（会计学专业论文）管理层收购（mbo）风险测评系统构建.pdf

沈阳工业大学硕士学位论文 摘要 近几年，管理层收购( m b o ) 在我国理论界和实务界都引起极大的关注。一方面， 它为国有股退出提供了一条可行途径；另一方面。作为一个新生事物，m b o 在我国还存 在许多问题，这些问题产生了相应风险，深入地研究这些问题、科学地分析评价风险、 提出可行的化解对策，成为理论界的一个崭新课题。本文就致力于这方面的研究。 通过对文献的调研和对实际案例的分析，分别对m b o 中的三个主要部分管理层、 融资和收购后整合治理进行了详细的研究。从存在的问题入手，分析可能产生的风险因 素，在此基础上，建立了风险测评体系，最后提出一些风险防范化解措施。具体如下： 在对m b o 管理层风险测评中，详细分析了m b o 中管理层存在的素质方面、智力方 面、能力方面、业绩方面、信用方面和其他与m b o 相关的风险因素，用层次分析法对管 理层风险进行了定性测评，用l o g i t 回归分析进行了定量测评体系的研究，并提出了四 条防范化解m b o 管理层风险的措施。 在对m b o 融资风险测评中，具体分析了m b o 融资中存在的财务、融资渠道、有关机 构和人员、信息、法律、资本市场、融资退出、管理层和其他方面的风险因素，采用设 置风险评估量表评价风险的方法进行了定性分析，借鉴国有资本金绩效评价的分析方法 进行了定量测评体系的研究，并提出了八条防范化解m b o 融资风险的措施。 在对m b o 后的整合风险测评研究中，主要分析了经营、管理者自身因素、组织、市 场、财务、产业? 文化改进、环境和其他风险因素，选择乐观系数决策法进行整合治理 风险的定性测评，运用主成份分析法构建了整合风险的定量测评体系。并提出了八条防 范化解m b o 后整合治理风险的措施。 最后运用定量分析的方法，对单个案例美的的管理层收购进行了定量分析。得出的 结果与实际情况相符，说明风险分析方法有较强的可操作性和实用性。 关键词：管理层收购( m b o )风险测评 沈阳工业大学硕十学位论文 e s t a b l i s h i n g t h er i s k s e v a l u a t i n gs y s t e m o f m a n a g e m e n tb u y - o u t a b s t r a c t br e c e n ty e a r s ，m a n a g e m e n tb u y - o u t ( m b o ) ，f i t sam e m o do fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s o v i & a ) ，h a sa t t r a c t e dm a n yp e o p l ew h o a r en o to n l yf r o mt h e o r i a lf i e l d sb u ta l s of r o mt h e r e a l i z a b l ef i e l d s i no n es i d e ，m b oh a sp m v i d e d a p r a c t i c a b l ew a y f o rt h ed r a w b a c ko f t h es t a t e o w n e ds t o c k s ；i nt h eo t h e rs i d e ，踮an e wt h i n g ，m b oh a sm a n yp r o b l e m si nc h i n a , a n dt h e s e p r o b l e m s h a v ep r o d u c e dm a n y a c c o r d i n gr i s k s ，t or e s e a r c h t h e s ep r o b l e m s p r o f o u n d l y ，e v a l u a t e s c i e n t i f i c a l l ya n dc o m eu pp r a c t i c a b l em e a s u r e sh a sb e c o m e an e wr e s e a r c hf i e l d t h i st h e s i s t r i e st or e s e a r c ht h eq u e s t i o n t h r o u g ha n a l y z i n gt h ef o r w a r df o t m d i n ga n de x a m p l e s ，t h et h e s i sr e s e a r c h e st h et h r e em a i n p a r t so f m b o i n c l u d i n g t h em a n a g e m e n t ，f i n a n c i n ga n dt h eg o v e r n a n c ea f t e rm b o i ta n a l y z e s t h ep r o b a b l er i s kf a c t o r sb ya b s o l v i n