（会计学专业论文）股权集中度与公司治理绩效关系研究股权集中度与公司治理绩效关系研究.pdf

华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 i 摘摘 要要 最近几十年以来，我国市场经济不断发展，上市公司的数量与规模也不断增加 和扩大，但是上市公司的经济绩效发展还是具有很多的障碍的，其影响原因主要有 二：第一，我国从八十年代初期，就开始从计划经济向市场经济转变，整个国家的 经济环境处在一个较大的转变之中，由于外部大环境的不稳定导致国家内的企业环 境的连锁不稳定现象不断出现，对企业的发展较为不利；第二，我国从九十年代才 是对企业的股权结构进行研究，位于研究起步晚，很多股权结构方面的理论都不丰 富也不具有指导意义，这对公司股权结构的发展也不利。由于企业的内外部环境的 变化以及国有企业制度的改革，这一系列的变化都对公司企业的经营绩效会产生影 响，因此我们必须重点研究公司的内部股权结构，探讨公司的股权结构对公司经营 绩效的影响，选择对于每个公司来说最合理的股权结构来促进公司经营绩效的增长。 本课题的主要研究内容分为以下部分：第 1 章为“绪论部分”，简述股权治理的一 些发展背景，介绍了股权结构与公司治理绩效的研究目的与意义，确定了研究内容 和研究思路。第 2 章为“文献综述”，该部分主要对股内外有关的股权集中度与公司 治理绩效的关系进行综述。近几十年来，学术界对股权集中度与公司治理绩效的研 究已经非常丰富。大量的理论和实证研究结果为本课题的研究提供了可供参考的理 论依据。第 3 章为“股权集中度与企业绩效相关理论”，本部分介绍了股权集中度与 公司治理绩效的一些相关理论。第 4 章为“研究设计”，本部分将进行样本定义；简 要介绍被解释变量与相关控制变量；提出本课题的研究假设并构造相应的实证模型。 第 5 章为“股权集中度与企业绩效关系的实证研究”，简要描述性统计；实证检验股 权集中度与公司治理绩效成正“u”型关系，方法是样本描述性统计和实证研究，运用 spss16.0 进行回归分析。第 6 章为“结束语”，简要归纳本文的研究结论及其现实指 导意义，并展望未来的研究方向。 关键词关键词：股权集中度 公司治理绩效 股权分置改革 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 ii abstract during the past ten years, the number and size of listed companies in china had developed rapidly, but the overall profitability is low. the root reasons for such a bad state are that: firstly, because of the economic transition, the development environment of listed companies is constantly changing; secondly, most listed companies have irrational structures, and the irrational structures lead to poor company performance. with the development of modern corporate system, the ownership structures are changing. but during the changing of the ownership structures, the question that we should make use of dispersed ownership structure or ownership concentration structure is to be settled. therefore, the research of ownership concentration has great significance. our paper has six parts: the first part is introduction, mainly to introduce the development playground, the purpose and significance of this paper. the second part is literature review, mainly to introduce the research of ownership concentration and management performance at home and abroad. the third chapter introduces some related theories of ownership concentration and