（会计学专业论文）陕西省上市公司融资效率问题研究.pdf

中文摘要 论文题目：陕西省上市公司融资效率问题研究 专业：会计学 硕= l z 生：王丽娜( 签名)王亟娅 指导教师：杨惠贤( 签名) 扫摊 摘要 随着我国市场经济体制的逐步完善和金融市场的快速发展，融资效率不仅成为陕西 省上市公司发展的必要条件，而且也是陕西省经济最持久的源泉。然而目前陕西省上市 公司的数量少，经营业绩差，发展资金不足却是一个很难改善的现实问题，所以研究影 响陕西省上市公司融资效率的因素，探讨陕西省上市公司融资中存在的问题，并提出相 应的对策和措施，为陕西省的经济体制改革和经济发展提供理论指导就显得尤为重要。 本文采取了理论与实证相结合的方法，首先以融资效率的相关理论为基础分析了上 市公司融资效率的影响因素，接着针对这些影响因素从资金的筹措速度、企业价值最大 化、融资成本最小化、抗风险能力最强化以及公司治理效率最优化这五个方面建立了上 市公司融资效率的评价指标体系，然后运用主成分分析和信息熵客观赋权相结合的方法 对陕西省上市公司的融资效率进行了实证分析，得出了陕西省上市公司的融资效率普遍 较低的结论，最后对提高陕西省上市公司的融资效率提出一些建议。 关键词：陕西省上市公司融资效率 论文类型：应用研究 i i s u b j e c t ：s t u d yo nf i n a n c i n ge f f i c i e n c yo f l i s t e dc o m p a n i e s i ns h a n a n x ip r o v i n c e s p e c i a l i t y ：a c c o u n t i n g n a m e ：w a n gl i n a ( s i g n a t u r e ) 塑丝! 逸鱼! 坠 i n s t r u c t o r ：y a n gh u i x i a n ( s i g n a t u r e ) a b s t r a c t a sg r a d u a li m p r o v e m e n to fc h i n a sm a r k e te c o n o m ya n dt h er a p i dd e v e l o p m e n to fi t s f i n a n c i a lm a r k e t s ，f i n a n c i n ge f f i c i e n c y n o to n l yh a sb e c o m ean e c e s s a r yc o n d i t i o nf o r d e v e l o p m e n to fl i s t e dc o m p a n i e si n s h a n x ip r o v i n c e ，b u ta l s ob e c o m et h em o s td u r a b l e s o u r c e sf o r 龇p r o v i n c e se c o n o m y h o w e v e r , s m a l ln u m b e r , p o o ro p e r a t i n 皓p e r f o r m a n c e ， s h o r t a g eo fd e v e l o p m e n tf u n d s ，t h e s et h r e ef a c t o r sh a sg r e a t l yi m p e d e dt h ed e v e l o p m e n to f l i s t e dc o m p a n i e si ns h a n x ip r o v i n c ea tp r e s e n t s oi t i sp a r t i c u l a r l yi m p o r t a n tt oa n a l y z e f a c t o r sa f f e c t i n gf i n a n c i n ge f f i c i e n c y ，e x p l o r ep r o b l e m si nf i n a n c i n gi nl i s t e dc o m p a n i e sa n d p r o p o s ea p p r o p r i a t es t r a t e g i e sa n dm e a s u r e sa st h e o r e t i c a lg u i d a n c et ot h ee c o n o m i cs y s t e m r e f o r m i n ga n de c o n o m i cd e v e l o p m e n t i ns h a n x ip r o v i n c e t l l i sa r t i c l eh a st a k e nac o m b i n a t i o no ft h e o r e t i c a la p p r o a c h e sa n de m p i r i c a lm e t h o d s i t f i r s ta n a l y z et h ef a c t o r