（工商管理专业论文）现金持有与公司营运资金管理——以某外资企业为例.pdf

本人郑重 立进行研究工 文不包含任何 的研究作出重 人完全意识到 学位论文 本人完全 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子 版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文 进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入有 关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作者签名导师签名： c 物衾 日期0 私年f 居七日 日期：卅。年广月多日 论文题目：现金持有与公司营运资金管理一 以某外资企业为例 专业名称：工商管理硕士 硕士生：杜文君 指导教师：潘峡副教授 摘要 现金持有( c a s hh o l d i n g ) 行为是公司的一项重要理财行为，它综合反映了 公司的财务战略和经营战略。影响企业现金持有的因素是什么? 这些因素的变动 又是如何影响企业现金持有的变动的? 本文从国家宏观经济环境因素和企业微 观经济环境因素两方面入手，对这些因素是什么以及它们如何影响企业现金持 有，试图从理论上作一些简要分析。 营运资金管理( w o r k i n gc a p i t a lm a n a g e m e n t ) 是公司财务管理的重要组成部 分，与公司价值创造紧密相关。营运资金管理的内容是什么? 怎样对营运资金进 行有效的管理? 本文试从过程管理的角度来阐述营运资金管理的内容，从情境管 理的角度来阐述如何对营运资金进行有效的管理。 本人在长期的实践工作中发现，为有效管理企业的流动性，有必要将上述两 个领域联系起来。首先，企业现金持有是受一系列内在和外在条件约束的，这当 中当然也包括受营运资金管理效率和营运资金管理政策的约束；其次，企业的营 运资金管理的核心是现金周转的管理，而要实现此目的，不可避免要受企业现金 持有行为的影响。 本文中为例的外资企业，需要一种管理工具来揭示影响企业现金持有的因素 是什么，这些因素的变动又是如何影响企业现金持有的，现金持有需求的变化又 会怎样影响企业营运资金管理。通过这个管理工具，企业可以通过定期跟踪或预 测每个影响企业现金持有因素的变动，考虑该因素对现金持有需求变动的影响程 度，得出所有因素对现金持有变动需求的总体影响水平，最后根据该水平偏离过 去1 2 个月平均水平的程度，把现金持有需求变动的程度分为三种情境，再结合营 运资金的情境管理，从过程管理的角度来及时调整企业的营运资金管理策略，达 到预先调整，降低企业流动性风险的目的。 本论文采用问卷调查结合a h p ( 层次分析法) 作为研究和调查的方法。 关键词：现金持有因素营运资金管理管理工具a h p 2 t i t l e ：c a s hh o l d i n ga n dc o r p o r a t ew o r k i n g c a p it a lm a n a g e m e n t t a k exf o r eig nc o m p a n ya se x a m p ie m a j o r ： n a m e ： m b a d uw e n j u n s u p e r v i s o r ：p a nx i a a b s t r a c t c a s hh o l d i n gi so n eo fi m p o r t a n tc o m p a n yf i n a n c i n ga c t i v i t i e s ，i t g e n e r a l l yr e f l e c t st h ec o m p a n yf i n a n c es t r a t e g ya n do p e r a t i n gs t r a t e g y w h a ta r et h ef a c t o r st h a ta f f e c tc o m p a n yc a s hh o ld in g ? h o wt h e s ef a c t o r s a f f e c tt h ef l u c t u a t i o no fc o m p a n yc a s hh o l d i n g ? w ea r et r y i n gt oh a v e s i m p l ea n a l y s i sn o to n l yf r o mn a t i o n a lm a c r o e c o n o m i cl e v e lb u tf r o m c o r p o r a t i o ne n v i r o n m e n tl e v e lt of i g u r eo u tr e l e v a n tf a c t o r sa n dh o wi t g i v e sr i s et oc o m p a n yc a s hh o l d i n gd e c i s i o n w o r k i n gc a p