（会计学专业论文）股权结构对公司经营绩效影响的实证研究.pdf

摘要 上市公司股权结构对公司经营绩效影响的研究，一直是理论界和实践界 研究的热点和难点，但并未得出一致的结论。股权结构是公司治理结构的重 要组成部分和基础，上市公司的股权结构通过影响公司治理机制，促进公司 经营运作，从而影响公司经营绩效。良好的公司治理不仅有助于企业以较低 的成本筹集资金，改善企业业绩，也是现代市场经济和证券市场健康运作的 微观基础。对这一课题的研究，目的不在于挖掘具体的统计模型，而是通过 数量模型的建立来分析股权结构的各个方面与公司经营绩效的统计关系，进 而探求它们内在的经济关系，为我国上市公司合理安排股权结构提供理论依 掘。 文中主要运用了定量与定性相结合、比较分析的研究方法，在学习和借 鉴国内外相关研究成果的基础上，结合我国上市公司的实际情况，来研究股 权结构对公司绩效的影响。论文有五个部分组成，首先介绍文章研究的目的 与意义、国内外相关研究综述以及论文的研究内容与研究方法。其次，在对 相关概念进行界定的基础上，阐述了股权结构相关的基本理论；对国际上的 三种股权结构模式进行了分析；对我国上市公司的股权结构现状进行了描述， 由此构建了股权结构与公司绩效关系模型，并进行了变量的选取与研究假设 的建立，通过多重共线性、序列相关性以及异方差性检验来验证模型的可行 性以及合理性。然后从总体、时间以及行业维度对这一问题进行了实证分析， 在实证分析的基础上得出结论，并对其经济意义进行解释，最后，指出了文 章的不足之处。 文章在提出股权结构对公司经营绩效影响的若干假定的基础上，采用实 证研究的方法得出如下结论：通过总体分析得知，股权集中度与公司经营绩 效呈现显著的倒u 型相关关系；流通股比例与公司经营绩效呈显著的负相关 关系；国家股比例与上市公司的绩效呈u 型关系；法人股比例与公司经营绩 效呈显著的正相关关系。通过对2 0 0 5 年以及2 0 0 6 年的公司经营绩效指标进 行配对样本t 检验，从一个侧面说明了股权分置改革的作用初步显现。行业 维度分析，除个别行业未通过显著性检验外，有的行业呈现较强的一次线性 关系，有的呈现较强的二次非线性关系。由于行业性质、行业面l 临的环境稳 定性、竞争状况等不同导致股权结构对公司经营绩效的影响不同。需要把股 东行为的影响放在特定环境、市场结构中进行分析，把产权结构与市场结构 结合起来进行理解。 关键词：上市公司，股权结构，公司治理，公司经营绩效 n a b s t r a c t r e s e a r c ho nt h ei n f l u e n c eo fe q u i t ys t r u c t u r et oc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei sa h o tt o p i ca n dad i f f i c u l tp r o b l e mf o c u s e db yb o t ht h ea c a d e m i aa n de m p i r i c a l r e s e a r c h e r s ，b u td i dn o tr e a c hc o i n c i d e n tc o n c l u s i o n t h ee q u i t ys t r u c t u r ei s f o u n d a t i o no ft h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e e q u i t ys t r u c t u r ea f f e c t st h ec o r p o r a t e p e r f o r m a n c eb ym e a u so fg o v e r n a n c es t r u c t u r eo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n y p e r f e c t g o v e r n a n c es t r u c t u r ec a nr a i s ec a p i t a lf u n da tl o w e rc o s ta n di m p r o v et h e c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，i t i st h e m i c r o s c o p i cf o u n d a t i o n o fm o d e mm a r k e t e c o n o m i ch e a l t h yr u n n i n gt h a to nt h eo n eh a n d ，g o o dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e s m e c h a n i s m ，s t a b i l i z ea n dd e v e l o pf o re c o n o m ya n df i n a n c et oh a v es i g n i f i c a n t m e a n i n g t h ep u r p o s eo ft h i st h e s i sd o