（会计学专业论文）风险条件下并购估价模型及定价博弈.pdf

摘要 摘要 现代企业并购日益由政府主导型转向企业自主型的战略性并购， 其不确定性逐渐增强。随着不确定和风险的加大，传统的定价方法的 局限性日益显现出来。本文将并购活动看成并购方的一种投资，主要 研究并购决策模型。由于企业并购活动存在着极大的风险，凼此并购 方必须谨慎地做出并购投资决策。如果将并购看成一种投资活动，目 标企业将来可以获得的价值是一定的，那么投资额的多少将是决策并 购成功与否的关键，这个投资额就是并购价格。根据马克思的价值规 律，价值决定价格，价格围绕着价值上下波动，并购活动的价值是决 定并购价格的核心因素，并购活动所处的市场以及并购双方的价格博 弈将影响价格偏离价值的程度。 传统的并购项目价值评价方法已经很难适应目前复杂的并购投 资。因此本文提出了基于并购投资链的并购估价方法，并通过实物期 权理论及随机过程理论对模型进行求解，解决战略性并购投资的估价 问题。但是决定企业并购中最终价格的并不仅仅是并购价值，围绕着 目标企业的真实价值，并购双方会展开竟价博弈，最终确定并购价格。 在这个博弈的过程中，并购双方的信息是不对称的，本文将通过分析 并购博弈来描述并购价格形成的过程。 本文章节安排如下： 第一部分提出了本文要研究的问题，对主要理论作了文献综述。 第二部分论述了并购活动中存在的财务风险，由此得出谨慎并购 决策的必要性。 第三部分提出了企业并购投资链价值评价模型，应用随机过程理 论、实物期权模型对序列投资情况下的企业活动进行评估，得出企业 的准确价值。 第四部分运用博弈论对并购双方的竞价活动进行描述，建立并购 价格决策博弈模型，获得并购价格。 第五部分对本文的研究内容作总结。 关键字：并购投资链并购估价实物期权博弈论定价博弈 摘要 a b s t r a c t n o w a d a y se n t e r p s e sm ai sc h a n g i n gf r o mb e i n gd o m i n a t e db yt h og o v e m m e n t i n t os i r a t e g i cm & ad o m i n a t e db yt h ee n t e r p r i s e st h e m s e l v e st h eu n c e r t a i n t i e sa n d r i s k sa r em u c hb i g g e rt h a nb e f o r e i nt h i ss i t u a t i o n ，t h el i m i t a t i o no fn p vv a ll l a t i o n m e t h o di sm o r ea n dm o r eo b v i o u s m 占：aa c t i v i t i e sa r ec o n s i d e r e da sa ni n v e s t m e n t o f t h eb u y e ri nt h i sp a p e r 锄dt h em o d e io fm ad e c i s i o ni ss e tu p b e c a u s et h e r ei s m u c hr i s ki nm aa c t i v i t i e s ，t h eb u y e r sm u s tm a k ead u ed i l i g e n c ea n dd oac a u t i o u s d e c j s j o n i f 、v 口c o n s j d e rt h em & aa sa ni n v e s 打n e n s i n c et h ev 甜u ew h i c ht h et 雄e c c o m p a n yw mc r e a t e i sd e n n h ，t h eb u y i n gp r i c ei st h em a i nf a c t o r t oa 胞c t t h e d e c i s i o n a c c o r d i n gt 0t h el a wo fv a l u eo fk 训m a r x ，v a l u ed e t e 帆i n ep r i c e ，a n d p r i c ew i l lf l u c t u a c ca r 0 帅dt i l ev a l s ot h ev a l u eo ft a 唱e tc o m p a r i yw l lb el h e c o r ef b c t o rt od e t e 肌i n ct t l ed e c i s i o no fm aa c t i v i t i e s a n dt h