sa f f e c t i n gf i n a n c i n ge f f i c i e n c yu s i n gr e l a t e dt h e o r i e s ，t h e ne s t a b l i s ha e v a l u a t i o ni n d e xs y s t e mo ff m a n c i n ge f f i c i e n c yf o rl i s t e dc o m p a n i e sf r o mf i n a n c i n gr a t e ， m a x i m i z i n go fc o r p o r a t ev a l u e ，m i n i m i z i n go ff i n a n c i n gc o s t , a b i l i t y t or e s i s tr i s k sa n d o p t i m i z i n go fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ee f f i c i e n c yt h e s ef i v ea s p e c t s ，t h e nc a r r yo u ta ne m p i r i c a l a n a l y s i sa b o u tt h el i s t e dc o m p a n i e s sf i n a n c i n ge f f i c i e n c yu s i n gac o m b i n a t i o no fp r i n c i p a l c o m p o n e n ta n a l y s i sa n di n f o r m a t i o ne n t r o p ym e t h o d ，t h e nc o m e t ot h ec o n c l u s i o n 。g e n e r a l l y l o wf i n a n c i n ge f f i c i e n c yi ns h a n x ip r o v i n c e ，f i n a l l yp r o p o s es o m es u g g e s t i o n sa b o u th o w t o i m p r o v et h ef i n a n c i n ge f f i c i e n c yo fl i s t e dc o m p a n i e s i ns h a n x ip r o v i n c e k e yw o r d s ：s h a n x ip r o v i n c e ，l i s t e dc o m p a n y , f i n a n c i n ge f f i c i e n c y t h e s i s ：a p p l i e dr e s e a r c h i i i 学位论文创新性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢中所罗列的内容以外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写过的研究成果；也不包含为获得西安石油大学或其它教育机构的学位 或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中做 了明确的说明并表示了谢意。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切相关责任。 论文作者签名：王蝉 学位论文使用授权的说明 本人完全了解西安石油大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生在校攻读 学位期间论文工作的知识产权单位属西安石油大学。学校享有以任何方法发表、复制、 公开阅览、借阅以及申请专利等权利，同时授权中国科学技术信息研究所将本论文收录 到中国学位论文全文数据库并通过网络向社会公众提供信息服务。本人离校后发表 或使用学位论文或与该论文直接相关的学术论文或成果时，署名单位仍然为西安石油大 学。 论文作者签名： 导师签名： 日期：趟：也 日期：掣、y 注：如本论文涉密，请在使用授权的说明中指出( 含解密年限等) 。 一墨 蟑照盈趁娅埘 第一章绪论 第一章绪论 1 1 研究背景及意义 1 1 1 研究背景 自1 9 8 7 年1 月陕解放( 现开元控股) 股票发行，并于1 9 9 3 年8 月在深交所上市成为了陕 西省第一家上市公司以来，至u 2 0 0 7 年1 2 月，陕西省共有上市公司2 7 家( 不含3 家退市公司) ， 通过股票发行及配股等途径直接融资1 0 0 多亿元，总股本共6 4 0 8 亿股，流通股3 4 0 8 亿股， 资产总额达至u 2 8 2 9 6 亿元。目前，陕西省上市公司数量占全国上市公司总数的1 6 9 ，居 全国第2 0 位1 2 。毋庸置疑的是，中国证券市场发展2 0 年来，陕西省企业上市工作取得了 一定的成效，通过上市推动了一批高水平、高起点的技术改造项目的实施，调整优化了 产业结构，提升了陕西省企业对外形象和影响力，增强了企业发展后劲，优化了资源配 置，促进了产业结构调整，推动了区域经济的发展。 