（工商管理专业论文）湖南奶业生物科技股份公司价值评估研究.pdf

摘要 在经济繁荣的背后，是资本市场的暗流涌动，财务管理方面同时 也掀起了对企业价值评估研究的高潮。企业价值评估不仅是发掘企业 价值的过程，而且是创造企业价值的过程，更是实现企业价值最大化 目标的有效途径。文中认为，企业价值最合适的表示方式是企业在未 来产生的现金流量的现值，是企业收益和风险价值的综合与权衡。 本文着重阐述了现金流量折现法和相对价值法这两种常用的价 值评估方法，并将它们运用于湖南奶业生物科技股份公司价值评估实 践中。实证研究及模型的应用是本文的核心，无论是价值评估原理的 介绍，还是具体的评估计算、结果的验证等，本文自始至终都试图突 出对目标公司价值评估操作过程的描述。 收集信息、分析信息、运用信息是对目标公司价值评估的关键， 本文在实证研究时将重点放在对目标公司信息的加工处理上。文中融 入了一些分析和调整的技巧，充分体现出价值评估者对企业财务报表 表内和表外因素、对价值驱动的显性和隐性因素的理解和发掘。财务 预算的编制不仅要立足于历史数据，而且要着眼于公司的发展，文中 用比较新颖的财务预算格式清楚明了地演示了目标公司的未来现金 流量的预计过程。在资本成本这一影响因素的确定上，结合了当前资 本市场的数据资料，用财务中的专门方法转换得出其结果，避免在价 值评估中对风险评估的随意性。这样使整个价值评估过程和结果的验 证都有根有据，客观性较强，达到科学地进行实证研究的耳的，同时 丰富了相关理论，促进价值评估理论的进一步研究。 关键词价值评估，风险，现金流量折现法，相对价值法，湖南 奶业生物科技股份公司 a b s t r a c t i ti sn o to n l yt h eu n d e r c u r r e n to fs u r g i n gc a p i t a lm a r k e t sb e h i n dt h e e c o n o m i c p r o s p e r i t y , b u t a l s ot h ec l i m a xo fa s s e s s m e n to nt h e e n t e r p r i s e sv a l u ei nt h ea s p e c to ff i n a n c i a lm a n a g e m e n t e n t e r p r i s e v a l u ea s s e s s m e n ti st h ep r o c e s sn o to n l yt oe x p l o r ee n t e r p r i s e sv a l u e ， b u ta l s oc r e a t ee n t e r p r i s e sv a l u e a n di ti sa ne f f e c t i v ew a yt om a x i m i z e t h ee n t e r p r i s e sv a l u e t h ea r t i c l em a i n t a i n e dt h a tt h em o s ta p p r o p r i a t e w a yt h a tc f l l li n d i c a t et h ev a l u eo fe n t e r p r i s e si st h ep r e s e n tv a l u eo f c a s h f l o w si nt h ef u t u r e ，i st h eb a l a n c eb e t w e e nt h ee a r n i n g sa n dr i s k so f e n t e r p r i s e t h ea r t i c l ef o c u s e do nt h er e l a t i v ev a l u ea n dd i s c o u n t e dc a s hf l o w m e t h o dt oa s s e s st h ev a l u eo ft h e s et w oc o r f m l o n l yu s e dm e t h o d s ，a n d a p p l i e d t h e mt ov a l u a t i o na s s e s s m e n t p r a c t i c e i nh u n a nm i l k b i o t e c h n o l o g yc o m p a n y e m p i r i c a lr e s e a r c ha n dt h ea p p l i c a t i o no ft h i s m o d e la r et h ec o r ep r i n c i p l e s ，t h i sa r t i c l ea l w a y sa t t e m p t e dt oh i g h l i g h t t h ed e s c r i p t i o no fo p e r a t i o np r o c e s so fv a l u ea s s e s s m e n to nt h et a r g e