（会计学专业论文）融资结构与企业治理分析.pdf

摘要 融资方式决定融资结构，融资结构与治理结构又紧密相关，这一直是理论界 研究的热点，我国在改革过程中受传统的体制影响，融资结构问题一直未得到很 好的解决，表现为融资结构扭曲，治理效率低下。为什么融资结构与治理效率紧 密联系、相互影响? 如何在优化融资结构，提高治理效率? 本文通过四个部分来 分析融资结构与企业治理效率问题。 第一章导论。主要介绍了本文的选题思路、研究现状和相关的概念。 第二章融资结构与企业治理的关系。融资结构与企业治理结构相联系的理论 不断推陈出新，根据现代契约理论，融资结构至少会从以下三个方面影响企业的 价值：1 融资结构会影响经营者的工作努力水平及其行为选择从而影响企业 的收入流和企业价值。2 融资方式的选择就会通过其信息传递功能影响投资者 对企业经营状况的判断。从而影响企业价值。3 经营者对控制权本身的偏好不 同，融资结构会通过影响控制权的分配而影响企业价值。上述三种理论分别称为 委托代理理论、信息不对称理论和控制权理论。它们分别阐述了融资结构与企业 治理的内在联系，分析融资结构是如何通过治理来影响企业价值的。融资结构对 企业治理的基础性影响是：企业融资结构决定企业的干预程度和干预方式，企业 融资结构决定企业的破产概率，企业融资结构决定企业破产清算的控制方式。企 业融资结构与治理结构之间存在有机联系，孤立地分别地研究它们对于企业价值 的影响可能是片面的。融资结构不仅仅体现了企业资本的不同来源，它还影响到 企业权力在各个利益主体之间的分布关系，决定了各个利益主体所受到的约束与 激励强度。因此，债务融资和股权融资不仅仅是不同的融资工具，还应该被看成 是不同的治理结构，它从融资来源的角度，反映了不同的投资者在公司治理中的 角色和地位。股权融资与债权融资分别表现为不同的治理效率。 第三章国外融资模式与治理机制分析及启示。首先分析了美国与日本两大融 资模式与治理结构的特点，分析评价各自的优缺点，进行比较之后，提出对我国 的借鉴作用。美国直接融资比重大，股权结构的特点是分散化，对经理人员的约 束主要来自证券市场。由于资本市场具有很强的流动性以及股东对短期收益的关 注造成企业行为短期化。日本企业资金主要由主银行提供，法人交叉持股，主银 行事前、事中、事后对企业实施有效的监督和控制。根据我国实际情况，借鉴国 际经验，提出我国融资结构的模式在以间接融资为主，直接融资为辅前提下，着 重加强两者之间的协调与配合，进一步发展和完善直接融资。 第四章优化我国融资结构，提高治理效率的思考。我国企业融资结构扭曲， 治理效率低下，分析其产生的原因，主要是：所有者控制权残缺，股权结构不合 理，未能有效建立偿债保障机制，债券市场发展缓慢，资本市场不发达，机构投 资者发展滞后，市场机制对经理人约束弱化等。造就现代企业制度及有效的法人 治理，并不仅限于企业制度本身，从优化融资结构的角度入手，将涉及银企关系、 资本市场发展开放等一系列的措施：1 建立健全企业法人资产制度。促进国有股 股权自由流通，强化企业内部治理机制。2 重塑银企关系，强化银行债权相机 治理功能。银行商业化改革，重塑银企关系，建立有效的偿债保障机制。3 大 力发展资本市场。建立丌放的多层次的资本市场，加快发展债券市场，培育机构 投资者。4 积极推进经理人激励约束机制。发展资本市场，培育经理人市场，逐 步为经理人持股激励约束机制有效实施提供基本的制度环境。 关键词：融资结构融资模式企业治理 a b s t r a c t t h ef i n a n c i n gw a yd e t e r m i n e st h ef i n a n c i n gs t r u c t u r e ，f i n a n c i n gs t r u c t u r ea n d g o v e r n a n c es t r u c t u r ea r ec l o s e l y i ti st h ef o c u st h a tt h e o r yc i r c l es t u d i e s i no u rc o u n t r y i ti si n f l u e n c e db yt r a d i t i o n a ls y s t e mi nt h ec o u r s eo fr e f o r m i n g ，t h ef i n a n c i n gs t r u c t u r e p r o b l e mh a sn o tb e e ns e t t l ea l lt h et i m e ，s h o w na st h ef i n a n c i n gs t r u c t u r et w i s t e d ，l o w g o v e r n a n c ee f f i c i e n c y w h ya r ef i n a n c i n gs t r u c t u r ea n dg o v e r n a n c ee f f i c i e n c yc o n t a c t e d ， i n f l u e n c e de a c ho t h e rc l o s e l y ? h o wt