i t a lm a n a g e m e n ti sa l s ot h ei m p o r t a n tp a r to fc o m p a n y f i n a n c i n gm a n a g e m e n ta n dc l o s e l yr e l a t e sw i t hc o m p a n yv a l u ec r e a t i o n w h a t st h ec o n t e n to fw o r k i n gc a p it a lm a n a g e m e n t ? a n dh o wc a n w em a n a g e w o r k i n gc a p i t a le f f e c t i v e l y ? w ea r et r y i n gt oa n s w e rf o r t h ef i r s t q u e s t i o nf r o mt h ea n g e lo fp r o c e s sm a n a g e m e n ta n db yu s i n gp o r t f o l i o m a n a g e m e n tt o o l t oa n s w e rf o rt h es e c o n dq u e s ti o n t h ea u t h o rf o u n dt h a t f r o mt h el o n gp r a c t i c a lw o r k i n g ：i no r d e rt o m a n a g ec o r p o r a t el i q u i d i t ye f f e c t i v e l y ，i t sn e c e s s a r yt oc o m b i n et h e a b o v em e n t i o n e dt w oa r e a st o g e t h e r f i r s to fa l1 ，c o m p a n yc a s hh o l d i n g s h o u l dh a v er e c e i v e das e r i e so fr e s t r a i n t sf r o mi n t e r n a l l yo re x t e r n a l l y ， s u r e l yt h ee f f i c i e n c ya n dp o l i c yo fw o r k i n gc a p i t a lm a n a g e m e n tw o u l dh a v e s o m ee f f e c t s s e c o n d l yt h ec o r ef a c t o ro fw o r k i n gc a p i t a lm a n a g e m e n ti s c a s hc y c l em a n a g e m e n t ，s oc e r t a i n l yi t sr e a s o n a b l et os a yt h a ti fy o u w a n tt om a n a g ew o r k i n gc a p i t a lw e l ly o un e e d t a k ec a r eo fc a s hh o l d i n g f a c t o r s t h ec i t e df o r e i g nc o m p a n ye a g e rf o rak i n do fm a n a g et o o lt of i n do u t h o wt h ef a c t o r sa f f e c tc o r p o r a t ec a s hh o l d i n g b yt h i st o o l ，t h ec o m p a n y c o u l df o l l o wu po rf o r e c a s tp o s s i b l ec h a n g eo fe a c hf a c t o r ，t h e nt a k i n g i n t oa c c o u n tt h ew e i g h to fe a c hf a c t o rt h a tc o u l da f f e c tc a s hh o l d i n g ， t og e tt h eo v e r a l lc a s hh o l d i n ga f f e c t e dl e v e lf o ra 1 1f a c t o r s ，c o m p a r e d w i t ht h ea v e r a g el e v e lo fp a s t1 2m o n t h s ，3p o r t f o l i oc o u l db ei d e n t i f i e d i nt e r m so ft h ec h a n g i n gn e e do fc a s hh o l d i n g r e f e rt op o r t f o li