（会计学专业论文）网络式虚拟企业资本结构的优化.pdf

摘要 伴随着网络经济的发展，虚拟企业正成为企业组织形式的一种发展趋势。但 关于虚拟企业的理论本身还很不完善，实践中也有许多问题没有解决，其中资本 结构问题是一个重要的问题。资本结构研究一直是公司财务学和企业理论研究的 热点问题，国内外学者分别从代理成本、破产成本、信息不对称等不同方面研究 和解释了资本结构的形成原因，对传统的公司的资本结构提出了不少改进建议和 优化措施。但是到目前为止，针对网络式虚拟企业的具体情况进行研究的文献很 少。 本文以网络式虚拟企业为研究对象，以资本结构理论为基础，参考了国内外 相关研究文献，对网络式虚拟企业2 0 0 4 至2 0 0 7 年的年度报告数据进行了分析， 分析出了网络式虚拟企业资本结构中存在的问题、变化趋势及其资本结构不合理 的产生原因，并提出有针对性的优化建议和改善措施，对于优化网络式虚拟企业 资本结构，节约资金成本，利用财务杠杆具有重要意义。 纵观整个资本结构理论发展史，按时间上的先后顺序与研究方法上的差异， 可以将其分为三个阶段：传统资本结构理论、现代资本结构理论和新资本结构理 论。传统资本结构理论有净收益理论、营业收益理论、传统理论；现代资本结构 理论有最初的删理论、加入公司所得税后的删理论、米勒模型、权衡理论；新 资本结构理论有代理成本理论、信号传递理论、控制权理论、优序融资理论等。 作为本文研究网络式虚拟企业资本结构的理论基础主要是新资本结构理论，并对网 络式虚拟企业的概念及特点进了阐述，得出了上市的网络式虚拟企业中存在资产 结构中无形资产比重较大、负债融资缺口、内部融资较少、外部融资方式主要是 股权融资、股票流通性强等特点，根据网络式虚拟企业的特点，参考国内外理论 和研究结论，从外部环境因素和企业内部自身因素两方面，重点对网络式虚拟企 业资本结构的形成和优化有特别影响的因素进行了分析，主要包括经济周期、通 货膨胀、利率及税收变动、资本市场效率、金融市场的运行情况、成长性、盈利 能力、企业规模、公司的非债务税盾、股东及经营者的态度、所得税、资产担保 价值等因素。随后以大量详实的数据和资料从五个方面对上市公司的网络式虚拟 企业的资本结构进行了分析，一是网络式虚拟企业的上市公司的资产负债状况； 二是网络式虚拟企业的上市公司的负债资本的内部结构；三是网络式虚拟企业的 上市公司的股权结构；四是网络式虚拟企业的上市公司的股权集中度；五是网络 式虚拟企业的上市公司的资产质量状况。我发现网络式虚拟企业的资本结构中存 在以下问题：资产负债率普遍偏低、债务融资结构不合理主要表现为短期流动负 债比率普遍较高而长期负债比例普遍较低、在融资结构中仍然偏好股权融资、股 权较分散、资产质量总体水平偏低等，然后对网络式虚拟企业的资本结构中存在 的问题进行了总结。最后针对网络式虚拟企业的资本结构的现状，并从资本结构 影响因素的角度对资本结构优化提出了具体的优化措施和建议：根据网络式虚拟 企业经营特征，采取适当的融资方式优化企业资本结构；加强融资管理；提高网 络式虚拟企业的整体负债水平，适时提高长期负债比例；充分利用负债融资的“税 盾效应 ，降低公司的加权资本成本；提高盈利水平，增强风险抵御能力；加快 发展我国债券市场，寻求多元化融资；大力发展机构投资者，有利于完善公司治 理结构、建立有效的公司监督机制；不断完善诚信机制，增加失信成本等措施。 关键词：网络式虚拟企业资本结构 2 a b s t r a c t w i t ht h e d e v e l o p m e n to fn e t w o r ke c o n o m y v i r t u a le n t e r p r i s eb e c o m e s a d e v e l o p i n gt r e n do fo r g a n i z a t i o n b u t ，t h i st h e o r yi sn o tp e r f e c t t h e r e r es t i l lm u c h p r o b l e mn o tb e e nr e s o l v ed u r i n gt h ec o u r s eo fc a r r y i n go u ti t ，a n dv i r t u a le n t e r p r i s ei sa c r u c i a lp r o b l e m t h er e s e a r c ho nt h ec o r p o r a t ev i r t u a le n t e r p r i s ei sa l w a y so n eo ft h e h o ti s s u e si nt h ef i n a n c i a lt h e o r ys t u d ya n dc o r p o r a t i o nt h e o r ys t u d y m a n yc h i n e s ea n d w e s t e r ne c o n o m i s t sh a ds t u d i e dc a u s e so ft h ef o r m a t i o no fc a p i t a ls t r u c t u r ef r o m d i f f e r e n ta n g l e so fa