（会计学专业论文）论上市公司股利策略.pdf

内容提要 作为市场经济的产物，中国股票市场在解决直接融资、转换企业经营机 制、完善宏观调控手段和培养大众的金融投资意识等方面所发挥的作用已被 人们认识和接受。但是，作为新兴的发展中国家股票市场，它又带着“投机 市”和“政策市”等特征，使上市公司的行为也带有短期化倾向。 在股份有限公司的理财决策中，股利策略始终占有重要地位。因为股利 发放既关系到股东的经济利益，又关系到公司的未来发展。通常较高的股利， 一方面可使股东获得可观的投资收益，另一方面还会引起股价上涨，从而使 股东除股利收益外还能获得资本利得。但是过高的股利，将使公司留存收益 大量减少，影响未来发展，最终降低股东权益。而较低的股利，虽然使公司 有较多的发展资金，但与股东的愿望相违，可能导致股价下降，公司形象受 损。因而，如何使股利发放与公司的未来收益均衡发展，并使股价稳中有升， 便成为公司管理当局孜孜以求的目标。股利决策便是在这种背景下，由公司 管理层就与股利有关的事项作出的方针策略。其目的是：在将公司盈利发放 给股东与保存盈利以供公司再投资两者之间进行决策，使公司发展与股东利 益都能兼顾。 从本文的分析可以看出，上市公司的管理当局很少运用现代股利理论的 原则和方法，结合公司的现实状况，制定相对稳定的股利政策，更没有利用 这一政策来指导公司的股利分配实务。这种理论和实务的盲目性导致上市公 司股利政策随意性较大，不能给投资者以合理的回报。从保护中、小投资者 的利益出发，要求上市公司制定一个长远的股利政策是我国股票市场规范发 展的必要措施。另一方面，投资者对股利政策的认识和理解还很不充分，尚 未意识到利用现代股利理论去分析上市公司的股利政策，从而决定对股票的 取舍，或者利用股东地位去争取分享公司利润的权利。西方发达国家对股利 政策的规范性和实证性研究已经比较成熟，而我国在这方面的研究成果尚不 多见。缺乏理论的指导，正是目前我国上市公司股利政策没有连续性的原因 1 z 一，也是笔者研究这一问题的初衷。 本文叭正反两方面阐释了中国股票市场对上市公司股利策略的影向，以 及后者列前者的反作用；并说明上市公司的高层财务人员应如何在积极影响 中顺市而为，同时，如何在消极影响中把握方向。 本文第一部分着力论述了西方现代股利理论。m m 理论在非常严格的条 件下论证了股票的持有者不会关注公司的股利政策，即公司的价值不会因股 利政策而发生改变。但事实上股利政策确实“有关”，各个公司无一例外地改 变着股利政策，投资者也十分关注股利的支付。为了协调理论与实际的差距， 财务经济学家致力于放宽m m 理论的假设，使理论更好地接近实际，并收集 数据进行检验。研究的重点放在下述三个相互关联的问题上：第一，公司支 付股利的水平是否影响公司价值? 第二，改变以往的股利支付水平是否影响 公司的价值? 第三，股利支付的方式是否影响公司的价值? 关于公司的价值与股利支付水平的关系问题，本文从税收和成本两方面 入手，说明了如果某种股票是以资本利得而不是以股利的形式为投资者提供 报酬，尽管投资者的税前收益率较低，他们也是愿意接受的；而且，高增长 率的公司( 股价较高) 支付的股利较低以降低发行股票的成本。 关于公司价值与股利支付水平的变化之间的关系，本文放宽了信息对称 假设，说明了当公司股利支付水平上升时，其价值会上升；当公司的股利支 付水平下降时，其价值会下降。 在股利支付的方式是否会影响公司的价值这个问题上，本文通过现金股 利和股票股利的成本效益比较，说明了现金股利的成本较低，而且两者成本 效益的差别很大。 此外，本章还概论了股利政策模式和股利支付方式的特点、意义和适用 范围。 第二章是全文的重点。本章从我国证券市场和上市公司的现实状况出发， l l l l 军t 我i i l _ i r 市公司股利政策的特点、成因，并提出了相应的建议。 自从中国股票市场建立以来，不向投资者分配利润就是一种常见现象。 笔者运用实证分析法，a l , q ：t 了以下结论：不分配公司的盈利能力有逐年下降 2 的趋势，利润增长速度跟不上股本扩张速度，而且主营业务不突出，未能形 成企业的核心能力。 从不分配公司的市场价格效应来看，虽然在公布不分配消息的当天，股 价急剧下挫，但在两日后股价就进入了上升轨道。这一方面说明不分配公司 中不乏经营业绩和成长性良好的优质企业，投资者可能放弃了本年获得回报 的希望，看好下一年度；另一方面也说明了投资者队伍还不够成熟，尚未意 识到有效运用股东地位赋予他们的权利。 股票股利在我国远比在西方国家更受欢迎，可以说偏好股票股利是我国 上市公司利润分配的一个基本特征。从表面上看，这种现象是由于投资者对 送股题材有盲目偏好，以及上市公司有扩张股本的倾向等原因。从更深层次 来看，送股偏好缘于股票市场的投机性。一方面，股票市场的投机性导致上 市公司推出高比例送股方案；另一方面，这种送股行为又加剧了股票市场的 投机性，两者相互促进，形成恶性循环。对此，笔者得出以下结论：公司经 理在依据投机性的市场信息进行股利决策时，需要兼顾这些决策的短期效应 和长期效应而谨慎行事，只有在确信未来经济效益能稳定增长时，才能摧出 与之相适应的送股方案。从会计制度方面来看，我国上市公司在实施送股对， 股票股利的每股价格是按照面值来确定的，送出多少税后利润就能增加多少 股本。