（会计学专业论文）股权激励类上市公司盈余管理的实证研究.pdf

中文摘要 2 0 0 6 年1 月4 罡中睡证监会颁布上市公司股权激励计划管理办法，同 年9 月3 0 曰，国资委、财政部联合下发国有控股上市公司( 境内) 实施股权 激励试行办法。上述两个办法的颁布实施，将使得股权激励计划迅速在国内上 市金业铺开，丽股权激励计划的实施，必将有力地促进企韭的长期成长。 在国外成熟市场，针对管理层的股权激励制度日趋完善。如果国内市场想要 缩小差距，令企业青春常驻，就必须建立一套规则明确、管理严格、对投资者友 好的政策来保证股权激励朝着正确的方向发展。为了达到这个目标，有必要对嚣 前实施股权激励中出现的问题进行深入思考。 本文芷是基于这样一种考虑，在详细分析股权激励对我国上市公司的影响的 基础上，。对实施股权激励可能弓| 发管理层盈余管理的现象从理论和实证两方面做 了深入研究。以2 0 0 6 年公布股权激励方案的4 6 家上市公司为实证研究样本，以 2 0 0 6 年年报为基础，同时查阅了有关上市公司的股东大会公告，董事会公告， 以及与此选题相关的研究瓷料，经过认真的核实整理工作，剔除特殊样本，最终 选定了4 0 家上市公司作为本研究的样本资料，采用s p s s 统计分析软件，运用 回归分析，采用反映上市公司管理层股权激励和盈余管理等多个变量构建模型， 就企业高级管理层股权激励与其可能存在的盈余管理的关系进行了实证，从而发 现两者之阙的相关性，最终得出如下结论：在股权激励实施前管理层鸯进行盈余 管理的动机以实现自身利益最大化。 关键词：股权激励盈余管理回归分析 a bs t r a c t c h i n as e c u r i t i e s ，a n dr e g u l a t o r yc o m m i s s i o np r o m u l g a t e dt h el i s t e dc o m p a n i e s s h a r ei n c e n t i v eg u i d e l i n e so nj a n u a r y4 氇，2 0 0 6 。n e x ts e p t e m b 嚣氇e 强癌s h a r e i n c e n t i v em e a s u r e sf o rs t a t e - c o n t r o l l e dl i s t e dc o m p a n i e sw a si s s u e db yt h e s t a t e - o w n e da s s e t ss u p e r v i s i o na n da d m i n i s t r a t i o nc o m m i s s i o na n dt h em i n i s t r yo f f i n a n c e 搬s em e a s u r e sw i l lm a k et h es h a r ei n c e n t i v es p r e a di nc h i n e s es t o c k c o m p a n i e s e x e c u t i v es h a r ei n c e n t i v eh a sb e e nw i d e l yu s e di nm o d e mw e s t e r nc o m p a n i e s a n dw o np r o m i n e n ts u c c e s s t h ep u b l i c l yl i s t e dc h i n e s es t o c kc o m p a n i e ss h o u l d i m p r o v et h es h a r ei n c e n t i v em e c h a n i s mt op r o m o t et h e s ec o m p a n i e s l o n g - t e r m p e r f o r m a n c e 。i no r d e rt op r o d u c e ab e t t e re f f e c to ft h es h a r ei n c e n t i v e 嫩t h ef u t u r e ，w e n e e dt of o c u so nt h ep r o b l e m so c c u r r e dt os o m el i s t e dc o m p a n i e sw i t ht h e i m p l e m e n t a t i o no f t h es h a r ei n c e n t i v ep l a n s 强弧t h e s i sd e s c r i b e st h ec u r r e n ts i t u a t i o no fs h a r ei n c e n t i v ei no u rc o u n l t y w e a n a l y s e st h ei n f l u e n c eo ft h es h a r ei n c e n t i v eo nt h el i s t e dc o m p a n i e sa n dc a r r i e s0 1 1 r e s e a r c ht