然而，国务院实施西部大开发战略已经1 0 年，由于西部经济发展资金不足仍旧是一 个难以在短期得到根本改变的现实问题，所以如何通过规范设计来实现利用资本市场拓 展融资能力的问题就更显得尤为重要，因而陕西省上市公司的融资问题仍值得重视。自 陕解放上市到2 0 0 1 年底，陕西2 3 家上司总市值5 1 5 2 5 亿元，经营业绩为每股平均盈利0 1 1 元股，与沪深两市平均水平基本持平。但近几年，陕西上市公司经营业绩大幄下滑，2 0 0 1 年已有五家上市公司失去再融资资格；2 0 0 2 年这一数字达到九家；至u 2 0 0 3 居然有三分之 二的上市公司达到这一“标准”；2 0 0 5 年，2 6 家上市公司竟只有寥寥几家申请配股，已经 地地道道“壳化”；截至2 0 0 6 年末有2 7 家上市公司平均总股本仅为全国平均水平的4 4 9 。 平均每家公司筹资3 9 9 亿元，仅为全国平均水平的5 0 7 玎。 陕西省上市公司的经营业绩比较的差表现为：陕西省上市公司无论整体资产还是经 营、收入规模都明显偏小。2 0 0 6 年，陕西上市公司的股本规模平均为2 5 4 亿股，不及全 国的一半；平均总资产1 1 6 7 亿元、平均净资产5 2 l 亿元，仅为同期全国平均水平的2 1 6 5 和2 8 7 4 。全省上市公司平均主营业务收入3 3 4 亿元，仅为全国平均水平的2 1 1 l ，主 营业务收入最大的彩虹股份也仅为全国平均水平的6 1 5 0 。2 0 0 7 年1 0 月，陕西省2 4 家上 市公司第三季度报显示，2 4 家上市公司中净利润为负的公司数为9 家，所占上市公司总数 的比例高达3 7 5 。上市公司的经营业绩比较差，融资能力就相对比较的低1 2 。 那么到目前为止，陕西省上市公司已有2 8 家，陕西省上市公司的融资现状真是如此 惨烈吗? 所以陕西省上市公司的融资效率问题有待于进一步的研究。 1 1 2 研究意义 随着我国市场经济体制的逐步完善和金融市场的快速发展，融资效率越来越成为上 市公司发展的关键。陕西省的上市公司若想要求得生存和发展，只能紧扣市场需求，不 西安石油大学硕士学位论文 断增强融资效率，在竞争中取胜。融资效率不仅是陕西省上市公司发展的必要条件，而 且也是陕西省经济最持久的源泉。进一步提高陕西省上市公司的融资效率能够更加增强 陕西省资本市场的吸引力和活力，充分发挥资本市场优化资源配置功能。所以本文对于 陕西省上市公司融资效率研究的具体意义在于：陕西省上市公司的融资效率对于陕西 省的经济发展有着重要的影响。然而目前陕西省上市公司总体的经营业绩不是很好，上 市公司也比较的少，融资现状也不是很乐观，所以有必要对陕西省上市公司的融资效率 进行研究。研究陕西省上市公司的融资效率，可以分析影响陕西省上市公司融资效率 的因素，探讨陕西省上市公司融资中存在的问题，并提出相应的对策和措施，为陕西省 的经济体制改革和经济发展提供理论指导。 1 2国内外融资效率研究文献综述 1 2 1 国外研究文献综述 在西方国家，对企业融资问题研究的比较早，也形成了一些著名理论。这些理论主 要集中在研究企业的融资结构对企业价值的影响，以及采取债权或股权融资对企业的影 响，都试图解释企业的各种融资行为。从今天的研究成果来看，虽然还没有一个理论能 完全解释企业的各种融资行为，但每一个理论都能说明其中一部分。本文分成三个阶段 介绍。 a 古典企业融资理论 ( 1 ) 净收入理论 净收入理论的基本观点是：公司价值或者说股东财富不仅仅只是取决于公司资产的 盈利能力，即息税前利润水平，而是取决于由资产盈利能力和资本结构共同决定的归属 股东的净收益的大小。该理论认为如果假定负债的资本成本a d 和股票的资本成本都 固定不变，且a d 债权融资效率 股权融资效率。 6 第一章绪论 程蕾( 2 0 0 2 ) 2 7 也用模糊评价的方法一和魏开文、郑伯良同样的研究步骤、程序 对温州非公有制工业企业的融资效率进行了研究评价。但是她对企业融资方式细化了， 把债权融资又分为民间借贷、抵押贷款、信用贷款、担保贷款等方式，最后得出的融资 效率排序为内部融资 民间借贷 信用贷款 抵押贷款 担保贷款 接受企业投资 股 票融资。 张宗益( 2 0 0 3 ) 勰分别对我国上市公司的筹资效率和配置效率建立检验模型，选择 了1 9 9 7 年1 2 月3 0 日前上市的1 2 家沪市a 股公司( 包括同时发行的b 股) 为研究的总样 本，采用了截面回归的统计方法，研究得出企业的融资成本和股权融资成本均值都低于 同期银行短期贷款利率，说明股权融资目前依然是低成本融资的结构。针对融资效率而 言，负债率与融资成本并没有显著的作用，但是与融资成本呈微弱负相关。同时融资成 本与股本流通性呈显著负相关。对于配置效率而言，上市公司的t o b i n q 与负债率、公 司股本流动性均呈负相关。他认为之所以出现这种现象的原因是因为我国的企业破产制 度不健全，上市公司负债融资具有内源融资的特性，公司治理结构存在着严重缺陷，且 市场投机性过强的原因。 