t c o r p o r a t i o n ，w h e n e v e r a s s e s st h ev a l u e ，o rc a l c u l a t eas p e c i f i ca s s e s s m e n t a n dt e s tt h er e s u l t s g a t h e r i n gi n f o r m a t i o n , a n a l y z i n gi n f o r m a t i o n , t h e u s eo f i n f o r m a t i o na l et h ek e y st oa s s e s st h ev a l u eo ft h et a r g e tc o m p a n y , t h i s a r t i c l ef o c u s e do nt h ep r o c e s s i n go fi n f o r m a t i o n0 1 1t h et a r g e tc o m p a n y w h e nd i dt h ee m p i r i c a ls t u d y s o m ea n a l y s i sa n da d j u s t m e n tt e c h n i q u e s h a db e e nu s e d ，w h i c hf u l l yr e f l e c t e dt h ea s s e s s i n gp e o p l eu n d e r s t o o da n d e x p l o r e d t h ei n s i d ea n do u t s i d ef a c t o r so ft h ee n t e r p r i s e sf i n a n c i a l i i s t a t e m e n t s t h eo v e r ta n dc o v e r tf a c t o r so f v a l u ed r i v i n g f i n a n c i a lb u d g e tp r e p a r a t i o ns h o u l db eb a s e dn o to n l yo nh i s t o r i c a l d a t a , b u ta l s oo nt h ed e v e l o p m e n to fc o m p a n y i nt h i sa r t i c l eam o r e i n n o v a t i v ef i n a n c i a lb u d g e tf o r m a tw h i c hc l e a r l yd e m o n s t r a t ee x p e c t e d p r o c e s so f t a r g e tc o m p a n y sf u t u r ec a s hf l o wh a sb e e nu s e d w h e nd e t e r m i n i n gi n f l u e n c i n gf a c t o r si nt h ec a p i t a lc o s t ，c o m b i n e d w i t ht h ec u r r e n tc a p i t a lm a r k e td a t a ，u s es p e c i a lm e t h o d st oc h a n g ei t s f i n a n c i a l r e s u l t s ，t oa v o i da r b i t r a r i n e s s o fr i s ka s s e s s m e n ti nt h e e v a l u a t i o no fv a l u e t h u st h ee n t i r ev a l u ee v a l u a t i o np r o c e s sa n dr e s u l t a r ef o u n d e da n dh a v es t r o n go b j e c t i v i t y , g e tt h ea i mo fs c i e n t i f i cr e s e a r c h , a tt h es a n l et i m ee n r i c ht h er e l a t i v et h e o r i e s ，i m p r o v et h ef u r t h e rs t u d yo f t h e o r yo f v a l u ea s s e s s m e n t k e y w o r d sa s s e s s m e n to fv a l u e ，r i s k , c a s hf l o wd i s c o u n t , r e l a t i v ev a l u e ，h u n a nm i l kb i o t e c l m o l o g yc o m p a n y 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包 