（会计学专业论文）负债融资对投资行为影响的实证研究.pdf

原刨性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研 究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均己在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名：垒面日期：塑l 玉堡： 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件和电子版， 允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文和 汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：扯导师签鲈期：一 山东大学硕士学位论文 中文摘要 融资与投资作为企业的两项基本财务活动具有紧密的联系，二者同时是企业 价值的决定因素。财务学中的一个中心问题就是探讨投、融资与企业治理绩效之 间的关系。其实，负债影响投资行为及投资效果是其对公司绩效发挥作用的主要 方式，这一过程也是债权治理的过程。 本文在回顾国内外相关研究文献的基础上，根据新增投资项目前后企业风险 的大小，将样本分为高项目风险企业和低项目风险企业，用中国上市公司的数据 验证了负债融资与企业投资行为之问的非线性关系。实证结果表明，第一，对于 高项目风险企业，负债融资与企业投资规模存在先下降后上升的非线性关系，而 对于低项目风险企业，负债融资与企业投资规模呈单调递减的关系；第二，在不 同的样本中，负债期限对投资规模的影响不同。在低项目风险企业中，长短期负 债率与投资规模的敏感性相差不大( 均显著负相关) ，一而在高项目风险企业中， 短期负债率与投资规模显著负相关，长期负债率与投资规模的关系虽然为负但不 显著，说明在高项目风险企业中短期负债发挥了较强的相机治理作用而长期负债 的相机治理作用并不显著。结论表明债务融资在发挥治理作用的同时也带来了一 定的代理成本( 过度投资、投资不足等) 和财务风险，降低了债务治理的作用。 此外还验证了在不同的股权集中度和股权融资约束下，负债融资与投资行为的关 系也不同。具体的实证结果表明，股权集中度越商，负债融资的比例越低，则负 债与投资的关系越不显著；存在股权融资约束的公司，负债与投资行为的关系更 为显著，说明这类企业的投资可能更多的依赖于负债和内部的现金流量。 最后就如何充分发挥债务融资的治理作用，加强债权治理和股权治理的协调， 提出了一些对策和建议，并提出状态依存的债权治理理论，完善了企业债务融资 的治理效用并促进了企业融资和投资决策的合理化，更好地保护了财务资本投资 者的利益。 关键词： 负债融资；投资行为；债权治理 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h ef i n a l l c i n ga i l di n v e s t m e n t ，t h et 、) l ，ob 舔i cf i n a n c i a la c t i v i t i 船o fac o m p a i l y 锄d d e t e n n i n 踟1 t so f 矗mv a l u e ，甜ei n t e f r e l a t e d o n eo ft h ec e n t 盯p b l 锄sht h ef i e l do f f i n 锄c ei st h 砒w h a ta r et h er e l a t i o n s h i p s 锄o n gf i n a n c i n g ，i n v e s t f i l e ma i l dt h ec o m p a n y g o v e m a n c ep e r f o r m 拍c e h if a c t ，b o r r o w i n gp i d c e s sa f r c c t saf i r n l sp 幽册卸c e m a “yn 啪u g l la 艉c t i n gi t si n v e s n n e n tb e h a v i o ra i l di n v e s n i l e n te 虢c t t h e r e f o r c ，t i l e d e b tg o v e m a l l c eo u g h tt ob ei n l p l 锄e n t e da c c o r d i i l gt ot h e 硪b c l j o l l so fd e b to n i n v e s t i i l e n t 1 1 l es 锄p j ef l n i l s 黜d i v i d e d 洫t oh i g l lp r o j e nr i s kf i m s 锄dl o wp r o j c c tr i s k f i 咖s c o r d i n gt ot l l en m sr i s kb e f 0 心柚da 矗c ri n c r e a s i n gi n v e s 舡n e l l tp f o j e c t s t h e n o n - l i n e a r i t ) ，r e l a t i o i l s 陆pb e t 、 ，e e nd e b tf - m 锄c i l l 垂姐di 1 1 v e 咖l e n t ，锄dt h ei n n u e n c co f o 眦r s h i ps t n 】c t u r eo nt h er e l a t i o i l s h i po f d e b t 缸di n v e s n n e ma r ev e r i f i e db a s c do nt 1 1 e d a t ao f c h i n e c a p i t a lm a r k e ti nt h ep a p t h em a i n 锄p i r i c a lr e s m t s 娥稿f 0 1 l o w s ： f i r s t ，f o rh i g hp r o j e c tr i s ke n t e r p r i s e s ，t 1 1 e r ee x i s tan o n 1 i n e a r i t yr e l a t i o 删pt l l a t 也ei n v e s 缸l e m a l e si n c r e a s ef i r s ta st h ed e b tf i n a n c i n gr i s e s 锄dt b e nd e c r e a s e sa f t e r s o m ed e 伊e eo fd e b tf i n 锄c i n g m e a f l w h i l e ，f o r l o wp r o j e c tf i s ke r l t e r p n s ，t 1 1 e r ee ) 【i s t s as i m p l el i n e 撕哆r e l a t i o m h j pt l l a tt l l ei n v e s t m e n ts c a l e sd e c r e a s e 髂l l l ed e b tf i n a n c i n g r i s e s s e c o n d ，f o rd i a e r e ms a m p l e s ，t l l ei m p a c to fd e b tm 砌t ys 妇眦t l l r eo v 盯 i i l v e s t n l ts c a l e si sd i 仃e r e n t i nt h el o wr i s k 伊o u p ，t l l e 璐i b i l i t yb e t 、e e nd i 侬：础l t d e b tm 砌t y 曲n l c t t l r ea n d 洫v e s t r i l e n ts c a l 髓i sn o tt o os i g n j f i c a l l t l yd i 仃毫陀m ，b u ti n h i g hr i s ko n e ，t i l er e i a t i o n s h i pb e t w e e ns h o r t t e md e b tr a t i oa n di l l v e s 缸1 1 e n t a l e si s s i g i l i f i c a n t l yn e g a t i v e ，w h i l e t l l e r e l a t i o n s h i pb e 阳，a 哪l o n g - l 咖d e b t 船t i o 柚d i r i v e s n l l e n ts c a l e si sn e g a t i v eb i i tn o ts i g n i f i c a n t i ts u g g e s t st t l a tc 岍e n td e b tr a n 0h 硒a g 缸d n g e rg o v 锄a n c ee 仃b c to ni n v e s n n e n ts c a l 船t i l a l lt h e1 0 n g t e 咖d e b tr a l i od o e s t h i r d ，t h ee m p 试c a lr e s u l t st e l lu s i a ta l t h o u 曲d e b cf i n 卸c i n gh a sg o v e m a n c e e 仃e c to ni n v e s t m e n t s c a l e s ， i t出3 。 