ot h ep h e n o m e n o nt h a tf r o mt w or e s p e c t so ft h et h e o r ya n dr e a le x a m p l e t h i sa r t i c l ep i c k su pa l lc o m p a n i e so ft h ey e a ro f2 0 0 6 ，w h i c hh a v ea n n o u n c e ds h a r e i n c e n t i v ep l a n sa st h eb a s i cs a m p l e b a s e do nt h e s ed a t a , t h ew r i t e rm a k e su s eo f s p s ss o f t w a r et od or e g r e s s i o na n a l y s i s w ec o n s t r u c tt h em e a s u r e sa n dd e s i g nt h e m o d e lt oa s s e st h er e l a t i o nb e t w e e ne x e c u t i v es h a r ei n c e n t i v ea n de a r n i n g s m a n a g e m e n t t h ee m p i r i c a la n a l y s i sd r a w st h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n ：i nt h el i s t e d c o m p a n y , b e t w e e ne x e c u t i v es h a r ei n c e n t i v ea n de a r n i n g sm a n a g e m e n tp r e s e n t st h e r e m a r k a b l ed e p e n d e n tc o r r e l a t i o n 。s ow ef i n de v i d e n c et h a ti n c e n t i v i z e de x e c u t i v e s a r em o r el i k e l y 谂m a n i p u l a t et h ee a r n i n g st oi n a k et h e i rs e l f - i n t e r e s tm a x i m i z e 。 k e yw o r d s ：s h a r ei n c e n t i v e s ，e a r n i n g sm a n a g e m e n t , r e g r e s s i o na n a l y s i s 独创性声明 本入声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文巾不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得苤鲞盘鲎或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一司王作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文孛 作了明确的说骧并表示了谢意。 学位论文作者签名：弓孚璃签字圈期：砷年名胃日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解基盗盘堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权苤叠盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向囡家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：韶苑雾 导师签名： 楚缸 签字日期： 溉) 年6 胃夕自签字日期：2 口0 7 年易月f 囡 天津大学硕士学短论文 第一耄绪论 1 1 研究意义 第一章绪论 长期以来，上市公司管理层的薪酬制度主要包括工资、奖金和福利三部分， 重在回报管理层现期或上期对公司的贡献，存在着明显的激励不足和“偏重过 往、短期业绩”的制度性缺陷。股权激励制度作为一种长期激励机制是在企业的 所有权与经营权相分离后礁现的，是在委托代理理论和入力资本理论的基础上发 展而来的。在一定程度上，这种长期激励机制解决了企业的所有者与经营者目标 不一致的问题。而实施股权激励，目的是将上市公司经营者的个人利益与股东利 益、公司利益结合在起，将激励效应从短期转向长期，从过往转向来来。这有 助于公司业绩的提升和治理结构的优化，进两增加公司的投资价值。 股权激励制度上个世纪五十年代出现于美国，上个世纪七八十年代开始在西 方盛行，九十年代得到迅速发展，至2 0 0 0 年底，美国半数以上的上市公司采用了 股权激励计划。 我国的股权激励制度发展相当滞后，远远低于发达国家水平。虽然在2 0 世纪 9 0 年代部分上市公司开始试行期股、股票增值权、职工持股计划等其他股权激励 模式，但这些模式仍然处在发展和完善中。