（工商管理专业论文）浅析风险投资运作过程中的项目评估和风险管理.pdf

内容摘要 ， f 风险投资源于美国，并在美国、台湾地区得到飞速发展。近几年风 险投资也开始介入中国，风险投资公司和创业公司如雨后春笋般纷纷成 立。国内对风险投资的介绍、研究也非常多，但这些研究主要着眼于对 风险投资及其相关理论方面，对风险投资实务操作的研究并不多。有感 于此，笔者在参考、借鉴前人研究成果的基础上，着重对风险投资实际 运作过程中二大核心环节项目评估、风险管理进行研究和探索。本篇 论文在介绍项目评估和风险管理的有关理论、方法的基础上，糅合进了 笔者从事相关工作的经验、体会和想法。因此，也可以说是对自己多年 工作的一个总结9 本文共包括三章： 第一章主要介绍风险投资的概念、特点，国内风险投资公司和风险 投资运作一般流程。 第二章主要介绍风险投资运作过程中的项目评估重点和评估方法。 项目评估重点包括前期和后期评估阶段的重点和项目处于不同发展阶段 ( 种子、发展和成熟) 的不同评估重点。项目评估方法则介绍了一种指标评 价方法和二种定量评估方法。同时还列举了笔者在工作中接触的五个项 目进行案例分析。 第三章主要介绍风险投资过程中的风险管理和控制措施。着重阐述 了风险的评价和风险的控制措施。 最后，笔者摘取了曾参与起草的某创业投资公司的成立策划书中与 项目评估和风险控制有关的内容，作为本文的附录。 关键词：风险投资、项目评估、风险管理 a b s t r a c t i nt h e c o m i n g 2 1 s t c e n t u r y ，k n o w l e d g e w i l l p l a y a n i n c r e a s i n g l y i m p o r t a n tr o l ei nm a r k e te c o n o m y 。h o wt od e v e l o po u rc o u n t r yjv e n t u r e c a p i t a li n d u s t r y ，w h i c hi st h ek e y f a c t o rt oh i g h - t e c hi n d u s t r y ，i se s s e n t i a l t oi m p r o v i n gs o c i a l f o r t u n e s 。 v e n t u r ec a p i t a l i s t si n v e s ti ny o u n g ，h i g h - p o t e n t i a l c o m p a n i e s 口t h r o u g h ac o m b i n a t i o n o fc a r e f u ls e l e c t i o n ，d e a l s t r u c t u r i n g ，m o n i t o r i n g ，a n d r e t u r n sr e a l i z a t i o n ，t h ev e n t u r ec a p i t a l i s ts e e kt om a k e g o o du s eo fs o c i a l r e s o u r c e sa n d p r o v i d eo r i g i n a lp o w e rf o rf u t u r ed e v e l o p m e n to f e c o n o m y 。 thed i s s e r a t i o nc o n s i s t so f t h r e ec h a p t e r s 0 c i n c h a p t e r ，a u t h o rb r i e f l yi n t r o d u c e st h eb a s i cc o n c e p ta n d f e a t u r eo f v c ，d o m e s t i cv cc o m p a n i e sa n dt h eg e n e r a l o p e r a t i o np r o c e s so fv c i n c h a p t e r2 a u t h o rm a i n t yi n t r o d u c e st h ep r o j e c ta p p r a i s a le m p h a s i s a n dm e t h o d si nt h e o p e r a t i o np r o c e s so fv c t h ep r o y e c t a p p r a i s a l e m p h a s i s i n c l u d e e m p h a s i so fp r o p h a s ea n d a n a p h a s e ，a n dd i f f e r e n t e m p h a s i so f p r o j e c tw h i c hb e l o n g st od i f f e r e n td e v e l o p m e n t p h a s e s p r o j e c t a p p r a i s