（工商管理专业论文）湖南省风险投资运行模式与发展对策研究.pdf

湖南人学工商管理学院硕 学位缴y3 8 9 7 6 5 摘要 f 风险投资对世界经济的巨大影响，尤其是美国风险投资对推动科 技产业化的巨大成功，引起了世界范围的深切关注，致使风险投资成 为当今研究的热点。) 本文研究了风险投资的基本理论及风险投资在世 界各国的发展现状，分析了湖南省发展风险投资的必要性及其存在的 问题，提出了湖南省风险投资运行模式的设想和发展对策。湖南省风 险投资应走这样的一条道路：从起步以政府为主逐步地走向以社会化 为主，政府最终淡出。 关键词：高科技风险投资运作模式发展对策 塑堕盔兰三堕笪望堂堕堡! 堂垡笙墨： a b s t r a c t i ta t t r a c t sw o r l d w i d ea t t e n t i o n st h a tt h ev e n t u r ec a p i t a la f f e c t s g r e a t l y t h ew o r l d e c o n o m y , s p e c i a l l ya m e r i c av e n t u r ec a p i t a l h a s p r o m o t e dh i g h t e c hi n d u s t r i e s a sar e s u l t ，t o d a yt h ev e n t u r ec a p i t a l h a sb e c o m et h er e s e a r c hh o t - t o p i c t h i sa r t i c l eh a ss t u d i e dt h eb a s e t h e o r yo ft h ev e n t u r ec a p i t a l a n dt h er e s e n ts t a t u so ft h ev e n t u r e c a p i t a l sd e v e l o p m e n t i nt h ec o u n t r i e s t h ea r t i c l e a n a l y s e s t h e n e c e s s i t y o f d e v e l o p i n g v e n t u r e c a p i t a l a n dt r o u b l e si nh u n a n p r o v i n c e t h ea r t i c l eh a sm a d et h es u g g e s t i o no fh u n a n p r o v i n c ev e n t u r e c a p i t a lo p e r a t i o nm o d e la n dd e v e l o p i n gc o u n t e r m e a s u r e t h ev e n t u r e c a p i t a l i nh u n a ns h o u l db ee f f e c t e da st h ew a y ：t h em a s t e ro ft h e v e n t u r ec a p i t a lp l a y sb yo u rg o v e m m e n t d u r i n gb e g i n n i n gp e r i o da n d t h er o l eo f g o v e r n m e n ts h o u l dg r a d u a l l yb er e p l a c e db ys o c i a l i z e ，a n d t h eg o v e m r n e n ts h o u l dw i t h d r a wf r o mi ta tl a s t k e y w o r d s ：h i g h - t e c h v e n t u r e c a p i t a lo p e r a t i o n m o d e l d e v e l o p m e n ts t r a t e g y 、 1研究背景 1 1 风险投资对世界经济发展的影响 风险投资对我国大多数人来说仍然是一件很陌生的事情， 即使在西方国家出现的时间也不是很长，但是，风险投资以其 独特“杆干”的作用对世界经济产生了巨大的影响。 美国经济自1 9 9 1 年3 月以来，至今己保持长达1 l o 多个月 的持续增长势头，而且经济在平稳增长的同时通货膨胀率、失 业率和财政赤字都控制在较低水平，呈现出从未有过的理想状 态，打破了在传统经济学中假定的经典模式：经济增长将导致 工资提高，工资提高会引起物价上涨和通货膨胀；失业率和通 货膨胀率之间存在着一种反相关关系即失业率过低，通货膨胀 率就高，反之亦然。 这种理想的经济状态被国际上称为“新经济”。之所以出现 这种理想的“新经济”，除了美国的产业大调整、全球化贸易拉 动和政策创新外，十分重要的一个因素是科技产业化。而科技 产业化又主要得益于i x l 险投资的有力支撑。美国政府以占领2 l 世纪经济技术发展的制商点为战略，强化政策对信息等高科技 领域的二f 预和决策。