（会计学专业论文）股权集中度、股权制衡与公司绩效关系研究.pdf

i 摘要摘要 我国资本市场的特点是新兴加转轨。它是在经济转轨时期发展起来的，初期 的制度设计由于受到当初各种条件的制约，在基本制度的建设上有很多缺陷； 在 市场经济的发展过程中，需要不断完善。股改之前，一股独大、股权分置、同股 不同权的股权特征一直被认为是上市公司以及证券市场的诟病。自 2005 年 5 月 股权分置改革试点工作开始拉开序幕，持续一年的股权分置改革已经初见成效， 开始向着规范化的方向健康发展。 我国从股权分置时代步入了后股权分置时代 ： 国有股， 法人股逐步实现流通； 流通股与非流通股即将实现同股同权， 同股同价。 但是，在股权结构的选择上，我们应该更关注股权结构能否促进上市公司效率水 平的提高。 研究公司的绩效水平是否达到应有的程度就必须研究公司的治理结构 是否合理，而研究公司的治理结构是否合理就必须解决涉及公司成败的两个问 题。一个问题是：保证投资者（股东）的投资回报，及协调股东与企业的利益关 系。在所有权和经营权分离的情况下，如果股权集中，大股东会侵害小股东的利 益；股权分散，股东可能失去控制权。由于公司治理问题根源于现代公司的两权 分离及两权分离程度，而后者一般直接通过股权结构反映出来，所以股权结构既 要体现公司治理问题的基本内容和基本性质，又要充当一种主要的公司治理机 制。因此，股权集中度成为首先被关注和研究的一种公司治理机制，是一种真正 衡量股权结构因素的量化指标。第二个问题是：企业中各大股东之间的利益协调 问题。 股权制衡的概念和应用也开始受到学术界的关注， 近几年在我国， 关于 “股 权制衡”股权结构的研究开始增多，研究的焦点放在：我国上市公司的股权制衡 情况如何？股权制衡的股权结构较一股独大的股权结构是否更能提高企业价 值？大股东间的争夺使得： 一方面股权制衡相对于股权集中降低了无效率投资发 生的可能性，有利于保护中小投资者；另一方面，股权集中下可以获准投资的项 目可能因为各大股东之间的信息不对称或意见相左延误时机， 降低了企业资源的 使用效率。综合两方面影响，本文得出：股权相对集中，建立股权制衡型的股权 结构，有利于提高公司经营业绩。 关键词：股权分置；股权集中度；股权制衡；公司绩效 大多数学者从股权分置改革的时间先后顺序角度将资本市场划分为：股权分置时代、后股权分置时代和 全流通时代，其中后股权分置时代，是指开始实施股权分置改革到完全达到全流通状态之间的过渡阶段的 资本市场，此时资本市场中的上市公司股份都被划分为受限股和流通股，受限股股东、流通股股东、上市 公司的行为呈现出一定的特殊性；全流通时代，此时资本市场中的上市公司股份都为流通股，股东、上市 公司行为与海外成熟资本市场无异。 ii abstract chinas capital market is characterized by emerging and transition. restricted by various conditions, the original system design displayed a lot if defects. in the development of the market economy, we need to improve the place. before the reform of the segmentation of stocks , dominance by the lions share, segmentation of stocks, the same stock share have different rights has been considered to be criticism of listed companies and the securities markets. in the year two thousand and five, may the first the reform of the segmentation of stocks has started pilot work, after one years working and checking. the reform has achieved initial success, beginning in the direction toward the healthy development of standardization. from period of the segmentation of stocks to after periods: the state-owned shares and legal person shares started to trade in the market; tradable shares and non-tradable shares to be considered to have the same rights, the same price with same shares. however, within the choice of ownership structure, we should pay more attention to