a lm e t h o d si n t r o d u c eo n ek i n do fi n d e xa p p r a i s a ，m e t h o da n dt w o k i n d so f q u a n t 驴e d a p p r a i s a lm e t h o d s a l s oi ti n c l u d e s 厅v ec a s ea r i a l y s i s i n c h a p t e r3 ，a u t h o ri n t r o d u c e st h ev e n t u r em a n a g e m e n ta n dc o n t r o l m e a s u r e si nt h eo p e r a t i o n p r o c e s so f v c f i n a l t y , a u t h o r c h o o s e ss o m e v e n t u r e m a n a g e m e n t i nah a t c h d i s s e r t a t i o na p p e n d i x c o n t e n ta b o u t p r o y e c ta p p r a i s a la n d s c h e m e o fo n ev cc o m p a n ya st h e k e yw o r d ：v e n t u r ec a p i t a l ，p r o j e c ta p p r a i s a l ，v e nt u r em a n a g e m e n t 浅析风险投资运作过程中的项目评估和风险管理 前言 风险投资业起源于美国。如今美国的风险投资公司已达2 0 0 0 多家， 风险投资总额近5 0 0 亿美元，其中近5 0 的风险投资机构设在硅谷。风险 投资在美国发展已经很成熟，对美国经济的贡献也非常大。1 9 9 8 年美国 风险投资协会通过调查发现，当年美国新增值的三分之二是由风险投资 支持的一万多家高新技术企业创造的。据此，该协会认出，风险资本在 创造就业机会、开发新产品和创造新技术等方面发挥了主导作用。风险 投资的出现，使那些拥有最新科技技术发明，却苦于没有足够开发资金 的中小企业看到曙光。在这些创业者眼中，风险投资犹如天使，给他们 的事业插上了腾飞的翅膀。由于风险投资的活跃，硅谷平均每周诞生l l 家企业，每天诞生6 2 个百万富翁，这就是人们所津津乐道的“硅谷神话”。 目前，世界发达国家科技进步对经济增长的贡献率达6 0 至8 0 ，科技成 果的转化率达7 0 以上，这在很大程度上归功于风险投资。 在决定写风险投资方面的论文之后，我翻阅了大量的国内外介绍风 险投资的文章，感觉宏观方面和理论方面介绍较多，而在微观方面的实 务操作指导比较缺乏，这其中关键原因是国内风险投资业还刚刚起步， 可供分析和总结的案例不多。因此本文希望从实务操作角度出发，结合 本人工作经验，对风险投资中的关键环节一项目评估和风险管理作出一 些分析，尽可能理论联系实际，给相关人员提供一些借鉴和参考。 风险投资概述 1 风险投资概述 1 1 风险投资概念和特点 1 1 1 风险投资概念 风险投资的英语原文是v e n t u r ec a p i t a l ( 简称v c ) ，在国内也被 译成“创业投资”。根据美国全美风险投资协会的定义，v e n t u r ec a p i t a l 是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争里的企业中的 一种权益资本( e q u i t yc a p i t a l ) 。这是个狭义概念，而国际经济合作 和发展组织( o e c d ) 则将风险投资定义为，凡是以高科技与知识为基础、 生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资。这个定义要宽泛得多， 但更强调了企业的创新。需要指出的是，从v e n t u r ec a p i t a l 的实际运 作看，高新技术企业的高风险高收益集中体现在企业高速发展的创业阶 段，而在企业进入成熟期后收益率逐渐下降，因此，风险资本公司一般 在企业即将进入成熟期时将资金撤出，从而获得极高的投资收益，然后 再选择项目进行投资。不难发现，创业期在整个风险投资中所占的比例 不是很大，创业投资应当是风险投资内容的一部分。 1 1 2 风险投资特点 风险投资作为一个动态的概念，其本身不仅是一种金融投资模式而 且具有典型的市场性特征。其本质特性主要体现在以下几个方面： 1 风险投资足以权a & 资小的方式存在的。风险投资足l 瞰、l k ： i ) ：融家投入到 新兴的、有巨大竞争潜力的企业的一种长期的权益资本( e q u i t y c a p i t a l ) 。风险投资虽然是权益资本。但其目的不是企业的所有权，故 流动性对其来说是至关重要的。因此必须保证投资所扶植的企业发育成 长到相对成熟后退出投资，一则可以实现资本增值，二则能够进行新一 轮风险投资。 2 风险投资资本是通过转让股权获得长期资本增值的典型金融性资本。 