（会计学专业论文）股权制衡如何影响经营性会计应计的可靠性——关联交易视角.pdf

摘要 前人研究发现关联交易既有可能是出于大股东利益侵占的“掏空 行为，也有 可能是节约交易成本的有效安排，本文尝试证明股权制衡通过抑制“掏空”目的进行 的关联交易，从而提高会计应计的可靠性。根据r i c h a r d s o n ，s l o a n ，s o l i m a na n d t u n a ( 2 0 0 5 ) ，本文用会计应计估计误差的函数来度量其可靠性，并通过分析说明了 与两种不同目的关联交易相对应的会计应计在可靠性方面存在差异。 本文利用手工收集的沪、深两市制造业a 股数据，希望回答以下两个问题：( 1 ) 相对非关联交易而言，关联交易产生的应计项目的可靠性是高还是低? ( 2 ) 股权制 衡作为有效的公司治理方式，是否能够显著提高关联方应计项目的可靠性? 对于第一个问题，本研究发现相对于非关联方应计而言，关联方应计的可靠性 比较低，而且这种现象仅仅是由于与第一大股东阵营之间的会计应计具有更低的可靠 性所导致的，与其他关联方应计无关。 在发现了导致整个关联方应计可靠性较低的罪魁祸首之后，本文转而研究第二 个问题。结果发现股权制衡能够显著提高与第一大股东阵营之间会计应计的可靠性， 并且仅仅通过这种作用，股权制衡提高了关联方应计整体的可靠性。最终，企业经营 性应计总体也由于关联方应计可靠性的提高而变得更加可靠。 关键字：股权制衡关联交易会计应计可靠性 中图分类号：f2 3 a b s t r a c t p r e v i o u sr e s e a r c h e sf i n do u tt h a tr e l a t e dp a r t yt r a n s a c t i o n s ( r p t s ) c a nb e e i t h e ra “t u n n e l i n g ”m e t h o du s e db yb l o c ks h a r e h o l d e ro ro p t i m a la r r a n g e m e n ti n o r d e rt or e d u c et r a n s a c t i o nc o s t t h i sp a p e ra t t e m p t st op r o v et h a tc o u n t e r - b a l a n c e t o w a r d st h el a r g e s ts h a r e h o l d e rc a ni m p r o v et h er e l i a b i l i t yo fa c c r u a l s ，b yr e d u c i n g t h ea m o u n to rt h ep o s s i b i l i t yo fr p t sc a r r i e do u tw i t h “t u n n e l i n g ”p u r p o s e b a s i n g o nr e s e a r c ho fr i c h a r d s o n ，s l o a n ，s o l i m a na n dt u n a ( 2 0 0 5 ) ，t h i sp a p e rm e a s u r e s t h er e l i a b i l i t yo fa c c r u a l sa saf u n c t i o no f 瓞m e a s u r e m e n te r r o r , a n da r g u e st h a tt h e r e l i a b i l i t yo ft w ok i n d so fa c c r u a l sw i t hd i f f e r e n tp u r p o s ei sd i f f e r e n t b a s i n go nh a n d - c o l l e c t e d d a t ao fa l l m a n u f a c t u r i n gc o m p a n i e sl i s t e d i n s h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e ，t h i sp a p e rt r i e st oa n s w e rt h ef o l l o w i n g t w oq u e s t i o n s ：( 1 ) c o m p a r e dw i t ht h er e l i a b i l i t yo fr e g u l a ra c c r u a l s ，i st h a to fr e l a t e d p a r t ya c c r u a l s ( r p a s ) h i g h e r o rl o w e r ? ( 2 ) a sa ne f f e c t i v ew a yt oi m p r o v ec o r p o r a t e g o v e r n a n c e ，c a nc o u n t e r - b a l a n c et o w