g e n c yc o s t ，b a n k r u p tc o s ta n di n f o r m a t i o na s y m m e t r y , e t c a n dh a d i n d e e dp u tf o r w a r ds o m ea m e l i o r a t i o ns u g g e s t i o n sa n do p t i m i z i n gm e a s u r e s b u ts t i l l n o w , v e r yf e ws t u d i e so nv i r t u a le n t e r p r i s ec a p i t a ls t r u c t u r ea n de v e nl e s sr e s e a r c h e s0 1 1 n e t w o r ko fl i s t e dv i r t u a le n t e r p r i s e sc a nb ef o u n d b a s e do nt h ed a t eo fa n n u a lf i n a n c er e p o r t sf r o m2 0 0 4t o2 0 0 7o fn e t w o r ko fl i s t v i r t u a le n t e r p r i s e s ，a n dr e s o r t i n gt ot h ew e s t e r nc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r ya n dr e f e r e n c eo f l a t e s tr e s e a r c ha c h i e v e m e n t sa th o m ea n da b r o a d ，t h i st h e s i sa n a l y z e dt h ep r o b l e m so f t h ec a p i t a ls t r u c t u r eo ft h e s ee n t e r p r i s e sa n di t sc h a n g i n gt r e n df r o m2 0 0 4t o2 0 0 7 r e a s o n st h a tl e a dt o p r o b l e m so fi r r a t i o n a l s t r u c t u r ea r ea l s og i v ei nt h ep r o c e s so f a n a l y s i s ，a sw e l la ss o m es u g g e s t i o n so nh o wt oo p t i m i z et h ec a p i t a ls t r u c t u r eo f n e t w o r ko fl i s t e dv i r t u a le n t e r p r i s e s ，h o wt os a v et h ef u n dc o s ta n dh o wt oa v o i df i n a n c e r i s k t h r o u g h o u tt h ee n t i r eh i s t o r yo ft h ed e v e l o p m e n to fc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y , a c c o r d i n gt ot h ed i f f e r e n c e so ft i m ea n dm e t h o d o l o g i c a l ，t h et h e o r yo fc a p i t a ls t r u c t u r e c a l lb ed i v i d e di n t ot h r e ep h a s e s ：t h ee a r l yc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y , t h em o d e mc a p i t a l s t r u c t u r et h e o r ya n dt h en e wd e v e l o p m e n to fc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y t h ee a r l yc a p i t a l s t r u c t u r et h e o r yi n c l u d e sn e to p e r a t i n gi n c o m ea p p r o a c h ，i n c o m ea p p r o a c ha n d t r a d i t i o n a lt h e o r y ；t h em o d e mc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r yi n c l u d e st h eo r i g i n a lm m t h e o r e m ，m mt h e o r e mc