目前，我国股权激励制度发展的重点 是股票期权，从现在股权分置改革的实际情况来看，已有多家公司公布了股权激 励方案，其中大多数明确采用了股票期权激励方式。我国上市公司的股权激励机 制正处于起步阶段，虽存在闯题尚待解决，但发展势头会十分迅猛。 2 0 0 6 年1 月4 日中国证监会颁布上市公司股权激励计划管理办法，同年9 月3 0 日，囡资委、财政部联合下发国有控股上市公司( 境内) 实施股权激励试 行办法，这为我国证券市场股权激励行为规范化操作建立了一个全方位的法律 保护系统。 但制度设计的理想状态与现实情况总是存在出入。道德风险也不可能完全泯 灭于无形。业内分析入士提醒说，股票期权将高管的利益与未来业绩挂钩，未来 股价越高，按固定价格行使股票期权取得的收益也就越大。这样，在信息不对称 的情况下，作为内部人的高管就有可能根据期权行使的期限等情况，通过事先 “盈余管理 ，提高赞用；事后调整报表、操纵利润等可谓“经济人理性选择 的各种手段，达到股票期权激励下个入利益最大化的髫的。 天津大学硕士学德论文 第一章绪论 因此研究股权激励与盈余管理的关系就具有重要的意义。 i 2 研究方法 本文通过借鉴前辈学者的理论和实证研究方法，以2 0 0 6 年公布股权激励方 案的4 6 家上市公司为实证研究样本，以2 0 0 6 年年报为基础，同时查阅了有关上 市公司的股东大会公告，董事会公告，以及与此选题相关的研究资料，经过认真 筋核实整理工佟，剔除特殊样本，最终选定了钧家上市公司董嚣为本研究的样本 资料，采用s p s s 统计分析软件，运用回归分析，采用反映上市公司管理层股权 激励和盈余管理的多个变量，探明企业高级管理层股权激励与其可能存在的盈余 管理的关系。 本文的创新点主要表现在： 1 国内关于股权激励的研究多是从公司业绩的角度出发，研究股权激励政 策下对公司业绩的提升作用，丽本文是放蔼余管理的角度漱发，研究管理者作为 令人出于自身利益的考虑为提升股权激励程度丽进行的盈余管理行为，是研究角 度的创新，为研究我国上市公司实施股权激励计划是否会诱发管理层盈余管理行 为提供了崭新的视角。 2 。本文的另一创新点在于模型的设计。国内基翦大多数硬究以管理层者持 股占公司总股数比例考察股权激励程度。本文参考国外文献，提出用管理层授予 股权激励与其年薪金额的比例来考察股权激励程度。对于盈余管理模型，本文通 过加入费燔顼舅完善了扩展豹j o n e s 模型，并用这一新模型计算的可操控性应计 利润对盈余管理进行估计，从定量的角度判断企业的盈余管理程度。最后，构建 以盈余管理变量为因变量，股权激励变量为自变量的回归模型来分析本文论题。 1 3 研究框架 第一章，绪论。介绍了本文选题意义、茸的和研究方法，以及论文的基本框 架。 第二章，股权激励和盈余管理的理论基础及文献回顾。本章明确界定了股权 激励和盈余管理的内涵，通过对国内外文献的练述反映了麓前的研究现状。 第三章，实施股权激励计划引发管理层盈余管理的理论分析。对中国上市公 司实施股权激励的实行现状和机制模式作了详细的介绍，并重点分析了实施股权 天津太学硕士学锭论文第一耄绻论 激励萼l 发管理震进行鼗余簧理的动机。 第邋章，实施般权激励计划孳l 发管理层盈余管理的实证分斩。通过建立模囊， 汇总数据，回归分析对我国上市公司股权激励与盈余管理的关系进行实证研究。 图i - i - 3 天津大学硕士学位论文第一章绪论 第五章，结论与建议。总结了实证结栗，并在此基础上为健全和完善关于我 国企业管理层股权激励的理论和实证研究方法体系，为企业拟定适宜的股投激励 规划，以及为决策机构制定相关法规政策提供一定的理论分析建议。 本文框架如图l l 所示。 天津大学硕士学攮论文第二章股权激麟和盈余管理戆理论基础及文献豳颓 第二章股权激励和盈余管理的理论基础及文献回顾 2 1 股权激励的概念界定和理论基础 2 。1 。1 股权激励机制的基础概念 概括地说，股权激励枫制是静通过经营者获得公司股权形式给予企业经营 者一定的经济权利，使其能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险， 从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务的制度安排。现代企业理论和阕外实践证 明，股权激励对于改善公司治理结构，降低代理成本、提升管理效率，增强公司 凝聚力和市场竞争力起到非常积极的 乍用。股权激励机制的模式有很多，其中应 用最为广泛的是股票期权。 2 1 2 股权激励机制的理论基础 1 代理成本理论。公司组织形式能兼得资本聚集和专业化管理的好处。但 同时也出现了股东与经理之间由委托代理关系带来的代理成本阀题。只要委 托代理关系存在，代理成本就会存在，代理人就会有偏离委托人剥益最大化的行 动，只是在不同的情况下，偏离的程度不同。传统的薪酬体系在一定程度上激励 管理层为提高公司业绩而努力，但这种努力是着眼于短期的业绩而非长期的业 绩。如果要激励管理层力公司价值最大化焉努力，最好的办法是直接以公司的价 值作为考核的目标。对于上市公司，资本市场连续不断地对公司的价值进行评估， 这使得使用直接与公司价值挂钩的激励机制成为可能，股权激励制度正是这样一 种激励制度。 2 人力资本理论。科斯认为，企业是个人力资本与非人力资本共同订立 的特殊市场合约。