（企业管理专业论文）中国上市公司债务期限结构对经营绩效影响的实证研究.pdf

ab s t r a c t t h e c o r p o r a t e fi n a n c i n g s t r u c t u re i s o n e o f t h e b asi c i s s u e s o f t h e o r e t i c a l r e s e a r c h o n c o r p o r a t e fi n a n c e . s i n c e mm t h e o ry c a m e f o r th in t h e 1 9 5 0 s , t h e r e s e a r c h o n fi n a n c i n g d e c i s i o n t h e o ry h a s m a d e a g r e a t p r o g r e s s w i t h a m as s o f l i t e r a t u r e . i f o u n d o u t t h a t m o s t o f t h e s e l i t e r a t u r e s i l l u s t r a t e d a n d a n al y z e d t h e c o r p o r a t e d e b t s fr o m t h e p e r s p e c t i v e t h e t o t a l a m o u n t o f t h e d e b t , w h i c h m e a n s t h a t t h e s e l i t e r a t u r e s r e g a r d e d al l t h e d e b t s w i t h n o d i ff e re n c e a n d c o n s i d e r e d c o r p o r a t i o n s i s s u e o n e k i n d o f d e b t . wit h t h i s as s u m p ti o n , t h e y s t u d i e d c o r p o r a t e s t r u c t u r e , n a m e d h o w t o b a l a n c e t h e c o r p o r a t e d e b t a n d e q u i t y a n d m a x i m iz e t h e s h a r e h o l d e r s i n t e r e s t . i n f a c t , t h e r e a r e v a r i o u s t y p e s o f d e b t s . d e b t - m a t u r i t y s t r u c t u re i s a n i m p o rt a n t c a t e g o ry o f d e b t s t r u c t u r e . s o m e f o r e i g n s c h o l a r s h a v e d o n e r e s e a r c h o n d e b t - m a t u r i t y s t r u c t u r e a n d a d v a n c e d t h r e e m a i n t h e o r e t i c al h y p o t h e s i s o n d e b t - m a t u r i t y s t r u c t u r e u n d e r d i ff e r e n t k i n d o f i m p e r f e c t - m a r k e t h y p o t h e s i s , n a m e d a g e n t c o s t h y p o t h e s i s , as y m m e t r i c i n f o r m a t i o n h y p o t h e s i s a n d t a x h y p o t h e s i s . t i l l n o w , w e s t e r n e m p i r i c al r e s e a r c h e s h a v e n o t g i v e n a u n a n i m o u s v a l i d a t i o n t o al l t h e t h e o r e ti c al h y p o t h e s i s o n d e b t - m a t u r i t y s t r u c t u r e . t i l l n o w , t h e r e h a s b e e n l itt l e w o r k o n t h e d e b t - m a t u r i t y s t r u c t u r e re s e a r c h i n m a i n l a n d c h i n a . i n t h e l as t t w o y e a r s s o m e r e s e a r c h