e sn o te s t a b l i s he m p i r i c a ls t a t i s t i c a lm o d e l s ， b u ta n a l y z et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ee q u i t ys t r u c t u r ea n dg o v e r n a n c es t r u c t u r e ， a n df i n di n n e re c o n o m i cr e l a t i o n s h i p i tp r o v i d e st h e o r e t i c a lb a s i sf o ra r r a n g i n g r e a s o n a b l ee q u i t ys t r u c t u r eo fo u rl i s t e dc o m p a n i e s t h et h e s i ss t u d yt h ei n f l u e n c eo fe q u i t ys t r u c t u r et oc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e o nt h eb a s e o fr e l e v a n to v e r v i e wo fr e s e a r c ha th o m ea n da b r o a d ，u s i n g c o m b i n a t i o no fq u a n t i t a t i v ea n dq u a l i t a t i v ea n a l y s i sm e t h o d s t h i sa r t i c l ei sm a d e u po ff i v em a i np a r t s f i r s t l yi tg i v e sab r i e fi n t r o d u c t i o no fa i ma n dm e a n i n g o f t h er e s e a r c h r e l e v a n to v e r v i e w , a th o m ea n da b r o a da n dc o n t e n t sa n dm e t h o d s s e c o n d l y , i ti sg i v e no nb a s i ct h e o r i e so fe q u i t ys t r u c t u r ea n dg i v e nad e f i n i t i o nt o t h ec o r r e l a t i o nc o n c e p t s ，w ea n a l y z et h et y p eo fe q u i t ys t r u c t u r e ，d e s c r i b et h e p r e s e n te q u i t ys t r u c t u r e ，e s t a b l i s he m p i r i c a ls t a t i s t i c a lm o d e l sa n dc o n f i r m e dt h i s m e t h o df e a s i b i l i t ya n dt h er a t i o n a l i t yr e g a r dt om u l t i c o l l i n e a r i t ys e r i a lc o r r e l a t i o n h e t e r o s k e d a s t i c i t y 1 a s t l y , w ea n a l y z et h eq u e s t i o na c c o r d i n gt ot o t a ls a m p l e s ，t i m e a n di n d u s t r y t h ei n f l u e n c eo fe q u i t ys t r u c t u r et oc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei sr e s e a r c h e d b a s e do ne m p i r i c a ls t u d ya n dh y p o t h e s i st e s t r e s u l t ss h o wt h a tt h ec o n c e n t r a t i o n d e g r e eo fs t o c kr i g h ta p p e a r sr e v e r s e d ”u ”o u t s t a n d i n g l y t h ep r o p o r t i o no f c i r c u l a t i n gs t o c k sa n dc o m p a n y sp e r f o r m a n c ea r ep r o m i n e n tr e l e v a n tr e l a t i o n s ； l e g a l p e r s o n s h a