o m a n a g e m e n to fw o r k i n gc a p it a l ，t oa d j u s tt h es t r a t e g yo fc o r p o r a t ew o r k i n g c a p i t a lm a n a g e m e n tt i m e l yb yt h ew a yo fp r o c e s sm a n a g e m e n t ，s ot h a tc o u l d a c c o m p l i s ht h eg o a lo fa d v a n c i n ga d j u s t m e n ta n dr e d u c i n gc o r p o r a t e 1i q u i d i t yr i s k t h ea r t i c l et a k e sq u e s t i o n n a i r ei n v e s t i g a t i o na n da h pa st h es t u d y m e t h o d k e yw o r d s ：c a s hh o l d i n gf a c t o r sw o r k i n gc a p i t a lm a n a g e m e n t m a n a g et o o l a h p 4 5 4 2 问卷调查3 1 4 3 构建管理工具的准备3 2 4 4 构建管理工具o oo o oo oo o oo d o oo oooooo 3 8 4 5 本章小结3 9 第5 章营运资金管理及其应用4 0 5 1 营运资金的过程管理4 0 5 2 营运资金管理的情境分析4 4 5 3 营运资金管理的运用4 9 5 4 本章小结5 1 第6 章结论与展望5 2 参考文献 5 3 附录o oooooodooo o ooo 5 5 后记0 00000 6 1 后1 已”“”“”一”“”“” ”一”“”6 1 第一章绪论 1 1研究背景 现金持有是企业的重要理财行为，也是企业的重要融资渠道，它对企业财务 战略和投资决策的意义越来越大。因为当企业难以获得所需要的外部融资时，现 金持有作为企业投资的重要资金来源，直接关系着企业的长远发展。同时，作为 抵御财务流动性风险的重要一环，现金持有不仅引起了企业管理者的重视，而且 吸引了外部投资者越来越多的关注。特别是在全球经济受至1 j 2 0 0 8 年金融危机冲出 影响的大背景下，很多经营情况尚好的企业却被“流动性陷井所绊倒，这促使 人们对企业的流动性风险有了新的认识，所以对企业现金持有问题也开始关注起 来。 西方学者自2 0 世纪9 0 年代以柬对企业现金持有行为进行了大量的研究和探 讨，形成了丰富的研究成果。但有关我国公司现金持有行为的研究大都只是沿袭 国外学者的思路，对国内上市公司的现金持有情况进行实证分析，以验证国外公 司的现金持有影响因素是否在国内公司的数据上得到体现。 营运资金管理是企业财务管理的重要内容，但是理论界对企业营运资金的管 理却重视不够，研究偏向于复杂的数学理论模型和计算，不仅研究成果不多而且 这些研究成果在管理实践中还无法得到应用，曲高和寡。然而企业界对营运资金 管理实践的创新却并未停止，其中比较突出的是美国r e l 咨询公司和c f o 杂志( 王 竹泉、逢咏梅、孙建强，2 0 0 7 ) 。他们强调应把企业的营运资金管理从复杂的数 学模型中解脱出来，从单纯的财务报表数据中放眼开去，引导企业从整体上来管 理营运资金。但是目前尚没有研究指出企业现金持有和企业营运资金管理之间的 内在联系，因为现在对企业现金持有因素的研究大都是实证研究，而对企业营运 资金管理的研究又大都是理论研究。 本人在财务管理实践中，体会到要把营运资金管理好，必须从资产负债表中 跳脱出来，放眼到企业的财务管理策略、企业的供应链管理以及企业赖以生存的 国内经济环境甚至国际大环境下，牢牢把握现金管理这个营运资金管理的核心内 容，提前测知各种相关因素变动对现金持有需求变动的影响，从而采取相应的措 7 施调整营运资金的管理策略，才可能协助企业从容地面对风险、有序地解决风险 以及合理的预防风险。 实际工作中迫切需要一种管理工具，能把影响公司现会持有的因素同营运资 金的管理联系起来，把这些因素对现金持有的影响转化为对营运资金管理的影 响。通过对这些因素的跟踪和预测，可以测知这些因素变动可能对营运资金的管 理造成的影响，从而及时调整管理策略，确保营运资金的管理顺利进行。 1 2 研究方法 本论文采用理论研究、问卷调查法结合a h p ( 层次分析法) 作为研究和调查的 方法。理论研究主要是利用关于现金持有的理论成果，并参考一些最新的实证研 究结论，确定哪些是影响企业现金持有的因素，并明确这些因素的变动方向与企 业现金持有需求变动方向的关系。 问卷调查是通过根据a h p 方法预先设计好的问卷，对那些影响企业现金持有 因素的重要性进行调查。调查对象将会是银行的信贷控制人员以及该外资企业的 财务决策层和财务管理层。最后应用a h p ( 层次分析法) 对问卷调查的反馈结果 进行分析，最终合理确定每个影响现金持有因素的权重。 。