（企业管理专业论文）我国上市公司股利政策与公司治理结构探讨.pdf

i 摘 要 股利政策是我国上市公司主要的分配政策， 也是投资者获得回报的重要途径。 股利政策对于公司的长远发展，乃至对资本市场的健康成长，都有着非常重要的 意义。研究我国上市公司的股利政策，可以从股利信号理论着手，也可以从公司 治理结构角度入手。但由于我国资本市场不健全，上市公司股权高度集中，国有 股“一股独大” ，三分之二的股份不能流通等特征，从股利信号理论角度进行研究 就显得非常不合适，比较恰当的视角是公司治理结构角度。 公司治理结构与股利政策关系紧密，但又非常复杂。公司治理结构决定股利 政策。我国公司治理结构与西方完全不同，股利政策也会不一样。作为公司治理 结构的产物，我国上市公司的股利政策是控股股东、中小股东和管理层相互制约 的结果。而股利政策对于缓和公司治理结构中的代理问题，有着非常重要的作用。 代理成本理论指出，股利的发放减少了管理人员对自由现金流的支配权，使其失 去可用于谋取自身利益的资金来源，促进了资金的最佳配置；高额现金股利的发 放，使得公司资本由留存收益供给的可能性减小，为了满足新投资的资金需求， 公司有必要寻求外部负债或权益融资，而进入资本市场就意味着公司将接受更多 更严格的监督和检查。发放现金股利，对于资本市场的健康发展，也非常重要。 投资者进行投资的目的是获得回报，当无从获得回报，投资者进行投资的积极性 就会受到削弱，整个资本市场也会陷入恶性循环。 但从实践来看，我国公司治理结构还很不完善，存在许多问题。最大的问题 是股权高度集中且处于分裂状态。不完善的公司治理结构会导致不完善的股利政 策。90 年代，我国上市公司要么以送股为主，要么不分配。自 2000 年底中国证 监会强制上市公司分红以来， 我国股利政策又进入了另一个极端高额现金股利。 对 2005 年沪市 46 家上市公司进行实证研究，结果表明第一大股东持股比例与股 利支付率成正相关，流通股持股比例与股利支付率成负相关。这说明我国上市公 司控股股东正利用股利政策来转移现金，攫取中小股东的利益。如何完善公司治 理结构，规范上市公司股利政策，是一个有着紧迫现实意义的问题。 在我国，股权结构、公司当前盈利水平、公司可动用的现金、国家法律法规 等都深刻影响着股利政策。与西方成熟市场国家不同，我国上市公司股利变化并 未传递有关公司未来盈利能力方面的信息， 传递的只是公司当前盈利情况的信息。 而且，我国股利政策极不稳定，公司普遍缺乏长期的股利政策目标。 研究表明，公司治理结构与股利政策有着内在的逻辑关系。 ii 关键词：股利政策；公司治理结构；中国上市公司；股权结构；股利支付率； 实证研究 iii abstract dividend policy is main pay-out policy of chinese listed companies. it is also an important way by which investors get return. to companies long development and capital market fine growth, dividend policy is very important. the perspective by which we research on chinese listed companies dividend policy may be dividend signaling theory, also may be corporate governance structure. but imperfect chinese capital market, overwhelmingly large percentage of shareholding structure, the largest state shareholder, two-thirds no-tradable shares, the proper perspective isnt dividend signaling theory. it is corporate governance structure perspective. corporate governance structure and dividend policy have close and complex relationship. corporate governance structure determines dividend policy. chinese corporate governance structure is different from west countries, dividend policy is also different. as outcome of corporate governance structure, chinese listed companies dividend policy is determined by controlling shareholder, minority shareholder and management. and