promote the shareholder structure of listed companies which can raise the level of efficiency. to research firm performance level reached the required level it is necessary to study weather the companys management structure is reasonable, to research weather the companys management structure is reasonable, it must solve the two questions about the success or failure of companies . one question is: guarantee investors (shareholders) received in the investment and co-ordinate the relationship of shareholders and corporate relations. in the case of separation of the ownership and management rights, if the equity centralized, the major shareholders against the interests of small shareholders; if shares scattered, the shareholders may lose control over it. because of modern corporate governance issues rooted in the separation of the two companies and two from of the right degree, which generally directly reflected shareholding structure, shareholding structure of corporate governance should not only reflect the basic content and fundamental nature of the content, but also served as a major corporate governance mechanism. therefore, above the corporate governance mechanism, intensive degree of share ownership become the first to be concerned and study .it is a real measure of the shareholding structure factors quantitative indicators. the second question is: the coordination between enterprises in the interests of the major shareholders. the concept of stock proportion restriction and application of the iii academic community have begun to be concerned in the last few years of china. the study on the stock proportion restriction of the shareholder structure rising, and the research focus on: whats the situation of the stock proportion restriction in our listed companies? can the share of the shares of stock proportion restriction have more value to enterprise value than the one-owner share structure? the result among the major shareholders who fight for rights is: on one hand, stock proportion restriction decrease the possibility of the investment which make no value intensive degree of share ownership is conducive to the protection of small investors; on the other hand, can be allowed to focus on equity