a r d st h el a r g e s ts h a r e h o l d e ri m p r o v et h e r e l i a b i l i t yo fr e l a t e dp a r t ya c c r u a l s ( r p a s ) ? f o rt h ef i r s tp r o b l e m ，t h i sp a p e rd i s c o v e mt h a tt h er e l i a b i l i t yo fr e l a t e dp a r t y a c c r u a l s ( r p a s ) i sl o w e rt h a nt h a to fr e g u l a ra c c r u a l s t h i sp h e n o m e n o ni sc a u s e d s o l e l yb e c a u s et h a tt h er e l i a b i l i t yo fa c c r u a l st r e a t e dw i t ht h el a r g e s ts h a r e h o l d e r g r o u pi sl o w , a n dh a sn o t h i n gt od ow i t ht h er e s tp a r to fr p a s a f t e rf i n d i n gt h ed r i v e nf a c t o ro fl o wr e l i a b i l i t yo fr e l a t e dp a r t ya c c r u a l s ，t h i s p a p e rf o c u s e so nt h es e c o n dq u e s t i o n t h ee v i d e n c es h o w st h a tc o u n t e r - b a l a n c e d o e si m p r o v et h er e l i a b i l i t yo fa c c r u a l st r a d e dw i t ht h el a r g e s ts h a r e h o l d e rg r o u p ， a n do n l yt h r o u g ht h i se f f e c t ，d o e sc o u n t e rb a l a n c ei m p r o v et h er e l i a b i l i t yo fr p a s a saw h o l e f i n a l l y , t h er e l i a b i l i t yo fw o r k i n gc a p i t a la c c r u a l si n c r e a s e sa sar e s u l t k e y w o r d s ：c o u n t e r - b a l a n c e ，r e l a t e dp a r t yt r a n s a c t i o n s ，a c c r u a l s ，r e l i a b i l i t y c h i n e s el i b r a r yc l a s s i f i c a t i o n ：f2 3 2 第一章引言 在新兴市场国家，大股东与中小股东之间的利益冲突已取代j e n s e na n d m e c k l i n g1 9 7 6 提出的所有者与经营者之间的利益冲突，成为了最为突出的代理问 题，因此如何改善这些公司治理，缓解新的代理问题成为了十分重要的课题。这些国 家企业的大股东往往通过交叉持股、金字塔结构这些方式使得股东结构复杂，所有权 与现金流权分离，加上大股东通常一股独大、缺乏有效制衡，他们便能够相对容易地 将公司的财富“输送”到自己的口袋，从而侵占其他股东的利益。研究者普遍认为股 权集中是这些新兴国家制度背景的重要特征，也是衍生众多经济现象的根源之一，因 此研究和改善股权特征成为了改善这些国家公司治理非常有效的手段。本文着力研究 大股东股权集中背景下，股权制衡对于企业经营活动的影响，以及最终反映到会计信 息属性方面的差异。 已有大量文献发现股权结构会影响会计信息的属性( 如w a r f i e l d ，w i i da n dw i l d 。 19 9 5 ；f a na n dw o n g ，2 0 0 2 ；f r a n c i s ，s c h i p p e ra n dv i n c e n t ，2 0 0 5 ) ，但是少有文献 直接研究上述影响究竟通过何种渠道发生。本文试图从关联交易的角度提供一个可能 的影响渠道。关联交易一方面可能是企业出于节约交易成本的“正常”安排，但另一 方面也可能被控股股东用来“掏空中小股东。本文的根本逻辑在于，关联交易的好 坏取决于进行关联交易的动机，而企业关联交易的动机又会受到企业是否存在能够对 控股股东实施制衡作用的其他股东的影响：即公司治理好的企业可能更多地从节约交 易成本的目标决定是否进行关联交易；而在公司治理比较差的企业，关联交易往往成 为大股东“利益侵占”的手段。