含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我共 同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名： 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论 文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文； 学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 作者签名：导师签名：隧日期：途磐卫月丝日 昂哥， ；一 、尊 硕士学位论文第l 章绪论 1 1 研究背景和选题由来 第1 章绪论 伴随着投资的持续增长，我国经济自上个世界九十年代开始就步入了经济 增长的快车道，特别是自2 0 0 0 年开始，我国经济进入新一轮的经济周期，经济 活动更加活跃，经济扩张十分显著，在国际经济舞台上更加吸引眼球，明显表 现出投资驱动型的特征。经济增长的同时又培育了一些行业和企业，使它们在 短短几年时间就迅速崛起，资产的膨胀、财富增加的效应，反过来又吸引了大 量的内外资金，形成了投资膨胀的循环，使经济增长始终在高位运行。 经济繁荣的背后，必然存在着暗流涌动的资本市场。以资本为纽带的企业 之间的兼并重组、股权转让已渐成遍地开花之势，在我国公司的资本转让一般 有协议转让、拍卖转让、无偿转让、证券市场直接竞购等方式，不管哪种资本 转让形式，转让双方的目光都将聚集在影响各自利益的核心问题即企业或资本 的价值定位上。 投资者和分析师似乎都将活跃交易市场的资本价格作为分析的重点，当然 证券交易市场的资本定价研究影响面宽，且自有市场本身来佐证，这种研究固 然重要。但本文将以一非上市公司为研究对象，并评估企业及非流通股的价值。 湖南奶业生物科技股份公司是湖南省的一家著名民营企业，其主业为奶饮 料，在国内发酵型乳酸菌奶产业中占著龙头地位。近年来借助于行业的快速增 长，企业发展迅速，且增长潜力巨大，投资价值凸现。又由于民营企业股权结 构相对简单，资本运作相对方便，所以一直来被一些战略投资者所青睐。近期 该公司还有发行股票、推动公司上市的需求，这样相关投资者都有了解、分析、 评估公司价值的愿望。 基于以上描述，并借鉴国内外在企业价值评估研究方面的方法和经验，结 合湖南奶业生物科技股份公司的实际情况，着重于价值评估中的风险与收益的 权衡，拟写此文，以求对投资者以及价值评估方面的方法研究和实践运用有所 裨益。 1 2 研究目的与意义 形势的发展，使企业资产流动、重组和产权制度创新以更快的速度和更大 硕士学位论文 第1 章绪论 的规模在进行着。资本资产价值评估的目的已从最初的中外合资合作、国有资 产的有偿划拨发展到企业合并、改组、上市、股票交易、企业管理咨询、税收、 抵押、保险、土地出让、国家征用、拆迁、债权转股权等一系列经济行为，资 本资产的定价已成为人们关注的焦点。 企业作为一个独立的经济实体，实际上又是各种风险资产的组合。研究企 业的价值不仅要估算单项资产的价值，更重要的是估算这些资产有机组合的价 值。企业价值是风险和收益的综合体现，企业价值评估实际上是对企业风险和 收益权衡的过程。本文研究的意义主要体现在如下四个方面： ( 1 ) 推介有效的价值评估方法，倡导科学投资理念。我国价值评估行业往 往不遵循科学价值评估方法，实践中出现混乱，操作上不讲究规范，评估结果 随意性大。例如在一些大宗资本资产转让时，为图简单不加分析地都采用调整 账面价值法，证券上市和交易时不管目标企业可不可比一般采用直接比较法( 又 称相对价值法) ，投资者在投资时靠想当然、凭感觉作出决策，如此简单的定价 往往有失公平和准确。本文重点推介现金流量折现法和相对价值评估法，并研 究各评估方法的适应性和方法的互补性，力求在评估实践时使结果更为准确。 ( 2 ) 通过实证研究检验理论，并促进研究的深入。价值评估方法的理论源 于国外，我国在理论研究上还相当薄弱，现在许多的评估专家和投资人士较广 泛地进行实证研究，本文对湖南奶业生物科技股份公司价值进行评估，以期起 到抛砖引玉的作用。 ( 3 ) 价值评估行业作为高风险行业，必须重点提示评估的风险。企业价值 评估既具有科学性又具有艺术性，其方法的选择和结果都存在一定的风险。任 何的实证评估都将融入评估师的近似估算、经验判断以及各种技巧的运用，评 估结果只是在一定的假设环境中成立，事实上有可能产生与事实大相径庭的结 果。 ( 4 ) 企业价值评估可以帮助投资人和管理当局改善决策。 将价值评估用于投资分析。价值评估是基本分析的核心内容，信奉基本 分析投资理念的投资人认为企业价值与财务数据之间存在函数关系，这种关系 在一定时间内是稳定的，证券市场中价格与价值的偏离经过一段时间的调整会 向价值中枢回归。 将价值评估用于战略分析。战略是指一整套的决策和行动方式。例如， 收购属于战略决策，收购企业在决定收购价格时要对合并前后的价值变动进行 评估，以判断收购能否增加股东财富，以及依靠什么来增加股东财富。所以， 2 硕士学位论文第1 章绪论 价值评估在战略分析中起着核心作用。 将价值评估用于以价值为基础的管理。