（会计学专业论文）维持医药制造业可持续增长的财务风险预警研究.pdf

独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得天津财经大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：胬托 签字日期：沙矽年? 月y 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文 的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁 盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文 的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或 扫描等复制手段保存、汇编学位论文， 嚣篡- 霖硼本= ：他 学位论文作者签名：豫兆导师签名：吃乞， 签字日期： y l o 年l ，月日签字日期：汐年名月2 一日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位：电话： 通讯地址：邮编： 目录 内容摘要i a b s t r a c t i i 第1 章绪论l 1 1 研究背景1 1 2 研究意义1 1 3 研究方法与思路2 1 4 本文创新点3 第2 章文献综述5 2 1 国内外有关可持续增长研究的文献回顾5 2 1 1 国外相关研究5 2 1 2 国内相关研究6 2 2 国内外有关财务风险预警研究的文献回顾8 2 2 1 国外相关研究8 2 2 2 国内相关研究1 0 2 3 关于增长与财务风险研究的文献回顾1 2 2 4 文献述评1 3 第3 章可持续增长与财务风险预警关系的定性分析1 4 3 1 可持续增长模型的分析与选择1 4 3 1 1 可持续增长的涵义1 4 3 1 2 持续增长模型的评价与选择1 4 3 2 财务风险预警模型的分析与选择1 6 3 2 1 财务风险预警的涵义1 6 3 。2 2 财务风险预警模型的评价与选择1 7 3 3 维持可持续增长的财务风险预警探讨1 9 3 3 1 可持续增长与财务风险的关系1 9 3 3 2 维持可持续增长的财务风险预警的特征2 2 第4 章维持医药制造业可持续增长的财务风险预警实证研究2 3 4 1 医药制造业可持续增长现状分析2 3 4 1 1 研究对象的选取2 3 4 1 2 医药制造业上市公司总体状况2 3 4 1 3 医药制造业上市公司的可持续增长状况2 4 4 2 医药制造业财务风险预警现状分析2 8 4 2 1 描述性统计分析2 8 4 2 2 小结3 0 4 3 维持医药制造业可持续增长的财务风险预警实证研究3 0 4 3 1 研究设计与变量选取3 0 4 3 2 提出假设3 2 4 3 3 建立模型3 2 4 3 4 研究过程及结果分析3 3 4 3 5 小结3 6 第5 章实证研究结论分析与对策3 8 5 1 研究结论3 8 5 2 对策与建议3 8 5 2 1 财务策略角度3 8 5 2 2 企业战略角度4 1 5 3 本文研究的局限性4 3 5 3 1 样本的选择4 3 5 3 2 模型及指标的选择4 3 5 3 3 财务指标的定量研究4 3 参考文献4 5 后记4 8 内容摘要 在经济形势大好的局面下，很多企业都认为这是企业快速增长的好时机，而 往往忽视了盲目追求高速增长而可能带来的风险。高速增长带来高收益，而高收 益同时伴随着高风险。企业是追求经济利益的，也不能因为要规避风险而不追求 增长而造成企业各种资源的浪费。因此，引起了人们对于企业如何才能长久、持 续健康地发展，如何控制企业的增长以规避财务风险的思考有没有一种增长是 可持续的呢? 企业的可持续增长和财务风险之间是怎样的关系? 是否可以借助 财务风险预警模型来调控企业的增长速度以维持企业的可持续增长呢? 在对以上问题的研究中，首先以可持续增长和财务风险预警理论为基础，从 定性的角度对可持续增长和财务风险之间的关系进行理论阐述。 随后以经典的希金斯可持续增长模型和威尔科克森符号秩检验对2 0 0 4 年 一2 0 0 8 年我国医药制造业上市公司的可持续增长状况进行了实证研究。结果表 明，该行业在2 0 0 4 年一2 0 0 8 年问均未实现可持续增长然后运用a l t 眦n 的z 分 数财务风险预警模型计算出该行业样本的z 值并做了简要的描述性统计分析。 最后，应用主成分分析法对我国医药制造业上市公司可持续增长与财务风险 的关系进行了实证研究结果表明，该行业可持续增长与财务风险显著相关，企 业可以通过财务风险预警模型的结果来调整其财务政策和策略以维持企业的可 持续增长。