这种处理方式与大多数国家不同，如纽约证交所规定，当股票股利支 付率低于2 0 时，每股价格应按公允价格计算，通常取其市价。按股票市价 实施送股的方式对上市公司提出了较高的要求，它实质上是对公司送股能力 的一种限制。我国上市公司之所以能频繁送股，与按面值送股的会计处理方 式有很大关系。 走向资本市场直接融资是公司上市的主要目的，发行新股固然可以一次 性地募集巨额资金，但次数有限，而配股从理论上讲则可以频繁进行。因此， 上市公司迫切的资金需求使配股成为其分配方案的主导方式之一。为了募集 尽可能多的资金，上市公司纷纷大幅提高配股价，最终导致市价与配股价接 轨，一些券商无可奈何地成为公司的大股东。笔者运用价值规律的原理和资 本化定价法，分析了影响配股价的因素，并设计了按股票的内在价值确定配 3 股价的模型。 从9 8 年开始，上市公司的股利选择逐渐趋于理性，二级市场上送转题材 的炒作也开始降温，现金股利有趋于上升之势，显示出上市公司和投资者逐 渐走向成熟。但派现可以降低净资产，在净利润不变的情况下，能相应提高 净资产收益率，这是一种很隐蔽又不违反各种会计法规的处理方法，因此， 上市公司纷纷借此使净资产收益率达到配股及格线。 针对我国上市公司股利政策的经验和教训，在第三章中，笔者探讨了应 该如何制定合理的股利政策。 西方学者通过对大量公司经理进行调查访问，发现绝大多数经理在制定 分红政策时，都以税后利润的一个适当比例作为基准来决定派发红利的多少， 而不是根据公司发展的需要来确定留存利润，然后再将剩余利润作为红利派 发。据此，他们建立了西方公司的股利支付模型。虽然这一模型流于简单， 但其用理论指导实务的前瞻性和对股东权利的尊重，仍值得我们借鉴。 目前，我国上市公司总股本中近7 0 的国有股和法人股不能上市流通， 这种人为的分割使流通股股东和非流通股股东对股利支付方式有不同的偏好。 因此，公司经理可以针对不同的股东采取相应的股利政策：对国有股和法人 股股东发放现金股利，对流通股股东则以相同比例发放股票股利。 本文以马克思主义唯物辩证法和西方现代股利理论为方法论的基础，坚 持实证研究和规范研究相结合。但由于课题本身的难度，资料短缺和笔者自 身水平有限，对许多问题的思考也只能是初步的、探索性的。尽管如此，笔 者仍然试图有所突破和创新。笔者查阅了自9 2 年以来上市公司股利分配的资 料，在大量收集和处理数据的基础上，从各个方面分析了我国上市公司股利 政策的特点和原因，并提出了建议。尤其是针对目前两个较为突出的问题： 股本结构的中国特色和配股定价问题，提出了颇具新意的对策“区别对 待股利政策”和配股定价模型。 a b s t r a c t a st h ep r o d u c to fm a r k e t d i r e c t e de c o n o m y ，t h ef u n c t i o no fc h i n a ss t o c k m a r k e to v e rd i r e c tf u n dr a i s i n g ，m a n a g e m e n tt r a n s f o r m a t i o no f e n t e r p r i s e sa n d c u l t i v a t i o no fp e o p l e7 si n v e s t m e n tc o n s c i o u s n e s sh a sb e c o m ew i d e l ya c c e p t e d b u t a ss o m e t h i n gn e wi na d e v e l o p i n gc o u n t r y ，c h i n a ss t o c km a r k e tt e n d st ob e “s p e c u l a t i o n o r i e n t e d a sw e l la s “p o l i c y o r i e n t e d ”d i v i d e n dp o l i c yt a k e sav e r y i m p o r t a n tp o s i t i o n i nt h ef i n a n c i a lp o l i c yo f j o i n t s t o c kc o m p a n yl i m i t e d i t i n f l u e n c e ss t o c k h o l d e r si n t e r e s ta sw e l la st h e d e v e l o p m e n to fc o m p a n i e s b a l a n c i n gd i v i d e n da n dr e s e r v e dp r o f i ti st h et a r g e to fd i v i d e n dp o l i c y a sd i s c u s s e di nt h i s p a p e r ，m a n a g e r so f l i m i t e dc o m p a n i e ss e l d o mt a k e a d v a n t a g e so