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基于券商反向并购模式的绩效研究 摘要 我国证券公司诞生于2 0 世纪8 0 年代末，在三十多年的发展中对国民经济的 发展和经济体制的改革起到了重要的推动作用。证券公司作为中国证券市场上最 主要的中介机构，其发展水平和完善程度关系着中国证券市场的发展和壮大。 尤其自2 0 0 6 年4 月份以来，证券市场出现了明显的上扬的势头，无论从政 策面、基本面还是技术面、资金面等各方面综合分析，市场走势仍然可以延续。 如果市场行情进一步好转，将对于券商的整体业绩水平极为有利，2 0 0 7 2 0 0 8 年 是券商上市的较佳的时机，此时期上市可获得的发行定价相对高，也能筹集到相 对多的资金。对券商上市而言，有2 种上市途径：i p o ( 首次发行新股) 或者反 向并购。但是截止2 0 0 5 年年末底，我国证券行业的全行业亏损已经持续四年， 大多数券商的持续盈利水平到2 0 0 7 年还难以达到i p o “持续三年盈利的要求”， 而且即使达到这一要求，还要经历多道程序等待证监会的审核通过。因此，即使 符合条件，券商至少也要等到2 0 0 9 年，才能通过i p o 实现上市。再加上在较长 时间内，证监会对企业发行的审核制仍将存在，倘若未来时期券商集中上市，则 券商将经历更加漫长的上市审核时间，券商的发展也会受到限制。在此背景下， 多数券商选择了一条上市的耗时较短的“捷径反向并购。截止目前为止， 证券市场上共有1 7 家上市的券商，其中通过反向并购方式上市的券商有8 家。 分别是广发证券、长江证券、国元证券、东北证券、国金证券、海通证券、西南 证券、国海证券。 本文首先对已有的关于券商通过反向并购上市各类文献进行阐述，接着介绍 了有关企业并购的各种理论基础，在此基础上，解释了反向并购的相关概念界定。 然后，分析了我国券商上市的路径选择，并对两种路径各自的利弊进行比较，由 此引出了券商通过反向并购上市的原因。接下来，本文对现有的8 家券商的反向 并购上市模式进行分类，分析各自的优缺点，并对每一类反向并购的模式进行典 型举例辨析。最后，本文采用了两种实证方法分析了反向并购的绩效，分别采用 相对比率法和因子分析法的实证方法，希望通过不同的实证方法客观评价券商反 江 苏大学硕 士 学 位论文 向并购之后的绩效，分析券商通过采用不同的反向并购模式后，在经营绩效方面 的变化，分析原因，得出结论：不同的反向并购模式对券商上市后的绩效表现具 有不同影响，券商在选择采用何种反向并购模式上市时，应综合考虑。 关键词：反向并购，动因，模式，绩效分析 i i 基于券商反向并购模式的绩效研究 a b s t r a c t c h i n e s es e c u r i t i e sc o m p a n i e sw e r eb o mi n19 8 0 s ，d u r i n gt h et h i r t yy e a r so f d e v e l o p m e n t ，t h e y h a v ep l a y e da ni m p o r t a n tr o l e f o r t h en a t i o n a le c o n o m y d e v e l o p m e n ta n dt h er e f o r mo fe c o n o m i cs y s t e m s e c u r i t i e sc o m p a n i e sw h i c h a r et h e m a i ni n t e r m e d i a r yi nc h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e t ，t h e i rl e v e l o fd e v e l o p m e n ta n d i m p r o v e m e n t r e l a t ew i t ht h ed e v e l o p m e n ta n dg r o w t ho fc h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e t e s p e c i a l l y , s i n c ea p r i l ，2 0 0 6 ，t h e s t o c km a r k e ta p p e a r e df r o mc a t t l et ob e a r o b v i o u s l y t h i ss e n dw a se x p e c t e dt ob ec o n t i n u e df o r t h ec o m p r e h e n s i v e a n a l y s i so f p o l i c y , f u n d a m e n t a l s ，c a p i t a l ，t e c h n i c a l m a r k e tp r i c e si m p r o v e m e n tw a sg o o df o r s e c u r i t i e sc o m p a n i e sk e e