o n s i d e r sc o m p a n yi n c o m et a x e s ，m i l e rm o d e la n dt r a d e - o f f t h e o r y ；t h en e wd e v e l o p m e n to fc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r yi n c l u d e sa g e n c yc o s tt h e o r y , s i g n a lt r a n s f e rt h e o r y , c o n t r o lr i g h tt h e o r ya n dp e c k i n go r d e rt h e o r y i nt h i sp a p e r , t h e t h e o r e t i c a lb a s i so fr e s e a r c h i n gt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fn e t w o r ko fv i r t u a le n t e r p r i s e m a i n l yi st h en e wd e v e l o p m e n to fc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r ya n d b r i e ft h ec o n c e p ta n d r e l a t e dt h e o r yo fn e t w o r ko fv i r t u a le n t e r p r i s e ，o b t a i nt h a tt h el i s t e dn e t w o r ko fv i r t u a l e n t e r p r i s ee x i s ts o m ec h a r a c t e r i s t i c s ，s u c ha si n t a n g i b l ea s s e tr e p r e s e n tal a r g ea n d i n c r e a s i n gp r o p o r t i o no fa s s e t s ，d e b tf i n a n c i n gh a sal a r g eg a p ，i n t e r n a lf i n a n c i n gi sl e s s ， 3 s t r o n gf a v o r i t i s mt oe q u i t yc o l l e c t i n gi ne x t e r n a lf i n a n c i n g ，s t r o n gl i q u i d i t yi ns t o c k ，e t c a c c o r d i n gt ot h ec h a r a c t e r i s t i co f v i r t u a le n t e r p r i s e ，t h ea u t h o rs i m p l ea n a l y z i n gi n t e r n a l a n de x t e r n a lf a c t o r so fa f f e c to nl i s t e dn e t w o r ko fv i r t u a le n t e r p r i s ec a p i t a ls t r u c t u r e ， m a i n l yi n c l u d i n gf a c t o r so fe x t e m a le n v i r o n m e n ts u c ha se c o n o m i cc y c l e ，i n f l a t i o n ， c h a n g e si ni n t e r e s tr a t e sa n dt a x e s ，c a p i t a lm a r k e te f f i c i e n c y , t h eo p e r a t i o no ff i n a n c i a l m a r k e t s ，f a c t o r so fi n t e m a le n t e r p r i s es u c ha sg r o w t h ，p r o f i ta b i l i t y , c o m p a n ys c a l e ， n o n d e b tt a xs h i e l d s ，t h ea t t i t u d eo fs h a r e h o l d e r sa n dt h eo p e r a t o r i n c o m et a x ，s e c u r e d a s s e t s ia n a l y z ei nd e t a i lt h ep r e s e n to ft h ec a p i t a ls t r u c t u r eo ft h el i s t e dn e t w o r ko f v i r t u a le n t e r p r i s e 晰mm a n