oo p t i m i z et h es t r u c t u r eo ff i n a n c i n g ，i m p r o v et h e e f f i c i e n c yo fg o v e r n a n c e ? t h i st e x ta n a l y s e st h eq u e s t i o ni nf i n a n c i n gs t r u c t u r ea n d e n t e r p r i s eg o v e r n a n c ee f f i c i e n c yt h r o u g hf o u rp a r t s ， c h a p t e ro n e ：t h ei n t r o d u c t i o n t r a i no ft h o u g h to fs e l e c t e dt i t l e ，r e s e a r c hc u r r e n t s i t u a t i o na n dr e l e v a n tc o n c e p to fi n t r o d u c i n gt h i st e x tm a i n l ya r ed e f i n e d c h a p t e rt w o ：t h er e l a t i o nb e t w e e nf i n a n c i n gs t r u c t u r ea n de n t e r p r i s e sg o v e m a n c e a c c o r d i n gt om o d e r nc o n t r a c tt h e o r y , f i n a n c i n gs t r u c t u r ec a l li n f l u e n c et h ev a l u eo f e n t e r p r i s e sf r o mf o l l o w i n g3a tl e a s t 1 f i n a n c i n gs t r u c t u r ew i l li n f l u e n c et h eo p e r a t o r s h a r d w o r k i n gl e v e la n db e h a v i o rc h o i c e 2 f i n a n c i n gc h o i c eo fw a yw i l li n f l u e n c e i n v e s t o r sj u d g e m e n to fe n t e r p r i s e m a n a g e m e n t s t a t e t h r o u g h t h e i ri n f o r m a t i o n t r a n s m i s s i o n f u n c t i o n 3 o p e r a t o rd i f f e r e n tp a r t i a l i t y t oc o n t r o lp o w e rb yi t s e l f , f i n a n c i n gs t r u c t u r ew i l li n f l u e n c ed i s t r i b u t i o no fc o n t r o lp o w e r a b o v e m e n t i o n e dt h r e e k i n d so ft h e o r i e sa l ec a l l e dt h ea u t h o r i z ea g e n c yt h e o r y , i n f o r m a t i o na s y m m e t r yt h e o r y a n dc o n t r o l t h e o r ys e p a r a t e l y t h e ye x p l a i ni n n e rl i n kf i n a n c i n gs t r u c t u r e a n d e n t e r p r i s e sg o v e r n a n c es e p a r a t e l y , a n a l y s e h o wf i n a n c i n gs t r u c t u r ei n f l u e n c e d e n t e r p r i s e sv a l u eb yg o v e r n a n c e e n t e r p r i s ef i n a n c i n gs t r u c t u r ed e t e r m i n e si n t e r v e n t i o n d e g r e eo fe n t e r p r i s ea n di n t e r v e n t i o nw a y ，d e t e r m i n e st h eb a n k r u p tp r o b a b i l i t yo f e n t e r p r i s e s ，a n dd e t e r m i n e st