e r s e m b a r k e d o n t h e e m p i r i c al s t u d i e s o n t h e i n fl u e n t i al f a c t o r s o f l i s t e d c o m p a n i e s d e b t - m a t u r i t y s t r u c t u re . i n t h i s t h e s i s , t h e p r e v i o u s t h e o r i e s a n d t h e re s u l t s o f e m p ir i c a l r e s e a r c h e s o n d e b t - m a t u r i t y s t r u c t u r e w i l l b e re v i e w e d . b e s i d e s , t h i s p a p e r e x a m i n e s s y s t e m a t i c al l y t h e r e la t i o n s h i p b e t w e e n c a p i t a l s t r u c t u r e , d e b t m a t u r i t y s t ru c t u r e a n d e a rn i n g s t h r o u g h e m p i r i c a l s t u d y , u s i n g t h e n o n - f in a n c i a l l i s t e d c o m p a n i e s d a t a o f 2 0 0 3 , 2 0 0 4 a n d 2 0 0 5 . t h e a n al y s i s r e v e a l s t h a t : ( 1 ) t h e b e s t c a p i t al s t r u c t u re e x i s t s i n t h e l i s t e d c o m p a n i e s , w h i c h l e a d s t h e p o s i t i v e c o r r e l a t i o n b e t w e e n t h e c a p i t a l s t r u c t u r e a n d t h e e a rn i n g s b e f o r e t h a t , a n d n e g a t i v e c o r r e l a t i o n a ft e r t h a t . ( 2 ) t h e l i s t e d c o m p a n i e s p re f e r e n c e f o r s h o rt e r d e b t m a t u r i t y s t ru c t u r e i s n e g a t i v e ly as s o c i a t e d w i t h t h e e a rn i n g s . t h i s r e s u l t s u p p o r t s t h e t a x t h e o ry , b u t g o e s a g a i n s t t h e a g e n c y t h e o ry . ( 3 ) a s s e t s c a l e h a s a s i g n i f i c a n t i m p a c t o n t h e e a r n i n g s . t h e l a r g e r as s e t s c al e m a k e s t h e ab s t r a c t h i g h e r e a m i n g s k e y w o r d s : d e b t m a t u ri t yc a p i t a l p e r f o r ma n c e i i i 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解南开大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容:按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本;学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、 数字化或其它手段保存论文; 学校有权提供目 录检索以 及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务; 学校有权按有关规定向国家有 关部门 或者机构送交论文的复印件和电子版; 在不以赢利为目 的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学 位 论 文 作 者 签 名 : 着 曝 -ft 2 回 年犷月/ p 日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名: 刊 乡 八 。