investment in the project which may be lose because the major shareholders or asymmetry of information between the time delay that reduce the scale of the efficient use of resources. integrated impacts of two hands, we know: the relative concentration of shareholding, the establishment of the equity shareholding structure will be beneficial to the companys operating performance. keywords: the segmentation of stocks; intensive degree of share ownership; stock proportion restriction; operating performance 学位论文独创性声明学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外， 不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。 其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名：日期： 学位论文使用授权声明学位论文使用授权声明 本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵 守此规定。 作者签名：导师签名：日期： 南京财经大学硕士学位论文 1 第一章 绪论第一章 绪论 1.1 理论研究的背景、意义和问题的产生1.1 理论研究的背景、意义和问题的产生 1.1.1 理论研究的背景1.1.1 理论研究的背景 中国经营报 2006 年 12 月 4 日有篇报道题为： “警惕股权过度分散新 毒 瘤”报道了 s 三九（000999），s*st 新太（600728）由于大股东巨额占款， 巨额担保坏帐，公司接连巨亏，导致在清欠和股改面前分崩离析。究其原因， 乃 是由于股权过度分散导致的股权结构失衡。 股权相对分散， 可以避免 “一股独大” 损害小股东利益的情况，但另一方面，过度的分散会使股权制衡的作用失效， 股 东之间为争夺企业的控制权而展开权利斗争的概率会相应的增加， 企业经营陷入 困境的机率加大，“搭便车”现象会进一步的加剧。因此，研究股权集中度、 股 权制衡对公司绩效的影响对于目前中国的上市公司来说具有很强的现实意义。 选择上市公司作为研究对象。 一是因为上市公司的股权集中度的问题较为典 型；二是在于上市公司信息披露的公开性，便于对研究数据的获取；三是由于我 国上市公司绝大部分是由国企改制而来， 而国有上市公司依然在证券市场中占据 主导地位。所以研究我国上市公司的股权集中度、股权制衡与公司绩效的关系问 题对于其他企业的治理完善， 特别是对国有企业体制的深化改革都有重要的指导 意义。 在提出股权集中度的同时提出股权制衡的原因在于仅仅研究股权集中度大 小对公司绩效影响并不全面。 因为股权集中度仅仅研究了前五大股东持股比对公 司绩效的关系研究，而股权制衡研究了大股东之间的持股比对公司绩效的影响。 在我国股权分置改革已渐入尾声这一背景下，研究国有股，法人股与流通股之间 的持股比已经没有其现实意义。 股权分置改革解决了我国上市公司的流通性的问 题，但是没有解决结构性问题。所以，本文在此背景下研究股权集中度，股权制 衡对公司绩效的影响。 我国上市公司股权分置改革经过试点阶段的探索，现在已经进入了全面推 进阶段，预计这项工作的完成需要两年左右的时间，而由于非流通股的大股东对 非流通股的流通进行了形式多样的限售条件（如出售时间、出售数量、出售的最 低价格承诺），即股权分置改革后很多非流通股其实并未拥有真正的流通权。 在 南京财经大学硕士学位论文 2 此背景下，股权结构与公司的治理结构，公司的绩效之间的关系如何有待深入研 究。 1.1.2 理论研究的意义1.1.2 理论研究的意义 本文从股权集中度和股权制衡两个方面研究对公司绩效的影响。 由于股权结 构的这两个方面与公司治理有着紧密的内在联系： 有了股东的出资才会有其最终 的控制权；有了董事会的法人财产权，才会有经营权；控制权的分配要以出资的 比例来决定。因此如果一个公司想要取得长足的发展，必须在公司治理方面有所 改进，所以股权结构起着举足轻重的作用。中国的实践也使我们认识到，股权结 构对于企业治理结构，公司绩效具有决定性的影响。股权结构是推进现代企业制 度最核心的内容。中国要改善和提高上市公司的水平，要有效的推进现代企业制 度的建设，要改革，要规范和发展中国的证券市场，必须下决心改革上市公司的 股权结构。基于以上的认识，本文研究的视角将从以下两个方面切入：第一， 从 中国上市公司的股权结构中的股权集中度和股权制衡两个方面出发。 分别建立模 型研究对公司绩效的影响，并考虑股权分置改革，行业因素，成长机会和公司规 模因素。第二，探索我国上市公司股权结构优化的途径。 