management performance. the fourth chapter is the study design. and the next part is empirical study. the end is conclusion, mainly to summarize this paper from its practical significance and future research directions. key words：ownership concentration management performance tradable reform 独创性声明独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他 个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集 体， 均已在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和 借阅。 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密， 在 年解密后适用本授权书。 不保密。 （请在以上方框内打“”） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 本论文属于 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 1 1 绪论绪论 1.1 研究背景 1.1 研究背景 从我国的现代企业制度的实施开始就产生了我国的公司现代治理的问题机制， 同时也是我国公司治理机制发展的产物。股权结构包括公司各种股权之间的制衡程 度与公司各大股东之间的股权集中度问题，股权集中度是股权结构的核心。大家了 解到，我国的当代企业制度的一个非常明显的特点就是公司的法人所有权与公司的 经营权相分离。当代企业的公司所有权中的公司管理权转移到公司的经理人手中， 经理人在所有者的委托下对企业进行管理，于是我们所熟悉的“委托代理”问题就此 产生。大众的观点是由于所有者与经营者之间有不同的自身差异问题，于是公司治 理的问题就此产生了。 早在 1932 年，我国的公司治理问题就产生了，并且在私人产权与现代公司一书 中已经有所体现。在二十世纪七八十年代，由于英国一些有名的大型企业相继倒闭， 所以引发了人们对公司治理问题的很多讨论，公司治理研究至此掀起了风暴。更重 要的是，九十年代中后期的亚洲金融危机和地方性的货币区域狂跳水等等现象，公 司治理问题的研究于是就更加深入而细致。一九九九年五月，金融共享与规划合作 协会的二十九个成会国家意识到要是经济效益有所提高的话，我们就必须构造科学 有效的公司治理结构与机制，他们一致允许了oecd 公司治理原则的计划实施 活动。并且该活动一致受到了七国领导人的欢迎，于是全球已经公司治理绩效的浪 潮再次被高涨。进入二十一世纪以来，中国的社会主义实践与社会主义企业制度探 索等问题，又一次使我国的公司治理机制问题成为热点。 我国专家学者对公司治理的研究起步较晚，从九十年代才逐渐起步。从八十年 代初期，我国就在从计划经济向市场经济转变，对于处于这个时期的中国公司而言， 建立符合市场经济发展的公司模式发展已经成为我国企业改革的必然方向，而这些 必要性也使得公司治理机制的研究问题在我国显得格外重要。党的十五届四中全会 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 2 也指出：建设富有现代化的公司治理机制是社会主义市场经济改革的必然要求，是 社会主义市场经济发展的方向，因此，我们必须重点研究富有现代化公司治理机制 现代企业制度，好好研究企业制度的核心问题股权集中度与公司治理绩效的关 系问题。 1.2 研究目的和意义 1.2 研究目的和意义 最近几十年以来，我国市场经济不断发展，上市公司的数量与规模也不断增加 和扩大，但是上市公司的经济绩效发展还是具有很多的障碍的，其影响原因主要有 二：第一，我国从八十年代初期，就开始从计划经济向市场经济转变，整个国家的 经济环境处在一个较大的转变之中，由于外部大环境的不稳定导致国家内的企业环 境的连锁不稳定现象不断出现，对企业的发展较为不利；第二，我国从九十年代才 是对企业的股权结构进行研究，位于研究起步晚，很多股权结构方面的理论都不丰 富也不具有指导意义，这对公司股权结构的发展也不利。同时在 2005 年前后，我们 逐渐开始进行股权分置改革，股权分置改革就是将国有股放到股票市场上进行股票 流通，逐步放开我国国有企业“一股独大”的现象。由于企业的内外部环境的变化以 及国有企业制度的改革，这一系列的变化都对公司企业的经营绩效会产生影响，因 此我们必须重点研究公司的内部股权结构，探讨公司的股权结构对公司经营绩效的 影响，选择对于每个公司来说最合理的股权结构来促进公司经营绩效的增长。 