（工商管理专业论文）温州地区中小民营企业融资对策分析.pdf

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e ti n a1 0 n gr u n i t i se v e n 嚣o r s ei nf i n 8 n c i n gf o rp r i v a t ee n t e r p r i s e s t h e y a r es u f f e r i n gt h ep a i nb r o u g h tb yi n s u f f i c i e n tf i n a n c i n gc h a n n e l ，s t r i c t r e q u i r e m e n tt oe n t e rc a p i t a lm a r k e t ， 1 a c ko fg o v e r n e n ts u p e r v i s i o na n d c h a o si nt h ep r i v a t ef i n a n c i n gm a r k e tf o ral o n gt i m e t h e s ep r o b l e m s h i n d e rt h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to ff i n a n c i n gm a r k e tf o rm e d i u ma n ds m a l l p r i v a t ee n t e r p r i s e s t h i se s s a ya n a l y s e st h et r o u b l e sf a c e db yp r i v a t e e n t e r p r i s e sf r o mf i n a n c i n gc h a n n e la n ds t r a t e g i e s a tt h es 锄et i m e ，t h e e s s a yq u o t e sa d v a n c e de x p e r i e n c ea n 对温州地区中小民营企业的发展历程及目前融资现状作归纳性介绍，然后针 对各种融资方式背后潜在的需求进行分析，从分析不同阶段需求入手，对现阶段 不能支持融资需求的各因素作重点阐述，通过分析中小企业行为，从报表指标，融资方式等六方面寻找融资对策；最后，从借鉴国外先进融资渠道入手，就与中 国国情和湿州“实情”相结合的新融资模式进行了深入地研究。第五部分，通过对温州地区海内外两家上市公司华峰氨纶和瑞立汽车零部件上市前后一段时间 内经营决策分析，学习公司从自身战略出发，发挥上市功效并引起地区民营企业 观念改变的成功案c i n gm o desin a d d i t i o n ，w e h a v e r e f e r r e d t h ed e t a i l e d c a s e so fs o m e shareholdingco m p a n i e si nc h i n aa n da b r o a d d u r i n gm ys t u d y ， ia d o p tt h ec o m b i n e d m e t ho do ft h e o r e t i c a la n a l y z e8 n dc a s es t u d y it r yt ob r o a d e nt h ew a yo f direc tf i n a n c i n gf o rp r i v a t ee n t e r p r i s eb ys t u d yt h es t r a t e g i e so fc h i n e s ep r i v a t ee n t e r p r i s e si nt h e i re f f o r t st op u tt h ec o p a n yt ot h es h a r e mark e t i ￥j 6 鲤强臻懈蛾增生叫冶担嗟酒剑燃睡噱叼囊哩 挂嚣嚣 r l 鬟羹囊豢雾蠹羹墓 i l # 冀羹骥鍪蠢 0 5 2 0 2 5 2 8 4 方伟嘉 温州地区中小民营企业融资对策分析 各方面处于劣势的国有金融业很难在短时间内争取海外客户方面取得优势。 2 、在国内金融机构熟悉的国有企业中，受国有资本重新布局和大调整影响， 大量国企出现了“关停并转”等现象，给银行融资带来了极大的风险。 3 、资本市场的蓬勃发展，银行贷款作为国内商业银行的首要盈利来源受到 了前所未有的冲击，加上短期融资券和各类金融衍生产品的登台亮相，银行盈利 空间迅速收缩，盈利增长模式问题凸现。 因此，作为最具活力和成长性的民营企业，虽有未解问题多多，但毫无疑问 的是，民营企业的融资问题迟早应成为国内金融机构的研究重点，目的是通过发 挥人力成本优势和人脉关系，形成民营企业稳定客户群，在长期合作中建立稳定 的依存关系，形成稳定的生存和发展基础，以减少来自外资银行的冲击和威胁。 