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上海交通大学硕士学位论文 摘要 - - i 集团公司整体上市与上市公司绩效研究 摘 要 集团公司整体上市与上市公司绩效研究 摘 要 本文主要在母子公司框架下， 研究了整体上市的重要性及其对上市公司绩效 的影响。 在理论方面，不同于以往的企业边界理论、协同效应理论，本文主要在母子 公司制框架下，从母子公司制控制权私人收益理论出发，证实了母子公司控制权 私人收益广泛存在于中国证券市场，是大股东损害中小股东的利益的重要原因。 股权分置改革实现了同股同权同利，奠定大小股东利益趋同基础，效果不如理论 预期乐观。这是因为股权分置改革尽管减轻了母公司对上市公司的掠夺，缩小了 母子公司控制权私人收益，却未消除母子公司控制权私人收益。 本文认为只要分拆上市存在，母子公司制控制权私人收益不可避免，我国公 司治理问题就仍是大股东（母公司）治理问题。因此，应推进整体上市，解决母 子公司制控制权私人收益问题，提高投资者保护水平，提升上市公司价值，促进 证券市场发展，促进国民经济发展。此外本文也从理论上论证了分拆上市的负面 影响。 在实证研究方面，本文采用会计研究法之会计利润基础法，研究了 2004-2007 年间 44 家上市公司的整体上市绩效变化。这 44 家上市公司中 50%分 布在制造业，尤其是金属、非金属业，与上市公司整体上市是将关联交易内部化 的预期相符合。 绩效研究发现，整体上市当年，公司综合业绩显著上升。业绩上升的主要来 源是： 上市公司资产盈利能力显著上升； 期间费用率 （管理费用率、 销售费用率） 显著下降；营运能力（总资产周转率）显著上升；应收账款周转天数显著下降； 资产负债率显著上升（主要是流动资产负债率显著上升引起） 。这证实了母子公 司制控制权私人收益理论，即整体上市后，母公司掏空上市公司（含资金占用及 同业竞争）的动机减弱。 关键词关键词：整体上市，绩效研究，母子公司制，控制权私人收益 上海交通大学硕士学位论文 摘要 - - ii the research of the relationship between the holistic of group company of china and company performance abstract abstract the thesis researched the importance of holistic listing and its positive impact on company performance under parent-subsidiary corporate theory. the research found that the private control rights of the parent-subsidiary corporate is widely exited in china, and is the main courses behind the damage of the interests of medium and small shareholders by the controlling shareholder. the thesis found that under the segmental listing mode, the private control rights of the parent-subsidiary corporate is inevitable and holistic listing is necessary to solve the private control rights problems, to improve investor protection and to have positive impact on listed company performance. the empirical results showed that after holistic listing, the listed company got better performance such as better roe, resulted from better roa, lower expenses rate, better activity (total asset turnover), better receivables turnover and more short term debt rate, highly significant. the empirical results support the parent-subsidiary corporate theory that the controlling shareholder is less motivated to damage of the interests of medium and small shareholders. key wordskey words：holistic listing, performance, parent-subsidiary corporate, private control rights 上海交通大学硕士学位论文 图表索引 - - i 图表索引 图表索引 表 1 英美型分拆上市母子公司特征. 