美国总统克林顿的重要贡献，首先就在于 他对科技创新和科技产业化的积极倡导与支持。早在1 9 9 2 年 的竞选演说中，克林顿和戈尔就提出“技术：经济增长的火车头” 这样响亮的口号。事实上，美国的“新经济”就是高科技经济、 知识经济，就是风险经济、创新经济。 根据美国商业部统计，第二次世界大战以后9 5 的科技发 明与创新都来自风险投资企业。许多产业，如计算机、尘命工 程、通信技术等正是在风险投资的推动下，由小到大，由弱到 强长足发展，进而带动了整个经济的蓬勃与兴旺。一些f 1 本 学者在对比了8 0 年代到9 0 年代美国由衰而盛，而日本出盛 而衰的现象后，发现风险投资在两国的不平衡发展，是导致这 一现象发生的主要原因。英国前首相撒切尔夫人在总结欧洲的 教洲时认为，英国与美国相比，并不是落后在高新技术方面，而 是落后在风险投资上，是出于欧洲在风险投资方面落后于美国 十年；曾任美国总统科技顾问的基沃斯博士指出，美国的高新 技术企业至少有5 0 以上在其发展过程中得到过风险投资，目 前这一比例已经提高到处9 0 以上。风险资本凭借其独特的优 点和运作，在培育风险企业和促进高新技术产业发展方面发挥 了商业银行等传统金融机构和公开资本市场无法替代的重要作 用。根据调查，风险资本投入的企业中有8 0 以上是高新技术 企业。其中，软件技术企业占2 2 以上，生物技术企业占2 0 以上，通信技术企业占1 4 ，新医药技术企业管理占1 4 ，半 导体技术和电子技术企业占据1 1 。许多新建的高新技术企 业的股权资本中有四分之三以上是风险投资机构提供的。在美 国，风险资本把微软公司、英特尔公司、超级微器件公司 ( a m d ) 、莲花公司、康一柏公司、苹果公司、网景公司、雅 虎公司、美国在线公司等一大批风险企业培育成了公众上市 公司。如今，这些企业都已经成长为著名的高新技术公司，许 多企业还成为全球驰名的跨国大集团，极大地促进了高新技术 产业和经济的发展。 同时，风险投资极大地推动了企业技术创新从i ：，i ! 进了经 济增长方式的转变。风险投资带动了美国以及许多发达l 国家的 形f 究l 丌发的投入水平和效率的提高，在技术方面起着很火 作用，大大提高了经济增长的科技含量和集约化程度，使技术 进步对经济增长的贡献率越来越大，推动着经济增长，j 式的不 断转变。 风险投资还促进了产业结构f i 勺调整，培养出新经济增长 点。2 0 世纪7 0 年代以来，不断加快的技术创新带来了产业结 构的巨大变化，高新技术产业所占比重同益扩大，逐渐成为决 定一国社会经济发展和国家竞争力的最重要因素。而作为高新 技术代表的计算机软件技术、通讯技术、半导体和电子技术、 生物技术、新医药技术等一大批高新技术都在发展过程中得到 了风险资本的大力扶持，这些高新技术带动了相关的产业的发 展，调整了产业结构，培育了新的经济增长点。风险资本培育 的高新技术企业己成为了经济增长的引擎，使经济发展进入了 经济时代。据统计，19 9 4 19 9 6 年，高新技术产业对美国g d p 增长的贞献率己达2 7 ， 远远高于房地产业的1 4 和汽车工 业的4 。 风险投资顺应高新技术产业的发展，大量投资于 风险企业，发挥了重要作用。从营业收入或销售收入看， l9 7 5 1 9 9 5 年的2 0 年问，美国最成功的2 4 家生物和信技术公 司的营业增长了l0 0 倍，达到2 5 0 0 亿美元，而企业绝大多 数都足在风险投资扶持下发展起来的， l9 9 1 l9 9 5 年，美国的 风险资本扶持的企业营业收入年均增长3 8 。而同期作为美 国经济柱石的“财富杂志5 0 0 家公司”营业收入年均可增长仅 为3 5 ，在此期间美国经济能够保持平均4 以上，这要归功 于风险企业和风险投资。而与同类非风险资本扶持的企业相 比，l9 9 5 年风险资本受资公司的销售收入的增长率要高出 13 8 ，达到了3 6 8 。l9 9 0 1 9 9 4 年， 英国的风险资本扶持 的风险企业营业收入年均增长3 4 ，而同期作为伦敦金融时 报10 0 指数样本的10 0 家企业营业收入年均增长只大约6 。 可见，j x l 险投资这一新兴的投资手段，出现的时间虽然不 长，但己对经济产生了巨大而深远的影响。 1 2 风险投资在中国的基本状况 在我国，风险投资处于起步阶段。尽管我国还缺乏完蛭风 险投资体系，我国高新技术的产业化发展及民族经济的创新能 力仍然受到j “重的制约，然而，风险投资己得到了政府的高度 重视，良好的舆论氛围已经形成并且风险投资的实践己悄然展 丌。 早在l9 8 5 年3 月，中共中央在关于科学技术体制改革 的决定中，就已经明确指出“对于变化迅速风险较大的高技 术开发工作，可以创立投资给予支持”，随后，国务院就正式批 准成立了我国第一家风险投资公司中国新技术创业投资公 司。在国务院1 9 9 1 年3 月通过的国家高新技术产业开发区 若干政策的暂行规定中，首次提到在高新技术产业丌发区建 立投资基金和创办投资公司的内容。近年来，由于知识经济 浪潮的推动，再加上亚洲金融危机的深刻警示，我国政府已经 意识到创新是一个民族赖以生存和发展的根本所在，从战略的 高度提出了“科教兴国”的发展战略。通过风险投资来推动高 新特技术产业化的思路己基本形成，相关的政策也陆续出台。 