dividend policy can relax agent problem. agent cost theory points out that dividend reduces management cash flow rights, make them lost opportunity to pursue their interest, prompt best usage of cash. and high cash dividend reduces sustained profit, make company enter capital market. once entering capital market, company will accept more supervision. cash dividend is also very important to capital market. investor purpose is profit. when they cant get return, their enthusiasm weakens. and capital market will come into a malignant cycle. but from practice, chinese corporate governance structure is very imperfect, have many problems. and the most problem is splitting and overwhelmingly large shareholding structure. imperfect corporate governance structure results in faulty dividend policy. in the 90th, chinese listed companies distribute shares dividend, or nothing. since 2000, china securities regulatory commission force listed companies into distributing cash dividend. the dividend policy enters another extreme. many listed companies pay high cash dividend. we conduct a positive research to 46 companies of shanghai stock exchange in 2005. the result shows that dividend pay-out ratio and the largest shareholder have positive correlation, and the dividend pay-out ratio and public shareholders have negative correlation. chinese listed companies controlling shareholder is transferring and appropriating companies profit iv by dividend policy. how to perfect corporate governance structure and dividend policy is a realistic and urgent problem. in china, shareholding structure, current yield, companys cash and law influence dividend policy deeply. be different from marketed west countries, chinese listed companies dividend policy doesnt transmit future yield signal. it only transmits current yield. and dividend policy is very unstable. listed companies generally lack long dividend policy target. our study shows that there exists an inherent logical relation between corporate governance structure and dividend policy. key words: dividend policy; corporate governance structure; chinese listed companies; shareholding structure; dividend pay-out ratio; positive research 