风险投资产业筹集、投入的资金主体是非债务性资金或非借贷资本，风 险投资是与以借贷资本为特征的间接融资截然不同的金融资本运作模 式。 3 风险投资体现了一种与市场经济高度统一的金融运行机制，风险投资 的资金运用是在高度市场化金融环境中保持循环流动状态的资金流，并 与一国的融资体制和金融兼管体制具有密不可分的内在联系。 4 风险投资是一项集融资、投资、资本运营和企业管理于一体的系统性 复旦大学m b a 学位论文 金融工程。风险投资把资金投向蕴藏着相当失败危险的高技术及其产品 的研究开发阶段，风险投资的真实含义是冒险创新资本运营，其基础是 风险资本和风险投资项目。风险投资是利用项目群投资方式来分散风险， 利用其支持的获得成功的企业上市或出售来获得回报。 5 风险投资的本质内涵在于其是一种针对新兴创业企业而言的专家管理 型资本。风险投资是专业投资人员( 风险资本家) 为新创或市值被低估 企业融资并进行管理的金融活动。风险投资资金是实施专业化人才管理 的投资资金，风险投资资本是以股权形式介入、对各种资源进行综合性 的全方位配置。风险资本家既拥有资金优势，又具有人事管理、市场开 发与财务管理方面的经验。因此风险投资有别于单纯的投资行为，其不 仅提供资本金支持，而且还要提供资本经营服务。 6 、风险投资是一种把资金投向蕴涵着大量风险的开发领域的专项投资， 由于风险投资通常是以未做留置与抵押担保的风险性权益资本，故风险 投资是一种组合性的高风险投资。风险投资是无法从贷款等传统的融资 渠道获得资金的高成本投资，虽然总体项目的投资成功率很低( 据统计 约为2 0 ) ，但一旦个别项目有所成功，所获得的巨额利润远比失败部分 所造成的损失要多得多。与金融市场危机造成的金融业整体风险相比， 风险投资是一种局部风险，其风险易于在局部得到控制，不会任意扩散。 1 2 国内风险投资公司 风险投资公司( v c s ) 是风险投资业的主体，在国外通常为独立的有 限合伙公司。在国内，风险投资公司一般以公司制形式运作，主要包括 以下四类： 1 国外、港台的风险投资公司，如美国的i d g 、i n t e l ，韩国的s k 集团， 香港的元成基业公司等。这类公司在国内寻找有价值的项目，通过投资 这些项目与自己实业有机整合以节省研发成本或向其他领域进军，或者 经过培育、包装后待时机成熟放到国外资本市场上市套现获取股权增值 收益。 2 国内大型的风险投资公司，如深圳创新投资公司、上海创业投资公司、 联创投资公司等。这些公司实力雄厚，注册资本达数亿元，通常都有当 地政府背景或支持。这些公司主要目标是成长期公司，同时兼顾成熟期 和初创期公司。投资后一般会参与被投资企业的管理，并在恰当时机将 股权转给下一轮投资者或放到国内外的资本市场上市。 风险投资概述 3 各地高新技术园区、高校的“孵化器”，如上海张江、交大，北京中 关村、清华都建立企业孵化器，主要对象是初创期、种子期的公司t 向 他们提供资金支持、业务指导和一些政策方面的优惠，短期之内不打算 从中获得回报，但希望通过孵化使企业快速成长后高溢价卖给其它公司 或上市。 4 上市公司下属的创业投资公司或民营的投资公司。上市公司为了开展 多元化经营，或者调整经营结构，纷纷向高科技行业、朝阳产业进军， 再加上上市公司的现金一般比较充沛，于是便发起或参股成立创业投资 公司。另外，近年来国内证券市场的快速发展使一批民营证券投资机构 迅速发展壮大起来，一方面出于规避风险的需要( 2 0 0 0 年国内a 股二级 市场平均市盈率已达到6 0 倍) ，同时受国内创业板即将推出的消息鼓舞， 也纷纷涉足风险投资。这类公司近年来发展非常快，在风险投资业中作 用越来越大。据统计，截止2 0 0 0 年底国内各类投资公司数量以达3 0 0 0 余家，主要集中在上海、广东、北京三地。虽然数量多，但实力和前二 类相比偏弱，注册资金通常都在1 亿元以下。上市公司下属的创业投资 公司一般根据选择和上市公司实业相关的项目进行投资，通常先培育一 段时间，待有较强的盈利能力时，再通过配股、增发或收购将项目放入 上市公司，创业投资公司由此套现获取回报。民营的投资公司本身并无 实业，一般主要针对有可能上创业板的公司进行投资。投资的机会在这 些公司改制和增资扩股时。在决定投资前，投资公司会对拟投资企业进 行详细评估和可行性论证，但投资后限于公司实力一般不参与公司的经 营管理，主要通过在董事会谋求一个职位进行监控。 1 3 风险投资流程 在国外，一个完整的投资流程可分为以下几个步骤，国内因为具体 情况不同许多步骤会合并成一个步骤。 1 寻找投资机会 投资机会可以来源于风险投资企业自行寻找、企业家自荐或第三方推 荐。 2 初审 公司对企业家提交的商业计划书，依据风险投资家根据自己的经验和 感觉对项目进行初次审查，并挑选出少数感兴趣者作进一步考察。一般 初审往往就排除了5 0 以上的项目。 3 再审 4 复旦大学m b a 学位论文 对通过初审的少数感兴趣风险企业的商业计划书，依据一系列评估标 准进行进一步研究。 4 内部研讨 通过再审的商业计划书由公司组织相关专家与核心业务人员开会讨 论是否对该风险企业进行第一次实地面谈考察或回绝。 5 第一次实地面谈 山负责的项目经理到通过内部研讨的风险企业，就该企业的商业计划 书相关内容与企业管理层进行面谈。