yf u l la n da c c u r a t ed a t ef r o mf i v ea s p e c t s ，t h ef i r s ti st h er a t e o fa s s e t sa n dl i a b i l i t i e s ；t h es e c o n di st h ei n t e m a ls t r u c t u r eo fl i a b i l i t y ；t h et h i r di se q u i t y s t r u c t u r e ；t h ef o u r t hi st h ec o n c e n t r a t i o ni no w n e r s h i po fs h a r e h o l d e r s ；t h el a s ti st h e q u a l i t yo fa s s e t s s o m ep r o b l e m si nt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fn e t w o r ko fl i s t e d v i r t u a l e n t e r p r i s e sa r ef o u n d ：l o wp r o p e r t yd e b tr a t e ，u n r e a s o n a b l es h o r t t e r ma n dl o n g - t e r mi n d e b ts t r u c t u r ew h i c hp e r f o r m a n c e ss h o r t t e r ml i a b i l i t i e sr a t ei sg e n e r a l l yh i g ha n d l o n g - t e r ml i a b i l i t i e sr a t ei sl o w , s 仃o n gf a v o r i t i s mt oe q u i t yc o l l e c t i n gi nt h es t r u c t u r eo f f i n a n c i n g ，d i s p e r s e do w n e r s h i p ，t h et o t a ll e v e lo fq u a l i t yo fa s s e t si sl o w , e t c t h e nt h e a u t h o rp u tf o r w a r dt h ep r o b l e m so fn e t w o r ko fv i r t u a le n t e r p r i s e s l a s t ，i nv i e wo ft h e a b o v ep r o b l e m ，t h ea u t h o rp r o p o s e ds o m es p e c i f i cm e a s u r e sa n ds u g g e s t i o n st o o p t i m i z i n gc a p i t a ls t r u c t u r eo nt h eb a s i so fd e t e r m i n a n t s t h ef o l l o w i n ga r ei n c l u d e d ： a c c o r d i n gt o t h eo p e r a t i n gc h a r a c t e r i s t i co fv i r t u a le n t e r p r i s e , t a k ea p p r o p r i a t e f i n a n c i n gm o d e st oo p t i m i z i n gc a p i t a ls t r u c t u r e ；r i s i n gt h eo v e r a l ll e v e lo fd e b ta n d i n c r e a s i n gt h ep r o p o r t i o no fl o n g t e r ml i a b i l i t i e s ；m a k i n gf u l lu s eo f t h ed e b tt a xs h i e l d s e f f e c ta n dr e d u c i n gt h ew e i g h t e da v e r a g ec o s to fc a p i t a l ；i m p r o v i n gp r o f i t a b i l i t ya n d e n h a n c i n gt h ea b i l i t yt or e s i s tr i s k s ；s t r e n g t h e n i n gf i n a n c i a lm a n a g e m e n t ；d i v e r s i f i e d f i n a n c i n gc h a n n e l sa n da c c e l e r a t e dd e v e l o p m e n to ft h eb o n dm a r k e