（工商管理专业论文）沪深股市波动的实证分析.pdf

复旦大学 沪深股市波动的实证分析 刖舌 如果从1 9 8 6 年上海滩出现的首家股票交易柜台算起，到今天 新中国股票市场已经有了1 5 个年头了。从起初的试点，到现在成为 国民经济中的重要组成部分，股票市场在人们生活中占据的地位也 越来越重要，投资股票成为人们经济生活中重要的组成部分，可是 很多股票投资者都感觉不知如何去把握股市，如何去投资股票。我 在证券行业市场工作了近四年时间，剐工作时，也发现自己什么都 不懂。知耻而后勇，我利用一切时间和机会去了解市场去把握市场， 在不断的实践过程中深深地感知着一个新兴股票市场不断成长的魅 力和壮观。 股市波动的不可测理论至今仍然在市场上占上风，依据是价格 的波动是随机的、无规律的。股市的波动真的是随机而不可测的吗? 我个人认为答案是否定的。 首先，股市波动是否存在规律与我们是否知道这个波动规律是 两个不同的问题，不能因为我们还不知道就说这个规律不存在。其 次，股市的波动是对当时所有因素的综合反映，并不会因为某一因 素重复出现，股市的波动也会历史性地重演，因此规律就更难把握。 再者，股市本身的规模结构也是在不断变化，此消彼长，其自身存 在的规律也是在变化的，真所谓“道，可道，非常道”。凡说得清的 道理就不是永恒的道理，但不能因为说不清而否认“道”的客观存 在。 数年来的工作实践，我对股市的波动有两种把握：一种股市波 动中较为中观和宏观的规律，这种规律相对来说更为稳定些，也较 容易让我们投资者去把握，如沪深股市每年一波较大的行情规律等； 另一种股市波动就是微观的价格波动，这种波动相对来说随机性大， 一般难以把握。 在我这一篇毕业论文中，我极力想探讨和研究的股市波动就是 针对第一种股市波动规律一一中观和宏观规律。所以文章中无论是 股市波动的描述，还是成因的阐述，都是从相对宏观、基础和整体 的方面着眼来探求的。先是对沪深股市波动的特点的归纳，再是从 宏观经济、公司经营业绩、股市政策和市场因素共四个方面来分析 原因。目的是希望市场投资者能从本文中得到一些投资启示，同业 者能与我共同来探讨本文中的一些观点，上层决策者能从文章中听 到一点下面的声音。 - 复旦大学 沪潦股市波动的实证分析 摘要 史且适券市场是一个新兴的证券市场，她在特殊的政治经济背 景下产生，在国家经济体制改革中发挥着特殊的作用，所以其波动 也具有自己特殊的规律和个性。文章主要论述了沪深股市波动的特 点，形成沪深股市这样一些波动特点及规律的几个宏观原因和市场 本身的原因，希望从中找到把握中国股市的一些方法。 f 第一章是股票价格形成的理论概述。该章介绍了股票价格的几 个芥同概念，股票的理论价格的决定方法，股票现实价格的形成机 制，并且引用了股票的双重商品属性理论，为后文论述股票的价格 波动铺设理论基础。 第二章主要是介绍了沪深股市自开市以来的波动状况和特征。 沪深股市的波动状况分析主要是以沪市的上证综合指数为依据，阐 述各个波段的划分，以及沪深股市波动的几个主要特征。 第三章从几个方面论述了沪深股市波动的形成原因，成因是举 不胜举，本章主要从宏观经济因素、公司经营业绩因素、政府主管 部门的股市政策因素和市场本身因素这四大方面来阐述沪深股市的 波动成因。在论述的过程中多次运用了报表和示意图，作了多次相 关性分析，力图发现其中的相关性。并分析了“中兴通讯”这个案 例，用以分析公司经营业绩与股价波动的关系。 在文章的最后一章，相对简洁地分析了沪深股市的积极和消极 的经济效果，并对沪深股市的未来发展提出几点建议。文章最后指 出，中国股市的发展必须切合中国实际，着眼未来，稳重规范地制 定发展规划，朝着一个成熟市场方向发展。广 一 关键词：股票价格、股价波动、换手率、市盈率 f 1 者：擦小鹂 复旦大学沪深般市波动的实证分析 a b s t r a c t c h i n e s e s e c u r i t y m a r k e tt a k e sa s p e c i a l r o l ei nc h i n a 。sn a t i o n a l r e f o r m i n gp r o c e s s t h es t o c kp r i c ef l u c t u a t i o np a t t e r na l s oh a si t so w n c h a r a c t e r s t h i sp a p e rm a i n l yd i s c u s s e si t sp os s i b l ep a t t e r na n d e x p l o r e s i t si n h e r e n ta n de x t r i n s i cr e a s o n su n d e ram a c r ov i e w t h ef i r s tc h a p t e rb e g i n n i n gw i t has u m m a r i z a t i o no ns o m ef u n d a m e n t a l t h e o r i e sa n dr e l a t e dc o n c e p t si n