p i n go v e r a l lh i 曲l e v e lo fp e r f o r m a n c el e v e l s i fc o m p a n i e s l i s t e di nt h em a r k e ti nt h e2 0 0 7 2 0 0 8 ，t h e yw i l lo b t m nh i g h e rp r i c i n g , a n dr a i s em o r e f u n d s o p p o r t u n i t i e so fl i s t i n gf o rs e c u r i t i e sc o m p a n i e sa r em a t u r i n g , a n dt h e r ea r e t w ol i s t i n gw a y s ：i p oo rr e v e r s ea c q u i s i t i o n b u tb yt h ee n do f2 0 0 5 ，c h i n e s e s e c u r i t i e si n d u s t r yh a v eb e e ne n t i r et r a d ed e f i c i tf o rf o u rc o n s e c u t i v ey e a r s ，m o s t c o m p a n i e sa r ed i f f i c u l tt oa c h i e v et h er e q u i r e m e n to f i p o ”s u c c e s s i v et h r e ey e a r so f p r o f i t ”b y2 0 0 7 ，a n de v e na c h i e v e dt h i sr e q u i r e m e n t ，t h e yw e r ea l s oe x p e r i e n c e da m u l t i p r o g r a m m i n gb e f o r ec s r c a u d i ta n dp e r m i t t h e r e f o r e ，t h em a j o r i t yo fe l i g i b l e s e c u r i t i e sw h i c hw a n tt or e a l i z el i s tt h r o u g hi p oc a n n o tl i s tu n t i l2 0 0 9 d u et oa u d i t s y s t e mo fd i s t r i b u t i o ns y s t e mw i l le x i tf o r al o n gt i m e ，i fs e c u r i t i e sc o m p a n i e sc a t c h t h ef u t u r el i s tp e a k ，t h ec o m p a n y sl i s tt r o u g ht h ea u d i tw i l lb em o r es l o w , a n dt h i sw i l l a f f e c tt h ed e v e l o p m e n to fc o m p a n i e s i nt h i sc o n t e x t ，t i m e c o n s u m i n ga n ds h o r t r e v e r s em e r g e rw i l lu n d o u b t e d l yb e c o m et h e ”s h o r t c u t s ”f o rt h em o s tc o m p a n i e s w h i c hw a n tt ol i s t ，t h e r ea r eat o t a lo f17l i s t e ds e c u r i t i e sc o m p a n i e si nt h es t o c k m a r k e ts of a r , i nw h i c ha r e8l i s ts e c u r i t i e sc o m p a n i e st h r o u g hr e v e r s em e r g e r s t h e s e s e c u r i t i e s c o m p a n i e s a r eg u a n g f as e c u r i t i e s ，c h a n g j i a n gs e c u r i t i e s ，g u o y u a n s e c u r i t i e s ，n o r t h e a s ts e c u r i t i e s ，g u o j i n gs e c u r i t i e s ，h a i t o n gs e c u r i t i e s ，s o u t h w e s t i i i 江 苏大 学 硕士 学位论文 s e c u r i t i e s ，g u o h a is e c u r i t i e s t h