特别地，近年来，风险投资这一概念在我国各种各样的传媒卜 出现得越来越多。关于这主题的各种层次的研讨会也不时举 行。尤其是1 9 9 9 年和2 0 0 0 年连续两年的深圳高科技交易会都 把风险投资作为大会讨论的一个主题。其规格之高，声势之大， 由此可见政府的重视程度。还有上海财富论坛，都为风险投资 制造了良好的舆论氛围。我国政府为加速发展我国的风险投资 币在加大力度采取一些具有实践意义的措施，据报道我国政府 己决定在2 0 0 0 年内在证券交易所设立科技板块，以便更好地 扶持高科技企业。相信这将是具有历史性意义的重要决策。 自中国新技术创业公司作为我国第一家专业性风险投资机 构十多年来，在我国己有近百家风险投资公司，在全国近2 力- 家高新技术企业中，有一部分得到了风险投资支持。在我国5 2 个国家级高新技术丌发区中，己有不少成功的风险投资企业和 项目，爱特信、搜狐等就是其中的骄骄者。据不完全统计， 到l9 9 9 年初，这些风险投资机构的资本总额将近5 0 亿元。 此外，己有不少科技企业成功地进入境外的资本市场，如网易、 搜狐在今年己在美国纳斯达克上市。所有这些都为我国风险投 资的发展奠定了一定的基础。 但是，我们必须看到，风险投资是一个十分复杂的投资体 系，不可能一挥而就，它与传统的投资方式相比，对技术、市 场、人才、管理以及制度条件要求更高更严格。因此，要建立 我国真f 意义上的风险投资体系，还面临着许多约束和障碍。 比如：目前还没有与之相配的、完善的法律制度，这样使得 风险投资在操作程序上不规范；风险资本供给机制还没有真正 形成，风险资本供给不足；缺乏退出机制，风险投资流程受阻： 此外，政府扶持力度还不够，如政府辅助、税收优惠、政府 担保等。 1 3 湖南省发展风险投资的必要性 湖南省在发展风险投资的问题上，除了与全国其它地区存 在许多共性外，还有着许多属于省情的特点。湖南省属于内陆 省，地理位置处在中西部地区。对外经贸没有象广东等沿海地 区那样具有地缘方面的优势，可以把海外市场作为发展经济的 重要依托。在自然资源方面除了锰矿、锑矿等些有色矿产 还有一些优势外，无其它优势可言，“有色之乡”已同渐没落， 这一光荣称号越来越叫不响了。地下的矿产资源存储量毕竟有 限，久而久之，难免会枯竭，作为深加工的冶炼业，除了株洲 冶炼厂一枝独秀外，并无其它生力军的出现，曾经象雨后春笋 样的钛白粉厂如今销声匿迹了，许多铁合金厂也纷纷关门大 吉，总的趋势是走下坡路。湖南历来自称为“鱼米之乡”无非 是得益一个洞庭湖：在烟波浩淼中有几许鱼虾，在洞庭岸边稻 菽一年两熟。然而我们的鱼虾并非是那么美味佳肴，不仅走不 出湖南，还深受外来海鲜产品的冲击。我们的稻米也并非良种， 多则多矣，但大多上不了档次，很多只作为饲料粮，经济价值 极低。据说，农民每种一亩谷稻，如果卖掉还得亏本一百多元 人民币。我们一个泱泱粮食大省，要想吃好米，还得吃人家外 省的大米，吃外国( 泰国) 的大米。湖南的大米连湖南人都不 喜欢吃，又怎么能占领省外市场、国外市场? 虽曾喜悉湖南某 一类大米在深圳市场有售，但占领的市场份额微不足道，湖南 的农业实际已失去了“湖广熟、天下足”的地位。说到湖南的 农业不可不提到湖南的生猪。一提到我们的生猪，就难抑心中 的自豪与骄傲，那是多么牛气的猪啊。要知道不仅广东人要吃 湖南的猪肉，就连香港人也都离不开它。湖南生猪的贡献无疑 是巨大的，它是湖南农业产业支柱之一。其重要性，省内某粮 油进出口公司有句调侃的口头禅，那就是“我们要与生猪共存 亡”。然而，每当我们用一满车的猪去广东只换回半车水( 饮料) 的时候就会难免感到有些寒心，就有些愤愤然，那是一种被人 “剥削”的伤痛呀。这就是劳动价值差所产生的冲击力所造成 的伤痛。 湖南作为农业大省的地位是无可争辩的，但并非是农业强 省。我们的产品太“天然”了，太“原始”了，我们缺乏高效农 业，缺乏深加工、高附加值的农副产品。比如，我们市场上的 饼干几乎清一色是广东产的。益阳、沅江等地区的苎麻产业曾 红火一时，但终因纺织工业落后，苎麻己成昨开黄花，风光不 再。 工业方面，如果我们到各大商场去转悠，就会发现从小到 牙膏、肥皂之类，大到电视机、空调器等家电之类本省产的有 几样? 从穿的到用的，本地化的有几何? 据说，就湖南省最大 的只化企业一湖南丽臣公司，也是悄悄地替浙江纳爱斯公司加 工洗衣粉。自己的产品，人家的牌子，替人做嫁衣裳，难道还 不够悲哀吗? 至此，我们基本可以得到这样的结论：湖南不仅工业落后， 其实农业也落后。 湖南在这种既无资源优势，也无地缘优势的条件下，不可 能依靠资源性的产业去发展经济，也不可能像广东省那样依靠 国际市场的依托一下子发展起来。那么出路在哪里? 只能依赖 于科技产业化，以此来调整我们的产业结构，发展高效农业， 使农副产品工业化，提高农、副产品的附加值。通过科技崔育 新的产业、新的企业，改变目前这种诸多不如人的现状。然而 要使大量科技成果转化为产品、产业，首先必须有资金。而这 种类型的资会是不可能从传统的渠道中获得的，于是，这一历 史使命就很自然地落在了风险投资的肩上。因此，湖南省发展 风险投资业的必要性是历史的使然。 6 2 风险投资理论综述 2 1 基本理论 风险投资实践与理论研究只不过是短短几十年的历史。