目的是对风险企业实际能力进行考 察( 如管理层的能力、企业氛围、产品或服务的提供能力等) 。 6 公司面谈与测试 在听取负责项目经理关于第一次实地面谈的汇报后，如果公司大部分 核心业务人员对项目感兴趣，则会邀请创业者到公司与全体核心业务人 员( 一般情况下) 及相关专家进行面谈与性格能力测试。 7 责任审查 如果公司面谈与性格能力测试成功，公司将委托负责项目经理组成项 目审察组对意向中的风险企业的技术、产品、市场规模、潜力、风险企 业财务、风险企业管理以及管理部门进行仔细的评估。这一程序包括与 潜在的客户接触，进行技术咨询、财务审计，并与管理部门及企业员工 举行几轮会谈。最后，给出风险企业在该阶段的综合评价得分，并上报 公司全体核心业务人员进行审察。 8 谈判 如果公司认为风险企业的项目前景看好，那么便可以开始进行投资形 式和估价的谈判。通常创业者会得到一个条款清单，概括出涉及的内容， 这个过程往往要持续几个月。 条款主要包括： ( 1 ) 金融工具设计 选择金融工具是风险投资交易结构设计的第一个重要环节，选择金融 工具的关键在于要确保公司投资的变现、对投资的保护和对风险企业的 适度控制。 国外有关余融工具设计的最常见的几种是：优先股( p r e f e r r e ds t o c k ) 、 可转换债( c o n v e r t i b l ed e b t ) 和附购股权债( d e b tw i t hw a r r a n t s ) 。但国内 由于相关市场的不发达，普遍只采用普通股权投资这一种。 ( 2 ) 股权安排与交易定价 股权安排与交易定价是风险投资交易结构设计的第二个重要环节，也 是交易结构设计中关于财务结构安排的另一个重要组成部分。 风险投资概述 所谓股权安排是要确定风险投资公司在被投资企业全部股权中所占 的份额。这里涉及三项内容： 确定被投资企业的股份分配； 确定风险投资额； 确定资金分期到位与检查标准。 确定股权份额的方法通常是现金流量折现法( 最常用但并非唯一办 法) 。即通过将预测的被投资企业未来的现金流折现的办法确定其在未来 某个时点的价值，然后在考虑风险投资额规模的前提下按照双方认可的 回报率来确定被投资企业原有股东的权益份额和风险投资人应占的股权 比例。 总的来说，早期投资风险大，潜在利润高，晚期投资风险小，获利少。 风险投资公司力图使投资回报与所承担的风险相适应，根据具体情况， 风险投资公司对未来3 5 年的投资价值进行分析，首先计算其现金流或 收入预测，而后根据对技术、管理部门、技能、经验、经营计划、知识 产权及工作进展的评估，决定风险大小，选取适当的折现率，计算出其 所认为的风险企业的净现值。 ( 3 1 治理结构安排 治理结构安排所要解决的主要问题是在信息不对称的情况下，要通过 一定的制度安排来协调公司和被投资风险企业管理层之间的关系，以防 止管理层以公司的损失为代价来谋求自身利益的最大化。在西方，治理 结构安排主要依赖于两种机制：一种是激励机制，另一种是约束机制。 治理结构安排具体包括以下几个方面： 管理层的股权安排； 风险投资公司的股权安排； 对管理层的期权安排； 对管理层的薪酬安排； 对管理层的投票权安排： 对风险投资公司投票权的安排； 对风险企业财务监督的安排； 对风险企业重大事物决策权的安排； 对风险企业c e o 变更权的安排； 终止投资或企业清算安排。 9 签定合同 通过谈判后，进入签定协议的阶段。一旦最后协议签定完成创业者 便能得到资金。在多数协议中，还包括退出计划。 复旦大学m b a 学位论文 1 0 投资生效后的监管和咨询 投资生效后，公司便有了风险企业股份，并在董事会中占有席位。公 司会就改善经营机制以获取更多的利润提出建议。定期与风险企业管理 层接触以跟踪经营的进展状况，定期审查会计师事务所提交的财务分析 报告。并对风险企业重大事项具有否决权，终止投资或进入企业清算程 序权。 1 1 寻求共同出资者 为了减少风险，公司往往会寻求其他投资者共同投资某一项目，这样 一来每个风险投资公司在同一企业股份额2 0 3 0 之间，一方面减少了 风险，另一方面也为风险企业带来了更多的管理咨询资源，而且为风险 投资公司提供了多个评估结果，降低了评估误差。这样，既可以增大投 资总额，又能够分散风险。此外，通过辛迪加还能分享其他风险投资家 在相关领域的经验，互惠互利。 以上是美国风险投资公司投资的详细流程，按照上述流程来操作，可 以最大限度降低投资风险，保护风险投资公司的利益。国内由于风险投 资尚处于起步阶段，其操作流程相对简单，和国外相比，最大区别在于 投资方式单一，主要以股权投资为主；投资后的管理咨询比较少，无法 为被投资企业提供全方位的咨询服务。而这二点恰恰又是确保投资成功、 降低投资风险最重要的因素。因此，如何在现有条件下，采取有效措施 来提高投资成功率是国内风险投资公司必须面对的问题。 风险投资过程中的项目评估 2 风险投资过程中的项目评估 2 1 项目评估的主要内容 风险投资公司经过初步筛选，即进入投资评估的阶段。针对不同的 项目，评估的侧重点各有不同。此外，不同的风险投资公司，由于经营 理念、评估方法的不同，评估的内容也会存在差异。