fm o d e r nd i v i d e n dt h e o r i e st od e s i g nas t a b l ed i v i d e n dp o l i c y ，a n dt h e y d o n tg u i d et h e i rd i v i d e n dd i s t r i b u t i o nw i t ht h eh e l po ft h ep o l i c y i no r d e rt op u t t h et h e o r yi n t oa n dg u i d ep r a c t i c e ，t h ea u t h o rc h o o s e st om a k et h i ss t u d ya n dw r i t e t h i sp a p e r i nt h ef i r s tp a r t ，m a i n l yw e s t e r nm o d e md i v i d e n dt h e o r i e sa r ee l a b o r a t e d i n v e r yr i g o r o u sc o n d i t i o n s ，m mt h e o r yd e m o n s t r a t e st h a tc o m p a n yv a l u ed o e s n t c h a n g ew i t ht h ea l t e r a t i o no fi t sd i v i d e n dp o l i c y ，s i n c es t o c k h o l d e r sd o n tc a r e b u ti nf a c t ，d i v i d e n dp o l i c yd o e si n f l u e n c es h a r ep r i c e i no r d e rt oc o o r d i n a t et h e c o n t r a d i c t i o no f t h e o r y a n dr e a l i t y ，e c o n o m i s t sh a v ee f f o r t e dt ow i d e nt h e h y p o t h e s i so fm mt h e o r y m ys t u d yf o c u s e so nt h r e ei s s u e sa sf o l l o w s f i r s t ，a st ow h a ti st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc o m p a n yv a l u ea n dd i v i d e n d s t a n d a r d , t h i sp a p e ra r g u e st h a ti n v e s t o r sw o u l dr a t h e ra c c e p tc a p i t a lg a i n st h a n d i v i d e n d w h a t sm o r e ，t h ef a s t e rt h ec o m p a n yg r o w s ( i t ss h a r ep r i c ei sh i g h e r ) ， t h el o w e ri t sd i v i d e n dl e v e l t h es e c o n dp r o b l e md e a lw i t hw h e t h e rt h ec h a n g eo fd i v i d e n dl e v e lw i l la f f e c t c o m p a n yv a l u e t h i st r e a t i s ei l l u s t r a t e st h a tw h e nd i v i d e n dl e v e la s c e n d s ，c o m p a n y v a l u ew i l l i n c r e a s et o o t h et h i r di s s u ei sw h e t h e rt h ew a yo fp a y i n gd i v i d e n di n f l u e n c e sc o m p a n y 5 v a l u et h i s p a p e rc o m p a r e st h ec o s ta n db e n e f i t o fc a s hd i v i d e n da n ds t o c k d i v i d e n d ，a n de x p o u n d st h ec o s to fc a s hd i v i d e n di sl o w e r t h es e c o n dc h a p t e ri st h em a i nb o d yo ft h ew h o l ep a p e r i tt r i e st oc l a r i f yt h e c h a r a c t