gt h er e m a i n i n gp r o b l e m s ，a n db a s e do nt h e s e ，e s t a b l i s h e s r i s k se v a l u a t i n gs y s t e m ，f i n a l l yg i v e ss o m em e a s a r e st h a tc a r lh e l pp e o p l ea v o i dt h er i s k s t h e c o n c r e t ei sa sf o l l o w i n g s ， i i nt h ee v a l u a t i o no f m a n a g e m e n tr i s k si nm b o i ta n a l y z e st h er i s kf a c t o r si nt h ea s p e c t s o fq u a l i t y , i n t e l l i g e n c e ，a b i l i t y ，p e r f o r m a n c e ，c r e d i ta n do t h e rr e l a t e dp r o b l e m s ，t h e ne s t a b l i s h e s t h em a n a g e m e n tr i s k q u a l i t a t i v ee v a l u a t i n gs y s t e m o fm b o b yu s i n ga h pm e t h o d ，a n d e s t a b l i s h e st h eq u a n t i t a t i v eo n eb yu s i n gl o g i tr e g r e s sm e t h o d ，a n dg i v e sf o u rm e a s l l r e st o a v o i dt h er i s k s i i i nt h ee v a l u a t i o no f f i n a n c i n gr i s k si nm b o ，i t a n a l y z e st h e r i s kf a c t o r si nt h ea s p e c t so f f i n a n c e ，f i n a n c i n gr e s o u r c e s ，r e l a t e di n s t i t a n t sa n dp e r s o n s ，i n f o r m a t i o n ，l a w s ，t h ec a p i t a lm a r k e t ， t h ed r a w b a c ko f 血a n c i n g ，m a n a g e r s ，a n ds o m eo t h e rp r o b l e m s ，t h e ne s t a b l i s h e st h ef i n a n c i n g r i s kq u a l i t a t i v ee v a l u a t i n gs y s t e mo fm b o b ys e t t i n gt h er i s ke v a l u a t i n gt a b l e ，a n de s t a b l i s h e s t h e q u a n t i t a t i v eo n eb yr e f e r r i n gt ot h ep e r f o r m a n c e e v a l u a t em e t h o do f t h es t a t e d - o w n e dc a p i t a l ， a n d g i v e se i g h tm e a s u r e s t oa v o i dt h er i s k s i i nt h ee v a l u a t i o no f t h eg o v e m a n c er i s k sa f t e rm b o ，i tm a i n l y a n a l y z e s t h er i s kf a c t o r s i nt h ea s p e c t so f o p e r a t i n g ，t h em a n a g e r st h e m s e l v e s ，o r g a n i z a t i o n , m a r k e t ，f i n a n c e ，i n d u s t r y ， l a t u r a l i m p r o v e m e n t ，e n v i r o n m e n ta n do t h e rf a c t o r s t h e n e s t a b l i s h e st h eg o v e m a n c er i s k q u a l i t a t i v ee v a l u a t i n gs y s t e mo fm b ob yu s i n go p t i m i s t i cc o e f f i c i e