笔者在参考、研究 国内外风险投资公司确定的各种评估内容的基础上，结合国内实际情况 和本人工作经验，加以调整、补充，确定了一套比较完整的评估内容。 它包含三个层次，第一层次共有七个方面，每个方面再根据不同的特点 再加以细分化，具体如下： 一行业发展 企业的行业归属对一个企业成长具有非常重要的作用。企业的发展 不外乎二类，一种是企业通过在行业中占据更多的市场份额而发展：另 一种就是依靠行业本身的发展带动所属企业的发展。因此虽然夕阳行业 中也有朝阳企业，但无疑朝阳行业中将拥有更多的朝阳企业。对行业的 评估又包括二大类八个子项： 1 产业政策： 政府鼓励 支柱产业 2 行业前景 行业生命周期 行业发展速度 行业产品容量 和国外的差距 行业进入壁垒 行业结构状况 二核心技术 技术是竞争的主要驱动力。风险投资公司总是希望拟投资企业所拥 有的技术( 工艺) 具有很高的科技含量和成长性。它通过以下四个方面 体现： 1 技术专有性和保密性 企业技术( 工艺) 专有性和保密性是保证技术领先者免为其它竞争 对手仿效和追随的关键因素。如果一种领先技术在短期之内即被公开， 则企业的技术优势很难保持，反而要承担比追随者更高的技术开发成本。 复旦大学m b a 学位论文 其主要评估内容为： 技术开发情况 技术专利保护 2 技术的领先水平 企业生产经营所涉及的关键技术将对企业竞争产生重要影响，是关 系到企业的生存与发展的要素之一。由于技术体现在每一项价值活动中， 包含在各种活动的联系中，因此成为企业创造价值能力的核心。它包括： 技术领先水平 技术成果获奖情况 技术专家权威性 3 技术的生命力 对获得技术优势地位的企业来说，要保持领导地位并享有技术先进 所带来成本和产品差别化的益处。取决于技术的生命周期、可持续性及 排他性。 技术的周期性( 如开发周期的长短) 技术的可持续性( 如研发收入占销售收入的比重、项目的储备) 技术的排他性( 如技术可替代性强弱、替代品技术开发周期) 4 技术和丌发体系 建立个完善的技术开发体系是保证企业有效获得和利用核心技术 的基础。它包括： 企业对行业技术变化的关注 企业内对技术研究的支持 有科学的产研体系 企业对专利技术的重视 三产品与市场 1 现状 市场占有率及增减趋势 市场竞争情况 目标市场规模 产品生命周期 核心产品销售比重 2 潜力 目标市场增长潜力 替代产品竞争力( 如客户对替代品的使用倾向) 产品开发策略 风险投资过程中的项目评估 历年新产品占主营收入比重及趋势 正在开发或即将面世的新产品投产情况及市场前景 3 产业化的实现能力 强调企业的技术竞争优势并不意味着技术的先进性就可保证企业的 成长性( 销售收入和现金流) ，风险投资公司非常注重对企业产业化实现 能力的评估。 产业化物质生产条件 产业化技术生产的技术准备 达产与规模经济的匹配 产品与市场的客户群特征 投资强度要求( 即实现产业化，达到经济规模的投资需求量) 四经营能力 主要评估支撑企业未来成长的综合能力，它包括： 1 企业战略规划 对宏观环境和行业的认知 对竞争对手的认知 有否完善的战略计划 制定战略的流程和实施的有效性 2 生产管理能力 有完善的生产采购质量控制程序 生产与销售的信息传递 成本控制能力 3 营销能力 营销网络的建设 对营销网络的管理 市场信息的搜集和整理 促销策略和售后服务 4 政策环境适应和利用能力 政策风险防范 政策变动的利用能力 加入世贸组织后对企业的影响 5 资本运营能力 资本运营人才 资本运营参与程度 经营管理层对资本运营的认知程度和态度 - l o - 复旦大学m b a 学位论文 五企业影响力 对于处于成长后期或成熟期的企业，如果具有较高的品牌知名度或 者较强的股东背景，无疑会大大增强风险投资公司投资的信心。 1 企业知名度 股东知名度( 如是否有知名的风险投资公司在内) 品牌知名度 管理层知名度 2 企业宣传 企业对形象的认知 企业宣传策划能力 六财务状况评估 1 生存性指标评估 产权结构分析( 如资产负债率) 现金流量分析 盈利能力分析( 如净资产收益率) 、 经营效率分析( 如流动、速动比率、总资产周转比率) 2 成长性指标评估 主营业务收入增长率 主营业务利润增长分析 七管理层评估 1 企业家经营能力评估 企业家综合素质 历史经营经验 2 管理层评估 管理层综合素质 管理层背景配置的合理性 3 稳健的组织结构 法人治理结构 组织结构与企业经营目标适应性 4 有效的激励机制 物质利益激励 激励的公平性 激励的差异化和多样化 5 企业文化和企业宗旨 以上这套评估内容非常具体，具有很强的现实操作性，不过有的子 风险投资过程中的项目评估 项目甚至还可以进一步细化。应该说明的是，这套评估内容综合考虑了 处于不同发展阶段( 种子、成长、成熟) 的企业特点，但侧重于对成长 期企业的评估。因此实际运作中，应根据具体项目的所处的阶段和实际 状况加以适当调整以增强针对性。 2 2 不同评估阶段的评估重点 项目的评估，不是一次就能完成的( 迅速被淘汰的则除外) 。需要会 同各方面的专家，如市场、技术、战略等，进行反复的可行性论证和分 析。一般而言，就一个项目作出投资的决定以前，至少需要经过二个阶 段：前期的初步评估阶段和后期的深入评估阶段。不同的阶段评估的侧 重点不同。 2 2 1 项目评估前期阶段的评估重点 在项目评估的前期阶段，侧重于在宏观方面对项目有一个整体的把 握。