e r i s t i c so fc h i n a sc o m p a n yd i v i d e n d p o l i c y ，a n dp u t s f o r w a r dt h e s u g g e s t i o n0 ft h ea u t h o r so w n i t sa no r d i n a r yp h e n o m e n o nt h a tc h i n a sc o m p a n i e sd o n td i s t r i b u t ep r o f i t st o t h e i rs h a r e h o l d e r si nt h em e t h o do fp o s i t i v es t a t i s t i c s ，t h eo u t m rc o n c l u d e st h a t t h e s ec o m p a n i e sw h i c hd o n td i s t r i b u t et h e i rp r o f i t st e n dt ob es u f f e r i n gf r o ma n a n n u a ld e c l i n ea l t h o u g hw h e nt h en e w so fn od i s t r i b u t i o np u b l i s h e d ，t h es h a r e p r i c ed e s c e n d sr a p i d l y ，i tb e g i n st oa s c e n dv e r ys o o n o nt h eo n eh a n d ，i tm e a n s t h a ts t o c k h o l d e r sa r eh o p i n gf o rb e t t e rr e t u r n sn e x ty e a r t h e yb e l i e v et h a ts o m e c o m p a n i e sh a v eb e e no p e r a t i n gp r e t t y w e l lt h o u g ht h e yd i s t r i b u t en op r o f i t st h i s v e a ro nt h eo t h e rh a n d ，i tm e a n si n v e s t o r sa r en o t _ m a t u r ee n o u g ht om a k e e f f e c t i v eu s eo ft h e i rr i g h ta ss t o c k h o l d e r s s t o c kd i v i d e n di sm u c hm o r ep o p u l a ri nc h i n at h a ni nw e s t e r nc o u n t r i e s t h i s p h e n o m e n o ni sc a u s e db yt h es p e c u l a t i o no fc h i n a 7 ss t o c km a r k e t a st h er e s u l t ， w h e nm a n a g e r sm a k ed i v i d e n dd e c i s i o na c c o r d i n gt os p e c u l a t i v ei n f o r m a t i o n ，t h e y s h o u l dh a r m o n i z es h o r te f f e c ta n dl o n ge f f e c to n l yw h e nt h e ya r es u r et h a tf u t u r e p r o f i tc a nc o n t i n u o u s l yg r o w ，i ss t o c kd i v i d e n da p p r o p r i a t e w h e nc h i n a sc o m p a n i e si m p l e m e n ts t o c kd i v i d e n d ，t h ep r i c ei ss e t a tf a c e v a l u e ，q u i t ed i f f e r e n tf r o mm a n yo t h e rc o u n t r i e s i na m e r i c a ，f o re x a m p l t h e d r i c eo fs 敞kd i v i d e n di ss e ta tm a r k e tv a l u e t h el a t t e rr e s t r i c t st h eq u a n t i t yo f s t o c kd i v i d e n d i s s u i n gs t o c kd i v i d e n da rf a c ev a l u ei so n eo ft h er e a