不同目的导致的关联交易对企业绩效和价值会有不同 的影响，这些影响最终都会显示在会计盈余中，因而也就对会计信息的某些属性产生 不同影响。 本文利用手工收集的沪、深两市制造业a 股数据，研究股权制衡如何通过关联 交易影响企业会计应计项目的可靠性。希望能够解决以下两个问题：( 1 ) 相对非关联 交易而言，关联交易产生的应计项目的可靠性是高还是低? ( 2 ) 股权制衡作为有效 的公司治理方式，是否能够显著提高关联方应计项目的可靠性? 本文试图在以下三个方面进行创新： ( 1 ) 揭示了股权特征影响业绩和盈余属性的一个具体途径关联交易。已 有文献( 如c l a e s s e n s ，s d j a n k o v , f a na n dl a n g 。2 0 0 2 ；f a na n dw o n g ，2 0 0 2 ) 研究 了股权特征对于公司业绩、盈余质量会产生的影响，却没有揭示这些影响产生的途径。 本研究发现关联交易是控股股东影响上市公司的渠道之一，而这一渠道对企业最终产 生怎样的影响将取决与企业的股权特征。 ( 2 ) 尝试将企业应计区分为关联方应计和非关联方应计，拓展了r i c h a r d s o n ， 3 s l o a n 。s o l i m a na n dt u n a ( 2 0 0 5 ) 关于应计可靠性的研究。由于我国关联交易比较普 遍并且倍受关注，在前人发现企业经营性应计可靠性比较低的基础上，本文利用手工 收集的数据，首次尝试将关联方应计从整个企业经营应计中分离出来，从而对比关联 方应计与非关联方应计在可靠性发面的差异。此外，本文将股权制衡引入r i c h a r d s o n 等人使用的可靠性模型，并实证检验了股权制衡对特定应计项目可靠性的影响。 ( 3 ) 手工收集持股比例、关联交易以及关联方往来款项三大数据，使数据与理 论更符合。首先根据年报中披露的一致行动人信息调整得到了第一大股东和第二大股 东的实际控股比例。这使得本文股权制衡的衡量更符合实际情况。其次，根据报表附 注披露的关联交易详细信息，逐条收集了企业关联交易以及关联方往来应计项目，包 括每一笔关联交易的金额、交易内容以及交易对象。最后，本文根据交易对象把关联 交易( 及关联方应计) 区分为与第一大股东阵营的关联交易( 应计) 和与其他关联方 进行的关联交易( 应计) 两大类，不仅使得研究更加深入，也使得数据与股权制衡在 理论上吻合。 本文后续内容按照如下结构安排：第二章对相关文献进行整理和分析，第三章 介绍本文研究假设的发展，第四章对数据来源和文章使用的数据、变量进行说明，第 五章介绍对于假设的实证检验结果，第六章是稳健性检验的讨论，文章主要结论和存 在的局限性将在第七章总结。 4 第二章文献回顾及分析 这一部分通过回顾启发本文构思的主要文献，解释本文选题的理由和研究背景。 对文献的回顾主要包括：概括其主要结论，分析文献中尚且存在的问题，阐述文献之 间的关系，特别是文献与本文研究的结合点。 2 1 股权结构与会计信息的属性 2 1 1 股权分散为背景 w a r f i e l d 。w i i da n dw i i d ，19 9 5 年的研究以现代企业理论为基础，研究公司管理 者( 也是理论上最初占有企业全部股份的所有者) 的持股比例对企业会计政策选择、 会计信息质量的影响。现代企业理论是以所有权和决策控制权的分离作为研究对象和 基本假定的( j e n s e na n dm e c k l i n g ，1 9 7 6 ；f a m aa n dj e n s e n ，1 9 8 3 ) 。该理论认为当 原先持有企业全部的股权管理者出让自己一部分的股权以后，他的私人目标便与企业 价值最大化的目标出现了不一致，外部股东的利益就可能因为管理者偷懒或者追求私 人享受而遭受损失。w a r f i e l d 等人认为外部股东预期到了自己利益可能受到侵害的事 实，于是他们会通过与签订契约的方式来对约束管理者，而这些契约往往是基于会计 信息的。然而，正是由于用来约束管理者的契约通常基于会计信息，管理者才会在允 许的范围内通过影响会计选择、会计信息，绕开契约对自己的约束。由此一来，管理 者持有股份的比例便可能对企业会计信息反映客观经济事实的程度产生影响。该文章 通过对美国公司的研究，发现管理者持股比例越低，委托一代理问题越严重，外部股 东对于基于会计信息的约束契约需求越大，管理者自身也越有可能操纵企业会计从而 减少自身约束，企业会计信息的价值相关性越低，任意应计越高。 s 6 n c h e z b a l l e s t aa n dg a r c ia m e c a 运用在西班牙马德里股票交易所上市的 1 9 9 9 2 0 0 2 年的数据，研究了所有权结构和企业盈余价值相关性以及任意应计的关 系。文章推演假设的依据也是委托一代理理论，这一点与w a r f i e l d 等人的文章相同 不同的是，这篇文献发现了管理者持股比例与企业任意应计以及会计信息的价值相关 性之间呈现非线性关系。具体而言，当管理者持股比例比较小时，持股比例的增加会 增加企业会计信息价值相关性；而管理者的持股已经超过一定水平之后，其持股水平 的增加却降低了会计信息的价值相关性，企业的任意应计也随之增大。