且通过该法，同时得到我国医药制造业上市公司可持续增长受其盈利 能力、偿债能力、成长能力及营运能力的影响 关键词：可持续增长财务风险财务风险预警医药制造业上市公司 a b s t r a c t m a n yc o m p a n i e sa l w a y si g n o r et h er i s kt h a ti tc o u i dt a k eu n d e ra ne x t r a 0 1 d “1 a r y s i t u a t i o n t h e yt h i l l l ( i ti sag o o dc h a n c et og r o wf a s t f a s c 黟o w t h1 1 1 a yt a k ct h ch j g h p r ( ) “t s ，b u ti tu s u a ya c c o n l p a n i e sh i g hr i s k s t h ec o l l l p a n yp u r s u e st h ce c o n o m i c b e n e f i t ，s ot h e yc o u l dn o t 百v eu pp u r s u i n gt h el 乒o w t hf o ra v o i d i n gr i s k s o ，m e s e i s s u e sh a v eb e 明n o t i c e d ：h o wt om a k eac o m p a n ye x i s tf o r l o n g ，a n dd e v e l o p s u s t a i n a b l e ? h o wt oc o n t r o lt h e 黟o w t ho fac o m p a n yt 0a v o i dt h ef i n a n c i a lr i s k ? i s t h e r eak i n do fg m w t hs u s t a i n a b l e ? w h a ti st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns u s t a i n a b l e g r o w t ha n df i n a n c i a lr i s k ? i st h e r eaw a yf o ru st ou s et h ee a r l yw a m i n gf i n a n c i a lr i s k m o d e l t oc o n t r o lt h es p e e do ft h eg r o w t hf o rs u s t a i n i n gi t ss u s t a i n a b l eg m w t l l 7 f i r s t l y e x p o u n d st h et h e o r i e sa b o u tt h er e l a t i o n s h i pb e 似e e ns u s t a i n a b l eg r o w t h a n d6 n a n c i a lr i s kv i e w e dq u a l i t a t i v e ，b a s e do nt l l et h e o r i e so fs u s t a i n 乏l b l eg r o w t ha n d e a r l yw a m i n gf i n a n c i a lr i s k s e c o n d l y d o a ne m p i r i c a lr e s e a r c hf o rt h es u s t a i n a b l e g r o w t hs i t u a t i o no f p h a m l a c e u t i c a lm a u l u f a c t u r i n gl i s t e dc o m p a n i e sd u r i n g2 0 0 4 2 0 0 8u s i n gt h ec l a s s i c a l h i g 百n ss u s t a i n a b l eg r o w t hm o d e l 锄dw i l c o x o ns i 印e dr a i l l ( st e s t t i l er e s u l ts h o w s t h a t ，t h i si n d u s t 叮h 弱n o tt oa c h i e v es u s t a i n a b l eg r o 、t hd u r i n g2 0 0 4 2 0 0 8 t h e n c a l c u l a t et h e “z - s c o r e o ft h es a m p l e su s i n ga l t m a i l sz - s c o r ef i n 锄c i a lf i s km o d e l ， 锄dm a l ( ead e s c 舶e ds t a t i s t i c a la