1.1.3 问题的产生1.1.3 问题的产生 不同的股权结构往往决定了公司代理问题的类型。股权分散的情况下，公司 的代理问题是股东与经营管理人员之间的冲突，当股权适当集中的情况下，降低 因为股权分散而带来的管理层的监督成本，从而减少管理层的机会主义的行为。 但是，如果股权集中度高到一名股东就可以有效控制公司的经营管理时，代理问 题从股东与经营者之间转向控股股东与少数股东之间。 基于上市公司股权结构的 现状，本文主要研究控股股东持股情况对公司绩效的影响。根据 laportaeta 的观 点，控股股东对企业绩效的影响主要有两方面：一为控制的公共利益。大股东持 股比例较大，有充分动力监督管理层的行为。不会出现在股权分散情况下，由于 监督成本过高而出现小股东纷纷“搭便车”的行为。足够的投票权往往能够保证 控股股东代表公司直接参与公司经营，提高企业的绩效水平并增加股东财富， 实 现企业价值最大化。二为控制的私人利益：股东利用其在公司中的控股地位损害 小股东的利益，进而损害公司的利益，这将导致企业效率的降低。在法律体系不 完善的国家，控股股东的行为表现为“支持效应 ”和“掏空效应”。一般认为， 支持效应(propping effect)即控股股东可能利用原本属于其自身的资金支持企业的发展，并惠及公司和全 南京财经大学硕士学位论文 3 合理的股权结构应该可以发挥重要作用： 要最大程度地发挥支持效应就必须有足 够的激励，保证其意志得以实行，反映在股权集中度上。而要抑制控股股东的掏 空行为就要对控股股东的行为加以监督，其反映在股权制衡的程度上。可见， 选 择合理的股权结构以提高公司的经营绩效就必须协调好股权集中、 股权制衡和公 司绩效的关系。 这正是本文选择股权集中度和股权制衡来研究影响上市公司绩效 的因素。 1.2 研究方法、结构安排和技术路线与创新1.2 研究方法、结构安排和技术路线与创新 1.2.1 研究方法1.2.1 研究方法 1.规范分析与实证分析相结合。规范分析与实证分析是经济分析的基本方 法。本文以实证为主，规范为辅。 2.定性分析与定量分析相结合。 本文收集了沪深两市 2005-2006 几乎所有上 市公司的数据资料，描述、论证、分析相关论题，并据此得出结论。定性分析结 论尽量用定量分析办法加以验证。 3.考虑到不同因变量会产生不同的结果，本文建立三个计量模型进行分析， 先进行 19 个行业的描述性统计，然后得出相对来说较为全面的结论。采用图表 数据做实证描述，并运用现代统计学的方法进行验算和验证。在构筑股权集中度 和公司绩效两者相关性框架的基础上运用大量的样本数据以及较为合适理想的 模型进行应用研究。 1.2.2 分析框架1.2.2 分析框架 体股东。控股股东的行为究竟对公司效率的提高是有利的还是不利的，关键要把这两种截然相反的影响效 应)结合起来分析。 孙兆宾 股权集中度、 股权制衡与上市公司的技术效率j 管理世界， 2006 （7） ： 206-208 掏空效应(tunneling effect)即控股股东会利用各种渠道(tunnels)侵占上市公司及其他股东的利益，侵占原本 属于少数股东的资金等，如控股股东利用金字塔式股权结构，将公司资金通过证券回购、资产转移、利用 转移定价进行内部交易等方式转移到控股股东手中，侵占公司小股东利益的(jhnsoneta1,2000)。 南京财经大学硕士学位论文 4 股权集中度、股权制衡与公司绩效的关系研究 绪论相 关 概 念 定 义 和 度 量 国 内 国 外 文 献 综 述 实证设计 实 证 研 究 结 果 股 权 集 中 度 与 绩 效 实 证 设计 股 权 制 衡 与 绩 效 实 证 设 计 主要结论和未来展望 规范分析实证分析 1.2.3 技术方案1.2.3 技术方案 本文在研究股权集中度与公司绩效的关系主要采用描述性统计、t 检验、f 检验的方法。在研究股权制衡与公司绩效的关系主要采用 pearson 方法。 1.2.4 特色与创新点1.2.4 特色与创新点 1.采用股权集中度和股权制衡两因素分析对公司绩效的影响。 对于股权结构 对公司绩效的影响研究，国内外学者大多采用集中度指标和股权属性的指标（国 有股、法人股、流通股）来衡量对公司绩效的影响。而较少采用集中度指标和制 衡指标同时进行研究。 2.运用经济模型验证我国上市公司股权结构的最突出的表现是股权相对集 中于第一大股东，高度集中于前五位股东。垄断成分较多的行业股权相对集中有 利于公司绩效的提高，接近完全竞争的行业股权适当分散有利于公司绩效的提 高，不同行业股权集中度对公司绩效的影响差异性较大但都呈现出倒 u 型的特 研究方法结构 创 新 点 背景意义问题产生 南京财经大学硕士学位论文 5 征。考虑了行业与行业之间的差异，而非绝对的提出股权集中度与公司绩效的正 负相关性。 在此基础上，再选用股权集中度指标与 19 个行业的公司绩效进行相 关的回归分析，并通过检验，从而使得出的结论具有较强的说服力。 3.采用大样本进行实证分析。 搜集了 2005-2006 年所有沪深两市的上市公司 相关数据。而非片面的只研究某一行业数据便得出整个上市公司的股权集中、 股 权制衡与公司绩效的关系。将沪深两市的上市公司剔除金融业后分为 19 个行业 进行研究，即考虑了行业本身的因素对公司绩效的影响。