（工商管理专业论文）焦作市建设投资控股有限公司发行公司债券项目研究.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研 究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人承担。 学位论文作者：叫 经拭 日期：少io 年r 月j1 日 学位论文使用授权声明 本人在导师指导下完成的论文及相关的职务作品，知识产权归属郑州大学。 根据郑州大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保留或向国家有关部 门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅；本人授权郑州 大学可以将本学位论文的全部或部分编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印或者其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。本人离校后发表、使用学 位论文或与该学位论文直接相关的学术论文或成果时，第一署名单位仍然为郑 卅i 大学。保密论文在解密后应遵守此规定。 学位论文作者：训 攻试 日期：沙1 2 - 年r 月i - z n 摘要 摘要 随着我国社会主义市场经济的深入发展，城投债的发行在国家经济建设中 越来越发挥着重要的作用。城投债作为地方投融资平台，通过发行企业债券筹 集资金，一方面按照募集资金投向，有效推动了我国地方基础设施建设，改善 了城市生产、生活条件，促进了地方经济迅速发展；另一方面按照规范、公开、 透明的要求，改善了公司治理结构，为提高企业直接融资比重、降低融资风险、 促进债券市场发展，做出了积极贡献。但是城投债发行也存在一些不可忽视的 问题：一是金融风险。地方政府在获得大量贷款的同时，负债问题也开始加速 显性化。二是超前负债的危机。城投债的偿还期都会出现跨越两届地方政府， 导致超前融资与负债，不仅严重影响到地区可持续发展的大计，也给银行如期 收回政府借贷留较大的风险。三是城投债滥用于政绩工程。当前，由于缺乏科 学决策程序，个别官员仅凭个人意志拍板，脱离实际，不顾财力民力，重复建 设、盲目投资，浪费社会资源。 本文运用相关理论和方法，对焦作市建设投资( 控股) 有限公司发行公司 债券项目进行具体的研究分析。本文对城投债进行阐述，对国外市政债券现状、 中国城投债的背景、发行现状进行分析；对焦作市建设投资( 控股) 有限公司 发行公司债券项目进行具体描述，包括本债券发行项目的环境、焦作西部工业 集聚区路网建设及整体开发项目描述、本次债券发行意义；本文研究的重点是 对本次项目的分析，即本项目的主要问题与对策，其中债券发行项目的选择从 地方财政、行业、公司经营与政府支持三方面进行分析；发行人的偿债能力从 财务指标与非财务指标进行分析；债券发行的风险控制从与债券发行、发行人、 投资项目相关的风险与对策、应收账款质押担保、担保人担保等方面进行分析。 通过以上分析，从中探索具有一般推广意义的城投债发行管理模式、风险规避 方法，使城投债的发行更好服务于地方经济建设。 关键词：城投债项目债券发行风险控制 a b s t r a c t a b s tr a c t w i t ht h ec o n t i n u i n gd e v e l o p m e n to fs o c i a l i s tm a r k e te c o n o m yi nc h i n a , t h ei s s u a n c eo f c o r p o r a t eb o n d sf o rt h eu r b 锄c o n s t r u c t i o na n di n v e s t m e n th a sb e e np l a y e dv e r yi m p o r t a n t r o l e s a n dw i l ib eo n eo ft h ek e yp l a y e r si nt h eu r b a ne c o n o m i cd e v e l o p m e n to fo u r c o u n t r y a so n eo ft h ei m p o r t a n tf u n dr a i s i n ga n di n v e s t m e n tf i n a n c i a lp l a t f o r i l l sf o r t h el e t a l e c o n o m y , t h ec o r p o r a t e sr a i s em o n e yb yi s s u i n gb o n d sa n dt a k es o m ea d v a n t a g e s f i r s t t h e y i n v e s tt h em e n e yt ow h e r et h em o n e yc o m e sf r o ma n d ，i nt u r n p r o m o t