学位论文作者签名: 青 iv -_,- 解密时间:年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 内 部 5 年 ( 最长5 年， 可少于5 年) 秘密1 0 年 ( 最长1 0 年，可少于1 0 年) 机密2 0 年 ( 最长2 0 年，可少于2 0 年) 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明: 所呈交的学位论文， 是本人在导师指导下， 进行 研究工作所取得的成果。 除文中己经注明引用的内 容外， 本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、 己公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体， 均己 在文中以明确方式标明。 本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学位论文作者签名 i保炙 叫 年犷 月3 日 第一章 引言 第一章 引言 本章主要叙述了论文的研究背景、研究目 的、研究资料来源和研究方法 并且整理总结了本论文的研究框架图。 第一节 研究背景和目的 1 . 1 . 1研究背景 公司的融资结构的研究一直是公司财务理论研究的核心问 题之一，自 从二 十世纪五十年代mm定理诞生以来， 公司融资决策理论取得很大的进展，围绕着 这一中心问题产生了 大量的文献。实际上，公司债务期限结构选择是构成公司 融资决策整体所必要的部分。公司首先在债务和权益之间作出决策，然后针对 债务，对其内部结构作出决策，如债务期限结构、债务优先性、债务所有权结 构等等。公司债务期限结构是债务契约的重要内容，规定着债权人和债务人的 权利和义务。 大量的理论和经验文献对公司资本结构选择进行了研究，但对公司债务期 限结构的了解甚少。事实上，长期债务和短期债务具有不同的激励特征，短期 债务可以减少信息不对称程度、传递公司成长机会信号、纪律管理者、减少债 权人受债务人的掠夺、阻止投资不足和投资过度问题等;而长期债务可以使管 理者处于控制之中、防止管理者的无效率扩张、阻止债权人剥夺价值和降低利 率等。因此，不同期限的债务对公司价值具有不同的影响，从而也会对公司的 经营绩效产生不同效果。为了降低债务融资成本和确保管理者经营激励，提高 经营绩效，公司必须对其债务期限结构安排做出合理选择。 2 0 世纪7 0 年代以来，有关债务期限结构的理论创新不断，先后诞生了代理 理论和啄序理论等。在此基础上产生了债务期限的代理成本假说、信息不对称 理论假说、税负假说、期限匹配和发行成本假说等。随后众多经验研究针对这 些理论推导出一系列影响债务期限结构的因素:成长机会，自由现金流量，资 产期限，公司规模， 每股收益， 每股净资产，固定资产比 率， 信息不对称程度， 实际税率，非债务性税盾。总的来说，代理成本假说、信息不对称假说、税收 和期限匹配假说是债务期限结构的显著影响因素。但是，西方经验研究文献并 第一章 引言 未对公司债务期限 结构的理论假说提供完全一致的 支持。 中国国内专门研究债务期限结构的文献较少， 只有较少的学者对中国上市 公司的债务期限结构进行系统研究。肖 作平和李孔 ( 2 0 0 4 )首次经验检验了中 国 上市公司 债务 期限 结构的 影响因 素， 袁 卫秋 ( 2 0 0 5 ) 以 1 9 9 9 - 2 0 0 2年 度的 汽车制 造行业的上市公司为研究样本，依据债务期限结构理论，对所选公司的债务期 限结构的影响因素展开实证检验和分析。 近两年来，部分国内学者才开始将研 究的重点放到债务期限结构上。 可见，迄今为止，有关公司债务期限结构的理论大都来自 西方发达国家， 特别是资本市场发达的美国。西方有关公司债务期限结构问 题研究的历史要比 国内长得多，研究的深入程度也不是国内 所能比及。国外学者在对公司资本结 构理论研究的同时，也对公司债务期限结构理论进行研究。而国外学者对公司 债务期限结构的经验研究相对滞后于理论研究，公司债务期限结构的经验研究 始于2 0 世纪9 0 年代中期。在国外，随着公司财务理论的发展，对公司债务期限 结构问题的研究正在继续发展和变化;在国内，公司债务期限结构问题的研究 刚刚起步，存在许多缺陷。由于中国制度的特殊性，中国上市公司的债务期限 结构具有与西方国家不同的特征，如中国上市公司的债务期限结构是以短期债 务为主，长期债务比重偏低等等。这为我们研究中国上市公司的债务期限结构 问题提供了难得的机会。 1 . 1 . 2研究目的 资本结构是影响企业价值的重要因素之一，公司的财务活动往往以确定最 佳资本结构，使资本成本最小，风险最小，实现企业价值最大化为目 标。同时， 债务期限结构逐渐成为影响资本结构的重要因素，企业在确定债务总量后，还 应该 选择债务的最佳期限。 由于现实资本市场的不完善，引发信息不对称、代理成本、信号传递等问 题，给企业选择最佳债务期限带来困 难。近年来，理论界对债务期限结构的研 究逐渐深入，提出了各种实现最佳债务期限结构的理论模型:代理成本理论、 信号理论、税收理论、期限匹配理论、债务价值理论等。 中国经济正处于快速发展与转型期，国内上市公司存在许多不同于发达国 家的制度背景，如股权结构较独特、投资者法律保护不健全、公司治理机制有 缺陷和资本市场发展不平衡等，使得影响债务期限结构的因素更加复杂。