1.3 研究内容和技术路线图 1.3 研究内容和技术路线图 1.3.1 研究内容 1.3.1 研究内容 本文对股权集中度与公司治理绩效的研究主要分为以下六个部分： 第 1 章为“绪论部分”，简述股权治理的一些发展背景，介绍了股权结构与公司治 理绩效的研究目的与意义，确定了研究内容和研究思路。 第 2 章为“文献综述”，该部分主要对股内外有关的股权集中度与公司治理绩效 的关系进行综述。近几十年来，学术界对股权集中度与公司治理绩效的研究已经非 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 3 常丰富。 第 3 章为“股权集中度与企业绩效相关理论”，本部分介绍了股权集中度与公司治 理绩效的一些相关理论，具体包括三种理论方法，同时这些理论方法也为我们分析 实证回归结果提供的理论基础，具体包括：企业成长理论、大小股东之间的侵占效 应和利益协同效应以及股东对经营者的鼓励机制、约束机制和监督机制。 第 4 章为“研究设计”，本部分将进行样本定义；简要介绍被解释变量与相关控制 变量；提出本课题的研究假设并构造相应的实证模型。 第 5 章为“股权集中度与企业绩效关系的实证研究”，简要描述性统计；实证检验 股权集中度与公司治理绩效成正“u”型关系，方法是样本描述性统计和实证研究，运 用 spss16.0 进行回归分析。 第 6 章为“结束语”，简要归纳本文的研究结论及其现实指导意义，并展望未来的 研究方向。 1.3.2 拟采用的技术路线 1.3.2 拟采用的技术路线 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 4 图11 拟采用的技术路线 国外股权集中度与公司 治理绩效的文献回顾 国内股权集中度与公司治 理绩效的文献回顾 20002009 年股 权集中度与公司 治理绩效的关系 影响分析 股权分置改革 前后， 股权集中 度与公司治理 绩效的关系影 响分析 我国上市公司治理绩效 的关系实证研究 结论与建议 研究方法和模型的建立 研究背景 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 5 2 文献综述文献综述 国内外学者对股权集中度与公司治理绩效的关系很早就进行了大量的研究，国 外的学者对股权集中度与公司治理绩效的关系的研究起始于二十世纪三十年代，国 内学者对股权集中度与公司治理绩效的关系研究则起步较国外学者慢一些。经过国 内外学者大半个世纪的研究，股权集中度与公司治理绩效方面的研究已经取得了丰 硕的成果，具体如下。 2.1 国外学者对股权集中度与公司治理绩效关系的研究 2.1 国外学者对股权集中度与公司治理绩效关系的研究 德姆塞茨6考察了 1980 年 511 家美国大公司，发现股权集中度与企业的经营业 绩指标及财务指标并不相关。麦克奈尔7（1990）考察了 1000 多家上市公司发现公 司价值与控股比例之间存在非线性的关系。派德森和汤姆森8考察了欧洲 12 国 435 家大公司，认为公司股权集中度与公司净资产收益率显著正相关。可见，国外学者 对股权集中度与公司治理的关系研究并没有达成一致的结论。 2.2 国内学者对股权集中度与公司治理绩效的关系研究 2.2 国内学者对股权集中度与公司治理绩效的关系研究 国内学者认为：李姝楠9（2009）结合我国上市公司的股权结构特点，以我国沪 市 700 家上市公司为研究样本，选取了 2007 年的数据，采用描述性统计和实证分析 得出我国上市的控股股东将持股比例控制在一个合理的范围内，股权集中度与公司 治理绩效成正比。苗宏和周华10（2009） 以我国军工上市公司为例，透过股权集中 度的视角，对样本公司的股权集中度与公司绩效的关系进行了实证分析，分析结果 得出，样本公司的第一大股东持股比例、前五大股东持股不利和公司绩效成倒 u 型 曲线关系。刘志远、毛淑珍和乐国林11（2008）通过研究控股股东对上市公司股权 集中度的影响进行实证分析，表明不同身份的国有控股股东对股权集中度与公司治 理绩效的影响程度是不同的。刘莲华12（2009）运用 20042007 年的数据分散阶段 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 6 对股权集中度与公司治理绩效的关系进行实证研究、验证假设，以期克服以往研究 的局限性，提高实证结果的可信度。结果得出：股改前后，股权集中度与公司治理 绩效的关系不同。秦磊、毛道维和叶栋梁13（2009）以 2008 年制造业上市公司数据 为基础，对股权分置改革之后，股权集中度对公司绩效的影响进行了实证研究。通 过实证分析发现前三大股东持股比例与公司绩效正相关，同时实证结果也显示第一 大股东持股比例与公司绩效负相关。吴强14（2009）以 2007 年在沪深证券交易所上 市的钢铁行业 32 家 a 股公司作为实证研究对象，采用多元线性回归的方法，得出钢 铁行业的上市公司股权集中度与公司绩效呈现正相关关系。杨芸15（2009）以我国 商贸零售业上市公司为研究对象，采用各公司 2007 年年报数据作为样本对上市公司 股权集中度与公司绩效之间的关系做了实证分析，得出我国零售业股权集中度与公 司绩效之间呈现倒 u 型关系。