ea n ds t i m u l a t et h e l e t a le c o n o m yb yi n v e s t i n gi nt h ei n f r a s t r u c t u r ec o n s t r u c t i o n a st h er e s u l lt h ep r o d u c t i v i t y , l i v i n gc o n d i t i o n a n de n v i r o n m e n tc a nb ei m p r o v e dai o ti nt h eu r b a na r e a s s e c o n d t h e c o m p a n yw h oi s s u e st h eb o n d sw o u l dl i k ea l s or e c o n s t r u c tt h ec o m p a n ym a n a g e m e n ta n d f i n a n c i a js t r u c t u r ej no r d e rt or a i s em o r em o n e y , j o w e rt h ef i n a n c i a lr i s k t h i sh a sc o n t r i b u t e d m u c hm o let ot h ed e v e l o p m e n ta n di m p r o v e m e n to fb o n d sm a r k e t o nt h eo t h e rh a n d t h e r e e x i s ts o m ep r o b l e m st h a tc a n n o tb en e g l e c t e d f i r s to fa 1 1 t h e r ei sf i n a n c i a lr i s kf o r t h el e t a l g o v e r n m e n tw h or a i s e si a r g ea m o u n to fm o n e ya n df a l l si nd e e pd e b t s e c o n d t h ec r i s i so f a d v a n c ei nd e b tf o rt h et w od i f f e r e n tg o v e r n m e n t s b e f o r ea n da f t e re l e c t i o n 。w i l li n f l u e n c e t h es u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n to fl o c a le c o n o m ys i n c et h ed e b tc o u l dn o tb ep a i db a c kt o t a l l y b yf o r m e rg o v e r n m e n ta n dh a st ob ep a i do f fb yt h ef o l l o w e r n om a t t e ri ti sg o v e r n m e n t b o n d so ru r b a ni n v e s t m e n tb o n d s t h es i t u a t i o no fa d v a n c ei nd e b tf o rt h eg o v e r n m e n tw o u l d a l s ob ear i s kf o rt h eb a n kb e c a u s eo f t h ep o s s i b i l i t yt h a tt h eb a n kc o u l dn o tr e c o v e rt h el o a n s i na d d i t i o n t h eu r b a ni n v e s t m e n tb o n d sc o u l db eu s e db ys o m eo f f i c i a l st of u l f i l ial o to f p e r f o r m a n c ee n g i n e e r i n gp r o j e c t sw h i c hc o s tal o to fm o n e y , l a b o r , m a t e r i a l ，a n de n e r g ya n d o t h e rs o c i a lr e s o u r c e s t h i sc a nb ed o n eb yw r o n gd e c i s i o nm a d eb ys o m eo f f i c i a l sw h oa r e n o ts u p e r v i s e da n do b s e r v e db yt h ep u b l i c i nt h i sr e s e a r c h t