c l u d i n gt h e o r e t i c a ls t o c kp r i c ev a l u a t i o n a n dp r a c t i c a ls t o c kp r i c ef o r m i n gm e t h o d s ，t h e ni n t r o d u c e san e ws t o c k p r i c ed e c i d i n gt h e o r y b a s e do nau n i v e r s a l d u a l - p e r s p e c t i v em e t h o d ， f o r m i n gaf o u n d a t i o nf o rt h ew h o l ep a p e r t h es e c o n dc h a p t e rp r o v i d e sas t a t i s t i ci n s i g h ti n t ot h eb a s i cc h a r a c t e r a n df l u c t u a t i o np a t t e r n ，b a s e do nt h ea n a l y s i so nt h o s ed a t aw h i c ha r e c o l l e c t e ds i n c et h eb e g i n n i n go ft h i sm a r k e ti nn e wc h i n a t h o s ed a t a a l s os u p p o r t sat i m ed i v i d i n gm e t h o d ，u s e da sa na n a l y t i cf r a m e w o r k t h et o pt a s kf o rt h i sp a p e ri st o e x p l o r et h er e a s o n sb e h i n dt h es t o c k p r i c ei n t h ec o m p l e xs o c i a le c o n o m i ce n v i r o n m e n t t h et h i r d c h a p t e r h a v ea d e e pr e s e a r c h o nt h er e l a t i o nb e t w e e nt h es t o c k p r i c ea n di t s d e c i d i n gf a c t o r s ，s u c hu sm a c r oe c o n o m i cs i t u a t i o n ，g o v e r n m e n tp o l i c y ， a sw e l la s c o m p a n y sm a n a g e m e n ta c h i e v e m e n t s ar e a l i s t i c c a s ei s p r e s e n t e df o ri l l u s t r a t i n gt h ec o r r e l a t i o na n a l y s i s t h el a s t c h a p t e ri n c l u d e ss o m ec o n c i s es u g g e s t i o n so nc h i n as e c u r i t y m a r k e tf u t u r ed e v e l o p m e n t ，f o c u s i n go nam o r em a t u r i n ga n dp r a c t i c a l w a y k e yw o r d s ：s t o c kp r i c e ，f l u c t u a t i o np a t t e r n ，t u r n o v e rr a t e ，p er a t i o 作者：埭小鹏 5 复旦大学 沪深股市波动的实证分析 沪深股市波动的实证分析 1 股票价格形成的理论机制 1 1股票的价格 股票是有价证券的一种主要形式。根据我国公司法的规定：股 票是指股份有限公司签发的证明股东所持股份的凭证。是股东领取 股息收入的凭证，而且不同的股票带来的股息收入不同，这就使得 股票有了某种内在价值或价格。同时股票还可以作为商品( 权益商 品) 以一定的价格在市场上买卖，以实现权益关系的让渡或转移。 可见股票的价格具有多层含义的，主要包括票面价格、帐面价格、 市场理论价格和市场实际价格等。当然在通常情况下，股票价格是 指市场实际价格而言，即在证券市场买卖交易的股票价格。 1 1 1 股票的理论价格决定 一、市盈率股价方法 市盈率，又称价格收益，是每股价格与每股收益之间的比率 其计算公式为： 市盈率= 每股价格每股收益( 公式1 1 ) 将公式稍做转换为 每股价格= 市盈率每股收益( 公式1 2 ) 如果我们能分别估计出股票的市盈率和每股收益，那么我们就 能由公式( 1 2 ) 估计出股票价格。