并根据这 19 个行业的 描述性统计结果二次分类为垄断行业、传统行业、竞争行业。比如在股权集中度 分析中根据相关数据和实证结果， 本文得出垄断行业由于其本身的控股股东为国 家，所以国有股所占比例与绩效呈正相关关系。 4.在我国进入股权分置改革尾声的背景下研究股权结构对公司绩效的关系 具有一定的特殊性。 以往的学者在研究股权结构对公司绩效的影响时未处在股权 分置改革的背景下或者回避了股权分置对股权结构所造成的影响。 5.为了考察股权分置改革对公司绩效的影响， 本文加入了股权分置改革的虚 拟变量。考虑到股权分置改革虽已进入尾声，但存在限售期的情况，导致各上市 公司真正全流通的股份比例差异性较为明显。 考察股权分置改革的影响不能单纯 用是否股改完毕来衡量，本文设想采用截止至 2006 年 12 月 31 日的已流通股股 数/总股本=50%为分界点。已解禁（实现全流通）的股数比例大于等于 50%的采 用虚拟变量 1 来表示；已完成股改但解禁的股数比例小于 50%的采用虚拟变量 0 来表示。 6.采用 roe,croa,ncfoe 三个绩效指标来衡量股权集中度与公司绩效的 影响。 因为考虑到单一指标可能由于本身的缺陷并不能很好的说明解释变量和被 解释变量之间的相关性， 而有些学者提出的绩效总得分往往又不能体现每个绩效 指标本身的优势之处，所以采用三个最具代表性的绩效指标来进行研究。采用 roe 作为绩效衡量指标，研究股权制衡度和公司绩效水平的关系，通过三次拟合 分析得出股权制衡度和公司绩效（roe）之间具有一定的相关关系，根据图形特 点大胆提出“n 轴对称”型。并量化股权制衡度的具体范围(3.0401, 6.0287)为 适合的股权制衡度。 南京财经大学硕士学位论文 6 第二章 文献综述第二章 文献综述 2.1 股权集中度和公司绩效关系文献综述2.1 股权集中度和公司绩效关系文献综述 由于公司治理问题根源于现代公司的两权分离及两权分离的程度， 而后者一 般直接通过股权结构得以体现出来，所以股权结构的重要性不言而喻，既是公司 治理的基本内容和基本性质，又是一种主要的公司治理机制。因此，股权结构 特别是股权集中度和股权制衡成为首先被普遍关注的一种公司治理机制。 在中 外学者对股权的研究上，大体可以分为以下三种情况：第一种认为股权集中度与 公司绩效存在正相关关系。第二种认为股权集中度与公司绩效存在负相关关系。 第三种认为股权集中度与公司绩效之间不存在显著的相关关系。 第四种认为他们 之间存在曲线关系或倒 u 型的关系。因此，以下就国内和国外的文献分别进行综 述。 2.1.1 国外相关文献综述2.1.1 国外相关文献综述 在股权集中度和公司绩效关系的问题上， 国外的学者们进行了深入细致的研 究。公司的股权集中度与绩效关系的研究最早可以追溯到 20 世纪 30 年代。 1.存在正相关关系1.存在正相关关系 较多的学者认为股权集中度与公司绩效之间是存在正相关关系的。 比较典型 的有： 伯利（a.berle）和米恩斯（g.means）在 1932 年发表的经典名著现代公 司和私有产权（the modern corporation and private property）一书中就提出了 分散持股的公司股东与股权集中的经理之间存在的代理问题专业化的经理因 缺乏所有者的有效监督而损害股东的利益，偏离公司财产所有者的目标。因此提 出：股权越分散，公司业绩可能越差。 w.baumol,o.williamson 和 j.k.galbrath 等一大批学者都基于这样的假设进 行实证研究：现代公司的股权分散，每个股东只拥有公司很小比例的股份，既没 有能力，也没有激励对经理的行为进行监管，认为股权分散对公司绩效有不利影 响。 jensen 和 meckling（1976）将全部股东区分为对公司的经营管理有投票权的 内部股东和没有投票权的外部股东， 并得出了内部股东持股比例越高公司价值越 大的结论。 南京财经大学硕士学位论文 7 levy（1983）对美国上市公司的研究，以及 claessens（1997）对捷克上市 公司的研究表明，股权集中度与公司绩效存在正相关的关系。 zeckhouser 和 pound（1990）的实证研究结果显示，在容易监控的行业，股 票的价格与公司盈余的比例随着股权集中度的提高而提高。 lins（1999）对 18 个新兴国家的企业研究，获得了相似的结果：大股东对 企业价值有着正面的影响， 特别是在法律制度对投资者权益保护的有效性软弱的 地区，大股东在公司治理中扮演着重要角色，具有积极的作用。 pedersen 和 thomsen（1999）考察了欧洲 12 个国家 435 家大公司，得出了 股权集中度与公司净资产收益率显著正相关的理论。 jensen 和 meckling（2000）将股东分为内部和外部两类，并认为公司价值 取决于内部股东所占股份的比例，比例越大，公司价值也就越高，即公司股权的 集中与公司绩效成正相关关系。 2.存在负相关关系2.存在负相关关系 burcart 认为，大股东控制程度高（即股权集中度高），降低了经营者的积 极性和其他专用资产的投资，从而降低了公司价值。 demsetz 看来，公司股权结构是一个内生变量，是股东为实现利润最大化目 标而进行交易决策的结果。