何玉岭16（2007）在总结国内外学者对上市公司股权 集中度与公司绩效关系的理论与实证研究的基础上，将制造业中食品饮料行业的股 权集中度与公司绩效做实证分析， 回归得出两者之间呈现正相关关系。 李成、 秦旭17 （2008）运用委托代理理论，对我国上市银行股权集中度与激励机制、监督机制、 约束机制进行分析，通过实证研究得出股权集中度集中，不利于银行绩效的提高。 综上所述，我们可以看出国内外学者对股权集中度与公司治理绩效的关系并没 有达成一致的看法，并且各个行业中股权集中度与公司治理绩效的关系也有所不同。 所以本文主要从我国上市公司股权集中度与公司治理绩效的关系展开分析与论证， 并且讨论了行业因素对股权集中度与公司治理绩效关系的影响。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 7 3 股权集中度与企业绩效相关理论分析股权集中度与企业绩效相关理论分析 3.1 公司成长理论 3.1 公司成长理论 股权集中度是股权结构的一个分支，是指一个实体公司中的各个不同股东在这 个公司中所含有的股份份额。在企业的初创期，企业的规模不大，实力不强，信用 不高，这时高度集中的股权有利于股东迅速做出决策，加强管理，有利于公司治理 绩效的提高。在企业的成长期，企业的规模加大，实力增强，进一步提高股权，有 利于公司加强权利控制，能够有迅速做出决策，能够更好地提高公司治理绩效。在 企业的成熟期，公司规模进一步扩大，实力更加增强，这时候高度集中的股权已经 不利于公司的管理，因为高度集中的权利不利于管理庞大的规模的公司，公司股东 必须把自己的权利下放，建立多层级的股权管理结构。在企业的调整期，公司规模 大，股东将股权分散，提高公司治理绩效。 3.2 大小股东相互间的合作效用与对抗效用 3.2 大小股东相互间的合作效用与对抗效用 中国上市公司的股权结构及其对公司绩效的影响，是近几年来国内外学术界研 究的热点问题之一。基于代理理论的模型证明：关于股权集中度在公司治理中的作 用， 理论界有两个相互竞争的理论效应 （协同效应和侵占效应） 。 合作效应 （alignment effect）认为大股东由于拥有企业较多的股权份额，因此为了自身的利益，很有可能 承担起监督和管理本企业的责任，其中的监督和管理企业的成本自然也由大股东买 单，小股东由于大股东的自发管理企业的责任意识，小股东从而从中受益，于是“搭 便车”的行为就此出现。对抗效应（entrenchement effect）,即控股股东可能利用其在 公司中的控股地位从事损害中小股东和公司利益的行为，这将降低公司治理效率。 无论是股权集中度在公司治理中的合作效应还是对抗效应， 我们都应该积极探讨 股权集中度在公司治理方面中的影响，对提高公司治理绩效具有明显的帮助。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 8 3.3 各种机制下的股权集中度与绩效分析 3.3 各种机制下的股权集中度与绩效分析 我们由委托代理理论可知，由于公司的委托人与代理人的利益目标不一致，因 此在委托代理制度下，公司的治理因而会产生很多问题。一方面，公司的权利人由 于自身的学识、时间或者身体的精力不够等等因素，导致他们必须把自己对公司的 管理权委托给有能力且有时间的经理人，公司的委托人的目标是达到公司的利益最 大化，从而使自己的股权利益最大化；另一方面，公司的代理人，即经理，他们希 望拿到最大的工资并且拥有最大的闲暇时间，所以他们很可能为了达到高工资的目 的，从而虚报公司的账目或者对公司的行为进行短期投资等等。由于以上两个主要 原因，导致公司的委托人和代理人的利益和目标通常都不一致。 在委托人与代理人的目标和利益都不相同的情况下，我们采取了在不同股权集 中度情况下，采用不同的机制以提高公司的治理绩效。本文主要研究了在不同的股 权集中度情况下，公司的激励机制、监督机制以及约束机制的不同实施对公司的治 理绩效产生的影响和作用。 3.3.1 激励机制下的股权结构与绩效分析 3.3.1 激励机制下的股权结构与绩效分析 对于股权集中度分散的公司而言，公司的委托人与代理人由于利益不一致，通 常会产生很多利益分歧问题。而由于公司的股权集中度过于分散，公司的委托人的 权力分散，无法对公司的经营者进行有效的激励，公司的治理绩效低下。 对于股权集中度相对集中的公司而言，公司的管理者的力量比较集中，有能力 对公司的管理者进行有效的激励，从而提高了公司的治理绩效。 对于股权集中度高度集中的公司而言，公司的管理者就是公司的经营者，其委 托与代理理论相一致，在这种情况下，公司的激励程度最高，公司的治理绩效相对 而言比较高。托宾 q 与前五大股东持股比例 cr5 及 cr52 关系均显著，并且 cr5 前 面的系数 b1 大于 0，cr52 的前面系数 b7 小于 0。资产周转率 turn 与债务资产比率 lev 同公司治理绩效的关系均显著。在年度虚拟变量中，9 个年度虚拟变量均对股权 集中度与公司治理绩效的关系影响显著。