一方面利用某外资企业的内部数据，通过跟踪或预测未来期间每个影响因素 的变动程度，结合每个因素的权重，计算出该未来期间所有影响企业现金持有因 素的加权平均值，根据该数值偏离过去1 2 个月平均值的程度，把现金持有的变动 需求分为三种情境。另一方面从情境管理的角度把营运资金的管理分为三种情 境，分别对应现金持有变动需求的三种情境，最后从营运资金的过程管理入手， 来调整营运资金的管理策略，以适合企业现金持有需求的变动。 1 3研究意义 营运资金管理的核心是现金管理，合理的现金持有是企业财务管理的重要目 标，它不仅影响企业的价值而且影响企业的安全。决定企业现金持有的因素不仅 来自企业内部，还有来自企业外部的因素，它们的变动必然导致企业现金持有需 要的变动，而这个核心内容的变动又必然对企业的营运资金管理产生新的要求。 如何在相关理论研究没有公认结论的情况下，在实践中找到一个切实可行的管理 冀 工具，来管理这种变动，相信是很多财务工作者迫切需要解决的问题。本文就是 以某外资企业为例，结合当f j i 理论和实证研究的一些成果，来试图构建一个这样 的管理工具，希望对解决这个问题有一些启示作用。 1 4本文结构 第一章、第二二章 i 理 论 肃l 方 法 探 寻 图1 - 1 论文结构图 9 第二章文献综述 2 1 关于现金持有的文献综述 2 1 1 有关现金持有理论的文献综述 ( 1 ) 权衡理论 在一个现实的交易环境中，交易是有成本的。公司的现金持有行为也是由一 系列交易行为组成的，一个理性的投资者应当也必须考虑其中的成本因素。当公 司需要现金的时候，从外部筹集资金需要支付给债权人利息、支付给股东股利； 如果不能从外部获得资金，公司就必须从内部着手，通过减少投资，削减股利或 者出售资产来筹集资金。如果这种情况发生，现金短缺会给公司带来很高的机会 成本，而持有现金又会丧失投资获利的机会( a m yd i t t m a r 、j a nm a h r t - s m i t h 、 h e n r is e r v a e s ，2 0 0 2 ) 。现金持有的交易成本模型认为公司在持有现金的成本 和持有现金的收益之间互相权衡，因此该模型又称为权衡理论。 ( 2 ) 信息不对称理论 以股票市场为例，当企业与市场之间存在信息不对称的情况时，从外部投资 者的角度来看，他们希望所购买的股票的价格没有高估，因此需要适当地根据市 场的平均水平将股票的价格打折。从内部管理者的角度来看，他们希望所出售的 股票价格不被低估，因为内部管理者对企业的研发等内部信息非常了解，所以他 们希望股票价格可以反映公司的潜在价值，而这种折扣价格无疑会低估企业股票 的价值。从企业现金持有的角度来说，在信息不对称的情况下，企业为了避免高 昂的外部筹资成本，会主动地持有更多的现金来避免错失良好的投资机会。 ( 3 ) 优序融资理论 优序融资理论认为并不存在一个最优的现金持有量。由于外部融资的成本一 般是比较高的，所以企业偏好于成本更低的内部融资。只有当内部资金不足时， 企业才会考虑外部融资，而且一定要外部融资时也会偏好于成本更低的债务融 i o 资。与权衡理论相反，优序融资理论认为公司现金持有量的增加或减少是和公司 的盈利状况相关的。 ( 4 ) 代理成本理论 根据代理成本理论，管理层可能持有大量现金来满足自己的利益，原因在于 大量的现金可以使管理层不容易出现现金短缺，降低其经营管理上的难度。而且 管理层面对有利的投资机会时，内部有充足的现金可以让他们避免对外融资所带 来的外部监管( e r k k im y t s n e n , 删。所以公司的管理当局出于私利的考虑，往 往愿意将现金留在手中而不愿将其分配给股东。 随着公司内部管理人员持股比例的增加，管理人员的利益和股东的利益将会 趋于一致，代理成本会逐渐减小，形成所谓的公司内部人员持股对公司现金持有 量的激励效应( 张红艳，2 0 0 7 ) 。但是，公司的现金持有量和公司内部管理人员持 股比例并不一定是线性的，因为随着内部管理人员持股比例的增加，公司的内部 管理人员会发现，由于外部股东所占股份比例越来越少，对他们进行有效的约束 和监督变得困难起来，于是内部管理人员就会选择持有较多的现金来满足自己的 私利，这又形成了公司内部管理人员持股比例对公司现金持有量的侵害效应。 ( 5 ) 其他理论 有的研究把银企关系也作为一个单独的理论因素加以提出，其实它并不构成 一个独立的理论框架，大部分都可以用信息不对称理论和代理成本理论得到解 释。因为银行在监督公司活动和收集、整理信息方面具有一定的优势，银行愿意 向企业提供贷款向外部传递了企业的正面信息，使得外部投资者相信企业有着很 好的信誉及偿债能力。另一方面，公司和银行之间的债务契约与其他债务契约相 比，更容易通过谈判而得到展期或更新，企业比较容易将债务当作现金的来源之 一，因此，银行债务较多的企业将会持有较少的现金。 有的研究也把股东权益保护作为一个理论提出，在股东权益保护比较好的国 家，上市公司会倾向于减少现金持有量( 张红艳，2 0 0 7 ) 。股东权益保护内容比较 复杂，涉及到一个国家的法律及政治制度，所以有时候它也被称为制度学派理论 框架下的企业现金持有理论。