4 表 2 分拆上市的理论基础. 12 表 3 英美型分拆上市母子公司特征（摘选）. 13 表 4 按终极产权论构造的 2001 年中国上市公司的股权结构. 22 表 5 假说总结. 31 表 6 样本行业分布. 33 表 7 样本区域分布. 33 表 8 财务指标说明. 34 表 9 kmo 检验、巴特利特检验 . 35 表 10 总方差计算结果表 . 35 表 11 旋转前的因子载荷矩阵 . 36 表 12 旋转后的因子载荷矩阵 . 36 表 13 计算因子系数值矩 . 36 表 14 整体上市公司综合得分表 . 37 表 15 整体上市公司威尔康克森符号平均秩检验描述性统计（综合得分） . 38 表 16 整体上市公司威尔康克森符号平均秩检验结果（综合得分） . 39 表 17 总资产增长率. 40 表 18 营业收入增长率. 40 表 19 净利润增长率. 40 表 20 净资产增长率. 41 表 21 净资产收益率. 42 表 22 总资产收益率. 42 表 23 销售净利率. 43 表 24 营业毛利率. 44 表 25 管理费用率. 44 表 26 销售费用率. 45 表 27 财务费用率. 46 表 28 总资产周转率. 46 表 29 长期资产周转天数. 47 表 30 应收帐款周转天数. 48 表 31 资产负债率. 49 表 32 流动负债率. 49 表 33 假说检验小结. 51 上海交通大学上海交通大学 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本 论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。 对本 文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 上海交通大学上海交通大学 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。 本人授权上海交通大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密保密，在 年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密 不保密。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 上海交通大学硕士学位论文 第一章绪论 - - 1 第一章 绪论 第一章 绪论 1.11.1 研究背景及意义 研究背景及意义 我国证券市场发展初期， 由于历史条件限制， 国有企业普遍采取将核心业务及相关经营 性资产予以剥离、重组、改组，组建股份公司上市的行为，即分拆是前提，上市是目的“分 拆上市” 。分拆上市促进了国有企业发展及证券市场发展，做出了一定的历史贡献。 但分拆上市存在其固有弊端。 这种国家控股的所有权模式、 剥离非核心资产的改制方式 以及“审批制”和“额度制”相结合的股票上市发行制度造就了上市公司与母公司间的密不 可分的利益关系。由于存续企业中集中了不适宜剥离到上市公司的资产、债务、人员、产品 等，母公司为了维持企业集团的存续，天生具备从上市公司转移资源的掏空动机 (吴敬琏， 2004；李增泉等，2005)。此外，相关法规对国有股权的流动性限制和基于控制权损失的不 可补偿性而产生的公司内部人的抵制， 使得控股股东通过转让上市公司所有权的方式来获得 所有权收益的交易成本非常高昂(chen 等，2004 ；张宗新和季雷，2003 ；张维迎，1998)， 这进一步增强了控股母公司的控制权私人收益动机。 这种固有弊端导致了我国问题代理问题主要是大股东与中小股东间的代理问题， 即大股 东通过利益输送，掏空上市公司，实现控制权私人收益。其具体表现有不公平关联交易、同 业竞争、资金占用、违规担保等。这不利于投资者保护，严重损害了上市公司价值，阻碍了 证券市场发展，阻碍了国民经济的健康发展。就此，决策层、理论研究者、实务工作者、大 股东、中小股东、上市公司等都期望上市公司实现整体上市。 