s o n st h a tc h i n a sp u b l i ec o r p o r a t i o n sh a v ep a r t i a l i t yf o rs t o c kd i v i d e n d ， d i r e c tf u n dr a i s i n gi nt h ec a p i t a lm a r k e ti st h em a i np u r p o s eo f l i s t e d c o m p a n i e s t h e r e f o r e ， r a t i o ns t o c kb e c o m e so n eo ft h ed o m i n a n tm e t h o do f d i s t r i b u t k l n i no r d e rt ob u i l du pal a r g en u m b e ro ff u n d s ，t h ep r i c eo fr a t i o ns t o c k i sr a i s e dh i g h e ra n dh i g h e r a tl a s t ，i tb e c o m e sa l m o s tt h es a l t l ea sm a r k e tv a l u e s o m es e c u r i t yc o m p a n i e sh a v en oc h o i c eb u tt ob e c o m eb i gs t o c k h o l d e r so ft h o s e c o m p a n i e s ，b e c a u s et h e yh a v et ob u ya l l t h er e s ts t o c k si fo t h e r sd o n t - t h e 6 a u t h o ra n a l y z e st h ef a c t o r sa f f e c t i n gt h ep r i c eo fr a t i o ns t o c k ，a n dp m p o s e s am o d e l t od e f i n er a t i o ns t o c kp r i c e f r o m1 9 9 8 ，d i v i d e n dp o l i c i e so fm a n yc o m p a n i e sh a v et e n d e d t ob er a t h e 。 r a t i o n a ll e s sa n dl e s s o r g a n i z a t i o n sm i l kt h em a r k e tb ys t o c kd i v i d e n dc a s h d i v i d e n db e c a m em o r ep o p u l a r a l lo ft h e s ep h e n o m e n ai n d i c a t et h a tc o m p a n i e sa n d i n v e s t o r sa r eb e c o m i n gm a t u r e b u t ，c a s hd i v i d e n dc a nl o w e rc a p i t a l i fn e tp r o f i t d o e sn o tc h a n g e ，t h er a t i oo fn e tp r o f i tt oc a p i t a li s r a i s e di t 7 s ap r e t t yc o v e r t m e t h o db u tn o ta g a i n s ta n ya c c o u n t i n gc o d e f o rt h es a k eo fr a t i o ns t o c k ，m a n y c o m p a n i e sp r o m o t et h er a t i oo fn e tp r o f i tt oc a p i t a lb yt h i sm e a n s i nt h et h i r dc h a p t e r ，a i m i n ga tt h e e x p e r i e n c ea n df a i l u r e o fc o m p a n ys d i v i d e n dp o l i c y ，t h ea u t h o rt r i e st oc l a r i f yh o wt od e s i g np r o p e rd i v i d e n dp o l i c y t h r o u g hv i s i ta n di n v e s t i g a t i o no f l o t so fm a n a g e r s ，w e s t e r ne c o n o m i s t sf i n d m o s tm a n a g e r sd o n td e f i n et h er e s e r v e dp r o f