国外 第一章 引言 的关于债务期限结构的理论是否适合于中国国情，债务期限结构是否以同样的 方式对中国上市公司的经营绩效产生类似影响也都有待于检验和理论分析。 本文就是希望通过中国上市公司的数据来进行实证分析，进而探讨中国上 市公司整体债务期限结构的特征和影响中国上市公司债务期限结构对经营绩效 的影响。 本研究旨 在通过理论分析和实证研究，结合中国的实际情况，对债务 期限结构和企业绩效之间的关系得出一致性结论，并由此指导上市公司合理选 择资本结构以 及债务期限结构，提升绩效。 第二节相关概念界定 1 . 2 . 1债务期限结构 有关债务期限结构的经验研究通常采用两种方法度量债务期限，分别是: ( 1 )资产负债表法;( 2 )增量方法。资产负债表法是把债务期限定义为长期债 务占总债务的比例;增量方法是把债务期限定义为债务工具发行的期限。增量 方法更适合检查公司债务期限结构的选择是否能够向市场传递其未来前景的信 号，而不适合检查资产期限和债务期限的匹配原则。由于数据的限制，作者用 短期债务占总债务的比重度量债务期限结构。 公司债务总额可以划分为短期负债与长期负债。短期负债是指一年内到期 的负债，主要包括短期借款、商业信用、 一年内到期的长期负债等。商业信用 是公司经营过程中自 然发生的，相对固定且决策时不易控制，因此本研究未将 这类负债纳入短期负债中。一年内到期的长期负债 ( 主要是长期借款)虽然在 资产负债表中列入流动负债中，但考虑到是作为长期负债借入的，本研究将其 纳入长期负债中计算。长期负债是指到期日 在一年以上的负债，主要包括长期 借款、 应付债券及专项应付款等其他长期负 债。因 此， 本研究中 短期负债二 短期 借款;长期负债= 一年内到期的长期负债十 长期借款+ 应付债券。 1 . 2 . 2经营绩效指标概述 绩效这个概念涵盖的范围十分广泛， 且国内 外学者对之有不同的见解。 l e b a s ( 1 9 9 5 ) 1 认为绩效是对执行企业目 标的 有效性的 评价。 杨国 彬 ( 2 0 0 1 ) 认为企 业的 经营绩效评价， 指的 是对企业一定经营期间的资产运营、 财务效益、资本 保值增值等经营成果， 进行真实、客观、公正的综合评判。 第一章 引言 从综合的角度看， 上市公司的 财务状况、治理结构、 规模状况、 发展前景 等指标，都属于对上市公司进行综合评价的内 容。 但是在这些综合评价的内 容 中， 只有经营绩效能够最为集中地体现上市公司的综合实力，也是上市公司能 够通过不断努力加以改善的方面。所以，在评价一家上市公司的时候，经营绩 效指标是最有代表性和说服力的。下面介绍两种常见的绩效指标，分别是 “ 单 一指标的绩效衡量”以及 “ 多重指标的绩效衡量气 学术界普遍运用的是单一指标，它在方法上比较简单。常用的单一指标包 括:资产收益率、净利率、主营业务利润率、净资产收益率、 每股收益、投资 收益率、e v a , t o b i n s q 值等等。托宾q 值即公司的市场价值与公司资产的重 置资本之比。许多学者在衡量经营绩效时，选择的都是会计利润的观点，例如 资产收益率、净利率、主营业务利润率、净资产收益率、每股收益等等，然而 b e n s t o n ( 1 9 8 5 ) 却指出会计利润的数据多为历史及过去的财务 报表，无法反映 企业现在和未来的价值，所以使用会计报酬率作为衡量公司经营绩效的指标会 有 偏 差 。 m o r e k , s h l e if e r 反之，则表示企业 发生价值损失。事实上，e v a是对企业经济利润的评价，表示的是净营运利润 与投资者用同样资本投资其他风险相近的有价证券的最低回报之间的比较，是 反映前者超出或低于后者的值。单一指标的缺点在于它无法充分表达绩效的全 貌，运用时易造成确切性的不足。 针对单一指标的缺点，后来提出了多重指标的绩效衡量，它可以衡量到绩 效的多个层面，较容易达到完备性及确切性的要求以 及避免个人主观的偏失。 目前多重指标的方法主要是层次分析法和平衡记分法。层次分析法是美国运筹 学家s a a t y 教授于二十世纪8 0 年代提出的一种实用的多方案或多目 标的决 策方 法。 其主要特征是，它合理地将定性与定量的决策结合起来，按照思维、心理 的规律把决策过程层次化、数量化。该方法自1 9 8 2 年被介绍到我国以来，以 其 定性与定量相结合地处理各种决策因素的特点，以及其系统灵活简洁的优点， 迅速地在我国社会经济各个领域内得到了广泛的重视和应用。“ 平衡记分卡” 是一种将传统的财务指标分析与非财务指标相结合来评价组织绩效的方法，它 第一章 引言 可以 提供给管理者更广泛、 丰富的管理及决策信息。自 上个世纪初起，职业经 理人、管理学者们对非财务指标在经营管理中的作用就给予相当大的关注，平 衡记分卡是最新的研究成果之一。平衡记分卡自2 0 世纪9 0 年代产生以 来，己 经被广泛使用，并从最初被视为一个新的绩效衡量系统迅速转变为一个战略管 理系统。平衡记分卡推出了一套具体的指标框架体系，包括四个部分:( 1 )财 务方面，( 2 ) 客户方面，( 3 )内 部管理方面，( 4 ) 学习与成长方面。 其核心思 想是通过财务、客户、内部经营过程和学习与成长四个指标间的相互驱动的因 果关系来展现组织的战略轨迹。