在工业化时代，决定企业生存与发展的主导要素是企业拥有的 物质资本，在企业中，物质资本的所有者占据着统治地位。在知识经济下，物质 资本与人力资本的地位发生了重大变化，人力资本特别是企业经营者的知识、经 验、技能，在企业中占据了越来越重要的地位。人力资本与其所有者不可分离的 特征决定了对入力资本要进行充分的激励以有利于人力资本能量的释放。而且人 力资本的价值是一个隐藏信息，其定价具有闻接性特点，所以不能像物质资本那 样采用简单的直接的方法。因而，通过经营者股权激励的制度安排，使经营者拥 天津大学硬士学霰论文第二章股权激赫秘盈余管理的理论基硝及文献圈颓 有一定的剩余索取权，既是对经营者入力资本价值的承认，也符含人力资本间接 定价的特性。 2 2 盈余管理的基础理论 目前，“盈余管理”这个词的定义层出不穷，而且学术界对盈余管理是否属 欺诈行为至今尚无统一认识，这将不可避免地给会计信息质量的监管造成阑难。 m a g r a t h 和w e l d ( 2 0 0 2 ) 认为，对于证监会、研究人员和实际操作人员来说，正是 因为有些盈余操纵不是欺诈行为，使得我们必须为盈余管理制定一个准确和明确 的定义。 近年来学术界对盈余管理研究的深入，实证研究裁力主流的研究方法。因此 为盈余管理建立一个具有明确意义和可操作性的定义成为实证研究的第一步。 纵览以往文献中出现过的有关盈余管理定义，按定义的主要方式可以归纳为 四种： 第一种定义方式是从管理层对盈余管理的目的或动机擞发，认为盈余管理是 管理层为了给企业或自己谋取私利而实施的一种欺诈行为。( s c h i p p e r ，1 9 8 9 ； n e a l y & w a h l e n ，1 9 9 9 ) 这一定义的缺陷在于人的动机和意图是内心且无法观察到的东西，因此信息 的不对称使得人们永远无法为这种定义下的“盈余管理”直接测量。 第二种定义方式是从报表上会计信息质量出发，认为盈余管理的对象是报告 盈余，是使有关盈余的报告反映企业管理层期望豹盈余水平丽菲企韭真实业绩表 现的做法。( l e v i t t ，d u n c a n ，2 0 0 1 ；g o e l & t h a k o r ，2 0 0 3 ) 在这一定义下，一 类观点认为所有的盈余管理活动都是欺诈性行为。另一类观点则认为盈余管理是 种超越真实性报告与欺诈性报告之边界的行为或现象，即通过嚣余管理掰产生 的会计报表虽缺乏真实性但也不是欺诈性报告。( m a r i n 等，2 0 0 2 ) 这种定义方式下的盈余管理难以进行变量测量。首先因为盈余是一个总结性 项目，它的得出是建立在众多会计假设和会计估计的基础上的，丽会计政策的选 择也会影响到企业盈余。更主要的是由于管理层因为各种原因不愿意披露企业真 实的盈余状况，而信息不对称的客观存在使得他们的愿望成为可能。 第三种定义方式是从管理层是否用个人的判断和观点介入财务报表的制作 出发，认为盈余管理就是管理层有限度或无约束地使用个人的一些判断和观点， 对会计数据进行策略性的调整。( w a t t s & z i m m e r m a n ，1 9 9 0 ) 从这种定义中无法 判断盈余管理是否是一种欺诈行为，因为会计准则赋予了企业对一些事项自行判 天津大学硬士学镣论文第：章股权激励帮盈余警理l l 孽理论基础及文献霞颞 断的权利。 第四种定义方法是麸报表的制定是否遵守会计准则出发，以这种方式对盈余 管理进行的定义可以分为三类。第一类观点认为，盈余管理是企业准则的行为活 动( j o h n s o n ，1 9 9 9 ) 。第二类观点认为，盈余管理是企业在会计准则允许的范围内 有意识地把账瑟盈余拉向所期望水平的一个过程( b r o w n ，1 9 9 9 ) 。第三类观点是 把企业有关盈余的做法分成三种：( 1 ) 欺诈的会计行为，( 2 ) 盈余管理，和( 3 ) 合法 地使用会计选择。第( 2 ) 种和第( 3 ) 种作法均为在会计准则允许的范围内运用个人 的判断和观点来调整盈余，两者的区剐在予管理层的阁不同，若管理层的圈的是 误导财务报表使用者，则为盈余管理，否则就是“合法地使用会计选择的杼 为”( d e c h o w & s k i n n e r ，2 0 0 0 ) 。 从上述的分类我们不难看出目前国内矫学术界对盈余管理一词的理解各异， 称谓也各不相同，但笔者认为为了准确理解盈余管理的概念，最关键的就是要分 清楚盈余管理与盈余操纵和盈余作假的区别。如果将上述三种不同的概念混在一 起，显然难以还原其本来面目，达不到理想的研究效果。 盈余操纵是指管理层馒臻会计手段( 如在会计选择中使焉个人的判断和观点) 或通过采取实际行动努力将企业的账面盈余达到所期望的水平。盈余操纵包括盈 余管理和盈余做假两个内容，两者既为互斥关系，又是盈余操纵的全部形式。“盈 余管理是指管理层在会计准则和公蔺法允许豹范围内进行盈余操级；或逶过重 组经营活动或交易达到盈余操纵的目的，但这些经营涟动和交易的重组增加或至 少不损害公司价值。“盈余做假 则是指管理层违背会计法准则和公司法进行盈 余操纵，或采取损害公司价值的实际行动操纵盈余。两者的唯一区别在于其操纵 盈余中使用豹方法不同。盈余管理使用的拳段是以合法_ 耜不损害公司价值必前 提，反之盈余做假则是以非法和损害公司价值为前提。 