i tn e e df o rf u t u r ed e v e l o p m e n tb e f o r e t h e yp a yt h es u r p l u sp r o f i tt os t o c k h o l d e r s o nt h ec o n t r a r y ，t h e ya l w a y sd e f r a y e d d i v i d e n da c c o r d i n gt oas u i t a b l ep r o p o r t i o no fn e tp r o f i t a c c o r d i n g l y ，w e s t e r n e c o n o m i s t se s t a b l i s h e dad i v i d e n dm o d e lf o rw e s t e r n c o m p a n i e s t h o u g hab i t s i m p l e ，i tr e s p e c t ss t o c k h o l d e r sr i g h tv e r ym u c h w ec a ns t i l ld r a wl e s s o n sf r o m ；t i nt h ew h o l es h a r ec a p i t a lo fc h i n a sc o m p a n i e s ，t h e r e & r ea b o u t7 0p e r c e n t n o ti nc i r c u l a t i o n a st h er e s u l t ，s t o c k h o l d e r sw h o o w ns t o c ki nc i r c u l a t i o nt e n dt o s t o c kd i v i d e n d w h i l et h o s ew h oh o l ds t o c kn o ti nc i r c u l a t i o nf a v o rc a s hd i v i d e n d s om a n a g e r sc a nd i s t r i b u t es t o c kd i v i d e n dt ot h ef o r m e ra n dp a yc a s hd i v i d e n dt o t h el a t t e r b e c a u s eo ft h ed i f f i c u l t ya n dt h ei n s u f f i c i e n tm a t e r i a l so ft h ep r o i e e tu n d e r s t u d y , t h i st r e a t i s ei sn o tp e d e c t b u tt h ea u t h o rs t i l lt r i e st oc r e a t es o m e t h i n g n e w t h ea u t h o rc o n s u l t sm u c hm a t e r i a l so fd i v i d e n dd i s t r i b u t i o nf r o m1 9 9 2t o n o w o nt h eb a s i c0 fc o l l e c t i n ga n dh a n d l i n gl a r g en u m b e ro fd a t a 。t h ea u t h o r a n a l y z e sd i v i d e n dp o l i c yo fc h i n a so p e nc o r p o r a t i o n s ，a n dp u t sf o r w a r dp r o p e r s u g g e s t i o n 7 作为市场经济的产物， 制、完善宏观调控手段和培 人们认识和接受。但是， 市”和“政策市”等特征 引言 作 在股份有限公司的理财 发放既关系到股东的经济利益，又关系到公司的未来发展。通常较高的股利 一方面可使股东获得可观的投资收益， 股东除股利收益外还能获得资本利得。 另一方面还会引起股价上涨，从而使 但是过高的股利，将使公司留存收益 大量减少，影响未来发展，或者迫使公司大量举债，增加资本成本，影响未 来收益，最终降低股东权益。而较低的股利，虽然使公司有较多发展资金， 但与股东的愿望相违，可能导致股价下降，公司形象受损。因而，如何使股 利发放与公司的未来收益均衡发展，并使股价稳中有升，便成为公司管理当 局孜孜以求的目标。股利决策便是在这种背景下，由公司管理层就与股利有 关的事项作出的方针策略。其目的是：在将公司盈利发放给股东与保存盈利 以供公司再投资两者之间进行决策，使公司发展与股东利益都能兼顾。 从本文的分析可以看出，上市公司的管理当局很少运用现代股利理论的 原则和方法，结合公司的长期发展趋势，制定相对稳定的股利政策，更没有 利用这一政策来指导公司的股利分配实务。这种理论和实务的盲目性导致上 市公司股利政策随意性较大，不能给投资者以合理的回报。