谈 到风险投资，似乎无不提到“美国研究与发展公司”( a m e r i c a n r e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n tc o r p o r a t i o n a r d ) 。那是l9 4 6 年美 国哈佛大学教授多瑞人尔特( g o r g e sd o r i o t ) ，在波士顿创办了 第一家具有现代意义的风险投资公司，它被认为是世界上最早 的风险投资机构，并出此拉开了现代风险投资业的序幕。经过 半个多世纪的不断实践和理论研究，在西方发达国家，尤其在 美国无论在实践上还是在理论上都取得辉煌成果。由于实践对 理论不断的丰富，使风险投资理论日臻完善和成熟。 所谓风险投资，是指通过一定的机构和一定的方式向各类 机构和个人筹集风险资本，然后将所筹资本投入具有高度不确 定性的中小高科技企业或项目，并以一定的方式参与所投资风 险企业或项目的管理，期望通过项目的高成长率并虽终通过出 售股权获得高额中长期收益的一种投资体系。 风险投资这一定义包含了几个涵义： ( 1 ) 风险投资首先需要有风险资本来源： ( 2 ) 风险投资的对象主要是具有高成长性的中小型高新技术 企业或项目； ( 3 ) 风险投资具有很高的投资风险： ( 4 ) 如果投资成功，则可获得极高的回报； ( 5 ) 风险投资属于股权投资； ( 6 ) 风险投资的收益不是企业的利润，而是股权的高额增 值； ( 7 ) 风险投资者参与对所投资企业的管理。 我们还特别地需要弄清最具有关键意义的两大问题：风险 投资到底是属于投资，还是属于融资? 风险投资是属于权益资 本，还是借贷资金? 如果按名索义，风险投资就是具有风险性投资。其实不然， 风险投资在现实中是指融资与投资相结合一个过程，而风险这 一概念不仅体现在投资上，也体现在融资上。从某种意义上说， 风险投资过程中最重要的，也是最困难的，不在投资方面，而在 融资方面。就其业务性质来说，整个金融机构( 包括银行和非银 行金融机构) 可分为两大类型：买方金融和卖方金融。各类商业 银行、投资银行等等都属于卖方金融，而j ) c i 险投资企业和其它 数量有限的金融机构则属于买方金融。所谓卖方会融是因为 这些金融机构都是通过出售自己的服务来获取利润的。例如， 企业的股票上市往往是通过投资银行进行的。投资银行承销 证券以外，还负责与上市相联系的各种业务，包括法律方面、税 务方面、财务方面、会计方面的业务。对于所提供的这些服务， 投资银行向企业索取一定的费用。这种费用可以是证券买入价 和售出价之间的差额，也可以是一笔佣金。商业银行则通过为 企业提供存贷款业务赚取存贷之间的利差。 买方会融却与此不同。买方金融的典型特征是首先要筹 集一笔资金，而这笔资金是以权益资本的形式存在的。然后以 所筹资余购买刚刚经营或已经经营的企业资产。买方金融的 利润主要来自资产买卖的差价。在融资时，风险投资家购买的 是资本，出售的则是自己的信誉，诱人的投资计划，对未来收益 的预期。投资时，他们购买的是企业的股份、出售的是资本会。 退出时，他们出售企业的股份，买入资金，外加丰厚的利润，以 及光辉的业绩和成功的口碑。在资本撤出后，他们会进行下一 轮的融资和投资。从事买方金融的除了风险投资企业外，还有 所谓“天使”、“布罗波投资”、“私募”、“资产管理公司”等 等。 买方金融上述种种形式具有一个共同点，即整个金融过程 是由融资和投资两个方面构成的，而融资又占据举足轻重的地 位。融资比投资还重要，还艰巨。融到资金往往就是成功的 一半。以风险投资为例，有能力融到资金是风险投资家业绩的 体现。融资规模越大，就越显示了风险投资家的出类拔萃，商 人一筹。 风险投资是以融资为首的投资和融资的有机结合，融资中 有投资，投资中又有融资。没有一定的投资目标或投资方向很 8 难融得资金。很多时候，投资方向的选定是能否融到资金的关 键。同样，投资中又有融资。投资的过程往往伴随着第二轮或 第三轮的融资。融资和投资构成了不可分割的有机整体，这便 是风险投资的特征之一。 现在让我们看看关于风险投资是权益资本还是借贷资金的 问题。风险投资和其它金融投资不同，它是一种权益资本而不 是一种借贷资金。风险投资家选择好风险企业以后，就着手 设计投资结构，即究竟以什么形式投入资金。风险投资为风险 企业投入的权益资本一般占该公司资本的三分之一，有时更 多。 风险投资机制的差异和银行机制的差别在于： ( 1 ) 银行贷款讲求安全性，回避风险；而风险投资却偏爱高 风险项目，追逐高风险后隐藏的高收益，志在管理风险， 驾驭风险。 ( 2 ) 银行贷款以流动为特征；风险投资却以不流动性为特征， 在相对不流动中寻求增长。 ( 3 ) 银行贷款着眼于企业的现状、企业目前的资会周转和偿 还能力；而风险投资放眼未来，企业未来的收益和高度增 长潜力。 ( 4 ) 银行贷款考核的是实物指标，是以货币计量的：风险投 资考核的是被投资企业的管理队伍，是否具管理水平创 业精神，是企业家的素质，考核的是高科技的未来市场。 这些都很难以货币计量。 ( 5 ) 银行贷款需要抵押、担保，其一般投资方向是成长成熟 阶段的企业；而风险投资不需要担保，不需要抵押，它投 资到新兴的、有着巨大的潜力的企业项目： ( 6 ) 银行投资的是借贷资金；而风险投资一般是一权益资 本。 