随着我国证券市场的不断发展，市场容量不断扩大，抗风险能力得以不断提升，尤其是 股权分置改革后，同股同权，大股东与中小股东利益趋同，这为企业集团整体上市提供了条 件。整体上市，尤其是我国上市公司的国有集团母公司将逐步“空壳化”成为了可能。 由于集团公司整体上市是新生产物， 需要理论研究指导实践， 而这方面的理论和实践都 亟待深入。就此，本文通过理论和实践研究了两个问题，为什么整体上市（集团公司整体上 市的理论基础是什么） 及整体上市对公司绩效的影响如何， 以期对集团公司整体上市提供相 关建议。 1.21.2 研究内容 研究内容 本文研究内容主要分为以下章节： 第一章绪论，说明了本文的研究背景及意义，概要了本文的研究内容，阐述了本文可能 存在的创新点。 第二章文献综述，总结了前人在分拆上市和整体上市的有关研究。 第三章分拆上市的理论基础， 从理论上论证了分拆上市的负面影响， 认为分拆上市不仅 对企业价值、 外部投资者保护、 证券市场发展产生不利影响， 而且对一国经济产生不利影响。 上海交通大学硕士学位论文 第一章绪论 - - 2 第四章，整体上市的理论基础，主要在母子公司制框架下，从母子公司制控制权私人收 益理论出发， 证实了母子公司控制权私人收益广泛存在于中国证券市场， 是股权分置改革实 现了同股同权同利，奠定大小股东利益趋同基础，却效果不如理论预期乐观的关键。股权分 置改革减轻了母公司对上市公司的掠夺， 缩小了母子公司控制权私人收益， 而未消除母子公 司控制权私人收益。认为只要分拆上市存在，母子公司制控制权私人收益不可避免，我国公 司治理问题就仍是大股东（母公司）治理问题。因此，应推进整体上市，解决母子公司制控 制权私人收益问题，提高投资者保护水平，提升上市公司价值，促进证券市场发展，促进国 民经济发展。此外本文也从理论上论证了分拆上市的负面影响。 第五章，整体上市绩效的实证设计，介绍了研究方法选择的过程，提出了 7 大假设，通 过整体上市绩效研究，本文部分支持了母子公司私人收益假说和协同效应假说。假设一：整 体上市后，上市公司总资产、净资产、营业收入、净利润显著上升，成立。假设二：整体上 市后，上市公司资产盈利能力显著上升，成立。这符合母子公司控制权私人收益及协同效应 假说之不掏空，也符合协同效应假说。假设四：整体上市后，上市公司期间费用率（管理费 用率、销售费用率）显著下降，成立。这符合协同效应的管理协同和销售协同假说。假设五： 整体上市后，上市公司营运能力（总资产周转率）显著上升，主要是长期资产引起。这符合 母子公司控制权私人收益假说之不掏空之消除同业竞争假说。假设六，整体上市后，上市公 司应收账款周转天数显著下降。 这符合母子公司控制权私人收益假说之不掏空之消除资金占 用假说。假设七：整体上市后，上市公司资产负债率显著上升，主要是流动资产负债率显著 上升引起。这符合母子公司控制权私人收益之不掏空之消除同业竞争假说。 第六章，整体上市绩效的实证分析，绩效研究发现，整体上市后，上市公司资产盈利能 力显著上升；期间费用率（管理费用率、销售费用率）显著下降；营运能力（总资产周转率、 长期资产周转率）显著上升；应收账款周转天数显著下降；资产负债率显著上升（主要是流 动资产负债率显著上升引起） 。这证实了母子公司制控制权私人收益理论，即整体上市后， 母公司掏空上市公司（含资金占用及同业竞争）的动机减弱。 1.31.3 研究创新 研究创新 本文可能存在的创新点： 1、不同于以往的企业边界理论、协同效应理论，本文主要在母子公司制框架下，从母 子公司制控制权私人收益理论出发， 证实了母子公司控制权私人收益广泛存在于中国证券市 场，对整体上市存在重要影响，这一点被不少整体上市研究所忽视； 2、 本文研究了股权分置改革对整体上市的影响， 股权分置对中国证券市场的影响深远， 也正是股权分置改革实现了同股同权， 尤其股权的统一定价， 增强了大股东整体上市的动机， 促发了大规模整体上市事件，而很多研究忽略股权分置改革对整体上市的影响； 3、不同于以往研究的构建综合得分模型的做法，本文借助杜邦分析，细致全面的分析 了整体上市对公司绩效的影响，并将这些影响与母子公司控制权私人收益相联系。 上海交通大学硕士学位论文 第二章文献综述 - - 3 第二章 文献综述 第二章 文献综述 2.12.1 分拆上市的文献综述 分拆上市的文献综述 分拆上市并不是中国独有的现象，国际上存在大量分拆上市的案例，可大致分为两类： 1、以英美为代表的分拆上市：已上市母公司进行资产剥离，剥离资产上市，母公司保 有对该部分资产的控制权； 2、以金字塔形分拆上市：终极股东拥有某一公司的多数股份，而该公司持有另一家公 司的多数股份，持有过程多次重复，底层公司为上市公司，中间层公司为上市公司，也可为 非上市公司，即以金字塔持股组织结构为特征。 