h ec o n t r o lm e t h o dt h a te n t e r p r i s e sb a n k r u p tl i q u i d a t e t h e r e a r eo r g a n i cc o n n e c t i o n sb e t w e e n f i n a n c i n gs t r u c t u r e a n dg o v e r n a n c es t r u c t u r e f i n a n c i n gs t r u c t u r en o to n l yr e f l e c td i f f e r e n ts o u r c eo fc a p i t a l ，b u ta l s oi n f l u e n c e e n t e r p r i s ep o w e rd i s t r i b u t i o nr e l a t i o nb e t w e e ne a c hi n t e r e s t ss u b j e c t ，a n dd e t e r m i n et h e i n t e n s i t yo fa c c u m u l a t i o na n dr e s t r a i n to fe a c hi n t e r e s t s s o ，d e b tf i n a n c i n ga n ds t o c k f i n a n c i n gs h o u l db er e g a r d e da s d i f f e r e n tg o v e r n a n c es t r u c t u r ea n da r es h o w na s d i f f e r e n tg o v e r n a n c ee f f i c i e n c ys e p a r a t e l y ， c h a p t e rt h r e e ：f o r e i g nf i n a n c i n gm o d ea n dg o v e r n a n c em e c h a n i s ma n a l y s i sa n d e n l i g h t e n m e n t a n a l y s et h ec h a r a c t e r i s t i c so fu s ，a sa n dj a p a n sf i n a n c i n gm o d e sa n d g o v e r n a n c es t r u c t u r e ，c o m p a r ea n da p p r a i s e t h e i r a d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e s ， 3 p r o p o s et oe n t e r p r i s ef i n a n c i n ga n dg o v e m a n c eo fo u rc o u n t r y i nu s at h el a r g e p r o p o r t i o ni sd i r e c tf i n a n c i n g ，t h ec h a r a c t e r i s t i co fs t o c ks t r u c t u r ei s d e c e n t r a l i z e d ，t h e r e s t r a i n to fe x e c u t i v e sm a i n l yc o m e sf r o mt h es e c u r i t ym a r k e t b e c a u s et h ec a p i t a l m a r k e th a sv e r ys t r o n gm o b i l i t ya n ds h a r e h o l d e r sc o n c e r na b o u tt h es h o r t t e r mi n c o m e ， i tc a h s e se n t e r p r i s e sb e h a v i o rt ot a k ei nas h o r ts i g h t j a p a n e s ee n t e r p r i s ef u n do f f e rb y m a i nb a n km a i n l y ，m a i nb a n ki na d v a n c e ，i nt h ec o u r t s ，a f t e r w a r d si m p l e m e n te f f e c t i v e s u p e r v i s i o na n dc o n t r o lt oe n t e r p r i s e a c c o r d i n gt ot h ea c t u a lc o n d i t i o n so fe n t e r p r i s ei n o u rc o u n t r y ，i n t e r n a