i sp a p e rf i r s te x p l a i na l l t y p e sl i t e r a t u r eo fr e v e r s em e r g e ra b o u ts e c u r i t i e s c o m p a n i e s ，a n dt h e ni n t r o d u c e dav a r i e t yo ft h e o r e t i c a lb a s i so ft h ee n t e r p r i s em e r g e r a n da c q u i s i t i o n o nt h i sf o u n d a t i o n ，i te x p l m n e dt h er e l i e dc o n c e p to fr e v e r s em e r g e r t h e n ，t h ep a p e ra n a l y s e st w oc h o o s e dp a t h so ft h ec h i n e s el i s t e ds e c u r i t i e sc o m p a n i e s ， i n c l u d i n gc o m p a r i n gt h er e s p e c t i v ea d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so ft w op a t h s ，a n d t h e ne x p l a i nt h er e a s o no fw h ys e c u r i t i e s c o m p a n i e sg ot ol i s tt h r o u g hr e v e r s e a c q u i s i t i o n n e x t ，t h ep a p e rc l a s s i f i e sr e v e r s em e r g e rm o d e l so ft h ee x i s t i n g8l i s t e d s e c u r i t i e sc o m p a n i e s ，a n a l y s e st h e i ra d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e s ，a n di n t r o d u c e s t y p i c a le x a m p l e sf o re a c hc a t e g o r yo fr e v e r s em e r g e rm o d e l s f i n a l l y , t h i sp a p e r a d o p t st w ok i n d so fa n a l y s i sf o rt h er e v e r s em e r g e rp e r f o r m a n c e ，u s i n gt h er e l a t i v e r a t i om e t h o da n df a c t o ra n a l y s i sm e t h o d ，h o p i n gg i v i n gao b j e c t i v ea s s e s s m e n to n p e r f o m a a n c eo fs e c u r i t i e sc o m p a n i e sa f t e rr e v e r s em e r g e rt h r o u g hd i f f e r e n te m p i r i c a l m e t h o d s t h ep a p e ra n a l y s e st h ep e r f o r m a n c ec h a n g e sa f t e ra d o p t i n gd i f f e r e n tr e v e r s e a c q u i s i t i o nm o d e s ，a n dc a u s e s ，i td r a w st h ec o n c l u s i o nt h a td i f f e r e n tr e v e r s e a c q u i s i t i o nm o d e sh a v ed i f f e r e n te f f e c t so nt h ep e r f o r m a n c eo fs e c u r i t i e sc o m p a n i e s a f t e rl i s t e d ，s e c u r i t i e sc o m p a n i e ss h o u l dc o n s i d e ri n t e g r a t e l yw h e nc h o s et h er e v e r s e m e r g e rm o d e l k e yw o r d s ：r e v e r s ea c q u i s i t i o n ，m o t i v a t i o n ，m o d e l ，p e r f o r m a n c ea n a l y s i s i v 基于券商反向并购模式的绩效研究 1 1 研究背景和意义 1 1 1 研究背景 第1 章绪论 我国的券商诞生于二十世纪八十年代末，其发展对国民经济的发展和经济体 制的改革起到了重要的推动作用。