r eh a ss i g n i f i c a n tp o s i t i v ec o r r e l a t i o n ；t h e r ei sa nus h a p e r e l a t i o n s h i pb e t w e e ns t a t eo w n e ds h a r ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e a c c o r d i n gt o i i i y e a ro f2 0 0 5 a n d2 0 0 6 ，t h er e s u l ti n d i c a t ec o m p a n yp e r f o r m a n c ei n d e xf o r2 0 0 6i s b e t t e rt h a nt h a ti n2 0 0 5o b v i o u s l y , t h i sp r o v ef r o mo n er e s p e c ts t o c kr i g h td i v i d e f u n c t i o nt op u tr e f o r mp r e l i m i n a r yt oa l r e a d yw o r k c a n i n go nt h er e g r e s s i o n a n a l y s i st h r o u g ht h ep r o f e s s i o nd i m e n s i o n ，r e s u l t ss h o wt h a tm o s to f t h e mt h r o u g h t h es i g n i f i c a n c e ，b e s i d e st h ei n d i v i d u a lp r o f e s s i o ne x a m i n a t i o n ，s o m ep r o f e s s i o n s h a v en o tp r e s e n t e ds t r o n gs u b l i n e a rr e l a t i o n s ；s o m ep r e s e n tt h es t r o n gt w o n o n 1 i n e a rr e l a t i o n s m a n yf a c t o r sm a yc a u s et h es t o c k h o l d e r sr i g h t ss t r u c t u r et o b ed i f f e r e n tt ot h ec o m p a n ya c h i e v e m e n t si n f l u e n c e ，s u c ha st h ep r o f e s s i o nn a t u r e ， t h ee n v i r o n m e n ts t a b i l i t y , t h ec o m p e t i t i o nc o n d i t i o na n ds oo n w en e e dt or e g a r d b vt h ed i a l e c t i c a lv i e w p o i n t ，p l a c et h es h a r e h o l d e rb e h a v i o r i nt h es p e c i f i c e n v i r o n m e n t ，a n a l y z et h em a r k e tm e c h a n i s ma n du n i f yt h ep r o p e r t yr i g h ts t r u c t u r e a n dt h em a r k e tm e c h a n i s m k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ，e q u i t ys t r u c t u r e ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ， c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e i v 独创性声明 本人声明，所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得武汉理工大学或其它教育 机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：之牟日期：2 崞j - 趁一 关于论文使用授权的说明 本人完全了解武汉理工大学有关保留、使用学位论文的规定，即学校有权 保留、送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部 或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：玉卑导师签名：二重二芝日期：兰丝；勘 武汉理j ：大学硕士学位论文 1 1 选题目的和意义 第1 章导论 1 1 1 研究目的 股权结构与公司经营绩效的关系是近几年来财务理论以至企业理论研究 所关注的热点问题之一。