湘潭大学学位论文原创性声明湘潭大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行 研究所取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本 论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本 文 的 研 究 做 出 重 要 贡 献 的 个 人 和 集 体 ， 均 已 在 文 中 以 明 确 方 式 标 明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同 意 学 校 保 留 并 向 国 家 有 关 部 门 或 机 构 送 交 论 文 的 复 印 件 和 电 子 版，允许论文被查阅和借阅。本人授权湘潭大学可以将本学位论文 的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印 或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 涉密论文按学校规定处理。 作者签名： 日期： 年 月 日 导师签名： 日期： 年 月 日 1 第一章 引言 1.1 选题的意义 股利政策对公司非常重要。它是公司的三大财务决策之一，公司在考虑投资 决策和融资决策之后，必须要考虑到收益的分配，实现投资者的投资回报。在股 利政策制定过程中，股利发放与否、发放的多少以及发放的公平与否等都会影响 到公司的价值。公司要最大化市场价值，就需要制定合适的股利政策。 在西方，公司理财首先经历了以融资理财为主的传统理财阶段，然后进入了 以资金合理配置与有效利用为主的综合理财阶段，现在又进入了以估价和股利分 配为特征的现代理财阶段。 1961 年， 米勒 （merton miller） 和莫迪格利安尼 （franco modigliani）提出了著名的“股利无关论” ，认为在完善的资本市场中，只要公司 的投资政策不变，股利政策就不能影响公司的价值。 “股利无关论”的提出，标志 着现代股利政策研究的序幕已经开启。此后，西方学者的研究主要围绕 mm 股利 无关论展开，通过放松其严格的假设条件，提出了税差理论、追随者效应理论、 信号理论、代理成本理论和行为理论。这些理论中影响比较大的理论是税差理论、 信号理论和代理成本理论。进入 21 世纪以来，美国、中国等国家将股利收入所得 税率降到与资本利得税率相等，税差理论的研究基础不复存在。股利信号理论认 为公司管理层与外部投资者存在信息不对称，管理层通过股利政策向投资者传递 公司的经营业绩情况。传递的股利信号要有效，必须依赖于公司治理结构的有效 性和资本市场的有效性。而这两者在我国是最缺失的。因此，股利信号理论并不 太适用于我国。相比之下，代理成本理论可能更适合我国。代理成本理论认为， 上市公司的管理层并不总是按照股东利益最大化的原则管理公司，可能会从事一 些使自己受益的事情，现金股利的发放可以缓和管理层和股东的代理问题。20 世 纪 90 年代以来，随着公司治理运动的全球化浪潮，公司治理的研究范围逐步向全 球扩展。研究发现，除美国、英国、加拿大等少数国家外，大部分国家股权较为 集中，存在着“强控股股东、弱中小股东”格局。与股权分散条件下股利政策的 制定不同，股利集中条件下股利政策是控股股东、中小股东相互制约的结果。拉 斐尔拉波特尔等（la porta,r.,f.lopez-de-silanes,a.shleifer,and r.w.vishny, 2000a）对 33 个国家 4000 家企业的股利政策进行分析后指出，在投资者保护较好 的普通法国家，股利支付率普遍很高，而且公司成长性越好，股利支付率越低； 而在投资者保护较弱的大陆法国家，企业倾向于进行低效益的投资，支付较低的 股利。 余绪缨： 企业理财学 ，辽宁人民出版社，1995，65-68 页。 2 然而，与国外股利政策研究相比，我国股利政策的研究层次还比较低。大部 分研究都只是简单地介绍西方的股利政策理论，较少涉及我国特殊背景下的股利 政策；即使涉及到了，研究的深度还很不够。而且，研究多以定性描述方法，较 少采用实证研究方法。从研究的视角来看，目前国内学者主要集中在股利政策的 信号理论上，而从代理成本理论或公司治理结构角度进行研究的成果还鲜见于报 纸杂志上。由于市场经济制度不完善、资本市场弱有效性、股权分裂等，中国上 市公司股利分配的情况同西方成熟市场相比就显得非常独特。从股利信号理论解 释中国股利分配问题就显得非常不合适，因此，需要从公司治理结构角度来进行 解释。正是基于这样的背景，我的论文题目选为我国上市公司股利政策与公司治 理结构探讨，希望能够结合我国的实际情况，对我国股利政策的制定进行较深层 次的探讨，找到一条完善我国上市公司治理结构、规范上市公司股利政策的道路。 1.2 国内外研究现状 1956 年，林特勒（john lintner）的开创性研究，奠定了现代股利政策理论的 基石。林特勒调查了 28 家公司的经理，了解股利政策的决定因素。他发现过去股 利支付水平、公司未来盈利性会影响股利政策的制定。1961 年，米勒（merton miller）和莫迪格利安尼（franco modigliani）提出了著名的“股利无关论” 。