从其发展的实际历程看，共经历了四个阶段： 阶段一( 1 9 8 9 1 9 9 2 ) ，证券市场在此段时期内处于萌芽时期。在该时期内， 我国政府对证券市场的建设基本不涉及宏观调控，但由于相关法律、法规、监管 制度尚未建立，因此缺乏对证券市场进行监管。虽然此时证券市场发展迅猛，但 整个证券市场的在不规范中运作。该时期各家券商的发展处于初始状态，国债的 发行与代理是其主要的最初业务，单一的规模扩张和落后的通道服务是券商是获 取丰厚利润的途径。 阶段二( 1 9 9 3 。1 9 9 5 ) ，证券市场在此时期内属于制度建设阶段。此时不规范 的市场引发了大量的经济、法律问题，相关的监管层开始关注于证券市场的建设， 逐渐建立起相关的法律、法规、开始形成集中统一的证券市场，也逐步确立了监 管主体、监管制度。该时期的特点是无论从数量还是规模来看，证券公司都在迅 速扩张，但同时券商之间竞争加剧，利润空间小、再加上不明确的自身定位，极 有限的市场容量和业务空间，存在券商们普遍介入实业、房地产等一些违规融资 活动的现象。 阶段三( 1 9 9 6 , - , 2 0 0 0 ) ，此时期，我国政府将证券市场建设与国有企业改制联 系起来，有意识推动证券市场的发展，但却使监管错位，导致政府严重干预市场。 该阶段证券市场开始迅速发展。证券担任起活跃市场的责任，但缺乏其他机构投 资者的参与，同时，监管层对证券公司的自营投资监管不严，导致券商“坐庄 进行投资操作的现象极为普遍。 阶段四( 2 0 0 1 至今) ，此阶段管理层转变监管理念。政府淡化干预股指意识， 开始提出市场化、规范化、国际化等理念，强化信息披露、打击市场违规行为、 江 苏大学硕 士 学位论文 保护投资者利益。此阶段券商的投资业务过度膨胀发展到了顶峰，伴随着市场行 情的冲击出现风险集中爆发。 然而，经历过辉煌的发展之后，当前我国券商的发展面临很多难题。券商业 务范围相似，业务种类单一，经纪业务、发行承销业务和证券投资业务是其主要 的收入来源，尽管有少量的证券公司在业务上也进行创新，开始从事资产管理业 务、权证创设业务和资产证券化业务，但整体来看，券商的盈利模式差异化并不 显著。 尽管我国已经正式加入世贸组织，金融业势必全面对外开放，但是，我国券 商的规模及发展水平与国际巨无霸型的证券公司相比根本无法匹敌。我国券商在 资金、管理、服务、人才等诸多方面与外国金融机构存在重大差距，国内券商面 临巨大的竞争压力，这些原因导致券商必须壮大净资本，从而提升抗衡力。而扩 大规模、做大投行需要非常大量和常规的资金做保证，不然业务难以支持和继续。 国外券商常常动辄数百亿、上千亿遥不可及的净资产规模，相对于此，国内券商 显然远远无法达到，如果想仅通过依靠自身的经营积累来扩充净资本规模，也难 以在未来的竞争中获得一席之地。 因此，券商必须通过上市，开展新的经营品种，进一步拓展业务的发展空间， 拓宽融资渠道，增强证券公司资本实力，提高与国外大型投资银行相抗衡的综合 竞争力。但是由于证券市场连续几年的低迷的行情和i p o 的门槛限制，使得多数 券商难以在短时间内通过i p o 上市做大做强。在这种环境下，券商选择了另外一 种上市的方式：反向并购( 或称借壳上市) 。与i p o 相比较，反向并购的优势在 于耗时短，只要重组方案得到双方的认可，券商就可在短时间内实现上市，这不 失为券商上市的一种捷径。 1 1 2 研究意义 券商上市，对其而言，具有重大意义。首先，可以增强资本实力。通过上市， 券商拓宽了融资渠道，有利于增强券商的实力，为其持续扩张打下了基础。同时， 由于畅通的融资渠道，券商增加了股权流动性，使收购兼并的渠道和方式增多。 其次，完善现代企业制度，包括组织管理制度、信息披露制度以及较好的盈利记 录。最后，提高业务运作能力和公司运行效率。从欧美的情况看，在二十世纪七 2 基于券商反向并购模式的绩效研究 十年代从事零售业务的投资银行纷纷由合伙制走向上市公司制，使它们在扩大和 稳定资本的基础上，大大增加了从事证券承销的能力，改善了投资银行的整体运 行效率，整体竞争实力得到进一步提高。 本文通过研究券商反向并购的动因、反向并购的模式分类，及并购后的绩效 分析，具有下列重要意义： ( 1 ) 目前在我国证券市场上公开上市的有1 7 家，其中通过反向并购方式上 市的企业有8 家，分别是广发证券、长江证券、国元证券、东北证券、国金证券、 海通证券、西南证券、国海证券。这些券商上市的既有共同点，也有不同点，本 文将他们的反向并购的上市模式分为三类，分别总结出上市模式的特点，并对模 式的过程进行分析。这有助于对将来其他的券商若采用反向并购方式上市，应选 择采用何种模式提供借鉴。 ( 2 ) 在券商通过反向并购上市之后，分别对三种模式的业绩进行绩效分析， 有助于促使并购方思考并购是否为企业创造了价值，是否达到预期效果，有助于 为以后拟通过反向并购上市的企业提供决策依据。