英美型分拆上市 schipper，smith（1986)对 1965-1983 年的 81 家分拆上市的母子公司进行实证研究，发 现 81%的分拆案例中， 母公司保有了上市子公司超过 50%的股份， 9%的不足 50%， 另外 10% 无资料可查。同时，通过分析了母子公司财务指标，发现母公司普遍存在资产负债率高，绩 效差的情况，而子公司则成长性强。分拆上市，降低信息不对称性，能更好的激励与约束子 公司管理层，从而提升管理层效率。对母公司价值有正效应，母公司股东总体平均收益在消 息宣布 5 天后涨幅为 2 个百分点。 april klein，james rosenfield，william beranek(1991)对 1966-1983 的 52 例分拆上市统 计研究显示，至 1988 年，44 家母公司进行了后续资产重组行为，25 家重新收购了上市子公 司，17 家出售了上市子公司，2 家分立了上市子公司，两次重组行为时间间隔均值 3 年 2 个月，最大值 4 年 6 个月，最小值 1 年 4 个月。且母公司持有分拆上市子公司比例与后续资 产重组方式相关，持股比率越高，重购可能性越高，持股比率越低，出售可能性越高，时间 间隔越短，出售可能性越高，时间间隔越长，重购可能性越高。分拆上市仅是阶段性策略， 其最终目的是出售子公司，之所以分拆上市，是母公司期望通过该方式提高子公司售价，获 得比立即出售更多的利润， 同时绝对控制分拆上市子公司， 则可再在出售失败时有效重构上 市子公司。已上市子公司再融资仍能给母公司带来正收益。 weston（1991）指出分拆上市通常发生在产业成熟或衰退的企业，不同于母公司将子公 司控制权卖给第三方的出售， 也不同于母公司将子公司控制权按比例分配给母公司股东的分 立，分拆上市时，母公司往往绝对控股分拆上市的子公司。而这种分拆上市仅是种暂时性制 度安排，往往跟随分立或出售。 shleifer，vishy(1992)因为有限的流动性以及信息不对称导致非上市子公司折价销售， 而分拆上市可增强子公司的流动性，降低信息不对称，从而有利于提高子公司售价。 solbin，myron b.，e. sushka，steven r. ferraro(1995)对 1980-1991 年 36 个分拆上市研 究发现，分拆上市宣告后，子公司的同行业竞争者股价明显下降，跌幅均值为-1.1%，分拆 上市增强了子公司的竞争力。 myron slovin，marie sushka（1997）研究了 1975-1983 年 37 对母子公司（母子公司在 nyse，amex 和 nasdaq 上市） ，发现子公司再融资时，分拆上市对子公司股价负效应， 上海交通大学硕士学位论文 第二章文献综述 - - 4 对母公司股价正效应；母公司再融资时，分拆上市对子公司股价正效应，对母公司股价负效 应。这与子公司无法掠夺母公司财富，母公司融资时对子公司股价无影响的掠夺说不符。而 与信息私人优势说相符合，即母公司再融资时，母公司被高估，子公司被低估，而子公司再 融资时，母公司被低估，子公司被高估。这可能是由于美国投资者保护良好，母公司现金流 所有权与控制权高度一致，激励效应抵消了侵害效应。 allen，mcconnell(1998)通过对 nyse、amex 和 nasdaq 的 159 家上市公司 188 个 分拆上市事件进行研究， 发现发生分拆上市的母公司往往在行业中位于资产负债率高、 绩效 差的梯队，且 188 个分拆上市子公司中仅 51 个与母公司处在同一行业（行业标准为 sic 代 码前两位） 。认为分拆上市与母子公司控制与被控制本质相背离，削弱了母公司对子公司的 控制权。对分拆上市后的资金用途统计研究后发现，54 例用于偿还债务或发放股利，股东 财富具有正效应，超额收益均值为 6.63%，60 例为负效应，超额收益均值为-0.01% j.p.morgan（1998）研究了 1986-1997 年 101 起分拆上市，发现分拆上市仅是种暂时性 安排，37%的分拆上市子公司 3 年后维持分拆上市，15%的分拆上市子公司被母公司重购， 11%的分拆上市子公司被出售。分拆上市对母公司价值有正效应，分拆上市公告后 90 日内 母公司股价平均上涨了 3%-4%，分拆规模越大，母公司股价上涨越大。 mark peterson（2000）对美国 1975-1997 年 132 起最终分立的事件研究发现，分离前先 分拆上市子公司多为子公司盈利能力强，发展能力强，子公司所处行业股票价格波动性小。 mulherin， boone（2000）通过对美国 1990-2000 年分布在 59 个产业 1305 家上市公司 （占 nyse，amex 和 nasdaq 上市公司数量的 77%，市值的 71%） ，1990-1999 年间，价 值在 1 亿美元以上或占母公司总资产 5%的分拆上市事件进行研究，发现分拆行为发生在规 模偏大的上市公司，在发生分拆上市的 222 家样本平均市值 47 亿美元，显著高于整体 1305 家样本企业 19 亿美元的均值，也显著高于行业均值。