妊矗g o nc c 渤i n a g c n c y c o 蟊 ( s u c h a s o v e r i n v e s t m e n ta n di n s u f f i c i e mi n v e s t r i l e l l t ) a i l df i n a i l c i a ir i s k ，w i l i c hm a y 陀d u c ct l l e e 任j c to f d e b tg o v e m a l l c e m o r e o v e r t h ep a p e ra l p m v i d e se v i d e n c et h a tf o rd i 丘b r e n to w n 砌i p c o n c e n t r a t j o na | l d o w n e r s h i pf i n a j l c i n gc o n s t r a i n t ，t h e 糟l a t i o n s h i pb e t w e e n d e b t 4 山东大学硕士学位论文 f i i l a i l c i i l g 锄di n v e s 缸i l e n t i sa l s od i 丘b 托m t h e 把轴l t si n d i c a t et l l a l ，t h e 王i i g h e r o 啪l e r 曲i pc o n c 朗伽o i l ，t 1 1 el o w 盯d c b tf i 曲n c i n gp r o p o n i ，锄dn 赡l e s sn o t a b l e m l a n o m pb c t w e i i l v e s 咖e n t 觚dd e b t 石n a n c i n g ；m e 佗i a t i o i l s h i pk 忆e nd e b t f i n a i l c i i l g 舭di n v e s n n e n ti sm o 他n m i b l ei i l t l l e c o m p a n yw h oh a v es t o c kr i g h t f i 咖c i n gc o m 仃a i l l w 1 1 i c hm e a i l st l l 砒t h i s “n do fe l l t e r p r i si n v e s n l l e n tm a yb em o r e d e p e i 豳n t l i a b i l 越雌a n di n t e m lc 嬲h n o w f i l l a i l y ，t o 辄m c i c n t l yp i a yd e b t 缸黜i i l g sg o v e m 锄c ee 彘c t ，糟i 幽r c e 雠 c o o f d i l l a t i o fc r c d i t o ，sr i 曲tg o v e n 啪c e 锄ds t o c ko w n e r s h i pg o v 锄锄c e ，t 1 1 el a s t c h 印t e rs u b i i l i t sal i t t l e c o 岫t 咖e 跏r c 锄ds u g g 嘲i o n s 锄dm ec r e d i t o r sr i 出s g o v 盯n 舭c et 1 1 e o i yw h j c hd e p 凼o nd i f r e 陀ms t a t c s a l lt l l i si i i i p r o v et h eg o v e 玎l a n c e e 虢c to f d e b tf i n a l l c i n g ，n l a i l ( et h e 伽t e r 叫f i 咖c i i l g 觚di n v e s n l l 钮td i s i - m a 虹n g m o f e 枷。蹦，a n dp r o t e c tt h eb e n e n to f c a p i t a li l l v e s t o 塔m o e 饪b c t i v e l y k e yw b r d s ： d e b tf i n 锄c i n g ；i l l _ v e s t r m n tb c h a v i o r ；d e b tg o v e m 柚c e 5 山东大学硕士学位论文 1 1 选题背景和研究意义 第1 章导论 1 1 1 研究背景 一股独大和股权分散导致股权治理存在天然缺陷，随着商业银行的企业化改 革，业界越来越多地关注债务治理作用的发挥，弥补股权治理的不足。 债务治理机制发挥作用的机理一方面体现在，由于债务定期支付利息以及到 期还本的约束，减少了经营者可以自由支配的现金流，从而可以控制经营者的超 额在职消费和过度投资行为，促使经理更加努力工作，降低上市公司的股权代理 成本；另一方面体现在债务融资的避税效应，即指债务融资产生的利息可作为企 业的费用计入成本，从而有利于降低企业所得税税额，减轻企业的所得税负担， 增加股东的税后收益。 然而债务治理也是一把双刃剑，有其本身的缺陷。一方面，企业债务的增加， 会增加企业风险，使企业陷入财务危机甚至破产的可能性增加。另一方面，由于 债权人和股东及管理者之问的利益存在冲突，股东有可能从事各种损害债权人利 益的行为，从而产生债务融资的代理成本1 。同时也正是因为这些代理成本的存在， 才使债权人有动力采取措施限制公司过度负债并监督公司的经营活动，从而对公 司治理发挥作用。 股东和债权人同是企业资本的供给者。如何发挥二者协同治理作用，保护利 益相关者的利益，是创造和谐的企业文化的关键。 近几年，随着国有商业银行的股份制改造的不断进行，理论界掀起了债务融 资治理效用研究的高潮。许多学者研究了债务融资对企业价值、企业绩效等方面 的影响，本文通过研究负债融资对企业投资行为的影响，来探讨债务融资的治理 效果。