宋增基，张宗益( 2 0 0 3 ) 拶利用检验模型l n c = q + p li n d r + p 2i n n r + e 分析了 企业筹资效率，用模型l n t o b i n s q - - q + p li n d r + p 2l n n r + e 分析了企业配置效率，其 中c 为上市公司总成本，d r 为上市公司财务杠杆，n r 为上市公司流通股比例。研究得 出的结论是尽管上市公司在融资便利程度和融资成本上具有筹资效率较高的优势，但融 资所带来的业绩改善效果资本配置效率并不具有明显的优势。 刘力昌、冯根福( 2 0 0 4 ) 采用了数据包络分析方法，以沪市1 9 9 8 年首次发行股票的 4 7 家上市公司为研究对象，对我国股权融资效率进行了综合评价，研究结果表明：6 8 0 9 的上市公司股权融资效率不能够达到技术有效与规模同时有效，5 9 5 7 的上市公司股权 融资效率不仅不能达到规模有效，而且又不能达到技术有效，我国上市公司股权融资效 率总体成低效状态。4 7 家上市公司中，信息技术行业配置效率比较高，而公共事业和健 康护理行业配置效率比较低。 方芳( 2 0 0 5 ) 3 1 对我国中小企业版上市公司的融资效率进行了实证分析，此文章的主 题内容是以公司在融资过程中的综合资本成本作为投入，以公司的投资报酬率作为产出 来计算企业的融资效率。具体计算指标为：融资效率= 投资报酬率资本成本率。根据计 算结果，得出净资产收益率与资产负债率呈明显的正相关关系，但与股东权益比率则呈 明显的负相关关系，有7 9 的公司的资产负债率的下降是伴随着净资产收益率的下降。 另外，作者用线性回归的方法对数据进行了分析，线性方程为：y 2 p t ) c + p 2 x 2 + 。，其中 y ，x - 表示净资产收益率的变化量，x z 表示股东权益比率变化量，p ，是股权权益比率变 量的系数， p 2 是资产负债率变量的系数，e为常数。计算结果为 y 2 0 0 9 8 z t + o 3 8 3 2 2 1 6 5 6 0 ，即资产负债率的变化对于公司净资产收益率的影响比股 7 西安石油大学硕士学位论文 权权益比率的影响更大。最后得出中小企业内源性融资是最佳融资方式，其次是债权性 融资，最后是权益性融资。 陆玉梅、韩利( 2 0 0 5 ) 醒对2 0 0 1 2 0 0 2 年医药类上市公司的债务融资公司治理效率 进行了实证研究，采用了非线性和线性两个回归模型的方法进行分析，所选取的解释变 量是资产负债率，被解释变量是公司主营业务利润率。结论表明，公司负债比例与公司 治理效率呈显著负相关关系，作者认为公司债务融资治理失效的主要原因是负债结构不 合理和银行缺乏监控企业的动力，公司应该采取深化国有银行的公司化改造，加快发展 企业债券市场等一些措施，以此来提高上市公司债务融资效率。 金道政，刘艳华( 2 0 0 6 ) 勰采用逐步回归的方法，对我国股票市场融资效率进行实证 研究，得出结论如下：就股票市场的筹资效率来说，股权融资成本与股本流通性存在着 微弱的反向变化关系流通股比例越大，股权融资成本就越低。另外公司的规模与筹 资成本呈显著的正向关系。是因为股票市场主体行为不规范、投资者理念问题以及政企 分而不离等原因。 从上述文献中可以看出，我国学者对于融资效率问题的研究存在以下的一些不足之 处。 第一，相当多的学者只是从较为宏观的角度认识融资效率问题，没有重点突出企业 融资效率这一问题，主要集中在研究融资方式的类型、融资模式的变迁、各国融资模式 的差异、融资模式与经济体制的关系等宏观方面，缺乏对企业自身融资效率的研究。 第二，在如何具体提高企业融资效率的措施方面，没有把企业融资模式的变化与企 业制度的演变相结合起来研究分析，只是注意到融资的金融特性，没有注意到其制度特 性，都忽视了企业的融资能力、融资成本、融资的方便程度与企业组织自身的资产运营 效率的结合。 1 3 论文的研究思路及创新点 1 3 1 论文的研究思路 本文首先在融资效率相关理论的基础上剖析了影响陕西省上市公司融资效率的因素， 主要有宏观经济因素、资本结构因素、融资成本因素等，然后根据这些影响因素建立陕 西省上市公司融资效率的评价指标体系。接着选取了陕西省2 2 家上市公司，运用主成分 分析法将影响陕西省上市公司的2 9 个指标综合成8 个主要指标，最后根据信息熵客观赋 权的方法进行实证分析，并根据分析结果，提出相应的对策建议，来提高陕西省上市公 司的融资效率水平，增加陕西省上市公司的融资能力。 1 3 2 论文的创新点 本文利用主成分分析法及信息熵客观赋权的方法相结合对陕西省上市公司的融资效 率进行实证分析。 第二章陕西省上市公司融资效率的影响因素及评价模型的构建 第二章陕西省上市公司融资效率的影响因素及评价模型的构建 2 1 融资效率的界定 2 1 1 效率的含义 效率一直是经济学理论中最为核心的概念之一。在资源稀缺以及用途多样性的假设 条件下，经济主体面对资源约束做出何种抉择，以及满足自身效用的决策效果能否使资 源得到最有效的使用构成了经济学理论的研究起点。从这一层面上分析，效率主要由三 层含义构成：a 是指微观主体以投入和产出之比表示的效用，指的是成本与收益之间的 对比关系；b 是指经济主体在追求微观效率的同时是否带来了全社会资源的合理利用， 经济资源是否在不同的生产者和生产目的之间得到了有效配置；c 是指引导微观效率向 配置效率转化的制度效率，即：现有制度安排对微观效率和配置效率的影响以及在此基 础上对经济制度本身的效率评价勰。 