1 2 研究的对象、框架和方法 1 2 1 研究对象 严格来说，“民营企业”并不是一个法定概念。按传统划分，集体、私营、 三资企业和转让给私人所有并经营的国有企业均可成为民营企业。我们认为，目 前市场中的民营企业按其来源大致可分为三类： l 、来自改革开放以后出现的个体私营企业，并逐渐发展壮大的本土型民营 企业，他们也包括一些原先戴着“乡镇企业”的“红帽子”的事实上的私营企业： 2 、由国有企业和大中型乡镇企业通过改制生成的衍生类民营企业； 3 、外资和中外合资在国内建立并逐渐发展的外来型民营企业。 当然我们的划分并非唯成分论，近期通过国有资本私有化创建的部分企业本 质上仍有鲜明的国有企业特色和相当复杂的人脉背景，暂时还不能归入民营企业 板块。 这三类民营企业的起源不同，产业分布、组织结构和管理模式都有系统性的 差异，考虑到前两类民营企业目前已基本同质化，鲜有差别，同时为避免研究对 象过于复杂，本文仅以前两类民营企业作为研究分析对象。 1 2 2 研究框架 本文共分为六部分，各部分涵盖的主要内容如下： 第一章，绪论。本部分主要说明选题的背景和意义，并提出将要研究的对象 和需要研究分析的问题，同时对研究方法进行介绍。 8 0 5 2 0 2 5 2 8 4 方伟嘉 温州地区中小民营企业融资对策分析 和判断利弊，另外在商业银行评价体系的分析中大量运用定性及定量相结合的分 析方法进行研究。 3 、理论分析与实例相接合 本文未集中安排专门章节作理论阐述，但在较多章节运用不同理论并结合实 例进行研究，如在产业政策环境分析中引入规模经济理论，企业资产规模与负债 率博弈中引入m m 理论，在对温州上市企业瑞立汽车零部件的分析中运用了市 场竞争五力模型等。 4 、对比分析方法。 本文大量运用对比分析方法，由于中小民营企业区别与国有大中型企业的特 征是本文的出发点，因此通过对比分析两者的不同特征和所处环境及受到的不同 待遇，能够很快提炼出民企在步入资本市场时可能遇到的难题。 1 3 研究的创新点 1 、本文运用环境因素分析法，对民营企业面l 临的各种政策环境作全面的分 析和解读，并得出较为可观和全面的结论，有利于民营企业在未来做出正确的融 资等各方面企业战略选择； 2 、本文提出在考虑国情的基础上，开创与传统相结合的新融资模式，并且 通过举例的方式证明新融资模式的可行性； 3 、本文通过对民企在境内外上市实力比较，推理分析其融资决策的依据及 其上市动机，通过数据收集分析其上市融资效果，为将来企业选择境内外上市决 策提供思路； 4 、本文对时下流行的融资创新在介绍同时，也对其潜在风险作了较深入的 分析判断? 寻找可能存在的风险隐患，为企业的相关决策选择提供依据； 5 、本文最后认为对民营企业融资问题的研究，也为未来中国可能出现的部 分国有经济私有化后的发展思路探讨打下了理论基础，为政府的相关政策选择提 供实例参考。 1 0 0 5 2 0 2 5 2 “方伟嘉 温州地区中小民营企业融资对策分析 3 、银行开展小企业贷款业务指导意见，虽出文级次不高，但很多内容非 常有指导价值，如： ( 1 ) “政策性银行可依托中小商业银行和担保机构开展以小企业为服务对象 的转贷款和担保贷款业务。”该措施有效解决了在商业银行不能完全理解掌握或 出于某种原因不愿执行国家政策时的效率损失，有望在资金和技术两方面支持商 业银行改善对中小企业的服务。 ( 2 ) “各银行设专门部门负责小企业贷款工作。”这项指导意见目前正广泛 地被各商业银行所采用，一般会以公司二部或直接以小企业部命名，独立承担小 企业贷款的营销和管理工作。 ( 3 ) “银行应对小企业市场进行必要细分，推出符合小企业不同需求的贷款 产品和金融服务，包括固定资产贷款和周转贷款”，长期以来银行的中小企业贷 款似乎只有流动资金贷款，通过借新换旧方式“短款长借”是行业惯例，一来企 业手续繁杂，成本增加；二来由于实际资金用途与名义不符，造成假账假证明频 频，银行所面临的道德风险和资金风险加大。此类规定的推出，丰富了银行贷款 品种，为银行松了绑，使操作更合规，企业也不用造假了。 另外文件还多次针对某些具体操作设置了最高放贷比例或控制线，较有操作 性。 综上所述，尽管尚有很多措施仍需要通过细则或操作规程予以进一步明确， 但总体而言，目前已经进入了一个宏观政策相对支持，市场力量受到重视的一个 崭新时期，中小企业融资门槛在降低，多渠道融资成为可能，民营企业大发展不 可逆转。 2 2 2 产业政策环境分析 我国作为发展中国家，资源配置的市场化机制和市场经济体制有不完善之 处，如促进中小企业的发展的主要问题时缺乏有效的资本市场重组并购和信息发 展机制，企业集团发展中的产融结合机制不合理，中小企业的金融需求和金融供 给的不对称、政策性金融功能的缺陷等。但毕竟随着专业化分工的发展和人们消 费需求偏好的多样化，我国的产业政策并不仅仅为关乎国家民生大计的大企业服 务，中小企业也具有了越来越大的生存空间。 