并且分拆上市具有显著的行业集聚特 征，某些行业发生分拆上市的频率很高，如化工行业 67%的公司发生了至少一次分拆上市， 而有些行业发生频率很低，如化妆品行业，几乎没有发生过分拆上市。 heathe hulburt，james miles，j.randall wollridge(2002)对 1981-1990 年 83 起分拆上市 事件研究发现，公司销售额、现金流入、资本支出和资产规模等指标优于竞争对手，销售利 润率、资产收益率更高，且 80%的企业实施了管理层持股计划。 ralf elsas， yvonne loffer， （2003)发现英美型分拆上市往往发生在特大型多元化企业， 且分拆上市能减低信息不对称性， 同时能通过控制权市场等资本市场治理机制能解决原有的 代理问题。 ronan g. powell， alfred yawson(2004)对英国伦交所 1986-2000 年间 71 个行业，年均 1294 家公司的重组事件统计研究显示，发现分拆行为主要发生在规模偏大的上市公司，并 具有显著的行业聚集性，就数量而言，分拆主要发生在通用工程，建材业，银行业和食品加 工业，发生次数占 7%以上，就交易规模而言，分拆上市主要发生在银行业、电信业、建材 业和制药业等；且产业集中率越大，分拆可能性越高；产业价值低估，分拆可能性越高。 母子公司的特征总结如下（表 1 英美型分拆上市母子公司特征） 。 表 1 英美型分拆上市母子公司特征 项目 项目 母子公司特征 财务指标 母公司资产负债率高， 绩效差， 融资能力弱 （allen， mcconnell， 1998； schipper， smith， 1986)；子公司成长性好（schipper，smith，1986)。 企业特性 分拆上市往往发生在特大型多元化企业（ralf elsas，yvonne loffer，2003)，母公 司规模显著高于整体水平，行业水平（mulherin，2000； powell，yawson，2004)。 所处行业 母子公司往往处在不同行业（allen， mcconnell， 1998）。 上海交通大学硕士学位论文 第二章文献综述 - - 5 表 1 英美型分拆上市母子公司特征 项目 项目 母子公司特征 行业特性 存在行业集聚特征，某些行业频率特别高，有些行业几乎每发生过分拆上市 （mulherin， boone， 2000；ronan g.powell， alfred yawson， 2004)。 控股情况 不同于放弃子公司控制权的分立与出售，母公司只出售公司权益的一小部分 （schipper， smith，1986)，保持对上市子公司的绝对控制（allen， mcconnell， 1998；weston， 1999)。 暂时性安 排 子公司上市通常是一种暂时性安排（j.p.morgan， 1998），往往跟随分立或出售 （weston，1998)，重购（april，1991）。 金字塔型分拆上市 金字塔组织结构： 终极股东拥有某一家公司的多数股份， 而该公司持有另一家公司的多 数股份，持有过程多次重复。底层公司为上市公司，中间层公司可以为上市公司，也可以为 非上市公司。 历史上，金字塔结构曾在英美上市公司中占有一席之地。20 世纪 20 年代，美国前 200 个公司中，尤其在公用事业领域，很多公司属于金字塔体系成员（berle， means，1933） 。 但 20 世纪 30 年代后，美国上市公司主要表现为单一制公司（randall morck， 2004） 。20 世纪 50 至 70 年代，金字塔体系在英国上市公司中占有一定比例，但也只是昙花一现。 在德国，由于西方经济危机爆发，政府经济干预加强，1980-1998 年 30%-40%的上市公 司附属于企业集团（caroline fohlin， 2004） 。 在意大利，由于西方经济危机爆发，政府经济干预加强，1930-2000 年单一制企业的上 市公司所占市值基本低于 30%（aganin， volpin，2004） 。 在除英国和爱尔兰外，金字塔体系常出现在西欧其他 11 个国家（葡萄牙、西班牙、比 利时、法国、德国、奥地利、芬兰、挪威、瑞典、瑞士和意大利）的资本市场上，均值占比 为 37.5%，最高值为 55.7%，最低值为 23.0%（faccio，m.，l.h.p.lang，2000） 。 在日本，股票市场建立初期（明治维新时期） ，金字塔组织体系活跃，家族企业采用金 字塔结构安排各上市公司在集团内的位置(morck， nakamura，2004)。二战后，美国占领军 对日本采取了强制日本大中企业股权分散、 产权共有的经济民主化改革， 摧毁了金字塔组织 体系，但利益驱动，原金字塔成员很快进行了变相的相互持股形式。 