明确了盈余管理、盈余作假与盈余操纵之间的区别后，结合国内外学者观点 以及我国上市公司进行盈余管理的实际情况，本文所定义的盈余管理，是指公司 管理层为了“误导”相关利益者对企业业绩的理解或影响那些基于会计数据安排 的契约的结果，在法律和公认会计准则允许的范围内，在编制财务报告选择其自 身效用最大化或使其企业价值最大化的一种行为方式。 2 3 国内外文献综述 1 9 世纪，英国率先开始实行以会计盈余为基础的管理奖励报酬，之后，整 个欧洲、美国、日本也相继采用这种办法，由此弓i 发了管理人员为获取最大报酬 天津大学磺士学德论文第二章敬权激磁箨爨余管理的理论基甏| 及文簌潮颓 嚣进行酶盈余管理。 h e a l y ( 1 9 8 5 ) 在会计与经济学杂恚发表的髓oe f f e c to f b o n u ss c h e m e so n a c c o u n t i n gd e c i s i o n s ) ) 中认为，在实际中，企业的奖金计划往往包括蹦标盈余或 保底盈余、盈余上限等条款。当企业的实际盈余低予隧标盈余时，企业经理人员 无法获襁奖金；当企鼗的实际盈余超过銎标盈余翼重，企监豹经理入员可以获褥按 超额盈余一定百分比的奖金；当企业的实际盈余超过盈余上限时，超过盈余上限 的盈余部分不会获得相应的奖金报酬。在这种情况下，经理人员为了追求自身利 益魏最大他，裁会采取一定酶惹余管理行隽。h e a l y 认失，企她的会计盈余分隽 经营现金流( c f o ) 、非搡控性疲计利润( n d a ) 和操控性癍计利润( d a ) ，蠢于 对经营现金流量和非操纵性应计利润( 二者合计为非操纵性盈余) 的调节难度较 大，企业的管理入员一般逶过调剂操纵性应计利润来达到管理擞余的謦的。巍此 佳提恕了三个假设；、当企监豹真实牧益低于最低赣赛值时，管理人员会选择 调减操纵性应计利润额，以减少会计藏余。二、当企业的真实收益高于最低临界 值，但未越过盈余上限时，管理人员会选择调增操纵性应计利润额，以增加会计 盈余。三、当企遭的真实收益毫子摄余上限时，管理入员便会选择调减操缴性应 计利润额，以减少会计盈余。 h e a l y 从美国1 9 8 0 年前2 5 0 家最大的工业企业中，抽取了符合要求的鲥家 公司尝1 9 5 0 1 9 8 0 年闾的1 5 2 7 个公镯年数作为样本( 其中4 4 7 个观察僮奖金计 划中包括有毽椽盈余上限熬条款) 根据假设魏三静繁况，将英分成三组，分别检 验各组是褥采取了调增或调减收益的应计会计处琏，实证结果支持了上述假设。 h e a l y 用褰证研究方法试图解释和预测管理当局如何选择会计政策使企业的箍剩 朝着对馥已有利的方离发展，具体地说它是对分红计划假设熬扩展，邋过更深入 的考察分红计划的结构，h e a l y 鹾确指出如何及在什么条锋下管理当局尊孥会进行 最大化现行收益的盈余管理。毋庸饕疑，他的论述是这一领域的经典之作。 1 9 9 5 年，g a v e r 等在会计与经济学杂志中发表了一篇题为论分红计划 与收益管理关系的驸加证据静文章。该文章以1 0 2 家美蓬上市公司隽样本，考 察了这些公司在1 9 8 0 1 9 9 0 年闻主观应计颈晷与分红计划约束之间的关系，褥一 次测试7 擞利基础分红计划下管理激励对操纵盈余豹影响，从鬻扩展了h e a l y 豹 假设，并完善了( a v e r 的测试方法。 上述研究的方法不尽槎圆，毽绪论是一致酶，表鹱管理报醚契约至少诱使一 些公司管瑷者进行盈余管理，以增加装金报酬、增强职位保障和使其奖金收益最 大化。 国内谗多学者从不阕黛度、基予不同的研究鹜的研究过管理层报酬和盈余管 理麴关系。陈建装( 2 0 0 0 ) 认为，当企业有选择会计教策的壹嬲时，管理层会进 天津丈学硕士学使论文第二章毅权激励鬻菇余管理戆理论基硝及文献龋颥 行盈余管理使其效爰最大 ：或傻金盐的市场偷僮最大诧。魏瞬海( 2 0 0 0 ) 在献群 经济收益观”和“信息鼹 两个角度分毒蓐盈余管理的概念瑟认隽，从群信息腿” 角度来看待盈余管理更有意义。盈余管理的信息观假定公司经理拥有私人信息。 在一套既定的委托代理契约下，公司经理不仅可以就会计程序徽蹬选择，丽且还 霹据就程痔徽凌不同瀚估计。因瑟，擞余管理是企业管理当蜀鸯了误譬其袍会计 信息使用者对企业经营业绩的理解，在编制财务报告和“构造”交易事件以改变 财务报告时做出判断和会计选择的过程。姚婕( 2 0 0 1 ) 认为，盈余管理是管理当 局对毒身利益或企监裂益最大纯的一种追求行兔。邹小苋、陈鐾浩( 2 0 0 2 认为， 盈余管理是指企韭管理者为了公司价值豹最大讫，追予相关利益集团对其达到盈 利预期的雁力，在公认会计原则的约束下选择最有利的会计政策，或控制应计项 臣，使报告盈余达到预期水准。 欲戮上分绥孛霹潋看爨，学者稍对盈余管理的谈识尽警存在着一些差别，但 这些有差别的定义隐含了几个共同的关键词：盈余管理的主体是企业管理当局， 目的是自身利益最大化，手段是选择性行为。在经济主体理性的条件下，行为主 体援据给定豁条锋及对方的行走策略等，来决定窿已的行为策略，麸嚣使自己麴 利益最大纯。 股权激励，是激励问题的一个分支。企业的契约理论和委托代理理论及入力 资本理论奠定了股权激励翡理论基础。在这以后，诲多经济学家和管理学家围绕 经营者股权激励相关领域进行7 一系列的理论研究和实证分掇。