2 1 2 融资效率的定义 我国学者对于融资效率概念的界定中，宋文兵( 1 9 9 7 年) 在对企业股票融资和银行 借贷两种融资方式比较中，正式使用“融资效率”，他认为企业融资效率包括交易效率和 配置效率，交易效益是指该种融资以最低成本为投资者提供金融资源的能力，配置效率 是指能将稀缺的资本分配给进行最优化生产性时用的投资者；叶望春( 1 9 9 9 年) 在研究 金融效率时，指出企业融资效率是指企业筹资成本、筹资风险以及筹资的方便程度；卢 福才( 2 0 0 1 年) 在更广泛的意义上使用了融资效率，他把企业融资效率定义为：企业融 资活动在实现储蓄向投资转化过程中所表现出来的能力和功效。具体包括企业的融入效 率、企业的法人治理效率、企业的资金融出效率和企业融资的宏观效率( 资金配置、资 金作用和经济安全角度) 。杨兴全( 2 0 0 5 年) 指出公司融资效率是指公司在为生产运营 融资的财务活动中所实现的效能或功效，具体包括公司治理效率、公司融资政策的选择 效率和资源配置效率。方芳、曾辉( 2 0 0 5 年) 认为企业融资效率是指以某种融资方式的 最高收益一成本比率和最低风险为企业提供生产经营所需资金的能力。谈毅( 2 0 0 3 年) 指出企业融资制度的效率体现在资源配置功能和治理功能上弱。 所以本文对融资效率的研究主要从筹资效率，配置效率，公司治理效率这三方面研 究。 乱筹资效率：筹资效率是指为企业以尽可能低的成本融到所需要的资金。包括企业 在多种融资工具之间做出成本最低的选择以及能否及时、足额筹措到所需资金的能力。 b 配置效率：资金配置效率，是指企业融资活动将稀缺的资金资源按效率最高原则 进行配置的有效程度j 资金配置效率的高低反映了企业融资活动能否将稀缺的资金资源 投入到使用效率最高的用途上去。 9 西安石油大学硕士学位论文 c 公司治理效率：公司治理效率，或称公司制度效率，是指公司融资方式对公司制 度高效运作的作用和影响。在公司融资过程中，伴随着资金的转移会发生权利和义务的 变化，各利益相关主体间为确保各自的利益，必然要对与公司资金的使用、收益和控制 等相关的权责利关系进行详细的界定，形成一种相对稳定的有效的均衡态势，从而决定 公司股东、债权人和经理人员之间的关系。由于不同的融资方式决定着不同的公司资本 结构，进而对上述权责利关系的界定也就不同，这样公司制度的运作效果，也即公司的 治理效果必然有所不同，所以不同的公司治理效率带来了不同的融资效率，公司治理效 率可以作为融资效率的一个部分来反映，即融资效率可以包括公司治理效率。 2 2 陕西省上市公司融资效率的影响因素 2 2 1 金融市场体系( 资本市场) 因素 金融市场体系的发展的水平是上市公司的融资效率高低的影响因素之一。金融市场 是用作资金融通的场所，是资金从其盈余部门流向其赤字部门行为活动中所体现出的一 切经济关系的总和。企业融资依托于金融市场，如果离开了金融市场，企业融资就无从 谈起。金融市场对于企业筹资主要有两个方面的作用：a 为企业筹集资金提供场所，使 得资金的供需双方有相互接触的机会，最终实现资金的融通；b 通过金融市场的活动， 促使资金的合理流动，发挥资金的最大效益。金融市场中介机构的发展、金融市场的信 息质量、竞争机制都会影响上市公司的融资情况。例如：随着现代金融市场的逐渐发展， 金融中介也得到了不断的加强。自从有了金融中介的作用，信息障碍就不能够阻止投资 者从新市场中获益。于此同时，金融市场也允许金融中介更有效地规避风险。金融市场 的发展程度越高，信息的流动性就越强，就越能够保障需求资金的企业能够很快很即时 的筹集到发展所需的资金，保证了生产的顺利进行，否则将会给企业带来生产上的损失。 相反，如果金融市场发展的水平比较落后，就不能保证企业发展所需的资金的能够及时 到位，就会影响企业的发展。即金融市场发展的程度越高，就越能保证资金的有效流通， 进而促进资金的合理配置。 2 2 2 融资结构因素 上市公司融资结构是否合理，取决于股权融资、债权融资和内部融资的比例，三者 有一个合理的比例关系。当企业的融资结构与这个比例偏差越大时，其融资结构越不合 理，融资的效率就越低。融资结构与融资效率成正方向变动。最优融资结构也指在一定 条件下使公司的加权平均融资成本最低、企业价值最大的资金结构。从理论上讲，公司 最优资本结构是存在的，但由于公司内部条件和外部环境经常发生变化，寻找最优融资 结构十分困难。比如融资结构问题很大程度上来说是也负债资金的比率问题，即负债在 企业全部资金中所占的比重。负债资金在企业财务中具有双重作用：一定程度的负债有 利于降低企业资金成本，但负债筹资也会加大企业的财务风险。所以寻找最优融资结构 1 0 第二章陕西省上市公司融资效率的影响因素及评价模型的构建 不是很容易。对于目前我国上市公司的融资结构来说，公司偏重于股权融资，股权融资 成本比较的低的主要原因是：a 是股票发行时的市盈率高。据推算，目前我国上市公司 发行股票的平均市盈率在3 0 - 4 0 倍之间，近两年虽有所下降，但一般也维持在2 0 倍左 右，而全球股市的平均市盈率一般都在2 0 倍以下，其中美国1 8 7 4 - - 1 9 8 8 年的平均市盈 率仅为1 3 2 倍，而香港更是在1 0 倍以下。