em a r k e ts i t u a t j o no f 畦圮m aa c t i v i t i e s 柚dt i i eg a m eo f 铆op 耐i e sw i l la 疏c th o wf 打柏op r i c el e a v e f o mt h ev a l t r a d i t i o n a lv a l u a t i o nm e t h o d so fm aa r en o tu s e m ie n o u g hi ov a l u ei h e s e c o m p l i c a t c dm aa c t i v j t i e sn o w a d ，s s oan e wv a l u a t i o nm e t h o dw h i c hi sb 鹊e do n m ai n v e s t m e n tc h a 王ni sp u t sf 研w a r d ，w h i c hs o l u t e st h em av a l u a t j o np r o b l e m t h r o u g hr e a lo p t i o n t h e o r ya 1 1 ds t o c h a s t i c 出e o h o w e v e rt h ev a l u eo ft a r g e t c o m p a n yj sn o tt 1 1 eo n i yf a c t o rt 1 1 a ta 圩b c t 也ep r i c eo fm a ，a r o u n dt h ev a l u eo f t a r g c tc o m p a i l y ；t h et 、v op a r t i e sw i l lg c ti n t op r i c i n gg a m n g i nt h i sg a m ep r o c e s s ， t h ei n f o r n l a t i o no ft w op a n i e si sa s y m m e t r c t h ep “c ed e c j s i o np r o c e s st h r o u g h a f l a i y z j n gt h em 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随着经济全球化和市场竞争环境与趋势的频繁多变，现代企业并 购日益由政府主导型转向企业自主型的战略性并购，其不确定性逐渐 增强。随着不确定和风险的加大，传统的定价方法的局限性日益显现 出来。实物期权项目投资评价方法强调投资项目未来收益的不确定 性、投资成本的沉没性和项目执行的灵活性，弥补了传统定价方法的 不足。但是，实物期权定价方法忽略了一个重要的事实，即实物期权 的非独占性( t r i g e o r g i s ，1 9 8 8 ) o 。由于竞争的存在一般的投资机会 都不具有独占权，因此，实物期权方法不能满足竞争环境下投资战略 的制定。研究竞争问题的博奔理论和方法的引入就成为很自然的事 情。目前实物期权理论和博弈理论与方法相结合已经成为解决不确定 条件下投资战略分析领域研究的热点。 在并购交易中正是存在了种种不可预计的风险，决策者才把并购 决策视为并购交易的一个重要环节。由于并购的最终目的就是通过控 制一个企业而获得利润，因此，本文将企业并购看成一项企业投资。 并购决策就是对这项并购投资的决策，决策的基础是这项特殊投资的 价值。本文将所研究的并购界定为战略性并购，因此并购后企业会注 重对所并购业务的整合，并对其进行进一步的投资。在计算并购投资 的价值时，可以将投资看成一个动态的过程，考虑并购后的后续投资 带来的现金流价值和期权价值，建立了一个基于并购后序列投资的并 购估价模型，并通过实物期权理论对模型进行求解。 博弈论的出发点是具有个体理性的经济人追求自身利益的行为， 。国内学者马欣( 2 0 0 6 ) 在其博士论文高科技项目投资价值评估的实物期权研究中对实 物期权的非独占性也进行了深入的研究金融期权具有所有权的独占性而实物期权别不然， 尽管有些实物期权也具有独占性，但在很多场合下，投资机会可能被多个竞争者所拥有，也 就是实物期权可以共享事实上实物期权的非独占性等价于竞争性 引言 主要研究行为和利益具有相互依存性的经济个体的决策和相关的市 场均衡问题。博弈论的思路和方法与承认个体利益和局部利益、承认 人们追求自身利益合法权利的市场经济相容性较强，特别适合于分析 市场经济活动主体的经济行为、经济关系和社会活动效率。在企业并 购定价的决策过程中，除了应用恰当的定价方法外，对并购双方进行 互动的博弈分析也是十分必要的。