目前国内外对债务融资和投资关系的研究特点主要是选择不同的样本分类 。债务融资的代理成奉包括：资产替代行为( 即商负债牢企业的管理者会做损害债权人i u 有利于自己的财 产转移行为) 和投资一：足行为，为减少这屿行为支付的监臀成奉j 约束成奉。 6 山东大学硕士学位论文 方法2 ，验证某一类样本中负债对企业投资的影响，并得出了不同的实证结论( 大 部分学者认为负债融资比率与投资规模负相关，少数学者的结论则是相反的) 本文研究目的是采用不同的样本分类方法和数据来验证债务融资对企业投资的影 响，并进一步探讨这两者的关系是否受到不同的股权因素的影响。 本文认为负债通过影响投资行为及其效果是其对公司绩效发挥作用主要方 式。这一过程也是债权治理的过程在前人的基础上，本文把样本分为高项目风 险企业和低项目风险企业，进一步解释负债融资对企业投资行为的影响并得出不 同的结论对于高项目风险企业，负债融资与企业投资规模存在先下降后上升 的非线性关系，而对于低项目风险企业，负债融资与企业投资规模呈单调递减的 关系。此外还检验债务期限、行业因素、年度因素对负债融资与投资行为关系的 影响，以及在不同的股权集中度和股权融资约束下负债融资的治理效应，并为企 业的债务融资治理效用的完善提供建议，从而有助于促进企业的融资和投资决策 的合理化，有效发挥负债融资对企业投资的相机治理作用。 ， 1 1 2 研究的意义 就我国的现状而言，研究债务融资的治理效用，尤其是债务融资对企业投资 行为的影响，具有以下几个方面的积极意义： ( 1 ) 有利于认清投融资之闻的关系，为不同企业的债务融资安排提供建议。 融资和投资作为企业的两项基本财务活动具有紧密的联系，不论哪一种融资方式 都会有融资成本，而融资成本直接转化为投资成本，从而对投资规模产生抑制或 刺激作用。作为主要融资方式之一的债务融资必将对企业的投资规模具有一定的 影响。通过本文的研究，可以更清楚地认识到不同的债务规模和债务期限对投资 规模的影响，以及在不同的股权结构下，负债与投资规模关系的差异，从而为不 同的企业根据其自身的情况选择不同的债务规模和债务期限提供建议。 ( 2 ) 可以帮助上市公司改善融资结构，发挥债务融资的治理作用，弥补股权 治理的不足。与一般西方国家相比，我国的融资并不遵循融资顺序理论，上市公 司对股权融资尤其偏爱。由于国内证券市场不完善，股民投资上市公司股票的预 期收益主要通过股价的上涨而实现的，而股价的上涨与政策的支持和股民的预期 有很大关系，所以业绩分红在股票收益中的比重不高，企业往往不分红或很少分 2 样奉分类方法如企业成长性、企业的投资机会、行业的集中度，投资项目风险的大小等 7 山东大学硕士学位论文 红，几乎不承别段权融资成本。出于我困实际股权融资的低成本，股权融资并不 影响经理人对公司的控制权，反而增加了经理可自由支配的现金流，相比债务融 资可能是一种更弱的约束。因此建议上市公司应该充分考虑债务融资，这在一定 程度上可以控制管理者可操控的自由现金流、约束其过度投资等行为，从而缓解 股东一管理者之间的冲突，降低股权融资的代理成本。 1 2 论文的研究思路和结构框架 1 2 1 研究思路 本文首先对研究文献进行梳理，探寻研究负债融资对企业投资行为影响的理 论基础。通过总结国内外研究成果，结合企业投融资的各种理论，形成本文的理 论逻辑框架。然后结合我国的实际情况提出了五点假设，使用我国证券市场上a 股的数据进行回归分析，主要从三个视角来探讨负债融资对企业投资规模的影响。 最后结合实证结果提出如何完善负债融资的治理效用。 1 2 2 结构框架 本文的结构框架见图卜l 。 1 3 论文的研究方法和创新点 1 3 1 研究方法 本文的研究方法如下： ( 1 ) 规范研究方法和实证研究方法相结合，定量分析与定性分析相结合。 ( 2 ) 描述性统计、相关分析和回归分析相结合。首先对主要变量进行描述性 统计，其次用p e a r s o n 相关系数对主要变量进行相关性检验，再次，按企业项目风 险的大小分组进行回归分析，最后按行业的不同和股权结构的不同进行进一步的 检验，并作了稳定性检验。 ( 3 ) 以t 统计量来验证回归系数是否显著异于o ，以f 统计量和判别系数“r ” 柬验证总体回归效果：以d _ w 统计量来验证残差问是否存在自相关问题。 3 山东大学硕士学位论文 第一章 引言 第二章 文献综述 第三章 理论分析 第四、五章 实证研究 第六章 结论、建议 1 3 2 论文的创新点 1 揭示研究的背景和意义 2 研究的思路和论文框架 3 指出研究方法，创新点 1 梳理了两方用以解释负债融资对投资行 为影响的三个理论分支 2 分析了我国目前的研究现状 1 以现代资本结构理论为基础，对债务融 资的功能效应进行了梳理分析 2 介绍了几个研究投资规模决定因素的理 论 1 提出研究假设和研究设计( 确定数据的 来源、样本选择、变量的定义、模型的构 建) 2 进行实证检验 ( 1 ) 负债比率和债务期限对投资规模影响 的回归分析 ( 2 ) 行业冈素和年度变量对负债与投资关 系的影响 ( 3 ) 股权集中度和股权融资约束对负债与 投资关系的影响 1 在总结的基础上提出优化债权治理的建议 2 指出本文的不足之处和今后的研究展望 图卜1 本文的结构架框 本文以实证的方法深入研究了上市公司的债务融资与企业投资行为的关系。 