n a l y s i sb r i e f l y a tl a s t ，d o 眦e m p i r i c a lr e s e a r c hf o rt h er e l a t i o n s h i po fs u s t a i n a b l eg r o w t ha n d f i n 锄c i a lr i s ko fp h a m a c c u t i c a lm a n u f a c t u r i n gl i s t e dc o m p a n i e s u s i n gt h ed o m i n a t i n g i n 黟司i e n ta n a l y s i sm e t h o d t h er e s u l ts h o w st h a t ，t h e r ei sap o s i t i v er e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h es u s t a i n a b l e 掣0 w t ha n df i n a n c i a ln s k t h ec o m p a n yc o u l da d j u s tt h e 6 n 锄c i a lp o l i c i e s 锄ds t m t e 西e su s i n gt h er e s u l to ft h ee a r l yw a m i n gf i n a n c i a lr i s k m o d e l t os u s t a i ni t ss u s t a i n a b l ei n c r e a s e a n da l s og e tar e s u l to ft h a t ，t h e r eh a sf o u r f a c t o r si n f l u e n c et h es u s t a i n a b l e 伊o w t ho ft h ep h a 肌a c e u t i c a lm a n u f a c t u r i n gl i s t e d c o m p a n i e s k e yw o r d s ： s u s t a i n a b i eg r o w t h ；f i n a n c i a ir i s k ；e a r i yw a r n i n g6 n a n c i a l r i s k ； p h a r m a c e u t i c a lm a n u f a c t u r i n gi i s t e dc o m p a n i e s 第1 章绪论 1 1 研究背景 2 0 0 7 年我国资本市场出现了“井喷”之势，股市一线飘红，各上市公司的业绩也以惊 人的速度增长。然而，2 0 0 8 年由美国次贷危机引起的全球性的金融危机，对我国的市场和 企业带来了巨大的冲击。2 0 0 7 年末上证指数最高达到6 0 0 0 多点，深成指数最高达到1 9 0 0 0 多点，而到了2 0 0 8 年末上证指数已经一度暴跌至2 0 0 0 点以下，深成指数跌至5 6 0 0 点左 右。股指的持续暴跌令a 股市场市值出现了崩塌式的收缩，沪深两市上市公司总市值从2 0 0 7 年末的3 2 4 4 万亿元骤减至2 0 0 8 年末的1 2 0 8 万亿。而对于一些抵抗风险能力较差的中 小企业，则在这一轮金融危机的冲击下被淘汰出市场了。也正因此，引起了关于企业增长 与风险的讨论。 在经济形势大好的局面下，很多企业都认为此时正是企业快速增长的好时机，而往往 忽视了盲目追求高速增长而可能带来的风险。高速增长带来高收益，而高收益同时伴随着 高风险。当然，企业是追求利益最大化的，也不能因为要规避风险而不追求增长，造成企 业各种资源的浪费。因此，如何处理好增长与风险的关系至关重要。这也引起了我们的思 考：有没有一种增长是可以持续的呢? 企业的增长和风险之间是怎样的关系? 是否可以通 过财务风险预警来调控企业的增长速度以维持企业的可持续增长呢? 鉴于此，本文对维持 企业可持续增长的财务风险预警进行了初步的研究和探讨。 1 2 研究意义 增长，向来都是公司管理战略中的一个重要问题，随着我国资本市场的快速发展和不 断成熟、完善和国际化，面临着同益复杂的经济环境，人们关注的已经不仅仅是企业的增 长问题，而是企业如何才能既要发展、增长，又要规避盲目扩张发展而可能带来的风险。 可持续增长就是这样的一种增长，它是建立在与企业现有财务资源和融资环境相吻合的基 础上的一种和谐增长。这种和谐的增长是一种适度的增长，即企业发展与其内部资源的协 中固l ：市公- d 市值管理研究中心2 0 0 8 中因1 ：市公；d 市值管理年度报告 e b j 0 l h t t p ：n e w s h e x u n c o m 2 0 0 9 一0 2 一1 9 1 1 4 6 8 3 0 9 4 h t m l 。