n tm e t h o d ，a n de s t a b l i s h e s 2 沈阳工业大学硕上学位论文 t h eq u a n t i t a t i v es y s t e mb yu s i n gp r i n c i p l ec o m p o n e n t sa n a l y s i s ，a n dg i v e se i g h tm e a s u r e st o a v o i dt h er i s k s a tl a s t ，i ta n a l y z e sa ne x a m p l e ( t h em i d e a g r o u p ) b yu s i n gq u a n t i t a t i v ea n a l y s i sm e t h o d s a n dt h er e s u l t sa r es i m i l a rt ot h er e a l i t i e s s ot h e yc a l lp r o v et h a tt h er i s ke v a l u a t i n gs y s t e mi s o p e r a t i o n a la n dp r a c t i c a l 1 k e y w o r d s ：m a n a g e m e n tb u y - o u t r i s k s e v a l u a t i n g 3 独创性说明 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得 沈阳工业大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同 工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中做了明确的说明并表 示了谢意。 签名：盗室捡 日期：舢砬3 f 午 关于论文使用授权的说明 本人完全了解沈阳工业大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅：学校可以公 布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。 ( 保密的论文在解密后应遵循此规定) 签名：诲痞梅导师签名：日期：州7 牛 沈阳工业大学硕十学位论史 1 绪论 管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t ，即m b o ) 是指目标公司的管理层或经理层利用借 贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司的所有者结构、控制权结构和资本结 构，进而达到重组本公司的目的，并获得预期收益的一种收购行为。近几年，管理层收 购在我国理论界和实务界都引起很大轰动，成为有争议的热门话题之一。之所以有争议 是主要因为m b 0 在我国实践中存在许多问题和风险，研究这些问题和风险的分析评价方 法和化解对策，成为理论界的一个崭新课题。本文就致力于这方面的研究。首先第一章 进行基本情况的介绍，主要包括：说明进行船o 风险测评研究的背景及现实意义，介绍 本文研究思路与方法、本文主要目的及创新。 1 1m b o 风险测评研究的背景及现实意义 1 9 9 9 年以来，四通、美的等大批公司相继完成了管理层收购( m b o ) ，对我国产权 改革有重大意义，这些公司m b o 的成功证明它是我国国有股退出的一条有效途径。但也 存在一些公司没能成功完成m b o ，这说明还有这样那样的问题和缺陷阻碍着m b o 的发 展，存在问题就产生相应的风险，对这些风险的测量和防范成为推广m b o 的当务之急。 ( 1 ) m b o 是我国现阶段产权改革的一条可循途径。近些年来，中国企业低效益和中 国企业家犯罪日渐引起了社会的关注。追究其原因，企业产权制度不合理是造成这一现 象的主要原因之一。因此，改变中国企业的产权格局，建立起有效的治理结构就成为了 我国企业改制的根本任务，通过管理层收购，使公司资产的所有权与对这些资产的控制 权台二为一，可以有效地降低企业的代理成本，从而增加股东的财富。m b o 至少可能通 过两条途径来增加公司的价值：一是控制削减成本费用，二是清理处置不良资产和非核 心业务回收现金，增强公司的核心竞争力。 可以说，管理层收购的成功以及对外部股权的需求，为资本提供机构成为所有者以 及积极的投资者铺平了道路，也为企业的发展创造了制度上的新动力，这种新的企业组 织模式可以为中国的企业发展提供很好的参照。 ( 2 ) 我国m b o 存在许多问题。虽然早在上个世纪8 0 年代，西方的m b o 就已经发展 得很成熟，但是m b o 在我国的兴起还仅是几年的时间，人们对其了解还不多，加上我国 沈阳工业人学硕士学位论文 的情况与西方相比，有着许多特殊的地方，因此存在着许多有待解决的问题。我国公有 制经济占主导地位，代表人民利益的国家充当所有者，导致所有者缺位，行政干预多， 许多企业尤其是国有企业的m b o ，定价模式不完善，国有资产评估方法不合理，对管理 者的贡献给予的奖励程度争议很多，大部分靠政府关系运作。