风险投资虽然投入的是权益资本，但是他们的目的不是获 得企业所有权。 他们尽管以权益资本的方式投资，然而他们 最终是要从投资对象公司撤出的。当然，理想的境地是，撤出 时带走的不仅是最初的投资额，而且有5 倍、10 倍，甚至百倍、 千倍的利润。总之，风险投资是一种长期的、流动低的权益资 9 本，平均时间为5 年至7 年。 此外，在运作过程中，风险投资与传统投资相比较，在许 多方面存在着差异，请参表2 1 。 2 2 风险投资的特点分析 ( 1 ) 风险投资是以知识经济为基础的投资体系 关于知识经济，7 0 年代以来存在着各种不同的提法。1 9 7 0 年托夫勒在 中提出了“后工业经济”概念，1 9 8 2 年奈斯比特在 提出了“信息经济”的概念，1 9 8 6 年 英国的福米斯特在 中提出了“高技术经济”的 说法。到1 9 9 6 年经合组织明确地把未来的经济定义为“以知识 为基础的经济。”知识经济是与农业经济、工业经济相对应的 概念。在知识经济的社会里，知识将成为经济增长的主要源泉 和动力。在这里，知识是指人类社会所创造的一切知识，其中 包括：科学技术、管理和行为科学的知识。在传统的经济增长 理论中注重的是劳动力、资本、原材料和能源，认为知识和技 术是影响生产力的外部因素。美国著名经济学家保罗罗默在 1 9 8 3 年提出了一种“新经济增长理论”。“新经济增长理论” 认为：知识可以提高投资回报率，而这又反过来增进知识的积 累，人们可以通过创造更有效的生产组织方法以及产生新的改 进的产品和服务而实现上述目的。联合国经济合作与开发组织 1 9 9 6 年发表的一篇 的文章。将知识经 济定义为：建立在知识和信息的生产，分配和使用之上的经济。 知识经济共有如下几个特征t 它以知识、智力为经济发展的关键要素，并如同劳动力和生 产资源一样直接存在； 在经济发展过程中，知识可以形成产业经济，即以高科技产 业为标志的产业化经济； 高技术、高技能及服务业对经济增长的贡献越来越重要： 人力资本是最重要的一种资本； 可见，风险投资本质上就是与知识经济相结合的一种投资 体系a 一方面，知识经济的兴起为风险投资提供了独特的投资 1 0 对象，即高新技术风险企业；另一方面，风险投资所体现的人 力资本和管理资本的内涵在很大程度上正是知识经济的重要本 质属性；再一方面，风险投资反过来又推动了知识经济的形 成和发展。因此，在一定意义上可以说，风险投资和知识经济 是一个问题的两个方面。 ( 2 ) 风险投资具有“高风险、高回报”的特征。 风险投资家以“不入虎穴，焉得虎子”的积极态度和以“明 知山有虎，偏向虎山行”的气慨投身于风险投资业，目的是为 了 获取与其所担风险相对称的高回报。 表2 1风险投资与传统投资的比较 风险投资传统投资 用于高新技术创业及其新用于成熟企业扩展传统技术产 投资对基产品开发主要以中小企品的开发主要以大中型企业 业为主为主 以技术实现的可行性为审以财务分析与物质保证为重 投资审盘检查重点，技术创新和市 点，有无偿能力是关键 场前景的研究 经常采用股权方式投资，大多采取贷款方式，其关心的 投资方式其关心的是企业的发展前 是安全性 景 参加企业经营管理与决对企业经营管理有参与吝询作 投资管理 策，投赉管理较严密悬用一艘不介入企业决策系统 合作开发关系 风险共担利润共享，企 业算若获得巨大发展，入 投资回报 市场运作，可转让股票 接贷款戚台同期限收回本息 收回投资，再投向新企业 风险大，投资的大多数企 投资风险 i 可能失败但一旦成 功，其收益足以弥补全部 风险小，大部分投资可以成功 损失 需要懂技术、经营警理、 垒融、市场。有预舅风险。一财务管理不懂技术开发， 人员素质 处理风险的能力。有较叠可行性研究水平较低 的承受打击的能力 市场熏点 来来潜在市场难以预舅现有市场容易预测 风险投资存在高风险，这是因为： 风险投资选择的主要投资对象是处于发展早期阶段的中 小型高科技企( 特别是在企业的种子期) ，这些企业存在 较多风险因素。处在种子期的企业，从技术酝酿到实验室 样品，再到粗糙的样品已经完成，需要进一步的投资以形 成产品。此时技术上还存在许多不确定因素，产品还没有 推向市场，企业也剐剐创立，因而投资的技术风险、市场 风险、管理风险都很突出。处于导入期的企业，一方面需 要解决技术上的问题，尤其是通过中试( 小批量试制) 排 除技术的风险，另一面还要制造一些产品进行市场试销。 投资的技术风险、市场风险、管理风险也同时存在。处于 成长期的企业，一方面需要扩大生产，另一方面需要增加 营销投入来拓展产品市场。此时，虽然技术风险已经解决， 但市场风险、管理风险加大。尽管此时企业已有一定的资 金回笼，但由于对资金需要量很大，加上企业原有资产规 模有限，因而投资风险仍然很大。 风险投资是长期投资，投资的回收期一般在四至七年， 并且资会的流动性很差。 风险投资是个连续投资，资金需要量可能很大，并且在 投资初期很难准确估计。 同时，风险投资又会获得高收益。这是因为： 风险投资公司的散资项目是由非常专业化的风险投资 家，经过严格的程序选择而获得的。选择的投资对象是 一些潜在市场规模大、高风险、高成长、高收益的新创 事业或投资计划。