高市盈率导致较高的股票发行价，从而使同 样股利水平条件下，股权融资成本较低；b 是我国股票股利的低分配和不分配现象较普 遍，低派现率使得上市公司股权融资成本进一步降低。所以，我国上市公司在融资结构 中股权融资的比例比较的大，内源融资的比例比较的小。但是由于发达国家与发展中国 家的市场化程度不同，特别是经济证券化程度不同及资本市场的发达程度不同，因此西 方发达国家企业融资方式和融资顺序和我国是不同的。西方发达国家企业的融资结构与 偏好：企业融资一般遵循内源融资 债券融资 债务融资 股权融资的先后顺序，即“啄 食顺序理论”( t h ep e c k i n go r d e rt h e o r y ) 。 2 2 3 融资成本因素 一般意义而言，融资成本是资金所有权与资金使用权分离的产物，融资成本的实质 是资金使用者支付给资金所有者的报酬。由于企业融资是一种市场交易行为有交易就会 有交易费用，资金使用者为了能够获得资金使用权，就必须支付相关的费用。因此，企 业融资成本实际上包括两部分：即融资费用和资金使用费。融资费用是企业在资金筹资 过程中发生的各种费用；资金使用费是指企业因使用资金而向其提供者支付的报酬，如 股票融资向股东支付股息、红利，发行债券和借款致富的利息，借用资产支付的租金等 等。然而，上述融资成本的含义仅仅只是企业融资的财务成本，或称显性成本。除了财 务成本外，企业融资还存在着一些隐性成本。从更深层次的意义上来分析这些隐形的融 资成本为： a 企业融资的机会成本。它是指把某种资源用于某种特定用途而放弃的其他各种用 途中的最高收益。因为，企业使用自有资金一般是“无偿”的，它无须实际对外支付融资 成本。但是，如果从社会各种投资或资本所取得平均收益的角度看，自有资金也应在使 用后取得相应的报酬，这和其他融资方式应该是没有区别的，所不同的只是自有资金不 需对外支付，而其他融资方式必需对外支付。 b 是风险成本。企业融资的风险成本主要指破产成本和财务困境成本。企业债务融 资的破产风险是企业融资的主要风险，与企业破产相关的企业价值损失就是破产成本， 也就是企业融资的风险成本。财务困境成本包括法律、管理和咨询费用。其间接成本包 括因财务困境影响到企业经营能力，至少减少对企业产品需求，以及没有债权人许可不 能作决策，管理层花费的时间和精力等。 c 企业融资还必须支付代理成本。资金的使用者和提供者之间会产生委托代理 关系，这就要求委托人为了约束代理人行为而必须进行监督和激励，如此产生的监督成 西安石油大学硕士学位论文 本和约束成本便是所谓的代理成本。另外，资金的使用者还可能进行偏离委托人利益最 大化的投资行为，从而产生整体的效率损失。 从效率的微观含义可以看出，融资成本与融资效率成反比，融资成本越低则融资效 率越高，融资成本是决定融资效率的决定性因素。 2 2 4 融资风险因素 融资风险是公司使用不同来源的资金可能承受的损失。上市公司的融资风险越小， 融资效率就越高。在公司的筹资过程中，会存在各种各样的风险，不同的筹资方式会产 生不同的筹资风险。债务性融资风险一般高于权益性融资风险。其原因为：a 为保证公 司的持续经营，到期公司必须将债务性融资如数偿还，由公司承担资金损失。权益性融 资则可永久使用，公司勿须偿还；b 债务性融资有一定期限限制，到期无法偿还，公司 将面临丧失信誉、失去市场等风险。权益性资金的使用则不存在期限限制；c 债务性融 资成本具有刚性，利率将成为陷于经营困境中的公司的一个重大负担。权益性融资因是 利润分享、损失共担，公司即使陷入困境也不会有付息的压力。在权益性融资中，股票 融资和自我积累都不受资金使用期限的限制；但从控制权损失的角度，股票融资则远高 于自我积累。同时在资金的使用成本以及资金到位率上，自我积累方式都具有明显的相 对于股票融资的优势。在债务性融资中，流动性压力使企业流动负债风险大于长期负债。 2 2 5 公司内部因素 公司内部因素主要是从公司的规模、公司的经营业绩、公司的治理结构、公司 的信用状况和管理层状况这几个方面来进行分析。 a 公司的规模、经营业绩对上市公司融资效率的影响。公司规模的大小，经 营业绩好坏决定了公司筹集资金的多少。公司规模如果越大，经营业绩越好，企业 就会拥有更雄厚的资本为支撑，具有较强的筹资能力，就更有能力和更容易筹集到较 多的资金，有能力利用较少的成本获取更多的资金。 b 公司的治理结构对上市公司融资效率的影响。在公司的融资过程中，不同 的融资方式会形成公司不同的权利义务主体，由于上市公司所有权与经营权的分 离，在股东与经理之间、股东与债权人之间、大股东与小股东之间、债权人与经理 之间以及股东与其他利益相关者之间都会产生委托一一代理的问题。投资者为了确 保自身的利益和资金安全，一方面要采取各种措施调动经营者的积极性，实现公司 价值最大化：另一方面又要对经营者进行必要的约束和监督，减少代理成本，提高 公司绩效。一般狭义上来讲，公司治理结构是指公司董事会的功能、结构、利益相 关者的权利等方面的制度规定；广义的讲，是指有关公司控制权的制度规定。由于 不同的融资结构，必然会形成不同的公司治理结构，公司的治理结构影响公司的业 绩与绩效，影响公司的治理效率，从而影响上市公司的融资效率。 