h ep r o j e c to ft h ei s s u a n c eo f c o r p o r a t eb o n d sf o rj i a o z u ou r b a nc o n s t r u c t i o na n di n v e s t m e n t ( h o l d i n g ) c o l i m i t e dw a s s t u d i e da n da n a l y z e ds y s t e m a t i c a l l yi nd e t a i l sb ya p p l y i n ge c o n o m i ca n df i n a n c i a lt h e o r ya n d m e t h o d o l o g y a na p p l i c a b l em o d ef o ri s s u i n gu r b a ni n v e s t m e n tb a n d sa n dam e t h o d o l o g yo f r i s ka v e r s i o nw e r ep r o p o s e di no r d e rt h a tt h ei n v e s t m e n tb o n d ss e r v et h el e t a le c o n o m ym u c h b e t t e r t h i sa r t i c l ef o c u so nt h ek e yp o i n t so fa p p l i c a t i o np u r p o s e so fr a i s i n gm o n e yf o rt h e i s s u eb o n d s ，t h ea n a l y s i so fd e b tp a y i n ga b i l i t yf o rt h ei s s u eb o n d s ，t h ee s t i m a t i o no fc r e d i t r a t i n g , t h ep r o j e c tr i s ka n dc o u n t e r m e a s u r e s t h i sa r t i c l ep e r f o r m ss p e c i f i ca n a l y s i so nt h ej i a oz u ou r b a nc o n s t r u c t i o na n d i n v e s t m e n t ( h o l d i n g ) c o l i m i t e do nt h e i rb o n di n v e s t m e n tp r o j e c t , u t i l i z i n gr e l a t e dt h e o r y a n dm e t h o d o l o g y , t h i sp r o j e c tu n d e r g o e sad e t a i l e ds y s t e m a t i ca n a l y t i c a ls t u d y t h i sa r t i c l e i l l u s t r a t e st h ec i t y sc o n d u c to nb o n di n v e s t m e n ta n dp r o v i d e sa n a l y s i so nt h ec u r r e n ts t a t u so f b o n di n v e s t m e n ti no t h e rc o u n t r i e sa sw e l ia st h eb a c k g r o u n do fb o n di n v e s t m e n ti nc h i n a t h i sa r t i c l ei i l u s t r a t e st h ed e t a i l e do p e r a t i o na n dt h es i g n i f i c a n c eo ft h eb o n dj n v e s tp r o j e c to f j i a oz d ou r b a nc o n s t r u c t i o na n di n v e s t m e n t ( h o l d i n g ) c o l i m i t e d 。