企业在进行财务决策时，都要估 算和评价该决策对企业价值的影响，从一定意义上来说，价值评估是改善企业 一切重大决策的手段。为了搞清楚财务决策对企业价值的影响，需要清晰描述 财务决策、企业战略和企业价值之间的关系。在此基础上实行以价值为基础的 管理，依据价值最大化原则制定和执行经营计划，通过度量价值增加来监控经 营业绩并确定相应报酬。 1 3 国内外研究的概况 对理财活动的独立研究事实上只有一百多年的历史，这一百多年来风起云 涌的商品经济活动，迫使理财学与现实密切结合，真正体现了学科研究上的与 时俱进。作为一门年轻的学科，理财学中的许多方面仍存有争议，在计量属性 上各方观点就不一致。实际成本( 历史价值) 、可变现价值( 重置价值) 、未来现 金流量的现值等计价方式似乎都有优势和缺陷，财务管理人士现在一般以未来 现金流量的现值计量为主，也正是如此，企业价值的确定才有了可靠的基础，且 伴之而来的风险就是一个关键的问题。 1 3 1 相关权威理论 马柯维茨( h a r r ymm a r k o w i t z ) 的投资组合理论使投资学发生了革命性的 变化，里程碑性的论文资产组合的选择在1 9 5 2 年发表，第一次以较严 密的数理工具解决了对风险的计量问题，并将风险科学地分类为系统风险和非 系统风险，找到了控制风险的途径，从而诠释了西方著名谚语一“不要把鸡 蛋放在一个篮子里”。他研究提出，投资者对价值确定往往同时表现出对更多收 益的期望和对风险的厌恶，投资者追求的不一定是收益最高、也不一定是风险 最小，而是风险与收益的心理平衡与满足，即投资“效用”最大化。 有了投资理论这一基石之后，现代投资理论的研究就开拓了新的思路，夏 普( w s h a r p e ) 继承了他的老师马柯维茨的思想，与林特纳( j o h nl i n t n e r ) 、莫 辛( j a nm o s s i o n ) 分别提出了资本资产定价模型( c a p m ) ，由于这一理论的丰 富内涵和简便易行，使该理论在现代投资理论中占据核心地位。资本市场线 ( c m l ) 反映了市场达到均衡状态时有效组合的预期收益和风险( 以标准差5 表示) 的关系，见图1 1 。 硕士学位论文第1 章绪论 图1 - 1 资本市场线 证券市场线( s m l ) 在确定企业价值的一个关键因素投资者预期报酬 率k 时更具有广泛的适用性，任何投资组合( 不论是有效组合还是非有效组合) 的风险和收益关系都可以用s m l 来表述，证券市场线k - - - k f + l b m ( k 。k f ) 中，b 实际上表示的是每单位系统风险，它与单位风险价格( k 。k 0 联系起来，从而 科学地解决了风险对收益的预期影响。可见，风险与收益就像一对孪生姊妹， 相辅相承，互不可分( 见图1 - 2 ) 。 k 1 3 图l - 2 证券市场线 市场效率假设直接涉及到对证券市场日常交易定价机制的研究。该假设认 为在有效率的市场上，市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所 有可获得的信息。在效率市场上，投资者不可能利用相关信息获取超额回报， 而只能得到与某种证券( 或组合) 风险相当的正常收益率。对应于信息的三种 分类( 历史信息、公开信息、公开和内部信息) 可将证券市场分别定义为三种 4 硕士学位论文第1 章绪论 不同效率的市场( 弱式效率市场，半强式效率市场，强式效率市场) 。该假设一 经提出后，引发了事后对市场效率的实证检验研究，这种实证检验有时比假设 本身更具指导价值。 行为金融理论的研究者们发现，现实证券市场中不时出现收益与风险不均 衡的异常现象，他们关注到“选美竞赛”、“动物精神”、“认知偏差”、“羊群效 应”等现象，这些又都无法用现代投资理论来解释，于是提出质疑，并试图以 心理学对人类心理的研究成果为依据，以人们的实际决策心理为出发点，来讨 论投资者的投资决策对证券价格变化的影响。遗憾的是至今为止，行为金融理 论研究者们仅仅是找到了资本资产定价的另一个研究方向，而没有开创出一套 完整而实用的理论。尽管如此，他们的研究对人们以现代投资理论为基石来进 行价值评估仍具有极大的借鉴作用。 1 3 2 价值评估领域的实证研究 国外价值评估行业的迅速发展得益于各方面都有对价值评估的需要，评估 结果的需要者主要是企业的购并双方、银行家和法庭。国外的实证研究比较广 泛并有一定的深度，在此，重点关注国外一些著名研究所对缺乏流通性股权价 值折扣的实证研究。一是美国证券交易委员会的研究结果表明，有流通限制的 股票( l e t t e rs t o c k ) 与自由流通的股票价格相比折扣大部分为3 0 - 4 0 ：二是 哲曼研究( g c l m c ns t u d y ) ，1 9 7 2 年米乐顿哲曼( m i l t o ng e l m e n ) 公布箕研究 的从1 9 6 8 1 9 7 0 年8 9 宗四个投资公司投资有限制股票的案例。