mm 股利无关论认为在严格的理论假设条件下，股利政策对企业的价值或股票的价格 没有任何影响。它的理论假设包括：完全资本市场假设、理性行为假设和充分肯 定假设。后来形成的税差理论、追随者效应理论、信号理论、代理成本理论和行 为理论就是在放松 mm 股利无关论假设条件的基础上形成的。 1976 年，詹森（jensen）和麦克林（meckling）提出了代理成本理论。他们 认为，上市公司的管理层并不总是按照股东利益最大化的原则去管理公司，可能 会从事一些使自己受益的事情。 格罗斯曼等人 （grossman， hart， 1982； easterbrook， 1984；jensen，1986）提出了对这一问题的解决方案，即令管理层可以支配的现 金流最小化，现金股利的发放可以有效地降低代理成本。首先，股利的支付减少 了管理人员对自由现金流（free cash flow） 的支配权，使其不能用公司资金谋取 自身利益，促进资金的最佳配置；其次，高额股利的发放，使得公司资本由留存 收益供给的可能性减小，为了满足新项目的投资需求，公司有必要寻求外部负债 或权益融资。进入资本市场融资就意味着公司要接受更多更严格的监督和检查。 沈艺峰认为在詹森（jensen）和麦克林（meckling）为代理成本理论奠定了理 论框架和分析基础后，代理成本理论的研究大体上沿着其思路继续走下去，分为 两个分支：一支是财务契约学派，另一支是公司治理结构学派。 从契约论角度 指在满足所有净现值为正的投资项目后企业尚多余的现金。 沈艺峰： 资本结构理论史 ，经济科学出版社，1999，143 页。 3 研究股利政策的学者主要有（kalay，1982）等人。凯莱（kalay）1982 年在财 务经济学刊上撰文认为，企业应当被看做是一个利益相互冲突和相互竞争的合 作团体，其中最重要的两方是股东和债权人。股东控制公司，能够选择合适的投 资和融资政策最大化其财富。特别地，股东可以通过以下两种途径增加债务风险 来从债权人手中转移财富：一是减少投资，储备资金支付股利，凯莱（kalay）称 之为“投资融资股利” （investment financed dividends） ；另一种是公司向外举借新 债支付股利，凯莱（kalay）称之为“债务融资股利”（debt financed dividends） 。 为了防止这两种损害债权人利益的做法，绝大多数的债券合约都以直接股利约束 （direct dividend constraint）或者间接股利限制（indirect dividend restriction）形 式来限制投资融资股利和债务融资股利的支付。直接股利约束是指在债券合约条 款中，以显性形式规定的股利约束条件，如公司的股利支付不得超过某一限额等。 间接股利限制是指在债券合约条款中，以隐性形式规定的股利约束条件，如通过 规定公司应维持最低的营运资本、流动比率和净资产以及最小资产负债率等来控 制股利的发放。 拉斐尔拉波特尔等人（la porta,r.,f.lopez-de-silanes,a. shleifer, and r.w. vishny,2000b）则将代理理论与股东权益保护结合起来分析股利政策。他们建立 了两个股利代理模型：结果模型（outcome model）和替代模型（substitute model） 。 结果模型认为股利是有效的股东权益保护的结果。在这种体制下，中小股东可以 利用他们享有的法律权利迫使公司发放现金股利，从而阻止内部管理人员挥霍公 司的利润谋取私利。中小股东权益受到严格保护的国家，上市公司的股利支付率 普遍很高，而且公司成长性越好，股利支付率越低。替代模型认为股利是作为股 东权益保护的一种替代品。在股东权益保护较差的国家，股东没有什么可以信赖 的，这就使得发放高额股利以树立信誉较为普遍。而在股东权益保护较好的国家， 信誉机制就显得不那么重要，股利发放也就较少。而且拥有良好投资机会的公司 由于资金需求大，也有着建立良好信誉的强烈愿望，因而在股东权益保护差的情 况下，高成长性公司的股利支付率要比低成长性公司的高。拉斐尔拉波特尔 等人（laporta,r.,f.lopez-de- silanes,a.shleifer,and r.w.vishny,2000a）通过对 33 个国家和地区的 4000 家大型上市公司 1996 年股利支付情况的统计分析，发现结 果模型符合实际情况。 他们将 33 个国家和地区按照法律渊源分为大陆法和普通法 两组，其中大陆法国家和地区一般属于中小股东权益保护较弱的国家和地区，而 普通法国家和地区一般属于中小股东权益保护较强的国家和地区。结果显示普通 法国家和地区的股利支付率更高。 随着全球化公司治理浪潮的推动，从公司治理结构角度研究股利政策的国外 学者越来越多。他们的研究主要集中在德国、日本以及一些新兴国家和地区。克 诺斯等人（klaus gugler,b.burcin yurtoglu,2002）研究了德国 1992-1998 年的 736 4 次股利变动事件。结论显示，当第一大股东持股比例高、处于绝对控股地位时， 他们一般会降低股利支付率，增加留存收益；当第二大股东持股比例增加时，公 司会增加股利支付率。