t i o n a l e x p e r i e n c ef o rr e f e r e n c e ，p r o p o s et h a t t h em o d eo ft h e f i n a n c i n gs t r u c t u r eo fo u rc o u n t r yi s ：r e l ym a i n l yo nf i n a n c i n gi n d i r e c t l y , t h ed i r e c t f i n a n c i n ga c t sa sa na u x i l i a r yw a y , s t r e n g t h e n st h ec o o r d i n a t i o na n dc o o p e r a t i o n b e t w e e nt h et w ow a y se m p h a t i c a l l y , d e v e l o pm a dp e r f e c tt h ed i r e c tf i n a n c i n gf u r t h e r c h a p t e rf o u r ：t h et h i n k i n go fo p t i m i z i n gf i n a n c i n gs t r u c t u r eo fo u rc o u n t r ya n d i m p r o v i n gg o v e r n a n c ee f f i c i e n c y i no u rc o t m t r yf i n a n c i n gs t r u c t u r et w i s t e d ，l o w g o v e r n a n c ee f f i c i e n c y r e a s o np r o d u c e di s ：o w n e rc o n t r o lp o w e ri n c o m p l e t e ，s t o c k s t r u c t u r eu n r e a s o n a b l e ，f a i lt os e tu ps e c u r i t ym e c h a n i s mo fp a y i n gt h ed e b t se f f e c t i v e l y ， t h eb o n dm a r k e td e v e l o p ss l o w l y , t h ec a p i t a m a r k e ti s u n d e v e l o p e d ，i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r sd e v e l o pl a g g i n g ，t h em a r k e tm e c h a n i s mo fm a n a g e rr e s t r a i n tw e a k e n se t c b r i n gu pt h em o d e r ne n t e r p r i s es y s t e ma n de f f e c t i v ec o r p o r a t i o ng o v e r n a n c e ，b e g i n n i n g w i t ho p t i m i z i n gf i n a n c i n gs t r u c t u r e ：1 e s t a b l i s ha n di m p r o v es y s t e mo fe n t e r p r i s e 。s c o r p o r a t i o np r o p e r t yr i g h t p r o m o t et h es t o c kr i g h to ft h es t a t e o w n e ds t o c kt oc i r c u l a t e f r e e l y , s t r e n g t h e na n dm a n a g et h em e c h a n i s mi n s i d ee n t e r p r i s e s 2 r e i n v e n tt h er e l a t i o n o fb a n ka n de n t e r p r i s e ，s t r e n g t h e nt h eb a n kc r e d i t o r ss u p e r v i s i o n t h ec o m m e r c i a l i z e d r e f o r mo ft h eb a n k ，r e i n v e n tt h er e l a t i o no fb a n ka n de n t e r p r i s e ，s e tu pt h ee f f e c t i v e s e c u r i t ym e c h a n i s mo fp a y m e n to fd e b t s 3 d e v e l o pt h ec a p i t a lm