g e l m e n 发现大约 6 0 的案例缺少流通性折扣率在3 0 ，或略高于3 0 ；三是曹特研究( t r o u t s t u d y ) ，曹特通过研究美国互助基金( m u t u a l f u n d ) 在1 9 6 8 1 8 7 2 年6 0 例购买 由流通限制的股票的案例，发现平均不可流通折扣率为3 3 4 5 ；四是莫龙尼研 究( m o r o n e ys t u d y ) ，罗伯特莫龙尼( r o b e r te m o r o n e y ) 在1 9 7 3 年发表一篇文 章，列举了十个投资公司的1 4 6 例投资有限制股票的案例，缺少流通的折扣率 平均值为3 5 6 ；五是马赫研究( m a t h e rs t u d y ) ，米奇尔马赫的研究结果显示， 缺少流通性的折扣率平均值为3 5 4 3 ；六是威廉莫特管理公司的研究 ( w i l l a m e t t em a n a g e m e n t a s s o c i a t e ss t u d y ) ，该公司对8 0 年代初期缺乏流通性折 扣率进行研究发现中间值为3 1 2 。 纵观我国在价值评估方面所作的研究，理论上尚处于学习和吸收阶段，独 立研究的东西较少，在实证研究上也流于肤浅，受体制等外围因素干扰太大， 客观公正性不强。但我们也欣喜地看到自九十年代后期开始，理论和实践界对 价值评估的关注目益加强，借鉴国外先进的研究并运用于我国实际，实证研究 之风日甚，在2 0 0 5 年破解了我国股权分置的难题。这既是我国股权体制改革的 硕士学位论文第1 章绪论 一大举措，又是价值评估研究的一个飞跃。我国非流通股的转让定价以前多以 每股净资产为基础。余玮以我国1 9 9 7 2 0 0 1 年间发生的1 5 3 次上市公司股权转让 为样本进行回归分析，研究结果表明，在协议转让的条件下，交易价格基本以 净资产、每股收益作为参照，转让价格的制订存在一定的随意性。朱红( 2 0 0 3 ) 的统计数据表明，从2 0 0 2 年6 月至1 2 月2 0 日发生的上市公司国有股权转让的 案例中，已明确转让价格的6 7 家公司的平均转让价格为2 5 1 6 元股，与这些公 司加权平均净资产2 3 6 元股相比仅仅高出0 1 6 元朋艮，溢价率约6 8 。国泰君 安证券研究所的研究人员收集了1 9 9 9 年1 月至2 0 0 0 年4 月的有效法人股转让 3 5 次，这些法人股的价格与每股净资产存在明显的线性关系，与其它因素不存 在明显的线性关系或非线性关系。 我国股权分置改革试点阶段的综合对价水平为l o 股送3 股，中小板平均为 1 0 殿送3 8 股，全面股改第一批4 0 家上市公司l o 殷送3 股成为对价的中枢， 其中2 0 家中小板企业对价为l o 股送3 1 5 股。这基本上与国外一些著名研究所 对缺乏流通性股权价值折扣的实证研究结果不谋而合，可以说这是我国价值评 估实证研究的大胆尝试。 1 4 研究思路及研究框架 1 4 1 研究思路 国内外价值评估理论和实证研究的成果为本文对湖南奶业生物科技股份公 司的价值评估打下了基础。在采用以未来现金流量的现值为企业价值计价基础 的本文中，现金流量和折现率的估算就成为其核心问题，这之中不仅大量运用 了已有的成果来进行实证研究，而且目标公司的历史数据与分析自然成为了预 测的依据。在现金流量的预计问题上沿袭了传统的财务预算编制思路，但本文 还是突出了不同企业在风险和收益上的特定分析，新颖的预计财务报表格式又 体现了清晰雨简明的预测思路，从而使得本文在现金流量预计中既继承了传统 理论和原理，又有一定的创新价值；在折现率的选择时，本文无以置疑选取了 与评估对象相适应的资金成本作为折现率，从而使该问题自然转化到相应的资 金成本的估算上，证券市场线与其他相关研究成果成为本文资金成本研究的基 础，已有的相关实证研究结论充实进来，可以使估算的结果更可靠。在价值评 估方法中本文主要采用现金流量折现法，这是因为该法更符合财务管理的计量 基础，根据该法得出的结论在理论上更站得住脚；为了验证目标公司这一价值 结论，本文还采用了相对价值法评估价值，以此辅助评估。价值评估更大的意 6 硕士学位论文第1 章绪论 义在于使目标公司价值最大化，所以本文针对问题提出了一些合理化建议，以 此提升文章的价值。 1 4 2 研究框架 本文在体系上共分6 章： 第1 章绪论 首先阐述了价值评估研究的背景，分析了价值评估的重大意义，并针对国 内外在企业价值评估方面的研究进行综合评述，并提出本文的研究内容和方法。 第2 章价值评估的基本原理 本章首先论述了企业价值评估的价值观念和企业价值的决定因素，介绍两 个常用的价值评估方法。在现金流量折现法中主要描述评估时应如何应用模型 和如何预测各价值的驱动因素。而对相对价值法则重在论述模型的选择与修正。 第3 章湖南奶业生物科技股份公司基本情况 从公司发展的历史、所处的行业及战略定位等方面介绍湖南奶业生物科技 股份公司的基本情况，根据评估的需要调整该公司2 0 0 3 2 0 0 5 年财务报表，并 对报表进行比较分析。 第4 章湖南奶业生物科技股份公司风险评估与财务预测 从该公司多元化发展战略、公司治理机制、经营和财务等方面分析其风险， 结合风险的评估估算该公司股权资金成本及综合资金成本。拟定预测假设，编 制该公司预计财务报表。 第5 章湖南奶业生物科技股份公司价值评估 分别采用现金流量折现法和相对价值法对该公司进行估值，对两种方法形 成的评估结果进行比较，相互验证其结果。