托德米顿（todd mitton，2004）研究了 19 个国家 365 家公司的股利支付情况。他发现在投资者保护较好的国家，公司的治理结构越好， 股利支付率越高，股利支付率和公司成长机会的负相关关系也越强。这表明国家 层次的投资者保护和公司层次的治理结构具有相互补充而不是相互替代的关系。 2004 年，英国学者路易斯克瑞达希尔文等人（luis correia da silva et al.） 出版了股利政策与公司治理结构 （dividend policy and corporate governance） 一书，详细探讨了德国上市公司股利政策的制定过程，德国公司治理结构对股利 政策的影响。该书指出，与英美等国相比，德国上市公司的股利支付水平更低， 股利政策更富于弹性，变化幅度可以更大一些。德国上市公司控制权结构与股利 支付水平相关。在德国，当上市公司发生损失时，银行控股的公司更可能中断股 利；股权分散的公司更依赖于股利政策来减少代理成本，因而偏好于维持当前股 利。控股股东的边际所得税率与股利支付水平无关。 我国现在大部分股利政策方面的文献都是从股利信号理论着手。陈晓、陈小 悦、倪凡（1998）在国内率先研究了我国首次股利的信息传递效应，他们发现， 现金股利、股票股利和混合股利均能产生超额收益，具有信息传递效应，但现金 股利效应的显著水平及超常收益低于混合股利和股票股利。魏刚（1998）研究发 现，市场确实欢迎股票股利，而比较反感现金股利。俞乔、程滢（2001）对首次 股利与一般股利分别研究纯现金股利、股票股利及混合股利等分配形式对股价变 化的影响，认为不论是首次分红还是一般的年度分红，现金股利所引起的股价异 常收益明显小于股票股利和混合股利。李常青的股利政策理论与实证研究一 书（2001 年）主要从股利信号理论角度入手研究我国上市公司的股利政策。 从代理成本理论角度或者公司治理结构角度研究我国上市公司股利政策的文 献还比较少，最近几年才开始出现。陈信元、陈冬华和时旭（2003）从佛山照明 的高额现金股利入手，运用案例分析方法，对我国资本市场公司治理与现金股利 的关系进行了深入研究，结果发现，高额现金股利并没有提高公司的价值。吕长 江、周县华（2005)从公司治理结构安排的角度，运用事件研究方法得出：在公司 的股利分配行为中攫取利益假说和降低代理成本假说不同程度地发挥作用，现金 股利在中国资本市场上具有“双刃剑”的特征。邓建平、曾勇（2005）将上市公 司按控股权结构划分为绝对控股、相对控股和制衡性控股。检验结果表明，存在 绝对控股股东的上市公司现金股利支付率最高，存在股权制衡性控股股东的公司 股利支付率次之，存在相对控股股东的公司股利支付率最低。股利支付率和控股 股东的持股比例不是线性关系，而是和整个控制权结构有关。唐跃军、谢仍明 （2006）对 1999-2003 年中国上市公司进行分析后发现，前五大股东的持股比例、 5 大股东控制力（或联合控制力） 、大股东制衡度（或联合制衡度）对派发现金股利 的“隧道效应”存在重要影响，控股股东通过现金股利的“隧道效应”谋取私利。 易颜新、柯大钢和张晓（2006）以 2003 年-2004 年所有分配股利的上市公司为样 本，实证检验了我国上市公司股利政策的股东财富效应。研究表明，分配现金股 利使非流通股股东实现高回报率，流通股股东获得股票股利的较高短期收益率。 魏刚（2001）在中国上市公司股利分配问题研究一书中采用实证研究方法， 得出在国家股和法人股控股的公司中，国家股和法人股比例越高，股利支付水平 越大；在流通股控股的上市公司中，国家股和法人股比例与股利的支付水平存在 负相关关系。原红旗（2004）在中国上市公司股利政策分析一书中指出，控 股股东利用股利政策从上市公司转移现金。在大股东绝对控股且不存在具有影响 力的第二大股东时，控股股东利用股利政策从上市公司获取现金的能力最强；在 大股东相对控股且存在有影响力的第二大股东的情况下，控股股东利用股利政策 从上市公司获取现金的能力会受到限制。结合上述文献可以看出，国内从公司治 理结构角度研究股利政策还不太成系统，还没有观点或概念上的创新，实证研究 的深度还很不够，因此需要后继者进行更深入的研究。 1.3 研究内容和结构安排 1.3.1 研究内容 论文研究的主要内容是我国上市公司股利政策与公司治理结构的相互关系。 公司治理结构内容非常宽泛，包括股权结构、经理激励与选聘、控制权市场、董 事会规模和构成、独立董事在董事会中所占比率、监事会规模、债权人利益保障 机制等。因此，公司治理结构对股利政策的影响很大，很复杂。现在世界上公司 治理结构比较成功的两套模式是英美模式和日德模式，研究这两种模式下的股利 政策是非常有意义的。我们应该要结合自己国家的实际情况，取长补短。为了全 面、深刻地了解我国公司治理结构对股利政策的影响，需要利用上市公司的数据 进行实证研究。但要全面研究这么多因素对股利政策的影响几乎是不能的。因此， 我们选取了几个关键因素，如股权结构、股权集中度、董事会规模、独立董事在 董事会中所占比率、监事会规模。公司治理结构决定股利政策，股利政策也能影 响公司治理结构。股利政策作为一种公司治理机制，能有效地缓解代理问题，减 少代理成本。针对我国公司治理结构和股利政策存在的问题，我们应该正视问题， 对症下药，找出切合我国实际的解决之道。 