2 0 0 9 年2 门1 9 调性、企业自身与外部环境的相适应性等等。 从宏观的角度来看，可持续增长是企业持续发展的必然要求，不仅仅是企业自身要追 求可持续增长，其也应该保持企业与社会的和谐统一，与自然界的和谐统一。从微观的角 度来看，研究企业的可持续增长问题，有利于对企业未来发展趋势作出正确的判断，有利 于企业整合其内部资源，以及对外部环境的评估，进而有效地整合企业内外部资源，增加 其核心竞争力，这在竞争日益激烈的全球化市场经济中是十分必要和重要的。 财务预警是以企业财务报表为依据，综合利用其他方面的相关信息，运用各种财务比 率或预测模型，对企业经济活动中可能出现的财务风险预先向企业的决策部门发出警告或 提醒的管理活动。通过对企业财务风险的管理，进而对企业生产经营过程中可能出现或存 在的问题进行监测、诊断、警告等一系列工作之后，为企业的相关管理者提出警示，促使 企业的管理者能够及时发现并解决问题。其本身并不能替管理者解决生产、财务营运等问 题，而只能发出警报和提出建议与对策。可见，财务预警只是企业财务运营系统中的一个 预测系统，因此本文也是借助财务风险预警模型这一工具来研究我国医药制造业上市公司 的可持续增长状况。 本文研究的理论意义：将可持续增长相关理论与财务风险预警相关理论联系起来，借 助可持续增长模型和财务风险预警模型对二者的关系进行深入定性及定量研究，为企业如 何维持可持续增长、规避财务风险提供一种新的研究思路。 本文研究的现实意义：在对可持续增长与财务风险之间的关系进行定性分析之后，通 过借助可持续增长模型和财务风险预警模型对我国医药制造业上市公司进行了实证研究 分析，对该行业如何控制企业增长速度以维持可持续增长提供一定的参考价值。 1 3 研究方法与思路 无论是国内还是国外的学者，大多都是分别对可持续增长和财务风险预警两个领域进 行研究和探讨。即使有学者对企业的增长和风险的关系进行了理论上的分析，但是也基本 上是从企业筹资、并购等可能给企业带来的财务风险乃至破产风险进行理论上的分析，而 将可持续增长模型和财务风险预警模型联系在一起应用进行定量研究的尚不多见。本文试 图通过规范和实证方法相结合的研究方法来研究和探讨我国上市公司增长和财务风险的 关系、以及如何通过财务风险预警模型在企业j 下常经营的状况下维持企业的可持续增长的 问题。 2 本文的第一章为绪论，简要介绍了本文的研究背景、研究意义、研究的方法和思路以 及本文的创新点。 本文的第二章主要是对本文所涉及的基本理论的介绍，为论文后面部分的定性分析和 定量分析做理论铺垫。本章主要对国内外可持续增长理论和财务风险预警相关理论的研究 现状进行了简单的归纳和梳理，并简要地进行了总结与评价。 第三章主要是对可持续增长和财务风险之间关系的定性分析。先是对可持续增长和财 务风险预警的概念进行了阐述和界定，并简要介绍了不同的可持续增长模型和财务风险预 警模型及其各自不同的特点和局限性，从而确定了论文后面的实证研究中所采用的模型。 然后从理论上分析了可持续增长和财务风险的关系，为后文的实证研究奠定理论基础。 第四章是对我国医药制造业上市公司的实证分析。本文选取了我国医药制造业上市公 司2 0 0 4 年一2 0 0 8 年的财务数据，先通过描述性统计和威尔科克森符号秩非参数检验对这期 间该行业上市公司的可持续增长状况进行了实证检验。结果表明，2 0 0 4 年一2 0 0 8 年我国医 药制造业上市公司均未实现可持续增长，并且根据威尔科克森检验结果得出，有将近7 0 的上市公司的实际增长率高于可持续增长率，即处于超常增长阶段。随后，运用了经典的 a l t m a nz 分数财务风险预警模型，对样本公司2 0 0 4 年一2 0 0 8 年的z 值进行了描述性统计。 从z 值结果上看，虽然医药制造业上市公司普遍处于超常增长阶段，但该行业大部分企业 的z 值都处于安全判定区域，即财务状况普遍较好。最后，对该行业上市公司的可持续增 长与财务风险的关系进行了统计分析研究，运用主成分分析法对影响可持续增长的因素进 行了分析，得出该行业上市公司的可持续增长率( g ) 与z 值正相关，即可持续增长与财务 风险显著相关。 第五章先是对本文的实证研究结果进行了简要的总结与归纳，然后根据实证研究结果 对维持我国医药制造业上市公司可持续增长的财务风险预警研究进行了深入分析，并分别 从财务战略角度和企业战略角度对我国医药制造业上市公司提出了相关对策与建议，最后 指出了本文研究的局限性和不足，以及今后可能研究的方向。 1 4 本文创新点 ( 1 ) 本文首次应用财务风险模型对f 常企业进行财务风险研究，以及其与企业可持 续增长的关系。 ( 2 ) 将可持续增长理论和财务风险预警理论联系起来，借鉴相对适合的可持续增长 3 模型和财务j x l 险预警模型对我国医药制造业上市公司进行规范性分析和实证性研究。 ( 3 ) 通过对我国医药制造业上市公司的实证研究，得出该行业的可持续增长与财务 风险的关系，以及影响可持续增长的因素，并具有针对性的对该行业提出了相应的对策和 建议。 4 第2 章文献综述 本章为文献综述，旨在通过对国内外学者关于可持续增长、财务风险预警及二者之间 的关系的研究成果进行回顾和总结，以作为本文研究的理论基础，并在最后对前人的研究 成果进行了简要的评价和归纳，指出本文研究的主要内容。 2 1 国内外有关可持续增长研究的文献回顾 2 1 1 国外相关研究 国外关于可持续增长的研究最初源于企业增长理论和可持续发展理论，进而发展到企 业可持续增长理论。本文所研究的可持续增长是指在融入了财务理论之后的财务可持续增 长。国外对于可持续增长比较有代表性的研究主要有以下几位。 美国资深的财务学家罗伯特希金斯( r o b e r t c h i g g i n s ) 首次从企业财务管理角度提 出企业财务可持续增长的观点。他沿袭经济学是研究稀缺资源分配的定义，提出财务管理 是对现有资源和新资源的管理的思想，突出强调了财务可持续增长的意义，并从财务角度 定义财务可持续增长率是指，在不需要耗尽财务资源的情况下企业销售所能增长的最大比 率，并在此基础上提出了希金斯可持续增长模型圆。 詹姆斯范霍恩( j a m e s v a n h o r n e ) 在与约翰瓦霍维奇( j o h nw a t c h t o w e r s ) 合写的 财务管理基础一书里对财务可持续增长问题进行了探讨。他将可持续增长率定义为“保 持公司现实和金融市场状况相符合的销售增长率。” 并且在此基础上发展了企业财务可持 续增长模型，即范霍恩可持续增长模型。 拉巴波特( a 1 f r e dr e p a p e r ) 认为应将财务可持续增长与持续价值创造相联系起来。他 提出一个可承受的增长，即在不筹措新股，锁定经营利润毛利率、每一元投资增长与销售 增长比率、目标资产负债率以及目标股利分配率的前提下企业每年最大的业务增长。 科雷在其著作公司战略中也对现金流量与增长率之间的关系进行了探讨。他通过 设定一系列假定，认为现金余额的增长率即为可持续增长率。他指出现金流量与增长率之 间是线性负相关关系，即当实际增长大于这个增长率时，企业的现会流量为负，而当实际 tr o b e r t c h i g g i n s a n a ly s i sf o rf i n a n c i a lm a n a g e m e n t m 6 巾e d t h em c g l a w h i l le d u c a ti o n ( a s i a ) c o m p a n i e s ， i n c 2 0 0 l ：1 1 5 一1 4 l j a m e sc v a nh o m e j o h nm w a c h o w i c zj l f l i n ( i a m e n t a l so ff i n a n c i a lm a n a g e m e n t m 1l 岫e d p l e 1 ti c eh a ll 。 i n c 1 9 9 8 ：1 9 2 一1 9 7 5 增长小于现金余额的增长时，企业有j 下的现金流。 2 1 2 国内相关研究 国内关于可持续增长的相关研究丌始于九十年代，随着我国经济逐渐的市场化和国际 化，我国学者开始重视企业的可持续发展和可持续增长的研究。我国学者对可持续增长的 研究大多还是基于国外相关经典理论和模型进行理论阐述、可持续增长模型的实证检验和 分析以及可持续增长与财务政策和经营政策的关系等方面。 ( 1 ) 关于可持续增长理论和模型的阐述和介绍 赵华、梁鑫( 1 9 9 9 ) 指出可持续增长比率是衡量企业未来一定时期内可持续发展能力 的一项财务分析比率，详细介绍了希金斯和范霍恩可持续增长模型中可持续增长率的计 算，并通过系统分析法和加权平均法对可持续增长率进行分解，进一步地进行财务指标的 分析。 姜宝强( 2 0 0 3 ) 通过对希金斯和范霍恩可持续增长模型的公式推导得出两个模型是内 在统一的观点。 张加强( 2 0 0 5 ) 介绍了可持续增长理论和模型，以及其在企业财务管理中的应用，并 阐述了企业实际增长率与可持续增长率存在差异时应该采取的措施，并指出我国上市公司 依赖股权融资而非债券融资、负债比率过高的问题。 敖诗文、强殿英( 2 0 0 4 ) 指出范霍恩可持续增长具有局限性，进而对范霍思的模型进 行了修正。樊行健、郭晓皴( 2 0 0 7 ) 分析比较了两个希金斯和范霍恩可持续增长模型的优 势与不足，并逐一放宽假设条件，也提出了新的修正模型。 ( 2 ) 可持续增长模型的实证应用 刘斌、黄永红、刘星( 2 0 0 2 ) 借助美国资深财务学家希金斯和范霍恩的可持续增长模 型，运用数理统计方法检验了我国上市公司1 9 9 3 2 0 0 0 年度各行业的可持续增长情况。检 验结果表明：除电子电器行业实现了可持续增长外，其余各行业均未实现可持续增长。其 中，轻工行业和农业行业有投资不足倾向，其余行业则有投资过度的倾向。