中国特有的信息系统和法 律制度不够健全，缺乏真实可靠的财务数据，社会保证制度不完善。产权交易市场和法 规有待完善，现存的融资工具少，管理层选拔机制不合理，中介机构的素质和作用有待 增强。另外，相关人员的利益冲突、保密义务、激励程度，都会引发一些问题。 ( 3 ) 问题产生的风险使m b o 成功具有不确定性。存在问题，就可能会产生相关的风 险。包括宏观风险和微观风险前者多为系统风险，后者多为非系统风险。例如m b o 定 价模式不完善，就有国有资产流失的可能；管理层的素质低，则可能产生决策风险、道 德风险、信用风险；资本市场不健全，将产生融资风险；相关法律跟不上，又会产生法 律风险；信息系统不完善，将影响决策的质量和速度；收购后能否成功整合，取决于管 理层的指挥领导、行业产业相关睛况和宏观政策等方面的因素。不能成功整合的m b o 就 是失败的。 ( 4 ) 对风险进行识别和评价成为当前m b o 的关键问题之一。由于风险的产生，使 m b o 的前景充满不确定性因素。如何识别，进而评价这些风险，成为m b o 前的关键一 步。这步的任务应当是：全面的识别风险，定性与定量相结合的评价风险。 ( 5 ) 可行的风险防范措施是m b o 顺利进行的重要保证。评价风险的利害程度不是最 终的目的，尽可能地防范这些风险，保证m b o 健康、顺利进行才是我们的初衷。加快立 法建设，繁荣资本市场和产权市场，大力发展中介机构，提高管理层素质，探讨合理的 定价模式等等，都是目前所急需的措施。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 1 有关风险的研究综述 ( 1 ) 基本概况 风险概念最早被海尼斯( h a n e s ) 纳入经济学理论范畴。在企业的风险管理出现之 初，美国的学术界对于风险管理的必要性就已经有了认识。1 9 2 1 年，马歇尔 沈阳工业大学硕上学位论文 ( m a r s h a l l ) 在企业管理( b u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n ) 一书中提出了风险负 担管理( a d m i n i s t r a t i o no fr i s k _ b e a r i n g ) 的观点，他提出了风险排除和风险转移的 风险处理方法。 风险管理兴起于本世纪三十年代，在五、六十年代得到推广和普遍重视，七十年代 得到迅速发展，开始进行风险动态研究，形成系统化的管理科学，进入八、九十年代以 来，西方发达国家的企业纷纷确立起风险管理的职能。国外对风险管理的研究是系统 的、全面的，目前比较前沿的是整体性风险管理的研究。特别是对于工商企业的风险管 理，提出了战略陛风险管理的概念，即把企业在制造、营销等经营业务中的市场风险和 资金运作中的市场风险结合起来管理，从面使风险管理的成本更低，效率更高。 ( 2 ) 风险评价影响因素的研究 h o g a nj o h nt e r r y 对影响风险决策的因素进行了研究，研究结果表明，最重要的因 素为管理，次重要的为机会，第三类因素为技术、操作、市场营销。b a c h h e r ，t a g d e e p s i n g h 对不同类型的风险投资机构的投资决策过程进行了研究，结果表明，风险投资的 类型不同，相应的投资准则也不同，但其共同的投资准则可归纳为：风险企业家的特 点、风险企业的目标市场的特点、风险项目的市场拓展自力、风险投资家的素质和投资 协议的特征“3 。对于风险投资评价影响因素的研究有：泰本和布鲁偌对影响美国风险投 资公司从事投资评价的因素进行了深入地分析，他们把这些因素分为5 类：市场吸引 力、产品的差异性、管理能力、环境造成的障碍、投资回报潜力。他们的研究表明。可 预期的风险受管理能力和环境影响，而预期的回报受市场吸引力的强力影响，其次受产 品差异性的影响“1 。麦戈可米伦等确认了2 7 项风险投资标准，并归为6 大类：企业家的 个人素质、企业家的经验、产品特色、市场特征、财政补贴情况、投资人员构成“1 。高 斯林和巴格的研究表明，在风险投资的评价中，管理质量和水平是一个重要因素，风险 企业家应具有挑战性的素质“1 。雷特和特比分别对新加坡、韩国和日本的风险投资公司 所采用的评价标准进行了案例研究和分析，认为最重要的有以下6 个因素：企业家的管 理能力、市场吸引力、产品性能及其技术上的先进性、融资能力、原材料的保证、生产 能力。 ( 3 决策模型的研究 沈阳工业大学硕士学位论文 f a l c o n e rm i t c h e l lg a v i ngr e i d 研究了公司风险程度的预测模型，主要利用各公 司公开披露的财务数据来计算财务比率作为评价的标准。3 ；z a c h a r a k i s ，a a d r e wl o u i s 运用透镜模型方法来检验风险投资的决策制定，运用保险精算模型把决策目标分解为几 个主要因素，并综合其它方面的信息来预钡4 风险投资成功的概率。1 。 2 有关m b o 的研究综述 ( i ) 转型经济国家的m b o 研究现状 m b o 在转型经济国家是伴随着大规模的私有化运动出现的。根据西方经济学的产权 理论，私有化是唯一能够彻底明确公有企业产权界定的办法，能够减轻国有企业的“预 算软约束”现象，大大提高企业效率。