此外，y e o ，t a n ， h oa n dc h e n ，2 0 0 2 利用新加坡的数据得出了与s 6 n c h e z b a l l e s t ae ta 1 同样非线性 结论。 以上两类文献研究的同样的问题，之所以得到不同的结论是因为样本国家股权 结构有显著区别，因此用来解释观察到现象的理论也有所不同。正如y e o ，t a n ，h o a n dc h e n2 0 0 2 指出w a r f i e l d 。w i i da n dw i l d ，1 9 9 5 年的结论是建立在j e n s e na n d m e c k l i n g ，1 9 7 6 代理理论之上的，这种所有者与经营者之间的代理问题仅仅适用于股 权高度分散的企业。在股权高度分散的前提下，随着管理者持股的上升，他的利益与 企业利益更加一致，同时又不会因为股权过于集中而导致的负面影响，因此能够观察 到盈余的价值相关性会随着高管持股比例的上升而增大。 然而s d n c h e z b a l l e s t aa n dg a r c ta m e c a ，2 0 0 7 以及y e o ，t a n ，h oa n dc h e n ， 2 0 0 2 研究样本内的公司股权并不符合高度分散的假设，很多的是家族企业或者国有 公司转制而来的，这些公司内部股东持有的股份往往大到足以对公司产生绝对控制的 地步，这时便出现了m o r c k ，s h l e i f e ra n d s h n y ，1 9 8 8 年提出的“堑壕效用” ( e n t r e n c h m e n te f f e c t ) 。m o r c ke ta 1 ，1 9 8 8 指出，如果管理者持有的股份高到能够 确保他们自己在通常情况下能够继续连任的话，管理者便受到自己投票权的保护而免 于受到惩罚，此时便很难要求他们将自己的利益与最大化企业的利益完全一致。这样 一来，在管理者持股水平低于具备“堑壕效应”之前，与持股比例增加相伴的是j e n s e n a n dm e c k l i n g ，1 9 7 6 谈到的利益趋同；而当持股超过一定水平之后，“堑壕效应一成 为主导力量，此时会计信息质量与持股水平变为负相关。s 6 n c h e z b a l l e s t ae ta l 。 2 0 0 7 以及y e oe ta 1 ，2 0 0 2 发现的非线性关系可能同时验证了j e n s e na n dm e c k l i n g ， 1 9 7 6 的代理理论以及m o r c k ，s h l e i f e ra n dv i s h n y , 1 9 8 8 的“堑壕效用”。这种非线性 的关系也印证了研究股权相对集中国家问题的重要性。 2 1 2 股权集中为背景 与美国公司股权结构不同，中国以及亚洲许多国家的公司存在明显的大股东， 而且他们往往通过交叉持股、金字塔持股等结构使得股权结构复杂、现金流权与控制 权分离。对于这些企业，他们最严重的代理问题不是所有者与经营者之间的矛盾，而 是公司大股东对外部小股东的利益侵占。 在这种特殊的制度背景和代理问题下，f a na n dw o n g ，2 0 0 2 研究了东亚几个 国家大股东股权结构和会计信息质量之间的关系，股权高度集中是这些国家的公司股 权结构的共同特点。他们认为股权集中会产生两种效果，并对会计信息的质量产生负 面的影响：首先，由于这些掌有非常大比例的控股股东能够有效地控制公司，使得这 些公司存在m o r c k s h l e i f e ra n dv i s h n y , 19 8 8 提出的“堑壕效用”( e n t r e n c h m e n t e f f e c t ) ，特别是通过交叉持股、金字塔结构等复杂的持股结构，控股股东对公司的实 际控制权往往超过了其在公司的现金流权，使得“堑壕效用”更加严重。其次，集中的 股权还有“私人信息效用”( p r o p r i e t a r yi n f o r m a t i o ne f f e c t ) ，即企业通过将控制权( 即 决策权) 集中在拥有特殊知识的人身上，实现了控制权与特殊知识的匹配( j e n s e n 6 a n dm e c k l i n g 。1 9 9 2 ) ，这样做的降低了特殊知识传输的交易成本。f a na n dw o n g ， 2 0 0 2 认为，由于企业会计信息的报告政策是由这些控股股东最后决策的，而且外部 小股东预期到大股东通过股权的“堑壕效用”来剥夺他们的利益，也就预期大股东不会 报告高质量的会计信息。此外，由于集中的股权可以有效减少对公众的信息报告，控 股股东的政治寻租( r e n ts e e k i n g ) 等行为也可以免于被外人所知。实证结果证实了 他们的预期，他们发现在对公司已经具有控制力后，企业会计盈余的价值相关性会随 着最终控制人所有权的增加而降低；同时，会随着控制权和现金流量权分离程度的增 加而降低。 f r a n c i s ，s c h i p p e ra n dv i n c e n t ，2 0 0 5 进一步拓展了f a na n dw o n g ，2 0 0 2 的研 究，他们以美国公司为样本，同样发现集中的股权( 通过交叉持股和金字塔结构实现 控制权和现金流权的分离) 会降低企业会计盈余的加之相关性。