这种估算股票价格的方法，就是 “市盈率股价方法”。 二、贴现现金流模型 复旦大学 沪深股市波动的实证分析 贴现现金流模型是运用收入的资本化定价方法来决定普通股票的 内在价值的。按照收入的资本化定价方法，任何资产的内在价值是 由拥有这种资产的投资者在未来时期中所接受的现金流决定的。由 于现金流是未来时期的预期值，因此必须按照一定的贴现率返还成 现值，也就是说，一种资产的内在价值等于预期现金流的贴现值。 对于股票来说，这种预期的现金流即未来时期预期支付的股利。因 此，贴现现金流模型的公式如下： ( 公式1 3 ) 式中： v 一股票的内在价值； d ，一一在未来时期以现金形式表示的每股股利； k 一在一定风险程度下现金流的合适的贴现率。 在这个方程里，假定在所有时期内，贴现率k 都是一样的。而 在实际运用中，贴现率k 的计算是最困难的。每个股票所用的贴现 率应当能反映其所承担风险的大小，因而通常可用资本资产定价模 型( c a p m ) 证券市场线来计算各股票的预期收益率。证券市场线： ( 公式1 4 ) 式中：e 。一一某种股票的预期收益率； r 。一一无风险债券利率； e 。一一市场组合的预期收益率； b 。一一某股票p 的b 系数。 该公式说明：证券市场的任何一只股票的预期收益率等于该证 券市场的无风险债券利率r ，加上风险补偿b 。( e m - r ，) 。 1 1 2现实股价的形成机制 一现实股票价格与股票价值 现实股票价格是指现实中的股票市场价格。价格的根据是价 值，对股票价值的衡量是企业收益或预期企业收益水平。而在现实 的市场交易中，价格总是与价值相偏离的，市场中的平均市盈率的 复旦大学 沪深股市波动的实证分析 大小反映了市场中价格与价值的偏离程度，价格并不直接同价值相 联系，市场中的供求关系决定着价格，所以现实股价围绕股票价值 上下波动。 股票价格是在股票交易的过程中形成，并且形成的股价是不间 断连续变化的，就形成了一条以时间为横轴、价格为纵轴的股价波 动线。 然而在市场的实际操作中，股票价格的走势线虽然在大体上围 绕着股票价值线上下波动，但这种波动可能完全超出了理性范围， 如图1 1 中虚线所示的股票价格走势。这种市场中价格与价值的偏 离现象我们称之为股票市场之过度反应。o 股票市场过度反应( o v e r r e a c t ) ，是指某一重大事件引起股票 价格产生剧烈变动，超过预期的理论水平，然后再以反向修正的形 式回归到其应有的价位上来的现象。这种现象的产生是由于投资者 对事件影响不能合理正确地评价所造成的。其实，不只是在股票市 场，在其它领域人们往往也会片面夸大现有的信息。在股票市场， 由于涉及投资者的切身经济利益，广大投资者在得知某一事件后， 往往会对未来股价过于乐观，导致股价超理论水平上涨；或者对未 来股价过于悲观，导致股价超理论水平下跌。经过一段时间消化之 后，投资者能够合理评价、修正事件影响时，股价便会产生反向修 正，即原来超涨的或者跌幅低于理论水平的在反向修正中便会超跌 或涨幅低于理论水平，而原来越跌的或涨幅低于理论水平的在反向 修正中便会超涨或跌幅低于理论水平。 根据过度反应的内涵，我们不难看出，在过度反应现象下，市 场上会出现以下两种等价现象：1 股票价格的异常波动将会伴随随 后的价格反方向的运动，即超涨的股票在修正中超跌，而超跌的股 1 凯思斯f19 6 4 年就提出过过度反应的看法他认为艘价逐日的波动是偶发的、随机的、不重要的 f h 却n 铂存f “场上造成重大囊青过度的影响，这是关于股票市场过度反应照早的论述 复旦大学 沪深股市波动的实证分析 票则会超涨：2 股票价格的异常波动幅度愈大，那么在以后的反向 修正中其调整幅度也越大。这两点已被许多实证结果所发现，同时 也是验证过度反应是否存在的依据。 二现实股价的形成机制 现实股价是指股票在进行交易时的实际价格，它是由股票的供 给和需求决定的。股票市场与其他商品市场一样，存在着供求趋向 均衡的趋势。 在股票的供求趋向均衡时，表明股票市场上资金与股票之间的 价格均衡和数量均衡。股票的价格均衡表现为股票价格的相对稳定， 而股票的数量均衡表现为股票交易量的相对稳定。 无论是成熟股市还是新型股市都可以用供给曲线和需求曲线的 变化来确定股价的变化轨迹。但不同的是成熟股市的供求是资本市 场的供给关系，也就是说资本收益率水平对股价有决定性的影响； 而我国这类新兴股市其股价主要由股市本身的供求关系决定，即由 股票的总量和资金总量之差决定。 成熟股市与新兴股市产生相异的价格取决于，成熟的股市有一 个与之相对应的成熟的资本市场，而且资本市场资金的流动畅通无 阻，如债券市场、股票市场、基金市场之间资本可以自由流动，流 通费用极低，在利益机制的驱动下，资本总是流向收益率较高的市 场，最终导致资本收益率在整个资本市场上趋于平衡，而平均收益 率正是资本市场上资本供求关系的综合反映。新兴股市往往没有一 个与之相对应的健全的资本市场，没有一个可供投资者参照的平均 资本收益率水平，这就很难从股市外部获得资本价格，其供求关系 只能通过股市内部的供求来体现。 