1 2 第二章陕西省上市公司融资效率的影响因素及评价模型的构建 c 公司的信誉状况对上市公司融资效率的影响。公司的信用状况也能决定公 司所能筹集到的资金的数量。如果公司的信用状况越好，信用水平越高，其较强的 信用状况为公司融资提供了较好的资信基础，一些对公司有过贷款的银行和机构就 不会太担心公司不能如期如数的偿还贷款，所以能够较快筹集到公司发展所需的资 金。如果公司的信用状况不好，总是拖欠贷款，就没有银行和机构再愿意借给该公 司款项，因为怕借出后，公司不会如期如数归还贷款，使其蒙受损失，所以公司信 誉状况不好的公司筹资将会很困难，进而影响了上市公司的融资效率。 d 公司的管理层的水平对上市公司的融资效率的影响。管理层水平较高的公 司，不仅员工的工作积极性高，公司的盈利水平相对较高，而其公司也会采用最优 的融资方案，促使公司可以更快，更好的融资到资金，从而使公司从融资中获得利 益，相反，公司的管理层水平不高，员工的工作积极性也不太高，公司的盈利水平 相对也比较低，在融资过程中也不能采用最优的融资方案，影响到上市公司的融资 效率。 一个上市公司的质量高低，是通过上市公司的内部因素所反映出来的，上市公 司的质量高则公司的清偿债务的能力就高，清偿债务的能力是资金配置效率的一个 重要指标，它能够揭示资金再循环的效果。清偿能力与融资效率成正方向变动。 除了上述五个方面的因素外，还有其他的因素也会影响上市公司的融资效率， 但是其影响程度相对来说小一些，因此，在进行上市公司融资效率的评价时，主要 考虑以上几个方面的因素。对于陕西省上市公司来说，其融资效率的影响因素也不 外乎是以上几种。 2 3陕西省上市公司融资效率评价体系的构建 依据前文对融资效率的界定，本文主要从融资效率定义的三个方面来着手作为评价 标准进行分析：筹资效率最大化、配置效率最大化和公司治理效率最大化，然后根据上 市公司融资效率的影响因素，将这三个标准具体再分解成六个子标准：资金到位及时、 融资成本最低、企业价值最大化、抗风险能力最强、融资结构最优和公司治理效率最大。， 如下图： 西安石油大学硕士学位论文 图2 1上市公司融资效率标准 2 3 1 资金到位指标 当今市场竞争很激烈，资金筹措到位的速度对公司的发展关系重大，如果上市公司 不能够及时筹集到公司发展所需要的资金，将会影响到公司的生产、销售以及公司本身 的信誉等一系列状况。上市公司筹资讲究效率，有速度才有效率。上市公司筹集资金的 及时性与筹资效率成正比。现在很多上市公司通过各种筹资方式来获得公司生存发展的 资金，如通过银行借款，通过发行股票和债券在资本市场上筹得资金，筹集到资金的时 间越短，越即时，上市公司的融资效率就越高。因此，本文也将资金筹措的到位速度看 作是一个重要的评价标准来评价上市公司的融资效率高低。 反映企业筹资快慢的指标主要是衡量企业资金筹措过程中获得资金时间的长短，筹 资速度能够衡量企业筹资的时间长短，筹资的速度快，筹资越迅速，企业筹集到发展所 需资金的时间越短；因为借款时间相对于股权筹资来说时间要短些，因此借款筹资规模 也可以通过借款的规模反映借款筹资和股权筹资的结构从而得知企业的筹资时间的长 短：筹资活动现金流入流出比可以反映筹资活动的现金流入量和现金流出量的比值，从 而从一定程度上反映筹资活动的效率高低。 2 3 2 融资成本指标 现代企业融资理论认为，由于资本市场是不完善的，不同的融资方式的成本有较大 的差异，融资成本与融资效率成反比，公司筹资无论选择何种融资方式，首先取决于何 种融资方式的融资成本最低。在不同的条件下，公司以不同的方式取得资金所付出的成 1 4 第二章陕西省上市公司融资效率的影响因素及评价模型的构建 本是不同的，利用股权筹资需要支付股利，利用债券及其他负债方式筹资需要支付本金 及利息，筹资决策的目标不仅要求筹集到足够数额的资金，而且要使资金成本最低。因 此在这里将融资成本作为一个评价标准来对上市公司的融资效率进行分析。 融资成本的衡量主要采用的指标是各种融资方式的资本成本率，即股权融资方式下 衡量为股东支付的股利多少的股利支付率( 由于股利的支付近几年基本上是零，所以在进 行实证分析时不予于考虑) ，债券融资方式下衡量债券筹资费用的债券筹资费用率，内源 融资方式下的留存收益资本成本率以及从银行借款筹资的银行贷款利息率。 2 3 3 企业价值指标 从学术角度来说，资本有它的基本属性，即在风险相当的情况下，资本总是流向回 报率最高的投资。国家建立证券市场的初衷正是利用资本的这种基本属性引导着社会闲 散资金流向效益最高的投资，那些比较业绩优良、企业价值较大的公司融入资金，从而 使资金得到尽快地增值，更快地增加社会财富。此时，从理论上讲，证券市场达到了最 高的资源配置效率。从实用的角度看，资源配置效率较高的证券市场必然给效益良好的 企业筹集足够的资金，促进此企业发展壮大，增强其竞争能力，从而也必然给投资者带 来较高额的回报，可谓双赢。因此，企业的奋斗目标就是追求价值最大化，企业价值最 大化不仅是未来利润最大化，股东权益最大化，企业价值最大化是指通过企业财务上的 合理经营，采用最优的财务政策，充分考虑资金的时间价值和风险与报酬的关系，保证将 企业长期稳定发展摆在首位，强调在企业价值增长中应满足各方利益关系，不断增加企 业财富，使企业总价值达到最大化。