a r k e t a c c e l e r a t et h e d e v e l o p m e n to ft h eb o n dm a r k e t ，f o s t e ri n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s 4 a d v a n c em a n a g e r a c c u m u l a t i o na n dr e s t r a i n tm e c h a n i s ma c t i v e l y k e y w o r d ：f i n a n c i n gs t r u c t u r ef i n a n c i n gm o d ee n t e r p r i s eg o v e r n a n c e 4 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了谢意。 签名：盥塞生日期：蟹兰! ! 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和惜阅；学校可以 公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保 存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名：盥导师签名 1 引言 1 引言 1 1选题思路与研究现状 不同的融资方式决定不同的融资结构，而融资结构又影响着企业的治理结构， 这是近2 0 年理论界和实务界关注的焦点问题。将企业的融资方式、融资结构与治 理结构相联系进行研究和探讨的学术论著数以千计，特别是西方发达国家已形成 较为成熟的运作方式，无论是英美证券主导型还是日德银行主导型模式，都可为 中国企业融资方式、融资结构与企业治理结构提供理论依据和有益的借鉴。但与 国外发达的市场经济相比，中国正处于计划经济向市场经济转轨时期，市场机制 还不完善，企业的主体地位尚不稳定，况且企业的融资环境并不宽松，融资渠道 与融资工具较为狭窄和单一，因此，国外的理论与经验还不足以完全适用于中国 的融资体制与治理结构的改革实践。事实上，企业的融资问题是一个系统的工程， 不仅仅是融资方式、融资结构的选择与安排，还涉及到经济体制、市场环境、企 业制度等诸多方面的问题，现有的企业理财学、金融学、管理学和公司治理结构 理论并不能为人们提供一个完善的分析框架，还需要进行不断的探索，从而就使 这一课题充满了挑战和希望。笔者选择这一题目的目的也是期望能在这一方面作 一些有益的探索。 从理论渊源上说，企业融资理论作为微观经济学的一个应用学科和企业理财 学的重要内容，自2 0 世纪5 0 年代以后得到了长足的发展，特别是进入2 0 世纪7 0 年代到8 0 年代，由于企业理论、产权理论、信息经济学等微观经济理论的拓展， 尤其是不对称信息论、代理理论和企业治理理论的引入，使这一理论发生了很大 的变化，把企业融资模式选择与企业治理结构相联系的理论不断推陈出新。如詹 森和麦克林( j e n s e na n dm e c k i n g ，1 9 7 6 ) 从公司治理角度来研究融资结构，他们指 出，在公司总投资额和经理的投资额不变的情况下，增加债务融资比例，可以增 加经理拥有的股权比例，进而影响公司的治理。迈尔斯( m y e r s ，1 9 7 7 ) 具体论述了 破产的一神代理成本。他发现了公司近期可能破产时，即便有新的可能导致价值 增加的项目，股东也不会有动力去投资，因为在濒i 临破产的情况下，现有的破产 程序将可能使该项目的成本和风险全部由股东承担，但收益却大部分或全部被债 权人攫取。威廉姆森( w i l l i a m s o n ，1 9 8 8 ) 则从交易成本经济学的角度，分析了公司 融资结构与公司治理的关系。他认为，债务治理发挥作用主要通过债务合约中的 固定条款来实现，而股权治理则赋予经营者更多的自由。他以项目融资为例分析 。关于融资结构总的文献概览国外有斯蒂格利茨( s t 珏i z ，1 9 8 8 ) ，哈里斯和拉维( h a f r i s a n dr a v i v , 1 9 9 1 ) ，国内有 张维迎( 1 9 9 5 ) 沈艺峰( 1 9 9 9 ) ，孙永祥( 2 0 0 2 ) 等。 l 融资结构与企业治理分析 指出，一个项目是倾向于使用债务融资，还是使用股权融资，主要是由资产的性 质决定的。哈里斯和拉维夫( h a r r i sa n dr a v i v , 1 9 8 8 ) 认为公司不同的负债杠杆比 例，会导致不同的购并方式和结果。如较高债务水平会导致杠杆收购，很低的债 务水平可能导致成功的收购，中等的债务水平意味着控制权可能由代理权竞争决 定。斯塔茨( s t u l z ，1 9 8 8 ) 指出公司融资结构的变化会导致经理持有投票权比例的变 化，进而影响到公司代理权及控制权争夺的结果。在国内，张春霖( 1 9 9 5 ) 提出 我国国有企业的融资方式应监控公司的内部人，也就是说，要重视债权人在公司 治理中的作用。忻文( 1 9 9 7 ) 认为我国国有企业资本负债率高的根本原因，不在 于企业经济效益不高，而在于“预算软约束”条件下的企业行为所致。