因为如果认为应用适当的定价方法 解决了并购定价决策中的微观问题，那么对并购双方进行博弈分析解 决了并购定价决策中的中观或宏观问题。因此，将博弈论应用于战略 并购的决策分析对于提高并购的成功率具有重要的意义。 现在国内关于企业并购定价的研究还停留在单一的实物期权研 究上，博弈论和实物期权的结合尚未形成成熟的理论，本文将实物期 权理论与博弈论相结合对企业并购定价进行分析，旨在进一步充实企 业并购定价的理论研究，并且有助于减少并购的失败率和提高资源的 配置效率。 1 2 文献综述 1 2 1 投资决策文献综述 国内在企业项目投资经济评价的基本方法方面的研究主要是对 国外方法、模型和理论的介绍和应用延伸。杨青( 1 9 8 5 ，1 9 8 6 ) o “”， 欧 x 引言 价值评估是指买方( 收购企业) 与卖方( 目标企业) 对股权或资产 等标的做出的价值判断。对目标企业的定价主要取决于收购企业对其 未来收益的大小和时间的预测。评估方法的不同会导致目标企业的评 估值的不同。传统的定价方法主要有三大类型，即资产定价方法、市 场定价方法和贴现定价方法。这些定价方法在并购发展的不同阶段为 企业的并购决策做出了重要贡献。但随着实践的发展和投资不确定性 的增强，在并购的实务界中不断提出新的问题，而传统的定价方法却 无法很好的解决这些问题。 现在的主流价值评估理论是以1 9 3 3 年美国投资理论家本杰明格 雷厄姆所创造的价值分析方法为基础。以赢利为基础的净现值法( n p v 方法) 和调整现值法( a p v 方法) 是现代公司价值评估理论的主流方法。 通过对公司资产未来的股利和现金流量进行估计，并要选择合理的折 现率，进行评估。在西方，有8 0 9 6 以上的企业据此方法进行股权和其 他项目投资，这种方法在国内理论界以及实务界也被大力推崇。 传统的现金流量折现法由于它完善的理论结构和较强的可操作 性，长期以来在投资项目评估上一直占据主流地位，然而随着新经济 的到来，各种投资项目的灵活性变得越来越大，投资决策的不确定性 也越来越高，人们开始注意到传统的现金流量折现法不适合用来评价 不确定性较强的项目。因为现金流量折现方法不考虑公司所具有的 些柔性投资操作策略和公司所具有的一些实物期权，使得这种定价方 法仅适合于未来经营环境较为稳定、不确定性较少的情况，而对于未 来经营环境存在较大不确定性的战略并购的定价有很大的局限性。现 金流量折现法在战略并购定价中应用的局限性主要体现在三方面：首 先是战略并购的风险和不确定性较大，因此在计算现金流量时准确性 不高：其次是由于现金流量贴现法中的折现率的确定过于依赖主观判 断，尤其在不确定较大的战略并购投资的应用中确定贴现率更要依赖 主观判断，这样会影响对目标企业定价的准确性，进而影响企业的决 策：再次，该种方法不能清晰的对目标企业的或有投资价值进行准确 的估价。 直到1 9 7 3 年，f i s h e rb 1 引言 济学杂志上发表了题为“期权定价与公司负债”( t h ep r i c i n go f o p t i o n sa n dc o r p o r a t el i a b i l i t i e s ) 的文章，提出了实物期权评价 模型来解决传统现金流量法中忽略了投资机会价值的问题。 在实物期权定价中，s c h o l e s 等人认为“目标企业的价值= 狰现金 流量的价值+ 目标企业所具有实物期权的价值”。在这个公式中，净现 金流量的现值体现企业己有资产的价值，实物期权的价值体现未来发 展机会的价值。对于一个并购项目，也就是说项目本身会带束的价值 加上并购企业发展前景所带来的价值就是整个并购项目的价值，本文 在研究并购价值时也应用了这个理论。 根据企业价值评估的实物期权理论，当企业拥有通用资产较多、 企业资源的灵活性较大，存在较大的资源调整空间时，可以根据市场 需求状况灵活地调整企业的生产规模和产品结构。因此，不管企业有 没有收益或收益是否可以衡量，只要企业具有较强的环境适应能力和 核心竞争能力，能够针对环境的变化适时地调整自己的经营战略，通 过企业多元化战略深度和广度的良好把握，不断增加企业的价值，那 么企业便具有了一定的资产和技能的适应性和灵活性。通过实物期权 法，可以评估这种灵活性和适应性的价值 迄今为止，在西方国家已经发生了五次并购浪潮，虽然并购潮起 潮落但多数研究己经表明，并购通常并不成功。根据麦肯锡、科尔 尼等咨询公司的分析，企业并购的成功率并不高，在西方发达国家也 只有2 0 一3 0 9 6 ；世界某著名公司曾对7 0 一8 0 年代的2 0 0 家最大的公营 公司的并购进行了研究，结果发现，如果以股东财产的增值为评价标 准，获得成功的仅为2 3 ，不相关经营领域企业的并购成功率只有8 0 。 哈佛商学院的战略专家对2 0 世纪5 0 8 0 年代的3 3 家大企业进行了广 泛研究，发现这些大企业后来总共卖掉购进企业的5 3 ，而在不相关 经营领域的企业有7 4 被卖掉。