在行业变量中，行业采掘业(b)、食品饮料 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 9 (c0)、纺织服装皮毛(c1)、木材家具(c2)、造纸印刷(c3)、石油化学塑胶塑料(c4)、电 子(c5)、金属非金属(c6)、医药生物制品(c8)、其他制造业(c9)、电力煤气及水的生产 和供应业(d)、建筑业(e)、交通运输仓储业(f)、信息技术业(g)、房地产业(j)、传播与 文化产业(l)、综合类(m)对股权集中度与公司治理绩效的关系影响显著；行业机械设 备仪表(c7)、批发和零售贸易(h)、社会服务业(k)对股权集中度与公司治理绩效的关 系影响不显著。 综上所述，模型二的回归结果得出，第一大股东的持股比例与公司治理绩效 （roa与托宾q）呈正u型关系。而前五大股东的持股比例与公司治理绩效（roa与 托宾q）呈倒u型关系，从而验证假设1成立。cr1与公司治理绩效呈正“u”型的关系， 我们可以用第三章中的理论二与理论三来解释，在第一大股东持股比例相对较低时， （1）根据理论二，大小股东之间的协同效应和侵占效应，增加第一大股东的持股比 例，外部大股东的持股比例减低，导致外部大股东积极参与公司治理的有效激励不 足，那么第一大股东可能利用其在公司中的逐渐增强的地位来从事损害中小股东和 公司利益的行为，这将降低公司治理效率。 （2）根据理论三，当第一大股东与外部 大股东为公司的股权进行激烈争夺时，控股股东可能因为股权的争夺而无暇管理经 营者，从而导致经营者玩忽职守的可能性大大加大，甚至做出危害公司利益的行为， 这也将降低公司治理效率；当第一大股东的持股比例相对较高时，第一大股东的利 益与公司的利益基本趋同，外部大股东有动机去适当地影响和监督管理者，以保护 他们的重大投资，从而公司治理绩效提高。与此同时，cr5与公司治理绩效呈倒“u” 型，我们可以用理论一公司成长理论来解释，当公司处于成长期时，增加股权的集 中度有利于公司加强管理，更有效率地做出决策，从而公司治理绩效就越高；当公 司处于发展期时，增加股权到一定程度后，公司治理绩效值达到顶峰；当公司处于 成熟期时，公司的规模进一步的扩大，如果继续增加股权的集中度，这将不利于公 司的有效管理，公司的治理绩效必然下降。年度虚拟变量year基本上对股权集中度 与公司治理绩效的关系影响显著。另外，不同行业对股权集中度与公司治理绩效的 关系影响不同，验证假设2成立，我们必须对不同的行业分开进行讨论。最后，债务 资产比率和总资产对数对股权集中度与公司治理绩效的关系影响显著。因此我们必 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 10 须严格控制债务资产比率、总资产对数、行业变量等控制变量来对股权集中度与公 司治理绩效的关系进行分析。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 11 4 研究设计研究设计 4.1 样本选择 4.1 样本选择 本文针对 2000 年到 2009 年， 13 个行业的 a 股上市公司的公司治理数据作为分 析对象，数据的查找来自于 ccer 中国金融数据库，同时，我们从查找到的数据样 本中剔除了以下类型的数据： （1）金融类上市公司数据，其中包括银行业、证券业、 保险业等上市公司，这些行业由于其独特的行业数据特征，在做所有行业实证研究 数据处理时，往往将其区别对象。 （2）st、pt 等公司数据，这些公司处于非正常生 产状态，如果将其纳入分析对象之中，会对实证检验结果的有效性产生影响。 （3） 数据不完整或者数据不可得的上市公司。经过以上标准，我们一个得到有效数据 12096 个。 4.2 指标定义 4.2 指标定义 （1）被解释变量：公司治理绩效 ci 公司治理绩效反应的是一个公司治理的成绩和效率水平，在对公司治理绩效指 标的选择中， 我们选择了资产收益率 roa 和托宾 q 作为衡量指标。 资产收益率也叫 资产回报率，它是用来衡量每单位资产创造多少净利润的指标。它是业界应用最为 广泛的衡量银行盈利能力的指标之一，该指标越高，表明企业资产利用效果越好， 说明企业在增加收入和节约资金使用等方面取得了良好的效果，否则相反。托宾 q 是公司市场价值对其资产重置成本的比率，反映的是一个企业两种不同价值估计的 比值。分子上的价值是金融市场上所说的公司值多少钱，分母中的价值是企业的“基 本价值”重置成本。公司的金融市场价值包括公司股票的市值和债务资本的市场 价值。重置成本是指今天要用多少钱才能买下所有上市公司的资产，也就是指如果 我们不得不从零开始再来一遍，创建该公司需要花费多少钱。当 q1 时,购买新生产 的资本产品更有利,这会增加投资的需求； 当 q1 时,购买现成的资本产品比新生成的 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 12 资本产品更便宜,这样就会减少资本需求。 （2）解释变量：股权集中度 股权集中度（ownership concentration）是衡量公司稳定性强弱的重要指标本文 主要选取了第一大股东持股比例 cr1 和前五大股东持股比例 cr5 作为对应的指标。 第一大股东持股比例（cr1） ：cr1=第一大股东持股份额/公司总股份 前五大股东持股比例（cr5） ：cr5=前五大股东持股份额/公司总股份 （3）控制变量 影响公司治理绩效的因素有很多，除去股权集中度之外，还有公司的内外部环 境， 以及公司自身的一些特点。 本文主要选取了资产负债率 （lev） ， 公司规模 （size） ， 总资产周转率（turn） ，行业变量（ind）以及年度虚拟变量（year）作为为控制变量 来研究股权集中度与公司治理绩效的关系。资产负债率(lev)是负债总额除以资产总 额的百分比，也就是负债总额与资产总额的比例关系，它主要反映在总资产中有多 大比例是通过借债来筹资的， 资产负债率越高， 公司治理绩效就越好； 公司规模(size) 表示劳动力、生产资料和产品在企业中的集中程度，公司规模越大，企业越有可能 通过规模效应来增加公司治理的绩效；总资产周转率(turn)是指企业在一定时期主营 业务收入净额同平均资产总额的比率，它是综合评价企业全部资产经营质量和利用 效率的重要指标，总资产周转率越高，企业的治理绩效就越好。对不同的行业来说， 由于每个行业的内外部环境有所差异，每个行业中的股权集中度与公司治理绩效的 关系也就有所差别，所以本文也选择了行业变量（ind）作为控制变量，本文选择的 行业一共有 21 个，包括农林牧渔业、采掘业、制造业、食品饮料、房地产业、社会 服务业、传播与文化产业、综合类等行业。2005 年前后，我国进行了股权分置改革， 即非流通股变为流通股上市以及国有股的放权等等，股权分置改革前后，我国的公 司股权结构发生巨大的变化，股权集中度也发生了改变，并且每年度的股权集中度 与公司治理绩效的关系也会有所不同，因此本文也选择了年度虚拟变量（year）作为 控制变量。 综上所述，资产负债率（lev）,公司规模（size） ，总资产周转率(turn)，行业变 量(ind)，年度虚拟变量(year)都会影响股权集中度与公司治理的关系研究。因此，本 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 13 文为了更好地得出股权集中度与公司治理绩效之间的关系，我们选取了以上变量作 为控制变量。 表 4-1 指标汇总 指标类型 定义 被解释变量 公司治理绩效 roa 资产收益率=纯利润/资产总额 q 托宾=公司的市场价值/资产重置成本 解释变量 股权集中度 cr1 第一大股东持股比例=第一大股东持股份额/公司总股份 cr5 前五大股东持股比例=前五大股东持股份额/公司总股份 控制变量 lev、size、turn、ind、year lev 资产负债率=资产总额/负债总额 size 公司规模 turn 资产周转率=主营业务收入净额/平均资产总额 ind 行业虚拟变量 crs 行业分类中除去金融类之外的 21 个行业 year 年度虚拟变量 2001 年到 2009 年 4.3 研究假设与模型设计 4.3 研究假设与模型设计 4.3.1 研究假设 4.3.1 研究假设 根据文中的第二部分文献综述中所分析总结出来的结果，我们得出国内外学者 对股权集中度与公司治理绩效的关系并没有得出一致结论，并且对于不同行业而言， 股权集中度与公司治理绩效的关系是不同的，有的呈正相关关系，有的呈负相关关 系，还有“u”型和倒“u”型关系。并且在文中第三部分关于股权集中度与公司治理绩 效的相关分析中，我们从理论上分析出三种不同股权情况下，股权集中度与公司治 理绩效的关系不同；大小股东之间的协同效应和侵占效应对公司治理绩效的影响； 不同股权集中度下，股东与经营者之间的博弈，具体包括股东对于经营者的激励机 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 14 制、监督机制以及约束机制，从而影响公司治理的绩效。根据第二章和第三章的分 析，我们得出以下假设： 假设 1：股权集中度与公司治理绩效成非线性关系。 假设 2：对于不同的行业，股权集中度与公司治理绩效的关系不同。 4.3.2 模型设计 4.3.2 模型设计 通过以上分析，本文建立的模型如下： 模型一：ci=a+b1di+b2lev+b3size+ b4turn+b5indi+b6yeari+u 模型二：ci=a+b1di+b2lev+b3size+ b4turn+b5indi+b6yeari+b7di2+u 在模型一中，其中 ci 表示企业治理绩效（其中 i=1、2）分别用 roa 和托宾 q 来表示。di 表示股权集中度（其中 i=1、2） ，分别用 cr1、cr3 来表示，lev 表示资 产负债比率，size 表示资产规模，turn 表示总资产周转率，indi 表示行业因素（其 中 i=b、c0、c1、c2、c3、c4、c5、c6、c7、c8、c9、d、e、f、g、h、j、k、l、m） ， 分别表示采掘业 （b） 、 食品饮料(c0)、 纺织服装皮毛(c1)、 木材家具(c2)、 造纸印刷(c3)、 石油化学塑胶塑料(c4)、电子(c5)、金属非金属(c6)、机械设备仪表(c7)、医药生物制 品(c8)、其他制造业(c9)、电力煤气及水的生产和供应业(d)、建筑业(e)、交通运输仓 储业(f)、信息技术业(g)、批发和零售贸易(h)、房地产业(j)、社会服务业(k)、传播与 文化产业(l)、综合类(m)。