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国内研究现状 罗倩华 2 0 0 4 1 认为目前国内券商的发展己到了最困难的时期，券商们面临 诸多压力：内资券商之间的竞争将更加激烈，外资券商对国内券商的冲击亦逐渐 增大。因此，需要通过上市增强券商的实力，扩大业务发展。然而我国券商缺少 正常的资金来源的制度安排，近年来产生许多不规范的行为：挪用客户保证金； 从不同渠道违规借资；给企业变相融资等。 槲 2 0 0 1 2 认为上市可以扩张自身规模，迎接加入w t o 的挑战。通过公 开上市以筹集资金或者通过并购实现联合，证券机构可以实现规模扩张或与其他 金融机构联合拓展业务发展空间，组建大型综合金融公司。 景士晶，于海霞 2 0 0 1 3 认为券商上市既是券商发展的客观要求，也是证券 市场发展的必然趋势，从国际趋势来看，证券公司由于上市，使得其大部分股权 由机构投资者掌控，但股权却越来越分散。这样，有利于对证券公司的信息披露、 江 苏大学硕 士 学位论文 股票流动性和公众监督等方面有严格的要求，同时提供了建立合理的法人治理结 构的良好运作环境。如果券商上市，其内部就必须建立起真正的法人治理结构， 保持权利与责任的分配，管理者的行为也要受到监管和约束。 李慧灵 2 0 0 8 】4 认为近几年来我国券商行业一直处于不断的发展、激烈竞争 与重新组合的过程。2 0 0 4 年随着我国券商综合治理方案的提出，摆在各券商面 前的选择更为直接：做大或坐等被收购。而2 0 0 6 年7 月，证监会通过的证券 公司风险控制指标管理办法，该办法明确指出：净资本为风险控制指标的核心。 从这个办法可以看出，券商需要长期稳定的资金来源，以满足净资本的要求。这 些都要求券商需要通过上市募集大量资金。 以上学者研究视角主要从券商所处的国内外环境、行业环境、发展趋势等方 面论述券商上市可以为其募集大量的资金，形成稳定的资金来源，适应激励的竞 争环境。 肖振红 2 0 0 8 】5 认为2 0 0 7 年- - 2 0 0 8 年是券商上市的黄金时期，然而i p o 困难 重重，因而，聪明的券商开始选择一种“曲线”上市的方案一借壳、买壳上市。 借壳上市和买壳上市大同小异，它们都是为实现间接上市而对上市公司壳资源进 行重新配置的活动，两者的区别仅仅在于，借壳上市的企业首先需要获得对一家 上市公司的控制权，通过将主要资产注入己上市子公司，实现母公司的间接上市。 李苓 2 0 0 7 6 认为，从世界上发达国家证券市场的现实及未来发展趋势看， 证券公司通过发行股票上市，向社会公开募集资金，已成为证券公司融资的重要 方式之一。从2 0 0 5 年传言上市的证券公司来看，上市路径全采用买壳方式。而 对于券商上市，可采取不同的方式：国内a 股证券市场整体上市。适合于那 些经营业绩良好，资产质量较好、运行规范的券商。香港证券市场上市。香港 证券市场是亚洲重要的国际性资本市场，规则严密、市场资金来源广泛，金融类 公司在香港主板市场占有重要的地位，国内券商选择香港主板市场作为目标上市 地具有很多优越性。美欧整体上市。全球最为发达的证券市场是美欧证券市场， 不仅进入工具和品种繁多，更汇集了来自各国的资金，承担大规模的融资。同时， 券商必须对公司进行国际标准规范管理，与国际性金融企业的抗衡。可以说，我 国券商走向国际化的重要途径是通过美欧证券市场上市。分拆上市。具体来说， 我国证券市场起步较晚，大部分承销、并购、财务顾问及自营等业务尚处在起步 4 基于券商反向并购模式的绩效研究 阶段，券商可以将其最稳定、最丰厚的也是最传统的盈利业务品种一一经纪业务 单独上市。 黄建欢，尹筑嘉 2 0 0 7 】7 认为，从实践案例来看，我国证券公司的上市模式 可以为i p o 上市、上市公司业务重组转型和借壳上市三种类型，其中借壳上市是 目前的主流模式，又可以进一步细分为三种模式。即模式：趁上市公司股权分 置改革的时机，由原大股东接收上市公司全部剥离的资产、业务等，同时由上市 公司以剥离的资产、业务等为代价回购原大股东所持有的股权，收回股权之后， 上市公司再以证券公司的股东为对象，定向增发新的股份，以新增发的股份为支 付对价吸收合并证券公司，使券商的业务和资产全部进入上市公司。模式- - ：借 上市股改之机重组上市。不同在于，由证券公司的大股东接收上市公司全部剥离 的资产、业务，相当于券商大股东与上市公司之间进行股份和资产的置换，然后 上市公司再以证券公司为对象进行定向增发，吸收合并证券公司。模式三：该模 式相对较为简单，首先上市公司完成股权分置改革，之后再进行借壳，上市公司 将全部资产及负债剥离给大股东，然后再以证券公司为对象新增股份进行换股吸 收合并。 f 阎彬 2 0 0 2 8 认为券商上市的路径选择有整体上市、合并整体上市、分拆上市、 买壳上市。整体上市方式主要适用于规模较大且不需要进行资产和人员剥离的券 商的重组，对于那些规模小或存在较多非经营性资产或不良资产需要进行资产剥 离的券商而言，不宜采用这种方式。合并整体上市主要适用于规模较小、且不存 在大量不良资产，因而不需要进行资产剥离的券商的上市重组。对于分拆上市， 证券公司可根据不同的业务划分，将有条件独立的业务重组上市，今后既可能出 现一个证券公司的母公司控股若干个上市子公司的情况，也可能出现证券公司母 公司借己上市子公司的壳最终整体上市的结果。