比如，宏观经济的走势、变化对项目会产生什么影响，项目所处的 行业目前在生命周期的哪一阶段，行业中的竞争态势，产品的市场容量 和市场潜力如何等。首先对项目所处的宏观背景有一个清晰的了解，对 评估后期阶段的财务预测、项目估价非常有帮助。在前期考察的诸多因 素中，对项目的市场考察是最为重要的。因为，投资一个项目，无非是 尽可能早的获得尽可能高的回报。这要求投资项目有非常大的现实市场 需求或有非常大的市场增长潜力。对市场的考察，主要是了解过去市场 的发展状况、目前的市场容量和未来的增长潜力。前二方面的资料，一 般可以从该行业的权威统计部门得到，而对未来市场的判断可以根据所 获得的数据用数理统计方法推算得到( 方法详见案例) 。 案例分析( 1 ) 项目概况： 武汉某集团，是主营生产激光加工设备和激光医疗设备的民营公司， 近些年发展迅速，其产品广泛应用于机械、冶金、五金、电子、医疗等 多个行业和领域，9 5 9 8 年集团销售额一直保持在3 0 以上的速度增长， 据称主导产品在国内的市场占有率高达4 0 。集团将其生产激光加工设 备( 主要是激光打标机、雕刻机、焊接机) 的优质资产剥离出来，重新 在苏州高新技术开发区内注册成立了一家新公司，注册资本7 5 0 万元， 现有员工6 5 人。集团拟扶持苏州公司在国内即将开设的创业板上市。按 1 2 复旦大学m b a 学位论文 照有关要求，首先是增资扩股，为此公司希望能吸引一些风险资金加盟。 项目分析： 笔者接到商业计划书后，并没有立即去公司实地调研，了解公司情 况。而是首先判断公司产品的市场需求状况，包括市场现有的容量和未 来可能的增长潜力。只有产品的市场容量足够大( 相对于公司未来若干 年的发展规模) 。市场增长潜力大，公司才有很高的成长性，才值得投资。 因此笔者首先从判断激光加工设备的市场规模和增长情况入手。首先找 出前几年国内激光加工设备的销售额，并算出其增长率。然后再用统计 方法根据已知数据来预测未来五年国内激光加工设备的销售额和增长 率。 表2 1 我国激光加工设备销售额及增长率( 万元) 年度1 9 9 11 9 9 2 19 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 719 9 8 销售额1 5 1 83 1 2 3 3 9 4 84 6 4 27 3 2 61 2 2 8 7l3 1 3 815 8 9 8 增长率1 0 6 2 6 1 8 5 8 6 8 7 2 1 根据上表数据判断后5 年( 1 9 9 9 2 0 0 3 ) 年激光加工设备销售额及增 长率，用二种方法进行预测。 1 加权平均法 取前5 年的增长率来预测后本年度的增长率，并根据不同的年数赋 予不同的权值，权数分别为1 1 5 ，2 15 ，3 1 5 ，4 1 5 ，5 1 5 ，其和为1 。 因此1 9 9 9 年的增长率为： ( 1 + 0 1 8 + 2 + 0 5 8 + 3 + 0 6 8 + 4 * 0 0 7 + 5 + 0 2 1 ) 15 = 0 3 1 同理可算出后4 年的增长率，见下表： 表2 21 9 9 9 2 0 0 3 年预期增长率 障度1 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 3 b 长率3 l 3 0 2 8 2 7 2 8 2 指数预测法 取前5 年的增长率来预测后一年度的增长率，即前5 年的增长率连 乘再开根号，因此1 9 9 9 年的增长率为： 5 ( 1 1 8 + 1 5 8 + 1 6 8 * 1 0 7 1 2 1 ) 一1 = 0 3 2 同理可算出后4 年的增长率，见下表： 表2 31 9 9 9 2 0 0 3 年预期增长率 障度1 9 9 92 0 0 0 l2 0 0 1 l2 0 0 22 0 0 3 憎长率3 2 3 5 i3 1 i2 5 2 9 1 3 * 风险投资过程中的项目评估 二种方法预测的结果比较一致，稳妥起见，增长率取二者平均值，因此 可推算出这5 年的增长率并进而求出销售额，见下表： 表2 41 9 9 9 2 0 0 3 年我国激光加工设备销售额和增长率 1 年度1 9 9 9 2 0 0 0 l 2 0 0 12 0 0 22 0 0 3 i 嘲长率3 1 5 0 3 2 5 0 i2 9 5 0 2 6 2 8 5 0 l l 销售额2 0 9 0 62 7 7 0 0 f3 5 8 7 24 5 1 9 95 8 0 8 0 l 从上表可看出，公司产品市场容量大，市场增长潜力可观，公司未 来销售额有保证。 投资建议：可进入后期评估。 2 2 2 项目评估后期阶段的评估重点 在后期的深入评估阶段，侧重于微观上对项目的各个方面进行考察。 比如产品的技术含量和可替代程度，管理团队的背景和能力，发展战略 和营销策略，未来经营计划与财务预测实现的能力等。在诸多考察因素 中，笔者认为重点应放在对企业的合理财务预测和估价上。即根据企业 的实际状况和发展规划确定企业的融资额度以及未来若干年的收入、盈 利状况，从而确定投资所占股份比例和每股价格，并计算投资回报率。 