1.3.2 论文结构安排 论文的第一章是引言，引出了要研究的问题我国上市公司股利政策与公司 治理结构。 6 第二章是文献综述，探讨了股利政策和公司治理结构的理论内涵，集中回顾 了股利政策与公司治理结构相互联系的文献，梳理了其理论发展脉络。 第三章是西方国家上市公司的股利政策与公司治理结构。西方国家市场化程 度较为完善，股利政策与公司治理结构匹配得较为完美。他们有许多地方值得我 们学习。西方的公司治理结构并不都一样，一般可以分为英美和日德两种公司治 理结构。两种公司治理结构下的股利政策有很大差别。研究他们的差异，找出可 以学习的地方，相信对完善我国公司治理结构、规范我国上市公司股利政策会有 所帮助。 第四章是我国上市公司股利政策与公司治理结构。论文阐述了我国的股利政 策现状，以及产生这种现状的公司治理结构。我国的公司治理结构不完善，股利 政策也显现出许多问题。公司治理的主要问题是股权分裂、股权结构不合理、公 司运作的内部人控制等。股利政策成为控股股东攫取利润的工具。公司治理结构 对股利政策的影响非常突出。 为了更进一步了解我国公司治理结构对股利政策的影响，论文进行了实证研 究。研究的目的是找出我国股权结构、股权集中度、董事会规模、独立董事在董 事会中所占比率、监事会规模对股利政策的影响。 第五章是完善我国上市公司股利政策与公司治理结构。要达到此目标，需要 设定目标、确定原则、采取措施。可以采取的措施有逐步实现上市公司股权全流 通、强化中小股东权利和控股股东的法律责任、强化对上市公司的监管等。 1.4 创新与不足 论文系统研究了我国上市公司股利政策与公司治理结构，详细探讨了股利政 策与公司治理结构的关系。具体来说，有以下几点创新： 1论文没有从股利信号理论的视角研究我国上市公司的股利政策，而是选择 了公司治理结构视角。因为要深入研究我国上市公司的股利政策，就必须了解到 我国公司治理结构的特殊性。论文并没有局限于公司治理结构决定股利政策这一 层关系，而是更进一步提出了股利政策也是一种公司治理机制，能有效缓解代理 问题，减少公司的代理成本。 2 论文采用了对比的方法， 拿西方的股利政策与公司治理结构和我国的相比， 为我国借鉴国际成功经验提供了依据。论文集中研究了英美、日德的股利政策与 公司治理结构，最终目的是便于我国结合实际情况，吸收精华，去其糟粕。 3 我国上市公司与西方公司最大的不同是股权结构和流通性的不同。 在西方， 股份全流通；大部分股份为私人投资者所有，产权清晰。而在中国，大部分股份 不能流通；国家、法人是上市公司的最大股东，产权模糊。本文使用实证研究方 法，分析了股权集中度、董事会规模、独立董事在董事会中所占比率、监事会规 7 模对股利政策的影响，期望较为全面地分析公司治理结构对股利政策的影响。 当然，由于研究深度还不够，本文存在以下一些不足： 1国内外文献占有得还很不够。要进行深入地研究，需要占有大量的国内外 文献资料。而本文中文文献占有得不够，外文文献更是缺乏。 2我国上市公司股利政策与公司治理结构研究得还不够深入，我国的国情挖 掘得还不够，提出的目标与改革措施在多大程度上有效还有待时间的检验。 3 实证研究采用的还是小样本， 要使研究成果更有说服力， 必须采用大样本。 这有待在以后的研究中加强。 8 第二章 股利政策与公司治理结构理论综述 2.1 股利政策与公司治理结构的理论内涵 股利政策是指公司税后利润在向股东支付股利与企业内部留存收益之间进行 的分配选择。一定量的留存收益构成企业长期发展的重要资金来源，而发放的股 利成为股东的收入来源。股利政策内容丰富，主要包括五个方面： （1）股利支付 率的高低政策。股利支付率反映了公司愿意将当年利润的多大比率发放给股东。 （2）股利支付形式的选择。公司可供选择的分红形式有多种：现金股利、股票股 利、股票回购等。现金股利一直是投资者获得回报的主要形式，但现在西方国家 股票回购也非常流行，而在我国则被禁止。股票股利是将公司的股票分配给股东 作为股利。它只是公司资产负债表上所有者权益项目从未分配利润或盈余公积转 为股本，股东并没有取得任何实际收入。 （3）股利支付率增长政策。股利支付率 增长速度怎样，直接决定着公司未来股利支付水平。 （4）股利发放政策的选择。 是选择稳定增长股利政策，还是剩余股利政策或固定股利政策。 （5）股利发放程 序的制定。包括发放频率、股利宣告日、登记日、除权日和支付日的确定等。 公司治理结构内涵丰富，可以从狭义和广义两方面理解。狭义的公司治理结 构，是指所有者（主要是股东）对管理者的一种监督与制衡机制，即通过一种制 度安排，合理地配置所有者与管理者之间的权利与责任关系。公司治理的目标是 保证股东价值最大化，防止管理者对所有者利益的背离。它的主要特点是通过股 东大会、董事会及管理层形成相互制衡。广义的公司治理结构涉及广泛的利益相 关者，包括股东、债权人、供应商、职工、政府和社区等与公司有利益关系的团 体。公司治理结构是通过一套正式的或非正式的、内部的或外部的制度或机制来 协调公司与所有利益相关者之间的利益关系，以保证决策的科学化，最终维护各 方的利益，实现利益相关者价值最大化。 维持公司治理结构有效运转的治理机制是多方面的，包括内部治理机制和外 部治理机制。