事实证明，并购是一项复杂的k 期性 资本投资项目，若并购方在并购中缺乏理性的分析，盲目的追求并购 所带来的管理上、财务上和运营的协同效应，最终只会导致并购的失 败，因此把握正确的决策思想和方法对于并购的成败有十分关键的作 用。 引言 越来越重要的角色。 一般认为，现代博弈理论开始于1 9 4 4 年由冯诺依曼( v o n n e u m a n n ) 和摩根斯坦恩( m o r g e n s t e r n ) 合著的博弈论和经济行为 ( t h et h e 。r yo fg a m e sa n de c o n o m i cb e h a v i o r ) 一书的出版。但是， 冯诺依曼和摩根斯坦恩仅仅对博弈论作了初步的理论化，但就其整 个理论体系，无论从理论构架还是从研究方法来看，都还不是很成熟。 在讨价还价问题的研究中，泽森( z e u t h e n ，1 9 3 0 ) 运用心理学模 式提出了两入讨价还价问题的解在数学上等周于纳什运用公理化方 法得出的讨价还价的唯一解，夏普利( 1 9 5 3 ) 提出了夏普利值的概念， 鲁宾斯坦( 1 9 8 2 ，1 9 8 5 ，1 9 9 0 ) 提出了“轮流出价”模型，h 赖华也对双 边议价问题( 1 9 5 1 ) 做出了重要贡献。 2 0 世纪5 0 年代是博弈论的巨人出现的时代合作博弈论在这一 时期达到顶峰，同时，非合作博弈论也开始创立。t u c k e r 于1 9 5 0 年 定义了“囚徒困境”( p r i s o n e r s d i l e 舢a ) ，纳什( n a s h ) 提出了“纳 什均衡”( n a s he q u i l i b r i u m ) ( n a s h ，1 9 5 0 ，1 9 5 1 ) 。他们两人的著作 基本上奠定了现代非合作博弈论的基石。 2 0 世纪6 0 年代，泽尔腾( s e l t e n ) 将纳什均衡的概念引入了动态 分析，提出了“精炼纳什均衡”( p e r f e c tn a s he q u i l i b i u m ) ( s e l t e n ， 1 9 6 5 ，1 9 7 5 ) ；海萨尼( h a r s a n y i ) 则把不完全信息引入博弈论的研究， 提出了“贝叶斯纳什均衡”( b a y e s i a nn a s he q u i l i b r i u ) ( h a r s a n y i ， 1 9 6 7 ) 。到2 0 世纪8 0 年代，克瑞普斯( k r e p s ) 、威尔逊( w i l s o n ) 等人 对动态不完全信息博弈进行了进一步深入的研究，提出了著名的关于 声誉问题的“四人帮模型”( g a n go ff o u rm o d e l ) ( k r e p se t c 1 9 8 2 ) 。 他们的研究成果为博弈理论的发展进一步奠定了坚实的基础。同时也 吸引了众多学者投身于博弈理论的研究，使博弈论研究获得了迅速的 发展。 但是，随着博弈理论研究的不断深入，研究者发现博弈方的“完 全理性”假设引起的矛盾越来越多和严重。这迫使人们对这一理论最 根本的基础一理性基础进行深入的反思。博弈论完全理性假设主要包 括：( 1 ) 决策者具有非常高的理性能力；( 2 ) 交互理嚣；薹鍪霪冀囊参 引言 对项目投资开始点的影响。 在2 0 0 1 年诺贝尔经济学奖授予给应用博弈论作为主要工具进行 不对称信息研究的乔治阿克洛夫( g e o r g ea a c k e “o f ) 麦克斯 宾塞( a m i c h a e ls p e n c e ) 和约瑟夫斯蒂格利茨( j o s e p h e s t i g l i t z ) ，2 0 0 1 年的诺贝尔经济学奖更加确立了博弈论的主流经济 学的地位。 博弈理论主要是解决竞争者之间的交互作用对项目价值的影响， 并寻找最优均衡战略；传统资本预算理论解决未来现金流的预测和贴 现问题，是期权博弈投资战略分析的基础。博弈论作为一种方法论， 是研究决策主体的行为发生直接相互作用时的决策以及这种决策的 均衡问题。它的思想在政治、军事和经济等方面的运用自古以来有之， 而真正把它上升到理论高度应归功于纳什、泽文腾和海萨尼。他们用 严密的数学推理逻辑和简明的文字论证了博弈中纳什均衡、子博弈精 炼纳什均衡、贝叶斯纳什均衡和精炼贝叶斯纳什均衡4 种均衡状态的 存在及其求证方法。这4 种状态是以两个标准对博弈进行划分的结果。 第一个标准是各参与人行动的先后顺序。若各参与人同时行动，或虽 非同时行动，但后行动者并不知道前者的行动选择时，称为静态博弈； 若非同时行动，且后行动者知道前者的行动，称为动态博弈。