股权结构是公司治理结构的重要组成部分和基础， 上市公司的股权结构通过影响公司治理机制促进公司经营运作，从而影响公 司经营绩效。股权结构不同，公司治理的形式也会不同，此外它对于公司的 激励约束、监督、外部接管和代理权竞争等诸方面均有较大影响，因此对股 权结构与公司治理绩效之日j 关系的研究具有重要的理论意义和现实意义。 2 0 0 5 年4 月2 9 日国务院发布了关于上市公司股权分置改革试点有关 问题的通知，这在中国证券市场制度改革的过程中具有里程碑意义。同年5 月3 0 日中国证监会、国务院国资委又联合发布关于做好股权分置改革试点 工作的意见要求大中型上市公司特别是国有控股上市公司积极进行股权分 置试点改革。 股权分置作为一种制度安排，是由中国的特殊国情决定的，是中国社会 经济基础与上层建筑矛盾的产物，是历史选择的结果。虽然它在解决国有股 “控制权”问题上发挥过积极的作用，但从规范股票市场，促进市场竞争和保 护中小投资者利益等角度来看，局限性和缺陷也是不言而喻的。为从根本上 消除证券市场定价机制的扭曲，重建公司治理的共同利益基础，更好地实现 国有资本的保值增值，进行股权分置改革被提上了日程，股权分置改革是非 流通股股东向流通股东通过送股、缩股、付现、权证等支付对价取得流通权。 在中国股市特殊历史原因和特殊的发展演变中，股权分置是指中国a 股 市场的上市公司内部非流通股和流通股形成的同股不同价、同股不同权的市 场制度与结构。 由于历史原因，作为政府主导的一种安排，我国股市上有三分之二左右 的股权不能流通。这种政策安排虽然在特定时期发挥过它的作用，但造成了 流通股和非流通股同股不同权、同股不同价、同股不同利的弊端，影响制约 了我国证券市场的进一步发展i l j 。 我国证券市场流通股仅占全部股份大约1 3 的比例，约2 3 的股份不能流 通。正是因为大部分股票不能流通，造成了流通股股东与非流通股东利益追 武汉理工大学硕士学位论文 求目标的差异。我国证券市场存在着非流通股的特定情况，致使股票价格的 波动对非流通股股东几乎没有任何影响，价格上涨不会给他们带来任何收益， 价格下跌也不会给他们造成任何直接损失。这样，非流通股股东就会形成自 己的利益追求目标，由此也就形成了非流通股股东与流通股股东利益目标的 背离。两类股票各有不同的成本权益收益和风险，拥有大资本和权力的利益 集团能以低成本获得高权益高收益低风险的非流通股，而社会公众股东却只 能以高成本获取高风险低权益低收益甚至负收益的公众流通股。由于非流通 股东无法分享二级市场的资本利得，不重视股价的表现，也不乐于分红派息， 在新股溢价发行的条件下，必然导致上市公司的过度融资行为，使流通股东 不堪重负。a 股发起人股东以与面额等值的资产取得股权，成本很低但不能 流通的a 股流通股东按溢价认购可以流通的股权。h 股等境外股东按完全市 场化的价格认购股权，但其流通市场与a 股市场割裂。这造成了a 股流通股 东相对于发起人股东和境外股东而言处于不公平的弱势地位。股权分置现象 使投资者对资本市场的发展信心不足，对证券市场的健康发展产生了不利的 影响，成为证券市场不稳定的最大风险之一。 良好的公司治理不仅有助于企业以较低的成本筹集资金，改善企业业绩， 也是现代市场经济和证券市场健康运作的微观基础。现代企业理论研究表明， 股权结构是公司治理的组织结构的产权基础，作为合约结合体的企业，其内 部的股权结构安排，会直接影响公司治理模式的形成、运作及其绩效。现代 公司制的根本特征是财产的所有权和经营权相互分离，公司治理问题随之出 现。公司治理结构实质上是在财产的委托代理制下委托人对代理人进行监督 和约束的一系列制度安排。不同股权结构下，由于委托人对代理人行为承担 的风险和获取的收益不同，对代理人的监控能力和积极性也就不同。因此， 只有股权结构合理，才能完善公司治理结构，进而才能保证公司取得良好的 经营绩效。对我国上市公司股权结构与绩效表现的关系进行实证分析，意义 在于探寻优化我国上市公司股权结构的优化模式。 研究目的是分析沪深两市上市公司的股权结构对经营绩效的影响，即分 析股权结构的不同安排对公司经营绩效的影响方向和程度。尽管股权结构对 公司经营绩效有基础性的作用，但它只是影响因素中的一个，其它诸如宏观 经济形势、行业周期、产业升级和资本结构乃至一些偶发性的原因都可能对 上市公司经营绩效造成影响。因而，认为用单纯依靠股权结构的数量模型来 全面地解释经营绩效并不可行，但其能为分析两者的经济关系提供有力的支 持。所以，研究目的不在于挖掘具体的统计模型，而是通过数量模型的建立 来分析股权结构的各个方面与公司经营绩效的统计关系进而探求它们日j 内在 2 武汉理j = 大学硕士学位论文 的经济关系，以期对优化我国上市公司的股权结构，提高经营绩效、增强核 心竞争力，提供理论上的指导。 1 1 2 研究意义 我国证券市场经过多年发展，在社会主义市场经济建设中发挥着越来越 积极的作用。一方面，为国民经济建设筹集了大量资金，促进了国民经济的 发展；另一方面，推进了国有企业改革，转换了企业经营机制；同时，对调 整社会的产业结构、优化资源配置也起到了重要的作用。但是，许多上市公 司却是昙花一现，经不住时间的考验，出现了“一年红火、二年平淡、三年 亏损、四年重组”的现象。 上市公司经营绩效反映了上市公司的经营成果，优良的经营绩效是证券 市场健康发展的基石。