买壳上市对证券公司而言，可以 选择那些中价小盘股，通过国有股、法人股的协议转让，或者通过二级市场直接 收购流通股，达到控股目的。 以上学者的研究视角主要集中于券商在证券市场上市可以选取的方式，阐述 各种各类上市操作方式，并说明其特点，可以为拟上市的券商提供决策依据。 张斌 1 9 9 9 】9 认为对于买壳上市企业，其成本可以分为买壳成本、资产置换 成本、磨合成本。其中买壳成本是非上市公司收购上市公司是发生的主要价差， 5 江 苏大学硕 士 学位论文 应为实际的收购价格和被收购的壳公司价值之差。即买壳成本= 实际的收购价格 一壳公司价值被收购的股权比例，因此，确定买壳成本的前提是评估壳公司的 价值与确定实际的收购价格。而资产置换成本则是注入的优质资产被低估的价 值，即资产置换成本= 注入资产的评估价值一该项资产的实际交易价格。而最后 一项为磨合成本，为难以量化的成本，主要是由企业的差异造成。 马瑞先 2 0 0 6 1 0 认为“壳”价值是三部分组成：“壳公司企业价值、控制溢 价和“壳”价值三部分。认为“壳 公司价值= “壳 公司的企业价值+ 控制溢 价+ “壳”价值。一是“壳 公司本身所具有的企业价值，表现为该公司作为一 家非上市公司的普通企业所具有的价值；二是卖家对“壳”公司的控制溢价，在 买壳上市中，卖家要想获得控制上市公司资格的使用权只有控制“壳”公司，在 付出控制溢价后，才能拥有“壳公司控制权；三是“壳”的价值，即所拥有的 上市资格，“壳 公司作为一个上市公司，对众多非上市公司而言，其所具有的 上市资格是稀缺性资源，可望而不可求的，它能给企业带来诸多便利，如直接融 资，扩大知名度，享受政策优惠等。 付媛媛【2 0 0 8 】认为纵观上个世纪末买壳上市热潮中间接上市企业，成功的 案例并不多见，很多企业在支付了不低的买壳费之后一蹶不振，并没有做大做强。 这其中很大一部分原因是成本太高，特别是没有意识到其中的隐性成本。一般情 况下，企业在选取目标壳公司应注意遵循以下原则：股本总额规模小，股权比较 集中，而且流通股所占的比例较小，最后，公司属于夕阳产业，经营业绩较差。 上面三位学者的研究视角分析了反向并购中很重要的一环：并购成本的确 定。一致认为如何权衡并购成本对并购后企业今后的营运绩效有重要影响。 李雪莲、孙建波 2 0 0 9 】1 2 认为券商上市后，所有者权益实现稳步增长，截止 2 0 0 9 年年底，我国先后有1 1 家券商通过i p o 或借壳上市，回顾这十一家券商的 发展，最显著的变化是所有者权益和净资本的稳步上升。反向并购的券商找到合 理的扩张路径，资金问题的募集渠道相对于未上市券商更加通畅，从而为未来发 展提供了保障。经营效率整体较优。截止到2 0 0 9 年7 月2 0 日，有4 7 家证券公 司在网上公布了未经审计的中期报告，4 7 家公司共实现营业收入5 3 0 亿元，平 均1 0 亿元；共实现净利润2 2 7 亿元，平均净利润4 8 4 亿元，销售净利率约为 4 2 8 。从其他统计口径来看，2 0 0 9 年上半年证券公司1 0 0 盈利，而上市的证 6 基于券商反向并购模式的绩效研究 券公司的加权( 总市值) 销售净利率超过5 0 ，表明上市券商的销售盈利能力较 行业整体水平要高，销售收入转为利润的能力较强。从营业利润增长来看上市证 券公司的加权( 总市值) 增长率为3 6 5 3 ，略高于行业平均水平。 张维 2 0 0 7 】1 3 认为对我国证券公司业绩的评价研究还处于起步阶段，他的研 究结论表明证券公司的绩效与治理结构的合理性呈正相关。证券公司要提高经营 绩效，必须改善公司治理结构。 1 冻, 7 2 1 2 0 0 8 1 1 4 通过事件研究法，辅以会计指标实证分析证券公司反向并购事 件前后的股价及经营业绩变化，认为通过反向并购上市，证券公司和被借壳的上 市公司的经营业绩有极大的改善，投资者在二级市场也能获得超额收益。 张新 2 0 0 3 】1 5 认为我国必须加强研究并购重组问题，因为并购重组已经超越 新股发行( i p o ) 市场而成为证券市场资源配置的最主要的环节。“并购是否创造 价值是并购重组研究中的首要课题，因此，必须进行全面深入的理论与实证研 究。 ， 张佳林，蔡军辉 2 0 0 5 1 1 6 研究发现：我国上市公司并购的失败率较高，并购 绩效总体缺乏持续性，在公告后较短的时期内累积超额收益为正，但随着时间的 拉长，超额收益急剧减少，长期累积超额收益显著为负。 李心丹、朱洪亮、张兵【2 0 0 3 】1 7 的研究显示资产置换和资产剥离的并购效率 并不高，它们更多的和关联交易联系在一起。研究还发现法人股占比例最大的类 型在并购后的绩效提高较快。在股票市场存在价格信号失真、投资者投资理念偏 好于短期炒作以及国有股东和流通股在公司治理中的消极作用等既定事实下，比 较可行的方法是在上市公司中形成法人相对控股的股权结构，通过法人股东的积 极参与来促进公司治理结构的完善。 黄文德 2 0 0 7 】1 3 通过基于d e a 评价方法评价上市公司绩效后发现，买壳上市 后绩效提高的比例来看，工业类最高，原因在于这个行业的公司对资金和规模要 求比较高，而买壳上市又能带来协同效应。 