从规模经济论的观点看，企业规模的扩大是分工和专业化发展的必然结果， 而垄断会随着企业规模的扩大而产生，但同时垄断会破坏自由竞争的经济体系， 使价格机制丧失经济自由竞争下得合理配置资源的功能，中小企业的发展是制约 这一消极因素和平衡经济体系的重要力量；另外，企业规模越大，管理层次越多， 1 4 0 5 2 0 2 5 2 8 4 方伟嘉温州地区中小民营企业融资对策分析 入换取所在市的环保特殊贡献奖和区区3 0 万元贡献奖金，表面上似乎得远远不 能抵偿付出，但就此换来政府的信任和百姓的认可，更重要的是获取作为一个民 企继续生存下去的权利，况且通过环保设施改造。可能使生产耗材大幅降低，如 东山炼钢耗电3 0 余度电吨，现在能回收4 0 多度电吨，已经实现了负能炼钢。 因此这样的付出又是极其值得的。但这样的案例在现实产业政策下实现的并不 多，更多迎接相关行业中小企业的则是残酷的“关停并转”。 2 2 3 金融政策环境分析 中国中小企业融资难，主要在金融市场不健全，各相关法律法规不到位，其 中尤以信用担保体系、资本市场体系和刨投体系未建立所造成的舆论诟病最多， 以下就上述三方面简析之： 1 、构建信用担保体系。早在2 0 0 1 年中国著名经济学家吴敬琏在中国担保论 坛上曾提出，信用担保在建立国民信用体系事业中承担着重大责任。而信用担保 之所以能够承担此责任，是由其特殊性所决定的。 信用担保是为解决中小企业在向金融机构融资时信用不足的问题产生的，大 多由政府出资或注资成立政策性信用担保机构，承担国家产业和经济政策导向的 任务。政策性担保机构为中小企业提供的信用保证具有准公共品特征，是在政策 导向下，依据市场基本原则配置的准公共品，代表了一种准公共信用资源，从信 用担保机构的业务运作机制看，它开辟了一种公共信用与商业信用共同作用于企 业信用的途径。 可惜目前中国仅存在纯秤的政府信用资源和以金融机构、工商企业为核心的 商业信用资源。政府信用如中国出口信用保险，可作为纯收益品直接运作与企业， 但目前中国需要信用保险支持的企业何其之多，仅排队需时即在半年以上，多数 中小民营企业根本无暇享有此类资源：商业信用方面，由于商业银行在中国的绝 对话语权，普通担保公司无论运行模式、操作流程甚至手续细节与商业银行大多 雷同，因此尽管担保机构众多，但相对门槛高，成本高这两大问题仍将大多中小 民营企业拒之门外。因此准公共品的投入，是目前市场最为紧缺的资源。 2 、完善资本市场体系。十几年来中国资本市场已经为经济结构调整、传统 产业转型升级和高新技术产业的发展及科技成果的产业化做出了重要贡献，2 0 0 4 年2 月出台的国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意义更是 明确了发展资本市场的战略地位，但是目前我们的资本市场与发达国家差距仍非 常明显，体现在： ( 1 ) 市场体系和产品结构不完整：中国目前的资本市场包括以上交所、深 1 6 0 5 2 0 2 5 2 8 4 方伟嘉温州地区中小民营企业融资对策分析 业，并规定了一定的折扣下线和采购总量中最低比例等。在这样的机制培育下， 发达国家很多知名大型企业发端于中小企业。事实上，发达国家的做法是有道理 的，由于溢出效应的存在，小企业的研发成果更难得到有效保护，即不能从市场 中回收应有的租金，因此相比大企业，政府应更多向小企业( 特别是有创新精神 的小企业) 进行政策倾斜。 综上，一个国家的创投体系建立绝非易事，但一旦建立将会产生极大的社会 效应。 2 2 4 法律政策环境分析 中小企业融资难的另一大障碍在于可用于担保的抵质押物的缺乏，在中国可 用于动产质押的物品几近于无，其中： 1 、由于无相关法律遵循，在普通公司最为常见的存货和应收账款几乎不可 能作为抵押获取融资，即使部分银行认为公司的存货或应收账款有足够的变现能 力，但往往仅作为信用贷款的追加担保或要求企业提供其他担保或抵押物。 2 、车辆、机器设备及其他生产资料较易得到会计意义上的获取成本，其中 车辆及部分设备还可通过政府部门登记环节留存信息，但是由于变现价值随时间 的推移大多会逐步贬值且贬值幅度不可控，因此也难以成为融资的抵押品。 3 、知识产权、股权等由于难以转让而实现自身价值的转移、因为可担保的 价值也不高，同时类似知识产权等还存在使用年限问题，在折旧问题上更没有统 一的规定，因此成为融资抵押品的可能性极低。 因此，中国大部分的中小企业在用完自身的不动产资源后，一般只能依靠留 存利益或从非正式渠道才能获取融资。有学者在分析为何中国的国民储蓄率居高 不下，而这两年美国同样保持高速增长，但国内储蓄率反而为负这一问题时，就 将我们的动产担保缺乏法律效应等问题列入其中，理由正是美国“样样都能抵押” 的金融环境，导致美国国民能够非常方便地将名下的动产不动产进行抵押融资， 使美国国民能够随心所欲地购置属意的商品，而中国国民必需“留一手”以各不 时之需。 