以上四个方面存在着深层的内在联系:企业良 好的财务利益将更多来源于客户的满意程度，而企业只有提高内部管理能力才 能为客户提供更大的价值，内部管理能力的提升则要以学习与成长为基础。多 重指标的绩效衡量尽管有很多优点，但是同时也有自身的缺点。首先，各项准 则之相对比重不易确定。其次，由于指标众多，彼此之间可能存在互斥性，所 以 难以 进行不同指标之间的 取舍。最后， 在衡量绩效时 通常需要将每个指标数 量化，但许多指标量化的信度、效度还不完善。 本研究侧重于探讨企业经营绩效的财务指标，具体表现为资产收益率、净 资产收益率、每股收益、主营业务利润率。 第三节 研究方法和研究内容 1 . 3 . 1研究方法 本研究是在已有理论基础上对中国上市公司数据的实证分析，并且进一步 进行理论探讨，资料主要来源于国内外的研究论文和期刊论文，相关领域的世 界著名专家、学者的经典著作， 互联网上的相关资料， c c e r研究数据库。 根据论文的主题以及研究内 容的基本要求，将注重运用下述研究方法: 1 . 实证分析与规范分析相结合 实证分析是通过对经济现实的描述旨 在回答经济现象“ 是什么” 或“ 实质 是什么”。规范分析则是从某种价值判断或先验标准出发，回答经济运行 “ 应 该是什么”或应该怎么样。 研究债务期限结构与绩效的相互关系，首先要回答 什么是债务期限结构，怎么衡量企业绩效，这就需要在理论上进行界定和论述， 这种界定即为规范分析， 而在理论基础上对中国 股票市场债务期限结构和绩效 的现实分析，即为实证分析。本研究始终贯穿着规范分析与实证分析相结合的 第一章 引言 方法。 z . 定性分析与定量分析相结合 在定量研究上，模型主要来源于前人的研究成果，在其基础上加以改进: 数据主要来源于 c c e r数据库.在定性研究上，在国内外已 有的理论实证研究 成果上，针对自己的数据研究结果进行分析总结， 提出自己的观点建议。 3 . 比较分析法 “ 有比较，才能有差距，才能有突破”。本研究在分析债务结构理论时， 充分运用了比较分析法。 通过对比国内外理论和实证分析的现状，总结出中国 债务期限结构研究方面的问题。此外，本研究选择多个绩效指标来分别作回归 分析，是为了 通过横向比 较来考察债务结构对不同收益变量的 影响程度。 1 . 3 . 2研究内 容 本研究主要包括以下内容: 第一章 引言。说明本研究的研究目的，资料来源，研究方法，研究创新及 研究框架。 第二章 相关理论回顾，国内 外关于债务期限结构的理论综述。主要有基于 代理成本的理论假说，基于信息不对称的理论假说，基于税收的理论假说等， 并且总结目 前实证检验文献存在的问题. 第三章 中国上市公司债务期限结构的特征。先从较为宏观的角度分析一下 中国上市公司的情况和债务期限结构特点。 第四章 关于实证研究的模型设计。主要是关于样本的选择、变量的选取、 模型的建立和研究方法的 选择。 第五章 实证检验与分析。 根据建立的模型使用s p s s 1 4 .0 统计软件进行实证 检验，并根据结论进行分析。实证分析主要分为三个部分，分别是:描述性统 计、相关性分析、回归分析。 第六章 研究结论和建议。根据前面的实证检验分析出中国上市公司债务期 限结构和绩效的相关性，并针对每个经营绩效指标探讨模型的解释度，寻找差 异背后实质性的原因，最后结合第三章对中国上市工资债务期限结构现状的分 析，提出自己的一些建议。 第一章 引言 1 . 3 . 3研究框架图和逻辑图 下面是本研究的框架图: 研究背景; 研究方法:研究内容和框架 理论回顾 代理成本假说!i 信息不对称假说税收假说 相关理论的实证检验总结 中国上市公司 债务期限结构的特点 研究设计 总结:研究结论分析和建议 图t . 1 本研究的研究框架 资料来源:本研究整理 第二章 理论回顾及文献分析 第二章 理论回顾及文献分析 第一节 债务期限结构对经营绩效影响的理论回顾 从m o d i g l i a n 也是由于小企业中管理者通常持有较高比例的股份，因此小企业中股东与债权 人之间的代理问题更为严重。为了控制两方面的贷款风险，债权人不得不缩短 债务期限。因此， 通常认为，债务期限与企业规模呈正向单调关系。 2 . 1 . 2债务期限结构的不对称信息假说 债务期限不对称信息假说的基本观点是:当资本市场的投资者和企业内部 人对企业的前景拥有相同的信息时，企业无需去关心其债务的构成。此时市场 对每种债务的定价都是理性的，既没有高估也没有低估。然而，如果企业内部 人比外部投资者更了解企业，则他们会选择发行市场对其高估得最多或者低估 得最少的这一类证券。一旦了解这些之后，理性的 投资者则企图通过企业最近 的融资行为来揣测内部人的信息. 不对称信息假说认为，当 投资 者与借款人之 间存在信息不对称时，企业可以 通过其对债务期限的选择来向 投资 者传递私人 信息。 f la n n e r y ( 1 9 8 6 ) 9 1 , k a le 其次它们有很大的可能性需要再融资，而在再融资时有机会显示自己是 低风险，从而可以 继续支付较低甚至更低的利率。相反，关于项目 未来盈利拥 有坏的私人信息的企业希望借入长期债务。否则的话，一方面，当它们需要再 融资时，它们不得不披露自己是高风险，从而必须支付相对较高的利率，甚至 被拒绝融资:另一方面，质量最差企业的投资项目 很有可能在项目 实施途中被 迫清算，管理者的非金钱私人利益也会因清算而过早丧失。