实际上它要所解决的问题仍然不外乎管理层控制的 代理成本问题和信息不对称问题，更好的股东权益保护措施，降低了管理层的代 成本，同时更加完善的信息披露要求，对减少公司管理层和外部投资者之间的 息不对称状况也颇有帮助。 ( 6 ) 相关理论述评 上述与现金持有相关的理论中，得到比较广泛认同的是权衡理论，它有坚实 经济学理论基础，因为边际成本和边际收益的学说已经深入人心，不仅在实践 易为大家所理解，而且为很多实证研究所证实。 代理成本理论是伴随现代企业所有权和经营权的分离而发展起来的，企业所 者不再出面经营，而是由职业管理者代替他们来管理企业，但是职业管理者的 为并不总是和企业所有者的利益相一致的，代理成本随之产生。企业现金持有 行为当然也属于职业管理者的代理行为，不可避免地会出现代理成本。当然， 代理成本广义上说仍然属于边际成本的范畴。 信息不对称理论是解释当市场买卖双方对交易商品的信息了解程度不对称 时产生的逆向选择问题。运用到企业管理实践中，企业管理者总是比第三方掌握 更多的企业内部信息，第三方在不能确切掌握目标公司的内部信息的情况下，只 能根据市场上的平均水平来做决定，这时真j 下有价值的企业由于价格被低估而退 出市场，从而出现了逆向选择问题。信息不对称理论一定程度上可以解释代理成 本产生的原因。 优序融资理论和权衡理论看上去是相互矛盾的理论，但是它同样被很多实证 研究所支持。其实每种理论都有它特定的适用范围，近期有研究表明( r i c h a r da b r e a l e y 、s t e w a r dcm y e r s 、f r a n k l i na 1 l e n ，c o r p o r a t ef i n a n c e ，n i n t he d i t i o n ) ， 优序融资理论应用在大型的成熟企业，尤其是那些经常在债券市场上融资的大型 成熟企业身上非常切合。权衡理论则适用于那些小型又年轻的成长型企业，它们 有更好的发展机会，雄心勃勃，更倾向于权益融资。 2 1 2 有关现金持有实证研究的文献 ( 1 )国外学者对现金持有的实证研究 国外早期关于现金持有的实证研究主要是为了验证哪一种关于现金持有的 理论被实际数据所支持，通常用来考察决定企业现金持有的因素有：市净率、企 业规模、现金流量、净营运资本、杠杆比率、资本支出、股利政策、反董事权利 和管理层持股比例等。这些研究可以分为三种类型：( 1 ) 利用美国公司的数据 1 2 进行研究( 2 ) 利用美国以外单一国家公司的数据进行研究( 3 ) 利用多重国家的 数据进行研究。所有这些研究的目的都是试图找出影响公司现会持有的因素是什 么并且试图找到更能解释这些数据的理论。但是关于企业现会持有的几个理论之 间的关系目前尚不十分清楚，而且根据这些理论确定的现金持有影响因素有时也 会互相重叠，所以很难明确地支持某一个理论而同时反对另外一个理论。 最近的研究转向了现金价值的估量( a m a h a j a n ，2 0 0 7 ) ，但是宏观经济因素 的影响却在很大程度上被忽略了，然而企业赖以生存的经济和政治环境不可避免 会对企业现金持有产生影响，比如一国房地产和会融资产市场的性质就会对企业 现金持有产生重大的影响。 ( 2 )我国学者对现金持有的实证研究 彭桃英和周伟( 2 0 0 6 ) ，胡国柳和蒋永明( 2 0 0 5 ) ，杨兴全、孙杰( 2 0 0 6 ) 和于 东智等( 2 0 0 6 ) 也分别以国内上市公司的数据为研究样本，得出了自己的结论。以 上国内学者对现金持有因素的研究可以归纳如下列表所示( 王春峰、黄晓彬、房 振明，2 0 1 0 ) ： 表2 - 1 国内上市公司现金持有影响因素列表 文献编号 影响冈素 a bcd 企业规模 关系不显著负相关 盈利能力正相关 成长性正相关 关系不显著正帽关但不显著 财务杠杆负相关 负相关 负干h 天 负相关 银行债务 关系不显著 负相关 负相关 债务的期限结构 关系不显著 负相天但个稳定 公司年龄 负相关 股利支付 关系不显著 正相关正相关但不稳定 总资产负相关但不稳定 现金流关系不显著 j 确j 关 现金流稳定性关系不显著 现金替代物负相关负相关 正相关 文献编号：a ：彭桃英和周伟( 2 0 0 6 ) 全、孙杰( 2 0 0 6 ) ；d ：于东智等( 2 0 0 6 ) 2 2 关于营运资金管理的文献 ：b ：胡国柳和蒋永明( 2 0 0 5 ) ：c ：杨兴 2 2 1 国外的研究成果 ( 1 ) 营运资金管理的内容 2 0 世纪8 0 年代以来，随着理论界对企业财务管理目标认识的趋同，国内外 学者和实务工作者逐渐认可将企业价值最大化作为财务管理的目标。人们对营运 资金的管理也不再局限于对资产负债表项目的研究，而是与企业的经营管理策略 协同考虑，与企业的供应链管理等活动一起配合研究，受企业价值理论的影响越 来越大( ma z a r i y a w a t i 、m n a n n u a ht a u f i q 、a s a b d u l r a h i m ，2 0 0 9 ) 。 j u a nc o l i n a ( 2 0 0 2 ) 从管理类别的视角重新阐释了营运资金管理。