以上学者有的肯定了反向并购可以券商带来优良的业绩提升以及绩效提高 的行业类别，但同时也提出了反向并购仅会带来短期的超额收益，长期累积超额 收益为负的弊端。 7 江 苏 大 学 硕 士 学 位论文 1 2 2 国外研究现状 西方学者对反向并购问题的研究主要集中在并购上市后的绩效、协同效应以 及并购规模和方式等方面。 l a m b r e e h t 2 0 0 4 1 9 在研究中发现，行业处于需求上升的繁华期时，规模经济 促使了并购浪潮的形成。并购的协同收益将随产品需求上升而增加，并购的协同 效应提高，并购发生概率大；反之，在行业处于衰退期时，由于行业需求的下降， 并购的协同效应非常小，并购发生的概率也相应变小。 j e i l s 饥和r u b a c k 1 9 8 3 2 0 总结研究1 0 余篇文献资料后，得出以下结论：并 购有助于绩效的提高。1 9 8 3 年为界，在此以前，并购企业的绩效情况为：对目 标企业股东而言，其平均收益率达到5 0 ，其中对因恶意并购的目标企业股东而 言，平均收益率为3 0 ；对并购企业股东而言，其获得的平均收益率则为0 ， 而其中对因恶意收购的并购企业股东而言，其平均收益率则为4 ；将两家企业 合并计算，他们的平均收益率增幅达8 4 。 h e a l y 1 9 9 2 2 1 等将经营现金流量作为样本企业的分析指标，以在1 9 7 9 至 1 9 8 4 年间，美国发生的最大的5 0 起并购案例为对象，进行综合研究，研究结果 表明：并购之后，企业的资本回报率获得了显著的提高；因并购而解雇职工而节 约的人工成本并不是导致资本回报率提高的原因，其真正的原因在于提高了企业 的管理效率。 e h s a nf e r o z 2 0 0 2 2 2 运用数据包络分析法( d e a ) 以上市公司为对象，分析其 并购之后的绩效，以判断在并购前后的若干年中企业绩效的变化情况。以各类行 业的相关度研究为例，代表性研究有关于计算机行业的并购研究，这主要有 h a g e d o o m 和d u y s t e r s 2 0 0 1 2 3 两位学者做出，并取得以下结论：两家企业若在经 营战略和组织结构方面相类似，那么合并之后有助于产生经营协同和财务协同效 应，有助于重新配置企业现有的各类资源。 以并购企业的规模为例，k l a u sg u g l e 等 2 0 0 3 2 4 对全球过去1 5 年里的收购 案例进行了综合分析，取得以下结论：整体上，企业在并购之后，利润水平获得 明显提升；其中，一些大型企业的并购之后，利润有所减少、效率有所降低，而 大部分中小型企业在并购之后，企业的利润增加，效率提高。 在并购方式方面，研究表明由于企业所采取的并购方式的不同，最终导致并 基于券商反向并购模式的绩效研究 购之后，企业的经营绩效也存在很显著的差异。e l e r s 和c l a r k 1 9 8 0 2 5 研究发现 采取混合并购方式的企业的绩效，与采取非混合并购方式的企业相比，并购后的 绩效较高。而a g r a w a l 等人 1 9 9 2 2 6 的实证研究也说明：在企业并购之后的若干 时间内，采取混合并购方式的企业的绩效与并采取非混合并购方式的企业相比， 并购后绩效并不低于后者。 s h l e i f e r 和v i s h n y 2 0 0 3 2 7 从理论上指出，了解企业市场价值高于企业重置价 值的经营者，具有通过利用交换本公司股份进行收购来获取利益的动机，而被收 购的目标企业的短视经营者无视长期的预期利益，也可能具有答应收购企业提出 的优惠条件将自己公司卖掉的动机。 g o w r i s a n k a r a na n dt h o m a s 2 0 0 2 2 8 做了一次实证研究，以动态垄断公司模型 为基础，研究在长期内企业并购是否会引起行业垄断。模型假定企业存在合理的 代理费用，行业内部进行并购，同时并购后规模收益不变。研究结果表明，企业 并购的发生只有在这些情况下才会发生：行业供需失衡，即供给失去弹性，而需 求有弹性。这一情况显示并购活动会限制垄断公司借助垄断力量，从而提高市场 价格的能力。由此可见，产业集中不意味着缺乏竞争，产业组织理论同样认同这 样的观点。同一行业内的公司竞争是多方面的，包括在产品质量、品种、耐用性、 售后服务、服务支持等方面，旧的理论所认为的产业如果较高集中，将会使少数 大公司合谋，这类观点并不适用当今的社会，因为如今异质产品己成为消费主流。 而另一方面，企业高效率和良好经营，将使得公司市场份额增加。 然而，也有些研究表明：企业的反向并购行为，并不能明确给企业带来价值 或者不明确带来多大的价值。f i r t h 1 9 8 0 2 9 和f r a n k ，h a r r i s 1 9 8 9 3 0 以英国企业并 购为对象，研究并购对目标企业股东财富产生了多大的影响，结果表明由于并购 方过分乐观的态度，使其并购中支付过多的资本，而目标企业的股东也获得了超 额收益，然而，对于并购企业来说，对于其股东收益是否增加，却没有有力的数 据可以进行证明。 国外学者的研究视角基于并购能否改善绩效的观点也不尽相同，认为行业所 处时期，规模、动机等都会对绩效产生影响，因此也有待进一步的研究。 