i n c l u d i n ga n a l y s i so fi t s o p e r a t i o ne n v i r o n m e n tw h i c hc o n s i s t so ft h ec o n s t r u c t i o na n dd e v e l o p m e n to ft h er o a d n e t w o r ki nt h ej i a oz u oc i t yw e s t e mi n d u s t r i a la r e a t h i se m p h a s i so ft h i sa r t i c l ei st h e i l a b s t r a c t a n a l y s i so ft h eb o n di n v e s t m e n tp r o j e c t , i n c l u d i n ga p p r o a c h i n gt h es o l u t i o n st oi t sm a j o r p r o b l e m st h r o u g l lc i t y sf i n a n c i a l ，i n d u s t r i a l ，c o r p o r a t i o nm a n a g e m e n t , a n dg o v e r n m e n t s u p p o r t ；a n a l y s i so ft h eb o n dj s s u e r sd e b tp a y i n ga b i l i t yt h r o u g ht h ef i n a n c i a la n d n o n f i n a n c i a lr e g u l a t i o n s ；a n a l y s i so ft h ed i s t r i b u t i o n ，r i s km a n a g e m e n ta n d s t r a t e g i e so fb o n d i s s u e r s ；a sw e l la st h ea c c o u n t sr e c e i v a b i e sg u a r a n t e e db yt h ep l e d g ea n dt h eg u a r a n t o r t h r o u g ht h ea b o v ea n a l y s i s ，o n ec a ne x p l o r et h ed i s t r i b u t i o na n dr i s km a n a g e m e n to fa l l e x p a n d a b l ec i t yb o n di n v e s t m e n tp r o j e c tt oi m p r o v et h ed e v e l o p m e n to faf i n a n c i a ld i s t r i c t k e yw o r d s ：p r o j e c tf o ri s s u a n c eo fu r b a ni n v e s t m e n tb o n d si s s u a n c eo fb o n d s r i s km a n a g e m e n t 目录 目录 1 引言1 1 1 选题背景1 1 2 研究意义2 1 3 研究方法与研究框架4 2 城投债概述6 2 1 城投债的概念6 2 2 国外市政债券现状与分析6 2 3 中国城投债的背景分析9 2 4 中国城投债发行现状1 1 3 项目描述1 3 3 1 项目环境1 3 3 2 本次债券发行意义1 4 3 3 本期债券募集资金用途与管理1 6 4 项目分析1 9 4 1 债券发行项目的选择1 9 4 1 1 地方财政分析1 9 4 1 2 行业分析2 2 4 1 3 公司经营与政府支持2 4 4 2 发行人的偿债能力2 8 4 2 1 财务指标分析3 0 4 2 2 非财务指标分析3 9 4 3 债券发行的风险控制4 6 4 3 1 与债券发行相关的风险及对策4 6 4 3 2 与发行人相关的风险及对策4 7 4 3 3 与投资项目相关的风险及对策4 9 目录 4 3 4 应收账款质押担保删 4 3 5 担保人担保5 2 4 3 6 其他保障措施5 3 5 结论与展望5 5 参考文献5 8 致谢5 9 v 1 引言 1 引言 本章简单阐述了本文选题的背景情况和研究意义，概括了文章研究的主要 内容。 1 1 选题背景 近年来，投融资平台公司通过发行企业债券筹集资金，一方面按照募集资 金投向，推动了地方基础设施建设和运营体制改革，改善了城镇生产、生活条 件，促进了地方经济发展；另一方面按照规范、公开、透明的要求，改善了公 司治理结构，为提高企业直接融资比重、降低融资风险、促进债券市场发展， 做出了积极贡献。 当前，经济形势出现积极变化，但回升的基础还不够稳固，正处于企稳回 升的关键时期。为了在较长时间内应对各种困难和复杂局面，我国政府根据形 势变化坚定不移地继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，迅速出台 了扩大内需促进经济平稳较快发展的一揽子计划。为配合国家扩内需、调结构、 保增长的一系列政策措施，地方政府紧紧抓住国家扩大内需的重大机遇，在优化 结构的前提下扩大投资规模，主要投向重大基础设施、改善民生、社会事业和 支持企业发展。城投债已经成为地方政府的一种重要融资模式，对地方经济建 设、基础设施建设等起到很重要的作用，但也存在一些不可忽视的问题， 一、金融风险：不可回避的是，地方政府在获得大量贷款的同时，负债问 题也开始加速显性化。