再者成熟股市的投资者基于对规范性和投资机会成本的深刻认 识对投资收益的期望较为理性，一般参照整个资本市场的收益率水 平，新兴股市往往处于一个市场利率不确定资本收益率难以预料的 金融背景中，投资者除了股市之外缺乏更好的投资途径，所以投资 者既没有形成一种投资共识，又不考虑投资成本，同时又有财富增 值的强烈冲动，因此新兴股市投资者的资本获利期望值很高，投资 者不满足股利收入，入市的目的主要是追求资本利得，造成股票的 投资价值更多由人们的偏好、大众心理因素所决定，在这种投资理 念下，股价在很大程度上取决于股票的供给和人们偏好之间的关系 复旦大学 沪深股市波动的实证分析 了。作为新兴股市的我国股市，股价也主要由市场内部的供需决定 这一有别于成熟股市的特征使得股价的波动主要受供求关系变化的 影晌。 在图1 2 所示中，横轴q 表示股票的交易量，纵轴p 表示股票 的价格。如一般市场中其它商品一样，我们用d d 线代表股票市场的 股票需求曲线，s s 线代表股票市场的股票供给曲线。股票需求曲线 d d 与供给曲线s s 的交点为e ，e 点就是股票在市场的供给和需求达 到平衡的点。在供求平衡e 点时的交易量为0 q 。，价格为0 p 。 图1 2 q 0 q 。q 。 q 图1 3 ( 1 ) 如需求不变，而供给不断地增加，股票的均衡价格变化。由 于供给不断增加，即股票市场不断扩容，股票的供给数量不断增加， 这在新兴市场表现更为明显。反应在图1 3 上是股票的供给曲线不 断向右移甚至下移，形成新的供给曲线s s 。这样一来，新的供给 曲线s 。s ，与原来不变的需求曲线d d 相交决定了新均衡点e ，新的 均衡交易量为o p ，新的均衡价格为o p 。，可以看出，由于股票的供 给增加，均衡点向右下方移动，o q ，大于o q 。，而o p 小于o p 。得出： 如市场需求不变，随着股票的供给增加，股票的价格会下降。 ( 2 ) 如供给不变，而需求不断增加，股票的均衡价格变化。在 一些特定的时期，市场上股票的供给停滞或增量微小，近似于供给 不变，而市场需求不断地增加，市场上不断有新的增量资金进入， 争购原有的股票。如图1 4 所示，此时股票的需求曲线d d 不断向右 上方移动，形成心的市场需求曲线d d 。由新的需求曲线d ，d ，与原 来的供给曲线相交所决定的新均衡点为e ，又形成了新的均衡交易 量为o q ：，均衡价格0 p ：。由于股票的需求增加，均衡点向右上方移 动，0 q ：大于o q 。而0 p 。也大于o p 。得出：如市场供给不变，随着 股票的需求增加，股票价格会上升。 作者：徐小鹛 沪深股市波动的实证分析 ( 3 ) 如供给和需求都增加，股票的均衡价格变化。即需求 曲线从d d 线移至d ：d ：线而供给曲线s s 线移至s s 线所相交并决定 的均衡点为e 。均衡交易量o q 。大于o q 。，均衡价格0 p 。大于o p 。 p p 2 p o d 2 0 q oq 2 q 图1 4 由此可见，在股票市场上，在一定条件下，股票的供求都增加会导 致股票的交易量增加和股票价格的上升。然而，如果供给的力量特 别强大，尤其是供给增加的力量大于需求增加的力量，供给的速度 也大于需求增加的速度时，则股票价格不但不会上升，反而会下降， 如图1 5 所示：当市场需求增加，需求曲线d d 移至右上方d ：d ：处， 同时由于市场供给的增加，供给曲线s s 也相应向右下方移动，其移 动位置视供给增加的强度或速度来决定，当供给曲线s s 移到s s 时， d 。d 。与s 。s ，相交决定的均衡点e 。，均衡交易量和均衡价格都是增加 的量，而当供给曲线s s 移到s 。s 。时，情况就不一样了，d 2 d ：与s 。s 。 相交决定的均衡点e 。，均衡交易量0 q 大于0 q 。，而均衡价格o p 。却 小于0 p 。因此，当市场上股票的供给和需求都增加时，股票的交易 量会不断增加，而股票的价格变化却是不定的，要看市场的具体情 况而定。 所以，总括一句话，当市场上股票的供给大于需求时，股票价 格下降；当股票的需求大于供给时，股票价格上升；当股票的供需 相对平衡时，股票的价格也相对稳定。 复旦大学 沪深股市波动的实证分析 p p 3 p n n 0 图1 5 1 1 3股票的双重商品属性 股票的双重商品属性是指股票的“正常商品”属性和“稀缺商 品”属性。 在前面我们所讨论的股票价格理论都是建立在这样的一个基本 假设之上的，即假设股票是一种“正常商品”。所谓“正常商品”， 是指商品具有常规的使用价值，以及正常的需求弹性和供给弹性。 例如，机器、厂房、生产原料等等。股票作为上市公司的股权凭证， 代表了对这类正常商品组合的所有权。从这个意义上来讲，股票具 有“正常商品”的商品属性。对于正常商品而言，由于具有常规的 使用价值，又具有正常的需求弹性和供给弹性，因此可以推断其“价 格是围绕价值”而波动。 但我们同时也知道，股票又不完全等同于其所代表的有形资产 的总和。当股票作为上市公司的股权进入市场流通时，股票本身又 成为了独立的商品，并有了属于自己独立的属性。这一属性具有稀 缺商品的特征。因为当股票作为流通商品时，它具有的最显著的特 点有两个： 第一，流通股票所代表的所有股份额是固定的。这一份额大小 并不随流通股票的名义数目的变化而变化( 如“除权”并不影响所 有权股份) 。 