内部治理机制由大股东控制、董事会、管理层聘选与激励等构成。 外部治理机制由公司控制权市场（敌意收购市场） 、债权人（尤其是银行）监管、 机构投资者、外部中介机构和各项法律法规等构成。另一种重要的公司治理机制 是股利政策：高额的股利政策使管理层要产生足够的现金流支付给股东，促使管 理层为股东利益积极奋斗，缓解了管理层和股东的代理问题。而且，股利政策与 其他治理机制具有互补的关系。例如，大股东的出现或强有力的董事会就会实行 高额的股利政策；公司一般会使用高股利支付政策来避免被敌意收购。 9 2.2 股利政策与公司治理结构文献回顾 传统地，股利政策和公司治理结构是两个不同的研究课题，一直分开进行研 究。但近三十年来，研究股利政策与公司治理结构关系的文献不断增多。事实上， 我们有很强的动机来研究这一课题： （1）股利能够被管理层用来向股东传递公司 的业绩； （2）股利政策有利于股东监督管理层； （3）股利是“硬通货” ，直接发放 到股东手中，是股东获得回报的两种方式（另一种是资本利得）之一。 股利政策理论比较久远。早在 20 世纪 30 年代就有“双鸟在林不如一鸟在手” 理论。1956 年，林特勒（john lintner）的开创性研究，奠定了现代股利政策理论 的基石。林特勒调查了 28 家公司的经理，了解到公司在制定股利政策时会设定长 远的股利支付率；股利具有粘性，与长期收益相关，变动非常平稳，股利政策具 有一定的稳定性。1961 年，米勒（merton miller）和莫迪格利安尼（franco modigliani）提出了著名的“股利无关论” 。mm 股利无关论的提出，标志着现代 股利理论的创立。 2.2.1 mm 股利无关论 mm 股利无关论认为，在严格的假设条件下，股利政策不会对企业的价值或 股票价格产生任何影响。因此，单就股利政策而言，无所谓最佳，也无所谓最次， 它与企业价值不相关。一个公司的股价完全是由其投资决策决定的获利能力所影 响，而不是决定于公司的利润分配。mm 股利无关论建立在三个严格的假设基础 上。 （1）完全资本市场假设。任何人无法操纵股票价格；投资者可以免费获得任 何信息；证券的发行、买卖不存在发行成本、经纪人佣金和其他交易费用；资本 利得和股利不存在所得税。 （2）理性行为假设。每个投资者对股利和资本利得没 有偏好。 （3）充分肯定假设。投资者对公司未来投资机会和利润完全有信心。 mm 股利无关论在理论上有很强的说服力，逐步被财务学界接受。但它的前 提条件与现实有很大的差距，以致其结论与现实情况不吻合。根据里斯等人 (lease,john,kalay,loewenstein,sarig,2000)的观点，如果股利政策要发挥作用的 话，mm 股利无关论的一些基本假设，尤其是完美资本市场的假设，需要修改。 重要的市场瑕疵包括信息不对称、代理成本和税收。其它的瑕疵，例如交易成本、 股票发行费用和行为因素也存在。后来形成的税差理论、追随者效应理论、信号 理论、代理成本理论和行为理论就是在放松 mm 股利无关论假设条件的基础上形 成的。虽然褒贬不一，但 mm 理论开创了股利研究的新篇章。 2.2.2 信号理论 信号理论认为企业管理层与外部投资者之间存在着信息不对称，管理层占有 10 更多的内部信息。股利是管理层向外界传递其掌握的内部信息的一种手段。如果 他们预测公司未来业绩有大幅度增长时，就会通过增加股利的方式将信息告诉投 资者；相反，如果预测公司未来盈利不理想时，他们会维持甚至降低现有股利水 平，向投资者发出利淡信号。罗斯（ross,1977）证明，公司股利的增加能向市场 传递一种无法模仿的明确的信号，说明公司的前景已经改善。但为使股利信号发 挥作用，必须满足以下四个条件： （1）管理者必须有正确的激励机制向市场发出 真实的信号，即使信息是糟糕的； （2）成功企业的信号不能轻易被微利企业模仿； （3）信号必须与可观察的事件密切相关（如，今天的高股利必须与未来的较高现 金流量相关） ； （4）不存在发布同样信息成本更低的方法。 但信号理论存在以下几个问题： （1）信号理论不能有效的解释不同行业、不 同国家股利的差别； （2）在市场变得越来越有效、信息手段大大提高的今天，信 号理论不能解释公司为什么不采用其他效果相当而成本更低的手段传递信息；（3） 在弱有效资本市场中，股利信号从制定到传递都会被扭曲，其效果将大打折扣。 2.2.3 代理成本理论 1976 年，詹森（jensen）和麦克林（meckling）提出了代理成本理论。他们 认为，上市公司的管理层（代理人）并不总是按照股东（委托人）利益最大化的 原则去管理公司，可能会从事一些使自己受益的事情。管理层与股东利益不一致 就产生了代理成本。该理论认为，现金股利的支付能有效地降低代理成本。首先， 现金股利的支付减少了管理人员对自由现金流的支配权，使其失去可用于谋取自 身利益的资金来源，促进资金的最佳配置；其次，高额股利的发放，使得公司资 本由留存收益供给的可能性减小，为了满足新投资的资金需求，公司有必要寻求 外部负债或权益融资。而进入资本市场进行融资意味着公司将接受更多更严格的 监督和检查。约瑟夫（rozeff，1982）认为，股利的支付一方面减低了代理成本， 另一方面会增加交易成本，股利支付率的确定是在两种成本之间进行权衡，以使 总成本最小。