许多地方政府过度依靠银行资金搞建设，负债规模速度 增长，一些地方的债务率远远超过了风险控制警戒范围。有些地方政府甚至借 本轮信贷宽松机会极力加大地方融资平台建设，而这些融资平台过度负债现象 已非常严重。地方政府过度信贷举债的财政风险正快速转化为银行金融风险。 从宏观层面上来看，金融资源的流向不够合理，出现畸形配置，大量信贷涌入 基建项目和一些过剩行业。地方政府目前从事的融资项目多为基建设施，其盈 利往往取决于未来地价的攀升情况。这种以未来土地资源收益做溢价的借债融 资方式，往往蕴含巨大风险。一旦地价没有如愿“炒起来”，地方政府将面临巨 额融资坏账。对银行而言，现在信贷是放出去了，但这些项目中有些收益不够 乐观，未来偿还能力不强，贷款质量风险也日益凸显。 1 引言 二、超前负债的危机：从地方政府“城投债”的偿还期限来看，大部分期 限为5 1 0 年，偿还期会出现跨越两届地方政府，这容易导致“寅吃卯粮的超 前融资与负债，不仅严重影响到地区可持续发展的大计，也给银行如期收回政 府借贷留下不可控的风险，令银行贷款质量面临更大挑战，从而易引发新一轮 不良贷款危机，给正在复苏中的中国经济带来不可预知的风险，需保持高度警 惕。 在市场经济条件下，地方政府已成为具有独立经济利益的主体。由于市场 和资源有限，各地为了推动本地区经济快速发展，具有争取更大公共项目投资、 获得更多资源的动力。一旦赋予地方政府发债权，我们就不能排除在地方利益 的驱动下，存在一哄而上、竞相举债的可能性，最终将导致地方债务危机。一 些地方官员在任期内大举借债，最后把一个烂摊子留给下任的情况并不少见。 三、城投债滥用于政绩工程：与此同时，还要警惕地方政府大规模发债有 可能催生出更多的“政绩工程 。当前，由于缺乏科学决策程序，个别官员出于 个人政绩的考虑，仅凭个人意志拍板，脱离实际，不顾财力民力，前建后拆、 前拆后建的重复建设现象和盲目投资建设“形象工程”的现象并非罕见，结果 导致社会资源浪费严重，引起群众不满。在这种情况下，必须确保地方政府发 债募集的资金真正用于扩内需、保增长和改善民生、造福人民。 虽然有关部门指出，发行地方政府债券必须用于中央投资的配套，但如果 没有相应的跟踪监督措施，恐怕难以防止这些资金被挪用，甚至被用于大搞“政 绩工程”。如何将地方政府债券募集资金纳入地方财政预算管理，建立地方政 府投资建设项目向社会公布制度，让社会公众对政府投资建设项目发表意见和 建议，特别是对于争议较大的项目，如何使公共决策更加科学合理，以确保公 共利益最大化，都是我们需要解决的问题。 1 2 研究意义 城投债发行对于国家和地方经济建设具有重要的积极作用： l 、有利于推动地方经济发展与基础设施建设 地方政府需要提供的公共产品，主要就是城市公用设施。由于地方政府投 资修建公路、桥梁、自来水厂、医院、学校等公用事业设施时，工具周期长、 耗资巨大，单凭地方政府财力无法满足，往往需要发行债券来融资，而依靠股 l 引言 权融资则较少。另一方面是经济增长对于城市带来的压力。一般认为经济增长 中的城市发展包括两层内容：一是城市化，即人口向城市适度集中，表现为在 一定地域范围内，城市形态和功能不断扩大和发展，由此提高城市在经济活动 以及在整个国家经济活动中的地位，其表现为城市人口的增多、城市规模的扩 大、城市数量的增加，这它是城市的外延型发展过程；二是城市的现代化，即 城市产业结构不断优化、城市设施的更新改造、城市功能不断完善和提高，这 是城市内涵型发展过程。无论是城市化还是城市现代化，都对城市公用设施供 给水平提出了更多的要求。由此看来，城市本身发展以及整个经济增长的压力， 都使得地方政府利用债券发行来扩大融资途径是必要的。 2 、推动中国资本市场的均衡发展 多年来，以大量银行贷款为主的支持基础设施建设的间接融资体制，客观 上抑制了长期债券市场的发展。长此下去，融资风险主要集中在银行业，不利 于全社会资本的有效配置。城投债券以地方政府信用为保证，以项目的未来收 入为信用基础，期限长，安全性高，收益稳定，通过合理设计，精心操作，能 够成为高质量的新型债券品种。日益发展的保险机构、养老基金、投资基金等 对市政债券蕴蓄着巨大的潜在需求。 事实上，发展城投债券市场也是资本市场自身发展的客观需要。目前我国 居民银行存款超过1 0 万亿，数额巨大，如何为这笔资金找到较好的投资渠道是 一个值得研究的课题。如今间接融资渠道风险大、配置资金效率不高，存款利 率的多次下降已使银行储蓄越来越失去对持币者的吸引力，股票市场的风险和 不规范运作也使投资者裹足不前。虽然国债是一种较安全的工具，但限于中央 政府的财政实力，发行规模有限。在这种情况下，发展市政债券( 地方债券) 在不加大中央财政债务依存度的前提下，使国民应债能力得以充分释放，减轻 国债发行压力。 3 、有利于减轻中央财政的负担 目前很多地方的基础设施建设是通过国债再转贷来完成的，即中央政府发 行国债再转贷给地方，用于地方的基础设施建设，其实质是中央代地方发行债 券。如1 9 9 9 年、2 0 0 0 年和2 0 0 1 年中央国债再转贷的数额分别高达3 0 0 亿、5 0 0 亿和4 0 0 亿。