从保护中、小投 资者的利益出发，要求上市公司制定一个长远的股利政策是我国股票市场规 范发展的必要措施。另一方面，投资者对股利政策的认识和理解还很不充分， 尚未意识到利用现代股利理论去分析上市公司的股利政策，从而决定对股票 的取舍，或者利用股东地位去争取分享公司利润的权利。西方发达国家对股 利政策的规范性和实证性研究已经比较成熟，而我国在这方面的研究成果尚 不多见。缺乏理论的指导，正是目前我国上市公司股利政策没有连续性的原 1 - 因之一，也是笔者研究这一问题的初衷。 本文，拟从正反两方面阐释中国股票市场对上市公司股利策略的影响， 以及后者对前者的反作用；并说明上市公司的高层财务人员应如何在积极影 响中顺市而为，同时，如何在消极影响中把握方向。 2 第一章西方现代股利理论 尽管中国企业所面临的经营环境与西方发达国家的成熟市场经济有很大 差异，但中国的经济改革无疑是以向市场经济体制的过渡为其最终目标的。 这意昧着借鉴西方现代股利理论的分析框架研究中国问题不汉可行，而且还 具有极大的启示意义。 第一节股利相关论和股利无关论 西方现代股利理论起源于m i l l e r m o d i g l i a n i ( m m ) 1 9 6 1 年发表的一篇经 典论文股利政策、增长及股票计价。在一系列假设下，该文论证了股 票的持有者不会关注公司的殷利政策，即公司的价值不会因为公司管理当局 所采取的股利政策而发生变化。 m m 理论证明的实质在于投资者可以通过出售股票获得股利。如果公司 截留利润并把它投资于新的项目，现有的投资者可以通过出售股票并消费出 售殷票所得，此时投资者所处的状态和公司发放股利一样。如果公司发放殷 利，新的投资项目需要通过发行股票来筹资，投资者在收到股利的同时，又 得按持股比例购买新发行的股票，此时，投资者所处的状态和公司没有发放 股利是一样的。因此，无论公司的股利政策如何，投资者都可以通过自己的 行为来达到自身的均衡，正因为如此，投资者不会关注公司的股利政策，其 结果是，公司的价值与股利政策无关。 公司的价值与股利政策无关意味着公司在进行投资决策时可以不考虑股 利政策。这样一来，公司的全部现金流入及现金流出就与投资决策相关。如 果投资所需要的资金超过内部产生鲍资金，为了使公司价值最大化，公司就 得发行股票筹资或截留利润；如果内部产生的资金超过投资所篙资金，公司 就应进行股票回购或发放股利。根据m m 理论，公司的价值也不会因为股利 支付方式( 回购股票、发放现金股利等) 而受到影响。 m m 理论引起了激烈的争论。经过一段时闭的论争，m m 的股利无关沦 l 在其严格的假设条件下最终被理论界接受。但事实上股利政策确实“有关”， 各个公司无一例外地改变着股利政策，投资者也十分关注股利的支付。理论 上股利无关，但事实上有关，这就是著名的“股利困惑”。为了协调理论与实 际的矛盾，财务经济学家作了不懈的努力，他们都致力于放宽m m 的假设， 使理论更好地接近实际，并收集数据进行检验。研究的重点放在下述三个相 互关联的问题上。第一，公司支付股利的水平是否影响公司价值? 换句话说， 在其他因素不变的情况下，高股利收益率公司的价值是否不同于低股利支付 率公司的价值? 第二，改变以往的股利支付水平是否影响公司的价值? 第三， 股利支付的方式是否影响公司的价值? 本节以下内容就围绕这三个问题展开。 一、公司的价值与股利支付水平 1 税收问题 放宽m m 假设的首选问题就是放宽无税收假定。在美国，就个人而言， 获得殷利应支付的所得税率为5 0 ，高于资本利得的所得税率( 2 0 ) 。因 此，美国税法似乎有莽j 于执行低股利政策公司的股东。就投资者面言，由于 不同税收形式的税率不同，也愿意为实行低股利政策公司的股票支付较高的 价格。也就是说，如果某种股票是以资本利得而不是以股利的形式为投资者 提供报酬，尽管投资者的税前收益率较低，他们也是愿意接受的。 根据上述分析，用历史数据来检验股票价格与股利支付水平的关系时， 会发现这样一种趋势：高股利公司的股票价格较低并因此提供较高的收益率。 然而，这种检验十分困难。如果公司的实际收益率导致股票价格上升，可观 察到的是高股利收益率与高股票价格并存，但这并未表明是否预期高股利收 益率与该公司的预期高股票价格并存。也就是说，公司股票价格变动是由于 高收益引起的还是由于高股利引起的不甚明了。为了计量股利政策的影响， 不得不事先估计投资者的期望股利收益率，这是困难之一。困难之二是：什 么是高股利收益率? 或许可以将低股利收益率定义为0 ，但对高股利收益率却 无从着手。由于上述两个困难的存在，经验的结果十分模期，其结果根据所 定义的股利收益率的高低而不同。 2 至此，我们可以看到，关于股利、税收及公司价值相互之间关系的研究 在理论上及实证检验中都未得出最终的结论。 2 成本问题。 m m 理论中假设股票能自由买卖，无需成本，并不存在代理成本问题。 然而，现实生活并非如此，公司发行股票需要发行成本：m y e r s ( 1 9 8 4 ) 强调 了股票发行的成本问题并且指出，高增长率的公司( 股价较高) 支付的股利 较低以降低发行股票的成本。然而，问题是既然发行股票筹资需要成本，公 司为什么不选择不支付股利从而截留利润来满足投资所需的资金呢? 这里还 提出一个更深层次的问题：公司为什么要发放股利? 