在艾伦（allen,f.,michaely,r.,2001）等人的模型中，公司支付高额 股利是为了吸引低税的投资者（例如保险机构） 。这些机构对于有效监督公司管理 层和确保公司的投资策略具有潜在的优势。 在詹森（jensen）和麦克林（meckling）为代理成本理论奠定了理论框架和 分析基础后，代理成本理论继续向前发展。从契约论角度研究股利政策的学者主 要有（kalay，1982）等人。凯莱（kalay）1982 年在财务经济学刊上撰文认 为，企业应当被看做是一个利益相互冲突和相互竞争的合作团体，其中最重要的 两方是股东和债权人。股东控制公司，能够选择合适的投资和融资政策最大化其 财富。特别地，股东可以通过以下两种途径增加债务风险来从债权人手中转移财 富：一是减少投资，储备资金支付股利，凯莱（kalay）称之为“投资融资股利” 11 （investment financed dividends） ；另一种是公司向外举借新债支付股利，凯莱 （kalay）称之为“债务融资股利” （debt financed dividends） 。为了防止这两种损 害债权人利益的做法，绝大多数的债券合约都以直接股利约束（direct dividend constraint）或者间接股利限制（indirect dividend restriction）形式来限制投资融资 股利和债务融资股利的支付。直接股利约束是指在债券合约条款中，以显性形式 规定的股利约束条件，如公司的股利支付不得超过某一限额等。间接股利限制是 指在债券合约条款中，以隐性形式规定的股利约束条件，如通过规定公司应维持 最低的营运资本、流动比率和净资产以及最小资产负债率等来控制股利的发放。 2.2.4 股利政策与公司治理结构研究文献 首先发现世界各国股利支付率差异的学者是卡普兰（kaplan,1994） 。卡普兰 通过研究主要工业化国家的股利支付率发现，英国上市公司采用的股利支付率最 高；美国和加拿大的上市公司倾向于较高的股利支付率；德国和日本上市公司的 股利支付率最低。卡普兰认为，导致上述股利支付率差异的一个重要原因是英国、 美国和加拿大的公司主要依靠充分发达的资本市场直接筹集资金；而德国、日本 的公司主要依靠银行间接融资。 拉斐尔拉波特尔等人（la porta,r.,f.lopez-de-silanes,a. shleifer, and r.w. vishny,2000b）从立法与投资者保护角度研究国家间股利政策的差异。他们提出 了两个股利代理模型：结果模型和替代模型。结果模型认为股利是有效的股东权 益保护的结果。在这种体制下，中小股东可以利用他们享有的法律权利迫使公司 发放现金股利，从而阻止内部管理人员挥霍公司的利润谋取私利。在普通法系国 家，对中小股东的权益保护得较好，上市公司的股利支付率也较高；公司成长性 与股利支付率成负相关，公司成长性越好，股利支付率越低。替代模型认为股利 是作为股东权益保护的一种替代品。公司如果要在资本市场上筹集到资金，就必 须树立良好的信誉。而发放股利减少了管理层谋取私利的资金来源，是公司树立 良好信誉的一个途径。在大陆法系国家，股东权益保护较差，股东没有什么可以 信赖的，这就使得发放高额股利以树立信誉较为普遍。拉斐尔拉波特尔等人 （la porta,r.,f.lopez-de-silanes,a. shleifer,and r.w.vishny,2000a） 通过对 33 个国 家和地区的 4000 家大型上市公司 1996 年股利支付情况的统计分析，发现在中小 股东权益保护得较好的国家和地区，公司股利支付率较高，在股东权益保护较差 的国家和地区，股利支付率一般较低。统计结果支持股利结果模型。 随着公司治理运动的全球化浪潮，人们发现股权分散特征只存在于美国、英 国、加拿大等少数国家，大部分国家的公司都具有集中的所有权结构。越来越多 的学者开始研究“强控股股东、弱中小股东”格局下的股利政策。泽克霍斯特等 人（zeckhauser，pound，1990）用美国的数据，没有发现股利支付率在有大的控 12 股股东的公司和没有大的控股股东的公司之间存在显著的差异。因此，他们总结 到，所有权结构与股利政策不是可替代的监管机制。马克久基等人（marc goer- gen，luc renneboog, luis correia da silva，2005）发现，对于德国公司来说，即 使控股股东极力增加它们的控制权，也没有必要用股利政策来组成一个额外的监 管机制。莫德等人（mohd,m.a.,l.g.perry,j.n.rimbey，1995）发现，在美国股权 越分散，股利支付率越高；管理层持股比例越高，股利支付率越低；机构投资者 持股比例越高，股利支付率越高。斯雷佛和维什尼（shleifer，vishny，1986）指 出，有大量机构投资者的公司支付高额的股利，这种高额股利用来补偿机构投资 者的监督活动。使用英国的数据，肖特（short,h.,h.zhang,and k.keasey，2002） 等人得到了相似的结论，并把它当作股利政策的自由现金流解释的证据。弗西等 人(faccio,lang, l.h.p.,young,l.,2001)研究了 5 个西欧国家和 9 个东亚国