第二，不同股票之间不具有可替代性。对有形资产而言，一般 具有较强的可替代性，而这种可替代性在股票上却无法体现。不同 股票代表的是不同的所有权，因此无法替代。 因此，我们可以得出结论：股票的供给是相对固定的。也即是 1 此理论引自波涛著证券投资理论与证券投资战略实用性分析 经济管理出版社，1 9 9 9 年7 月作者在书中i l3 页中提到： “关于股票的双重商品属性的论断t 就笔者所知，迄夸没有任何一本国内外投资学著述或经济学著述曾经给以过明确说明而 本# 则是第一本明确论断这重要属性的著述 沪深腔市波动的实证分析 股票的供给无弹性。市场上对股票的需求变化无法导致股票的供给 变化。这就是为什么说股票又具有“稀缺商品”的特征。 对于正常商品与稀缺商品的区别，可用如下图示供需曲线的不 同来表现： 对于稀缺商品而言，其供给曲线是价格一数量空间上的垂直 线，即表示供给无价格弹性。因此，对稀缺商品而言，往往不是价 值决定价格，而是价格决定价值。在这一点上，股票的商品属性类 似于珍贵的艺术品和珍稀邮品。他们共同的特点都是只有有限的供 价 0数量 a ) 股票作为正常商品 图1 6 价i u 丘y 、“一 | | 3 。 p 、需求 需求曲： 0 数量 b ) 股票作为稀缺商品 图1 7 给。对于艺术品而言，投资人最关注的并非其使用价值( 欣赏价值 或文物价值) ，而是其交换价值。绝大多数的文物收藏家实质上是文 物投资家，即以最终的投资赢利为目的的。 所以，我们讨论的股票的双重商品属性，即一方面是股票作为 正常商品，其所代表的生产能力的使用价值决定其市场价格；另一 方面，股票作为稀缺商品，其市场价格决定其交换价值从而表明其 生产能力使用价值。这一双重决定过程可以示意如下。 困 图1 8 由股票的双重商品属性，可推导股票的需求曲线具有复杂的且有 沪深股市波动的实证分析 别于绝大多数商品的形态。见示意图1 9 。 价 0 供给曲线 ( c ) 发 ( a ) 过需求曲封 l 图1 9股票的双重商品属性决定的需求曲线 由示意图可以得出： 由于股票商品属性的两重性，股票的需求曲线也具有两重性： ( 1 )在某一价格区域内，股票价格f 导致对股票需求l 。( 示 意图中c 区和a 区) ( 2 ) ( 3 ) ( 4 ) 在某一价格区域内，股票价格f 导致对股票需求f 。( 示 意图中b 区) 在某一价格区域内，股票价格l 导致对股票需求l 。( 示 意图中b 区) 在某一价格区域内，股票价格i 导致对股票需求f 。( 示 意图中a 区和c 区) 我们列举上海股市的行情走势来加以说明。见 表1 1 上海股市：股票需求曲线的双重性特征 时间需求曲线特征 1 9 9 5 年8 月一1 9 9 6 年1 月价格l 一需求l 1 9 9 6 年1 月一1 9 9 6 年7 月价格f 一需求f 1 9 9 6 年7 月- 1 9 9 6 年9 月价格i 一需求l 1 9 9 6 年9 月一1 9 9 6 年1 2 月价格f 一需求f 1 9 9 6 年1 2 月一1 9 9 7 年1 月价格1 需求l 1 9 9 7 年1 月一1 9 9 7 年5 月价格f 一需求i 1 9 9 7 年5 月一1 9 9 7 年1 0 月价格l 一需求l 1 9 9 7 年1 0 月一1 9 9 8 年4 月价格f 一需求f 1 9 9 8 年4 月一1 9 9 8 年6 月价格f 一需求l 1 9 9 8 年6 月一1 9 9 8 年9 月价格l 一需求f 资料来源：上海证券交易所钱龙行情系统提供 从表中我们可以看到，由上海股市需求曲线的形态中，完整地包 括了股票商品属性的双重性特征所决定的股票与股票间的四种关 系，即： 复旦大学 沪潦股市波动的实证分析 ( 1 )股票价格 ，股票需求i ( 2 )股票价格f ，股票需求f ( 3 )股票价格j ，股票需求4 ( 4 )股票价格l ，股票需求f 对股票的双重商品属性的讨论，为我们在后面探讨股票价格的 波动规律提供了相应的理论依据。 作者：棣小鹏 复旦大学 沪深股市渡动的实证分析 2历年来沪深股市波动的状况 2 1沪深股市波动的总体状况阐述 中国股票市场是在我国社会主义计划经济向市场经济转型、改 革开放到一定阶段后孕育和发展起来的。在其产生和发展的过程中， 一方面受到原有计划经济体制的限制，另一方面又受到市场经济发 展的推动，并且在这个过程中，政策的扶植和劝导又起到重要的影 响。如同一个蹒跚学步的婴儿，中国证券市场在跌跌撞撞中逐渐走 向成熟，而这一条道路是曲折漫长的。具有中国特色的市场经济孕 育了中国特色的股票市场，中国特色的股票市场的波动也就更具有 了自己特殊性。 在19 9 2 年以前，上海和深圳股市都是规模很小的地方性证券交 易市场。以1 9 9 2 年7 月2 4 日沈阳金杯在上交所上市和8 月1 日深 圳8 只股票公开发行的“8 10 ”事件为标志，标明沪深股市由地方 性股市向全国性市场转化。从沪深两市的历史过程来看，上海股市 和深圳股市都是在改革开放政策下发展起来的，都是在相同的宏观 政治经济政策背景下，也都同样受到国家证券管理部门的监管，因 而造成沪深股市的波动具有了很强的同步性。 