yeari 表示年度虚拟变量(其中 i=01、02、03、04、05、06、 07、08、09)，分别表示 2001、2002、2003、2004、2005、2006、2007、2008、2009。 模型二主要用来验证股权集中度与公司绩效之间是否存在二次非线性关系，即 是否存在“u”型或者倒“u”型关系，变量解释同模型一。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 15 5 股权集中度与公司治理绩效的实证研究股权集中度与公司治理绩效的实证研究 5.1 描述性统计 5.1 描述性统计 表 5-1 2000-2005 年样本量描述性统计 样本数n 最小值 最大值 中间值 标准差 第一大股东 持股比例 cr1 6599 0.0214 0.8858 0.4363 0.1703 cr1的平方 6599 0.0005 0.7847 0.2194 0.1549 cr5 6599 0.0415 0.9691 0.5909 0.1328 cr5的平方 6599 0.0000 0.9400 0.3669 0.1576 roa资产收 益率 6599 -0.4560 0.3124 0.0260 0.0536 lev债务资 产比率 6599 0.0081 0.9194 0.4520 0.1717 turn资产周 转率 6599 0.0000 1.0107 0.5899 0.5485 托宾q 6599 0.2412 8.3325 1.4038e 0.5355 表 5-2 2006-2009 年样本量描述性统计 样本数n 最小值 最大值 中间 值 标准差 第一大股东 持股比例 cr1 5497 0.0355 0.8701 0.3676 0.1534 cr1的平方 5497 0.0013 0.7571 0.1587 0.1249 cr5 5497 0.0442 0.9983 0.5266 0.1582 cr5的平方 5497 0.0000 1.0000 0.3024 0.1709 roa 5497 -0.3060 0.4476 0.0349 0.0581 lev 5497 0.0091 0.9568 0.4840 0.1851 turn 5497 0.0000 10.1793 0.7344 0.6596 托宾q 5497 0.0927 16.3989 1.7787e 1.0448 如上表示： 表 5-1， 表 5-2 分别显示出了样本在股权分置改革前后， 即 2000-2005 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 16 年和 2006-2009 年的描述性特征。 通过观察 2000-2005 年的 6599 个样本和 2006-2009 年的 5497 个样本，我们得到第一大股东持股比例的均值分别为 43.6339%和 36.7680%，这说明经过股权分置改革后，第一大股东的持股比例有所下降。根据股 权集中度的定义，第一大股东的持股比例大于 50%，则该公司处于第一大股东高度 控股状况，第一大股东的持股比例介于 20%到 50%，则该公司处于第一大股东相对 控股状况，第一大股东的持股比例低于 20%，则该公司的股权集中度处于分散状态。 根据文中样本所示，样本中的公司都处于相对控股状态。上表两个表中，前五大股 东的持股比例的均值分别为 59%和 52%，这说明从 20002009 年，样本公司的股权 大部分集中在前五大股东的手中。资产周转率是衡量企业资产管理效率的重要财务 比率，表中所示的资产周转率分别 0.5899 和 0.7343，样本公司的资产周转率均大于 0.5，这说明在股权分置改革后，样本公司的资产周转率有所上升，股权分置改革对 企业资产管理效率具有正向的积极作用。债务资产比率是衡量企业所欠负债与所拥 有的资产的比例关系，表中所示的债务资产比例分别为 0.4520 和 0.4840，这说明在 股权分置改革后，样本公司的债务资产比例有所上升，这与股权分置改革后的国有 大股东放权和非流通股变为流通显然具有重大的关系。资产收益率是企业净利润与 平均资产总额的百分比，也叫资产回报率，它是用来衡量每单位资产创造多少净利 润的指标，如果中所示的资产收益率分别为 0.0260 和 0.0350，这说明股权分置改革 后，每单位资产创造的净利润有所增加，股权分置改革对公司的资产收益率具有正 向积极的作用。 