在这一理论的指导下，转型经济国家纷纷走上了 大规模、快速的私有化改革，也被称为激进式改革。 金雪军、杨晓兰认为在转型经济国家中，以m b o 的方式获得企业所有权的经理们面 临这样一种选择：是创造企业价值还是掠夺? 如果新所有者选择改善生产，他在新增企 业价值中可以得到与他的股份相应的份额。p a n k a jt a n d o n 单个案例研究表明，以m b 0 等方式实施的私有化改革导致经济停滞和效率降低的主要原因是市场不完善、市场竞争 程度在改革前后没有变化；反之，成功的改革案例往往来源于降低市场管制和提高市场 竞争程度。由于私有化计划推行的成效并不乐观，斯洛伐克其他的商业银行不愿涉足此 项业务”1 。k a t b a r i n ap i s t o r 和a n d r e ws p i c e r 在捷克、俄罗斯等国家，投资基金也成 为m b o 的融资渠道，并作为重要的金融中介机构在不同的程度上参与企业的m b o 计划“3 。 总体上来说，转型国家在推行私有化运动前尚未建立起规范的金融市场，风险投资、垃 圾债券等融资方式还比较少见，不仅如此。m b o 成交的结果往往有较大程度的政府干 预，让融资方和债权人接受这种结果并非容易。基于这两方面的原因，转型经济中m b 0 的融资渠道比较有限。 ( 2 ) 英美的m b o 研究现状 自8 0 年代开始，m s o 成为英国对公营部门私有化的最常见的方式，英国政府广泛采 用了m b o 形式及其派生形式e b o ( 职工控股收购) 。 在美国，m b o 和杠杆收购在1 9 8 8 年达到了顶峰。在1 9 8 8 年前九个月内，美国m b o 和杠杆收购的交易总额就达到了3 9 0 亿美元。美联储1 9 8 9 年的统计调查表明，杠杆收 沈阳工业大学硕士学位论文 购的融资额己经占了大型银行所有商业贷款9 9 的份额。9 0 年代初，随着垃圾债券市 场的萎缩和8 0 年代几宗大交易的失败，杠杆收购的步伐有所放慢。到了9 0 年代末期， 由于高科技行业的飞速发展，传统产业企业受到了股票市场的冷落，其股价相对利润水 平而言偏低，因而杠杆收购( 包括船o ) 在美国又开始了一轮新的发展。 在英美等国的市场，为m b o 提供的融资数量逐渐增多。事实上，从1 9 8 8 年底开 始，管理者在与资金提供者之间的谈判中己经处于非常有利的地位，m b o 这样一种新的 方法将商业银行、养老基金、保险公司、发展基金和风险投资家们引入了一个新的竞争 市场之中，m b o 所导致的相关各方的激烈竞争成为企业竞争的热点和焦点所在。 w r i g h t 等人区分了四种类型的m b o ：效率型收购、再生型收购、企业家收购和失败 型收购。详细阐述了这四种m b o 在企业和行业选择、融资方案、控制手段、激励安排、 要求管理层应具备的风格等方面的差异，指出他们之间的正确匹配是m b o 成功的必要前 提。 ( 3 ) 有关并购风险分析的研究 n i d e nc m 对成功完成的并购提出了计算协同效应相对值的线性模型”。r i c h a r d s c h o e n b e r g 和r i c h a r dr e e v e s 通过对英国2 0 0 家工业企业进行统计，分析在一类产业 中决定企业并购行为的因素0 1 。t o n gg r u n d y 指出，兼并常是减少企业价值而不是增加 价值，因而从战略上提高企业价值的角度研讨了实行兼并管理的一些步骤和方法”1 。 对具体风险的研究有，美国经济学家a r r o w 研究了协作群体内部成员具有不同风险 偏好时风险的分摊问题。j e n s e n 、f a m a 、r o s s 扩展了这一研究。m i r r l e e s 认为要激励 代理人自觉选择有利于委托人的行动，必须在契约中让代理人承担一定风险，并获得相 应的风险报酬。j o h n w k o n i n g 于1 9 9 3 年提出激励研究开发人员应结合激励物、激励公 正性、激励方式这三方面。c h c s t e r 认为对研究开发人员实施个人激励、团队激励、 组织激励、非货币激励等各种激励手段可以使他们对公司的贡献最大化，并提出了激励 原则3 。g u p t a 设计了一套激励体系( 包括人力资源计划、成果计划、报酬体系、职业 管理) ，以保持高技术企业的创新活力。j e n s e n 和m e c k l i n g 指出委托代理关系存在 于所有组织、所有合作性活动和企业的每一层管理层次上“。l e l a n d 对代理成本、风险 管理与资本结构进行了研究“。a n d e r s o n 和p r e z a s 探讨了债务风险从股东到其它权利 沈阳工业大学硕_ ”学位论立 人的转移及其对投资与融资互动关系的影响“。a g r a w a l 和m a n d e l k e r 检验了经理对普 通股和股票期权的持有与对企业股、融资决策的选择之间的关系，其结果与企业经理持 股能降低代理成本的假说一致“。h e l l m a n n 和s t i g l i t z 考虑了企业家拥有项目收益和 风险私人信息情况下一个二维菲对称信息模型”。n y g a a r d 和m y r t v e i t 分析了竞争压力 如何能够降低道德风险并影响激励合同的设立“。 ( 4 ) 关于收购后资产重组绩效的研究 从使用的方法来看，经验研究主要分为两类：采用超常收益的研究和采用其他指标 的研究。 1 ) 超常收益的研究。发达资本市场主要使用这一种方法，j e n s e n 和e u h a c k 总结了 1 3 篇研究文献，都是使用计算兼并和发盘收购信息公布窗口期累积超常收益的方法来对 此类事件进行评价的。事件发生的时闻段集中于6 0 年代初至8 0 年代初，选取台勺窗口期 从事件前后1 天至前4 0 天到后2 0 天，但都属于对短期反应的研究。j e n s e n 和r u b a c k 回顾的结论是，证据显示公司接管正收益，目标公司股东受益，收购公司股东没有损 失，而结果不显示这是由市场力量产生的证券市场提供了管理团队竞争公司资源控制 权的场所“”。a n u p 和j e f f r e y 回顾了2 2 篇研究文献，这些文献分别计算了发盘收购、 其他收购、购买资产等重组方式发生后公司长期的超常收益。结果是兼并后长期绩效为 负，发盘收购的绩效为非负“”。 2 ) 采用其他指标的研究。部分研究采用了其他指标对资产重组绩效进行了评价， 有采用单的综合性指标，有选取代表性指标建立体系。 使用单独指标。一般采用的是托宾q ( l a n g 等1 9 8 9 ；s e r v a e s ，1 9 9 1 ) ，和其他如经营 现金流资产市价比( j a m e s & r o b e r t ，1 9 9 9 ) 、经营现金流( a l o k e ，2 0 0 1 ) 。这些指标的综 合性强，能够较全面反应经营绩效。 采用指标体系。已经使用过的经营收益销售比和经营收入资产市价比 ( r a n d a l l & e r i k ，2 0 0 2 ) ，经营现金流( a l o k e ，2 0 0 1 ) ，税后成本节约现值和收入增加现 值( j o e l ，c h r i s t o p h e r & m i c h a e l ，2 0 0 1 ) ，资产收益率和市场回报( j o h n ，1 9 8 5 ) 。 ( 5 ) 英美的法律防范措施 沈阳丁业大学硕士学位论文 在美国，针对上市公司的管理层收购将必须满足有关信息披露和内幕交易、证券欺 诈等方面的要求，而且也必须满足公司法对于管理层义务的要求。美国有关上市公司收 购问题的最早规定是1 9 6 8 年的威廉姆斯法案，该法案成为补充联邦证券交易 法的1 3 d 和t 4 d 条款。对于通过证券交易所交易逐步收购和通告发出收购要约的一次 性收购，威廉姆斯法案有着详细的规定。1 3 d 表格的主要内容必须包括收购人、其 业务及关联企业、融资途径和收购的目的，有时还必须公布对目标公司的业务开展计 划；1 4 d 表格必须说明其收购意图、对目标公司的业务开展计划、两个公司间的关系及 协定。 美国法中还有一个受益股权的概念。受益股权即一个以上的股东直接或间接地通任 何形式的合同、协议，或达成某种默契、某种关系等等，取得对某一股票的控制权。这 时将认定这些股权都由一个“受益股东”持有。比如分仓计划( p a r k i n ga r r a n g e m e n t ) 通过一个股东把其股票暂时放置于别人名下以隐藏持股量，日后再转回来，便会被认为 是受益股东行为。这一概念对1 3 d 、1 4 d 条款都适用。它对于防止个人联手控制一个公 司的股权有很大作用。因此，管理层收购在收购股权，尤其是战略投资者提供股权融资 时，会因为有关收益股权的问题而必须执行有关信息披露规定。 针对内幕交易和欺诈等行为，尤其是收购要约中的内幕交易和欺诈等行为，传统规 定是证券交易法的1 6 a 和1 6 b 条款。此外，美国证券管理委员会通过三大类法规来 规制，包括1 0 b 一5 条例、1 4 e - 3 条例和1 9 8 4 年内幕交易制裁法案。其中，l o b - 5 条款禁 止证券交易中的欺诈、虚假陈述或对重大事实的遗漏；1 4 e 条款禁止收购要约中的欺诈 和虚假陈述，1 4 e 一3 规定禁止在收购要约中根据非公开信息进行交易；1 6 a 条款规定了 公司内部人员对本公司股票进行交易时的报告制度，1 6 b 允许公司或其股东对公司内部 人员起诉，要求后者返还在六个月内从事股票交易所得利润；1 9 8 4 年内幕交易法规定内 幕交易案件的三倍赔偿制。尽量小的收购成本对于管理层收购是有利的，但是，在以尽 量小的成本获得股票的同时，管理者必须满足有关的要求，否则会被认为内幕交易或证 券欺诈，尤其是在管理层收购失败后处理手头的股票时。而且这样的规定同样适用于收 购前的谈判阶段。 沈阳1 - 业大学硕士学位论文 另外，针对管理者的行为，美国还通过丰富的判例法律确定了公司管理者在经营中 的义务，这种义务同样适用于管理层收购行为。这当中，以公司董事的义务最具代表 性，即董事的忠实与谨慎义务。如果管理者在收购当中有损害股东利益的行为，则股东 很容易通过多种救济方式寻求法律的保护。 相较而言，英国法律对管理层收购内容的要求丰富得多。在英国，针对上市公司管 理层收购，首先要面临伦敦收购及兼并守则的监管。1 9 8 9 年伦敦收购及兼并守 则专门针对管理层收购补充了有关规定，强化了对公司股东的保护：包括专家独立建 议、董事会意见、涉及公司的信息的要求。