t s ；t op o s i t i v e l y d e v e l o pi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，b e c a u s e i tc a ni nf a v o ro fo p t i m i z i n gg o v e r n a n c e s t r u c t u r eo fv i r t u a ls t r u c t u r ea n de s t a b l i s h i n ge f f e c t i v em o n i t o r i n gm e c h a n i s m ； i m p r o v i n gt r u s tm e c h a n i s ma n dt h ec o s to fl o s i n gt r u s t ，e t c k e yw o r d s ：n e t w o r k v i r t u a le n t e r p r i s e c a p i t a ls t r u c t u r e 4 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他入已经发表或撰写的研究成果，也 不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用 过的材料与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在 论文中作了明确的说明并表示了谢意 签名： 关于论文使甩授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅； 学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印，缩印或其 他复制手段保存论文 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名：导师 0 引言 0 引言 o 1研究背景与意义 随着经济全球化的迅猛发展、网络信息技术的日趋完善及国内国际竞争的日 趋激烈，不仅消除了人们之间知识和信息传递的障碍，而且对社会资源配置、经 济运行、竞争方式和人类生活休闲方式的多样化产生了深刻的影响。传统企业围 城般的组织形式已不能适应经济快速发展的要求，冲破传统企业围城，企业组织 模式亟需创新，传统的“大而全，小而全”也必将被既能利用企业内部资源又能 充分利用整个社会及其它组织的资源的新的组织形态所取代。 从信息网络的角度来定义虚拟企业：是指没有固定的办公地点，没有固定的 工作人员，通过信息技术和网络技术等先进手段提供虚拟产品或虚拟服务的企业。 这种类型的虚拟企业对网络的依赖程度很大，形式最为松散，一般是针对单个企 业，并不是针对企业联盟。企业采用网络管理，组织无形化，主要的商业活动是 利用互联网展开来适应瞬息万变的市场需求，企业的主营业务收入来源于现代信 息技术的应用。如综合性的门户网站( 如雅虎) 、网上旅游公司、网上商城等， 都属于网络式虚拟企业。本文仅讨论这种网络式的虚拟企业的资本结构的优化问 题。 从虚拟企业的提法出现至今只有短短1 0 余年的时间，然而就是在这短短的1 0 余年中，人们围绕虚拟企业概念和理论以及运行方法与模式、虚拟企业的全生命 周期展开的各个环节等方面展开了深入研究取得了丰硕的成果，理论界已有虚拟 企业的专著和论文问世，但多集中于特征描述，对虚拟企业它所带来的新的资本 结构问题缺乏研究和重视，然而，企业资本结构是否合理直接影响到公司经营业 绩和长远发展，企业资本结构不仅影响了企业的获利能力，并且企业的资本结构 不健全甚至可能导致其破产。因此，企业在追求利益的同时也要努力争取资本结 构的优化、完善。资本结构也受到国内外理论界与金融市场实践操作者极大关注 的热点问题。因此，对于网络式虚拟企业资本结构优化问题的研究工作还有待于 不断深入，以推动资本结构理论和实践发展，以利于进一步提高虚拟企业的经济 效益。由于虚拟企业是一种资源优化组合的形式，为了达到最优最大限度利用资 源的目的，分析网络式虚拟企业资本结构优化具有重大意义。希望在这个领域能 获得更多收获，使虚拟企业带来更大的回报。 。刘辉网络型虚拟企业的品牌结构研究商场现代化，2 0 0 6 ，( 3 ) ：1 0 4 l 网络式虚拟企业资本结构的优化 0 2 文献综述 o 2 1 国外文献综述 在资本结构规范研究的基础上，西方学者以发达国家证券市场为基础，对上 市公司资本结构的影响因素进行了大量研究，从多个角度研究了影响资本结构的 各种因素。 上世纪八十年代，美国i 拘b o w e n ( 1 9 8 2 ) 3 l ，采用所能得到的最细致的行业分类， 样本超过1 8 0 0 家企业，涉及9 个行业，大小企业都有，时间为1 9 5 1 1 9 6 9 年。这段 时间也避免了二战刚结束时及二十世纪7 0 年代时的通货膨胀的影响。他选择每3 年 的数据来进行检验，目的是为了减少对负债比率的时间序列研究中的趋势依赖性。 每个行业取1 0 家企业为一个随机样本，使每个行业的样本数量一样( 国内外的许多 其它研究没有做到这一点，但尚没有人从统计学上说明这样做对统计结果有没有 影响，有怎样的影响) 。