之所以说拓展了f a n 等人的研究，是因为f a na n dw o n g ，2 0 0 2 将他们的发现归因子亚洲较弱的公司治理 和财务报告体系，而f r a n c i s 等人进一步证明即便是在美国这种投资者保护比较完善、 财务报告体系比较发达的国家，控制权与现金流权的分离依然会降低会计信息的质 量，进一步突显了股权结构的重要性。 在股权相对集中的背景下研究股权结构对会计信息质量影响的文献中，有一部 分将注意力集中在一类特殊的企业上家族企业。如w a n g ，2 0 0 6 研究了美国标准 普尔5 0 0 内的家族企业，对于发起人家族持股比例与企业会计信息质量之间的关系 提出了两种互补的理论说明：“堑壕效用”以及“利益一致”( a l i g n m e n te f f e c t ) 。他的实 证发现发起人家族的高持股比例能够提高企业会计信息质量( 更少的任意应计、更高 的盈余加之相关性以及较低的暂时性损失持续性) ，支持了“一致利益”假说。a i i 。c h e n a n dr a d h a k r i s h n a n 。2 0 0 7 同样以美国标准普尔5 0 0 为研究对象，对比家族企业与非 家族企业在会计披露方面的差异。该文认为两类公司最明显的差别便是家族企业在公 司内拥有大量的股权，并且能够控制公司的经营。家族企业主要的代理问题不是所有 权和经营权的分离( 对应较少的盈余管理) ，而是控股股东与非控股股东之间的利益 冲突( 对应较多的盈余管理) 。a i i 等人给出了互补的两个假设，实证结果发现家族企 业会报告质量更高的盈余、更可能提前警告负面消息等等。 2 1 3 尚未解决的问题 已有大量的文献发现股权结构能够影响会计信息的质量( 用价值相关性或者任 意应计表示) ，但是没有说明股权特征是如何产生这些影响的，即股权特征通过哪些 渠道实施了上述影响。本文试图从关联交易的视角提供了一个股权结构影响会计信息 质量的途径。 7 2 2 对关联交易成因的两种观点 2 2 1 “掏空一说 “利益掏空( t u n n e l i n g ) 或者“利益侵占 的说法都认为关联交的发生更多 的是大股东代理问题的体现。这些学者认为由于关联交易缺乏透明度，并且非常容易 受到控股股东的影响，因此往往体现的是大股东个人的利益而非企业价值最大化的目 标，关联交易可能会成为大股东侵占小股东利益的一种途径。国外关于关联交易的文 献主要集中于研究关联交易产生的原因，即关联交易是体现交易效率还是利益冲突导 致的机会主义行为。大多数已有文献的结论支持关联交易是一种机会主义行为的假 设。如g o r d o n ，h e n r ya n dp a l i a ，2 0 0 4 通过研究美国公司关联交易与公司治理之间 的关系，发现较弱的公司治理环境导致了较大的关联交易金额，并且发现关联交易的 金额与其未来市场价值负相关，得出了关联交易利益掏空方面的结果。g o r d o na n d h e n r y , 2 0 0 5 考察了关联交易与企业任意应计的关系，发现某些类型的关联交易确实 成为了上市公司进行盈余管理的手段。k o h l b e c ka n dm a y h e w ，2 0 0 4 的研究针对具体 的公司治理企业高管层的薪酬方案，研究高管薪酬水平与关联交易量的关系，结 果发现关联交易当作一种补偿薪酬计划流动性的手段。上述结论基本上支持关联交易 的机会主义观。 由于特殊的制度背景，国内学者围绕关联交易的研究比之国外研究则更加丰富。 原红旗( 1 9 9 8 ) 通过分析1 9 9 7 年沪市上市公司中期报告，发现关联交易在我国上市 公司中普遍存在。他认为关联交易很可能被上市公司作为利操纵的手段，从而迎合配 股、增发等事件对于企业盈余的特殊要求；此外，处于控股股东地位控股股东往往通 过侵占小股东利益而获得自己额外利益。原红旗( 1 9 9 8 ) 给出了控股股东通过关联 交易损害少数股东利益的三条途径：( 1 ) 利用转移价格实现利润向关联企转移；( 2 ) 资产转移或其他经济业务采取不利于上市公司的条件，使上市公司多发生现金支出； ( 3 ) 由于以上两个因素而导致的企业盈利能力下降，财务风险上升。 对于原红旗做出关联交易可能成为企业盈余管理手段的推测，m i n ga n dw o n g 。 2 0 0 5 给出了直接的证据。他们利用中国1 3 1 家基础原材料上市公司，不仅发现由企 业集团控制的公司往往倾向于从事更多的关联交易，而且发现当上市公司存在盈余管 理动机时( 如增发、避免退市等) ，往往会通过与控股集团进行关联销售来达到盈余 管理的目的。通过对关联交易的市场反应研究，他们发现关联方借款与企业价值呈现 负相关关系，说明至少一部分的关联交易被市场看作是出于机会主义目的。 李增泉、孙铮、王志伟( 2 0 0 4 ) 发现控股股东占用的上市公司资金与第一大股 东持股比例呈现先升后降关系，而与其他股东持股比例显著负相关，说明大股东更可 能通过日常的关联交易占用上市公司的资金。也支持了大股东对上市公司的掏空动 8 机。