张昌彩( 1 9 9 8 ) 认为我国的融资具有“内源融资”的性质，银企之间是同源的，即他们的委托人 都是国家，这种“内源融资”导致了企业的高负债。他建议应大力发展企业债券 市场，以优化与完善融资结构与公司治理结构。张维迎( 1 9 9 6 ) 指出我国银行对 企业的债权实际上是政府对企业的股权。国有企业资本结构的真正问题是投资主 体的错位，即真正有能力有资格当股东的投资者成了债权人，而没有能力、没有 资格的国家却成了最大的甚至是唯一的股东。 至今为止，这方面的研究仍在继续，在决定企业的融资方式、融资结构与企 业治理的选择方面，都有待于进一步的研究和分析。本文研究的目的就在于通过 探讨企业融资方式、融资结构与治理结构的相互关系及其整合作用，寻求一个适 应中国企业，特别是国有企业的融资模式的新思路。 1 2 概念界定 1 2 1 融资结构资本结构 融资结构( f i n a n c i a ls t r u c t u r e ) 指企业在取得资金来源时，通过不同渠道筹措 的资金的有机搭配以及各种资金所占的比例。具体地说，是指企业所有的资金来 源项目之间的比例关系，即自有资金( 权益资本) 及借入资金( 负债) 的构成态 势，它是资产负债表的右方的基本结构，主要包括短期负债、长期负债和所有者 权益等项目之间的比例关系。资本结构( c a p i t a ls t r u c t u r e ) 是指企业取得长期资金 的各项来源的组合及其相互关系，即企业长期融资的工具组合。企业长期资金来 源一般包括所有者权益和长期负债。对于资本结构与融资结构的定义，在西方财 务余融界尚存在着不同的认识。有人认为，资本结构就是融资结构，如香港巨文 出版社的英汉、汉英会计词典中，将资本结构定义为“公司权益的成分，即 2 1 引言 厂内部融资 约束经理人行为，迫使经理 人努力工作。但在我国目前的运行机制下，国有公司所有权属性单一，国家股、 法人股占上市公司总股本比重较大且不能上市流通，外部接管机制存在严重避垒， 妨碍了控制权的市场化转移。因而占总股本比重较小的流通股在二级市场上的买 卖不能或基本上不发生公司控制权的转移，破产机制、兼并机制、经理人市场效 率残缺，外部股东对企业行为与经理人的约束相应弱化，“用脚投票”机制无法实 现。 4 2 优化融资结构，提高治理效率的对策 造就现代企业制度及有效的法人治理，并不仅限于企业制度本身，从优化融资 结构的角度入手，将涉及银企关系、资本市场发展开放等一系列的问题。 4 2 1 建立健全企业法人资产制度 企业治理问题源于股份制企业法人资产制度下的所有权与控制权分离，但是， 股份制的法人资产制度的建立又为公司治理机制的完善提供了条件和基础。如果 企业法人资产制度不健全，基于不健全的法人资产制度上的企业所有权与控制权 的分离也就不是真正意义上的两权分离，企业公司治理机制的效率的提高也就不 可能。而与此同时，实现了有效的法人治理涉及的一个必然步骤是推进融资结构 的改革。 4 2 1 1 促进国有股股权自由流通 国有股股权的自由流通和转让是建立健全企业法人资产制度的前提。只有在国 有股股权自由流通的基础上，国有股股东才能够真正实现国有资产所有与经营的 分离，股份制企业才能成为真正意义上的具有独立法人资格的经济主体。只有在 股份制企业建立了健全的法人资产制度之后，才能够在所有权与控制权分离的基 础上建立有效的企业法人治理机制。因此，必须有步骤、有计划地推进国有股自 融资结构与企业治理分析 由流通和自由转让的实施。 就我国目前解决这一问题的思路应该是在明晰国有股、法人股产权代表的基础 上，采取分流化解、逐步流通的方式：( 1 ) 明确界定国有股、法人股的产权代表， 为其上市流通奠定基础。国有股、法人股作为公有股，其产权主体不能只是虚拟 的。必须有明确的产权代表来行使其职能。根据企业组建时融资状况和企业改组 的要求，可考虑对国有股权采取中央、省( 市) 、县分级所有的方式。这样，不仅 可以减少管理层次，更重要的是可以使国有股份多样化。再将多样化的公有股份 交由各级政府下设的国有资产经营机构，委托其从事公有股的经营和流通。这些 国有资产经营机构就成为国有股权人格化的代表，也是一个国有机构投资者，由 其负责对国有股份进行买卖、转让。( 2 ) 采取分流化解的方式，逐步推进国有股、 法人股的上市流通。从发展看，国有股、法人股上市流通是必然趋势，考虑到市 场容量问题，具体操作起来又有相当的难度。因此，国有股、法人股的上市流通 只能从长计议，采取分流化解、分批上市的方式逐步解决。所谓分流化解，一是 可以将一些基础产业、支柱产业、高新技术产业等关键领域中的普通国有股权转 换为优先股。优先股在收益和资产分配上具有优先权，有固定的收益率，其股东 一般倾向于获取长期投资收益，不会在市场上频繁交易。这既保证了国有股可以 获得稳定的收益，保证了国有资产的保值、增值，又缓解了大量国有股上市对资 本市场造成的压力。二是可以将一部分竞争性行业中的国有股以竞价方式，向外 资和国内企业进行拍卖。三是可以根据产权分散化和投资主体多元化的要求，对 一部分国有股持股比例过商的企业，将其一部分股权定向配售给公司的个人股东， 未认购部分再向社会公开发售。