案例分析( 2 ) 项目概况： 移动通信业是九十年代以来全球发展最快的产业之一，从第一代的 模拟式，迅速过渡到第二代的数字蜂窝式，再到即将来临的第三代( 3 g ) 移动通信系统，技术不断飞跃，市场不断扩大。移动通信近年来在国内 也呈飞速发展之势，国内手机用户每年一直以二位数的速度增长。通信 业务量的增大加大了移动通信网络管理的难度，中国移动和中国联通集 团分别于9 8 、9 9 年开始建立专门的移动通信网络管理系统。网管系统建 成后可连接不同的移动电话网络，管理不同厂商生产的g s m 设备，具备 配置管理，性能管理。故障管理，安全管理，网管网自身维护的能力。 根据中国移动通信集团的规划，移动网管系统共分三级。第一级是部级 网管系统，负责对全国移动网络进行统一管理。第二级是省级网管系统， 负责该省的移动网络管理。第三级是地市级网管系统( 现改为维护中心) ， 负责该市及周边地区的网络管理。国内某重点邮电大学下属电信研究所， 在移动通信网络管理系统研究方面处于领先地位。鉴于二大集团( 移动 和联通) 建立网管系统蕴涵的巨大商机，于9 9 年成立一家公司，专门从 1 4 堡呈查堂坚呈垒堂垡堡塞一一 事移动网管的系统集成。该公司注册资金4 0 0 万元，主要人员全部来自 该研究所，成立当年即获得销售收入l3 0 万元，但由于前期费用开支较 大，净利润亏损2 5 万元。鉴于公司具有快速成长的潜力及目前缺乏支撑 进一步发展的资金，准备对外融资。公司发展目标是经过若干年发展后 在国内创业板上市。 项目分析： 经过前期对该公司的技术和市场方面的评估后，认为该公司技术处 于垄断地位，市场容量、增长潜力都足以容纳该公司的发展。于是进入 后期的财务预测和投资回报的分析阶段。首先公司的主要客户是中国移 动和联通集团，实力雄厚、信誉度高，另外二家集团每年都有网管系统 的建设、维护和升级任务，因此可以认为公司未来现金流是持续、现实 的，不存在应收帐款问题，业务也不会时断时续。其次通过对行业发展 状况、市场规模和潜力、公司目前实际状况、公司的竞争优劣势、公司 发展战略和计划的分析，在公司提出的财务预测基础上适当调整得出双 方确认的未来四年( 2 0 0 0 2 0 0 3 ) 销售收入和净利润的预测数字。另外， 出于风险控制和激励、监督的需要，同时结合公司阶段发展的目标和策 略，否决了公司提出的2 0 0 0 年一次性融资1 0 0 0 万元的计划，而是分三 年逐步投入，承诺公司若达到预测目标将保证下期的投资。根据该公司 所属行业属性及国内系统集成上市公司平均市盈率确定公司i p o 时发行 市盈率为4 0 倍，由此可得出公司i p o 时价值( 即9 2 0 0 0 = 4 0 + 2 3 0 0 ) 。再 由公司2 0 0 0 2 0 0 2 年销售收入增长比率倒推公司2 0 0 0 - 2 0 0 2 年的价值。 2 0 0 0 2 0 0 2 年每回合增发股票数量遵循上回合股票总数不低于增发后股 票总数7 5 原则( 被投资方不希望股权不会过快稀释) 及每回合投资金 额综合决定。由此可计算出每回合投资到i p o 成功后的回报情况了。具 体计算详见下表。 年份1 9 9 9 2 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 3 年数 0l23 4 投资回合原始投资a 回合b 回合c 回合 i p 0 销售收入 1 3 03 2 08 0 02 6 0 06 4 0 0 净利润 一2 54 01 5 09 2 02 3 0 0 投资后市盈率 1 1 57 6 6 74 0 6 04 0 投资前价值 4 4 0 01 1 2 0 03 6 8 7 58 6 0 0 0 - 1 5 风险投资过程中的项目评估 己发行股票数额 1 0 01 2 51 5 6 2 54 1 8 7 5 每回合投资数额 4 0 02 0 03 0 05 0 06 0 0 0 投资后价值 4 0 04 6 0 01 15 0 03 7 3 7 59 2 0 0 0 每回合每股价格 1 0 02 0 02 4 03 2 01 4 3 3 每回合发行股票数量 4 0 01 0 01 2 515 6 2 54 1 8 7 5 股票总发行量 4 0 05 0 06 2 57 8 1 2 51 2 0 0 i p o 时每回合股票价值 5 7 3 2 0 01 4 3 3 0 017 9 1 2 52 2 3 9 0 66 0 0 0 6 8 投资回报5 3 3 2 0 09 3 3 0 01 1 6 6 2 52 0 8 2 8 1 到i p o 时相距年数 432l 总体回报倍数 1 4 3 37 1 75 9 74 4 8 每年投资回报率 3 3 3 2 0 62 4 93 3 8 每回合股票占有比率 3 3 3 3 8 3 3 1 0 4 2 1 3 。0 2 3 4 9 0 公式说明： 投资后价值= 投资前价值+ 每回合投资数额 投资后市盈率= 投资后价值利润 每股价格= 每回合投资数额每回合股票发行数量 i p o 时每回合股票价值= i p o 价格( 1 4 3 3 元) 每回合股票发行数量 投资回报= i p o 时每回合股票价值一每回合投资数额 总体回报倍数= i p o 时每回合股票价值，每回合投资数额 每年投资回报率= ( 总体回报倍数一1 ) ni p o 时相距年数 到i p o 时相距年数= 每回合股票发行数量i p o 时总股本( 1 2 0 0 万) 上表的投资回报是以公司2 0 0 3 年底能成功i p o 为假定计算得出的， 如未来情况有变( 如推迟i p o ) 则还需调整。