叶康淘( 2 0 0 5 ) 发现关联交易增加会计信息中的噪音从而降低了会计信息在管 理层报酬契约中的作用。孟焰、张秀梅( 2 0 0 6 ) 通过研究1 4 7 家因关联交易而获得 非标准审计意见的上市公司，提出了限制金字塔结构多层和交叉多重持股的政策建 议。 2 2 2 “效率促进 说 这种观点是以交易成本理论和新制度经济学为理论支柱的。按照c o a s e ，1 9 3 7 对于企业的定义，企业与市场是两种资源分配的机制，决定交易在市场、或企业中进 行的依据是市场中“交易成本”( t r a n s a c t i o nc o s t ) 与企业内组织成本( o r g a n i z a t i o n c o s t ) 的权衡。在发达的市场机制中，交易成本比较低，更多的契约签订行为在市场 中解决。然而对于类似中国这样的新兴市场国家，外部市场不发是一个典型的特点， 集中体现为在有组织的经济活动中缺少必要的基础服务( k h a n n aa n dp a l e p u ， 2 0 0 0 ) 。郑国坚、魏明海、孔东民( 2 0 0 7 ) 指出，处于新兴市场国家中的企业，外部 市场的不完善增加了其获取必要生产要素的成本。在这种背景下，交易成本的上升导 致交易在公司内部( 或集团内部) 发生变得更为普遍。 特别值得注意的是，我国许多公司通过从集团公司内剥离实现上市，他们与母 公司在业务上本身就存在着天然的联系，如果让这些剥离上市的公司放弃与原先母公 司的交易，转而在市场中寻找新的交易对象，势必会存在相当高的交易成本。不仅包 括发现交易对手的成本，还包括与交易对手议价谈判、签订契约、以及事后监督交易 对手的一系列成本。这种制度背景加上新兴市场国家外部市场不够发达的普遍现实， 使得关联交易似乎成为上市公司处于效率考虑的最优安排。 上述理论同样得到了一些实证结果的支持。洪剑峭、方军雄( 2 0 0 5 ) 以2 0 0 1 年上市关联销售为对象，研究了关联交易与会计盈余价值相关性。他们发现了关联交 易比例与盈余价值相关性的倒u 型关系，并且将关联交易增加盈余价值相关性的部 分解释为“效率促进”的结果。 郑国坚、魏明海、孔东民( 2 0 0 7 ) 通过对我国2 0 0 0 2 0 0 4 年上市公司的实证研 究检验了大股东内部市场的效率促进和掏空效应的综合影响。结果发现了我国大股东 内部市场确实同时存在利益促进和掏空效应，并且两种效用的高低取决于不同交易范 围内两种效应的相对大小。佟岩、王化成( 2 0 0 7 ) 发现当控股股东持股比例较低时， 倾向于通过关联交易获得控制权私有收益，结果降低盈余质量；而在控股股东持股比 例较高时，关联交易追求共享收益，盈余质量得到提高。 2 2 3 尚未解决的问题 前面所述文献在进行实证检验时，都是根据关联交易整体对于企业某个经济指 9 标的最终影响，从而推测关联交易到底是出于“利益侵占 还是“效率提升”的。此 类研究的问题在于没有能够将关联交易的这两个作用区分开来，只是笼统地考察了两 种动机混合之后的结果。尽管洪剑峭、方军雄( 2 0 0 5 ) 以及郑国坚、魏明海、孔东 民( 2 0 0 7 ) 得出了非线性关系并且解释为关联交易在不同的程度有着不同的效果， 但这种解释仍然不够直接，结论并不够满意。本文尝试提供一种方法，能够从最终结 果的角度粗略地将这两种出于不同动机的关联交易区分开来。具体的理论、做法以及 结论，将在第三章理论分析部分进行详细介绍。 2 3 公司治理影响关联交易 如前所述，既然关联交易有可能是处于“利益侵占的机会主义行为，而公司 治理又是缓解代理问题的重要方式，是保护投资者投资回报的有效制度。因此一直以 来就有相当多的文献研究公司治理在规范关联交易方面的作用。g o o n 。h e n wa n d p a l i a 2 0 0 4 通过研究美国公司关联交易与公司治理之间的关系，发现较弱的公司治 理环境导致了较大的关联交易金额。陈晓、王琨( 2 0 0 5 ) 的研究表明，关联交易的 规模与股权集中度显著正相关，控股股东之间的制衡能力越强，发生关联交易的可能 性越低，金额越小。封思贤( 2 0 0 5 ) 发现独立董事制度能够有效约束和减少上市公 司为控股股东及其关联方提供抵押和担保的现象，但是并不能抑制关联销售和关联方 直接占用上市公司资金。余明桂、夏新平( 2 0 0 4 ) 发现有控股股东的公司关联交易 显著高于无控股股东的公司；且控股股东持股比例越高，关联交易越多。大多数的结 论支持了良好的公司治理能够抑制出于“掏空目的进行的关联交易。 在新兴市场国家中，大股东与中小股东之间的利益冲突已取代j e n s e n & m e c k l i n g 。1 9 7 6 提出的所有者与经营者之间的利益冲突，成为了最为突出的代理问 题。正如f a na n dw o n g 。2 0 0 2 指出，股权高度集中是新兴国家制度背景的重要特征， 也是衍生众多经济现象的根源之。因此，作者认为存在能够对控股股东实施有效制 衡的其他股东，将是改善公司治理、缓解此类公司代理问题的有效手段。 2 4 会计信息属性的度量 2 4 1 可靠性和相关性 s l o a n 。19 9 9 指出：“相关性与可靠性之间的权衡，一直是会计规则制定和 资本市场管制的重要议题。 。