只有完善的公司治理结构才能保证上市公司经营绩效 的优良，而只有股权结构合理才能促进公司治理结构的完善，进而保证公司 取得良好的经营绩效。公司经营绩效是衡量股权结构是否合理的一个重要指 标，导致上市公司的经营绩效出现整体滑坡的原因是多方面的，其中一个重 要原因就是我国上市公司的股权结构不合理。 国内学者结合我国实际进行了不少的研究，并在股权分置、法人股等对 经营绩效的影响等问题上取得了比较一致的结论。但就整体而占，研究结论 问还存在比较大的争议；研究的方法也比较单一，但近年有所创新；注重实 证研究而忽略对研究结论进行经济意义的分析，对影响实证研究的理论i j 提 的实际情况缺乏考虑等等。总的来说，与国外研究相对比，国内该领域的研 究还处于应用国外研究方法来实证分析国内数据的阶段，成熟理论体系的构 建还有待时日。可见，研究国内上市公司股权结构对公司经营绩效的影响机 制是一个有重要的实践指导意义和理论意义的课题，同时为国家政府管理部 门适时制定相关政策、投资者正确选择和把握投资方向，提供理论依据；而 且对于正处于转轨经济中的国有企业的改革与发展，建立现代企业制度，也 将起到一定的促进作用。 1 2 国内外相关研究综述 从国内外对股权结构与公司经营绩效研究情况来看，国外的公司制企业 发展历史较长，相关研究比国内要成熟，而国内的研究在近几年才有较大的 发展。 3 武汉理上大学硕士学位论文 1 2 1 国外研究综述 国外学者对股权结构与公司经营绩效关系这个问题的研究取得了许多成 果，由于西方国家与中国的国情有很大的差异，因此各国股权结构也表现出 很大的差异。国外学者在研究时，主要是以针对股权集中度、内部人持股和 机构投资者持股三个方面的思路展开： ( 1 ) 研究大股东、股权集中度与公司经营绩效的关系 西方对股权结构与公司经营绩效关系命题的研究，最早可追溯到1 8 世 纪，亚当斯密在国富论中提到，“要想股份公司的董事们监视钱财的用 途，像私人合伙公司成员那样用意周到，那是很难做到的。”他注意到了因雇 佣代理人管理公司，监控难度和成本的增加是不可避免的。而真正将所有权 和控制分离的观念引入的是b e r l e & m e a n s ( 1 9 3 2 ) 1 2 j ，在现代公司和私有财产 一书中认为，两权分离式的现代公司由于股权高度分散，公司的经营主要受 控于经营者而非众多小股东。在这种情况下，分散的股东对经理人员的有效 监督程度不高，没有股权或持有较少股权的经理人员与分散的小股东之i 日j 是 有潜在利益冲突的，公司资源可能被调度来最大化经理人员的利益而不是广 大股东的利益，此类经理人无法使公司的绩效达到最优。所以他们得出了股 权分散程度与公司经营绩效呈负相关关系的结论，即股权结构表现得越分散， 委托人对代理人的有效监督程度越低，公司经营绩效越难以达到最优。 g r o s s m a n & h a r t ( 1 9 8 0 ) 1 3 l 通过模型表明，股权结构分散条件下，单个股东 缺乏监督公司经营管理、积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励，因 为他们从中得到的收益远远小于他们监督公司的成本。同样，i z v y ( 1 9 8 3 ) 的 研究也发现，美国公司的股价和股权集中度之日】存在正相关性。 d e m s e t z ( 1 9 8 5 ) 认为一个公司的股权结构应该被认为是反映股东和股票 市场交易影响的结果。当一个私有企业的拥有者决定出售自己的股票时，或 者一个公共企业的股东同意进行再次分配时，他们就会决定改变公司的股权 结构，并且很可能使股权结构更分散。潜在的和现存的股东要改变他们在公 司中的所有权比例，这种需要将会在随后的股票交易中反映出来。当一个公 司被接管时，潜在的股东会对公司的股权结构有直接的决定作用。这些情况 下，现在和潜在的股东将会决定公司的股权结构。股权结构，不论是集中的 还是分散的，都应该是为了实现股东利益的最大化而存在的，即股权结构是 股东们寻求股东权益最大化的内生约束，因此股权结构和公司经营绩效问不 应该有系统性的关系。 为检验b e r l e & m e a n s ( 1 9 3 2 ) 有关股权结构和公司经营绩效关系的假说， 4 武汉理：【大学硕士学位论文 d e m s e t s & l e h n ( 1 9 8 5 ) 考察了1 9 8 1 年的5 1 1 家美国上市公司，将股权集中度作 为被解释变量，用样本公司的会计利润率对各种股权集中度指标进行回归， 详细论述了影响股权的三个因素，一是企业最大化所需的规模：二是对企业 实施更有效的控制所产生的利润潜力；三是系统性管制，其目的是以这种或 那种形式对股东决策的范围及影响进行限制。此外，企业不同的潜在快感， 比如舒适的办公环境，社会声誉等方面的追求，也会影响公司的股权结构。 因此，他们认为公司股权结构的决定因素是很多的，股权结构会根据导致公 司经营绩效最大化的多种方式的不同而不同。因此，股权结构是内生性的。 s h l e i f e r & v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 的模型则表明，一定的股权集中度是必要的。