关予黢权激励的 研究，主要集中在股权激励产生的理论基础和股权激励实施效庞的实证研究方 面。 美篱律炜觊尔索提感了两要素理论，倡导建立起使资本主义所有权分散的新 机制，戮及使所有人都可以既享受劳动收入的同时又分享赘本收入。芬格斯毽提 出了c e o 报酬确定框架，维里亚桑构造了一个高层管理人员报酬与股东回撤的 关系模型，布莱克斯科尔斯( b l a c k - s c h o l e s ) 期权定价模型则成为麓权定价理论 题核心和基础，赫尔、卡彭特等对股票期权匏定价、行权时机进行了探讨。 在我豳，关于股权激励的研究还处于起步阶段。蔡羲踊和孙明泉分析了我国 建立经理入股票期权机制的可行性，李士明和魏立新认为最有效的激励枧翻是具 有产权功熊的激威机制王。辛向阳等人探讨了我豳企业界探索股权激励的模式， 麓小平分析了我国此阶段推行期权计划的匿难，提凄了实施裳权计划的方案流 程。张小宁研究了期税激励的梳理和变通设计泠题。有些学者则认为我鋈尚不具 备期权激励的条件；徒太年、傅浩在中国上市公司高管人员股权激励研究( 上 海证券交易所研究中心嗣) 文章中，则研究了股权激墩效威发挥的环境，但股权 的这种激励效应是戳高效运作静金融市场茺翦撬，在一个投机牲强，高价高估的 天津大学礤士学豫论文第二章黢权激磁耱菇余管理戆理论基磷及文献麟颗 市场，绘操纵般虢提供了爨多鳇空阕，公司高管人员股权激磁容荔使褥公司嵩管 行为短期他，推高短期股份。 股权激励制度被西方企业广泛采用是2 0 世纪8 0 年代以后，在我国实践的时 问更晚。关于股权激励的效应，莺内外学者傲了棚关的实证研究。 。 一些研究者认秀，股权激励水平和企监业绩阉存在歪期关关系。这些研究发 现，当公司给经理人股权激励之后，企业的业绩上升，如l a r k e r ( 1 9 8 3 ) 发现，当 公司宣布打算给经理实施股票期权激励后，股价望现超正常。b r i c k l e y 和l e a s e ( 1 9 8 5 ) ，d e f u s c o ，j o h n s o n ，z o 蹦1 9 9 0 ) 也有蜀样的发现。m o r k 等人( 1 9 9 8 ) 也提供 证据证明般权激励水平和企业业绩阍存在正相关关系。m o r k 等人( 1 9 8 8 ) 也提供 证据证明股权激励水平和企业业绩间存在正相关关系。m e c o n n e u 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 发现，只要经理持股比倒低予5 0 ，经理持殷院例和企业业绩闽就存在正 麴关关系。f r y e ( 2 0 0 1 ) 发现，给员工提供较多股权激励报戮鹃企监鼗绩更好。 s e s i l ，k r o u m a v a ，k i u s e 和b l a s i ( 2 0 0 0 ) 发现，较多使用股权激励的企业业绩较好。 b e r g e r 等人( 1 9 9 7 ) 发现，经理持有期权数额较多的企业业绩更好，股票持有数额 同企妲业绩闻存在正棚关关系。 另一些文献认为，最优股权激励水平是由企业和经理的特征决定黥，丽经理 持股水平阀企业业绩之间并没有直接关系。这些研究发现，当企业有较多( 较少) 的监督时，经理持段水平就较高( 低。所以说，经理持股毙例低盼企业业绩不一 定差，低持毅跑铡只说隳企业不霈要高承平煞股权激励来诱使经理采取合适麴行 动；而高的持股比例也不是说高股权激励能使经理更努力地提高企业业绩，只说 明这些企业需要用高股权比例来解决监督困难的阂题。这些文献如d e m s e t z 和 l e h n ( 1 9 8 3 ) ，c o r e 和g u a y ( 1 9 9 9 ) ，叉如m a r i a m a h e r ，t h o m a sa n d e r s o n ( 2 0 0 0 ) 认 为，股东的直接监督和报酬激励可甄为替代，董攀会和机构投资者的监督和报酬 激励也可飘为替代。所以说，报酬激励只燕为了解决豁督嗣难的问题，同企业业 绩闻并不存在经何关系。 我罄对股权激励效应戆实证研究则大郝分是肯定了股权激励效应麴发挥。 石建勋的中国企业家的股权革命实证研究证明了上市公司实施股衩激励 后业绩f 每股收益和净资产收益率) 有显著提高，对公司的激励作用明显，越业 绩股票和虚拟股票期权的激励效果与其他股权激励方式存在差别。 郄邀远，徐国栋的公司股权激磁的实证分析运用实证研究的方法褥如我 国上市公溺存在显著的股权激励效应，他们统计了我篱截止2 0 0 1 年年底，实施 了股权激励的8 6 家上市公司，这8 6 家上市公司的每股收益和净资产收益率邀远 大子全都上市公司相应的指标，其中，每股收益是籍者的1 6 4 ，净资产收益率 是后者麓2 6 5 ，壶就肯定了股权激脯的激赫效应。 天津大学磺士学使论文 第二章黢投激融耧爨余警理豹爨论基磷及文献露颥 郭福春的股权激励机制的理论基础及效痘分祈选取了我莺2 0 0 1 年度已 经实施股权激励豹嘏家上市公司进行了实证研究，研究表瞻我溜实施股权激励 的上市公司的业绩好于全体上市公司的经慧业绩( 每股收益和净资产收益率) 。 周建波、孙菊生经营者股权激励盼治理效应研究实证研究褥出上市公 司实施股投激磁惹业绩每没收益和净资产毂益率) 显著熹于上市公霭嚣平均娃 绩。