但是，由于投资者 预测到此类企业存在着严重的道德风险和逆向选择问题，因此这类企业最终会 被驱逐出长期债务市场，只能发行短期债务。这样，市场上最终发行长期债务 的是质量适中的企业。 因此， d i a m o n d认为债务契约是企业风险的非单调函数: 在所有其他条件相同的情况下，风险最低和风险最高的企业都拥有较多的短期 债务，而风险适度的企业则拥有更多的长期债务。 2 . 1 . 3债务期限结构的 税收假说 税收假说不仅仅研究这两者之间的关系， 通常还会加入其他经济变量， 涉 及到的主要有利率、税率和企业价值。其中将税收、利率、债务期限三者联系 第二章 理论同顾及文献分析 起来所设计的模型最有影响力。 2 . 1 . 3 . 1税收、利率与债务期限 b ri c k t i t m a n a n d w e s s e l s , 1 9 8 8 ; g u e d e s a n d o p l e r , 1 9 9 6 ; k i m , m a u e r a n d s t o h , 1 9 9 5 ) , 但是 也 存 在一 些 分 歧， s to h s a n d m a u e r ( 1 9 9 6 ) 得到 了 混 合 结 果， e l y a s e ly a s i a n i , l in g u o a n d l ia n g t a n g ( 2 0 0 2 ) 认 为 现有 模型 大多 高 估了 债务 期限 在 消 除 债务 代 理 成本 方 面的 作用。 j o h n s o n ( 2 0 0 3 ) 专门 研究了 这一问 题， 他的 结 论是 公 司 通常最 先 想到用增加负债的方法来减少债务代理成本， 但是由 于不能完全消除，因此还 第二章 理论回顾及文献分析 会使用缩短债务期限的方法。 在对信息不对称假说进行的经验研究中， 运用存量方法计算债务期限的经 验 检 验( b a r c l a y a n d s m i th , 1 9 9 5 ; s to h s a n d m a u e r , 1 9 9 6 ) 通 常 支持 信 息 不 对 称 假 说， 尽管有时结果不是很显著;而用增量方法计算债务期限的经验检验要么完 全 不 支 持 信息 不 对 称 假设 ( e ly a s e ly as ia n i , l in g u o a n d l ia n g t a n g , 2 0 0 2 ) ， 要 么 只 是 部分 地支持流动 性 风险 假设 ( g u e d e s a n d o p l e r , 1 9 9 6 ) 0 相对而言，税负假说得到的经验支持比较少，利率期限结构与债务期限正 相关的 预期几乎没有得到支持 ( g u e d e s a n d o p l e r , 1 9 9 6 ; s t o h s a n d m a u e r ， 1 9 9 6 ; b a r c l a y a n d s m i t h , 1 9 9 5 ) ， 有的 甚至得到了 与预期相反的 结 果; 债务期限 与 利率 波动性 正相关的预期得到t 支持( k i m , m a u e r , a n d s t o h s , 1 9 9 5 ) . l e l a n d ( 1 9 9 8 ) 对风险弹性如何影响债务期限和企业价值进行了检验，推断由于债务的代理成 本远小于其税收优势，风险高的企业债务期限较短， 杠杆作用较低。 期限匹配假说几乎在所有的经验检验 ( 如 mi t c h e l l , 1 9 9 1 ; s t o h s a n d m a u e r , 1 9 9 6等)中都得到了 支持， 说明 期限匹配也是债务期限的 重要决定因素。 其他 假说如发行成本假说等由 于现实情况比 较复杂尚未得到有效的检验. 国外学者在对公司债务期限结构影响因素进行经验研究的同时，也有少数 学者对债务期限结构与公司价值之间的关系进行了经验研究。 s c h ia n t a r e l li 和s r iv as t a v a ( 1 9 9 6 ) 1 1使 用印 度 私 有 化 公 司 面 板 数 据 经 验 检 查 公 司债务期限结构影响因素， 且检查了公司债务期限结构对公司绩效的影响。 研 究发现，公司债务期限结构的一个重要决定因素是资产的构成， 具有较高固定 资产比例的公司支持较高的债务期限:更长的债务期限与随后更高盈利性、销 售 增 长 率 呈 显 著 正 相关 关 系. 而 且c o b b - d o u g las生 产函 数 估 计 表明 长 期 债 务 对 公司水平生产力具有正面影响。 s c h ia n t a r e l li 和s e m b e n e l li ( 1 9 9 7 ) 1i s i采用英国 和 意 大 利 公 司 面 板 数 据 对公司 债务期限结构决定因素以及公司债务期限结构对公司价值的影响进行经验调 查。在公司债务期限结构选择中，他们发现公司倾向于资产和债务的期限匹配。 他们的研究没有支持短期债务通过更好的监督和控制以 提高公司价值的假设。 他们 研究 发现， 这两个国 家的 初始债务期限与公司 随 后的中 期绩效 ( 用盈利性 和 销售收入增长率度量 ) 呈显著正相关关系:当当 期及滞后的 债务期限 变量同时 进 入方程时，总要素生产与债务期限呈显著正相关关系。 