9 j 东大学硕士学位论文 对于投资问题，许多学厅是从宏，蚍经济的角度进行研究的，从融资行为入手分析 其对企业投资行为影响的研究则相对较少，而关注外部融资方式之一的债务融资 对企业投资行为影响的研究则更是少之又少。沈坤荣、张成( 2 0 0 3 年) 的研究涉及 了上市公司负债融资与固定资产投资的关系，章盼、陆正飞( 2 0 0 5 年) 的研究涉 及了负债融资负债来源对企业投资行为的影响，与他们相比，本文的创新点主要 表现在以下几个方面： ( 1 ) 把样本分为高项目风险企业与低项目风险企业两组，分别进行回归，检 验不同项目风险企业的负债融资对投资行为的影响是否不同。 ( 2 ) 第一次明确提出负债与投资之间存在非线性关系，并使用多个模型从 多个方面来检验负债融资对企业投资行为的具体影响。 ( 3 ) 引入了股权结构控制变量，分析了股权集中度和股权融资约束对负债融 资与企业投资行为关系的影响。 ( 4 ) 根据研究结果提出了状态依存的债权治理理论，即根据不同企业的状况 提出适用的债务融资规模和期限结构，更好地发挥债务融资的治理作用。 与国外相关研究相比，本文的主要贡献是以转型经济国家为背景，实证研究 了中国上市公司的债务融资与企业投资行为的关系。国外的相关研究大部分是以 发达国家为背景的，对于发展中国家和转型经济国家的相关研究则显得比较缺乏。 因此，本文丰富了该领域的研究。 ! o 山东大学硕士学位论文 第2 章文献综述 负债与投资作为企业两项基本的财务活动具有紧密的联系。大部分关于负债 融资的讨论都会涉及到企业投资决策的问题，同样对企业投资行为的研究也往往 会从融资角度入手。 最早提出投资和融资关系的是两项诺贝尔经济学奖得主美国金融学者莫迪利 ( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m 订l e r ) 在1 9 5 8 年共同提出的“删无关定理”，他们 指出，“企业投资的截止点在任何情况下都是资本化率( 预期收益率) ，并且完 全不受融资的证券类型的影响”删理论有着严格的假设前提，即没有企业和个 人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作( 信息对称) 等。但是在 现实中，如果我们考虑代理成本和信息不对称问题，删理论关于投资独立于融资 的观点就受到了质疑。此后许多学者对投资和融资的关系进行了论述，认为投资 活动与企业融资活动紧密相连，互相影响，且有若干理论认为企业融资中的负债 融资对企业的投资行为有着重要的影响。 2 1 西方对负债融资和投资行为关系的研究 现代西方文献中用以解释负债融资对企业投资行为影响的理论主要有三支3 ： _ 是股东债权人冲突对企业投资行为的影响：二是负债的相机治理作用，即 负债可以减少股东管理者冲突带来的过度投资行为；三是负债期限结构对企 业投资行为的影响。 2 1 1 股东债权人冲突对企业投资行为影响的研究 西方学者关于股东债权人冲突对企业投资行为影响的研究最早开始于2 0 世纪7 0 年代，是作为解释“资本结构之谜”的理论之一而出现的。1 9 7 2 年，f 锄 和埘i l l e r 在财务理论一书中首次讨论了股东、债权人冲突在企业投资决策上 的表现。他们认为，当企业发行风险负债时，一个能够最大化企业价值( 股东与债 权人财富之和) 的投资决策却不能同时最大化股东财富和债权人财富，即某一最 3 这一规点弓i 自章盼，陆正飞负债融资对企业投资行为影响研究：述评与展望会计研究2 5 ，1 2 n 山东大学硕士学位论文 大化股东财富的投资决策并不能最大化债权人财富，或某一最大化债权人财富的 投资决策并不能最大化股东财富。他们将此归因于股东与债权人对收益不确定性 ( 风险) 不同的两个项目的偏好不同。相对来说，债权人偏好风险较小的项目，股 东则偏好风险较大的项目。这是因为在其它条件相同的情况下，如果企业选择风 险较小的项目，则企业整体风险较小，负债市场价值较高，但其股票市场价值则 相对于选择风险较大的项目时为低：而风险较大的项目对企业价值的影响正好相 反，企业整体风险增加，负债市场价值降低，股票市场价值相对升高。在投资项 目的选择上，股东与债权人利益产生了冲突。 西方关于股东和债权人冲突对企业投资决策影响的重要性的认识经历了一个 过程，最初学者们虽然意识到这种冲突的存在，但他们同时认为，“股东与债权 人之间的这种潜在冲突可能并不重要，因为从总体上来说，增加企业市场价值的 投资机会既会增加企业股票价值，又能增强企业履行债务的能力”( f a m aa n d m i l l e r 1 9 7 2 ) 。但是随着研究的深入，股东、债权人冲突引起的投资歪曲问题受 到了学者们的重视，他们认为此问题并不容易解决，因为在信息不对称的情况下， 股东会以股东财富最大化为目标，而不再考虑企业价值最大化以及债权人的财富 问题，这使得投资项目的选择变得极为复杂。 之后，j e n s e n m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 以及m y e r s ( 1 9 7 7 ) 在对代理成本的研究 中发展了该问题，明确提出了股东债权人冲突对投资决策的两大影响：资产替 代与投资不足4 。 