也有学者认为，企业价值最大化是指企业全部资产 的市场价值最大化，也可以理解为企业身价的最大化。因此企业价值越大，融资效率越高。 企业价值最大化是股东财富最大化的外在表现，而权益报酬率的高低又是股东财富 最大化的衡量指标，因而就可以用权益报酬率作为衡量企业价值的指标，同时也反映出 负债经营的效果。根据公式，权益报酬率= 销售净利率总资产周转率资产负债率，因 而将销售毛利率和总资产周转率可以作为企业价值最大化的因素。而且企业价值最大化 可以理解为企业身价的最大化，企业全部资产的市场价值最大化，以及效益最大化，所 以同时，将主营业务收入增长率、净资产收益、税后利润增长率、营业利润增长率、总 资产增长率也作为上市公司价值最大化的标准来评价上市公司融资效率的高低。 2 3 4 融资风险指标 融资风险，与融资效率之间存在着反向变动关系，融资风险越小则融资效率越高。 因此企业在选择融资方式时，通常选取融资风险比较小的融资方式进行融资。在这里将 融资风险作为一个评价标准来对上市公司的融资效率进行分析。 负债经营在财务杠杆作用下会给企业带来一定的利益，但同时也要承担一定的风险， 因此分析企业的抗风险能力对于最佳资本结构的确定是必不可少的。企业筹资的风险主 西安石油大学硕士学位论文 要是由于负债引起的，因而可以分别以企业的长期偿债能力和短期偿债能力作为出发点 进行分析，从而确定企业的抗风险能力。从企业的资产负债表和现金流量表中就可以计 算得出一些财务比率作为企业长、短期负债能力的衡量指标。由此，本文分别将速动比 率、应收账款周转率权益增加率、折旧提取率、流动比率、现金流量偿债率、已获利息 倍数、应收应付配合率、长期资产负债比作为企业抗风险能力的因素。 2 3 5 融资结构指标 现代公司理论认为，公司治理结构是一整套制度安排，用以支配若干在企业中有重 大利害关系的团体投资者、经理人员、职工之间的关系，并从这种联盟中实现经济 利益。而在这种制度安排中，股权结构是公司治理结构的基础，它决定了股东大会的权 力核心，从而决定了董事会、监事会和经理人员的构成及权力归属，也决定了出资人对 管理者监督的有效性。所以，融资结构的不同选择直接决定了企业控制权在利益相关者 之间的分配转移，进而决定了不同的公司治理模式。如果公司治理结构失效或弱化，经 理人员就有动机采取有利于自己而损害外部股东利益的融资决策，进而影响上市公司的 融资效率。 公司治理效率的高低主要是由公司的融资结构决定的，而融资结构的决定又是由融 资方式的不同所决定的，所以反映融资结构的指标为：股东权益比例、资产负债率、股 权集中度、流通股比例。 2 3 6 公司治理指标 国有股在上市公司股权结构中如果占据主要地位，这种大股东垄断且以国有股为主 的股权结构，使上市公司很容易陷入政府依赖和大股东依赖的陷阱中，容易产生关联交 易以及大股东及关联单位占用上市公司资金的情况。所以不利于上市公司的治理，影响 上市公司的治理效率。 信息的流动性以高管人员的持股信息是否公开来判断。业内人士及中小投资者普遍 认为，将上市公司高管持股情况及时公开，有助于投资人了解他们的持股动向，防止他 们通过内幕信息买卖本公司股票获利。高管人员是公司发展的“主心骨 ，公司经营业绩 的好坏与他们是否努力工作密切相关。从提高管理层经营积极性及提高激励机制的角度 出发，上市公司高管持股应予以提倡，但这部分“关键人物”持股必须接受严格的监管。 所以加强公司的信息的流动性也会影响上市公司的治理效率。 综上可得，陕西省上市公司融资效率评价指标体系如下表： 1 6 第二章陕西省上市公司融资效率的影响因素及评价模型的构建 表2 - 1陕西省上市公司融资效率的评价指标体系 资金 筹资速度x l当年销售收入当年筹资活动现金净流入 筹 到位 借款筹资规模x 2上市公司债务筹资的数量筹资总额 资 指标 筹资活动现金流入流出比x 3筹资活动现金流入量筹资活动现金流出量 效 股权资本成本率x 4用净资产报酬率代替，净利润平均净资产 塞 融资 债券筹资费用率x 5用财务费用比率代替 指 成本 即机会成本，以投资资本回报率来表示息前税后营 标 留存收益资本成本率x 6业利润( 有息负债+ 所有者权益) 指标 ( 长期借款总额+ 利率+ 短期借款总额 利率) 借款总 借款成本x 7额 销售毛利率 x s( 营业收入一营业成本) 营业收入 本年利润总额( 1 所得税率) 上年利润总额( 1 所 税后利润增长率x 9得税率) 企业净资产收益率x 1 0净利润- v 均净资产 价值总资产周转率x 1 1主营业务收入净额平均资产总额 指标 ( 本年主营业务收入- 上年主营业务收入) 上年主营业 配 主营业务收入增长率 x 1 2 务收入 置 营业利润增长率 x 1 3 本年营业利润增长额上年营业利润总额 效 总资产增长率 x 1 4本年总资产增长额年初资产总额 率速动比率 x 1 5( 流动资产存货) 流动负债 指应收账款周转率 x 1 6 主营业务收入平均应收账款 标权益增加率 x 1 7 ( 本年权益数上年权益数) 上年权益数 抗风折旧提取率x l s实际提取折旧实际占用固定资产 险性流动比例 x 1 9指流动资产总额流动负债总额 指标 现金流量偿债率x 2 0经营现金流量净额负债总额 已获利息倍数x 2 t息税前利润利息费用 应收应付配合率 x 2 2 应收账款应付账款 长期资产负债比