第二个 标准是各参与者是否对其他参与者完全了解，若各参与者对其他参与 者的特征、战略空间和支付函数等有完全的了解。称为完全信息博弈； 否则，称为不完全信息博弈。纳什均衡存在于完全信息静态博弈予 博弈精炼纳什均衡存在于完全信息动态博弈，贝叶斯纳什均衡是不完 全信息静态博弈的结果，精炼贝叶斯纳什均衡则是不完全信息动念蹲 弈的结果。 1 3 文章研究内容及框架 本文将并购活动看成并购方的一种投资，主要研究并购决策模 型。由于企业并购活动存在着极大的风险，因此并购方必须谨慎地做 出并购投资决策。如果将并购看成一种投资活动，目标企业将来可以 引言 注释： 井购中的财务风险是研究并购决策的基础，正是由于，f ：购中存在很多风 险管理者才需要做山谨慎的并购决策； 并购价值的评价是并购价格决定的基础，根据马克思的价值规律，价值 决定价格； 通过一系列的并购决策过程企业管理者可以做出并购决策。 如图卜1 所示，本文第一部分提出了本文要研究的问题，并对主 要理论作了文献综述。 第二部分论述了并购活动中存在的财务风险，由此得出谨慎并购 决策的必要性。 第三部分提出了企业并购投资链价值评价模型，应用随机过程理 论、实物期权模型对序列投资情况下的企业活动进行评估，得出企业 的准确价值。 第四部分运用博弈论对并购双方的竞价活动进行描述，建立并购 价格决策博弈模型，获得并购价格。 第五部分对本文的研究内容作总结。 1 4 研究假设 ( 1 ) 战略性并购 本文所研究的并购为战略性并购，即并购方企业是在战略指导下 进行的并购，目的是进行多元化投资、巩固主营业务、获得协同效应 等经营性目的，并不是为了将其出售获得短期投资收益而进行的并购 交易。 ( 2 ) 数额较大的并购交易 本文研究的并购交易为较大数额的交易，并且并购交易对企业的 可持续经营有重大影响。如果并购交易数额不大，其并购风险也就不 会很大，因此也就没有必要进行比较复杂的并购决策过程。因此本文 主要研究较大数额的并购交易。 企业并购中的财务风险分析 与资产组合理论用均值一方差参数衡量风险的方法不同，行为金 融理论从投资人决策的心理过程出发，以预期财富和财富低于可维持 水平的概率为基础，提出了概率参数的风险衡量方法。其基本表达式 为：p r d 6 f w j k 令c c v = h 一口= p o 口一。【m p 即on g 。 毗睁昌帅) ( 3 3 4 ) ( 2 ) 投资时间点r l 的确定 企业在进行下一步投资时会考虑前期投资收回的情况，但前划资 本性投资有多少收回后企业爿会进行下一步的投资是由企业管理层 对风险的厌恶程度决定的。管理者对风险的态度分为三种：风险喜好 型、风险中庸型、风险厌恶型。相对应地，管理者会选择三种投资策 略：激进型投资策略、中庸型投资策略、稳健型投资策略。李洪江 ( 2 0 0 2 ) 用“由持续增亏转为持续减亏”、“前期的亏损全部弥补回来”、 “前期启动投资全部收回”三个关键语句对三种投资策略进行了表述， 并计算了各个时点上的解析式【2 。但是，本文认为在很多情况下，企 基于并购投资链的并购价值评估模型 ，：，。占+ 盟一盟 、 a 口+ a ， a c + a 。 = r l 方程( 3 3 6 ) 中只有f l 一个未知量，因此可以求得投资点r l 。 ( 3 ) 隐性价值c 的计算 实物期权价值c 0 、c l 值的计算 可以用看涨期权来解释并购后就整合阶段投资产生的；c f l 权：标的 资产价格为并购项目的总价值，这个价值应该是项目在l 时刻的价 值，即项目后期每年产生的价值折现到f i 时刻的价值，本文用u 卜表 妒i 示这个价值：执行价格为一期投资厶，到期日为第一投资阶段的结束 点，即f 。根据b s 模型，可得这个欧式看涨期权的价值为 c 。= u 仨p ) 一，。e 。“o z ) 门 3 7 ) 其中 d：盟出：生：坠 盯r 、，f 。 d 2 = 4 一盯，f l 式f ；lr 为资本市场上的无风险利率：口。为行业的波动率。町以迎 。由于表文用r 表示项目产生的价值折现到初始投资时剥( 即0 时点) 的价值因此这里的 标的膏产侪格亏 八了符号u 表示即u 卜表示r i 时刻后硬日产生的价值折现刘r l 的值u 卜 h卜： 就是f 2 时刻后项目产生的价值折现到f 2 的值后文的期权公式里u 具有相同的意义 基于并贿投瓷链的井购价值评估模型 过对所处行业的历史数据进行分析得到a 式中u l 。是整合阶段投资产 生的期权的标的资产价格，即在投入整合投资后，持续经营f 去， 标企业会获得的所有收益的现值。这个现值并不是折现到并购时点o ， 而是折现到整合投资阶段结束的时点l 的价值。根据图3 2 的逻辑关 系，可以看出，如果在第一个阶段的整合投资成功后再进行下一步投 资的话，项目可能产生的总收益折现到时点。的价值矿f 。可表示为： h 矿l ：= k ：i + c 。