股权结构无论是集中还是分散，都应该与股东的利润 最大化利益（profit-maximizing interest）相一致。因此，在股权结构与企业绩效 变动之间存在负相关性。 3.不存在显著的相关关系3.不存在显著的相关关系 demsetz（1983）认为股权结构是竞争选择的内生结果，是一个内生变量， 反映了股东对公司的影响，不论是分散的股权结构还是集中的股权结构，如果由 股东决定，应该都可以使公司利润最大化。在其过程中，各种成本优势与劣势 得到平衡，从而达到均衡的公司股权结构。因此，股权结构与盈利性之间不存 在相关关系。 demsetz 和 lehn（1985）利用美国 1980 年 511 家公司的会计收益率对各种 股权集中度进行回归。结果显示，公司所有权结构与公司绩效不相关，特别是不 存在正相关关系。但这次的分析结果并不十分确定，主要是因为回归方程的回归 效果不显著，回归直线对样本数据点的拟合程度不高。 lehn （1992） 的文章认为： 公司股权结构和公司价值最大化的目标是一致的。 他们对 511 家公司的股权结构进行了统计后的结果表明， 股权结构与公司规模的 大小，公司利润，公司是否处于管制行业，金融机构，媒体行业，体育产业等因 素有关。但是他们的实证却表明：公司的股权集中度与公司的绩效之间并不存在 南京财经大学硕士学位论文 8 相关关系。 4.存在曲线关系(倒型关系)4.存在曲线关系(倒型关系) stulz（1988）通过建立模型得出结论，即公司价值最初随着内部股东持股比 例的增加而增加，而后开始下降，即公司价值与内部股东持股比例之间存在曲线 关系。 schleifer 和 vishny（1988）经过分析后认为公司所有权结构与公司绩效呈倒 u 形关系。 mcconnel 和 servaes （1990） 考察了纽约证券交易所和美国证券交易所 1976 年 1173 个样本，1986 年 1093 个样本，发现公司价值与股权结构之间具有非线 性关系。内部控股股东股权比例小于 40%时，q 值随控股比例的增大而提高；当 控股比例达到 40%-50%时，q 值开始下降，他们还发现 q 值与机构投资者持股比 例显著正相关，大股东持股比例与 q 值没有显著的相关关系。 hemalin 和 weishach（1991）的研究也发现了上述非单调关系的存在，但曲 线形态又各自有所不同，当内部股东持股比率分别在 0-1%, 1%-5%, 5%-20%，20% -100%四个区间内，公司业绩分别呈上升、下降、上升、下降的变化趋势。 myeong-hyeon cho（1998）采用财富500 家制造业公司的数据，使用最 小平方回归的方法，得出了股权结构影响公司投资，进而影响公司价值的经验结 论。他的研究结果认为，在公司股权结构的不同区间之上，当内部股东拥有股权 比例在 0-7%，7%-38%以及 38%-100%的三个区间时，公司价值分别随着内部股东 持股比例的增加而增加、减少、增加。 2.1.2 国内相关文献综述2.1.2 国内相关文献综述 中国上市公司的股权结构及其对公司绩效的影响是近几年来学术界的热点 问题之一。已有的关于股权结构的研究多数是从国家股，法人股，流通股和外资 股的角度分别来界定股权集中度，继而研究股权集中度对公司绩效的影响。 1.存在正相关关系1.存在正相关关系 许小年，王燕（1999）认为股权集中度和公司绩效存在正比例关系。同时， 法人股的比例和公司的盈利是正相关的，而国家股和公司的盈利是负相关的， 流 rene m stutz, 1988. managerial control of voting rights: financing policies and the market for corporate controlj, journal of financial economics. morck, r, andrei shleifer & robert vishny,1988. management ownership and market valuation: an empirical analysisj journal of financial economics 20, 293-316. mcconnell, j.& servaes , h., 1990.additional evidence on equity ownership and corporate valuej, journal of financial economics, vo127, 595-612. 南京财经大学硕士学位论文 9 通股的比例和盈利不相关。她们提出可以大力发展机构投资者来培育法人股东， 使股份集中于法人的持有者手中，提高公司的绩效。 孙永祥（1999）根据研究者对公司股权结构与公司经营运作治理机制之间的 相关性分析，发现具有一定的集中度，有相对控股的股东，并且有其他大股东存 在的股权结构，比高度集中和高度分散的股权结构，更有利于公司治理机制作用 的发挥。 马连福（2004）研究了股权结构的适度性与公司治理效率的关系，认为风险 成本与股权集中度关系的平面是过原点的一条曲线，斜率为正；而治理成本与股 权集中度的关系则是凸向原点的一条曲线。 2.存在负相关关系2.存在负相关关系 刘国亮，王加胜（2000）的研究认为：股权的分散性与公司绩效正相关（即 股权集中度与公司绩效负相关）。 