1 9 7 6 年j e n s e n 和m e c k l i n g 在企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构 一文中，他们揭示了股东经理在投资决策时进行资产替代的可能性。他们认为在 负债较大的筹资结构下，股东经理将具有强烈的动机去从事那些尽管成功机会 甚微但一旦成功获利颇丰的投资项目，如果这些投资成功，股东经理将获得超过 负债账面价值的大部分收益，而如果投资项目失败，股东只受有限责任的约束， 而债权人则承担大部分失败的损失。因此股东经理能从投资高风险的项目甚至是 n p v 为负的项目( 过度投资问题) 中获得收益，股东因为差的投资项目导致的损失 可以更多的被好投资项目带来的收益增加所弥补，而这是以债权人的利益损失为 代价的，理性的债权人在贷款时会j 下确预期到股东未来的投资行为，从而要求更 4 投资小足指公t d 放弁n p v 为正的投颤项目的投资行为。 1 2 山东大学硕士学位论文 高的回报率，由此导致了负债的第一种代理成本即资产替代问题。 m y e r s ( 1 9 7 7 ) 则对投资不足现象进行了剖析。他认为，当公司的负债比例 增加时，公司的破产概率也随之增加，此时，股东经理对n p v 为正的项目存在着 投资不足的动机，也就是说，股东经理将拒绝那些能够增加企业市场价值、但预 期收益大部分属于债权人的投资，即使这些投资项目的净现值为正。当理性的债 权人在贷款前预期到这种情况时，公司就得支付较高的负债融资成本，由此导致 了负债的另一种代理成本即投资不足问题。s m i t h 和w a r n e r ( 1 9 7 9 ) 也认为，如果 经理代表股东的利益，则发行风险债券企业的经理有动力设计那些股东有利、但 损害债权人利益的经营策略和财务结构。 进入2 0 世纪8 0 年代以后，关于股东和债权人冲突的研究更为深入但是由于 负债代理成本不易量化，这方亟的研究多采用分析式的研究方法，实证性的检验 股东债权人冲突对企业投资行为影响的研究相对较少。g a v i s h 和k a l a y ( 1 9 8 3 ) 建立了一个正式的理论模型来分析由负债引起的资产替代问题。他们认为， 在一定的负债水平下，负债引起的资产替代行为会随着负债比率的增加而增加。 b e r k o v i t c h 和k i m ( 1 9 9 0 年) 同时分析了投资不足和过度投资5 闯题，论证了减 少投资不足动因的财务契约是如何影响过度投资动因的。p a r r i n o 和w e i s b 8 c h ( 1 9 9 9 ) 运用模拟的方法验证了股东债权人冲突引起的投资歪曲行为。他们 发现，股东债权人利益冲突确实存在，而且这种冲突随企业负债水平的上升 而加剧，此外，债务期限、项目现金流与企业现金流的相关性、项目大小、企业 所得税、行业等因素也影响股东债权人冲突的大小。 2 1 2 负债的相机治理作用 除了股东、债权人之间的利益冲突外，在现代企业中，由于委托方股东与受 托方经理之间的目标不一致，同样不可避免地会发生代理成本。与股东相比，经 理更关心企业的规模问题，因为一般来说，规模高速扩张的企业，管理层升迁的 机会更多：大企业经理的社会地位及所获得的各种货币、非货币收入也较中小企 业高。因此，“经理们存在扩张企业规模的动机，这种动机会促使经理将闲置资 金投资于能够扩大企业规模的非盈利项目，从而牺牲股东的利益来增加自己的财 富，产生过度投资”( j e n s e n ，1 9 8 6 ) 5 b e r k o v i t c h 和x i - ( 1 9 9 0 年) 将过度投资定义为公司投资于n p v 为负的投资项目的投资行为 山东大学硕士学位论文 经理的这种过度投资行为虽然可以通过经理持股、薪酬计划或其它机制加以 引导，但都不能使股东与经理的目标完全一致，而且会带来各种各样的代理成本， 如监督成本等。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 又指出负债可以防止这种过度投资行为，降低股东 一经理之间的代理成本，提高投资效率，负债的这种作用我们称之为负债的相机 治理作用。负债之所以能够降低股东经理冲突引起的代理成本，一方面是因 为负债本息的固定支付将有利于减少企业的闲置资金，抑制经理因闲置资金过多 而进行的有利于自己而不利于股东的过度投资行为；另一方面是因为负债使经理 面l 临更多的监控和破产风险，一旦企业不能按期偿还债务，则公司的控制权将归 债权人所有，经理就会丧失从企业取得的各种利益。所以，一个无债或债务很少 的企业的经理可以在不影响自己的福利和权力的情况下减少股东的收益，而高债 务企业的经理却较难办到。 很多人都验证了负债的上述作用。j o h n s e n b e t ( 1 9 8 8 ) 证明了使用负债所 带来的投资不足激励可以抵消股东有限责任所带来的过度投资问题。h e i n k e l z e c h n e r ( 1 9 9 0 ) 证明，项目质量的信息不对称将会使全权益企业存在过度投资 行为，这种过度投资会在投资之前反映在证券价格上。而通过发行适当的负债可 以消除这种次优投资行为，从而产生一个并不基于税收、破产成本或其他外部因 素的最优负债比例。