e f h + 最o 。一，：e _ “) + c t 一只，- c 匕+ c ：e 一_ “， c ，- ，s ， 再将这部分收益折现到时点l ，则式( 3 3 7 ) 中的u i 。可以表示 l 如下： u ：y 口m ，卢为行业的折现率。式中c l ，县，坞，c 2 等 hi l 。 都在后面阶段的投资模型中有计算。 同理可以计算隐性价值c l 。 实物期权c 的计算 并购后进行整合投资后，如果企业经营状况没有获得预期的效 果，投资方同样也会获得一项择机退出投资的期权。这是项美式看 跌期权，其标的资产的价格为继续经营情况下并购项目会获得的价 值，用u 表示，该期权的执行价格为将目标企业出售可收回的投资部 分。可以用美式期权的定价公式来计算： r1 孚 印鲁i 警f u 音。 o 。 l 一2rj 。解答过程参见：姜礼尚期权定价的数学模型和方法【m 】北京：高等教育出版 4 3 苎三茎堕塑堡竺竺茎堕竺堕! 堕堡型一 3 4 4 战略扩张投资阶段产生的价值计算 前两个阶段并购整合投资和巩固投资成功后，可以说并购已经获 得成功，这样企业下一步要考虑对并购项目进行长期的战略性投资， 这部分投资并不一定是一次性的投资，而往往会是分很多阶段投入 的。由于战略性扩张阶段的投资是在时间点l 以后，因此这些投资所 带来的价值对并购项目的整体评价值影响是逐渐变小的，本文将以后 所有的战略性投资都合并在第三个阶段进行考虑。如图3 2 所示，在 这个阶段中，c ：为企业可以择机退出并购项目的期权，可以通过美式 看跌期权的计算公式进行计算。下面主要计算在企业决定进行第三个 阶段的战略性投资情况下并购项目可以获得的价值以。 由于在这个阶断的长期战略投资可能会是很多次的投资，因此易 知k 是由很多个显性价值和隐性价值组成的，如果将其分别计算是不 大可能的，因此本文将利用期权的方法将其合并计算。进行了第三个 阶段的投资后，并购项目同样会获得进一步扩张投资机会。这些机会 都可以用看涨期权来进行解释。虽然这些未来可以获得的期权，不能 在第三次投资初期就进行准确的计算，但是根据期权理论，可以确定 在存在期权的决策中，管理者一定会在投资机会价值最大的时候进行 投资，这个投资机会价值就是期权价值。本文沿用m c d o n a l d & s i e g e l 取时，则a 得到的并 购纯收益为以一尸，这时k p 圪一尸的情况发生，因此，对于a 来说只存在两种情况： k p = 圪一尸或者以一尸 + j 上生一生竺：一 “，t “-c 十口。 z = 7 l( 9 ) 则方程( 8 ) 可简化为； 肛+ 曰p “+ 臃肿= ， ( 1 0 ) 用m a t h e m a t i c a l 软件对方程( 1 0 ) 求解，可得的解，假设为爿。 则得到二次研发投资时点r ：f 。= 扎 参考文献 1 7 m c d 0 n a l d ， r a n dd s i e g e l ， “t h ev a l eo fw a i t i n gt oi n v e s t ”， q u a r t e r l yj o u r n a lo fe c o n o m i c s j ， 1 9 8 6 ，4 ，p p 7 0 7 7 2 7 ( 1 9 8 6 ) 1 8 姜礼尚期权定价的数学模型和方法 m 北京：高等教育山版 社，2 0 0 3 ：n 6 一i 3 l 1 9 赵宪武，“企业并购财务风险及其控制”，山两财政税务专科学校学报， 2 0 0 2 年6 月。 2 0 杜攀，“企业并购风险的研究”，中国建材。2 0 0 0 年第2 期。 2 1 屠巧平，“杠杆收购财务风险的分析与控制”经济经纬，2 0 0 2 年第3 期。 z z 杰弗里c 胡克兼并与收购实用指南，经济科学出版社。2 0 0 0 0 2 3 冉光圭“企业并购理论论纲”，贵州大学学报( 社会科学版) ，2 0 0 1 年1 1 月。 【2 4 】m a y 0 ln j c k2 0 0 1 j a c k p o t 、m i m o m o nl ：4 6 5 3 ， 1 2 5 】1 ( e s t e rw c t 0 d 缈so 呻o n sf o rt o m o 肿w s 鲈o w mi 】h a a r db u s i n e s s r e v i e w ，1 9 8 4 ，、白i 6 2 ：1 5 3 一1 6 0 f 2 6 】李洪江，冯敬海，李汝船等专有出版权定价的实物期权方法【j 】系统工程理 论方法应用，2 0 0 2 ( 1 t ) ，4 ：2 8 0 五8 4 【2 7 】m c d o n a l d ，r d s i e g e l t h ev a l u eo f w a i 诹gt oi n v e s t 沁q u 镀e f i yj o u m a l o f e c o n o m i c s ，1 9 s 6 ( 1 0 1 ) ，n o 4 ：7 0 7 7 2 7 【2 8 】d i x 沁a k p i n d ”k ，r s i n v e s t m e n tu n d e ru n c e n a i n l y 【m 】n e wj e r s e y ： p r i n c e l o nu n j v e r s 时p 诧s s ，1 9 9 4 【2 9 】刘可新、王洗尘、金铭、黄洁刚“对并购战赂进行技术分析与评价的决策 支持系统”。