而通过中央政府代发国债的做法中，债务风险最终还是要由中央 政府承担。举例而言，在9 8 年发行的用于基础设施建设的1 0 0 0 亿国债中，有 相当一部分是通过财政转移支付制度由中央财政转给地方财政，用于地方基础 3 1 引言 设施建设，这笔钱是列入中央财政的，由中央财政来偿付，地方政府只是无偿 使用。如果改变一下做法，直接由地方政府来发债，列入地方预算，地方财政 来还钱，刺激经济增长的效果是一样的，但减轻了中央财政的负担，实现了中 央信用与地方信用的梯度开发。现在，不仅地方政府有通过发行债券筹集城市 建设资金的迫切需要，而且客观上也形成了以地方财力为支撑、变相的甚至是 隐蔽的地方政府债务融资体系，因而放松对地方举债权的限制，既有利于缓解 中央财政的压力，也有利于清晰界定中央与地方的事权、财权关系。 城投债发行具有如此重要意义，但由于我国城投债的发行还处于初级阶段， 很多方面还存在各种欠缺，使得发行中出现一些问题，对经济建设带来负面影 响。本文通过对实际案例的研究，从中探索具有一般推广意义的城投债发行管 理模式、风险规避方法，促进其科学发展，解决存在的重大问题，使城投债的 发行更好服务于地方经济建设。 1 3 研究方法与研究框架 针对城投债发行中存在的主要问题，本文通过对焦作市建设投资( 控股) 有限公司发行公司债券项目的研究，探索解决问题的方法与策略。本文主要运 用与债券发行、项目授信、风险控制等有关的理论和分析工具。全文共分为5 章，主要研究内容如下： 第1 章引占，阐述本文的选题背景、研究意义，研究方法与研究框架， 概括论文研究的主要内容。 第2 章城投债概述，阐述城投债的概念，描述国外市政债券现状并进行 分析，分析中国城投债的背景、发行现状。 第3 章项目描述，说明本次债券发行项目的环境状况、本次债券发行的 意义，募集资金的用途与管理。 第4 章项目分析，即本项目的主要问题与对策，其中债券发行项目的选 择从地方财政、行业、公司经营与政府支持三方面进行分析；发行人的偿债能 力从财务指标与非财务指标进行分析；债券发行的风险控制从与债券发行、发 行人、投资项目相关的风险与对策、应收账款质押担保、担保人担保等方面进 行分析。 第5 章结论与展望，通过对焦作市建设投资( 控股) 有限公司发行公司 4 1 引言 债券项目的研究，提出城投债发行需要改善的地方。 本论文的框架结构如下： 图本论文的框架结构 2 城投债概述 2 城投债概述 2 1 城投债的概念 城投债又称“准市政债券 ，是指那些由和地方政府有密切关系的企业发行、 所募资金用于城市或地方基础设施建设等用途的债券。 从资金用途上判断，这些债券与一般的企业债券有明显的不同，实质上是 市政债券。由于其偿付资金主要来源于投资项目产生的收益，因此类似于美国 市政债券中的收益债券。不过，此类债券的发行方是同地方政府有紧密联系的 企业，这些债券是以企业债券的形式审批并发行的，所以在形式上是合法的， 从而规避了预算法的制约。这儿要注意的是，有些地方政府发行的债券未 经过企业债券的审批程序，因而不能称为准市政债券，只能是违规发行的地方 债券。由上述分析可见，“准市政债券 是在我国当前特定的经济环境下，地方 政府为规避法律上的管制而进行创新的产物，是中国现阶段特有的金融产品。 2 2 国外市政债券现状与分析 从国外的实践来看，市政债券发行量最大的国家是美国和日本，其次是加 拿大、德国。在美国，1 9 9 0 年以来市政债券的余额占g d p 的1 5 一2 0 ，约占 美国全部债务的6 。本文选择美国和日本作为典型国家进行分析。 ( 一) 美国 美国城市公共设施项目的市场融资渠道主要有四条：一是设立专门的税费， 本着“谁受益谁出钱”的原则；二是发行市政债券。对于建成以后可以收费的 项目，如机场、收费公路、桥梁、隧道等项目，许多地方政府采取这一方法筹 资。如波特兰市机场扩建，l o 亿美元的投资中5 0 是通过发行债券解决的。这 一方法是美国城市基础设施建设最主要的融资渠道，三是鼓励私人部门投资。 近些年，一些原来完全由政府投资的基础设施项目开始鼓励私人部门投资。如 波特兰市在与华盛顿州交界的哥伦比亚河上新建5 号码头，所有资金只有1 0 是政府筹集的，9 0 是私人部门投资的。为了鼓励私人投资，政府往往提供一 些优惠政策，如免交财产税等。四是由政府提供信用。这是鼓励私人部门参与 基础设施建设的一种新方法。比如，南n # i 有一条国道因过于拥挤而需扩建， 6 2 城投债概述 要投资1 l 亿美元，政府负责3 5 的费用，其它6 5 的费用由私人开发公司承 包，并由该开发公司发行政府担保的建设债券。如果公路运营之后的收益达不 到预期，联邦政府负责提供贷款，并予以资助，以保证运营成本和偿还。 在美国，市政债券是指州和地方政府及其授权机构发行的有价证券，目的是 一般支出或特定项目融资。市政债券是美国地方基础设施融资的主要工具。 根据信用基础的不同，市政债券分为一般债务债券( g e n e r a lo b l i g a t i o nb o n d 和收益债券( r e v e n u eb o n d ) 两大类。 