s t u l z ( 1 9 9 0 ) 发现，在不考虑负债代理成本的情况下，最优 融资政策能够减少经理过度投资时给股东带来的成本，并且这些政策受每一时期 现金流的分布及其净现值的影响。l a r r yl a n g ，e l i0 f e ka n dr e n em s t u l z ( 1 9 9 6 ) 研究了杠杆作用( 即负债比率) 、投资与企业增长之间的关系，发现对于托宾q 值 较低的企业来说，杠杆作用与其增长是负相关的，证明了负债的相机治理作用， 并指出杠杆作用对企业增长的影响比营业现金流对企业增长的影响大得多。 负债相机治理作用从另一个侧面描述了负债融资与企业投资行为之间的关系， 即负债融资在增加负债代理成本的同时，也降低了股东经理冲突引起的代理 成本。债权人在公司治理中的作用也由此可见一斑。但对于负债相机治理作用的 研究同样缺乏有力的实证检验。 2 1 3 负债期限结构与企业投资行为 通常来说，企业除了可以通过降低资本结构中的负债水平和在契约中添加严 格的限制性条款等方式减少股东债权人冲突引起的投资歪曲问题外，还可以采 1 4 山东大学硕士学位论文 用缩短负债期限的方式。这是因为首先短期负债价值相对于长期负债价值对企业 资产价值的变化更不敏感，而且短期负债使企业经常面临还本付息的压力，这就 迫使股东经理约束自身偏好风险的欲望，所以，短期负债可以降低资产替代的动 机：其次，短期负债总是先于长期负债到期，并获得偿付，所以，即使短期负债 和长期负债在企业破产时具有相同的优先权，短期负债在企业正常经营下仍比长 期负债具有更有效的优先权，而且短期负债要求企业经常重新签订债务契约，这 就迫使股东经理约束自己放弃对债权人有利的投资项目的欲望，因此，短期负 债能够控制投资不足问题；再次，短期负债可以抑制管理者的过度投资的动机， 因为一方面短期负债有利于经常性的减少企业的现金收益，从而经常性地减少经 理控制的自由现金流；另一方面短期负债还增加了企业发生财务危机的可能性， 这将激励管理者做出更有效的投资决策，也就是更有效的使用企业资金。可见，在 负债水平不变的条件下，负债结构中短期负债的比例越高，负债代理成本越小， 股东债权人冲突引起的投资歪曲越少 m y e r s ( 1 9 7 7 ) 、b a r n e a ，h a u g e n s e n b e t ( 1 9 8 0 ) 等都对短期负债在减少 投资不足、资产替代等问题方面的作用进行了论述，并且得到了诸多学者的认同， 但是对于这一理论的实证检验结果却并不一致。 p a r r i n o w e i s b a c h ( 1 9 9 9 ) 验证了期限越长的负债，股东债权人冲突 越严重，代理成本越高。他们发现，短期负债居多的企业，基本上没有股东 债权人冲突引起的代理成本，但当负债期限变长后，由于负债价值对企业资产结 构变得更敏感，现金流的特点不同于企业现金流的投资项目的实施对长期负债价 值有很显著的影响。o z k 锄( 2 0 0 0 ) 运用广义矩估计方法考察了英国非金融行业企 业的负债期限结构，他的实证结果再一次为负债期限结构与投资机会之间的负相 关关系提供了强有力的支持。 然而s t o h s 酬a u e r ( 1 9 9 6 ) ，s c h e r r h u l b u r t ( 2 0 0 1 ) ，a n t o n i o u ，g n n e y p a u d y a l ( 2 0 0 2 ) 的实证结果却不支持负债期限结构与投资机会之间的显著负相关 关系，他们对此的解释是，之前的研究没有控制杠杆率对负债期限结构的影响， 从而影响了负债期限结构与投资机会之间的关系，因为投资机会中增长型期权越 多的企业，其杠杆率往往越低，所以，这些企业很少有动力通过调节负债期限结 构来减少因行使期权而带来的利益冲突。 1 5 山东大学硕士学位论文 造成实证检验结果差异的原因足多方面的，样本公司、研究方法以及控制变 量的选择都会在一定程度上影响实证研究的结果，所以，对于长、短期负债的代 理成本是否存在差异这一问题尚有待进一步检验。 综上所述，负债融资对企业投资行为的影响具有两面性，一方面负债融资带 来的股东债权人冲突引起了股东经理的资产替代和投资不足行为，另一方面， 负债又减少了股东经理冲突带来的过度投资行为。这也是造成该问题实证检 验较为困难的重要原因，因为研究者很难判断负债与投资之间的相关关系究竟是 由哪种理论引起的。此外，不同期限结构的负债的代理成本有所不同。负债期限 越长，股东债权人冲突越严重，负债代理成本越高，由此引起的过度投资、 投资不足程度也越大，而以短期负债为主的企业的负债代理成本较低。因此企业 可以通过缩短负债期限来减少股东债权人冲突引起的投资歪曲。 2 2 我国的研究现状 从国内研究现状来看，对于负债融资的治理效应，大多数学者都是从负债与 公司价值关系的角度来研究的，张红军( 2 0 0 0 ) 、胡援成( 2 0 0 2 ) 、于智东( 2 0 0 3 ) 、 沈洪涛( 2 0 0 4 ) 、江伟( 2 0 0 4 ) 等人的实证研究都证明负债融资与企业价值负相 关；然而谭昌寿( 2 0 0 4 ) 、曹志刚( 2 0 0 5 ) 等人的实证结果却证明总体上负债融 资与企业价值正相关，认为负债融资具有一定的治理作用。 