我们以上海证券市场综合股价指数为例，阐述沪深股市波动的 总体状况。 2 1 1 上海股市波动的总体状况 股市的波动按其过程特点划分，可分为波峰、波谷和波段。波 峰是指一个波动中股市某数值达到的最大值。波谷是指一个波动中 股市某数值达到的最小值。波段是波峰到波谷或波谷到波峰之间的 变化阶段。波段有长有短，也可能是向上波动或向下波动。股市波 段分析的核心是分析波峰、波谷的状况及其特点，以及波峰向波谷 转变和波谷向波峰转变的波动周期过程。 上海股市的波动研究以1 9 9 0 年12 月的上证综合指数为起点， 到2 0 0 0 年7 月底，近10 年时间，从其本身来讲，上海股市经历了 沧海桑田的变化，跌宕起伏，可谓惊心动魄。但从规律性的角度来 说，由于经历的市场变故不是很多，本身的历史相对较短，从股指 波动的划分来看，市场的大规律、大特性等更为强的市场本身行为 6 复旦大学 沪深腔市波动的实证丹析 图2 11 9 9 0 1 2 - 2 0 0 0 0 7 期间上证指数走势图 还难以从现有数据中体现出来。但有数据就有一定的成因可分析， 足以让我们从中观、微观的角度去分析和把握我们的证券市场。在 缺乏先辈给我们的股市波动一个正统的划分标准的情况下，我们也 只好智者见智、仁者见仁了。我们把1 9 9 0 年1 2 月到2 0 0 0 年7 月底 为考察时间，以上证综合指数的月k 线走势数据来作为划分上海证 券市场股票价格波动的基本依据。 上海股市的波动可分为2 个大的波动周期、5 个中等波动周期 和8 个小波动周期。 第一个大的波动周期是从1 9 9 0 年1 2 月上证指数的最低点9 6 0 5 点上升到1 9 9 3 年4 月的最高点14 2 8 0 1 点，再回落到1 9 9 4 年7 月 的最低点3 2 5 8 9 点；第二个大的波动周期是从9 4 年7 月的最低点 3 2 5 8 9 点开始，一路已经经历了3 个中等波动周期，这一波动周期还 没有结束，目前正处在第3 个中等波动周期的上升阶段。 第一个大的波动周期从1 9 9 0 年1 2 月到9 4 年7 月，波长为4 4 个月。这一个波动周期共出现了1 4 2 9 0 1 点( 9 2 0 5 ) 和15 5 8 9 5 点( 9 3 0 2 ) 2 次波峰，分别比前波谷上涨了1 3 8 7 7 8 和2 7 3 6 9 ； 以及3 次波谷，分别是9 6 0 5 点( 9 0 12 ) 、4 l7 1 8 点( 9 2 11 ) 和 3 2 5 8 9 点( 9 4 0 7 ) 。除了第一波谷9 6 0 5 点外，第二、第三波谷 与前一波峰相比较，分别下降了6 7 0 3 、7 9 1 0 。这一波动周期的 显著特点是上证指数在经历了开市之初的一段时间的萌芽、试点后， 丌始在逐步反复升高和回落，震荡幅度大，变化迅速，但波谷是处 于一个整体筑高的趋势中，因此，第一大波动周期表现出一个整体 向匕的走势。 复旦丈学 沪深股市波动的实证分析 第二大波动周期是从9 4 年7 月的最低点3 2 5 8 9 点开始，至今仍 未结束，但已经经历了两个中等波动周期，目前正处在第三个中等 周期的上升波段中。在前两个中等波动周期中，两次波峰依次是 10 5 2 9 4 点( 9 4 0 9 ) 和l5 l o 1 8 点( 9 7 0 5 ) ，分别比前一波谷上 涨了2 2 3 10 和1 9 4 4 8 ，同样也出现了两次波谷5 12 8 3 点( 9 6 0 1 ) 和1 0 8 7 7 9 点( 9 9 0 4 ) 。两个波峰之间相比较，上涨了近4 3 4 3 ， 三个波谷( 加上开始的波谷3 2 5 8 9 点) 相比较，依次抬高了5 7 7 4 和1 12 13 ，我们从月k 线图和数据比较中都可以得出这样一个结 论：上海证券市场的股价走势正处于一个整体向上的趋势中。 表2 1 上证综合指数波动情况 波段时间 波谷波峰波谷 涨幅 跌幅波长( 月) ( )( ) 出撒长- r 翰张麟 9 60 514 2 90 l4 7 ll8l3 877 8670 3l8624 92l l 一93 02 9 0 t4 i7i8l5 5 89 53 2 58 92 7 36 97 91 03i72 0 32 j 8 9l0 5 29 45 2 44 3 2 23 10 5 0 l9 2 5 7 5 2 4437 9 25 45 l28 35 ll23 52 9 7 4 5 l28 315 1 01 8 1 0 2 51 319 44 83 21244 8 l0 2 5l3 l4 2 29 8 l0 8 77 93 8 8 l一2 35 69lol9 l0 8 77 9l7 5 6 18 l3 4 10 56 i4 42 3 6 4268 9 9i2l34 l0 5 数据来源：上海证券交易所钱龙行情系统提供 2 1 2 沪深殷市换手率波动状况 换手率即周转率，它是指在时间单位内( 1 年、1 月或1 日) 某股 票成交股数与该股票流通股数的比率，即： 换手率：成交股数流通股数 1 0 0 ( 公式2 1 ) 换手率，作为衡量个市场波动程度的指标之一，从量化的角 度来考察市场的活跃程度。