为使企业价值最大化而提出了一些 公司发展、治理，经营，财务等方面的合理化建议。 第6 章结论 从目标公司价值评估过程、作用、结果和意义等方面进行了简单的总结， 最后指出本文的不足和尚待需要迸一步研究探讨的问题。 1 4 3 研究方法 本章采用调查研究、理论研究、比较研究、模型研究、因素研究等方法， 着重子对湖南奶业生物科技股份公司进行实证研究，并提供企业价值评估结果。 7 硕士学位论文 第2 章价值评估的基本原理 第2 章价值评估的基本原理 2 1 基本价值观念 认识价值是一切经济和管理行为的依据和前提，为价值增值服务的价值评 估更应如此。价值评估人士应科学认识价值的内涵，具有正确的价值观念。 2 1 1 现值计量观念 在历史价值，现行重置价值、未来现金流量的现值等计量属性中，价值评 估界的选择几乎达成了一致。他们屏弃了会计师所崇尚的历史成本计量属性， 理由是站在决策者角度出发，历史成本属于沉没成本，是一种与决策不相关成 本。他们也放弃了交易者能直观理解的现行重置价值计量属性，认为现行重置 价值可以有多种数据同时存在，你所选择的可能是公平的，也可能是不公平的， 且还没有充分的证据来支持这种公平性。评估师最终选择了未来现金流量的现 值来计量，就如同诗中所云；“过去的就让它过去吧，让我们把握未来”，现值 的结果又可让人们立足当前。 2 1 2 风险价值观念 未来现金流量的现值计量让价值评估的过程和结果都存在许多的不确定 性，这是风险之一。对同一事物的评估，不同的人由于他的立场、掌握的信息、 对信息的分析理解程度以及环境的“嘈音”干扰等会得出不同的结果，例如，中国 联通的股票价值有人评估为2 5 元股，有人评估它为5 元徽，结果悬殊较大， 却又都有理由。这一观念要求利益各方不仅要重视评估结果这个信息，还要重 视评估过程所产生的其他信息。 企业在未来所能给投资者带来的投资收益存在不确定性，这是风险之二， 正是因为风险收益的存在，才可以通过评估时的价值发现来促使投资者收益最 大化。 2 1 3 整体价值观念 对企业价值评估实际上是对企业整体价值的评估。整体价值观念包括五个 方面的内容：一是，整体不是各生产要素的简单相加，“1 + 1 2 ”的协同效应在整 体价值中体现出来；二是，各生产要素的优化组合是整体价值增值的一个重要 来源；三是，各生产要素依赖于企业整体，并在企业这个整体支配下才能发挥 出其价值；四是，运行才是企业和各要素价值的“生命”源泉；五是，企业整体是 各项资产的投资组合，按投资组合理论，它可以分散掉一定的风险。 8 硕士学位论文第2 章价值评估的基本原理 2 1 4 公平市场价值观念 什么是公平市场价值呢? 美国国内收入局( 口醛) 在1 9 5 9 年所下的定义最 具权威性，其收入条款第6 5 1 9 3 条将公平市场价值定义为：某项财物在有意向 的买者和有意向的卖者之间易手的价格，买者自己想要购买而不是在任何压力 之下作出购买决镱，卖者自己想要出售也不存在任何压力强迫他出售，而且双 方都对有关的事实有较为充分的知识。很明显，i r s 在此实际上使用了理性买者 和理性卖者的原则。 价值评估中的价值必须是“公平市场价值”，它不是会计价值，也不是现实市 场价值，而是未来现金流量的现值，例如，青岛海尔电冰箱股份有限公司2 0 0 0 年资产负债表中显示，股东权益账面价值为2 8 9 亿元，总股份数为5 ，6 5 亿股， 该股全年平均市价为2 0 ，7 9 元股，市场价值为1 1 7 亿元，那么公平市场价值是 2 8 9 亿元吗? 显然不是。是1 1 7 亿元吗? 也有可能不是，因为2 0 ，7 9 元服的价格 只是5 6 5 亿股中的一部分股份价格的体现。 2 2 决定企业价值的因素 将企业价值最大化作为企业财务管理的目标已被许多人所接受，各方利益 关系人都希望能在企业价值增值中得到相应利益，价值增值的决策成了管理当 局的头等大事。那么，哪些因素在决定着企业价值呢? 企业价值受外部环境和管理决策两方面因素的影响，外部环境往往成为系 统性风险要素，是企业不可控的因素，管理决策是企业可控制的因素。企业价 值的大小取决于投资报酬率和风险两方面，而决定着投资报酬率和风险大小的 主要有投资项目、资本结构和股利政策。企业管理当局完全可以根据内外环境 的变化，通过科学的投资决策、适时的筹资决策和适当的股利政策来影响投资 报酬率、风险、投资项目、资本结构、股利政策这五个决定企业价值的因素， 以实现企业价值最大化。 影响企业价值的内外环境是复杂多变的，我们可以将这些复杂多变的具体 因素消化并融入到这五个决定价值的因素中。例如，消费者的偏好、人们收入 水平、行业壁垒等因素会影响到投资项目，人民币升值、税收政策的调整、成 本的节约、市场占有率的提高、核心竞争力的形成都会影响到投资报酬率；产 品替代、产品升级、技术开发都将影响到企业的风险；银行贷款、发行债券和 股票、债转股等将直接影响到资本结构：利润分配方案、股利支付率的决策、 现金流的大小等等都将影响到股利政策。如此等等，就象细流归大海，把握了 9 硕士学位论文 第2 章价值评估的基本原理 这五个决定因素就能发掘出企业的价值。 