第二章 理论回顾及文献分析 2 . 2 . 2国内实 证研究现状 近年来，国内学者基于上述理论采用我国证券市场数据对我国上市公司的 债务期限结构进行了研究: 韩德宗、向 凯 ( 2 0 0 3 ) 1 9 1 以1 9 9 9 年至2 0 0 1 年间 医 药 和生 物制品 业上 市公 司作为样本，对我国上市公司的债务融资结构进行了实证研究。他们的研究结 果为:( 1 )固定资产比率与长期融资比率正相关。表明债权人在考虑借款资金 的风险时，关注的是公司的清偿价值。因为固定资产比率在一定程度上代表公 司的长期偿债能力，固定资产比率越低，公司风险越大，短期融资比例就越高， 与信号假说中关于信用风险的解释一致;( 2 ) “ 生物制药” 虚拟变量与长期融资 比率负相关。这与信息不对称假说中的清算风险解释一致.因为生物制药行业 属于高成长领域，具备高风险、高收益的特征，从而信息不对称的可能性大， 企业的风险也就相对较大，银行就越趋向于短期借款;( 3 )公司规模指标与长 期融资比率成正比，表明公司规模对债务期限结构有一定的影响;( 4 )与国外 实证研究结果不同的是，体现公司投资机会的资产的市场/ )f !k 面价值指标不能进 入回归方程，表明 我国上市公司在解决投资不足问 题上并未利用债务期限工具， 或者上市公司本身就不存在投资不足问题。 张慧、 张茂德 ( 2 0 0 3 ) o 利用上市公司年报数据分析描述了 上市公司债务 结构的整体和分类特征，并在此基础上估计了债务结构与公司绩效之间的关系。 该文实证研究了2 0 0 1 年的3 0 0 家上市公司的债务期限结构， 结果表明:流动负 债总额对公司经理层绩效的提高起到了积极作用，由企业之间资金占 用所形成 的债务关系对公司的所有者和经理层利益的维护有正面影响，而长期负债总额 对公司绩效没有产生显著影响. 所以 上市公司的流动负债比率明显高于长期负 债。 对于经理人而言，其在进一步选择融资方式时将更多地考虑流动负债。而 对于股东而言，直接融资不会给他们的收益带来显著的影响。企业之间的间接 接触对于股东和公司管理层的影响都是显著的。因而拓宽企业之间的间接融资 渠道，完善目 前的商业信用对于我国上市公司的进一步发展是大有好处的。同 时，企业的主要债权人银行，由于其本身的体制还不够健全，抵御风险的 能力还有待增强，使其相对于间接融资显出弱势。此外，该研究从政策选择角 度出发， 提出了 有关完善上市公司债务结构的几点建议。 袁 卫 秋 ( 2 0 0 6 ) 2l 以2 0 0 0年1 2月3 1 日 前 在沪 深 两 地 上 市 的9 0 5 家a股 公司为研究对象， 以2 0 0 1 -2 0 0 4年度为研究区间， 考察了 债务期限 和债务总额 第二章 理论回顾及文献分析 比 例对上市公司经营绩效的影响状况，研究结果表明，债务期限和债务总额比 例均对上市公司的经营绩效具有显著的影响，但债务期限的影响作用远不如债 务总额比 例大，且债务期限的影响作用为正，债务总额比例的影响作用为负。 此外，利用综合指标来计量公司的经营绩效显著优于单指标;而就单指标而言， 净资产收益率事实上是最差的一个绩效衡量指标。 雷森、 李传昭、 李奔波 ( 2 0 0 5 ) 2 2 1 选择2 0 0 1 年末上海证券市场所有非金融 a股上市的公司为样本， 对上市公司债务期限结构进行了实证研究， 得到如下结 论:( 1 )反映企业质量的指标对我国上市公司债务期限结构的影响并不显著， 而是一些反映企业资产状况的指标对企业债务期限的影响明显。( 2 )实证分析 不支持代理理论与税收理论。( 3 )样本公司的债务期限结构倾向于短期融资。 肖 作 平 ( 2 0 0 5 ) 1 采 用 非 金融 类上 市公 司 面板 数 据， 应用 广 义 矩 估计， 从 动态视角对债务期限结构影响因素进行经验检查，发现:调整成本显著影响债 务期限结构;经验证据支持代理成本假说和税收假说，而没有发现公司使用债 务期限结构向市场传递信号的证据。 2 . 2 . 3当前研究存在的局限性 总结以上研究得出，目 前国内 对债务期限结构的研究主要存在以下问题: ( 1 ) 研究方向主要在于验证债务期限结构的各个理论，而很少与公司绩效或公 司价值相结合。( 2 )样本量较小，所得结论不具有代表性。( 3 )缺乏对中国上 市公司债务期限结构的制度背景分析。中国正处于转轨经济体制中，由于历史、 体制等原因，中国上市公司存在特殊制度环境。西方公司债务期限结构理论及 经验结果在中国可能不适用;即使可能适用，也得按中国的特殊国情做一定的 修改。所以进行中国公司债务期限结构的经验研究，决不能把中国的资料往西 方的模式上硬套。目 前国内学者在进行公司债务期限结构问题研究时，没有对 中国的制度背景进行深入、系统的分析。 第三章 中国上市公司 债务期限结 构分析 第三章 中国上市公司债务期限结构分析 不同的债务工具具有不同的到期期限。众所周知，长期债务资金的使用期 限较长，而短期债务资金的使用期限则较短。于是，企业是采取长期债务融资 还是短期债务将直接影响到企业的债务期限结构。 本研究是以中国 上市公司为基础来进行债务期限结构研究的，那么首先就 要分析一下中国上市公司的情况和债务期限结构特点，先从较为宏观的角度进 行一下探讨。 