股东为什么不自己出售 股票来获得所需的股利呢? e a s t e r b r o o k ( 1 9 8 4 ) 应用代理成本理论对此进行了 分析。在现代公司制中，众多的股东是委托人，而经理是代理人，他们各自 追逐自身的利益。股东是公司全部收益的受益者，经理却不是，因此，经理 的行为不会与股东的利益一致。对股东来说，设制一套机制使得经理按照他 们的利益来管理公司是有益的，这就引出了代理成本问题。此处只论述与股 利相关的两个方面，第一是监督成本。单个股东监督经理的行为要承担全部 的成本，雨只按他所持股份的比例获取收益。这种成本收益的不对称使 得该股东不可能对经理的行为进行监督。根据集体行动的逻辑，全体股东对 经理的行为也不可能进行有效的监督。对全体股东来说，如果有一个类似债 权人的利益相关者对企业进行监督的话，他们的财富就会增加。第二类代理 成本与风险有关，经理自身的利益与企业的经营业绩密切相关，不愿采取高 风险的投资策略，这与股东的偏好相冲突，股东会要求经理采取高风险的投 资策略。理由之一是，股东可以通过自身的投资组合来分散风险。理由之二 是，如果投资成功，股东可获得全部的投资收益，债权人只获得约定的本金 和利息；如果投资不成功，股东却有债权人和他们一起分担风险。即采取高 风险的投资策略，股东可以牺牲债权人的利益来增加自己的利益。债权人当 然会认识到这一点，会在贷款时对公司的行为进行种种限制，其中包括对股 利发放的限制。股东要求经理采取风险高的投资项目，但对经理来说，可以 通过调整投资组合或者调整负债权益比例来降低风险。如果经理先通过 3 举债进行筹资，而后再通过截留利润来追加投资，则负债权益比例就会 降低。负债权益比例越低，企业破产的风险越小，经理的风险也越低。 这时债权人得到了约定的本金和利息，却降低了签定借款合同的风险，因 此，债权人的利益会增加。正如债权人借款时会限制股利的发放，以防止股 东牺牲债权人的利益一样，股东会在尽可能的限度内要求发放股利，提高负 债权益比例，从而防止债权人侵占股东的利益。 这样，理论上就可以解释公司为什么要发放股利。发放股利除了有上述 调整负债比率的作用外，还使得公司不断走向资本市场进行筹资。发行股票 时，投资银行和其它类似机构会详细审查公司的报告。这些机构可以看成是 类似于以全体股东利益为代表的企业监督机构。发行股票需要成本，但监督 作用的存在大大降低了股东的监督成本，从而增加了股东的利益。举债筹资 时，除了有类似于发行股票的监督者外，还可以不断调整负债权益比铡 至债权人可以接受的程度，防止债权人侵占股东的利益，促使经理自觉地面 对风险，从而增加股东的利益。 公司支付股利的成本效益分析的意义不仅仅在于解释公司为什么要发放 股利，它还意味着公司价值与股利支付水平之间存在某种关系。根据m y e r s ( 1 9 8 4 ) 的理论，投资机会较少的公司( 增长率较低、股价较低) 会支付较高 的股利；投资机会较多的公司( 增长率较高、股价较高) 则支付的股利较低。 r o z e f f ( 1 9 8 2 ) 、s m i t h 和w a t t s ( 1 9 9 6 ) 通过经验数据的分析证明了这一点。 二、公司价值与股利支付水平的变化 m m 理论中假设信息是完全对称的，而事实上并非如此。通过对公司支 付股利方式行为的广泛调查，l i n t n e r ( 1 9 5 6 ) 发现公司经理都试图保持一种 平稳的股利政策，“经理们不愿意降低已建立的正常股利水平，同时在提高股 利支付水平方面也趋于保守，”这意味着公司经理不愿意透露某些信息。f a m a 和b a b i a k ( 1 9 6 8 ) 用经验数据证明了这一点。 如果公司经理因为公司的潜在获利能力发生变化而改变正常的股利支付 水平，则股利支付水平变化可以看作是为股票市场提供了关于公司情况的某 4 些信号。根据这种假设，引入信息经济学的分析方法，许多学者提出了关于 股利政策的信息信号模型。根据这些模型进行分析得出的结论是：当公司的 股利支付水平上升时，公司的价值会上升；当公司的股利支付水平下降时， 公司的价值会下降。这一点得到了大量经验数据的证明。 三、公司价值与股利支付方式 支付股利最基本的方式有两种：现金股利和股票殷利。根据m m 理论， 股利支付方式的选择，就如股利政策本身一样，与公司价值无关。然而实际 的情况是，公司既发放现金股利，也发放股票股利，而且这两种方式与公司 的价值密切相关。这里的首要问题是解释公司在两种基本的股利支付方式中 是如何进行选择的，基本的思路是分析两种不同支付方式的成本效益。由于 现金股利方式的大量采用，令人信服的解释是现金股利的效益极高或成本极 低；又由于现金股利在税收待遇上比股票股利差得多，这两种方式的成本 效益的差别必然很大。与普通投资者相比，公司经理拥有更多的信息， 当成本大于收益时，公司会采用现金股利而不是股票股利的方式发放股利。 这种理论放宽了m m 理论中的信息对称假定，并考虑了成本问题。 纵观西方股利理沦的发展，给我们的启示很多。归纳起来，主要有两条： 第一，将规范研究与实证研究结合起来，在研究中不仅要问应该怎样做，而 且要问这样做的结果是什么。第二，要努力使财务学建立在科学的基础上。 m m 理论成立的严格假设在现实中并