沪深股市一直保持着一个较高的换手率， 如表2 2 和图2 2 所示。特别是在19 9 4 年和1 9 9 6 年，股票年换手 率都是超乎寻常的高。9 4 年上海股市的平均年换手率为7 8 7 ，换句 话说，就是上海市场的所有股票平均每一个半月换一个股东。深圳 作者：徐小鹏 1 8 复旦大学 沪深股市波动的实证分析 市场的平均年换手率在9 6 年达到最高值，为9 0 2 ，换手速度更是 惊人得快。 表2 2 沪深股市年换手率年变化 1 年份 1 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 6 1 9 9 71 9 9 8 i 上海3 4 l 7 8 7 3 9 6 5 9 13 2 63 5 7 i 深圳 2 1 34 7 21 8 0 9 0 2 4 6 6 3 1 0 数据来源：卜海证券交易所历年年报统计 图2 2 沪深股市年换手率变化 2 1 3 沪深股市市盈率波动情况 股票市盈率，是每股价格与每股收益之间的比率，其计算公式 我们在第一章已经详细地阐述过( 见第一页( 公式1 1 ) ) 。 股票市盈率的高低反映的市场参与者对市场未来收益的预期， 也就是一种对未来市场看好的信心大小。一般来说，股票的市盈率 越高，说明股市的参与热情越积极，对股票的预期收益也就越高。 但在一个新兴的证券市场或是一个投机性强的证券市场来说，过高 的市盈率意味着风险的加剧。在沪深两个股票市场，市盈率高低起 伏的变化比较大，例如沪市的市盈率在9 5 年平均为l5 7 倍，这是 一个很低的市盈率了，而在9 9 年又上冲到4 4 倍左右，相对周边市 场来说是过高些，但相对过高的市盈率并不代表着市场风险就比其 他的市场更大。因为市盈率的高低还与一个股市的发展阶段相关的， 一般处于起步阶段的新兴股票市场的市盈率要高些。当然，对于过 高的市盈率来说，既有投资者对市场量好的预期，也包括风险的增 加。 9 沪深股市波动的实证分析 表2 3 上海股市市盈率年变化 单位：倍 1 年份 1 9 9 31 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 9 i 市盈率 4 2 4 82 3 4 51 5 73 1 3 2 3 9 8 6 3 2 4 74 3 7 数据来源：上海证券交易所历年年报统计 图2 3 上海股市市盈率年变化 2 1 4 沪深股市成交量波动情况 沪深股市成交量基本是随着股市的不断发展而相应放大的一种 趋势，所变化的主要是两个市场对成交金额排名第一的争夺，但基 本上都是同涨同跌，逐年放大。成交量的有效放大，也有力地支持 了股票指数的持续走高。 表2 4 沪深股市成交金额年变化 数据来源：上海证券交易所历年年报统计 图2 4 沪深股市成交金额年变化 墨呈查兰 一兰墼堂塑型丝一 2 2 沪深股市波动的特点 我们根据沪深股市的周期波动状况和反映股市波动指数的罗 列，结合中国股市所处的历史时期，以及个人在股市中所感受到的 市场特性，粗略得出现今沪深股市波动具有以下几个方面的特点： 2 2 1 沪深股市波动幅度大。 中国股市由于其特殊的历史背景和特殊的政治经济环境，在其 发展的过程中具有波动幅度特别大的这么一个特点。我们仍然以上 证综合指数为例来说明这一点，在9 2 年4 月，指数开盘为3 8 1 5 5 点，而在9 2 年5 月，股指竟冲高到1 4 2 9 0 l 点，在一个来月的时间 内，指数飙升了1 0 4 7 4 6 点，上涨了2 7 4 5 3 点( 这与当时股票支 数少有关) ，一夜暴富的神话转眼竟成现实；同样也是在紧跟下来的 4 、5 个月问，指数从l4 2 9 o l 点狂泻到3 8 6 8 5 点( 9 2 1 1 ) 许多 一夜暴富的人犹如乘了一趟电梯，又回到了地面，那种蹦极的感觉 也许只有中国股市在这个特殊时期能够体验到的了。我们如果从整 体的视角来看中国股市，其跌宕起伏的走势仍然是惊心动魄的，上 证综合指数的历史最低点是9 6 0 5 点( 9 0 1 2 ) 历史最高点为1 7 5 6 1 8 点( 9 9 0 6 ) ，也就是说，在不到9 年的时间内，指数最大差值为 1 6 6 0 1 3 点，振幅达到l7 2 8 4 0 ，因此无论是短期波动还是长期波 动，上证综合指数的波动幅度都是很大的。深圳股市与上海股市具 有极大的相似性，几乎是同涨同跌，步调致，也是波动幅度大。 沪市深市 时间波幅时间波幅 1 9 9 2 0 52 2 4 8 0 1 9 9 1 18 9 3 6 1 9 9 2 0 86 9 0 2 1 9 9 1 1 l5 3 9 8 1 9 9 2 1 05 9 3 51 9 9 2 0 4 5 8 2 0 1 9 9 2 1 19 4 4 7 1 9 9 4 0 85 0 3 5 1 9 9 3 0 15 4 2 l 1 9 9 6 0 46 l _ 5 6 1 9 9 3 0 4 5 2 1 01 9 9 6 1 26 1 9 4 1 9 9 3 0 96 7 8 91 9 9 9 0 65 1 1 4 1 9 9 4 0 8 1 0 8 2 8 1 9 9 5 0 56 4 o i 数据来源：历年上海证券报、证券时报统计报表 复旦人学 沪深股市波动的实证分析 沪深曲市综合月内波动比较图 i 上证综指深证综指f 图2 5 沪深两市月内波动比较 2 2 2 波动频率高。 