根据最新调查显示，目前在金融机构发放的贷款中。担保抵押贷款比重占 8 2 ，其中抵押贷款和第三方担保贷款比重各半，但是由于以往抵押物多为不动 产，致使产生以下不利影响： 1 、担保资源稀缺，贷款环境紧张，缺少不动产的中小企业融资更难； 2 、企业过度依赖不动产，使银行资产业务中的房地产板块权重增加，系统 风险加大； 1 8 0 5 2 0 2 5 2 8 4 方伟嘉温州地区中小民营企业融资对策分析 小出口型企业提供信用和风险担保，以及向外商提供买方信贷，对于更小的中小 企业，可承担9 5 1 0 0 的货款赔偿。 政府援助方面，美国中小企业管理局直接参与企业贷款，利率低于市场利率 但金额不超1 5 万美元，另外社会弱势小企业主提供贷款协助，负责沟通金融机 构提供贷款。 直接融资方面，设立中小企业投资公司，以财政出资或信用为保证，进行证 券融资、长期贷款及辅导，其中又分官方和民间两部分： 官方投资公司注册资本不小于1 0 0 万美元，可按3 ：l 到4 ：1 的比例从政府 处取得融资，再以借贷或认购债券形式投放除房地产和信贷领域以外的本国中小 企业兴建项目和投资改造。 民间投资以促进中小企业科技开发和创新为主，一半设在硅谷，以勇于投资 风险企业换取高额回报出名。短短1 6 年间投资额增长了1 6 倍。 2 3 2日本融资政策环境简介 通过构建专门的小企业金融体系并以立法形式加以实施，设计法律3 0 余部， 主要包括： 1 、政策性金融公库支持：包括国民金融公库，商工组合金融公库、中小企 业金融公库。长期有财政拨款或担保发债提供长期资金，目前占中小企业全部融 资的8 9 ，投资比例列发达国家首位。 2 、民间中小金融机构。包括第二地方银行，信用金库等，也得到政策性金 融公库等的政策扶持。 3 、中小企业投资公司。由政府，民间机构，地方团体共同出资，专门向中 小企业进行注资。 4 、完善的信用体系，包括中小企业信用保证协会和中小企业信用保险公库。 分别承担对中小企业融资的第一级担保和第二辑担保，担保融资覆盖率分别达到 7 0 和6 0 9 6 ，坏账率达到l 雠。 2 3 3 德国融资政策环境简介 在联邦政府经济部下成立中小企业局，通过建立专门的金融机构提供贷款、 实施贷款担保、政府补贴等。其体系可分为： l 、专门的金融机构。成立复兴贷款银行、储蓄银行、合作银行和大众银行 等，以政府金融支持为后盾，为中小企业提供低息和长期贷款。贷款对象为新建 0 5 2 0 2 5 2 8 4 方伟嘉 温州地区中小民营企业融资对策分析 3 中小民营企业融资现状及趋势分析 3 1 中国融资市场现状及趋势分析 3 1 1 直接融资市场 2 0 0 7 年9 月2 0 日，沪深股市总市值合计达到2 4 5 3 亿元，且随着近日建 设银行、中国神华和中石油三大巨头回归a 股市场，预计沪深股市总市值将很快 超过3 0 ，万亿元。而就在两年前，上证指数还迷茫在l 0 0 0 点的时候，两个市场总 市值不过3 万亿元。仅仅两年时间的变化翻天覆地。中国资本市场已经从原来的 全球新兴市场第四位，当仁不让地跃升为第一位。 2 4 5 万亿元的总市值，相比于2 0 0 6 年2 1 0 8 7 万亿元的g d p 总量，意味着 中国境内股市证券化率( 股市总市值g d p 总量) 已经达到1 1 6 3 3 ，而此数字在两 年前仅为1 6 8 。有关资料显示，目前美国股市市值占g d p 的比重为1 3 0 9 6 ，日本、 韩国、印度等国约为1 0 0 ，东盟国家则大约为7 0 至8 0 。因此不管是与西方成 熟国家比较，还是与周边新兴市场比较，仅从证券化率看，中国资本市场已经接 近或达到发达国家水平，将中国定义为一个资本大国应不为过。 中国资本市场摆脱低迷，出现转折的最重要历史事件就是始自2 0 0 5 年的股 权分置改革，以股改为核心的一系列资本市场制度性改革一举成功，解决了上市 公司大股东与中小股东利益相悖的局面，中国股市在发展中第一次出现各类股东 利益一致的价值取向，市场由此进入全新的发展阶段。在此带动下资本市场的基 础性制度建设、发行体制改革、上市公司质量以及投资者结构等方面也取得了令 人瞩目的成就。 随着重大制度的解决，资本市场逐渐恢复了“本原”，融资功能、价格发现 功能、资源配置功能得以发挥。统计显示，目前两市上市公司家数超过1 5 0 0 家， 今年上半年沪深两市共有4 5 家公司完成了新股首次发行( i p 0 ) ，加上再融资公 司，上半年共有1 0 6 家公司实现股市融资，总计筹资额达到1 8 7 9 5 7 亿元。同时， 自2 0 0 6 年开始，各个行业龙头、大型央企相继在境内市场发行上市，企业的直 接融资比例相应有所提高。股市的财富效应也吸引大量资金源源不断流入，目前 沪深两市账户总数接近1 2 5 亿户，市场成交也不断活跃，2 0 0 7 年上半年沪深两 市股票目均成交2 0 2 7 1 8 亿元，比去年日均成交增长4 4 0 。