他指出， 营运资金管理应包括三个部分收入管理( 销售和收款) 、供应链管理( 存货 和物流) 以及支出管理( 购买和付款) ，企业可以通过对营运资金管理的细化分 类给公司带来最好的运营效果。 ( 2 ) 营运资金管理的影响因素 公司在理论上存在一个最优化的营运资金占用水平，而要确定这个最优水平 离不开对营运资金管理的影响因素的考察( h a i t h a mn o b a n e e 、w a s i mk a i s h a t t a r a t 、a y m a ne h a d d a d ，2 0 0 2 ) 。 k e n n e t hn u n n ( 1 9 8 1 ) 是较早地揭示营运资金的战略性影响因素的学者，他 的研究使人们认识到企业的营运资金管理与其战略密切相关。但是，他的研究仅 仅关注了生产领域，资产项目上也只包括了应收账款和存货两部分内容。在后来 的研究中，影响营运资金适宜水平的因素逐渐超出生产领域，扩展到整个公司的 生产经营活动，甚至将企业外部生存环境的因素也考虑进来。公司不仅必须考虑 到组织内部和外部所有营运资金的影响因素，还要考虑它们在环境发生变化时的 灵敏度。 j o h na n t a n i e s ( 2 0 0 2 ) 认为企业几乎不可能同时做到存货水平的最小化、 资产利用程度的最大化以及顾客服务的最满意化，因为当企业试图达到一个领域 的最优化时，往往会忽视该优化过程对另外两个领域的负面影响，从而导致整个 1 4 公司政策的次优化选择。而公司经营过程中面临的不确定性更增加了解决这个困 局的难度，因此，营运资金管理必须考虑与公司其他管理领域的相互影响。 2 2 2 国内的研究概况 我国对营运资金管理的研究是从2 0 世纪9 0 年代后才丌始的，随着新会计准则的 实施，人们逐渐知道了“营运资金”这个概念，开始了对它的研究。从毛付根( 1 9 9 5 ) 发表了“论营运资金管理的基本原理”到王竹泉、马广林( 2 0 0 5 ) 在会计研究 上发表了“分销渠道控制：跨区分销企业营运资金管理的重心“，国内的学者也 渐渐把研究视角转向了资产负债表项目以外，开始在企业内部的经营管理上寻找 营运资金管理的最佳途径和办法，越来越重视营运资金管理与供应链管理及客户 关系管理等公司其他管理活动之间的关系，力求达到企业营运资金管理与其他企 业经营管理活动之间的相对平衡。 2 3 文献综述小结 本章首先介绍并评价了有关企业现金持有的主要理论，它们是权衡理论，代 理成本理论、优序融资理论和信息不对称理论以及其他理论。然后对国外现金持 有影响因素的实证研究作了一个简要回顾，揭示其研究趋势已渐渐扩展到企业因 素以外，这正是本文第三章中考察影响企业现金持有的宏观经济要素的原因。国 内有关现金持有影响因素的研究主要集中于对国内上市公司数据的研究，主要验 证了一些传统的影响因素是否在中国的公司数据中得到体现。对于公司营运资金 管理，本章主要介绍了国外营运资金研究的主要成果：营运资金管理的概念、营 运资金管理的影响因素两个方面。从中可以看出，对企业营运资金的管理也走出 了资产负债表的限制，开始与企业的供应链管理以及其他生产经营策略融合起 来，越来越多地受到企业内部其他因素甚至企业外部因素的影响，这当然也包括 影响企业现金持有的因素。 1 5 第三章企业现金持有影响因素分析 从第二章的内容可以看出，现阶段的研究对影响企业现金持有的因素有哪些 并没有定论，很多实证研究都会罗致出一些相关因素，但都无法从理论上来解释 为什么是这些因素而不是其他。从实务工作出发的角度，每个公司的情况都各不 相同，在参考这些通常使用的影响因素时，一定要结合自身公司的特殊情况进行 分析。本文考虑到影响企业现金持有因素的广泛性，加入了国家宏观经济环境 的因素分析。 3 1公司介绍 3 1 1 业务背景介绍 该公司是一家外商独资企业，由法国和美国的两家企业各占5 0 股份合资组 建，生产和销售微晶玻璃面板。该产品现主要用于厨房加热电器，特别是现在被 广泛使用的电磁炉，西方国家多用它来制成电炉的加热面板，作为厨房的主要烹 饪器具，逐渐取代了传统的燃气灶。 微晶玻璃又称可加工陶瓷，是以合成云母为主晶相的云母微晶玻璃，目前国 内一般通俗地将这种材料按外观特点分成几类，包括白板、黑晶板、彩板、透明 板等。其中市场上通用的面板为白板和黑晶板，是目前市场上电磁炉企业比较通 用的面板。彩板和透明板为差异化的产品，主要走中高端路线，一般销量较小。 国内市场上微晶玻璃供应商基本上可分为两大阵营：以德国肖特、日本n e g 、法 国欧凯等企业为代表的进口板材；以康尔、大享、科迪等为代表的国产板材。两 种板材虽然在成份基本一致，但进口板材在性能上大大优于国产板材，价格也较 高，定位基本没有重合之处。由于前些年国内电磁炉产业扩张速度太快，促使国 产微晶玻璃面板产量大增，价格大降，而进口板受价格过高影响，市场占有率日 渐缩小。 由于受2 0 0 8 年金融风暴的影响，以美国房地产业受到重创开始，国外电灶 的市场也开始萎缩，因为国外市场平均有一半的需求来自新房的装修，与房地产 1 6 私乏元日彩棚勿翼t 镏乏，弘彪压 乏许老许五左黟鹚铂孑、鸣1 朋比分 络二鹎武弓才召坼西。矽哆锄礁秘 传锨编卟，研毛躲锄彳。固磊、 几诬，器、吣奎乞峻铂仁，馅 渺h 孙 孔劬 乏己 、r i ， 矽厂口厂。