因为 大股东具有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为的经济激励及能力， 可以更有效地监督经理层的行为，有助于增强监管市场运行的有效性，降低 经理层代理成本；股价上涨带来的财富使控股股东和中小股东的利益趋于一 致，他们具有足够的激励去收集信息并有效监督管理层，避免了股权高度分 散情况下的“免费搭车”。此外，大股东在某些情况下直接参与经营管理，解 决了外部股东和内部管理层之间在投资机会、业绩表现“信息不对称”的问题。 可见，控股股东既有动机去追求公司价值最大化，又有能力对企业管理层施 加足够的控制以实现自身利益，较好地解决了传统的代理问题，因而股权集 中型公司相对于股权分散型公司具有较高的盈利能力和市场表现。 通过对美国纽约股票交易所和美国股票交易所拥有绝对控股股东的上市 公司与股权非常分散的上市公司r 最大股东持股比例小于2 0 ) q l , 绩的比较， 即它们的托宾( t o b m ) q 值与会计利润率的比较，h o l d e m e s s & s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 1 4 1 发现两类公司的绩效没有显著的差异，因而认为公司的股权结构与公司经营 绩效之间无相关关系。 t h o m s e n & p e d e r s e n ( 2 0 0 0 ) 通过对欧洲1 2 国4 3 5 家大公司为样本的研究发 现，股权的集中度与股东财富( 即权益市值与权益账面价值之比) 、公司业绩( 采 用资本报酬率r o a 指标来衡量1 存在】下相关关系，并且这种关系是非线性的， 以至于股权集中度超出某一点后对绩效有相反的影响。 s h l e i f e r & v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 认为，针对所有权和控制分离的分析思路就是大股 东的存在及提高股权集中度，利于增加公司价值。其理由是既然在股权相对 分散的情况下，股东出于“理性的无知”而采取“搭便车”行为。照这样的 逻辑，自然提高大股东的持股比例，使股权相对集中，就可以提高股东的监 控动力。从这个角度讲，大股东的存在有利于公司价值的增加。 c l a e s s e n s ( 1 9 9 7 ) 对捷克和斯洛伐克的实证研究表明，股权集中度和该公 司的盈利能力及在二级市场上的表现之问存在正相关性；c l a e s s e n s & 5 武汉理工大学硕士学位论文 d j a n k o v ( 1 9 9 8 ) 对东亚地区企业的企业股权结构的研究，均发现这些国家和地 区的企业股权高度集中，并且与企业价值正相关。 l i n s ( 1 9 9 9 ) 对1 8 个新兴市场国家的企业研究获得了相似的结果：大股东 对企业价值有正面影响。在投资者权益保护的法律制度为有效性弱的地区， 大股东在公司治理中表演着重要角色，具有积极的作用。 l a p o r t a ( 1 9 9 9 ) 对几年来的国际比较研究显示，除美国、英国、加拿大等 少数国家外，大部分国家的上市公司存在着家族、银行或国家等控股股东， 这一现象在东亚、拉美、东欧等新兴市场国家最为普遍。他认为：控股股东 的利益与外部小股东有着严重的利益冲突，在缺乏外部控制威胁，或者外部 股东类型比较多元化的情况下，控股股东可能以牺牲其他股东的利益为代价 来最大化自身利益，此时，股权分散型公司的绩效和市场价值要优于股权集 中型公司。 ( 2 ) 研究内部人持股比例与公司经营绩效的关系 股权结构理论的奠基者j e n s e n & m e c l d i n g 5 j 在企业理论：管理行为、代 理成本与所有权结构一文中将公司股东分为内部股东和外部股东。内部股 东指董事会成员及公司其它高层管理人员，他们实际上拥有对公司的控制权 和表决权；外部股东既没有表决权，也没有控制权，只能“用脚投票”。对两 类股东来说每股股权都可以取得相同股利，然而，内部股东却可以通过特权 消费来增加现金流。在此情况下，管理人员存在机会主义行为。根据j e n s e n 和m e e k l i n g 的观点，在公司的委托代理关系中，经理人员会追求自身效用的 最大化，外部股东也会理性地预见到管理人员在利益和目标上的背离，但背 离价值随着经理人员持股比例的增加而下降。当经理人员持股比例增加时， 他们须支付部分背离价值最大化的成本，从而更加不可能浪费公司财富，由 此双方利益将会向趋同的方向发展，从而形成内部人持股比例与公司经营绩 效之间的正向关系。其结论是公司价值取决于内部股东所占公司股份的比例， 内部股东持股比例越大，公司价值从理论上来说也就越高。由此，管理者持 股而使公司经营绩效增加的效应，被称为管理者股权的激励效应( i n c e n t i v e e f f e c - t ) ；外部股东对管理者具有一定程度的监督而使公司经营绩效增加的效 应，被称为外部股权的监督效应( m o n i t o r i n ge f f e c t ) 。 与j e n s e n & m e c k l i n g 的结论相反，1 9 8 0 年f a m a 提出：“两权分离”，公 司之所以能够存在并得到迅速的发展，不仅仅是因为管理职能的专业化和公 司风险的分散化，还因为决策经营权与决策控制权的分离可以有效地解决公 司内部的代理问题。他们得出了与j e n s e n & m e c k l i n g 不同的结论：内部人持 股比例与公司经营绩效之间不存在相关关系。