2 3 企业价值评估方法体系 企业价值评估方法与评估对象和评估范围有关，一般的研究都针对企业整 体的经济价值进行评估，企业整体价值评估根据其目的的不同可分为；实体价 值评估和股权价值评估、持续经营价值评估和清算价值评估、少数股权价值评 估和控股权价值评估。各类评估所运用的方法是不同的，图2 - l 基本概括了国际 上通行的企业价值评估的方法体系。 否 图2 - 1 企业价值评估方法体系 价值评估方法通常是一种数学计量模型，主要功能是把预测的数据转换为 企业价值。本文在对湖赢奶业生物科技股份公司价值评估时运用的是现金流量 折现法和相对价值法。 2 4 现金流量折现法 现金流量折现法遵循财务中增量现金流量和资金时间价值两条原则，是享 有信息和富有理性的企业买卖双方在预期产生的现金流量基础上通过折现的方 法得出企业价值的过程。 1 0 硕士学位论文第2 章价值评估的基本原理 2 4 1 墨本模型 现金流量折现法的基本模型为： 价值( p ) ：至翌全垫墨 t = l ( 1 + 资本成本) f 其中含有三个基本变量：价值、现金流量，资本成本， 考因素：时间，还应关注一个稳含指标：每期增长率。 公式( 2 1 ) 另加一个重要的参 前述决定企业价值的投资报酬率、风险、投资项目、资本结构、股利政策 五个因素就是通过影响现金流量、每期增长率和资本成本来驱动企业价值的， 所以我们将现金流量、增长率、资本成本称为企业价值的主要驱动因素。 运用现金流量折现法模型评估企业价值绝对不是一个公式就可解决的，难 题在于三个现实的问题： ( 1 ) 应精确定义投资者利益。这个问题在现金流量折现法的定义中就有所 体现，一项投资能带来的现金流量就是投资者利益。现金流量的范围与投资对 象和考虑问题的角度有关，如投资者投资的是债权，那么投资者利益就是债务 人偿还债务的现金流量( 即利息、本金或债券转让所得) ；如投资者投资的是股 权，投资者利益可以两种方式来表示，其是股利现金流量，其二是股权现金 流量，由于理论上仍然遵循会计上的“持续经营假设”，那么从长期来看，股利现 金流量与股权现金流量终归是一致的，所以在评估实物中一般采用股权现金流 量；如投资者从整个企业来考虑，则投资者利益就是企业实体现金流量( 实体 价值= 股权价值卅责务价值) 。 ( 2 ) 预测投资者利益( 即现金流量) 未来是不确定的，预测就成为一项艰巨的工作。为简化现值计算，财务上 一般分年预测，由于持续经营假设的存在，评估者就必须预测永续状态下的企 业现金流量，且时间越长，预测就越不可靠。实务中一般将评估的基本模型转 化为“二阶段模型”，也就是将企业生命周期划分为两个阶段，第一阶段为不稳定 的发展阶段，这一阶段被称为预测期。在此期间需要对每年的现金流量进行详 细预测，并计算出预测期价值。第二阶段是预测期以后的无限阶段，称为永续 期，在此阶段企业发展将达到一种均衡状态，企业有永续增长率和稳定资本回 报率，现金流量也将具有充分的稳定性和可预测性，以此计算出企业永续价值。 湖南奶业生物科技股份公司及其行业现在正处于高速发展阶段，但这种高 速度是不可能长期维持下去的，发展速度将必然回归和稳定下来，所以本文在 硕士学位论文第2 章价值评估的基本原理 对该公司进行价值评估时采用t - - 阶段模型。 二阶段评估模型为： 价值( p ) - - f a 测期价值+ 后续期价值 丫n 现金流戛- f _ 1 ( 1 + 资本成本) f 现佥流邑+ 1 1 t一x一 资本成本一永续增长率( 1 + 资本成本) 以公式( 2 - 2 ) 由于企业发展模式的多样化，评估师可根据企业发展的实际情况作出一定 的判断，如预测期有多长、预测期的发展趋势、什么时候应确定为永续期的开 始、永续发展速度有多快等。 实务中也经常运用着另外两种模型：一阶段模型( 即永续增长模型) ，它假 设企业从现在开始未来长期稳定，并可持续增长，其模型为； 价值( p ) = j 五苫窑翼要淼 公式。2 。， 三阶段模型，它假设企业发展包括一个高速增长阶段，一个增长率递减转 换阶段，一个永续增长阶段。其模型为： 价值( p ) ：曼望塑翌垒塑兰 + 刀圭所茎垫塑翌垒鎏车 ，2 1 ( 1 + 资本成本y，= 胛+ 1 ( 1 + 资本成本) 现金流量n + m + 1 l 。资本成本一永续增长率。( 1 + 资本成本r + 历 公式( 2 - 4 ) ( 3 ) 选择一个合适的折现率( 本文以资本成本作为折现率) ，将预测的现 金流量折算成现值。 非专业人士可能无法想象选择资本成本时的难度，有调查表明，在美国证 券市场上，证券资本的成本平均地总是在1 0 1 5 之间，我国证券市场的系统 风险相对较大，证券价格的波动性大，假设比较美国证券市场而言再附加上一 个5 的风险贴水，则资本成本就在1 5 之o 之间，如果简单的在此范围间顺 手拈来一个比率作为资本成本贴现，评估价值的误差会很大。可以以一个简单 数学运算来说明，假设某公司符合一阶段模型，预测期第一年的现金流量为一 亿元，永续增长率为5 ，如果选择1 5 的资本成本折现，价值( p 1 ) 为l o 亿 元；如果选择2 0 折现，价值( p 2 ) 为6 6 7 亿元，p l 与p 2 相差过于悬殊。所以， 选择资本成本时必须慎用估算。 1 2 硕士学位论文第2 章价值评估的基本原理 国内外财务专家对资本成本的研究很多，相关的专家论文数以百计，但对 问题还在争论不休。