在东亚 9 国（地区） （印尼、新加坡、台湾、韩国、菲律宾、马来西亚、日本、香港和 泰国）19.76%的上市公司控股股东采用了金字塔组织体系（控股比例标准为 20%） ，除香港 地区和泰国占比分别为 25%和 13%外，其他 7 国的占比均高于 35%，均值为 47%，最大值 为 67%，最小值为 36%。 2.22.2 整体上市的文献综述 整体上市的文献综述 学者们从企业边界角度分析了整体上市这一制度安排的效率性； 从制度变迁理论入手分 析了整体上市的收益、成本及其动因；通过案例、实证检验、建模等方法探讨了整体上市对 大股东及外部股东的影响；通过宣告效应，研究了整体上市的短期绩效。 企业边界理论视角 于左（2008）从企业边界角度，分析了中央企业集团整体上市的利弊得失，指出企业集 团在某些情况下较独立大企业节约组织成本， 较若干独立企业节约交易成本， 是种有效率的 上海交通大学硕士学位论文 第二章文献综述 - - 6 企业间组织。于左（2008）认为从企业边界角度出发，整体上市不一定有效率，不是从根本 上解决大股东侵犯小股东利益问题的最佳策略，加强法制，完善产权制度改革才是出路。 张言苍、王慧（2008）认为整体上市企业所能够开展的活动以及可以达到的规模是由其 拥有的核心能力决定的， 因为整体上市的企业面临着庞大多元投资主体或者说有着复杂的产 权多元化变化， 为了有效降低整体上市组织内部水平边界的内耗， 必须使组织的边界具有更 多的渗透性即职能部门之间不应是各自为界， 而应打破边界， 创造性地回应顾客的需要和愿 望，也就是整体上市企业是在基本业务流程中通过各个职能要素的整合运作形成了核心能 力。 制度变迁理论视角 赵宇华（2008）以上市公司的实际控制人企业集团为研究对象，利用制度变迁理论分 析了其整体上市的收益和成本，提出整体上市的动因有二：一是内在化交易成本，实施战略 重组； 二是虚假财务重组， 对整体上市案例的初步研究证实了战略重组动因主要发生在制造 产业，绩效优良公司是主体；以“保牌”为目的的“支持性”财务重组未得到证实，以“保 配”为目的的支持性财务重组可能具有一定规模，但并不是主流；以“掏空”为目的的财务 性重组更可能发生在绩效较差的公司之中。 路径选择视角 许金峰（2007）在研究企业集团整体上市动因的基础上，对整体上市的主要路径及适用 性进行探讨， 提出企业集团整体上市成功的决定性因素， 纵观采用不同路径实现整体上市的 案例，不难发现，成功的整体上市运作主要取决于下列因素：1.集团公司具有较强的实力， 并拥有较多符合发行上市基本条件的实体资产，整体资产质量较好或其中有部分优质资产； 2.集团公司与上市公司业务关联程度较高，存在大量关联交易，整体上市不仅有助于实现集 团上下游业务的一体化、消除或避免大量关联交易，亦能显著提高上市公司的估值水平；3. 集团公司与上市子公司之间的股权关系相对简单， 上市子公司本身也具有简单清晰的股权结 构，这样有利于降低整体上市的实际操作难度；4.在整体上市方案的制定和实施中，充分考 虑企业集团的实际情况和证券市场预期走势等内外因素，灵活选用适宜自己的整体上市路 径；5.在支付对价等方面注意向流通股股东作适当倾斜，使流通股股东有充分表达自己意愿 的途径和机会；6.加强与政府机构及相关部门的沟通交流。 陈家琰、王培志（2008）指出整体上市有 5 种模式：1. “母公司整合子公司+股权置换” 模式，2. “子公司收购母公司+增发股票”模式，3. “母公司整合子公司+自有现金”模式， 4. “子公司收购母公司+自有现金”模式，5. “母公司 ipo+改制”模式；在构建评价整体 上市路径实施绩效的指标体系， 利用因子分析法， 对整体上市路径实施的综合绩效以及选择 不同路径所产生的不同效应进行了实证分析后， 得出资本市场不存在具有绝对优势的整体上 市路径， 不同的上市公司应根据自身的状况， 充分考虑各方利益， 选择不同的整体上市路径， 制定出一套最适合自身发展且能令各方满意的具有相对优势的方案。 投资者关系视角 史丽娜、陶亚民（2005）从融资规模，方案设计，拟收购资产质量等三方面比较分析了 宝钢、武钢整体上市案例，指出单靠整体上市概念无法受到投资者认可，重要的是建立证券 市场统一定价标准及加强公司治理。 姜付秀、张继东、樊晓松（2007）从公司上市模式出发，定义了投资者利益保护指标， 对我国证券市场 2003-2005 年已整体上市公司（ipo 整体上市）进行实证检验，发现公司集 团整体上市较分拆上市等其他模式在投资者利益保护的诸多方面存在显著差异； 尽管集团整 体上市的公司在投资者利益保护的某些方面较非整体上市的公司做得好一些， 但是在更多的 方面，集团整体上市较非整体上市的公司做的更差。 