从上表可以看出公司未来的 成长性好，前三回合的投资回报率也较高。 投资建议：公司成长性好，可结合其他因素继续深入评估。 2 3 不同发展阶段的项目评估重点 项目是有生命周期的，一般而言，需要经历开发、成长、成熟和衰 退期这四个阶段。处于不同发展阶段的的项目。其特性、目标与所面对 的风险均不相同，同时在市场营销、内部管理、产品技术开发、财务计 划等经营方面的问题上也存在极大差异，因此。风险投资公司在进行投 资评估分析时，评估的重点也会随之而调整。 1 6 复旦大学m b a 学位论文 2 3 1 处于初刨阶段项目的评估重点 由于项目处于初创期，风险投资公司很难用商业计划书的资料来评 估项目的性质和营运绩效，再加上所面对的市场风险和技术风险远比其 它发展阶段高，因此往往需要进行全方位的评估与分析。首先，在筛选 项目时，风险投资公司会要求产业性质与其投资专长领域密切相关，同 时地点较为邻近，目的是希望通过积极的辅导经营，降低投资风险。在 项目评估阶段，不仅注重对项目的本身各方面进行缜密分析，如商业模 式的可行性，商业计划书里所体现出的竞争优势，技术能力与资源，市 场潜力等；还非常注重管理团队的背景、经历、素质和能力。有的风险 投资公司还专门对管理团队进行性格和能力方面的测试，以确保管理团 队的高质量。毕竟，在项目的初创期，不可预期的风险和变故太多了， 惟有保持一支高素质的管理团队，投资才有可能成功。 在需要考察的诸多因素中，笔者认为首要是对商业模式的考察，即 分析该商业模式是否符合商业运作逻辑，是否具有现实操作性。因为项 目处于初创期，各种策略e t 后变化的可能性非常大。市场、财务计划方 面，各项数字多属预测性，仅须从规划的合理程度作大致判断即可，一 开始无须在这些方面深究。如果项目的商业模式属一相情愿，不具有现 实操作性，则可立即否决此项目。如果商业模式通过可行性分析，才需 要进一步展开分析。 案例分折( 3 ) 项目概况： 国内某著名证券公司系统管理部总经理联合几位高校研究人员合作 开发了一套资讯管理系统，其核心部分是搜索引擎。该搜索引擎不仅具 有一般搜索引擎功能，能够进行快速、智能化搜索，而且具有信息定制 功能，即可以在指定的时间内到指定的若干网站或网站内的部分频道去 搜索指定的内容，下载到硬盘后该资讯管理系统能够对搜索到的内容进 行编辑工作，如复制、删改等。该经理于是注册了一家泽天网信息技术 公司，并向风险投资融资以推动公司发展。公司的第一发展阶段是向证 券公司营业部和证券研发机构推销其产品一泽天资讯管理系统( 目前已 有测试版，申银万国下属几家营业部正在适用) ，待公司有一定规模后进 入第二发展阶段，开发深度财经数据库，即证券公司把研究报告放到该 数据库，数据库有偿供个人和公司使用。公司通过设计一套计费系统来 确认应收取的费用( 向数据库使用者) 和应支付的费用( 向报告提供者) ， 并赚取中间的差价。公司的第三发展阶段是在此数据库扩大充实的基础 - 1 7 风险投资过程中的项目评估 上向所有金融行业一证券、保险、银行、信托进军，向他们提供定制的 个人化资讯。 项目分析： 因为该公司刚刚成立，业务尚未真正开展，笔者从其公司发展的商 业模式入手，分析该公司是否具有投资价值。 泽天网的主要商业发展模式是首先销售公司自主开发的泽天资讯管 理系统( i n t m e d i a ) ，然后发展和销售以证券研究报告和各类财经数据为 基础的财经类数据库，最后拓展进入到金融领域其它行业和非金融行业 市场。公司的定位也由最初的技术供应商转变为信息服务供应商、知识 管理解决方案供应商。公司的产品相应的由最初的泽天资讯管理系统( 包 括证券营业部和研究所二种版本) 扩展到泽天资讯管理系统个人版本、 财经类数据库、知识管理领域的解决方案。 公司目前的核心产品一泽天资讯管理系统，是公司具有自主知识产 权的软件产品，它系统集成了i n t e r n e t 技术、i t 技术和数据库技术，运 行于企业内部网络。它最大特点是能按照客户指令进行自动搜索， 为客户提供个性化的信息，而且能大大节约公司的运营成本。但是搜索 引擎的技术含量并不是很高，搜索引擎的好坏最重要的在于其所建立的 数据库容量大小及更新速度。在国内和国外都有专门从事搜索引擎技术 开发的专业公司，如国外的g o o g l e ，国内的百度。如果泽天网所从事行 业利润比较高的话，很有可能吸引新的竞争者加入。事实上，针对证券 行业的信息、技术供应商之间的竞争非常激烈，如证券行情分析系统， 除了最早的乾隆系统外，还有胜龙、汇金、指南针等数十余套其它分析 系统。而证券资讯提供商，除了做的比较早的巨灵、万德外，还有港澳、 和讯等后起之秀。另外，由于证券行业分析系统的产品需求刚性比较大， 无论是信息提供商还是技术提供商提供的产品，除非其产品与同类或相 近产品的性能价格比高出许多，否则客户由于习惯或先入为主等原因， 不会轻易接受新的产品。 泽