一般债务债券可以由州、市、镇和县发行，都以发行者的税收能力为基础 ( 以一种或几种税收的收入来偿还) 。一般债务债券是建立在地方政府信用基础 上发行的债券，仍是依靠税收保证偿付的核心资本融资工具。除非某种税收收 入被特别限制，一般发行人会以自己全部可支配收入的权力为一般责任债券担 保。其中，市级政府依靠它的税收权力( 财产税) 而发行债券，州政府则依靠 其无限的收入流如销售税或收入税而发行债券。一般债务债券中违约的情况极 为罕见，某些一般债务债券不仅以征税权力作保证，而且以规费、拨款和专项 收费来保证，这类债券被称为双重担保的债券。 收益债券是指为了建设某一基础设施而依法成立的代理机构、委员会或授 权机构发行的市政债券，它由专项使用费或附加税来保证还本付息，而不是由一 般地方政府税收担保偿付。这些基础设施包括交通设施( 收费桥、收费公路、 港口、机场) 、医院、大学宿舍、公用事业( 供水设施、污水处理设施、供电设 施、供气设施) 等。收益债券主要通过这些设施有偿使用的收入来偿还。收益 债券安全性各不相同，特别是它的附加收入现金流直接与其投资项目相关。例 如，电力销售所得能确保建造电厂的债券偿付的安全性。但是会议中心、停车 场与街灯等市政设施从征收附加销售税、汽油税或二者合并税所得收入，则不 足以确保债券安全性。政府本身也可以发行收益债券，但资金只能用在能够带 来收益的政府企业，政府并不以自身的信用来担保收益债券的偿还。收益债券的 风险往往比一般债券的风险大，但利率较高。 在美国，许多不同的机构和个人共同构成市政债券市场。先是发行人出售 债券，然后是投资者购买债券，市政府债券从业人员从事承销、交易、研究、售 卖等工作，评级机构就债券的表现提供咨询，债券保险公司承保其中一部分债 券。 7 2 城投债概述 从发行者来看，在美国，几乎所有的地方政府和地方政府代理机构都将市 政债券作为其融资工具。全美共有约5 5 0 0 0 个市政债券发行者，且大部分是小 规模发债者。大规模发债者有：加利福尼亚州政府、洛杉机运输局、长岛公用 电力局、纽约新泽西港务局等。 从投资者来看，美国市政债券的投资群体通常包括：个人、保险公司、银 行、共同基金、信托基金、封闭式基金、公司、对冲基金。美国市政债券的突 出特点是税收优惠。联邦政府对个人投资者的市政债券利息所得免征税。在市 政债券的投资群体中，没有养老基金和外国投资者，原因是他们不需缴纳联邦 收入税，同时，也就无法享受在购买市政债方面的优惠。 从监管者来看，一是发行监管。发行市政债券不需要向美国证管会登记， 主要是接受证券法中反欺诈条款和美国市政债券规则委员会有关规则的约 束。各州和地方政府是否发行市政债券，完全由本级政府的监督委员会或者管 理委员会确定，不需要上一级政府的批准和同意，委员会以及委员个人应为债 券发行行为负责。二是市场监管。1 9 7 5 年以后，国会组建了市政债券条例制定 委员会( m s r b ) ，由它提出有关市政债券市场的监管提案，经过证券交易委员会 批准，由全国证券交易商协会中监管市政债券交易商的部门以及自营银行的有 关监管机构负责实施和控制。 ( 二) 日本 日本具有悠久的市政债券发行历史，发行市政债券已成为维系地方财政、 扩大地方财政的重要手段。在同本，地方市政债券大体可以划分为普通债和公 共企业债。普通债是由同本地方政府直接发行的债券；公共企业债是由一些特 殊的国营法人发行的债券，这种债券一般都是由政府担保支付本息，所筹集的 资金一般也用于执行政府的经济政策。日本的地方债主要用于地方道路建设和 地区开发、义务教育设施建设、公营住宅建设、购置公共用地及其他功用事业。 地方公共企业债的使用比较集中，主要用于下水道、自来水和交通运输设施等 方面。 在日本，市政债券在城市生活污水处理设施建设方面的投资占相关设施建 设总投资的2 0 4 0 。日本市政债券的发行由中央政府集中审批，这一点与美国 采取的备案制不同。中央政府根据地方政府财政收支情况，结合当地经济、社 会发展情况，审批每个地方政府每年或每个项目可以发行多少金额的地方债。 而欧洲各国，由于市政建设的历史较长，虽然融资做法不尽相同，但大多数国 8 2 城投债概述 家对于发行市政债券都采取了比较开放的政策，同时运用多种市场化的办法解 决市政公共设施的融资问题。 ( 三) 经验总结与启示 在多数西方国家，地方财政独立于中央财政，中央预算和地方预算是各自 独立编制的，因而，地方政府经常利用发行债券来融通资金，地方政府发债已 经成为一个极其普遍的现象。地方债券市场不仅已经成为地方政府融资的重要 来源和资本市场的有机组成部分，而且已经在这些国家的经济发展尤其是地方 经济发展中扮演着十分重要的角色和发挥着十分重要的作用。 从发达国家的实践看，发行市政债券是一种成熟的融资工具，已有1 0 0 多 年的历史。欧美等国家城市基础设施建设及其融资的成功，很大程度上依赖于 发达的市政债券市场。实际上，战后日本积极利用市政债券为城市基础设施建 设提供资金，对日本经济增长与城市发展起到重大作用。近年来，越来越多的 发展中国家也开始采用市政债券为地方政府融资。作为一种金融工具，市政债 券可以成为国家重要的财政政策手段，并为有巨大资金需求的城市基础设施建 设开辟新的融资渠道。 