其中，大多数的风险投资对象是处于 信息技术、生物工程等高增长领域的高技术企业，这些 企业一旦成功，就会为投资者带来少则几倍，多则几百 倍甚至上千倍的投资收益。 由于处于发展初期的小企业很难从银行等传统会融机 构获褥资金，风险投资家对它们投入的资金非常重要， 因而，风险投资家也能获得较多的股份。 风险投资家丰富的管理经验弥补了些创业家管理经 验的不足，保证了企业能够迅速的取得成功。 2 风险投资会通过企业上市的方式，从成功的投资中退 出，从而获得超额的资本获得的收益。 正是因为风险投资一般总是选择那些虽然具有高成长性但 却潜伏着极大风险的高科技项目及企业进行投资。故风险投资 一般r 不拿别人的钱去冒险”。 这既是因为风险投资通常很难 从银行等会融机构获得贷款，也很难以其它负债方式得到资 金，也在于风险投资本质上是一种股权投资。 风险投资由于没有抵押和担保，且所投资对象失败的概率 极高，这种投资自然地存在着高风险。从美国的情况来看，美 国企业对科研成果进行实用技术开发的成功概率为5 7 ，企业再 对它进行商品开发的成功的概率是6 5 ，商品化成功之后，企 业通过扩大生产，占领市场，取得较好经营回报概率是7 4 。因 此，一项科技成果实现商品化得概率是37 ( 5 7 6 5 ) ，实 现产业化概率仅有2 7 ( 5 7 6 5 7 4 ) 。可见，成功 的概率极低，换句话说，失败的概率极高。但是，高风险伴随 着高收益，这币是风险投资的魅力所在。所投资的企业一旦上 市则可获得几十倍，甚至百倍、千倍的收益。因此，对风险投 资家来说，投资十家公司只要有一家获得大成功，就能够获得 足以补偿九家投资的资金损失，而且绰绰有余。以美国风险投 资公司克莱因纳伯金斯( k p ) 公司为例，该公司所包装上市 的7 9 家高科技公司之中，5 家股值下降，占总数的7 0 股值走 势平平，占6 ，但是有4 家公司获得极大的成功，占2 4 。( 参 见表2 2 ) 表2 2 成功公司k 投资额投资年份市值同报率 ( 万美元)( 亿美元) h o m e6 4 01 9 9 55 5 9 8 7 倍 网景公司 5 0 019 9 5 3 9 8 8 0 倍 弧马逊 8 0 01 9 9 63 5 2 4 4 倍 e x c i t e3 0 019 9 42 18 7 2 倍 r a m b u s2 8 01 9 9 0i 4 4 5 i 倍 ( 3 ) 风险投资属于长期性投资。 风险投资的成熟收获期长达7 l0 年，这是一项需要极富 耐心的工作，并非是急功近利的短期行为。由于风险投资的不 流动性使得风险投资家以其耐心著称。所以风险投资资本也常 常被称为“勇敢和耐心的资本”。尤其是早期投资或规模较小的 风险投资，其投资期更长。根据美国因第弗斯公司的调查，从 19 7 2 年到19 8 2 ，15 7 家风险公司平均需要3 0 个月才能达到第 一个平衡点，即现金流平衡点( 负现金流转向f 现金流) ，需要7 5 个月才能达到第二个平衡点即损益平衡收回投资资本。 一般情况下，风险投资家不会将风险资本一下子全部投入 到风险企业，而是随着企业的成长不断地分期分批地投资。这 样做既可减少风险又有助于资金地周转。从投入的时期看到， 飙险投资可以分为如下几个时期： 种子投资期。 此时投资对象仅有产品构想，未见产品原型。因此风险投 资公司主要考虑投资对象的技术开发能力与产品市场潜力，以 及是否与风险投资公司目前的专长领域、产业范围密切关联。 如果整体评估投资风险可控制在合理的范围内，风险投资公司 会以l0 一l5 的投资组合资会比例投入种子阶段事业。 创建阶段。 此时投资对象虽已完成产品原型与企业经营计划，但产品 仍未上市，管理队伍也尚未组成，因此风险投资公司主要考虑 投资对象的经营计划、可行性以及产品功能与市场竞争力。如 果觉得投资对象有相当的存活率，同时经营管理与市场开发上 也可以提供有效帮助，则将以】5 一2 0 上投资组合资金比例 投入于创建阶段的事业。 成长阶段。 此时投资对象基本上已过渡企业阶段，初期产品完成上 市，在市场上已有一定基础，但有待开发出更具竞争力的产品， 并进行较大规模的市场行销，以扩大市场占有率，因此需要较 多的营运资会投入。风险投资公司的主要考虑是该公司的成长 能力、市场竞争力、财务计划。以及彼此间的资源互补程度。 如果觉得投资对象有相当的成长机会，则会以2 5 一3 0 的投 资组合资金比例投入于成长阶段的事业。 扩充阶段。 此时投资对象已占有相当比例市场，且有相当程度盈余， 生产线已具规模，管理队伍发展也达成熟水准，因此计划大规 1 4 模扩充生产规模，扩大销售量与市场占有率，以获取更多的利 润。风险投资公司的主要考虑是该公司的获利稳定结构与组织 健全程度、防御替代产品能力、回收期长度等；如果风险投资 公司觉得投资对象在扩充阶段可获得满意的回报率，则会以2 0 一3 0 的投资组合资会比例投入于扩充阶段的事业。 成熟阶段。 此时投资对象的经营规模与财务状况，均接近上市公司的 审查要求条件并计划在公丌市场筹集资金，进行多角化的经 营。风险投资公司对这一阶段投资的主要考虑是，能否成功上 市，证券市场投资者的接受程度，以及财务操作的效果。如果 风险投资公司觉得投资对象在上市能获得合理的报酬则会以 l5 一25 的投资组合资金比例投入于成熟阶段的事业。 ( 4 ) 风险投资前景的高度不确定性。 正因为风险投资在不同阶段都存在各种各样的风险，这些 风险所散发出的迷雾模糊了我们的视线，使我们对风险投资的 前景像雾罩看花，难以准确把握和判断，这就是它的不确定性。 2 3 风险投资对新经济制度的功能分析 风险投资之所以能成为新经济的发动机，关键在于它的制 度效应。风险投资与新经济之间的新型的互动关系是由风险投 资的制度功能决定的。从制度经济学看，风险投资对新经济的 制度功能表现在以下十个方面： ( 1 ) 市场筛选择功能。 为了降低投资风险，风险投资公司要在投资决策时尽量规 避风险，一方面通过分散投资的办法，把资金分散投资到不同 项目中去i 另一方面，风险投资公司还要在作出投资决策之前 进行项目评估。通常，风险投资公司要通过拥有金融、管理人 才，聘请科技界和产业界的资深人士作为投资顾问，设立科技 和经济情报的收集、研究机构，定期对某个领域的技术和产业 动向提出投资和经营的决策参考意见，然后由风险投资家根据 市场吸引力、产品的独特性、创业者的管理能力、环境威胁抵 抗能力等多方面对项目进行评估，进行风险投资决策。风险投 资家希望见到的好项目是合适的企业家在合适的时期拥有合适 的技术，并存在或者能够创造出合适的市场，最终带来丰厚回 报的项目。因此，风险投资的决策过程实质也就是一个大浪淘 沙、市场筛选的过程。同时，风险投资还强化了投资者之间的 竞争，并突出了市场决定的功能。 ( 2 ) 产业培育功能。 风险投资一方面提供企业急需的、难以从其它渠道获得的 长期资本；另一方面还肩负着输入管理技能、知识经验、市场 资讯资源的责任，因此，风险投资的过程本身就是一个不断培 育企业、促使其不断成熟的过程。对于个国家来讲，风险投 资对高技术产业的推动，并不仅仅表现在塑造一两个成功的的 高科技企业，而是在强烈的竞争氛围下形成一种“一马当先， 万马奔腾”的气势，促成高技术产业的诞生和成长。高技术向 生产力转化离不开风险投资，风险投资被称为高技术产业发展 的发动机。 ( 3 ) 风险分散功能。 风险投资的资会来源主要是社会闲散资会。美国风险资本 的来源是富有的个人资金，二是机构投资者的资会，三是大 公司资本，四是其它基余和捐赠。它一方面减少了创业者所承 担的风险，提高了风险投资者的积极性：另一方面也有效防止 了高新技术企业成长中风险向常规金融机构过度集中，从而增 进了会融体系的稳健性。 ( 4 ) 政府导向功能。 风险投资者是否对高科技产业投资，取决于他对风险投资 的预期和投资风险的权衡。只有当预期收益大于风险时，风险 投资的“介入”才会有充分的理由。由于风险投资者的预期收 益在很大程度上取决于政府对风险企业或风险投资者的税收政 策和风险大小，因此，政府为鼓励风险投资的发展，制定了财 政补贴、税收优惠和信用担保等政策。从某种程度上说，风险 投资体系是政府和民间资本融合的产物，在这个融合过程中， 它体现政府的产业政策意图。 ( 5 ) 资会放大器的功能。 科研成果从实验室走向市场，面临最大的障碍就是缺乏资 会。风险投资公司通过基会或合伙的形式，把银行、保险公司、 养老基金、大公司、共同基会、富有的个人和外国投资者的分 1 6 散的资会集中起来，形成风险投资基金，通过专业的运作给急 需资会的高新技术企业提供资金支持并获得高额回报，风险投 资通过自身的“资会放大器”的功能，为科技成果转化和高新 技术产业化提供年一定规模的急需资金。风险投资家的这种追 逐高利而甘冒风险的投资行为，客观上起到了将大学和实验室 的新思想、新发明快速推广到社会、进而实现产业化的作用。 美国是科研成果转化最快的国家，其中最重要的原因，就是美 国的风险投资业十分发达。而欧洲的许多国家科学研究基础甚 至超过美国，最根本的原因是缺乏风险投资的强大支持。 ( 6 ) 要索集成功能。 任何一种产业的发展，都是资本、土地、劳动、信息、技 术和管理等多种生产要素综合作用的结果。高新技术产业的特 点在于，在所有这些要素中，人力资本在该产业的发展中起决 定作用，由人力资本所形成的知识产权等无形资产在高新技术 企业的总资产中占有很大的比重。风险投资能有效地把资金、 人爿、技术、信息、管理、市场等各种经济要素集成一个系统， 形成有效配置，促进高新技术产业化。 ( 7 1 激励创新功能。 风险投资敢于承担高科技发展过程中的高风险，这从制度 上来讲有一种鼓励冒险、允许失败的制度效应，所以能激励创 新。创新一旦成功，创新创业者会得到巨额利润；而创业失败， 风险投资家通过其它盈利项目弥补。 ( 8 ) 降低交易成本的功能。 风险投资通过投资高新技术( 或创意) 、参与企业的管理， 能有效推进科学家、企业家、资本家的有效合作，克服科技与 经济“两张皮”现象，实现技术源头与市场需求终端的对接。 ( 9 ) 更新人们创新观念的功能。 在风险投资市场中有成功也有失败。风险投资的成功能吸 引更多的风险投资资金，能激励更多的人去创业，而创业的失 败也能对人们有着币面的影响：形成创业的借鉴，去办别人办 不到的事情。这样就使人们的创业、创新、创一流的精神，成 为创新项目( 企业) 发展的原动力，大大加快高新技术进入市 场的速度，使区域经济发展走向良性循环之路。