3.不存在显著的相关关系3.不存在显著的相关关系 施东晖（2000）选取 1999 年公布财务报告的 484 家沪市上市公司为研究样 本，分析了存在多个大股东时，大股东之间股权的均衡状况对公司绩效的影响， 认为以社会法人为主要股东的股权分散型公司的绩效表现要好于法人控股型公 司，而法人控股型公司的绩效则好于国有控股型公司。国有股股东和流通股股东 的持股比例与公司绩效之间没有显著关系。 朱武祥，宋勇（2001）以竞争激烈的家电行业（1994-2001）21 家上市公司 为样本发现公司价值与股权集中度无显著的相关关系。 于东智（2001）以截至 1999 年 12 月 31 日上市的 923 家 a 股(包括同时发 行 b 股)上市公司为研究总样本，他发现国家股、法人股与绩效指标正相关。a 股、职工股和可流通外资股与绩效指标负相关，但都不具有统计上的显著性。 股 权集中度与绩效的相关性并不明显，尽管其对绩效表现出了正面效应，倒 u 型 的函数关系也并不存在。 他认为我国上市公司中国有持股主体的 “股权过度集中” 与中小股东持股的“股权过度分散”两种现象并存，只有对两者的同时治理才有 利于公司绩效的提高。 4.存在曲线关系(倒 u 型关系)4.存在曲线关系(倒 u 型关系) 孙永祥和黄祖辉（1999）采用 1998 年 12 月 31 日在上海证券交易所与深圳 证券交易所上市的 503 家 a 股公司作为样本进行研究，他们的研究表明：第一 大股东的持股比例与公司的 tobins q 值呈倒 u 型关系。 南京财经大学硕士学位论文 10 杜莹和刘立国（2002）发现股权集中度与公司绩效呈显著的倒 u 型关系， 国家股比例与公司绩效显著负相关，法人股比例与公司绩效显著正相关，流通股 比例与公司绩效不存在显著相关性。 吴淑琨（2002）通过对上市公司 1997-2000 年数据的实证分析，结果表明： 股权集中度、内部持股比例与公司绩效均呈显著性倒 u 型相关；第一大股东持股 比例与公司绩效正相关； 国家股比例、 境内法人股与公司绩效呈显著性 u 型相关。 这说明当国家或法人持股比例较低时， 与公司绩效负相关。 而在持股比例较高时， 与公司绩效正相关。流通股比例与公司绩效呈 u 型关系，即在流通股比例高低的 两端，公司绩效均表现出较高水平。 自重恩等（2005）的研究结论却是第一大股东持股比例与公司价值负相关， 而且二者是呈 u 型而不是倒 u 型关系。 2.2 股权制衡和公司绩效文献综述2.2 股权制衡和公司绩效文献综述 2.2.1 国外相关文献综述2.2.1 国外相关文献综述 1.存在正相关关系1.存在正相关关系 bennedsen 和 wolfenzon（2000）认为在非上市的公司中，多个大股东共同 获得控制权有利于他们采取更有效的经营行为。 一系列文献对他们的理论预期给 予了支持，公司财务绩效方面，maury 和 pajuste（2005）发现股权制衡有利于芬 兰的上市公司绩效，这种促进作用在家族控股的公司中体现的更为明显，原因是 控股家族攫取私利的动机受到了削弱。 lehmar 和 weigand（2000）也发现财务机构型大股东的存在有利于提高德 国上市公司的绩效。非财务绩效方面，voplin（2002）发现在意大利的资本市场， 当公司存在一个控制权联合体而不是单一的大股东控制时， 能够获得更好的市场 评价。 nagar, petroni 和 wolfenzon（2000）发现，有若干大股东持股比例相当的公 司和第一大股东持股比例非常高的公司， 其业绩均比只有一个大股东且持股比例 不是很高的公司业绩好。原因是如果公司拥有一些持股比例相当的股东，则股东 间的相互监督亦可抑制某个股东将公司利益转为私人利益， 而当第一大股东持股 比例非常高时，该股东在公司中的利益比重很大，其行为也会有利于公司业绩。 但是那些只有唯一大股东且持股比例适中的公司， 大股东同时具有盘剥公司资源 的动力和能力，因此公司价值要低于前两类公司。 南京财经大学硕士学位论文 11 edwards 和 weichenrieder （2001） 以德国公司作为研究对象， 研究结果表明， 股权集中度带来的监督效应， 以及因为现金流量的索取权的增加而减少的对小股 东的利益的侵害，明显超过其负面效应。他们研究指出，第二大股东的持股比例 的增加也会增加公司的股票价值， 或者说是因为第二大股东对管理人员的监督效 应，或许是因为第二大股东对第一大股东的一种监督效应。 bloch 和 hege（2001）的分析框架展示了大股东在股东大会通过效率承诺来 赢得中小股东的赞同的行为， 最优的股权结构表现为控股股东拥有的股份恰能保 证其控制权，同时存在其他大股东以抑制寻租的空间。 shleifer 和 wolfezon（2002）的模型表明，公司的所有权结构不仅影响到控 股股东掠夺其他股东的动机，还会影响到掠夺的能力。按照这一逻辑，一股独大 和多个大股东的存在可能会导致不同的治理效应。在法律制度健全，公司股权分 散时，大股东可以通过集中监督力来嘉奖中小股东（shleifer 和 vishny,1986） ， 而在法律保护相对弱化的新兴资本市场， 大股东却会在实现自身目标时损害公司 的价值，甚至掠夺中小股东的财富，比如实施“掏空”( shleifer 和 vishny 1997； johnson 等 2000)。