现在来看不是理论上不成熟，而主要是影响资本成本的宏 观与微观因素复杂多变，在具体数据运用上比较难以把握。其实理论上的研究 还是透彻和有指导性的，有代表性的资本成本的专业估算方法如下： 运用资本资产定价模型来测算股权资本成本，公式为： k = k b ( k 。- k f ) 公式( 2 - 5 ) 其实这一公式右边的每一因素的选择或估算都有一定的难度。 计算企业的加权平均资本成本( w a c c ) ，公式为： w a c c = k a w d + l c p w p + 磁w l公式( 2 - 6 ) 式中：磁、k 、磁分别表示税后债务资本成本、优先股资本成本、普通股 资本成本。w d w p 、w 。分别表示债务、优先股，普通股在企业资本中所占的比 重。 替代公司法 这一方法要求寻找到一个能与评估公司类似的上市公司，再结合风险进行 调整。这一方法不是直接选中类比公司的资本成本，而是选中它的p 值，再根 据上述两种方法来估算资本成本。步骤如下： a 收集到替代公司b 权t 和资本结构数据 b 将替代公司p 祝t 转化成无负债下的p * 产 p t 一邛权研1 + ( 1 所得税税率) 替代公司负债借代公司权益】 c 将无负债下的b 聱产转化为目标公司资本结构下的pa 苴 bs i l t 邛妒【l + ( 1 - 所得税税率) 目标公司负债目标公司权益】 红利增长模型测算法 该模型可用来测算股权资本成本，公式为： 公式( 2 7 ) 公式( 2 - 8 ) 七= 丝+ g公式( 2 9 ) p 式中d i 表示预测期第一年股利，p 表示股价，g 表示永续增长率。 利率机制形成法 利率= 纯粹利率+ 通货膨胀率+ 风险附加率 公式( 2 1 0 ) 纯粹利率为无通货膨胀、无风险情况下的平均利率，例如在没有通货膨胀 时，国库券的利率可视为纯粹利率，纯粹利率的高低受平均利润率、资金供求 关系和国家调节的影响。 风险附加包含了流动性风险附加、期限风险附加、违约风险附加，风险越 大，风险附加率越高。 硕士学位论文 第2 章价值评估的基本原理 本文在对湖南奶业生物科技股份公司进行价值评估时，收集到食品饮料行 业的p _ 一，根据替代公司法将之转化为1 3 牧。，然后应用资本资产定价模型计算 股权资本成本，最后依据目标公司的资本结构计算加权平均资本成本。 2 4 2 未来现金流量 现金流量是企业价值复杂而又重要趋动因素之一，现金流量等于“现金流 入量一现金流出量”，因为它是一个差额，所以又可称为净现金流量。对于某个投 资项目来说，当前现金流量的计算是简单的。但未来现金流量却是复杂多变的， 本身就具有一定的风险含义。几个关键问题，评估者在预测目标公司未来现金 流量之前必须了然于胸。 ( 1 ) “市场近视”与“会计收益” 在某一信息说明企业当前收益变化而长期期望的现金流量会向相反方向变 化时，企业价值到底随着哪种变化走? 例如一个公司研究和开发费用的投入， 使当前收益明显减少，但开发项目的成功必将促使企业今后长时期内现金流量 会大幅增加，此时该公司的股票价格是跌还是涨? 如果是跌，说明企业价值与 当前会计收益有依赖关系，会计收益将趋动企业价值的变化，市场表现出一种i 匠 视”现象；如果是涨，说明未来现金流量才是企业价值的基础，企业将不“近视”。 市场评论家往往是近视的，但在1 9 8 5 年美国证券交易委员会( s e c ) 的首席经 济师办公室一项研究，证明市场并不近视，因为从研究的6 2 家公司来看，股价 与新研究开发项目信息公布高度正相关，这项研究论证了市场是有效率的，也 支持现金流量价值学说。 包括上述研究在内的许多研究说明会计收益不与企业价值完全正相关，但 是是否就说明它们完全不相关呢? 答案当然是否定的，因为现金流量往往与会 计收益有较大的相关性，事实上，财务会计中经常在会计收益的基础上进行合 理调整，成为了现金流量。 会计收益不能直接体现为现金流量，是由会计原则决定的，集中体现在四 条会计原则上。第一，历史成本计价原则，会计以客观的、可事后查验的原始 凭证所体现的价格计量，是一种实际成本。第二，权责发生制原则，在收入与 费用处理上，会计以“应该”收到和“应该”支付为基础，这样与现金的实际收付会 发生时间上的偏离。第三，划分收益性支出和资本性支出的原则，资本性支出 往往集中在一次支付，此时现金支出不列作成本费用，会计利润会大于现金流 量，而在资产使用阶段，通过折旧和摊销的形式将资产价值计入成本和费用， 会计利润会小于现金流量。第四，稳健性原则，会计核算时在会计制度允许的 范围内可使用稳健性原贝j ，这说明允许预计费用和损失，但不得预计收入和资 1 4 硕士学位论文第2 章价值评估的基本原理 产。如在物价持续上涨时期，存货采用后进先出法，固定资产允许采用加速折 旧法，允许计提八项减值准备等，这些稳健性原则的运用会使会计利润减少， 而现金流量不变。 ( 2 ) 利润分配和利息抵税的扣除 价值评估中的现金流量是企业自有现金流量，即投资者( 包括股东和债权 人) 可以自由支配的现金流量。且价值的另一趋动因素加权平均资本成本 已经考虑到了投资者的基本回报率，这个回报率将利息抵税的因素也考虑了进 去，是一种税后回报率。为使现金流量和资本成本相配比，不至于重复计算， 在计算现金流量时不应扣除利润分配和利息