这部分股票可在规定年限( 2 3 年) 后上市流通。 四是将分流后的国有股每年按一定的比例( 1 0 , - - 1 5 ) 纳入股市扩容的规模中上 市流通，以逐步消化国有股的遗留问题。同时，在新股发行方面严格按照“同股 同利、同股同权”的原则，避免产生新的增量问题。 在此必须提及到，2 0 0 1 年6 月国有股减持方案引起的证券市场大跌，主要在 两个方面违背了作为市场经济精髓的公平原则，一是成本极低的非流通股不需付 出任何代价就可以按市场价格减持，直接享受流通股发行的溢价；二是减持部分 投入到市场后将改变同种股票的市场供给，从而打破同种股票原有的市场供求平 衡，给原有股东带来损失。解决非流通股流通的关键就是要解决好如何在既有的 事实前提下实现社会公平问题。此次方案最根本的缺陷在于没有充分考虑到广大 中小投资者和流通股股东的利益。所以，未来中国上市股份全流通方案必须充分 考虑到流通股股东的利益，制订有利于流通股股东利益的国有股减持方案，这样 才能促进证券市场的健康发展，发挥市场在提高企业治理效率方面的独特作用。 4 优化我国企业融资结构，提高治理效率 4 2 1 2 强化企业内部治理机制 在国有股股权能够自由流通的基础上，国有股股东应与其他股东样，放弃对 企业法人日常经营的控制权，将企业日常经营的控制权通过董事会完全委托给企 业的经理层。为确保拥有企业日常经营控制权的企业经理层的行为符合所有股东 的利益最大化，有必要进一步强化企业的内部治理机制。 ( 1 ) 必须进一步明确和强化董事会的职能。董事会是股份制企业的决策机构， 负责企业法人资产的意志。因此，它的所有决定都必须以股东利益最大化为目标， 贯彻股东的个人意志。要使董事会的决策体现所有股东的意志，董事会成员的选 拔必须充分体现股东享有企业剩余控制权的“股一票”原则，而不能由某一个 或几个股东任命。另外，还必须建立对董事会进行有效监督的机制，即充分发挥 监事会的职能，以确保董事会有关企业经营的各种决定不侵犯股东的利益。 ( 2 ) 只有董事会才享有企业经理人员的任免权，股东不具有企业经理人员的 任免权。董事会对经理人员的选聘必须充分体现公平竞争的原则。要做到这一点 就需要建立一个竞争有效的经理人市场的存在。 4 2 2 重塑银企关系，强化银行债权相机治理功能 我国新型的银企关系的建立，要以建立银行与企业资金交易契约为基础，以 促进国有企业融资结构为重点，以建立现代企业制度和现代商业银行制度为目的， 形成以市场为纽带、以资金交易为中心、以制度创新为手段，银企相互约束，共 j 司发展的总格局。 银企关系调整基本方向是市场取向的交易关系，这是企业制度宏观调控改革 的方向所决定的。但按市场取向调整银企关系存在着两种不同的取向：( 1 ) 实施 银企的溶合与一体化，即推进银行业全面介入企业的融资与经营控制过程，这要 求银行向非金融企业提供多方面全面性的融资，并直接介入对企业的投资与经营 管理过程。( 2 ) 实行银企独立的市场经营，通过市场交易来建立融资关系，商业 银行只从事与企业保持距离的融资活动。这两种取向不仅是一个价值偏好问题， 它们对金融体系的稳定性及经济体系的稳定性都有着直接的影响和冲击。从日本 银企关系的研究形成的角度看，我国银企关系模式发展方向应取向于保持距离型， 以建设健康的市场融资体系。银行全面介入与银企一体化溶合模式将使银行资产 转化为非金融资产，威胁到资产的安全性与流动性，使银行业承受过度的风险而 变得脆弱，尤其我国国有银行产权体制高度集中于国家，银行及管理层自身并不 承担实质性的财产责任与风险，这种融资关系的潜在威胁更大。另外从主银行制 度的衰弱，可以看出行政干预型融资关系与关系型融资关系具有高风险、低效率 的特征。商业银行的全面介入无助于企业的法人治理与独立经营，相反，其带来 融资结构与企业治理分析 的信息不对称及道德风险对商业银行自身的资产安全也造成威胁。在国家出资与 国有资本体系下，企业因信息不对称与内部人控制而导致出资人事实上失控并承 受全部经营风险，而银行出资与全面介入同样存在着信息不对称与控制效率问题， 其也必然要承受无法控制的风险，即使保持相机介入的权力，也不能避免资产的 实际风险。从这种不对称可以看出，商业银行不宜过度介入及与企业全面溶合， 而应在融资关系上保持与企业的市场交易关系，维持银行业保持距离型的间接信 用关系。从政策上看，银行业实施保持距离型的间接融资体系，可维持银行的安 全稳定性，但这并不排斥商业银行业务领域及表外业务领域以及介入金融市场方 面获得广泛的发展空间，这既可使商业银行在风险得到控制的前提下获得发展， 又可促进金融市场体系的发育。 偿债保障机制大体上分为防止偿债而出现的事前保障机制和企业出现偿债危 机时对债权保护的事后保障机制两类。事前保障机制包括负债企业对债务责任的 自动履行机制、债权入的信用和配给机制、限制债务期限和债务资金用途、债务 工具的流动和可转换性、抵押担保等。事后保障机制主要依赖强制性的法律程序， 其主要措施包括自发性和解、破产清算与重组。而建立偿债保障机制的关键又在 于建立有效的破产机制，因为通过实施破产机制实现控制权的转移，即能有效地 强化自动履债机制，又能在出现偿债危机时保护债权，增强债权融资的治理效率。 