张逊(2009) 研究发现在选择进行整体上市的时机时，大小股东的利益是完全一致的， 上海交通大学硕士学位论文 第二章文献综述 - - 7 在上市公司的股价被低估时进行整体上市对大小股东都有利。 在确定整体上市后， 定向增发 价格和注入资产评估值对大小股东利益的影响则相反， 其间存在着大小股东的博弈。 在整体 上市能够产生正协同效应的情况下， 大小股东都能获益的可能性较大， 双方获益实际上来自 于对协同效应的瓜分。 但是， 由于大股东可以对定向增发价格和注入资产评估值施加一定的 影响，因此在整体上市过程中大股东有可能侵害小股东的利益。 短期绩效视角 贾钢、李婉丽（2009）通过考察控股股东利用定向增发实施整体上市的财富效应及其影 响因素后， 发现此类事件在短期内获得了显著为正的财富效应； 在信息不对称程度较高的情 形下， 发行对象只有控股股东的整体上市事件具有更大的短期财富效应； 控股股东认购定向 增发的股份比例越大，则整体上市的财富效应越强；同时发现，在整体上市前后，控股股东 持股比例变化越大的公司，市场反应越积极。经验证据也表明，定向增发这种新兴的财务行 为的确存在国外研究所发现的监督效应与确证效应。 章卫东 （2007） 先从理论上解释了定向增发之所以成为股权分置改革之后中国上市公司 股权再融资主要工具的原因， 接着对宣告定向增发、 定向增发实现集团公司整体上市的公司 股票价格的短期市场表现进行了实证研究， 发现上市公司宣告定向增发和宣告定向增发实现 集团公司整体上市都有正的财富效应， 并且上市公司通过向控股股东或控股股东的关联企业 定向增发实现集团公司整体上市的宣告效应要好于其他类型的定向增发新股的宣告效应。 后股权分置改革视角 李萍（2003）开创性地研究了分拆上市措施，认为解决公司治理问题的着眼点是改革产 权，增强上市公司的独立性。具体措施是优先发展上市公司，兼并母公司优质资产，最终实 现母公司向资产管理公司的转型。 金鑫（2005）研究了公司股权结构和公司治理，打破了以往一股独大和股权分置模式， 从法人持股引起的公司股权结构复杂性和不透明度为出发点，研究了其对公司治理的影响， 认为即便全流通，只要大股东仍是法人，大股东治理依然是我国证券市场公司治理的关键。 金鑫（2005）从改制重组、收购兼并和税法等方面提出对策，其具体措施包括整体改制或分 立，反向收购、吸收合并但不非控股合并；系族公司合并成一家上市公司等简化上市公司股 权结构的措施。 相关政策建议 李萍（2003）开创性地研究了子公司上市制度安排（分拆上市） ，认为解决公司治理问题的 着眼点是产权改革，关键是解决上市公司独立性问题，应该优先发展上市公司，兼并母公司 优质资产，最终实现母公司向资产管理公司的转型。金鑫（2005）认为应鼓励整体改制或分 立，鼓励吸收合并而非控股合并，鼓励已上市子公司与母公司吸收合并或反向收购，鼓励系 族上市公司合并或简化上市公司股权结构。赵宇华（2008）认为 1、加快母公司改制改组进 程， 解决国有出资人缺位问题， 创造有利于实现上市母子公司制度彻底变迁的外部条件和政 策环境；2、设计制度安排，改变制度变迁主体的激励约束条件，提高其实现上市母子公司 制度变迁的积极性；3、改革创新上市公司再融资制度安排，解决上市母子公司制度变迁的 融资瓶颈约束；4、完善上市母子公司制度变迁中对小股东利益保护安排措施，克服上市母 子公司制度变迁的信息不对称问题。 上海交通大学硕士学位论文 第三章分拆上市的理论基础 - - 8 第三章 分拆上市的理论基础 第三章 分拆上市的理论基础 3.13.1 分拆上市的历史成因 分拆上市的历史成因 从股份制度和证券市场体系看， 西方的股份制度和证券体系是市场机制逐步发展演变而 来。 而中国的股份制度和证券体系则是政府宏观经济体制改革的一部分， 是一种制度创新与 突变过程，其特征是人为设计和政府干预。因此，中国式的分拆上市与西方的子公司上市有 着显著不同。 股份制改革与母公司持股 新中国成立后逐步建立起来的国民经济体系在很长一段时间内是典型的中央集权的社 会主义计划经济，该体制下，微观基础的主体国有企业只是计划的接受者和执行者，对外无 市场竞争压力，对内无提升效益动力，缺乏活力。 1978 年中共十一届三中全会后，经济体制改革全面展开，其中心环节是增强国企活力， 提高经营效率。在不断地摸索实践中，决策界意识到企业产权的重要性，出台了国务院批 准国家体改委关于 1991 年经济体制改革要点的通知 ， 关于选择一批国有大中型企业进行 现代企业制度试点的方案等一系列政策，所有权为基本的股份制改革登上了历史舞台。 改革中，以公有制为主体，形成了国有企业为上市公司主体的局面。 同时， 针对改革中针对所有者缺位和代理人道德风险问题， 中国构造了具有企业特征的 国有资产管理单位，并陆续展开试点。 1、授权经营：即授权直属中央政府或地方政府的大型企业集团负责国有资本的经营与 管理。 