3 巾 印 一磊泫锾 _ ，墨 红皲 砚计 一谵礁谚铲芬 莓，孳弘 公甲垄w 镪烈 力每，啄日 、”以嘞们 劬弘始 ，瓦 耖 j 孑趸矿7 州舻枷调 ， 1 一 一 ， 业的兴衰息息相关。而与此同时，受惠于中央政府的强力刺激政策，国内电磁炉 的需求反而旺盛，这促使国外供应商加大了抢夺国内市场的力度，市场价格一降 再降，已经和国内板材的价格相差不远。 3 1 2 公司财务部门的功能及运行模式 该公司的财务部门主要负责公司同常的财务运作，主要的功能包括编制年度 财务预算、跟踪财务预算实施的进度和效果；营运资金的管理、风险评估与内部 控制的开展；推进成本节约以及其他属于财务部门的例行工作。 财务部门的运作模式属于双线领导的模式，同时受法国的财务总监和当地的 总经理的领导。所有重大事项都会共同商讨确定，财务总监偏重于财务预算、内 部报告和内部控制方面，而总经理则侧重于日常的财务运作，生产成本的控制以 及与供应链有关的营运资金管理。 3 1 3 公司营运资金管理面临的主要问题 该公司一共有四家工厂，其中一家是玻璃熔炼厂，位于法国。其余三家是 玻璃加工厂，负责将玻璃熔炼厂出来的大片玻璃，根据客户的需求切割成小片， 经过晶化过程，再销售给客户。由于玻璃原片都是来自集团内部的熔炼厂，所以 绝大部分的原材料属于集团内部销售。加工厂的生产过程较为简单，一般都是根 据客户订单生产，生产周期较短。目前的销售对象主要是几个国际知名的家用电 器生产商，国内客户也有，但规模不大。 目前营运资金管理面临的主要问题是： 现金持有水平如何确定：不清楚有什么因素会对现金需求产生影响，只能看 到短期的需求变动，对那些长期的影响因素却知之不多。有时候等到长期影响因 素开始显现影响的时候，已经来不及采取最适当的行动，不仅使公司的资金管理 水平变得低效，而且增大了企业面临财务困境的风险。 营运资金管理策略如何选择：虽然营运资金的管理和现金持有需求有着紧密 的联系，但两者之间的互动关系尚不清楚。有时虽然预测到了现金持有需求的变 化，但如何从营运资金管理的策略变化入手来应对这个变化，目前尚无可供运用 的工具。 1 7 解决以上问题目前大部分都是凭工作经验和感觉，不能提供有说服力的依 据，因此也很难和企业的其他管理层进行沟通，说服他们采取相应的应对措施。 因此客观上需要有一种管理工具，能把企业现金持有需求的变动和企业营运资金 管理的策略调整结合起来，可以为企业应对现金持有变化需求的调整提供相对客 观的依据以及相对简易的操作方式。下面就尝试利用前文涉及到的有关理论和方 法来为该公司构建一个这样的管理工具，设想是先对影响企业现金持有的因素进 行分析，结合公司的实际情况确定每个因素的变动方向与现金持有变动方向的关 系，然后利用问卷调查结合a h p 方法得出每个因素对企业现金持有影响的权重， 这样可以计算出比较期所有因素的总体影响水平，根据这个总体水平相对于过去 1 2 个月平均水平的差异，把企业现金持有变动需要的程度分为三种情境，结合 营运资金的情境管理来调整其管理策略，达到把企业现金持有与企业营运资金管 理相互结合起来的目的。 3 2 现金持有的国家宏观经济因素 一国的宏观经济是由这个国家的所有经济体共同参与、相互作用而形成的， 作为企业个体赖以生存的环境，宏观经济对企业的影响是显而易见的。企业r 常 管理活动之一的现金持有行为，当然也不可避免地要受到所在国宏观经济及其变 动的影响，特别是一国的财经和金融政策，往往会对企业的现金持有产生长远的 影响。宏观经济对企业的影响是多方面的，从影响企业现金持有的角度来选择， 我们可以着重从以下这几个方面来分析。 3 2 1g d p g d p ( g r o s sd o m e s t i cp r o d u c t s ) 已成为各国衡量宏观经济发展速度的通用 指标，当一国宏观经济高速发展时，作为微观个体的企业，由于所面临的市场总 体不断扩大，也通常表现为产销两旺，经营活动保持在比较高的水平，对现金的 需求也呈不断扩大的趋势。 从企业的经营过程来分析，企业面临销售不断增长的前景，为满足客户源源 不断的订单，企业需要不断投入资金用以购买原材料，扩大生产。销售的增加也 会使企业的销售渠道中占用的资金渐渐增多，这时企业的现金持有量有不断增多 的需求，以应对生产经营规模的不断扩大。 1 8 从企业的投资过程来分析，企业这时往往面临着各种各样的投资机会。对于 大型的成熟企业来说，根据优序融资理论，它们更倾向于使用内部资金，这时企 业的现会持有量有不断增多的需求，以便从内部积累更多的资金，避免失去好的 投资机会。而对于那些小型的成长型企业来说，虽然它们没有使用内部资金的偏 好，但根据权衡理论，持有适度现金是可以降低企业融资成本的，所以这时企业 的现会持有量也有不断增多的需求。 从企业的筹资过程来分析，当一国的g d p 持续增长的时候，该国的资金供 应量总体上会比较充足，这时企业的融资渠道会比较多，资会成本也比较低。企 业如果比较容易获得信贷，就会倾向于保持比较低的现金水平，但这会受到该国 金融政策特别是信贷投放政策的影响，对企业现金持有的影响不如经营活动和投 资活动大。 综合以上三个因素来看，总的来说，g d p 的变化和企业现金持有需求的变化 是同向的。 