另外，还要面临公司法的有关规制，主要是 有关批准和披露的规定。 1 2 2 国内研究现状 1 有关风险的研究综述 ( 1 ) 基本概况 我国是从2 0 世纪8 0 年代初开始引入风险管理的概念。在改革过程中，理论界开始 探讨风险管理，实际工作中，部分企业也开始摸索风险管理之道。但总的看来，有关企 业风险治理的理论研究和实践研究都极为有限，很不完善。 从我i 虱学者开始将风险管理和安全系统工程等理论引进我国，少数企业试图用国外 的先进经验去识别、估测、评价和控制风险，取得了较为满意的成绩。1 9 8 0 年中国人民 保险公司恢复办理保险业务，1 9 8 9 年中国人民保险公司防灾防损部成立，我国风险管理 工作进入了新的阶段。人们的风险管理意识逐渐提高，科学的风险分析方法和控制手段 逐步得以推广应用。然而，我国大部分企事业单位对风险管理缺乏足够的认识。企业的 风险管理机构一般还没有成立，也没有配置专门的风险管理人员，更很少采用科学的风 险识别和评价方法。因此，从整体上来看，我国的风险管理尚处于启蒙时期，即保险管 理阶段。 我国风险投资的倡导者和推动者成思危在创业2 0 0 0 风险投资研讨会上讲到：我国的 风险投资仍处于初级阶段。规模小，实际投入少，操作欠规范，业绩不够明显，缺乏突 出的成功案例。他认为最严重的问题是民间资本参与少，政府投资是风险投资的主体。 他认为要防范内外道德风险，让激励机制真正发挥作用，建立完善二板市场“”。 沈阳工业大学硕士学位论文 陈忠阳在金融风险分析与管理研究市场和机构的理论、模型与技术一书中 写到，我国目前风险承担主体不明确导致宏观层次风险意识突出，微观层次风险意识淡 薄；内控体制不健全，风险管理组织结构不完善，并没有现代意义上的独立的风险管理 部门和管理体系：管理工具缺乏，尤其缺乏衍生金融工具等有效转移风险的手段：风险 量化管理落后管理人才严重匮乏；金融市场的中介机构不健全，缺乏独立的风险和信用 评估结构：法制基础尚不够具体和完善。 ( 2 ) 风险评价方法的研究 于研等在翻译的风险值概论一书中，归纳了风险列举法、流程图分析法、环境 分析法、幕景分析法、表格与问卷调查法( 德尔菲法和头脑风暴法) 、定性仿真方法、 参数分析法、调查和专家打分法、统计和概率法、敏感性分析法、蒙特卡罗模拟、 c i m ( c o n t r o l l e di n t e r n a la n dm e m o r ym o d e l s ) 模型、影响图等等方法“。 王洪波、宋国良介绍了层次分析法、模糊数学法、决策树法、套利定价模型、资本 资产模型、方差一协方差法和期权分析法等风险分析方法。 2 有关m b o 的研究综述 ( 1 ) 有关m b o 风险的研究 m b o 在我国是伴随着产权制度改革发展起来的。谭艺曲认为从目前的状况来看，利 用m b o 来进行产权改制的企业一般应符合以下几个条件：1 ) 企业的管理层有较高的管 理技能和突出的创新精神。2 ) 企业必须达到一定的规模，信用良好，经营稳定，资产 负债比应小于一定比例，这样才可能获得金融融资。3 ) 企业的经营计划周全、合理。 4 ) 企业提供的产品和服务应具有良好的市场前景。 陈海清认为管理层收购在我国应用中存在四个问题：法律上的制约因素：我国目前 不具备m b o 所需的融资环境；实施m b o 所需的成熟的中介机构尚未建立；我国缺乏优秀 的管理人才o 。 冀文海总结了中国m b o 存在的五大风险，即行政风险、定价风险、融资与分红风 险、运作风险和收购主体的合法性风险。 杨溢、李胜认为有三类风险：1 ) 价格风险。2 ) 公司自身条件不足引起的风险。 3 ) 短期行为的风险1 。 沈阳工业大学硕士学位论文 陈旭认为有国有企业资产流失的风险和治理结构风险。前者包含制度演进将导致机 会主义的存在、国有资产的产权界定与评估欠缺和道德风险引起国有资产流失o ”。 何光辉在研究m b o 融资行为时认为，m b o 变相使用银行贷款损害股东和债权人利 益，从而引发财务杠杆风险，包括还本风险、成本风险、再筹资风险、财务风险。管理 层的行为扭曲，道德风险严重。可能进行高比例分红派现，透支内源融资能力，频繁利用 非法交易或关联交易尽快赚取收益以便还款，操纵报表利润，压低收购价格。 陈晓波、程德俊认为由于割裂的市场产生割裂的交易，为管理层的融资风险转移提 供了潜在的可能。1 。 陆蓉青、金铭提出了我国企业实施m b o 面临着以下问题：1 ) 定价的公正性。2 ) 信 息的公开性。3 ) 财务风险。4 ) 资金来源的规范性问题汹3 。 陈改新、李霄、陈晓茹总结国有股定价中存在的问题：1 ) 作价方式和作家依据不 合理。2 ) 缺乏透明度。3 ) 通过作假压低价格，造成国有资产流失。“。 高阳、王争认为从本质上看，道德风险源于人的自利本性。其存在的条件有三个： 1 ) 利益主体的不一致。2 ) 信息的不对称性。3 ) 不确定性的存在。我国存在道德风险 的原因有：缺乏有效的激励机制，一方面，企业经理的报酬水平低，另一方面，企业经 理的报酬结构不合理；监督力量薄弱；企业经理生成制度不合理。 m b o 是匡i 有经济战略重组可供选择的退出机制。刘志杰、龚柳青认为国有企业m b o 的法律问题有：1 ) m b o 的政策风险。