管理工程学报1 9 9 8 ，年9 月 【3 0 1t e i c h r o e wd a a r o b i c h e k m m o n t a f b a i l o a na n a l y s i so fc r i t e r i af o r i n v e s t m e n t 卸df i n a r i c i n gd e c i s i o nu n d e rc e n a i n 妙【j 】m a n a g e m e n ts c i e n c e ，1 9 6 5 ， 1 2 0 ) ：1 5 l 1 7 9 口l 】如f g e n s o n ，d c a p i t a ln l e o y 鼢di n v e s t m 硎b e h a v i o ri j 】a r 丌e r c a ne c o n o m j c r e v i ew ，1 9 6 3 ，5 3 ( 1 ) ：2 4 7 _ 2 5 9 3 2 】t o b n ，j wc b r a i n a r d ，a s s e tm a r k e t sa n dt h ec o s to fc a p i t a l 【j 】 l n e c o n o m i cp m g r e s s ：pr v a t e 、，a l u e sa n dp u b l j cp o i i c y ( e s s a y si nh o n o ro fw i i a m l l n e r ) ，19 7 7 ：2 3 5 2 6 2 p ) 】h a y e s ，r & a b e m a t h y ，、vm a n a g i n go u rw a y l oe c o n o m i cd e c l i n cp 】h a f v a r d b u s j n e s sr e v i ew ，1 9 8 0 ( j u l y - a u g u s t ) ：5 8 ，6 6 - 7 7 3 4 h a y e s ，r g a f v i n ，d m a n 3 9 i n ga s i ft o m o r r o wm a 【i e r e d j 】h a r v ar ( i b u s i n e s sr e v i e w 1 9 8 2 ( m a y j u n e ) ：6 0 ，7 l 一7 9 【3 5 】d o 舱l d s o n ，qj w l o r s c h ，d e c i s i d nm a k i n g 砒t h et 0 p ：t h es h a p i n go f s t r a t e 刨cd i r e c t i o n 【m 】n e wy b r k ：b a s i cb o o k sp u b l i s h i n gc o m p a “y ，19 8 3 参考文献 【3 6 】t r i g c o 唱i s ，l m 0 n ，s p | 叫u i n gm a n a g e r i a ln e x i b i l i t y j 】m i d j a n d c o r p o m t ef i n a n c ej o u m a l ，1 9 8 7 ，5 ( 1 ) ：1 4 2 1 【3 7 】t r i g e o 唱i s ，l al o 哥n 铀s f o n n e db i n o m i a ln 山m e r i c a i 卸a i y s i sm e t h o df o r v a i u i n gc o m p l e xm u 1 1 一o p t i o ni n v e 髓m e n t si j 】，j o u m a i 甜f i n a n c i a la n dq u a l l t t 甜j v e a n a l y s i s ，1 9 9 l ，2 6 ( 3 ) ：3 0 9 - 3 2 6 【3 8 】t r i g e o r g i s ，lr e a io p t i o n s ：m 柚a g