2 3 中国城投债的背景分析 1 、城市化给地方政府带来巨大的融资压力 2 0 0 0 年7 月，诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格利茨曾经谈到：“中国的城市化 与美国的高科技发展将是深刻影响2 1 世纪人类发展的两大主题”。从世界范围 来看，城市化已经成为经济结构调整与社会发展的重要内容和原动力，并且对 社会福利的增进起到重要的贡献。 中国目前通常被认为处于工业化阶段的中期，根据西方国家的发展经验来 看，城市化问题在此阶段直接关系到国家整体经济运行状况，也影响着中国几 亿人的生活模式。当然，城市化的内容是多方面的，它可以包括城市人口增多、 城市发展加快、农村部门相对比重下降等现象，而市政公用设施建设是其中一 个不容忽视的重要方面。在中国的城市化进程中，市政公用设施的投融资结构 决定了城市公用事业的发展状况，并成为社会各方所关注的焦点。 2 、负债建设是城市化发展的必然趋势 9 2 城投债概述 中国的城市化水平自建国以来迅速提高，经过1 9 6 0 年代和1 9 7 0 年代的停 滞以后，随着改革开放的推进，城市化水平也稳步上升。1 9 5 2 年中国城市人1 ：3 占总人口的比例仅为1 2 5 ，改革前夕的1 9 7 8 年城市人口占总人1 ：3 比例为 1 7 9 ，到2 0 0 3 年底，城市人口占总人口的比例已达4 0 5 。 一是城市人口的增加，必然伴随着城市规模的扩大和城市基础设施的建 设，城市化必然带来更多的城市基础设施投资和房地产投资，而城市基础设施 和房地产投资必然带来钢材、水泥等建筑材料和家居用品、家庭装修、装饰等 行业的产出增长，进而也带动这些行业的投资增长。二是城市的积聚效应将使 在城市的投资享受到规模经济的好处，城市化本身可以提高投资回报率，促使 投资增加。城市化对第三产业的促进作用尤其体现了城市积聚效应的好处。 由此看来，城市化带来的城市投资压力，使得地方政府想法设法筹集资金 用于城市建设，这又反过来促进了城市综合经济实力的增长和社会福利水平的 提高。 由于城市基础设施建成后，并不是供我们这一代人使用，而是至少要用几 十年、上百年。地方政府举债建设具有明显的合理性，是城市化发展的必然。 3 、地方政府隐性负债的内在扩张性 中国的地方债务究竟有多少? 由于地方政府的隐性化操作，几乎没有人能 确切地回答这个问题。根据国务院发展研究中心宏观经济部此前一份研究报告 的粗略估算，这个数额至少也在1 万亿之上。中国如果出现经济危机，地方债 务肯定首当其冲，地方债务风险甚至会危及我国整个财政和金融系统。 地方债务负担问题如何解决，成为摆在政府面前的一个大难题。目前，我 国地方政府的债务风险正在同积月累，不断增加，形势已经达到了相当紧迫的 程度。地方债务不仅规模庞大，而且结构分散。在某些地方，地方财政已经超 负荷运转，地方政府所背负的债务负担甚至到了危机的边缘。 但是，由于我国限制地方政府发行公债，使得这些巨额债务具有很强的隐 蔽性，无法被人轻易发现，透明度极差。目前，尚未确立衡量这些债务的统一 口径，也缺少债务的预警机制。而且，这些债务的违约率较高，负作用很大。 更为严重的是，由于金融风险与财政风险之间可以互相转化：如果银行在金融 风险控制方面严格一些，政府就会有更多的动力通过财政获取资金，风险更多 积压在财政方面；但在地方没有发债权力的情况下，地方财政风险就会积压到 银行系统，成为金融风险。 1 0 2 城投债概述 在实践中，市政债券为地方政府的隐形负债和或有负债需要显性化，提供 了重要的机制。 2 4 中国城投债发行现状 1 、债券发行市场化进程加快 2 0 0 8 年1 月2 日，国家发展改革委发布“关于推进企业债券市场发展、简 化发行核准程序有关事项的通知 的发改财金【2 0 0 8 】7 号文。该通知简化了债 券发行核准程序，放宽了债券募集资金的使用用途，并推动债券市场化约束机 制的完善。这无疑会推动债券市场化发展，扩大债券发行规模。2 0 0 8 年7 月， 发改委关于2 0 0 8 年深化经济体制改革工作的意见再次指出，将由发展改革 委和法制办负责修订企业债券管理条例，扩大企业债券发行规模。中国人民银 行在1 1 月1 0 目宣布的放松信贷五项措施中也明确提出：要进一步发挥债券市 场的融资功能。大力发展企业债、公司债、短期融资券和中期票据等非金融企 业债务融资工具，扩宽企业融资渠道。加快发展以机构投资者为主体的银行间 债券市场，为积极的财政政策和适度宽松的货币政策的实施提供平台。2 0 0 9 年 9 月2 2 日，保监会发出关于债券投资有关事项的通知( 保监发 2 0 0 8 1 0 5 号) 上调保险机构投资企业债的比例至上季末总资产的4 0 。 可以看出，有利于公司债券发行的利好政策相继出台，加快了债券发行市 场化进程，完善了我国资本市场结构，为债券市场的长期发展奠定了政策基础。 2 、发行规模大幅提高 近年来企业债券融资的规模迅速扩容，包括企业债、短期融资券、中期票 据和公司债在内，到1 1 月份已经超过1 3 万亿元，超过信贷投放的1 0 。2 0 1 1 年1 至1 2 月份，已有超过1