蓝筹股的集体上市 不断改善上市公司的结构，上市公司质量不断提高。上市公司质量的提高来自多 个方面： 首先是蓝筹股的不断发行上市，如以中国银行、工商银行、建设银行为代表 的大量银行股的发行上市，中国境内的主要银行基本都已上市，中国人寿、中国 2 3 0 5 2 0 2 5 2 8 4 方伟嘉温州地区中小民营企业融资对策分析 平安等保险巨头也相继从香港市场回归，金融股的高盈利使其成为目前两市第一 盈利行业，大大提升了上市公司的盈利能力。 其次是股改之后，大股东与中小股东利益趋于一致，上市公司的经营与公司 治理不断改善，业绩充分释放，实质性重组代替了此前的财务重组。以央企为代 表的资产整合、资产注入成为提升上市公司质量的重要手段。 第三是上市公司清欠工作的推进和管理层激励机制的引入，在解决历史“欠 账”等遗留问题的同时，进一步完善了我国上市公司的治理结构。上市公司是证 券市场的基石，“基石”质量的提高，表明中国资本市场逐步步入健康发展轨道。 第四是证券市场“经济晴雨表”的作用得以发挥。股票市场一向被称为经 济的晴雨表或温度计，但此前中国资本市场的上市公司代表性不高，因此晴雨表 或温度计的作用并不显著。而随着上市公司质量的提高，行业代表性越来越强。 如银行股、保险股的上市，中国铝业、中国远洋讯) 、中国神华、中石油等龙头 的回归，丰富了目前上市公司各个行业龙头品种，随着不久的将来，香港市场红 筹股如中国移动、中国电信等大型央企的a 股发行，上市公司结构将得以大大改 善，资本市场将真正成为中国经济的晴雨表。 在股市市值不断续写新高之时，机构投资者、中介机构等迅速成长。大力发 展机构投资者是近年监管机构工作的重点之一，在这样的发展思路下，证券投资 基金的规模得以空前壮大，从年初基金净值总规模刚刚突破1 万亿元，不到一年 时间，基金总规模已经跃升至2 8 万亿元，成为资本市场重要的机构投资者，发 挥着重要的作用。其他各种类型的机构投资者也加大入市步伐，保险资金入市比 例提高、q f i i 额度不断攀升、券商与银行的股票理财产品规模加速增长。历时 三年的券商综合治理工作也于上月底结束。截至目前，1 9 家证券公司被责令关 闭，7 家公司被撤销，4 家公司被撤销业务许可，1 4 家公司和9 家营业部被暂停 业务，一批涉嫌刑事犯罪的公司及其责任人被移送公安、司法部门调查。经过治 理整顿，证券公司的遗留问题基本得以解决，优质券商进入快速发展时期。 资本大国的崛起需要强大的资本市场。发展迅速的中国股市，用两年时间就 将证券化率从不到5 0 提高到超过1 0 0 9 6 ，超过了美国花费7 年才拥有的成果。但 同时我们也要看到，我们不仅需要一个大的资本市场，更需要一个强的资本市场： 1 、目前我国法律地位明确的资本市场只有沪深主板市场和中小企业板市场， 市场的梯度建设仍很不完善。退市机制的建成和合法运行尚有很长的路要走； 2 、总市值的迅速增加，很大程度上源自股价的快速增长，2 0 0 5 年6 月至今， 两市平均股价由6 5 4 元提高到目前的1 8 7 2 元( 加权平均价为1 6 0 7 元) ，增幅 达到1 8 6 3 2 ；两市平均市盈率由1 7 3 倍提高到目前的4 4 7 倍( 撇除亏损股和 微利股) ，提高了近1 7 倍，如果分别按当时的股价和市盈率测算，目前的总市 2 4 0 5 2 0 2 5 2 8 4 方伟嘉 温州地区中小民营企业融资对策分析 ( 1 ) 优质企业的短期融资需求由银行短期贷款转向成本低廉的短期融资券， 银行贷款被挤出，贷款利率下浮限制同时被打破，银行利润的根基受到动摇： ( 2 ) 高信用等级企业可采用滚动发行短期融资券方式进行变相长期融资， 使银行长期贷款业务也受到冲击； ( 3 ) 央行将短期融资券的发行视为银行“听指挥”运作的标杆，在目前收 缩银根的大背景下，一旦某银行新增贷款规模超标，可能面临被迫“吃下”更大 份额短期融资券的后果。 2 、信托产品：中国长期以来执行的政府管制利率为商业银行的收益提供了 保障，风险再低的项目所要求的贷款利率仍必须保持标准利率下浮l o 以上( 个 人住房贷款除外) ，而高出世界平均水平5 6 倍的存贷息差一定程度上也延缓了 商业银行盈利模式的发展。但这种模式已经被不断创新的金融产品所打破，而通 过信托方式，将间接融资在满足一定条件基础上转换成直接融资的结构性贷款成 为银行面对竞争形势，不得不采取的创新手段之一。 3 1 3 未来发展趋势 毫无疑问，金融衍生工具的使用和开发必将是未来资本市场发展的重要组成 力量。数据显示，2 0 0 5 年下半年后为推进股权分置改革而推出的由大股东发行 的股改认购、认沽权证。在发行初期由于衍生品过度稀缺，股改权证受到了投资 者的热烈追捧，深沪两市权证成交量于2 0 0 6 年超过了香港和德国，一跃成为世 界第一大权证交易市场。但随着股改权证逐步退市，备兑权证迟迟未能推出，沪 市权证由最多时的2 4 只下降为目前的1 0 只，如无新权证上市，2 0 0 8 年沪市权 证将只剩3 只；而深市权证由1 1 只下降为目前的7 只，如无新权证上市，深市 权证2 0 0 8 年将只剩3 只。