2、构建国有控股公司： 一，原有全国性行业总公司和行业管理部委改组为国有控股公司。如“三加二” ，中国 石化、航天、有色金属等三个行业总公司和电力、冶金等两个行业管理部委改组为国有控股 公司。 二， 将地方政府的国有企业主管部门改建为新型国有控股公司。 如深圳市将电子工业局 改组成了赛格集团，轻工业局改组成了莱英达集团等，并组建了深圳市建设投资控股公司、 深圳市商贸投资控股公司和深圳市投资管理公司，以市政府制定的授权经营方案与授 权经营章程规范与制约上述国有资产经营公司，剥离国有控股公司的行政职能，开始了企 业无主管部门的时代。 北京市撤销建材工业局， 组建建材工业集团， 后改组为北京金隅集团， 管理行业内所属国有企业；撤销电子工业局，组建北京市电子信息产业集团，更名为北京电 子控股有限责任公司， 管理原电子局所属全部国有企业和原广播电视局及原电子工业部所属 部分国有企业。 国有控股的初衷： 1、分离国有企业资产管理职能与经营职能，避免国有资产管理机构直接干预企业； 2、成为国有股权主体，作为中间型资产运营机构连接国有资产宏观管理机构与国有资 产生产的基层企业。 但由于社会、经济、法律条件的不成熟，国有控股公司在实际运行中存在 2 个特征： 上海交通大学硕士学位论文 第三章分拆上市的理论基础 - - 9 1、行政职能分离不彻底； 2、多为混合型控股公司，母公司专注实业发展，追求自身利益最大化的市场主体，而 非履行监督国有资产保值和增值义务的纯粹型控股公司。 因此， 特殊历史条件下， 中国上市公司主体为混合性国有控股公司和授权经营企业集团， 其中母公司（在专注实业发展，追求自身利益最大化）持股现象普遍。 股票发行上市审批制与分拆上市 较成熟的股票市场中，股票发行上市的基本制度是注册制。注册制下，股票市场供求关 系、企业发展前景及盈利能力、投资者偏好等因素决定企业能否成功上市。政府起服务与裁 判角色，起维护交易诚信、公平、公正、公开的作用。 中国股票市场生长于传统计划经济体制， 建立初期， 股票发行上市采用审批与额度控制 相结合的监管制度安排， 盈利指标是最重要的硬指标， 直接决定企业发行上市的成败以及募 集资金的多寡。2001 年 3 月，新股发行体制从审批制转为审核制。2004 年 2 月，新股发行 开始实行询价制。 其中，额度制是中国股票市场建立初期“总量控制、划分额度”及“总量控制，限制家 数” 的证券发行规模控制办法。 具体实施过程： 部门及地方政府提计划， 证券委提计划建议， 国家计委综合平衡，报批国务院。国家计委、国务院证券委分地区、分部门下达规模指标。 部门、地区在规模指标内，选择数家股份制企业，进行公开发行试点。 审批制是也脱胎于计划经济的金融监管模式， 实质是企业发行股票和上市必须经各级政 府的审批。证监会负责“总量控制、限定家数” ，地方政府或部门负责在指标内推荐企业， 证监会及有关部门审核。 在确定上市公司资格的时候， 除股本结构、 资本结构、 资产结构以及产业政策等因素外， 盈利指标是最重要的硬指标。 这和当时的大环境及发行制度密不可分， 由于新股发行额度受 控，募集资金数量取决于发行价格，而发行价格与盈利指标密切相关。其演变历程如下： 1992 年颁布的股票发行与交易暂行条例第 8 条：原有企业改组设立股份有限公司 申请公开发行股票，除其他条件外，必须在近三年连续盈利。 1994 年实施的公司法第 137 条：公司发行新股，除其他条件外，公司最近三年内 连续盈利，并可向股东支付股利，公司预期利润率可达同期银行存款利率。 1996 年前，发行定价以盈利预测为准。 1996 年后，针对操纵盈利预测等问题，改为过去三年实现每股税后利润算术平均值。 1997 年，发行定价模型，股票发行价格=每股税后利润*市盈率。 2001 年 3 月，新股发行体制从审批制转为审核制。以发行前一年每股收益为依据，核 定市盈率，一般不超过 20 倍。 2004 年 2 月，新股发行开始实行询价制。股票发行价格由主承销商对发行人所处行业、 竞争实力、发展前景等进行充分分析，在建模计算企业价值的基础上，结合二级市场状况与 企业协商确定发行价格。 由于这种特殊的股票发行上市的制度安排， 大部分的上市企业都采取了剥离非核心资产 的改制模式，即分拆上市。上市公司控股股东之间必然存在着某种密不可分的利益关系。存 续企业中集中了不适宜剥离到上市公司的资产、债务、人员、产品等，相当一部分存续企业 必须不断地从上市公司中获得资源供应，否则就难以生存(吴敬琏，2004) 。 3.23.2 分拆上市的理论基础 分拆上市的理论基础 当前对公司上市动机的研究主要针对单一制公司或母子公司体制下的母公司上市动机 上海交通大学硕士学位论文 第三章分拆上市的理论基础 - - 10 研究，很少涉及子公司分拆上市的研究。分拆上市与母子公司控制与被控制本质相背离，