他们用了一元方差分析、联合估计方法( 类似于在二元回归 分析中的相关系数统计) 、f 检验，最小显著性差异检验等统计方法进行检验，证明 不同行业之间资本结构确有显著的整体性差异，且行业平均资本结构比率在一个 较长时间里倾向于维持他们的相对位置，相似的企业( 行业) 倾向于维持一个既定量 的资本结构。他们认为，这种稳定性与使用历史会计数据计量负债率及企业( 至少 一些企业) 新证券发行频率不高也有很大关系。k e s t e r ( 1 9 8 6 ) 口3 3 等人也对美国各行 业杠杆率( 资产负债率) 问题进行了研究。虽然b o w e n 和k e s t e r 他们的研究结果不尽 相同，但在一些行业的资本结构分析上取得了共识，认为医药、仪器、电子、食 品行业一般具有较低的财务杠杆，而造纸、矿业、钢铁、航空、水泥行业拥有较 高的财务杠杆，并且正常发展的行业，如电话、电力与煤气、航空等行业拥有最 高的财务杠杆。 m y e r s 和m a j l u ( 1 9 8 4 ) m 3 认为企业倾向于利用保留盈余作为最主要的投资资金 来源，其次是债务融资，最后是权益融资。实证研究也不断发现给定行业中盈利 最好的企业总是倾向于低负债水平。 m c c o n n e ( 1 9 8 5 ) 7 6 3 认为直接破产成本和企业价值之比在企业价值增加时会有 所减少，因此，对大企业而言破产成本对企业的影响很小，从而对企业的冲击也 相对较小，t i t m a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 豳胡研究认为处于成长性行业中的企业由于在 是否利用投资机会上具有更充分的弹性，企业的代理成本会更高，取得债务融资 的可能性就更低。a i v a i n a 等( 2 0 0 1 ) 叩2 1 证明有的行业的企业资本结构较为相似，而 另一些行业却没有相似性。他们证明，在产品市场集中度较高( 竞争性下降) 、公司 治理实践控制较松、租借是一个重要的融资工具的行业、企业生产的较少独特性( 销 售费用较高) 、风险较小、增长机会较低的行业，企业资本结构的分散度一般较大。 0 引言 国外学者采用多角度进行研究，即分别从行业因素、宏观经济因素、公司特 征因素和公司治理结构因素来研究资本结构的影响因素，研究程度比较深入。比 较而言国内学者多从公司特征因素来研究资本结构的影响因素，较为深刻全面。 o 2 2 国内文献综述 国内企业融资无论是理论研究还是实际运作，都还处于起步阶段。随着我国 社会主义市场经济体制的逐步深入，企业融资模式向市场经济体制下多元化融资 模式发展。我国学者分别从不同的角度，选用不同的样本数据进行了一系列实证 研究，得出了相同或不同的结论。 我国学者对资本结构的研究主要集中在以下几方面：( 1 ) 行业因素。如刘力 ( 1 9 9 7 ) n 们在对我国部分上市企业多元化经营状况进行研究时也对资本结构的影响 进行了实证研究，结果发现，除纺织行业企业的负债率与多元化经营之间显示出 一定的正相关关系外，其他行业企业的负债率与多元化经营间的相关关系极弱， 或基本上不存在相关关系。陆正飞、辛宇( 1 9 9 8 ) 嘣3 首先对沪市1 9 9 6 年上市公司( 包 含a 股和b 股) 进行了基本统计分析，认为不同行业的资本结构有着显著差异，然 后控制行业因素，对a 股的3 5 家机械及运输设备企业进行了实证分析，认为企业 获利能力与资本结构显著负相关，但企业规模、企业资产担保价值、成长性对企 业资本结构影响并不显著。吕长江、王克敏( 2 0 0 2 ) n 5 1 运用深沪两地上市的8 1 9 家 公司1 9 9 8 年的数据进行了实证分析，发现行业特点是影响企业资本结构的因素之 一，但同行业的企业不一定具有相似的资本结构，同样认为资本结构与企业的获 利能力负相关，但同时得出资本结构与企业规模、成长性正相关的结论，另外还 指出企业的负债率会与流动比率和固定资产比例成反方向变动。( 2 ) 负债比例。 如张则斌、朱少醒、吴健中( 2 0 0 0 ) r e x 研究了上市公司资本结构的影响因素，选取 了深沪两市9 4 3 家上市公司作为样本且以1 9 9 8 年的截面数据为依据进行了实证研 究，其结果表明，上市公司的成长性、公司规模与负债比率呈正相关，保留盈余、 企业资产盈利能力与负债比率呈负相关。沈根祥、朱平芳( 1 9 9 9 ) 比”以1 9 9 5 年1 8 0 家上市公司为样本，经过分析认为：公司负债率与公司规模、获利能力、资产抵 押价值呈正相关关系，与公司成长性、非负债类免税负相关。肖作平、吴世农( 2 0 0 2 ) n 8 1 研究发现国有股股本、资产担保价值水平与债务水平正相关，成长性、企业规 模、非债务税盾以及产生内部资源的能力与债务水平负相关。( 3 ) 股权结构。如 赵守国、王炎炎( 1 9 9 9 ) 旧1 从配股参与者的角度分析了上市公司偏好配股融资现象 存在的根本原因。他们认为，缺乏对大股东代理人的监督、大小股东之间存在的 信息不对称以及由此产生的流动性溢价再分配是问题产生的关键所在。上市公司 的配股偏好是大股东的代理人凭借所掌握的对上市公司的实际控制权作出的使自 网络式虚拟企业资本结构的优化 身利益最大化的选择。