此时，其他股东的集中与牵制便是符合逻辑的。 bennedsen, fosgerau 和 nielsen（2003）也发现，公司有多个大股东时对公司 价值会产生正面影响。 2.存在负相关关系2.存在负相关关系 oneal（1987）认为，控制型股东（controlling shareholder）仍会利用其对 投票权和对董事会的控制来达到剥削小股东利益的目的。 bennedsen 和 wolfenzon（2000）,gomes 和 novaes（1999）的理论分析则表 明，股东间的相互冲突是“相近持股比”公司所面临的重要问题。虽然我们可以 假设大股东通过签订一系列的契约来缓解彼此的冲突， 但是在现有的法律和制度 框架下这种契约往往很难达成一致。 2.2.2 国内相关文献综述2.2.2 国内相关文献综述 1.存在正相关关系1.存在正相关关系 徐莉萍、辛宇、陈工孟（2006）考察了我国上市公司的股权集中度和股权制 衡情况及其对公司经营绩效的影响， 认为股权集中度与公司绩效之间有着显著的 正向线性关系。 刘芍佳等（2003）发现国家直接或者通过金字塔结构间接控制了 84%的上市 公司，这和股权相对分散的美英上市公司具有显著差异，在此制度背景下研究股 南京财经大学硕士学位论文 12 权制衡的治理效应具有重要的政策意义。 厉以宁（2001）认为减持国有股充实社保基金，有助于改变“一股独大” 的 情况。但是，更好的股权结构是“多股制衡” 。一个公司内，有几个相对较大的 股东，股东会和董事会就不再是“一个面孔” ，企业法人治理结构就可能比较健 全。但是也该看到，也不是小股东越多越好，公司全部是小股东也不行。小股东 从短期利益考虑的比较多，较少考虑企业的长期发展。当然，从一定意义上讲， “多股制衡”有可能降低效率。但是，却可以防止最坏的情况发生。效率的某种 程度的降低是必须付出的代价。 2.存在负相关关系2.存在负相关关系 许小年，王燕（1999）以国有股比例为解释变量，资产回报率 roa，股权 回报率 roe 作为被解释变量研究认为， 国有股比重与公司业绩存在负相关关系， 且在 roa、roe 回归中显著。 刘国亮，王加胜（2000）同样以国有股比重作为解释变量，但对被解释变量 选择 roa、roe、eps（每股收益），也得出第一大股东持股持股比例越高（股 权结构失衡），公司的绩效越差的结论 朱红军，汪辉（2004）以宏智科技股份有限公司（600503）为例,得出这样 的结论：股权分散的民营企业中并没有产生前述的股权制衡效果，反而出现了许 多围绕控制权展开的斗争。相对于持股比例很高的“一股独大” ，股权分散情况 下的单个股东获得的控制权收益更高， 可用更少的股权动用更多的属于其他股东 的经济资源。于是，各个股东在股东大会、董事会等类似权力机构上展开激烈的 斗争，甚至不惜用暴力夺取控制权，以获取巨大的私人利益。 3.不存在显著的负相关关系3.不存在显著的负相关关系 张红军，刘小玄（2000）在研究中采用国家股比例为解释变量，托宾 q 为 被解释变量，通过实证研究得出，国家股的比例与托宾 q 呈负相关关系，但是 相关关系并不显著。 陈小悦，徐晓东（2001）通过对国有股的比例与净资产的收益率 roe,主营 业务资产收益率 croa 得出结论并进行具体阐述，认为国有股与企业绩效之间 没有显著的负相关关系。而且随着时间的推移，相关关系越来越不显著。 吴淑琨（2002）通过对上市公司 1997-2000 年数据的实证分析，发现股权集 中度（herfindal 指数和后九大股东持股比例） 、内部持股（包括职工持股和高管 持股）比例与公司绩效呈显著倒 u 型曲线关系，流通股比例、国家股比例及境 内法人股比例与公司绩效呈显著 u 型曲线关系。 南京财经大学硕士学位论文 13 2.3 对文献综述的简要评述2.3 对文献综述的简要评述 通过对国内和国外的研究成果对比分析， 我们可以发现对于股权集中度以及 股权制衡对公司绩效的影响还无定论。这是因为他们的假设条件，选用样本的大 小，行业的性质不同。从国内外学者的研究成果看，他们主要基于以下几个方面 对股权结构进行了研究：1.股权结构决定因素的研究，主要得出以下结论： （1） 外部环境是否稳定， 企业规模的大小， 政府是否管制与股权结构具有相关性。 （2） 法律的起源（大陆法系 vs 普通法系）和投资者的保护也对股权结构有重要影响。 2.在股权集中度方面， 国外学者将研究的重心放在了内部人持股比例和实证研究 上，并得出了很多有价值的理论。 国内学术界对我国上市公司股权结构与公司经营绩效关系的研究由于受到 所选用绩效衡量指标、研究方法和样本选择的影响，仍存在着较大的分歧，尚未 形成较为权威和一致的观点。基本可以概括出以下结论：1.国内学术界对我国上 市公司股权集中度对公司绩效的影响基本上认为是倒 u 型相关。2.国内关于国 有股与公司绩效关系的实证研究得出的结论存在较大差异。 其中， 许小年、 王燕、 张红军、陈晓、江东认为国有股与公司绩效负相关，陈小悦、徐晓东认为国有股 与公司绩效不显著相关，还有一些学者认为国有股与公司绩效正相关。3.对法人 股比例与公司绩效关系的看法，国内学术界较为一致，且绝