可靠性与相关性一起构成了会计信息决策有用的目标， 因此也可以看成会计信息最为重要和基本的两个属性。m u l l e r 1 9 9 9 以及a b o o d y 。 b a d h ，k a s z n i k ，1 9 9 9 同样利用了英国上市公司数据研究公允价值的使用，其中都涉 及到相关性与可靠性的讨论。m u l l e r 的文章研究企业管理者对获得商标资本化决策是 l o 如何受到一些契约影响的，对于影响企业利用公允价值的动机提供了一些证据。而 a b o o d y 等人则研究企业对资产重新定价对于股票当期以及未来经营表现的影响，给 出了了市场对于资产估值可靠性反应的直接证据。 会计信息相关性的实证研究较早受到了学者的重视。这种研究从早期b a l la n d b r o w n 。19 6 8 开启的事件研究法( e v e n ts t u d y ) ，发展到后来价值相关性的研究。会 计信息的相关性得到了现有研究的证实，c o l l i n s 。m a y d e wa n dw e i s s 。1 9 9 7 发现会 计盈余与账面价值对于股票价格的解释力超过4 0 ，而1 9 8 0 年以后更是超过了 5 0 。同样的问题在我国的证券市场上也得到了验证：赵宇龙( 1 9 9 8 ) 最先用实证 的方法验证了我国上市公司盈余信息的相关性，袁淳( 2 0 0 3 ) 发现我国会计市场上 会计盈余对于股票价格也有较强的解释力。在会计信息相关性的研究中，大多数文献 使用价值相关性研究( v a l u er e l e v a n c e ) ，具体到会计盈余而言则是盈余反应系数 ( e r c 或者i n f o r m a t i v e n e s s ) 衡量。前面提到的研究股权结构与会计信息属性的影 响的大量文献，基本都采用此类方法，从本质上说实在考察会计信息相关性的影响。 大多数研究都强调会计信息的相关性，较少有文献研究会计的可靠性。“由此导 致的一个结果是会计要求披露更加相关、但可靠性更低的信息。 ( l e va n d s o u g i a n n i s ，19 9 6 ) 。然而，正如w a t t s 。2 0 0 3 指出：允许不可验证的、可靠性低的数 据进入会计报告会严重影响会计信息的决策有用性。d i e t r i c h ，h a r r i sa n dm u l l e r l l l ， 2 0 0 0 以英国上市的投资性房地产业为对象，研究公允价值使用的可靠性。发现虽然 相对于历史成本而言公允价值更加接近于销售价格，但是同时发现管理层使用公允价 值进行会计利润操纵。具体而言，他们发现在允许使用公允价值的条件下，管理者会 在允许的范围内调整会计方法，以报告更高的会计利润、平滑各期的会计利润，并且 在发行新债之前调高公允价值。这些证据发现公允价值在投资性房地产行业的使用降 低了会计信息的可靠性。 以上两篇文章的研究对象是资产负债表项目的可靠性，r i c h a r d s o n ，s l o a n 。 s o l i m a na n dt u n a ，2 0 0 5 专门研究了会计盈余内应计项目的可靠性。由于大多认为现 金项目比较难以操纵，可靠性比较高，因此盈余的可靠性主要由应计部分的可靠性决 定。r i c h a r d s o n 等人用应计项目估计误差的方差衡量其可靠性( 或可验证性) ，通过 衡量不同应计项目对会计盈余的持续性来衡量对应应计的可靠性。本文借鉴可靠性的 这种度量模型、对比关联方应计与非关联方应计的持续性，后文会对不同盈余构成可 靠性的度量模型做出详细的解释。 2 4 2 会计信息属性的其他实证度量 2 4 2 1 盈余质量 研究会计盈余质量的文献普遍认为会计反映的现金流是比较客观的，不易被操 纵，具有较高的质量，因而将会计盈余质量的度量问题转化为对会计应计项目 ( a c c r u a l s ) 质量的度量。 d e c h o w 。s l o a na n ds w e e n e y , 1 9 9 5 年对几种早期研究中广泛使用的用于发现 盈余管理的模型进行了回顾和比较。定义盈余质量的模型起初出现在盈余管理的文献 中，早期常用的模型主要通过估计全部应计项目中的任意应计部分( d i s c r e t i o n a r y a c c r u a l s ) 来检验是否存在盈余管理现象，从而间接判断会计盈余的质量。d e c h o we t a i 。介绍了被广泛用于估计任意应计的模型，包括h e a l y 模型、d e a n g e l o 模型、j o n e s 模型、调整的j o n e s 模型以及行业调整模型。他们之间的区别在于估计非任意应计 ( n o n d i s c r e t i o n a r y a c c r u a l s ) 的标准不同，计算出的任意应计项目也自然不同。在 介绍模型之余，文章还就这五个模型的检验效率进行了比较，结果发现调整的j o n e s 模型具有最强的检验效力。 d e c h o wa n dd i c h e v ，2 0 0 2 与早期研究试图分离出任意应计的思路不同，他们 认为应计项目存在的作用在于对企业实际发生的现金流进行调整以符合得到会计盈 余。