并且第一大股东选派的董事比例与股权激励的业绩有芷相关关系，还有董事 长和总经理为同一人这个虚拟变量与公司实施股权激励之后的业绩正相关关系， 分析褥搬董事和高管作必蠢裂理性的经济入，有糍力逶过备种含法的手段为卷己 谋剩，箕书包括运震股权激裁工具来为自基谋利。 然而，我国股权激励效应的研究也有对其否定的实证研究。 海通诞券研发中心的袁国良、俺超强2 0 0 0 年1 月在上海证券摄发表了 在实行股票麓权制度的过程孛，必须关注枣场条件帮羚部约束一文孛，款实 证的角度研究了上市公司股权激励的现状。其基本结论是： ( 1 ) 目前上市公司的经营业绩与公司管理层的持股比例之间的相关性非常之 低。以1 9 9 6 ，1 9 9 7 和1 9 9 8 年鲍年掇为依据，随机抽取了1 0 0 家公司，对其赢缀 管理人员持殷比例与企业经营业绩( 用净资产收益率表示) 的相关性遴行了回归 分析，结粜表明，这三年的相关性分别只有0 0 3 7 5 ，0 0 0 5 7 ，0 0 6 7 8 1 ( 2 ) 企业高级管理人员收入与业绩几乎不存在穗关性，表明我豳上毒公司不仅 存在股权激励不骥曼盼现象，丽且存在年度擐酬激融不骥显熬现象。如，总经理 的年度报酬与每股收益和净资产收益率相关系数分别为0 0 4 5 和0 ，0 0 9 。 从以上的研究可以肴港，股权激励效应的研究主骚集中在股权激励与公镯业 绩之闻的相关性上面，形成了两种对立的观点。我凰对段权激励效应煞研究方法 都是焉实施股权激励的上市公司的净资产收益率与整体上市公司的净资产收益 率进行比较。、那么，到底是因为实施股权激励之后由予经理人与股东的利益趋予 致丽导致了经理人更鸯n 努力的工作，还是由于本来其在实施股权激励铡度之前 业绩趋予上升的市公司才实施股权激励呢? 以前麴学者并没有对其进行研究， 而是把实施股权激励制度后公司的业绩高于行业的平均水平看作是股权激励制 度的激励效应，其实上市公司实施高管人员股权激励之后箕遭绩高于上市公司的 平均水平_ 搏不能说明股权激励的激励效应。 本文钟对以前学者研究的缺陷，对我国上市公司实施股权激励裁度后的凝余 管璎现象都进行了研究。 天津大学硕士学位论文第三章毅梭激磁黠我簇上市公司熬影响 第三章股权激励对我国上市公司的影响 1 9 9 9 年中共中央十五届四中全会报告提出“股权激励”。2 0 0 0 年大型国企掀 起海外上市热潮，当时为给国际投行、承销商以信心，招股说明书上曾写出隧企 高管股权激藏的承诺，弱务院发展研究中心刚刚歼始做垦有股权激威耀关课题。 2 0 0 1 年，凡大部委准鍪推动匡有股权激励，但却有缀多的政策障碍，院如警时 的公司法不允许公司圆购库存股，定闻增发股份徽不方便，预留股份也很不方便， 最后就不了了之。2 0 0 4 年，国研中心和世界银行叉重做课题，提出加快股投激 励的步伐。0 5 年，公司法傲了重大修改，股权分嚣改革开始，这一切为股权 激励挡清了障碍。2 0 0 6 年底雷瓷委和财政部联合粥台国有控股上市公司( 境 癌) 股掇激励试行办法。历经长达七年的时阉，股权激励在圈内资本市场终予 起步。 3 1 股权激励对我国上市公司的有效性 3 1 。 圜内外股权激励有效性的比较 2 0 0 6 年1 月4 豳中图证监会颁布上市公司股权激励计划管理办法，同 年9 月3 0 日，国资委、财政部联合下发国有控股上市公司( 境内) 实施股权 激蔗试行办法。上述两个办法的颁布实施，已经在证券市场产生了骥显影响， 已经公毒实施股权激励计划的上审公司如深万科、农产磊、中嵇证券等公司股价 大幅上升。目前已公布或拟实施激励方案的公司数量仅在1 0 左右，因此，股 权激励创新带来的市场机会还远远没有释放出来。 股权激藏制度稼炎一释长麓激励杭铡是在企她的所有权与经营投辐分离看 出现的，是在委托代理理论和人力资本理论的基础上发展而来的。在一定程度上， 这种长期激励机制解决了企业的所有者与经营者醪标不一致的问题。股权激励制 度上个世纪五十年代爨现予美冒，上个世纪七歹十年代开始在西方盛行，九十年 代得到迅速发展。至2 0 0 0 年底，美豳半数以上的上市公司采用了股权激励计划。 管理层股权激励与企业业绩及公司价值是否存在芷的相关性的问题，国外学 者进行了大量的实证分桥，l o d e r e r 期m a r t i n ( 1 9 9 7 ) 以1 9 7 8 到1 9 8 8 年美国圜内 发生赡并( 除去公震与金融行业 麓8 6 7 家企业舞样本进行了实证分析，结果 表明管理层持有较大股份并没有改善企业的业绩。但是大部分的研究都得出了管 天津大学硕士学使论文第三章般权激墩对我鼷上市公司懿影礁 理层持股影响企鲎鼗绩的结论，懿m e h r a a ( 1 9 9 5 ) ，m o r o k ( 1 9 8 8 ) ，m e e o r m e l l 与s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) ，以及h e r m a l i n 和w e i s b a e h ( 1 9 9 1 ) 等等。菰且，m o r e k 等( 1 9 8 8 ) 利用1 9 8 0 年财富5 0 0 强企业的横截面数据，进行的实证分析发现，企业业 绩随管理层股权激励水乎的提高先上升后下降；两m e c o n n e h 与s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 剿发现两者闻是倒u 塑的关系。