如不尽快推出备兑权证，国内权证市场将昙花一现， 由交易量排行全球第一急剧跌出排名榜之外。 e t f 也是境内典型的由盛转衰的创新产品。2 0 0 5 年上交所推出上证5 0 e t f 后， 深交所也相继推出了深证1 0 0 e t f 和中小板e t f 。由于产品指数化投资在初期吸 引了一批投资者，e t f 的交易急剧上升，成为国内交易所产品创新的明星产品。 可惜的是，e t f 产品推出后，国内一直未能推出配套的e t f 认购权证等衍生产品， e t f 产品的流动性不佳，折价十分明显，陷入被大量赎回的困境中。其中，上证 5 0 e t f 上市日为6 4 3 4 亿份，2 0 0 5 年8 月最高达到1 0 6 亿份，目前只剩3 0 亿份 左右；深圳l o o e t f 份额由上市日的4 8 9 7 亿份下降至1 5 3 5 亿份；深圳中小板 e t f 由上市日的3 9 6 6 亿份下降至8 9 8 亿份。同样是e t f ，香港上市的新华富时 中国a 5 0 e t f ，由于配套的e t f 权证、高息票据、场外期权等衍生产品齐全，自 0 5 2 0 2 5 2 8 4 方伟嘉温州地区中小民营企业融资对策分析 2 0 0 4 年上市以来，其场内交易的份额由2 亿美元增加至目前的1 0 5 亿美元。 除了权证与e t f 之外，国内其他产品创新也基本陷于停顿或进展缓慢。2 0 0 6 年下半年，我国资产证券化产品暂停发行上市，至今尚未恢复发行，而r e i t s 等 新品种的资产证券化产品在多年论证研究之后迟迟未能启动；融资、融券和股指 期货方面，我国2 0 0 6 年以来陆续发布了相关的业务规则，但目前还是认为时机 没有成熬，至今没有正式开始相关业务。 在国内产品创新迟迟不能突破的同时，海外交易所却在加班加点抢发以我 国证券或货币为标的物的衍生产品。据不完全统计，2 0 0 4 年下半年至今，先后 有c b o t 、c m e 、香港联交所、新加坡交易所等多家海外机构以中国的证券或指数 为标的物发行衍生产品，从而直接影响国内衍生品的定价权。 通过2 0 0 7 年以来市场的多次震荡可以看到，由于衍生产品对资本市场的推 波助澜作用，使资本市场的原有发展规律发生了新的变化，而包括政府政策在内 的一些足以影响资本市场融资功能的因素也只能随之不断调整，因此稳定自身资 本市场使这些影响因素尽可能被预见到是时下相关机构必须考虑的问题。 国内交易所当然也对海外机构抢发衍生品的行为采取了一些保护性措施，最 为典型的是2 0 0 6 年下半年沪深交易所就新华富时在新加坡交易所挂牌上市新华 富时中国a 5 0 股指期货的行为在国内法院进行了起诉。由于国际资本市场公认衍 生品的发行上市地可以与基础证券交易市场相分离，上述通过所谓的法律诉讼来 避免海外机构抢发a 股衍生品的行为并没有收到预期的效果。其后，香港联交所、 c 姬等机构又陆续推出其他a 股证券( 指数) 衍生品，境内交易所没有再次进行 起诉。 实践证明，防御海外机构抢发衍生品最好的手段是国内尽快发行相关的衍生 品，国内证券监管机构应当知耻而后勇，加快开发衍生品的步伐，而不是仅仅幻 想依靠行政垄断来阻止国际资本市场的竞争。 3 2 中小民营企业与国有企业，外商投资企业融资现状比较 3 2 1 直接融资市场 由于外商独资企业尚不能在我国a 股市场直接上市，因此本节仅讨论中小民 营企业与国有企业在直接融资市场中的待遇比较。以下主要分上市条件和上市程 序两部分。 1 、上市条件：按照证券法有关规定，上市公司必须满足包括注册资本、 公司股本、股东人数、公开发行比例、开业年限和盈利状况等多方面条件，表面 上国有企业和民营企业没有太大的区别，但实质是； 2 7 0 5 2 0 2 5 2 8 4 方伟嘉温州地区中小民营企业融资对策分析 4 温州地区中小民营企业融资对策分析 4 1 温州地区中小民营企业发展概况 4 1 1 温州地区中小民营企业发展现状 民营经济发达向来是浙江经济的一大特色。2 0 0 6 年全省民营企业合计实现 工业总产值8 2 7 1 亿元，销售总额6 8 9 9 亿元，社会消费品零售总额3 1 2 4 亿元， 出口创汇额1 2 1 1 亿元。上述四项指标连续六年居全国第一。在2 0 0 6 年全省生产 总值1 1 7 8 2 0 5 亿元中，7 0 2 来自民营经济，在全省进入全国百强县的2 6 个县 ( 市、区) 中，绝大多数县( 市、区) 的民营经济产值占比超过8 0 ，其中工业 产值占比甚至超过9 0 ，在全国工商联公布中国民企综合实力5 0 0 强中浙江占了 1 8 8 家，遥遥领先与全国诸雄。 而全国工商联对全国民企的调查结果显示，2 0 0 6 年温州有2 9 家本地企业跻 身中国民企5 0 0 强，其中正泰集团以营收1 7 9 6 2 6 亿元名列1 8 位，居温州之首。 