这三位学者在 2 0 0 3 年选择中国1 9 9 4 年底以前在上海、深圳证券交易所上市的2 8 2 家a 股上市公司为研 究对象，运用希金斯和范霍恩可持续增长模型及主成份分析和多元回归分析的数理统计方 法，确定和解释了影响中国上市公司可持续增长的主成份因素，并研究了上市公司可持续 增长与公司营运能力、偿债能力、盈利能力和成长能力的平衡关系。分析结果表明：公司 可持续增长率与资产负债率成反比，与流动比率、速动比率成f 比：公司可持续增长率与 公司盈利能力f 相关，即盈利率越高，可持续增长率也越高：除商业行业外，其余行业公 6 司的可持续增长率与成长能力正相关；除商业行业外，不论是样本整体还是分行业、分规 模，公司的可持续增长率均与营运能力f 相关。 汤谷良、游尤的( 2 0 0 5 ) 对不同经典的可持续增长模型进行了比较分析，并利用万科七 年的数据对不同模型进行了案例验证，为企业在管理增长时对可持续增长率的计算和应用 提供了借鉴。 王玉春、花贵如( 2 0 0 7 ) 以经典希金斯可持续增长模型作为理论基础，对我国信息技术 上市公司可持续增长进行实证研究。研究发现：我国信息技术上市公司的实际增长率超过 可持续增长率，并且可持续增长率逐年下滑，存在财务上的增长过快现象，进一步从财务 角度分析可持续增长率逐年下滑的成因，并提出了参考建议。 盛均全、尹少华、曾广正( 2 0 0 7 ) 以吉林森工为例，对林业上市公司的可持续增长率进 行了分析。根据期初股东权益计算可持续增长率，分析发现可持续增长率是动态变化的， 且可持续增长率呈逐渐下降之势，实际上是超常增长。 李明发、朱和平、刘玮( 2 0 0 9 ) 以经典的范霍恩的可持续增长模型作为理论基础，对 我国江浙民营中小上市公司在2 0 0 3 2 0 0 7 年的可持续增长进行实证研究。研究发现，江 浙民营中小上市公司未实现可持续增长，并且实际增长率超过可持续增长率，即增长过快， 并从财务角度分析未实现可持续增长的成因并提出参考建议。 ( 3 ) 可持续增长与企业财务政策及经营政策的关系 陈文浩、朱吉琪( 2 0 0 4 ) 研究了增发新股对于不同发展阶段的上市公司可持续增长的 影响。通过在增发新股情况下的可持续增长模型并结合中国上市公司增发新股的实际情况 得出：增发新股对公司当年的可持续增长率有正面的影响，但是对公司今后的可持续增长 的影响却是负面的。上市公司未来的可持续增长主要还是取决于通过增发新股筹资的投资 项目资产净利率的高低以及公司的股利政策和股本结构。 陈建( 2 0 0 4 ) 和张加强( 2 0 0 5 ) 论述了可持续增长率在融资决策方面的应用，指出了最适 当的筹资策略就是那种最能促进稳定增长的策略。 李琼、杨萍( 2 0 0 5 ) 详细阐述了实际增长率高于可持续增长率应该增加权益资本、提 高财务杠杆、降低股利支付率、寻求外购、兼并等措施；实际增长率低于可持续增长率时 应该寻找投资机会或提高股利支付率，降低财务杠杆，回9 均股份等措施。 黎红梅( 2 0 0 6 ) 、陈建( 2 0 0 9 ) 研究了传统经典股利理论和股利政策与企业财务可持续 增长的关联性，为实务中决策者制定股利政策提供理论参考。 魏亚平( 2 0 0 4 ) 论述了可持续增长与企业财务目标的关系，其具体分析了企业利润最 7 大化、股东财富最大化和价值最大化与可持续增长的矛盾和冲突，并提出了基于可持续增 长要求的企业财务目标的设想。陈建( 2 0 0 9 ) 通过分析影响财务可持续增长的相关因素， 揭示了财务可持续增长与相关财务目标的必然联系与冲突，并从可持续增长的视角重点阐 述了企业价值最大化作为财务管理目标体系核心内容的合理性。 2 2 国内外有关财务风险预警研究的文献回顾 2 2 1 国外相关研究 国外关于财务风险预警的研究主要以财务风险预警模型研究为主，即利用财务指标或 非财务指标来构建模型，以此来判断企业当前的财务状况或预测企业未来的财务状况。国 外关于财务风险预警模型的研究，按照采用的预测方法大致可分为两类：统计类和非统计 类。 ( 1 ) 采用统计类预测方法进行研究 最早利用统计类预测方法构建财务预警模型的是f i t z p a t r i c k ( 1 9 3 2 ) ，他利用一元判 定预警模型对1 9 组破产和非破产企业进行财务预警预测。他发现，净利润股东权益、股 东权益负债这两个财务指标判别能力最强。s m i t h 和w i n a k d o r ( 1 9 3 5 ) 在类似的研究中 发现营运资本总资产这个指标的预测能力最强。w i l l i a mb e a v e r ( 1 9 6 6 ) 也运用一元判 定预警模型对1 9 5 1 年至1 9 6 1 年期间的7 9 组失败企业和成功企业进行比较研究，结果发 现，债务保障率( 即现金流量总负债) 预测的效果最好，资产负债率次之，除了可以采 用财务指标进行财务困境预测之外，公司股票价格的变化可用来对企业财务困境进行预 测。 