5.2 实证结果分析 5.2 实证结果分析 5.2.1 2000 年-2009 年股权集中度与公司治理绩效显著性关系实证研 究 5.2.1 2000 年-2009 年股权集中度与公司治理绩效显著性关系实证研 究 根据我们所列出的模型， 我们选择2000年到2009年的数据， 以roa和cr1、 roa 和cr5、托宾q和cr1、托宾q和cr5为被解释变量和解释变量分别带入模型一，然 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 17 后代入数据，经过spss16.0进行数据处理和回归分析，分别得到表5-3和表5-4中四组 数据，组一至组四，并且四组的检验值f值均在较高水平上显著。 在第一组数据中，roa与cr1关系显著，行业采掘业(b)、造纸印刷(c3)、石油 化学塑胶塑料(c4)、金属非金属(c6)、机械设备仪表(c7)、医药生物制品(c8)、建筑 业(e)、信息技术业(g)、批发和零售贸易(h)、房地产业(j)、社会服务业(k)、综合类(m) 对股权集中度与公司治理绩效的关系影响显著，行业食品饮料(c0)、纺织服装皮毛 (c1)、木材家具(c2)、电子(c5)、其他制造业(c9)、电力煤气及水的生产和供应业(d)、 交通运输仓储业(f)、传播与文化产业(l)对股权集中度与公司治理绩效的关系影响不 显著。债务资产比率和总资产对数与roa关系显著。在年度虚拟变量中，除06年外， 其余年度虚拟变量均对股权集中度与公司治理绩效的关系影响显著。 在第二组数据中，托宾q与cr1不显著，行业食品饮料(c0)、木材家具(c2)、电子 (c5)、医药生物制品(c8)、其他制造业(c9)、建筑业(e)、信息技术业(g)、传播与文化 产业(l)、综合类(m)对股权集中度与公司治理绩效的关系影响显著，行业采掘业(b)、 纺织服装皮毛(c1)、造纸印刷(c3)、石油化学塑胶塑料(c4)、金属非金属(c6)、机械设 备仪表(c7)、批发和零售贸易(h)、房地产业(j)、社会服务业(k)对股权集中度与公司 治理绩效的关系影响不显著。债务资产比率和总资产对数与公司治理绩效关系显著。 在年度虚拟变量中，9个年度虚拟变量均对股权集中度与公司治理绩效的关系影响显 著。 在第三组数据中， roa与cr5关系显著， 行业采掘业(b)、 石油化学塑胶塑料(c4)、 金属非金属(c6)、机械设备仪表(c7)、医药生物制品(c8)、建筑业(e)、批发和零售贸 易(h)、房地产业(j)、社会服务业(k)、综合类(m)对股权集中度与公司治理绩效的关系 影响显著，行业食品饮料(c0)、纺织服装皮毛(c1)、木材家具(c2)、造纸印刷(c3)、电 子(c5)、其他制造业(c9)、交通运输仓储业(f)、信息技术业(g)、传播与文化产业(l)对 股权集中度与公司治理绩效的关系影响不显著。债务资产比率和总资产对数与公司 治理绩效关系显著。9个年度虚拟变量均对股权集中度与公司治理绩效的关系影响显 著。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 18 表 5-3 股权集中度与公司治理绩效的显著性研究 组一 组二 组三 组四 变量 roa q roa q constant -0.3000* (-23.1660) 7.2160* (52.9950) -0.3010* (-23.2490) 7.2440* (53.1170) cr1 0.0010* (4.7260) 0.0010 (0.8410) cr5 0.0000* (4.9820) 0.0040* (4.0820) lev -0.1770* (-66.3760) 0.1350* (4.8160) -0.1770* (-66.3620) 0.1360* (4.8510) lnsize 0.0190* (31.6410) -0.2520* (-39.9940) 0.0190* (31.7230) -0.2530* (-40.1210) year 控制 控制 控制 控制 r-adj 0.3070 0.3510 0.3520 0.3520 f 171.4080* 209.4850* * 210.2550* 210.2550* * 在第四组数据中，托宾q与cr5关系显著，行业采掘业(b)、食品饮料(c0)、纺织 服装皮毛(c1)、木材家具(c2)、造纸印刷(c3)、电子(c5)、医药生物制品(c8)、其他制 造业(c9)、建筑业(e)、信息技术业(g)、传播与文化产业(l)、综合类(m)对股权集中度 与公司治理绩效的关系影响显著，行业石油化学塑胶塑料(c4)、金属非金属(c6)、机 械设备仪表(c7)、交通运输仓储业(f)、批发和零售贸易(h)、房地产业(j)、社会服务 表5-4 行业对股权集中度与公司治理绩效关系的影响分析 组一 组二 组三 组四 indb 0.0360* （6.2380） 0.3540* (5.8140) 0.0370* (6.3850) 0.3600* (5.9090) indc0 0.0070 （1.5290） 0.1690* (3.4270) 0.0070 (1.5270) 0.1690* (3.4410) indc1 0.0100 （0.2530） -0.1170* (-2.4020) 0.0010 (0.2550)