3 2 2 通货膨胀 通货膨胀通常用c p i 指标来衡量，表示物价上涨的程度。在一个通货膨胀 率不断上升的宏观经济环境里，作为微观个体的企业，由于所面临的市场总体不 断萎缩，企业活动表现平淡。 从企业的经营过程来分析，在一个通货膨胀的长期上升通道中，由于产品价 格不断上涨，根据经济学的供需理论，市场需求会不断下降。面对市场的不明前 景，企业通常都会降低销售预测，减少生产量，所以用于采购原材料的资金也会 不断减少，这时企业的现金持有需求会不断降低，当然这只是从长期趋势来观察 的。在短期内，企业由于预测到通货膨胀的来临，面对原料价格的大幅上涨可能， 有的企业会大批量地提前采购，造成企业对现金的需求突然上升，这时通货膨胀 对企业现金的影响的变化是正向的。所以在确定其影响方向时要具体问题具体分 析，如果只是短期通货膨胀预期会上升，则要考虑到其对现金持有的正向影响： 如果是长期处于通货膨胀状态中，此时则要考虑其对现金持有的反向影响。结合 本企业的实际情况，通货膨胀的短期影响可以通过企业的短期计划得到控制，公 司的着眼点是为了预测和监控长期因素的变化对企业现金持有的影响，所以此处 我们只考虑通货膨胀的长期影响。 1 9 从企业的投资过程来分析，由于通货膨胀导致货币购买力不断贬值，这时持 有现金会带来货币贬值的损失，企业持有现金的边际成本不断增加，根据权衡理 论，最佳现金持有量会降低。实际工作中企业面对此种情形，通常都会转而将多 余的现金投资于可以生息的资产，这导致企业的现金持有需求会不断降低。 从企业的筹资过程来分析，当一国处于通货膨胀状态时，通常意味着市场上 有非常充裕的资金，此时企业的融资能力比较强，因此会倾向于只保有少量的现 金，所以此时的企业现金持有需求是减少的。 3 1 3 短期贷款利率 短期贷款指贷款期限不超过一年的贷款，是企业短期融资的主要渠道。该因 素不会对企业的生产过程产生太大的影响，它主要影响的是企业的投资和筹资活 动。可以预见的是，随着短期贷款利率的提高，企业融资成本不断上升，根据权 衡理论，此时现金持有的成本会不断降低，因此企业会逐渐减少对银行贷款的依 赖，转而储存现金，以降低企业的筹资成本。另一方面，短期贷款利率的上升也 ， 会使企业预期的投资报酬率上升，这使得符合企业投资回报标准的项目减少，所 以说，随着短期贷款利率的上升，企业的投资活动会进一步减弱，从而减少了企 业现金持有的需求。以一年期的银行贷款利率来衡量，企业的现金持有需求和短 期贷款利率同向变化。 3 1 4 政府财政赤字 财政赤字是财政支出大于财政收入而形成的差额，由于会计核算中用红字处 理，所以称为财政赤字。财政赤字是财政收支未能实现平衡的一种表现，是一种 世界性的财政现象。由于各国经济总量相差太大，国际上通行的是以财政赤字占 g d p 的百分比来衡量一国财政赤字的水平高低，以3 为标准，超过这个比率意味 着该国的财政赤字水平偏高。 财政赤字对企业现金持有的影响并不直接，它主要是通过改变人们对通货膨 胀的预期来影响企业现金持有的决定，是通货膨胀的先行指标。因为一国的财政 赤字终究是要弥补的，而最直接的方法莫过于加印钞票来解决，这会直接推动人 们对未来通货膨胀的预期，进而影响企业的现金持有决定。 3 3 现金持有的企业微观经济因素 现金持有作为企业的一项营运资金管理活动，离不开它赖以施展的内部企业 环境，受到企业自身一系列条件的约束，它不仅受到企业财务管理活动的影响， 也会受到企业其他管理活动的影响。关于此项内容，国内外已有诸多学者用实证 的方法对这些因素分别作了研究，但决大部分的研究都是外部研究者对于上市公 司公开信息的研究，很少有实际工作者从企业内部管理需要出发，结合企业自身 的一些特点来分析。因此本文在选取这些因素时，已经充分考虑了企业的实际情 况，比如与该企业不怎么相关的公司治理因素就没有在选取之列。 不论是现有的理论研究还是实证研究，都没有对影响企业现金持有的因素进 行合适的分类，有的只是简单地分为公司治理因素和非公司治理因素。其实这些 因素始终是围绕现金发生作用的因素，与财务的现金流量表有着天然的联系，完 全可以按照现金流量表的结构来进行分类，把它们分为“企业经营活动要素、 “企业投资活动要素”和“企业融资活动要素”。 3 3 1 企业经营活动因素 企业的经营活动是指从收到客户订单开始、采购原材料、组织生产、最后把 产品送到客户手中一系列的价值增值活动，在资产负债表中则主要包括流动资产 和流动负债的大部分项目。 ( 1 ) 营运资金管理效率 营运资金从资产形态转换上表现为在采购过程中从现金转换为原材料，在生产过 程中原材料转换为在制品和产成品，在销售过程中产成品转换成应收帐款，最终 从应收帐款转换成现金完成现金的一个循环( 危彪，2 0 0 9 ) 。这个循环是企业价 值链上最为主要的部分，在价值链的理念下，企业具有供应商与客户的双重身份， 企业需要特别关注其生存链条中的客户利益，因为失去客户就会失去市场，就会 失去企业赖以生存的根基。企业应将着眼点从企业自身扩展到其生存环境，对价 值链条上企业间相互竞争与合作的关系充分理解和把握，从而制定并实施相对应 的战略，使企业获得增值。 作为企业价值链主要活动载体的企业营运资金管理，在企业的管理活动中占据重 要的地位，