9 江 苏 大 学 硕 士 学 位论文 1 3 研究内容、方法和创新点 1 3 1 研究内容 本文的研究内容共分为六大部分，具体安排如下： 第一章为绪论。主要介绍本文的研究背景、研究意义、相关的文献综述和本 文的研究内容和方法和创新点。 第二章为企业并购的理论基础。首先介绍了企业并购的效率理论、价值低估 理论、信息与信号理论、代理理论和管理主义理论等相关的理论基础。其次，在 理论基础上对反向并购进行相关概念的界定。主要介绍我国及国际会计准则对反 向并购的概念界定，以及反向并购与非同一控制企业合并的区别，接着分析了 “壳”公司的概念、分类及其“壳”的资源特性。 第三章介绍了我国券商上市方式的选择和反向并购的动因。分别分析了两种 上市路径的有利方面和不利方面。在此基础上阐述了券商反向并购的动因。 第四章为反向并购模式的分析。将券商反向并购的路径细分为三种模式，对 每种模式的特点进行了阐述，同时结合券商反向并购实例进行了分析。最后分析 了反向并购的特点。 第五章我国券商的反向并购绩效分析。在该章中，主要运用相对比率法和因 子分析的实证方法对券商并购后的绩效进行了分析。 第六章研究结论及其局限性。通过上述的实证方法得出研究结论，分析原因， 并指出研究的局限性。 1 3 2 研究方法 本文研究主要采用理论结合实际的方法，重点进行规范研究和实证研究。在 规范研究中，首先阐述反向并购的相关概念，研究我国券商上市路径的选择与反 向并购的动因，对反向并购的模式进行分类。在实证研究中，以券商反向并购后， 反映并购绩效的会计指标为基础，采用相对比率法和因子分析法，分析近3 年来 通过反向并购上市后的券商业绩变化。 l o 基于券商反向并购模式的绩效研究 1 3 3 创新点 对券商反向并购后业绩的分析采取了与以往不同的研究方法。体现在：在基 于财务会计指标研究方法时，以往研究方法采取相邻年度比率分析方法，而本文 采取自上市起所有连续年度指标变化的总和相比于基年的相对比率法。其次，本 文采用因子分析实证法研究券商绩效，这种研究方法在之前研究券商绩效时没有 被采用过，即通过计算反映绩效的连续三年的因子得分，分析每年因子得分差值 的均值，对所有通过反向并购上市的券商进行绩效分析。 江 苏大学 硕士 学 位论文 第2 章企业并购的相关理论 企业合并与企业并购是一项实践性非常强的资本运营活动，必须有强有力的 理论指导。并购理论来源于并购实践，反过来又推动着并购实践的发展。西方学 者在悠久的企业并购史中，从企业理论、经济学及其他各种角度对并购活动进行 了不同层面的分析和探讨，提出了许多理论假设。在该章中，首先，将从经济学 角度对西方并购理论中比较有代表性的关于企业并购动因的理论做一些介绍。其 次，在基于并购动因理论的基础上，对反向并购的相关概念进行界定。 2 1 企业并购理论基础 ( 1 ) 效率理论 现代经济学的理论核心是效率理论。古典经济学，从亚当斯密巨著国富 论那里就阐述了经济学的精髓是分工效率理论和竞争效率理论，描述的是完全 竞争条件下价格机制实现资源最优配置的状态，是一个时点上资源在全社会范围 内的静态配置效率。 效率理论认为企业并购能够给社会收益和企业收益带来一个潜在的增量，而 且对于交易双方来说都能够带来各自效益的提高。效率理论包括着两个最主要的 思想，即企业并购能够有利于改进管理者的经营业绩，有利于某种形式协同效应 的形成。效率理论主要包括以下四个理论因子。3 1 差异效率理论 差异化理论认为并购能够产生的直接原因是由于管理者之间的效率存在着 差异。如果a 公司的管理者比b 公司的管理者更有效率且如果a 公司收购了b 一公司之后，b 公司的管理效率将会被提高到a 公司的水平，那么a 公司过剩的 管理成本有机组合在一起，a 公司和b 公司的效率就通过并购活动得到了提高。 这种收益不仅是一种企业的收益或者私人的收益，同时也是一种社会的收益，因 此该理论可以称之为“管理协同 。 该理论有两个基本假设： 1 2 基于券商反向并购模式的绩效研究 如果并购方有剩余的管理资源且能轻易释放，并购活动将是没有必要的，即 并购方不能无条件地释放其过剩的管理资源，其管理层是一个整体，并且受规模 经济或不可分割性的制约，解雇过剩的管理人员也不可行，这是通过并购交易剩 余的管理资源得到充分利用方是可行的。 对于目标企业而言，它不能在相关的时期内通过雇佣或自己培养的方式组成 一支有效的管理队伍，其管理的非效率性可由外部经理人的介入和增加管理资源 的投入而得到改善。 无效率的管理者理论 无效率的管理者从纯粹的角度而言仅仅指不称职的管理者，几乎任何其他的 管理者都可以做的比他更好；同时它也意味着现有管理者未能充分利用既有资源 己达到潜在绩效，相对而言，其他外部企业管理者的介入能使企业的管理更有效 率。该理论为混合并购提供了理论依据，即处于不相关的行业间的并购活动。而 差异效率理论中，由于并购方的管理层具有在某一领域或行业所要求的特殊的经 验成为占优势的管理层，并致力于改进目标企业的管理，因此更适用于解释横向 并购。 无效率的管理者理论具有三个理论假设：被并购企业无法替代无效率的管 理，而只能诉诸需要成本支出的并购。如果仅仅是因为管理者的无效率管理， 被并购企业将成为并购企业的子公司而不是合二为一。并购完成后，被并购企 业的管理者需要被替换。3 2 无效率管理者理论一般很难与前面讨论的差异效率理论及后面将要提到的