s t u l z ( 1 9 8 8 ) 1 6 1i 入接管市场因素 6 武汉理i ：大学硕士学位论文 进一步证明，公司经营绩效最初随着管理者的持股比例增加而提高，之后开 始下降。因为随着管理者持股比例不断增加，其对公司的控制权不断增强， 这使得接管市场中恶意收购者为获得目标公司控制权所支付的溢价也随之增 加，接管成功的可能性随之降低。这样管理者可利用其持有的大量股份，保 护其公司免遭接管，以此保护其拥有的公司控制权不丢失，并利用这种保护 对公司利益进行侵占，从而降低公司经营绩效，这种效应被称为管理者股权 的保护效应( p r o t c c t i 衄e f f e 斌) 。 w c s t o n ( 1 9 7 9 ) ：发现没有一个内部股东持有股权超过3 0 的公司在敌意接 管中被兼并。由于拥有对公司的有效控制权，经理可能沉溺于非价值最大化 目标。这种地位防御假说预言，当公司被其控制权不受控制的经理管理时， 该公司资产的价值将下降。 m o r c k ，s h l e i f e r & v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 发现了利益侵占和利益趋同这两种效应， 即经理人员对两种相反的力量做出反映，经理人员有一种按自己利益最大化 原则分配公司资源的自然倾向，这与外部股东的利益是冲突的。然而，随着 经理人员持股比例的增加，他们的利益更有可能和外部股东的利益相一致。 利益侵占效应对公司价值有负的影响，而利益趋同效应则有正的影响。这使 得管理层持股比重；( m a n a g e r i a lo w n e r s h i p ) 与公司盈利及市场表现之间存在反 向的u 型曲线关系。他们采用1 9 8 0 年财富5 0 0 强公司的横截面数据，并 在分析时包括了一些控制变量。 另外一些文献延续了m o r c k 等的研究，包括m c c o e l l s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) ， h e r m a l i n & w e i s b a c h ( 1 9 8 8 ) ，l o d e r e r & m a r t i n ( 1 9 9 ) ，c h o ( 1 9 9 8 ) ，h i m m e l b e r g ， hubbardpalia(1999)和holderness，麟1999)。并且morek e t al(1988)，990)，和hermalin&weisbachf 1 9 9 1 ) 通过研究 均得出了公司价值与内部人持股之1 日j 存在着显著非线性相关性的结论。 m c c a n n e l l s e n ，s ( 1 9 9 0 ) l 7 l 没有考虑股权结构的内生性，他们认为公司 价值是公司股权结构的函数。通过对1 9 7 6 年纽约证券交易所和美国证券交易 所1 1 7 3 个样本公司，以及1 9 8 6 年1 0 9 3 个样本公司t o b f n 的q 值与股权结构 关系的实证分析，他们发现公司价值与股权结构之问具有非线性关系：内部 控股股东股权比例小于4 0 时，托宾q 值随控股比例的增大而提高；当控股 比例达到4 0 5 0 1 对，公司托宾q 值开始下降；而且当用会计利润率衡量 公司经营绩效时，结论依然成立。但是，m e c o n n e l l 和s c “f i e s s j 没有对这一 结果进行理论解释，只是提供了一个经验性结论。他们也曾调整样本使其与 m cr c ke ta 1 所使用的样本匹配，并试图重新对他的分段式线性关系进行研究。 他们发现显著性的结果只出现在内部股东持股比例在0 5 之间，当这个比 7 武汉理j = 大学硕十学位论文 例超过5 时，没有发现任何显著相关性。这个结论与m o r c ke ta 1 的结论是 不一致的。 h e r m a l i n & w e i s b a c h ( 1 9 8 8 ) 贝0 以现任c e o 和仍在董事会的前任c e o 的持 股比例来衡量管理层持股，用董事会中外部人比例来衡量董事会构成，他们 研究分析了管理层持股和董事会构成对托宾q 值的影响。他们将股权结构和 董事会构成作为内生变量，使用5 年的面板数据，发现董事会构成与公司经 营绩效不相关，但是管理层持股与公司经营绩效之间存在着显著的非线性关 系：管理层持股在o 1 之问时，q 值上升；在1 5 之间时，q 值下降； 在5 2 0 之间时，0 值上升：超过2 0 时，q 值下降。l o d e r e r & m a r t i n ( 1 9 9 7 ) 将托宾q 值和内部人持股都作为内生变量，运用联立方程对样本数据进行分 析，结果表明：q 值影响内部人持股并与之呈负相关关系。 m y e o n g - h y e o nc h “1 9 9 8 ) 使用了m o r c k 等的研究方法，利用财富杂 志5 0 0 家制造业公司1 9 9 1 年的数据建立计量经济学模型，采用普通最小二乘 法回归的方法，得出了股权结构影响公司投资、进而影响公司价值的经验结 论。他认为：在公司股权结构的不同区闻上，即内部股东拥有股权在0 7 、 7 3 8 ，以及3 8 1 0 0 三个区间上，公司价值分别随内部股东拥有股 权比例的增加而增加、减少和增加。