a l t m a n ( 1 9 6 8 ) 首次运用多元判别分析方法，对1 9 4 6 1 9 6 5 年间提出破产申请的3 3 家公司和3 3 家非破产公司进行了研究，选取了营运资本总资产、留存收益总资产、息 税前利润总资产、股权的市场价值债务的账面价值、销售收入资产总额五个财务指标 建立了多元线性回归模型及判定区间，即z 模型。z 模型主要针对的是制造业，随后其又 提出了专门针对非上市私营企业的z 模型和专门针对非制造业公司的z 模型。 o h l s o n ( 1 9 8 0 ) 提出了条件概率模型，分别利用l o g i s 乞i c 和p r o b i t 方法分析了 1 9 7 0 1 9 7 6 年间破产的1 0 5 家公司和2 0 5 8 家公司组成的非配对样本在破产概率区l 目j 上的分 布以及两类判别错误和分割点的关系。其研究结果表明，公司规模、资本结构、资金报酬 率、变现能力具有显著的预测能力。 8 f r y d m a n 、a 1 t m a n 和k a o ( 1 9 8 5 ) 选取了1 8 个财务指标首次采用非参数研究方法一递归 分割模型来研究企业破产预测问题，并在企业陷入财务困境的背景下将其与判别分析法进 行比较。 a z i z 、e m a n u e l 和a w s o n ( 1 9 8 8 ) 提出了现金流量信息预测模型，其基本原理是，公司 价值等于预期的现金流量的净现值，如果企业没有足够的现金支付债务且又没有其他筹资 的途径，那么企业终将破产，其研究发现现金流量模型的预测效果较z 分数模型更佳。 h a r l a nd p 1 a t t 和m a r j o r i eb p l a t t ( 2 0 0 2 ) 对以往的财务预警模型进行了重新设计和 样本选择，以检验以往模型预警的偏差。采用的指标分为三类：利润表指标，包括销售 净额、摊销和折旧额、净收益；资产负债表指标，包括流动资产、净资产、总资产、应 付票据、流动负债、长期负债、股东权益；总量指标，包括息税折旧摊销前利润、现金 净流量。 s e r p i l 、y i l d i r i m 和h a t i c e ( 2 0 0 6 ) 运用主成分分析法和判别分析法建立了预警模型， 并选取土耳其伊斯坦布尔股票交易市场的上市公司的包括资产收益率、总负债总资产、 净利润等在内的1 6 个财务指标进行实证研究。 ( 2 ) 采用非统计类预测方法进行研究 m e s s i e r 和h a n s e n ( 1 9 8 8 ) 将专家系统法( e s ) 首次引入到财务风险预警中。专家调查 法就是企业组织各领域专家运用专业方面的知识和经验，根据企业的内外环境，通过直观 的归纳，对企业过去和现在的状况、变化发展过程进行综合分析研究，找出企业运动、变 化、发展的规律，从而对企业未来的发展趋势做出判断。 o d o ma n ds h a r d a ( 1 9 9 0 ) 开拓了用b p 神经网络预测财务困境的新方法，其研究是以 a 1 t m a n 所构建的五个财务比率为研究变量，使用类神经网络与判别分析做验证比较，其结 果发现类神经网络具有较佳的预测能力。t a m ( 1 9 9 1 ) 采用人工神经网络模型进行财务预警 研究，通过输入层、隐藏层和输出层的人工神经网络的模拟构建模型，具有较好的模式识 别能力和容错能力，能够处理资料遗漏和错误，可随时依据新数据资料进行自我学习训练， 适用于今日复杂多变的企业运作环境。c o a t s 和f a n t ( 1 9 9 1 ) 采用人工神经网络模型对4 7 家财务危机公司和4 7 家健康公司进行财务预警研究。l i n d s a y c a m p b e l l ( 1 9 9 4 ) 将企业视 为具有混沌行为的系统，建立了企业失败预测模型，并对4 6 对破产公司和非破产公司的 配对样本进行分析，指出健康公司比非健康公司显现更多的混沌现象。 c h a f i t o u 和t f i g e o r g i s ( 2 0 0 0 ) 使用期权定价模型研究了1 9 8 3 一1 9 9 4 年i 日j 的3 9 对美 国企业，结果发现到期债务面值、企业资产的当期市价、企业价值变化的标准差等期权变 9 量在预测破产方面作用显著，当这些期权变量与盈利能力、现余流的流动性及利息相关变 量综合运用时效果更好。 2 2 2 国内相关研究 ( 1 ) 财务风险预警及其模型的规范性研究 田高良、左大海、张世晨( 2 0 0 1 ) 运用功效系数法建立预警模型：田高良、王晓强、 赵红建( 2 0 0 2 ) 介绍了专家调查法、“四阶段症状分析法、“a 记分 法、模糊综合评价 模型；黄辉( 2 0 0 4 ) 构建了财务f i s h e r 判别模型。 袁业虎、张燕( 2 0 0 5 ) 杨轶、张友棠( 2 0 0 8 ) 等学者对国内外财务预警研究进行了总 结述评。