完善和健全破产制度必须在以下两方面有效：一是破产能给予经营者一定的惩罚， 实现债务的约束作用：二是能有效地保护债权人的利益。我国现行的破产法是1 9 8 6 年修订通过，1 9 8 8 年1 1 月1 月正式生效的。破产法的正式生效到现在，国有企业 的破产操作完全掌握在政府手中，以政府为主导的破产程序，由于市场规则和债 权人基本无法介入，给市场带来了最大负作用在于，在缺少市场力量及债权人力 量的监督下，破产往往成为债务人逃债的手段，破产在现实中离保护债权人的利 益和严惩经营者的目标越来越远。我国的破产制度已失去了加强公司治理的应有 作用，新破产法的出台显得尤为紧迫。其实，我国现有的破产法，由于其计划经 济的色彩浓厚，全国人在常委会1 9 9 4 年就成立了破产调研小组，开始破产法的修 改，至今已修改了十年之久，原本有望在2 0 0 2 年4 月下旬的全国人大常委会上接 受审议的新破产法，再次被搁置。“时机不成熟”是对新破产法审议屡次被搁置的 惯用解释，在“时机不成熟”背后隐藏的主要原因是如果采用新的破产法，可能 会无法控制国企破产造成的社会问题。新破产法在我国的顺利出台和有效实施必 须解决好两个问题；( 1 ) 转变观念。随着信息技术的发展和市场竞争的加剧，新 企业的大量涌现和衰败企业的大批淘汰，是社会资源不断优化的必然规律，西方 发达国家企业频繁的新旧更替不仅没有影响这些国家经济的正常运行，而且使这 些国家的经济更加健康发展。所以，破产制度在市场经济中并非是消极的善后处 3 6 4 优化我国企业融资结构，提高治理效率 理制度，而是一项建设性的制度安排，健全的破产制度是提高债务融资治理效率 的重要条件。( 2 ) 社会保障制度改革是破产制度改革的基础，应不断推进失业、 医疗、养老、住房等一系列社会保障制度的改革，为新破产法的有效实施提供基 础条件。 4 2 3 大力发展资本市场治理功能 培育与发展资本市场是一项重要的工作，按照效率的原则不断调整与完善企 业在资本市场的融资结构，由此改善企业的治理结构。在我国，由于资本市场功 能定位不准，企业往往把资本市场当成融资场所和“圈钱”场所，而不是转轨机 制。发展直接融资所应带来的国有企业改制、资本市场发育、金融资源优化配置 等目标均未实现。达到这一系列目标的一个主要条件是必须建立开放的多层次的 资本市场。 以资本市场为未来企业融资的基本渠道，变目前银行借贷型经济为社会资本 型经济，这要求通过建立一个发达的资本市场来吸纳社会资本，形成市场化的投 融资机制，并使企业有能力摆脱行政束缚与对银行的无限依赖，以此解开目前融 资结构中的矛盾。作为社会融资的主渠道，资本市场的发展应是开放式、多层次 的，形成广泛的容纳型。其至少应包括三个不同的层次：( 1 ) 建设一个全国性的 核心层次的资本市场，以全国性的货币市场与证券市场为组成要素，联结核心层 的骨干企业，发挥资金分配与结构调整的骨干作用：( 2 ) 建设发展广泛的区域性、 地方性资本市场，成为广大企业包括中小企业进入市场融资的基本渠道；( 3 ) 建 设个更为广泛而基础性的市场筹资体系，它可以是证券化的市场组织体系，也 可以是非证券化的集资入股方式，这一体系可为面广量大的中小企业提供一个简 便、低成本的融资渠道。 4 2 3 1 加快发展债券市场 就债券市场来说，国债市场发展比较快，企业债券市场发展相对滞后，规模 与品种都相对较少。随着经济的发展，企业资金需求的增大，这必然要求企业债 券市场随之发展壮大。 ( 1 ) 要改变目前企业债券的发行办法，适当扩大企业债券，尤其是地方企业 债券的发行规模。随着国有企业改革的逐步到位和企业经营业绩的不断改善，从 长期看，应该取消规模控制；在近期内，应放松规模，提高额度，使经济效益好、 偿债能力强的优势企业能够通过债券融资并购劣势企业，促进资产流动和重组， 实现生产规模和经营成果的不断扩大。 ( 2 建立品种多样、功能齐全、利率灵活的企业债券品种系列。企业债券作 为种融资工具，其种类与数量的多少、内部的组合，在很大程度上决定着企业 融资结构与企业治理分析 债券市场的融资水平和交易规模。为了适应当前和未来资本市场供求双方的融资 选择和投资组合，必须对现有企业债券品种进行不断的创新与合理的调整：不 断推陈出新。可以发行与物价指数联系的“浮动利率企业债券”，以免投资者受通 货膨胀的影响；逐步降低企业内部债券的发行比例，真正把企业发债纳入社会 化、规范化的轨道。内部债券的社会透明度差，容易产生各种弊端，也不符合发 展债券市场所遵循的竞争、开放、协调的原则，不宜盲目提倡；针对企业的不 同需求，增加发债的品种。上市公司可发行可转换债券，外向型企业可发行外币 定值债券，项目建设可发行项目债券：同时，逐步增加中长期债券的比重，改变 当前短期债券畸重、中长期债券畸轻的格局，满足国有大中型企业进行技术改造 的发债需要。 ( 3 ) 建立健全债券信用评级制度，降低融资成本。在国外，对有价证券的信 用评级是由专门的证券评级机构办理的，如美国的穆迪公司、标准普尔公司，英 国的艾克斯特尔统计公司，日本的公债公司债研究所等。这些证券评级机构掌握 大量的资料、信息，配有工程、经济、财务、法律等方面的专业人才，采用先进、 科学的技术方法和公正、客观的评定标准，对各类证券进行较为全面、客观、公 诈的质量评定。经评定，信用等级较高的企业债券融资能力较强，发行