现在谈到浙江民营经济时，温州都是一个永远都无法绕开的命题。很多人依然会 有意无意地把温州商入等同于浙商，把温州的民营经济等同于浙江的民营经济。 可见温州的民营经济在人们心目中的地位。 追溯至2 0 世纪8 0 年代初，温州曾以百万大军跑供销的形式，把家庭作坊式 企业生产的产品行销全国各地，同时也完成了最初的资本积累，因此民营经济一 直是推动温州生产力发展的重要力量。改革开放2 0 多年来生产总值保持年均1 5 以上增长，经济总量、财政总收入在浙江省的位次，分别由改革开放初期的第四、 七位升至现在的第三位。截至2 0 0 6 年末全市个体工商户2 4 3 万户，民营企业 3 7 万家，民企数量、工业产值、上缴税收和外贸出口额分别占全市的9 9 、9 6 、 7 5 和9 5 。 目前温州民企发展呈现以下态势： 1 、增长方式向质量型和集约型转变，表现为：( 1 ) 产业集群发展优势明显， 已有“中国鞋都”等2 6 个国字号生产基地，1 0 大重点行业产值占工业经济总量 的7 5 ，8 类产品全国市场占有率在5 0 以上；( 2 ) 企业规模不断壮大，近三年 内规模以上企业数量翻番，产值比重高达4 5 ，全国企业5 0 0 强3 家，民企5 0 0 强2 9 家；( 3 ) 技术创新氛围浓厚，与国内外l 0 0 0 多家高校、科研院建立合作 关系，8 0 0 多家民营科研机构，2 9 家省级企业研发中心和重点实验室，3 大高新 技术产业基地；( 4 ) 产品品牌附加值提高，已获8 个中国驰名商标，1 6 个中国 名牌产品，2 0 6 个省级著名商标，8 品牌成为中国5 0 0 最具价值品牌。 2 、制度创新有实际举措，体现在：( 1 ) 强强联合，如8 家制锁企业组建全 3 3 0 5 2 0 2 5 2 8 4 方伟嘉 温州地区中小民营企业融资对策分析 国最大的制锁龙头，6 5 家具企业组成经济联合体，1 0 余家不同行业龙头企业出 资组建“中瑞”、“中驰”财团控股公司，民企资源整合出现新高潮；( 2 ) 内 外合作，一批民企与国外知名企业进行技术、资本、市场、品牌等多方式合作。 比如夏梦服饰与意大利杰尼亚集团，嘉利特实业公司和世界最大泵业制造商日本 荏原公司等，大大提升了产业层次和企业竞争力；( 3 ) 企业上市，华峰，瑞立 分别在国内外上市，实现了温州民企上市零的突破，另有一批企业积极运作准备 上市，民企发展依靠自身积累和银行贷款的单一渠道融资状况已改观。 3 、走出去战略的进一步发展。目前温州人走出去和温州企业的跨地区流动 使全国各地创业的温州人己达到1 7 0 万人，在外累计投资1 7 0 0 多亿元，创办工 业企业近2 万家，2 0 0 5 年实现工业产值1 6 0 0 亿元，年贸易额2 8 0 0 亿元。其中 又有相当部分反哺温州本土经济，实现了“温州人”经济的联动发展。需要说明 的是：企业的跨地区流动，主要是到外地收购兼并企业，建立生产基地、研发中 心和营销网络，属增量流动和功能性流动，有利于企业实现低成本扩张的在更大 范围内配置和享用资源，从而进一步放大温州经济。 但成绩背后的隐患也不少，例如：( 1 ) 区域市场狭小，产业外移现象抬头； ( 2 ) 远离人才高地，企业后劲堪忧；( 3 ) 区域资源匮乏，运营成本提高；( 4 ) 城镇发展与农村经济的不同步； ( 5 ) 工业污染影响显现等。另外作为本文研究 重点，温州地区在民间金融达到相当高度的同时，不能掩饰其在资本市场发展落 后，银行融资渠道单一等方面的缺憾。 4 1 2 温州地区中小民营企业融资现状 温州地区的金融业发展较早，传统上其金融支持系统呈现典型的二元结构特 征，形成通过国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行等正规金融机构融 资，与通过发起人股权融资、民间借贷和商业信用等非正规金融融资并存的格局。 随着华峰氨纶等公司在资本市场上陆续吹响上市号角，9 家公司同时进入短期融 资市场后，温州地区中小民营企业的融资渠道逐渐多元化，以下就各融资渠道现 状分析如下： 1 、内源融资：内源融资始终是促进民营企业发展的基础资金和最大来源， 如表4 一l ：内源融资主要来自企业盈余和股东增资，内源融资既无需定期偿还， 又无信息成本，不改变且原有股权结构，也没有控制权问题。我国民营企业初始 资金中9 0 由业主、创业团队成员及其家庭提供，温卅l 民营企业原始资本中自筹 资金超过9 5 。 0 5 2 0 2 5 2 8 4 方伟嘉 温州地区中小民营企业融资对策分析 表4 1 温州民营企业三种融资形式比较单位： l 融资形式内源融资银行贷款 民间融资 2 0 0 1 年5 8 63 2 49 2 0 0 2 年 6 0 2 41 6 内源融资是企业能够进行其他形式融资的基础，企业所有者必须先把自己的 钱掏出来建立企业自有资本，冒着企业在发展最初阶段的巨大风险，然后企业外 部人士才会对你的企业有信心，才会考虑贷款给你。