目前专门从负债融资对企业投资行为影响的角度来研究负债融资治理效应的 文章还比较少，代表性的文章主要有几篇。 江伟、沈艺峰( 2 0 0 4 ) 分析了不同成长性企业中，负债对固定资产投资的影 响。他们的实证结果表明，对于高成长性企业，负债融资导致了严重的资产替代 行为( 过度投资行为) ；而对于低成长性企业，负债融资没有导致过度投资行为， 但是负债的相机治理作用也没有得到发挥，即无论是在低成长性企业还是高成长 性企业中，负债融资均没有起到正面的治理效应。 江伟、沈艺峰( 2 0 0 5 ) 从负债代理成本的角度考察了在我国对债权人保护较弱 的情况下，控制上市公司的大股东利用资产替代来侵害债权人利益的行为。他们 的实证结果表明，我国上市公司大股东进行资产替代的行为与其持股比例之问呈 倒“n ”型的非线性关系，且公司投资机会的增加会对大股东的资产替代行为产生 1 6 山东大学硕士学位论文 影响。 何进日、周艺( 2 0 0 4 ) 通过模型分析得出，负债融资虽然不能完全消除企业 的过度投资行为，但是它能够提高企业的投资决策点，从而在抑制过度投资和非 效率投资方面发挥一定的治理效用。 童盼、陆正飞( 2 0 0 5 ) ，验证了负债融资、负债来源对企业投资行为的影响。他 们根据企业投资新项目前和投资新项目后风险的相对大小，把样本分为高项目风 险企业和低项目风险企业。实证结果表明，在我国上市公司中，负债比例与企业 投资规模显著负相关，发挥了一定的治理效用，而且与高项目风险企业相比，低项 目风险企业的投资额随负债比例的上升而下降得更快。这表明在低项目风险企业 中，负债不但引起投资不足，而且发挥了它的相机治理作用；而在高项目风险企 业中，负债在发挥其相机治理作用的同时引起了资产替代效应，而且负债的相机 治理作用表现得更强些。童盼( 2 0 0 5 ) 研究了负债期限结构对投资规模的影响，结 果表明短期负债不仅带来代理成本，而且其代理成本甚至可能高于长期负债的代 理成本。 汪群( 2 0 0 6 ) 从债务的期限结构、债务的类型结构和债务的主体结构三个方 面对企业负债结构与其投资行为的关系进行了理论探讨。认为目前我国企业存在 负债的结构性失衡现象，企业的短期债务多于长期债务，债务类型单调，中小企 业借款难，因此微观上抑制了企业的投资决策和经营发展，宏观上也不利于社会 储蓄有效地转化为投资，影响我国经济的健康发展。 综上所述，国内不同学者对于负债融资治理效用的研究得出了不同的结果， 但它们都没有考虑到股权结构对负债和投资关系的影响本文在他们研究的基础 上做了进一步的研究，选用不同的样本分类标准和实证模型，进一步解释负债融 资对企业投资行为的影响并得出不同的结论负债融资与企业投资存在非线性 关系，并检验了在不同的股权集中度和股权融资约束下负债融资的治理效应。为 减少投资歪曲行为提供了建议，同时也为监管当局规范上市公司的再融资行为提 供思路。 1 7 山东大学硕士学位论文 第3 章企业投融资的相关理论 为探究债务融资与企业投资行为之间的关系，本章先以现代企业融资结构理 论为基础，对企业债务融资的功能效应作了一个系统、全面地梳理，从理论上揭 示债务融资对现代公司治理的重要影响和作用，然后对企业投资理论的发展作了 简单回顾。 3 1 债务融资的功能效应分析 3 1 1 债务融资的税盾效应 债务融资的税盾效应( t a xs h i e l d ) ，是指债务融资产生的利息可作为企业的 期间费用抵减收益，从而有利于降低企业的应交所得税，减轻企业的所得税负担， 增加股东的税后利润。债务融资的税盾效应是随着删资本结构的产生开始被学者 们关注的。 ( 1 ) 嘲资本结构无关论 传统资本结构认为，企业投资活动的目的是利润或企业股票市场价值的最大 化。在投资额一定的情况下，投资所需资金无论来自于股票市场还是债权人，都 一定存在一个最优的资产负债率即最佳资本结构( o p t i 髓lc a p i t a ls t r u c t u r e ) ， 使得在这一比率下，企业的融资成本最低。 1 9 5 8 年，美国学者莫迪利亚尼和米勒( m o d i g l i a n ia n dm i l l e r ，1 9 5 8 ) 在美 国经济评论上发表的著名论文资本成本、公司财务与投资理论中得出删理 论，创建了现代企业融资理论的开端。姒理论认为，在不考虑企业、个人所得税 和交易成本的情况下，如果资本市场是有效的，资本市场上的套利是完全自由的， 市场上替代投资机会的收益率与私人融资成本相同，则相同投资所需资金无论是 来自于股票融资还是债务融资，从现有股东的角度看，两种融资方式的成本都是 相同的，即在完全竞争市场的假定下，企业融瓷方式的选择以及由此导致的资本 结构的变化，对企业的价值不会产生影响，与企业价值无关，不存在最优资本结 构。 1 8 山东大学硕士学位论文 ( 2 ) 删资本结构有关论 1 9 5 8 年m o d i g l i a n i 和m i l l e r 所发表的研究中认为公司价值不受资本结构的 影响，但是“所得税不存在”的假设，与现实环境有所悖逆，使徭删理论并无法 完全解释公司融资行为对公司价值的影响，引起了相当多的批评，因此删在1 9 6 3 年修正了其假设，将公司所得税引入了删定理，认为公司所得税是存在的。修正 后的删理论认为由于负债利息可以作为税前所支付的费用处理使负债具有减税