冯根福、吴林江和文i j l ! t 彦( 2 0 0 0 ) 1 运用主成分分析和多元回 归相结合的方法对我国上市公司资本结构形成可能的影响因素加以实证检验和分 析，得出我国上市公司独特的股权结构是企业资本结构的重要影响因素之一。黄 少安和张1 蜀( 2 0 0 1 ) n 2 3 等认为股票市场上股权融资事实上的低成本，以及在我国上 市公司当前这种治理结构环境之下，企业经营管理者追求自身利益最大化和成本 最小化的行为得不到约束等，是导致上市公司偏好股权融资的根本原因。他们还 发现，1 9 9 7 年上市公司股权融资占全部融资的比重高达7 3 ，但在1 9 9 7 年出台了 对配股行为限制政策之后，股权融资比重急剧下降到2 0 。潘敏、金岩( 2 0 0 3 ) 哺1 利用纳拉亚南( 1 9 8 8 ) 对梅耶斯一马吉劳夫优序融资理论的发展模型，分别对股权融 资和无风险债务融资企业的市场价值进行了分析，结论认为，我国上市公司股权 融资偏好的原因在于：企业债券的低安全性、低收益性和弱流动性所导致的投资 者对债券投资的低收益预期，以及企业债券融资的高破产成本。陆正飞和陈洁( 2 0 0 3 ) 口2 1 通过对1 9 9 2 - - 2 0 0 0 年我国上市公司的融资结构变化趋势分析，发现我国上市 公司存在股权融资偏好，并从融资成本、股权集中度、债券市场等角度分析了这 一现象。陆正飞和高强( 2 0 0 3 ) 口3 3 采用问卷调查法，发现上市公司存在股权融资偏 好，导致该现象的原因，既有资本市场制度背景( 发行企业债券难度大) 方面的原因， 也有公司治理方面的原因。肖作平( 2 0 0 4 ) t 4 7 的实证研究表明，股权结构是影响融 资行为选择的重要因素。陆正飞、叶康涛( 2 0 0 4 ) 嘶3 的研究表明，公司资本规模和 自由现金流量越低，净资产收益率和控股股东持股比例越高，公司就越有可能选 择股权融资方式。( 4 ) 公司治理。如肖作平( 2 0 0 5 ) 4 9 3 结合我国制度背景，从理论 上探讨了公司治理结构对资本结构选择的影响，得出当治理水平高时，管理者受 到更严格的监督，控股股东机会主义行为受限，公司的负债水平提高。龚翔( 2 0 0 5 ) 曲1 认为我国公司融资顺序与西方优序融资理论相背离，企业进行外部融资时，股 权融资优先于债券融资，造成这种状况的主要原因是我国债券市场发展不够，促 使企业对股票以及银行贷款更加偏重，这又与我国现有公司治理结构不完善密切 相关，要从优化股权结构、增强银行的相机控制等方面消除公司债券融资障碍。( 5 ) 其他方面。如王娟和杨凤林( 1 9 9 8 ) 汹1 研究发现，我国上市公司的筹资结构比率与 公司权益资本规模有直接关系，随着负债率的提高，上市公司的净资产收益率呈 现上升趋势。冯根福和马亚军( 2 0 0 4 ) 凹1 对我国上市公司持股高管人员处于自利而影 响资本结构调解的状况进行了考察，研究表明，高管人出于自利动机会调节公司 负债水平，法人股的存在会制约高管这种白利动力，但是在高管人员拥有公司控 制权程度较高时作用有限，法人股还可以在一定程度上促使高管人员的自身利益 和其他股东的利益趋于一致的作用，而国有股这些作用则不明显。郑江淮、袁国 良等( 2 0 0 0 ) 7 1 认为，上市公司的股权融资除了税收强制缴纳以外，几乎其他所有 4 0 引言 的融资成本都是一种软约束，这种软约束使上市公司实际融资成本很低。 从研究内容上看，学者们较多关注我国上市公司资本结构的影响因素分析， 他们或定性分析影响我国上市公司的影响因素，或者进行回归来衡量各因素对资 本结构的影响大小。但对有关资本结构的研究还存在一定的局限性。对同一指标， 不同的学者从不同的角度分析得出不同的结论；关于资本结构的研究多集中在实 体企业，由于这些企业的发展程度、市场状况以及行业特点不同，导致多数研究 成果对于某一特定行业不能够起到实际指导作用。因此，本文试图在已有研究的 基础上，结合我国证券市场实际情况，针对网络式虚拟企业的资本结构，研究其 资本结构质量及其影响因素，在此基础上进一步探讨网络式虚拟企业的资本结构 优化问题。 o 3 研究思路与方法 0 3 1 研究思路 本文选题主要依据公司理财学的资本结构理论对虚拟企业的财务问题进行研 究和分析，系统地分析了网络式虚拟公司资本结构中存在的问题、影响因素及其 程度，本人借鉴国内外的相关理论和实践结果，针对网络式虚拟企业资本结构中 所存在的问题，并有针对性地提出了优化网络式虚拟企业资本结构的可行性建议。 o 3 2 研究方法 本文采用定性分析法进行的规范研究，通过对上市的网络式虚拟企业的历年 财务数据的收集，辅以演绎与归纳相结合对这些数据的整理与分析，得出了网络 式虚拟企业中的上市公司的资本结构中存在的问题，并分析了网络式虚拟企业资 本结构中问题形成的原因，在此基础上，根据影响资本结构的因素，结合网络式 虚拟企业的自身实际特点，提出了优化资本结构的可行性的建议。本文以上市公 司定期信息披露数据为基础，主要用到了数据的描述性统计分析。 0 4 论文基本框架 本文的框架结构如下： 本文包括引言、正文和结论。 其中引言部分对本文的研究背景及意义、国内外研究现状和研究思路与方法 以及框架进行了介绍。 