因此内源融资是温州民营企 业最根本的融资方式，是企业发展的基础，是争取外援筹资的先决条件。 由于温州民企所处产业大多为技术含量不高的劳动密集型产业，加上温州民 营企业产业雷同带来的过度竞争，企业利润水平普遍较低，资金利润率不断下降， 如表4 2 。尤其是创业阶段的中小民营企业获利能力更弱，又无信用记录，所以 在创业阶段，企业是难以从企业之外获得资金的。 表4 2温州市历年独立核算工业企业资金利润率 1 年份 1 9 7 81 9 9 11 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 0 l 利润 1 6 1 8 82 4 51 4 41 2 3 8 1 68 6 78 48 2 68 2 08 1 4 2 、银行融资：截至2 0 0 5 年底，温州全市已有各级金融机构1 3 4 0 家，从业 人员1 4 5 8 0 人，银行机构6 6 5 家，保险、证券和农村信用社合计6 1 0 家。全年金 融业赢利1 6 7 8 亿元，金融效益在全国地级市中名列前茅。 目前1 2 家全国性股份制银行已有9 家落户温州，2 0 0 5 年当地民企向正规金 融机构申请贷款金额满足率达到9 3 3 ，高于全国平均水平达9 5 。但在企业规 模与银行拒贷间存在明显的正相关如表4 3 ： 表4 3 银行对企业贷款申请拒绝情况和我国银行 贷款在企业来源中占比 企业规模( 人)小于5 1 5 l 1 0 01 0 0 一5 0 0 大于5 0 0 拒绝次数比例( )7 8 9 25 7 8 74 4 1 82 4 3 4 银行贷款比例( )5 42 0 62 2 64 7 1 企业年龄( 年)小于2 2 44 5 5 8大子8 拒绝次数比例( ) 7 2 4 44 9 0 74 6 9 74 5 。7 9 3 4 ，9 8 银行贷款比例( )1 25 21 7 62 5 33 6 1 3 5 0 5 2 0 2 5 2 8 4 方伟嘉 温州地区中小民营企业融资对策分析 正泰集团以国泰君安作为保荐机构，作前期准备工作； 森马将“巴拉巴拉”从母公司中剥离，计划于2 0 0 9 年上市； 伟明集团与2 0 0 6 年初接受东北证券上市辅导，拟在上交所上市； 人民集团计划未来五年内将1 2 家子公司中的部分企业分拆上市： 红蜻蜒集团已着手股份制改造等。 温州民企的观念也正在发生变化，华峰氨纶总裁尤小平认为：私营企业自由 度高，但本身可能是一种惰性，发展可快可慢，上市后，资本市场无形的放大功 能有很大诱惑，但股东对企业的要求也更高，这就要企业管理者要有使企业平稳、 健康、持续发展的能力，要求企业不断地快速发展。 地方政府的态度也在悄悄发生变化，与其他地市大包大揽地“保姆式”工作 方式形成鲜明反差的是，温州地区各级政府一向采取“无为”原则，奉行“市场 至上”，没有专门的服务协调部门，或有这样的机构但却形同虚设，工作力度薄 弱。2 0 0 5 年以后这种情况明显改观，2 0 0 6 年温州市政府出台温州市培育企业 上市和扶持上市企业发展实施意见规定，今后企业上市或实现“买壳”并把上 市公司注册地牵至温州的，同级政府将给与2 0 0 万元奖励，同时对改制和拟上市 的企业在用地和税收方面给与优惠。一切迹象表面在政府支持和企业努力的双重 作用下，中国资本市场中很有可能将出现一个极具地方经济特色的“温州板块”。 4 2 融资需求分析 4 2 1 中小民营企业不同阶段发展与融资需求的分析 我们认为，解决民营企业融资问题应根据不同企业的不同发展阶段，提出不 同对策。必须分企业规模和发展阶段，有针对性地探讨，才能找到合适的途径加 以解决。对处于创业阶段的中小民营企业，主要依靠创业投资基金和吸引侨资作 为温州民营企业的“天使”。此时银行资金不可能作为主要资金来源，因为银行 作为企业不可能不顾风险去放贷。对于快速成长的民营企业，民间融资和创业投 资基金应当成为主要融资来源。对于进入稳定发展阶段的民营企业，民间融资和 银行贷款则是主要融资方式，银行可加大贷款力度，以利于民营企业更好发展。 对于已经创出品牌并进入多元化的民营企业，银行可根据自己判断采取不同的进 入方式，同时资本市场也是这类企业考虑融资方向的重要途径之一。 表4 5 民营企业不同阶段可利用外源融资的形式 l 发展阶段创业初期 快速成长期稳定发展期多元化发展期 l 融资形式天使基金创业基金、民间融资银行贷款银行贷款资本市场 3 7 0 5 2 0 2 5 2 “方伟嘉 温州地区中小民营企业融资对策分析 银行只能把信贷资金的安全性主要寄托于保证、抵押上，这是银行自我保护措施， 是市场经济的必然要求，是商业银行本质决定的，也是国际惯例。( 2 0 0 5 年美国 小企业从金融机构获得贷款中9 1 9 4 属抵押或担保贷款) 据人民银行温州中心支行统计，目前全市抵押贷款比例约为5 0 ，各银行还 就新增贷款规定了最高不超过8 0 的抵押率，而这些抵押贷款