e r i a in e x b j l i t ya 1 1 ds t r a t e l 搿i nr e s o u r c e a i l o c a t i o n m 】2 n de d i t j o n w e s t p o r t ：p a r a g e rp u b i i s h e r s ，1 9 9 7 【3 9 1p e 曲z ，m ，艮a io p t t o n sv a l 岫t i o n ：n l en e w 曲n t i e ri nr dp r o j e c te v a l u a t i o n 【j 】r dm 锄a g e m e n t ，j u i y1 9 9 9 ，v d j 2 9 ：2 5 5 - 2 6 9 ， h 0 】d i x i a ，k & p i n d y c k ，r s i n v e s 咖曲t 帅d c ru n c e r t a j n j yf m 】n e wj e r s e y ： p r i n c e t o nu n i v e 硌i t yp r e s s ，1 9 9 4 4 l 】b l a c kf s c h o i e sm t h ep d c i n go f o p t i 硼s c o r p o m t el i a b i i i t i e s 【j 】，n e j o u 豫a lo f p o l m c a le c o n o f n y1 9 7 3 ，8 1 3 ) m a y j u n e ：6 3 7 6 5 4 【4 2 】m 【e f t o n r t h c o 叫o fr a t i o n a io p t i o np r i c i n g 【j 】j o u m a lo fe c o n o m i c s m a g e m e 咄j u n e1 9 7 3 【4 3 】m y e 飓s d e t n i n 锄t so fc a p i 诅lb o r w | m gp 1 j o u m a io ff i n a n c i a l e c o n o m k s ，1 9 7 7 ，、b i 。5 ( 2 1 ：1 4 7 1 7 5 【4 4 】干春晖并购实务【m 】北京；清华大学出版杜，2 0 0 4 ，2 5 2 9 【4 5 】王义秋，王琳企业并购定价的博弈分析 j 】东北大学学报( 自然科学版) ， 2 0 0 4 。2 5 ( 6 ) ：5 8 6 5 8 9 【4 6 】高风莲，康晓东企业并购存在的问题及完善对策【j 】现代管理科学，2 0 0 4 ( 1 2 ) ：2 多七6 【4 7 】陈珠明，赵永伟企业并购：成本收益与价值评估【m 】北京：经济管理山 版社，2 0 0 3 ，2 2 2 6 【4 8 】何博企业重组并购市场中的逆向选择与治理对策【j 】广1 东商学院学报， 2 0 0 4 ( 3 ) ：6 9 4 0 ，8 2 【4 9 】t d m 硼b o r e k ，s i e f a nb u e h l e a r m i ns c h m u t z l e lm e r g e r su n d e ra s y m m e tr i c i n f o r m a i i o n 一i sl h e r eal e m o np r o b l e m ? 【j 】 uo fz u c h ， s o c i o e c o n o m i c i n s t i t u t e 、怕r k i n gp a p e rn o 0 213 ：卜3 4 【5 0 】r o s s ，s t h ed e t e n l l i n a l i o no ff i n a n c i a ls t r u c t u r e ：l h ei n c e n t i v es i g n a g a p p r o a c h 【j b e l lj o u m a lo f e c o n o m j c s ，1 9 7 7 ( 8 ) ：2 3 4 0 【5 l 】张维迎博弈论与信息经济学 m 上海：上海人比山版莉，2 0 0 0 ，3 2 4 3 2 6 5 2 李海波，郭耀熄，陈蛇四种经典博弈模刑及其启示分析f j l ，数疑经济技术 经济研究，2 0 0 2 ，( 1 1 ) ：5 9 - 6 2 【5 3 】冼国明，刘晓鹏财务困境企业债务重组的博弈分丰斤嘲，中囡 业经济，2 3 r 1 0 ) ：8 9 - 9 6 【5 4 】m a j d ，s a m a ma n dp i n d y c k ，r o b e ns t i m el ob u _ l d ，o p t i o