2 ) m b o 的对象。m b o 的结果将改变国有企业的所有 者，改变国有经济的布局，因此必须明确m b o 的对象。否则就会丧失国有经济的主导地 位，也可能使许多性质上不宜民营的领域民营化。3 ) m b o 融资的法律问题。4 ) m b o 的 程序问题。5 ) 企业债务问题o ”。 王巍等1 9 9 9 年所著( m b o 管理层收购：从经理到股东一书中提到m b o 三种法律风 险：民事法律风险、行政性法律风险、刑事法律风险m 1 。 ( 2 ) 对企业并购风险分析的研究 目前还没有对m b o 风险的评价方法，对企业并购风险分析的研究也还很不完善，大 多停留在定性分析和案例分析方面，定量分析则较少且不系统。焦桂梅等在企业兼并 重组的可靠性分析中，探讨了用层次分析法进行企业兼并重组的可靠性分析，但仅是 - 1 0 沈阳工业大学硕士学位论文 理论上的分析，没有实际的运用步骤”。张军等在企业兼并与产业重组策略中，则 是用博弈论方法分析企业兼并模式对产业结构和产品结构的影响，并没有涉及风险的定 量分析。夏新平等所写的企业并购中协同效应的计算一文，从企业内部计算的模 型和外部市场计算模型两个方式探讨了企业并购后的协同效应的计算方法。“。 以上都间接地探讨了企业并购风险的定量分析问题，但对企业实际操作的直接指导 作用不大。均是从某个角度分析了企业并购的影响因素和解决措施，但如何辩别单个因 素的影响程度也没有深入研究。 ( 3 ) 关于收购后资产重组绩效的研究 1 ) 超常收益的研究。近年来我国也有一些学者采用超常收益方法评价中国上市公 司的并购绩效。陈信元和张田余研究了1 9 9 7 年上市公司并购公告前l o 天一后2 0 天内 的累积超常收益，运用方差模型检验的结果表明市场对资产重组有一定的反应。采用非 正常收益模型得到股权转、资产剥离和资产置换类公司的股价在公告前星上升趋势，随 后逐渐下降，但市场对公司的兼并收购并没有反应“。余光和杨荣研究了1 9 9 3 1 9 9 5 年上市公司的一些并购事件在公告 一l o ，1 0 ， 一5 ，5 ， 一1 ，1 期间内的累积超常收 益，发现目标企业价值上升，而购并企业价值基本不变3 。 2 ) 采用其他指标的研究。这种方法国内使用得也较多。 使用单独指标。张绍基，杨胜渊使用了经营现金流指标“。 采用指标体系。国内学者中，原红旗和吴星雨比较了1 9 9 7 年所有重组前后绩效变 化，使用的4 个会计指标为每股盈余、资产负债率、净资产收益率和投资收益占总利润 的比例“。万潮领等人则从公司重组引致业绩变化的可能因素出发，从经营协同性、税 收节省、获得垄断租金、管理费用与人工成本的节省等几个方面进行考虑，选取了主营 业务收入增长率、总利润增长率、净利润增长率、净资产收益率变化率4 个指标，考察 1 9 9 7 - 1 9 9 9 年问不同类型资产重组公司业绩的变化，得到重组公司经营业绩在当年和次 年出现正向变化，随后呈下降趋势的经验结论“。 李善民、李珩在中国上市公司资产重组绩效研究中，选取2 0 0 0 年发生控制权 转移、扩张、收缩和战略转移类资产重组的上市公司作为样本，使用主成份分析法建立 各类资产重组的绩效评估体系，对1 9 9 9 年、2 0 0 0 年、和2 0 0 2 年4 个年份的绩效进行了 沈阳工业大学硕士学位论文 评分。再对绩效得分进行年度间变化的w i l c o x o n 检验。结果发现控制权转移、扩张、 收缩和战略转移类的公司在重组当年，重组后1 年以及重组后2 年内绩效没有发生明显 改善或下滑。而收缩类公司在重组2 年后绩效发生显著性改善“。 上述研究在具体案例上可能不适用，其原因如下：我国大规模的资产重组开始于 1 9 9 7 年，要研究长期反应，存在时间段太短的制约；国内很少用经营现金流，因为直到 1 9 9 9 年证监会才强制要求上市公司披露现金流量表；而且统计方法使用上存在缺陷。 益智在关于m b o 的实证研究中，对2 0 0 0 年及以前实行m b o 的1 8 家上市公司进行了 分析，结果表明m b o 不能提升企业业绩。研究表明我国上市公司m b o 之后的业绩并没有 明显改善，说明m b o 不是万灵丹，m b o 条件满足得越多，改善情况才能越好。当然，研 究中选择的样本局限在上市公司，并且研究的时间较短，可能有一些误差。但还是在一 定程度上说明了m b o 后企业面临着更大的风险，以至于m b o 自身的优势，如激励增强带 来的代理成本降低等都不能弥补增加的成本费用。 ( 4 ) 风险防范措施的研究 汪静认为在实行收购前，明确公司进行管理层收购的目的：在配套法律上，应该尽 快出台相关的法律法规，并酌情放松某些法律限制：在金融支持上，要积极拓宽融资渠 道；寻找合适的风险投资者；建立有效的市场退出机制；允许绩效优良的企业退市；完 善企业并购市场：大力发展、完善中介机构，满足专业化的需要，提高它们的业务素 质；加强m b o 后的重组过程，进行比较大规模的资产重组和战略调整和整合。 杜卓君认为管理层的信誉和能力作为整个收购的关键因素，关系到全局的盈利情 况，要注重管理层的自身素质提高：并且要多路径合法有效的融资途径。 何光辉建议要规范管理层收购融资行为，首先，收购主体要具备相应的财务能力。 其次，收购资金来源必须合法。表