中国股市不仅波动幅度大，而且波动频率也相当高。上海股市自 1 9 9 0 年1 2 月至2 0 0 0 年7 月来，在近十年的行情走势中，上证综指 的平均月振幅为2 3 0 4 ，平均月振幅在5 0 0 0 以上的有9 次，最大 月振幅是在1 9 9 2 年5 月，高达2 2 4 8 0 。深市出现了5 次5 0 0 0 以 上振幅，而出现了15 次月振幅在4 0 0 0 以上的较大波动，最大的 月振幅为1 9 9 1 年1 0 月，为8 9 3 6 ，平均每不到6 个月就要发生至 少月振幅在4 0 0 0 以上的波动。综合起来看，中国股市平均每i 7 个交易日就要出现一次月振幅在1 0 0 0 以上的波动，可见中国股市 波动频率是非常高的。这种股价上下震荡、频繁波动的股市，构成 了中国新兴股市的一个显著特征。 2 2 3 股市波动具有一定的年周期。 中国股市行情走势除表现为宏观上与经济周期的相关性外，行 情走势还表现出每年一次波动性。我们在股市的实际投资操作中， 都有一种感觉，即股市每年只做一波行情，你抓住了这波行情，你 的收益就会不错。 从上证综合指数走势上可以较明显地看出：指数的高低有一个 年周期存在，每年的行情启动一般在当年的3 、4 月份，6 、7 月份 上证综合指数达到顶峰，8 、9 月份开始下调，1 l 、1 2 月份和第二年 的l 、2 月份在谷底震荡。这样的年周期行情是一个新兴不成熟市场 的特征之一，市场入市资金的不稳定性强，真正投资股市，获取上 作者：徐小鹏 复旦丈学沪深股市波动的实证分析 9 5 9 9 年沪市大盘走势 鞭1 0 u u 摆， 媸 6 0 q u， 1 4 0 0 i s t ：i i = 1 2 0 0 - ：矿“一：r 。i 强：1 9 5 年 l 0 0 0 二 一一，一一一一n 4 一9 6 年8 0 0 ， 6 0 0 ，一y 苁 = 一x m - - - 9 7 住 4 0 0 2 0 0 9 8 年 9 9 年 2 3456789l oi l1 2 月份 + 平均值 图2 6 沪市大盘年周期分析 市公司股票分红为目的的投资资金比例小；与此相反，市场资金短 时间的聚集是为了利用股市的非正常波动获得买卖价差，大家是 种“赶行情”的市场投机观念，进一步强化了中国股市年波动的年 周期性特征。 2 2 4 中国股市投机性强。 说中国股市投机性强，主要是通过下面三方面的指标比较来说 明。 一是换手率高 换手率即周转率，它是成交股数与流通股数的比率。 即使是完全无投机的投资市场也有一定的换手率，这是因为原 来在发行市场购买股票的长期投资者，后来由于种种原因需要资金， 将股票在流通市场上卖出，也就是说，既然有流通市场，有股票交 易，就有一定的换手率。至于换手率在什么范围才算没有投机。有 投机和过度投机昵? 这没有一定的理论标准，一般认为，成熟的无 过度投机的股市年换手率为3 0 左右。但对于沪深股市来说，股市 的年换手率就显得过高了。如表2 4 所示，1 9 9 3 1 9 9 8 年上海股市 a 股流通股本的年总换手率分别为3 4 1 、7 8 7 、3 9 6 、5 9 1 、3 2 6 、 和3 5 7 ，远远高于世界其他成熟证券市场换手率，也高于韩国、泰 国等新兴市场。换手率太高，说明市场热衷于短线操作或者过度投 堡呈查兰 鲨堡竖立垫垫塑兰塑垄里l 一 机行为。 年份上海深圳 台湾地区 纽约尔尿韩国伦敦 香港泰国新加坡 1 9 9 21 6 1 4 72 01 3 34 35 3 1 2 51 9 1 9 9 3 3 4 12 1 32 5 25 3 2 61 8 78 l6 1 1 3 38 4 1 9 9 47 8 7 4 7 23 6 65 32 5 1 7 47 74 06 32 8 1 9 9 53 9 61 8 0 2 2 7 8 45 8 9 92 6 7 71 0 51 17 7 7 3 7 0 83 9 8 71 7 8 1 9 9 6 5 9 19 0 22 4 3 4 35 1 9 8 2 6 9 l9 0 7 35 8 ，34 3 9 l2 9 7 9 1 4 4 1 9 9 73 2 64 6 64 0 7 3 6 5 73 2 91 4 5 54 49 0 9 4 9 55 6 3 1 9 9 83 5 73 1 0 数据来源：中国证券监督管理委员编：1 9 9 8 中国证券期货统计年鉴，中国财政经济 f 版礼1 9 9 8 年1 1 月版，第87 页：e 海证券报，1 9 9 9 年1 月3 日，第一版。 整个市场是如此，个股就更为极端了。从9 8 年沪深股市换手 率排名( 表2 6 ) 看到，该年最高换手股票为黔凯涤a ( 0 5 5 5 ) 达到 l4 3 8 18 ，这样频繁的换手，只能用市场庄家的对倒炒做来解释了。 沪市 深市 排名代码简称 换手率代码简称换手率 16 0 0 8 0 7济南百货1 1 3 6o o0 5 5 5黔凯涤a 1 4 3 81 8 26 0 0