与此同时，人 们的就业观念、市场观念、风险意识、效率效益观念、合作协 作精神、双赢理念都发生着深刻的变化。 f 10 ) 管理等增值服务的功能。 风险投资的投资对象是从事高新技术开发与创新的中小企 业。在这些中小企业创业初期，甚至还只是一种头脑中的想法 的时候，风险投资就丌始介入并贯穿从开发到成熟各个阶段。 风险投资不仅给新创企业提供稳定可靠的资金来源，而且，为 了规避风险，风险投资家往往还要运用自己的经验、知识、信 息和人际关系网络帮助高新技术企业提高管理水平和开拓市 场，提供增值服务。正是这种主动参与经营的投资方式，使由 风险资本支持的高新技术企业的成长性远远高于其它同类公 司。 2 4 高科技产业化与风险投资的关系 风险投资公司或基会所选择的投资对象是具有长期性的但 同时伴随着极大风险的项目。然而由于市场规律的原因，往往 只有高技术含量的产品，利用专有技术的垄断，才有可能获得 r 商利润，d 。可能具有高成长性。同时对企业而言，只有那些没 有成长起来、资金短缺的中小企业为了获得资会支持j 会不惜 以让外人进来分享成果的代价来引入风险资金，y j 会存在与风 险投资公司合作的强烈愿望和需要。另一方面，风险投资公司 把目光集中在那些高新技术的项目和企业上，象沙罩淘金似的 从中精心挑选，更象在大苗圃里挑选出最有培养前途的幼苗， 把它培育成参天大树。 可见，高科技中小企业是风险投资存在的前提，风险投资 则是高科技产业化的“孵化器”。互相依存，彼此促进，共同发 展。 2 5 融资市场对风险投资的要求分析 中国加入w t o 后，中国的所有企业概没能外地必须参与 国际竞争，包括风险投资业。在这种条件下便要求我们的企业 制度必须与国际接轨。就风险基金而苦，一方面我们希望有更 多国外风险基余投到我们的高新技术企业当中来，另力萌， 国外的风险基金也必然看到中国这个大市场，如此一来，便出 现双方的共同愿望。为了实现这个愿望，我国的金融市场也必 须逐步地开放，使之成为国际化的市场，这个国际化市场无疑 要符合国际规范，那么，风险投资业也自然而然地被要求按照 国际上习惯做法进行运作。主要体现在以下方面： ( 1 ) 要有完善的法律制度。主要是为了保护投资者的利益。 ( 2 ) 开放的科技市场，以方便地获得高新技术。 ( 3 ) 健全的企业家市场和独立经理层，提供足够资质合格的企 业家和经理人才。独立经理层的出现是政企分开的重要标 志，而自主性经营管理则是为了避免政府行为。 ( 4 ) 发达的产权交易市场：提供风险资金的退出通道。 ( 5 ) 政府的优惠扶持政策。营造具有强大吸引力的投资环境。 商者，唯利是图，风险投资家，亦然。 3 投资热点分析 纵观近代世界经济发展史，投资的热点总是随着技术的进 步和经济的发展而不断地发生变化的。由于技术越来越多样化 和应用的广泛性，从而使投资的热点越来越分散化。从早期的 美国淘金热、东南亚的橡胶种植园，到蒸汽机出现后的火车制 造业、造船业、钢铁工业以及后来的汽车、飞机、电气电子产 业，特别是现代的i t 产业、生物工程、纳米技术，无不说明了 这一点。 虽然投资的热点总是在不断地发生变化的，但是不管如何 变化，其最根本动力总是投资者为了获得最大的投资回报。新 的技术所带来的新的产品就会对人们产生新刺激和新的需求， 而新的需求刁最有可能给投资者带来新的丰厚利润。利润最大 化是投资者永远追求的目标，故那里存在丰厚利润的可能性， 那里就有可能成为投资热点。 就目前而言，影响投资热点主要有两个动因： ( 1 ) 信息技术推动世界向知识经济和知识社会转变。 世界经济正从以物质产品和服务为主导转向以无形( 即知 识和技术) 产品和服务为主导。其主要动因是信息技术的创新 和应用。近十年来，信息技术有力地促进了世界经济量的增长 和质的改变，信息、新材料、生物工程、能源和环保等高新技 术的潜力将逐渐地对社会产生重大影响。但在十年内，信息技 术仍将继续是经济和社会变化的主要动力。因此，在未来一段 时间内，i t 产业仍然是投资的第一大热点。 ( 2 ) 经济全球化。 经济全球化是一个不可逆转的发展潮流，这在未来十年间 将更加突出。产品、资金、技术及人员等生产要素在全球加 速流动，进行更符合需要的合理配置。随着我国加入w t o 和 进一步开放跨国公司将在我国进行生产经营，产品销售、研究 与开发，这样对国内企业冲击加大。经过金融危机，发展中国 家对全球化的认识更加全面和深入。另外，国际金融和贸易体 系的改革，也将有助于全球化的继续发展。在这种情形下，投 1 9 资的热点将带有显著国际化的特点。主要是使我们的环境水平 和产品更加接近国际的先进水平。那么，风险投资将在这方面 发展重要作用，从而成为投资的主要热点。风险投资方向主要 集中在下列方面： 3 1 投资it 产业。 今年8 月2 3r 信息产业部部长吴基传在“2 0 0 0 年信息产 业发展国际论坛”上透露，j 下在制订的“十五”计划中，信息 产业的增长度速将达到2 0 左右，与增长速度相适应，5 年内 信息产业增长的市场规模赖将比2 0 0 0 年翻一番，产业增加值 占g d p 的比重也将由目前的3 9 提高5 。这是中国i t 产业 的发展 j 景和市场空间。 从国际市场来看，l9 9 6 年大约有4 3 的风险资本投向信息 产业。今年5 月，i d g 设立