从长期来看应计项目应该为零，也就是说应计项目应当能够由其以前、当期和以 后会计期间的现金流完全解释。因此，他们将盈余质量定义为经营现金流( o p e m t i n g c a s hf l o w ) 解释营运资本( w o r k i n gc a p i t a l ) 的程度。如果这种解释能力很低，那么 就说明应计项目没有恰当地调整现金流，它的质量就比较低，而无论管理层是否有动 机进行盈余管理。 s l o a n ，1 9 9 6 研究盈余的持续性。发现在会计盈余内，会计应计部分的持续性 比现金部分低，并且解释为应计的确认需要更多的主观性判断。此外发现股票市场仅 仅锁定在会计盈余的金额上，没有预期会计盈余持续性低的信息。 2 4 2 2 稳健性、透明性 b a s u 。1 9 9 7 将会计的稳健性定义为会计盈余在反应经济损失相对于经济利润 方面的不对称性。b a l l ，k o t h a r ia n dr o b i n ，2 0 0 1 认为及时性和稳健性两者结合起来 可以共同描述了财务报告的“透明性”概念。b a l l 等人认为，相对于允许企业将经济 损失分年度逐渐的披露出来而言，将其及时地反映在会计利润数据中会促使管理者及 时地停止不经济的项目以停止损失。此外，由于会计利润最终会影响资产负债表，稳 健性会使得资产负债率以及股利分配率等用来限制条款更加容易被触犯。稳健性由此 能够有效的对管理者、债务以及其他契约进行监督，是公司治理的一个重要特征。 1 2 第三章研究假设的发展 这一部分介绍本文研究假设的基本思想，说明从现有文献到本文假设的演绎过 程，阐释理论基础。 3 1 关联交易有“好、坏一之分 如前文所述，对于关联交易发生的目的和影响，一直有“效率促进”和“利益 掏空 两种观点，在前一部分提到的相关研究里，没有直接将关联交易的这两个作用 区分开来，只是笼统地从结果的角度考察了两种动机混合之后的结果。所不同的是， 近期有一部分文献开始尝试在实证检验之前，根据某些标准，尝试对关联交易进行区 分，也就是认为所有的关联交易不同质，而是有好、坏之分。 r y n g a e r ta n dt h o m a s ，2 0 0 7 根据关联交易起源的时间将关联交易区分为事前 关联交易与事后关联交易两类。事前关联交易是指在交易双方成为关联方之前，或者 是在目标公司上市以前进行的交易，r y n g a e r t 等人认为这类关联应该属于正常的业 务需要；其他的关联交易则被定义为事后的关联交易，这些关联交易则被认为有利益 侵占的嫌疑。实证结果表明：没有发现事前的关联交易对于企业价值有什么影响，但 是事后关联交易却对企业价值有非常显著的负面影响。此外，文章还发现那些事后的 关联交易与企业未来陷入财务困境的可能性正相关，而事前关联交易没有发现类似的 相关性。由此r y n g a e r t 等人认为从关联交易发生的时间上区分，可以将两类关联交 易进行一个有效的区分。c h e u n g 。r a ua n ds t o u m i t i s ，2 0 0 6 试图回答“哪些类型的 关联交易会导致对中小股东的利益侵害? ”的问题。他们根据对关联交易所包含的众 多类型进行分析，按照类型将关联交易分为三大类：潜在掏空的关联交易( 包括资产 获得、资产销售、权益销售、购销合同以及对关联方的现金支付) ；可能有利于上市 公司的关联交易( 收到现金以及子公司关系) ；由公司战略驱使的关联交易( 接管、 合资企业、合资企业股权的获得与转让) 。文章发现无论是在企业报告交易的短窗口， 还是事后一年期的较长窗口内，市场对于第一类关联交易的反应都是显著为负。h e n r y ， g o o n 。r e e da n dl o u w e m ，2 0 0 7 用了一个更为近似的方法：他们认为现金从关联 方流入上市公司的关联交易对于上市公司而言有潜在的好处，而导致现金流向关联企 业的交易则有可能被用来利益侵占。c h e na n dc h i e n ，2 0 0 7 首次利用股权结构方面 的特征对关联交易进行区分。他们认为如果控股股东的控制权与现金流量权分离程度 非常大，那么他更加有动机利用关联交易对小股东进行利益掏空。结果表明，当控股 股东的控制权超过现金流量权4 0 时，关联交易对于企业绩效有显著的负面影响。 3 2 关联方应计可靠性有“高、低弦不同 我国的上市公司很多是国有企业剥离或改制而成的，他们与上市前的母体企业 在业务上有着天然的联系。由于上市公司与这些母体企业关系密切，对各自业务熟悉， 互相拥有很多专用性的资产和投资，使得这些上市公司与他们发生关联交易成为合情 合理的有效选择。这样的关联交易是以节省交易成本为目的，从而也对上市公司的经 营业绩有着积极的作用，比如兖州煤业( 6 0 0 1 8 8 ) 向集团公司采购原煤的交易等等。 这些属于“正常的 关联交易。 但是由于我国上市公司中普遍存在控股比例非常高的控股股东，加上他们不能 通过出售自己的股权进行获利，控股股东便有动机利用自己对公司的控制权，通过关 联交易将上市公司的利益输送到自己的口袋中去，这种关联交易属于“额外的”、出 于机会主义目的的关联交易。 关联交易会对企业的经营绩效产生影响，并最终