第一节 中国上市公司债务期限结构的现状 目 前，中国上市公司负债中，短期负债占主导地位，其中又以短期银行贷 款为主;长期负债很少，且多为 5年以下的银行贷款。根据本研究对 2 0 0 3年 到2 0 0 5 年中国上市公司债务期限结构的描述性统计， 2 0 0 3 年、 2 0 0 4 , 2 0 0 5 年 我国短期负债占负债总额比例平均为6 9 %， 最小值为0 %， 最大值为1 0 0 %。 最 小值0 % 包括两类公司:一类是短期负债为0 ， 但公司负债总额不为0 的公司; 另一类是公司负债总额为0 ， 除经营活动产生的正常商业信用外没有其他债务筹 资的公司。不过就其平均值而言，使用短期借款的比 例较高，达到百分之七十 左右， 而且2 0 0 3 年到2 0 0 5 年来没有发生显著变化， 呈微弱的逐年降低趋势。 表3 . 1 中国上市公司债务期限结构的描述性统计表 变量年度个数最小值最大值均值标准差 s hort em 2 0 0 3 年1 0 6 5 0 . 0 0 0 0 1 .0 0 0 0 0 .6 9 6 7 0 .2 9 5 7 2 0 0 4 年1 1 1 4 0 . 0 0 0 0 1 . 0 0 0 0 0 .6 9 0 .3 0 1 2 0 0 5 年1 2 0 8 0 . 0 0 0 0 1 .0 0 0 0 0 .6 8 7 2 0 .3 9 4 7 资料来源:本研究根据s p s s 1 4 .0 计算所得 国 外 的 情 况 跟 上 述 情 形 形 成了 鲜明 对 比 ， 根 据b a r c l a y f a n , t it m a n 1 0年以上的债券余额增加了 3 9 0 .5 6 亿元， 占总增加额的 4 3 . 5 %。 这样7年以上的债券增加额达到总增加额的8 5 .6 %, 企业债券长期化的 趋势非常明 显。 另外， 在7 年以 上的 债券中， 7 年以上 1 0年 以下的债券增长速度逐年递增，2 0 0 2年占总增加额的 5 .2 %, 2 0 0 4年则占到总 增加额的 7 0 % ;相反，1 0年以上的债券增长趋势恰好相反， 2 0 0 2占总增加额 的 7 3 .3 % , 2 0 0 4年仅占1 1 .3 % ，可见企业债券长期 化偏向于中 长期化的 趋势。 据此我们可以推测中国公司的债务期限也有延长倾向，但还需进一步实证来证 明。 尽管如此，中国 上市公司短期债务为主的现状并没有得到根本的改变， 3 - 5 年的中长期银行贷款余额仍然少于短期银行贷款余额;企业债券市场的余额远 远低于银行贷款余额。 第二节 造成上述债务期限结构现状的原因分析 中国上市公司负债中短期负债占主导地位，长期负债很少。造成这种现状 的原因是多方面的，但是主要有以下三个原因。 首先，作为企业投资主体的政府偏好银行融资。二十世纪八十年代以来， 我国企业改革及财税改革使得政府财力相对削弱，但政府职能并没有根本改变。 政府还是作为主要的投资主体直接参与投资活动，并通过项目 审批干预企业的 投资活动。为了使社会投资规模和方向符合其经济发展战略及产业政策，在财 政筹资能力减弱的条件下，银行融资迅速成为替代财政融资的主要融资渠道。 因为相对于资本市场融资而言，银行融资更有利于政府对经济与金融的直接控 制。 第三章 中国上市公司债务期限结构分析 但是目 前银行融资却多以短期债务为主.目 前中国 还处于市场经济过渡阶 段，金融机构不良 贷款比率过高，各银行在难以预测市场发展变化和企业发展 前景的情况下，往往采取缩短贷款期限的谨慎放款办法，宁可短贷，多次放贷， 也不愿意一次性较长期放款，以此办法来预防风险和尽量减少风险。此外，很 多商业银行基于某些 “ 特殊”原因也倾向 于短期贷款。 例如，为了应付考核， 部分商业银行为了应付上级行对其存贷比 ( 资产负债比 例) 管理考核、收息率 考核、流动性考核等，往往在月末、季末发放短期贷款，以 使 “ 贷转存” 或收 取部分利息。还有的银行在资产负债比例管理还不完善的情况下，仍使用规模 管理，为了“ 用足，用活”规模，就采取临时放短期贷款的方法，这在年底表 现 尤 为 明 显 2 7 1 其次，股票融资在国家政策扶持下成为新兴的长期融资方式。银行间接融 资的政府主导使得银行不良资产日 益严重，国有银行难以无限制地满足政府经 济结构调整和搞活国有企业的需要;另一方面国有银行的商业化改造和风险约 束机制的建立也影响了国有企业的继续融资。从促进经济发展和适应转轨的需 要来看，股市融资相对银行融资的优势更为突出，而且它是在传统经济体制之 外生长起来的，没有历史包袱，它的发展不存在客观障碍，容易通过政策引导 使之服从和服务于经济改革和发展的整体部署。1 9 9 7年，中国 政府意识到股市 在提高国有企业资金积累能力、解决国有企业高负债率问题方面的重要作用， 强调股市要为国企改革服务。 在此基础上，国有骨干企业的上市节奏明显加快。 政府在银行信贷和股票市场融资方面的引导，成为大部分国内企业缺乏进行期 限较长的债券融资的动力的原因之一，企业债务结构中存在较少的长期债券也 就不足为奇了。 最后，由 于政府对企业债券市场的补缺定位， 债券融资在我国的发展缓慢。 长期以来，中国政府并没有把企业债券市场看作是中国 证券市场的重要组成部 分，而是一直把