李志强( 2 0 0 9 ) 回顾已有财务预警理论，对其存在问题进行述评。针对财务失败 和财务失真预警研究脱节问题，从投资者对上市公司财务报告的分析视角入手探讨综合财 务预警问题。 何荣华( 2 0 0 6 ) 对企业财务预警模型进行了比较深入的分析与比较，并在此基础上，给 出了财务预警模型进一步研究的内容和方向。姚靠华、蒋艳辉( 2 0 0 5 ) 从动态和静态的角 度分析了不同预警模型各自的优缺点及其技术基础。任忠奇、梁水源( 2 0 0 6 ) 通过比较分 析不同的预警模型发现，西方模型在我国的应用中，在样本选取范围、信息性质、样本时 间空间、理论依据和使用效果方面存在局限性。唐马驯( 2 0 0 7 ) 张威( 2 0 0 9 ) 分别对五个 财务预警模型( 单变量判定模型、z 分数模型、f 分数模型、多元逻辑回归模型、b p 网络 神经模型) 进行比较分析，为企业建立财务预警模型提供借鉴。 ( 2 ) 财务风险预警模型的实证应用研究 对财务风险预警模型进行改进研究的有：周首华、杨济华( 1 9 9 6 ) 提出的f 分数模型， 加入了现金流量这一预测自变量，弥补了z 值判定模型的不足，对z 模型进行了修正。杨 淑娥、徐伟刚( 2 0 0 3 ) 将主成分分析法引入了财务预测模型并构建了y 分数模型。 对各个财务预警模型进行实证对比研究的主要有：张祥、陈梅( 2 0 0 4 ) 通过对单变量 模型、多元判别分析模型和l o g i s i t i c 模型的分析，发现多元判别模型对数据的拟合性较 好，l o g i s i t i c 模型最好。吴德胜、殷尹等( 2 0 0 4 ) 根据我国企业实际财务状况采用了不 同的方法建立财务状况预测模型，利用样本公司实际指标数据对各个模型的短期及中期预 测效果进行了比较分析与实证研究。其发现，判别分析建模( 不妨定义为f 分数模型) 与神 经网络建模进行预测的准确率都比较高。而l o g i s t i c 回归模型虽然应用比较广泛，但是 鉴于中国市场不够成熟，影响财务数据准确性的不确定性因素较多，对建模样本的要求很 高，不宜采用该法建立模型。宁静鞭( 2 0 0 8 ) 使用“行业优先”的样本选择方法，采用k 近 i o 邻方法和l o g i s t i c 回归方法进行财务危机的预警建模研究。实证结果显示两种方法均具 有很好的预测效果，但l o g i s t i c 回归更适合于对短期内的预测，而k 近邻方法对于基于 事前信息建模的长期预测有很高的精确度。 运用一元判定分析法进行研究的有：陈静( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 8 年的3 7 家s t 公司与同行 业同规模的非s t 公司作为样本进行研究，结果表明：流动比率和负债比率的判别更为准 确。吴世农、卢贤义( 2 0 0 1 ) 以7 0 家s t 公司和7 0 家非s t 公司为样本，运用一元判别分 析研究财务困境出现前5 年内这两类公司的2 1 个财务指标各年的差异。 运用多元判定分析法进行财务预警实证研究的有：杨宗翰、李欣、薛爱雄( 2 0 0 8 ) 对上 市公司财务预警研究进行了综述，并随机抽取了2 0 0 6 年6 2 家业绩增长达到1 0 0 的上市公 司作为样本进行因子分析。其通过因子分析法和多变量模型对上市公司的指标进行筛选， 运用模型对公司的财务状况作出估计。研究结果表明，距离建模时间越近，误判率则越低， 模型对预测上市公司业绩大幅度增长则具有一定的效果。郭晓婧( 2 0 0 8 ) 加入的行业因子 和规模因子通过单位化来消除量纲带来的问题，统一量纲后，再利用主成分分析提出主导 因子，修正并建立综合评分方程来计算总得分，从而对企业财务状况进行预警和诊断。周 剑涛、庞文凤( 2 0 0 9 ) 利用z s c o r e 财务预警模型对s t 公司和非s t 公司的多年财务数据 进行比较研究，分析该模型对我国上市公司的应用意义。 运用条件概率模型进行研究的有：杨华( 2 0 0 7 ) 采用l o g i s t i c 回归法构建了财务危机 预警模型。康晓玲、张懿( 2 0 0 9 ) 将上市公司财务预警分为短期和长期，并采用l o g i s t i c 结合逐步回归的分析方法进行研究。其研究表明，基于一季度报所建模型比基于半年报的 更具时效性；并通过企业增长率偏离程度进行实证研究后得出，要构建有效的长期预警模 型应更多地考虑对企业具有重要经济意义的非财务指标。 除了以上介绍的比较常用的方法外，还有学者尝试运用其他方法对财务预警模型进行 研究。如杨保安( 2 0 0 1 ) 王春峰( 1 9 9 9 ) 在商业银行信用风险评估中运用了神经网络技术进行 财务预警研究。高艳青、栾甫贵( 2 0 0 5 ) 万希宁、王艳( 2 0 0 7 ) 都运用了模糊综合评价法来 进行财务预警研究。王平心、杨冬花( 2 0 0 5 ) 利用熵值法建立了上市公司的