但是，在随后以股权结构作为内生变量， 以q 值、投资和一系列控制变量对联立方程的二阶段最小二乘法分析表明： 公司经营绩效影响股权结构，但反过来不成立。因此而认为公司股权结构是 一个内生变量。 h i m m e l b e r g ，h u b b a r d & p a l i a ( 1 9 9 9 ) 延用了d e m s e t z & l e h n i 州的研究方法， 并加入了一些解释股权变动的变量。股权结构以内部人( 执行官和董事会成员) 持股比例来衡量，他们选取托宾q 值作为绩效变量，但他们也声称，当使用 资产收益率作为因变量时结论是相似的。结果表明：股权结构与公司经营绩 效之问存在着一次线性和二次非线性相关关系。在加入了一些控制变量后， 他们发现股权变动对公司经营绩效没有显著的影响。当以股权作为内生变量 时，股权结构与公司经营绩效之间呈二次非线性的相关关系。 h o l d e r n e s s ，k r o s z n e r & s h e e h a n ( 1 9 9 9 ) 也复制了m o r c k 等和d e m s e t z a n d l e h n 的研究的中心部分。在m o r c k 等的研究中，当管理层持股比例在0 5 范围时，公司经营绩效与管理层持股呈显著的负相关关系。与m o r c ke ta 1 的 结论不同，他们发现当管理层持股超过5 时，公司经营绩效与股权结构才 表现出统计意义上的显著相关性。通过研究，他们也肯定了股权结构的内生 性。 8 武汉理j ：人学硕士学位论文 ( 3 ) 研究外部机构持股比例与公司经营绩效的关系 b r i c k l e y ，l e a s e & s m i t h ( 1 9 8 8 ) 以及p o u n 嘶1 9 8 8 ) 等提供了关于机构投资者 在监督经理人员方面所扮演之角色的经验证据。b r i c k l e y 等人提供的证据表 明，机构投资者比其它股东对公司反对接管的修正案更加积极地投赞成票。 另外，机构投资者更加积极地反对看来对股东有害的建议。 p o u n d ( 1 9 8 8 ) 提出了关于机构投资者股权与公司经营绩效关系的三种假 说：有效率监督假说、利益冲突假说、战略同盟假说。根据有效率监督假说， 和分散的小股东相比，机构投资者有更多的专业知识而且监督经理人员所花 费的成本也较低。此假说预言，公司经营绩效与机构投资者持有的股权比例 问有币相关关系。利益冲突假说认为，机构投资者和公司间存在着其它有盈 利性的业务关系，因此他们被迫投经理人员的票。战略同盟假说则认为，机 构投资者和经理人员发现他们之问进行合作对双方来说是有利的。这种合作 降低了机构投资者监督经理人员所产生的对公司价值的正效应。因此，利益 冲突假说及战略同盟假说都预言公司价值和机构投资者持有的股权比例间存 在着负相关关系。 m a k h i j a & s p i m ( 2 0 0 0 ) 1 1 0 l 研究了9 8 8 家刚刚完成私有化的捷克企业，发现 企业股票价值与外国投资者、内部人持股比例正相关，因为他们更有能力发 现高利润公司。他们还发现，基会持股比例与公司股票价值没有显著相关性， 说明公司价值与外部股东的身份有关。如果基金是公司第一大股东，对公司 价值会产生不利影响；但如果有银行参与该基金，则有助于降低不利影响。 m i n g u e z v e r a & m a r t i n u g e , t o ( 2 0 0 5 ) 首次将m o r c k 等( 1 9 8 8 ) 的研究方法应 用于西班牙市场，西班牙国内公司的股权机构非常集中，而且大股东通常有 足够大的激励去监督管理者。他们发现股权集中度与公司价值无显著性相关 性，但股权控制度对公司价值有显著的影响。他们又将股权结构作为内生变 量进行了研究，结果发现股权集中度对公司价值有显著性影响，但反向的关 系不成立。而股权控制度与公司价值之间则存在着显著的双向关系，他们还 发现当公司控股股东为个人时，会对公司价值有积极的影响。 西方关于公司股权结构与公司经营绩效的研究基本上是按照这样的思路 进行：股权分散导致两权分离，使得股东对经营者的监控动力和能力均随之 下降，因此股东要承担经营者可能的“败德行为”和“逆向选择”所带来的 风险。相对应的就有理由认为增加内部持股比例或者增加大股东持股比例会 引致公司价值的增加。 9 武汉理工大学硕十学位论文 1 2 2 国内研究综述 近年来国内学者也开始关注中国上市公司股权结构与公司经营绩效方面 的研究，并尝试从不同的层面对上市公司进行分析。 许小年和王燕( 1 9 9 7 ) t 1 1 j 首次采用实证分析的方法对1 9 9 3 1 9 9 5 年3 0 0 多 家上市公司的分析表明，法人股比例与公司经营绩效正相关，而且前5 大股 东和前1 0 大股东持股比例也与公司经营绩效( 市值与账面值的比值、权益报 酬率和总资产报酬率) 正相关，即股权集中度也与经营绩效正相关，但国家股 比例与公司经营绩效负相关，个人股比例对公司经营绩效无显著的影响。 何浚( 1 9 9 8 ) 1 1 2 l 从描述统计的角度对我国上市公司的股权结构，以及由此 产生的国家持股主体缺位、内部人控制等问题进行了分析，但并未就这种股 权结构对公司治理及绩效等方面的影响进行讨论。 周业安( 1 9 9 9