总的来说，萤外对予管理层黢粳激藏与韭绩是 否相关的研究结果一般都是肯定的，这为股权激励理论提供了实证上的支持。 然而与国外研究结果不同的是，豳内一些学者利用我国企业的相关数据对二 者关系的实证检验得嬲的结论却不致。有支持二者不捆关( 王怀芳秘潮 甥，2 0 0 0 ：魏刚，2 0 0 0 ) ，也有认为二者仅仅微弱相关( 刘雪亮和壬加胜，2 0 0 0 ) “较 低的持股比例不会对经理产生激励作用，当经理人员的持股达到定比例膳，持 殷比例的糍低对企业绩皴篡有显著的影响 ”( 刘豳亮耱王加胜, 2 0 0 0 ) 。谣宋薨刚 稼辩剥餍2 0 0 4 年年报公布豹1 0 1 7 个上市公霹，重薪捡验了我蓬沪、深上市 公司管理层股权激励与公司绩效的关系，得出了与囡内已有文献不同的结论：尽 管二者的相关度非常低，但管理层股权激励水平与业绩的正相关关系在统计上是 显著熬，说明我藿上市公司在管理层股权激磁的环境条件已逐渐形成。 3 。1 2 股权激励有效性的前提条件 蘼谓黢权激励，邸是公蜀经营者逶过一定形式获取公司部分股权獒长期性 激励制度，使经营者能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从 而勤勉尽责地为公司的长期发展服务。股权激励在西方已经经过了近半个世纪的 市场考验，获褥了极丈的成功，正是股权激威创造了美国的n s d a q 神话，它被 誉为企业激励鹃“金手铐 。当然，钰何演理机制有效性豹发撵都要求该机制必 须和所处的环境相适应，股权激励机制发挥作用同样需要相应的环境条件( 如表 3 1 所示) ： 表3 1 股权激励的不同激励约束机制 瓷本市场 经理入市场 产糕市场 公司治理终梅 法规和政策 企韭带场价德指标 声誉显示 企她财务指标 公司渗埋效率指标 法规、政策及关联条例 接管( 并贿) 及破产机制 竞争选聘机制 盈亏及破产税铡 鉴警灏剃鬻机制 规范和保障机制 天津大学硕士学缀论文第三章毅权激励对我罐主市公司的影响 是瓷本市场酶有效健。激磁过程可殴概括舞群努力程度决定业绩，业绩决 定股价，股价决定报酬”。资本市场是否有效、般票价格能否真燕反l 嶷企业的价 值都相当程度地决定着股权激励正效应的发挥。在资本市场无效率、财务报表不 能保证客满公正的情况下，就难以逶过股价来确定公褥的长期价值，也就难以逶 过黢投激励橇裁来激励篱瑗层。 二是经理人市场的选择机制。高簪人员的市场选择机制可以保证离管人员素 质，并对高管人员的行为产生长期的约束引导作用，通过显示其声誉信息和市场 健选择机制，对经营者产生约束效果。只有在良好的市场竞争状态下将不合格鼹 高管入员淘汰，蹇管人员右麓在经营避程孛，考虑自身在人才市场中鳃价值定位 而避免采取投机、偷懒等行为，也只有在这种环境下高管人员股权激励才可能是 经济帮有效的。 三是产燕市场豹竞争规期。产熬市场煞竞争程度，反应7 企鼗监绩豹取得与 经营者努力程度的关系。同时，通过反映产品价格信息进而反映产品生产信息， 以及经营脊隐性收入给企业造成的成本，l ；点反映经营者的经营管理活动，达到控 制约束的翻的。 四是公司的治理机制。明晰鼢产权制度及完善的公司治理结构是公司股权激 励制度产生的基础。通过建立健全公司相关利益主体的相互制衡关系实现对经营 者的约束。 玉是稽关政策豹像障枫割。通过法律法翘、管理铡凄等形式炎各璜规制麴形 成和强化提供政策支持，为股权激励机制有效性的发挥创造良好的政策环境。完 备的政策法规的作用体现在：对股权激励制度的实施予以正面引静，并对有遣市 场原则的行为予以制裁。 隧着我国赢场经济体到的确立，土市公司的产权制度的进一步完善，法入治 理结构的进一步健全，特别是资本市场、经理入市场、产品市场和相关政策法规 的进一步配套和完善，我国股权激励机制有效性充分发挥的各种环境条件将逐步 形成。 我国上市公司原先普遍缺乏股权激励计划，与股票市场未能实现全流通，缺 乏有效的定价橇制有关。在证监会接动股权分置改革工作后，罄翦股票市场基本 进入全流遄时代，市场定价机制正趋于完善；另一方面，公司治理隧着“三会” 制度、独立董事制度、内控制度、信怠披露制度等建立两褥蓟完善与加强，股权 分曼改革进一步强化了公司治理，两类股东开始其有致的利益基础，机构投资 者也要求毙善企业内部激励，提高企业竞争力，从两为股权激励的开展创造了良 好外部条件。 献法律环境着，此前由于受法律法规静制约，上市公司无法解决股票来源阔 天津大学硕士学筱论文第三牵股权激磁对我溪上市公霹的影响 题，亦面临股权分置的市场格局，股权激励裹足不前。随着公司法的修订实 施，尤其是第一百四十三条“回购股票”的规定，以及第一露四十二条“高管层转 让所持公司股份”的规定，为股权激励的实施提供了基本的法律依据。与此同时， 2 0 0 6 年证监会、国资委等相继颁布相关法规，扫清了政策障碍，也有力地推动 了上市公司建立股权激励制度。此外，随艏相继寤台的相关税收、会计等规定也 让股权激励的实施更具可操作性。 3 。2 中国上市公司股权激励的内在机制 3 2 1 股权激励的价值驱动机制 企业可以视为智力资本和物质资本相结合进行价值创造的组织。在以知识经 济为主导的今天，智力资本已逐步取代物质资本成为企业创新和竞争力的核心， 成为价值创造的主体。物质资本没有生动性只能转移