正文部分有四章，各章内容概述如下： 第一章叙述了网络式虚拟企业资本结构的理论基础，对各种理论进行了简述， 网络式虚拟企业资本结构的优化 为下文的研究作铺垫； 第二章对网络式虚拟企业的界定及其特点进行了阐述，并对影响网络式虚拟 企业资本结构的主要因素进行了分析； 第三章分析网络式虚拟企业2 0 0 4 年- - 2 0 0 7 年资本结构的变化趋势及存在问题 以及网络式虚拟企业资本结构不合理的形成原因； 第四章针对网络式上市公司资本结构中存在的问题，结合网络式虚拟企业的 实际自身的具体情况及影响因素，对完善网络式虚拟企业的资本结构提出了具体 的优化措施； 最后是本文的结论，对本文的创新点、不足之处以及研究展望作了简单的说 明。 6 1 网络式虚拟企业资本结构的理论基础 1 网络式虚拟企业资本结构的理论基础 资本结构理论主要研究的是公司资本结构的决定因素、资本结构与公司价值 和资本成本的关系。对企业资本结构的研究起源于2 0 世纪初，但对资本结构理论 的系统研究，开始于1 9 5 2 年d u r a n d 在美国国家经济研究局召开的“公司理财研 究学术会议”上发表的论文公司债务和所有者权益费用：趋势和问题的度量， 系统地总结了资本结构的三种理论：净收益理论、经营收益理论和传统理论。1 9 5 8 年，m o d i g l i a n i 和m i l l e r 于发表了开创性论文资本成本、公司财务与投资理论 把对企业资本结构的理论研究推向一个新的高潮。7 0 年代后工业组织理论的分析 工具被引入这个领域，8 0 年代，博弈论和非对称信息论丰富了人们对资本结构的 认识。9 0 年代，信号理论的发展使人们对企业资本结构的研究已日益深入，使其 更为完善、更贴近企业理财的现实，大大提高了其对现代企业融资活动的指导意 义。纵观整个资本结构理论发展史，按时间上的先后顺序与研究方法上的差异， 可以将其分为三个阶段：传统资本结构理论、现代资本结构理论和新资本结构理 论。传统资本结构理论有净收益理论、营业收益理论、传统理论；现代资本结构 理论有最初的删理论、加入公司所得税后的删理论、米勒模型、权衡理论；新 资本结构理论有代理成本理论、信号传递理论、控制权理论、优序融资理论等。 作为本文研究网络式虚拟企业资本结构的理论基础主要有以下几个理论。 1 1 代理成本理论 代理成本理论 来源于所有权和控制权的分离。代理问题是j e n s e n 和m e c k l i n g 在1 9 7 6 年提出的，认为在代理过程中，由于存在道德风险、逆向选择、不确定性 等因素的作用而产生的代理成本，他们把这种成本概括为以下几方面： 1 监督支出，指委托人为保障其自身利益不受侵害，建立适当的激励机制控制 支出及监督费用。 2 保证支出，指为保证代理人与委托人的利益相一致，企业为代理人支付的货 币性及非货币在职消费支出。 3 剩余损失，指代理人的决策与使委托人福利最大化的决策之间偏差造成委托 人的财富损失。 代理理论侧重于分析企业内部的组织结构及其成员之间的代理关系。由于委 d r u a n d d a v i d c o s to f d e b ta ne q u i t yf u n d sf o rb u s i n e s s ，t r c n d sa n dp r o b l e m so fm e a s u r e m e n t c o n f e r e n c eo n r e s e a r c ho nb u s i n e s sf i n a n c e n e wy o r k n a t i o n g a lb e r e a uo f e c o n o m i cr e s e a r c h 1 9 5 2 ：2 1 5 - 2 4 7 m o d i g l i a n i m i l l e r , ”t _ h ec o s to f c a p i t a l c o r p o r a t i o nf i n a n c ea n dt h et h e o r yo fi n v e s t m e n t , ”t h ea m e r i c a l l e e o n o m i er e v i w e v o i 4 8 。i s s u e3 ( j u n 1 9 8 5 ) ：2 6 l 2 6 9 j e n s e n ，m i e h a e lc a n dw i l l i a mm e c k l i n g ，t h e o r yo f t h ef i r m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r , a g e n c yc o s t s ，a n dc a p i t a l s t r u c t u r e j o u m a lo ff i n a n c ee c o n o m i c s 。l9 7 6 ，( 3 ) ：3 0 6 - 3 6 0 7 网络式虚拟企业资本结构的优化 托代理关系中的代理人是一个具有独立利益和行为目标的经纪人，他的行为目标 与委托人的目标不可能完全一致，以及委托人与代理人之间存在严重的信息不对 称和契约的不完全性，代理人就有追求自己目的的动机，即公司委托代理关系中 就会存在代理人问题。为解决代理人问题，委托人就必须设立一套有效的制衡机 制来规范和约束代理人偏离委托人的行为，这就产生了监督成本。在有些情况下， 委托人要求代理人支付一定的保证费用，以确保代理人不采取有损委