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机械设备类制造业上市公司价值影响因素实证研究 摘要 随着经济的发展，企业之间的优胜劣汰，公司并购、重组等己屡见不鲜。在 竞争中，企业的经营目标发生了变化，由原来追求利润最大化转变为追求企业价 值最大化。随着企业经营目标的转变，企业的各项管理活动也发生着变化。由传 统管理模式转变为价值管理模式。无论何种规模、何种经济成分的企业都纷纷在 追求企业价值最大化的过程中寻找适合企业发展的途径，寻找企业成功的关键因 素，从而提高企业的核心竞争力，增加企业的价值。 本文选取了2 0 0 0 年1 2 月3 1 日之前在深圳证券交易所a 股上市的c 7 机械设备类 制造业上市公司作为研究对象，经过筛选得n 4 5 家样本企业，进行企业价值的影 响因素实证研究。 首先，本文提出课题研究的背景及意义，总结了国内外研究的现状。在此基 础之上，提出本文的研究思路、方法和内容框架。理论部分，本文介绍了企业价 值的含义及其六种表现形式。接着本文介绍了几种估算企业内在价值的主流方 法，通过对比分析得出剩余收益模型具有较大优势，并选为本文企业价值的估算 方法。最后从内外部两方面归纳总结理论上影响企业价值的因素。 其次，本文的实证研究分为两部分。第一部分为被解释变量企业价值的估算。 应用剩余收益模型计算得出样本企业的价值，并进行有效性检验，证明了其具有 较高的准确度。第二部分为企业价值影响因素的实证研究。从8 个方面选取1 5 个 影响因素指标作为解释变量，并对2 0 0 8 年一2 0 1 0 年的指标数据进行描述性统计分 析，呈现行业的整体状况。提出假设，并以上文估出的企业价值数据为被解释变 量进行实证分析，得出结论：公司规模、盈利能力、成长性、公众股股权比例与 企业价值显著正相关；公司负债比例、国有股比例与企业价值显著负相关；公司 法人控股程度及运营效率与企业价值正相关，但相关程度不显著。 最后，从实现规模经济、提高盈利能力、优化资产结构、优化股权结构、提 升成长性五个方面，对我国机械设备类制造业企业价值提升提出建议，并总结全 文，提出本文研究的不足和展望。 苯键词：企业价值，剩余收益模型，。影响因素，价值提升 ， 江 苏大学硕 士 学位论文 i i 机械设备类制造业上市公司价值影响因素实证研究 a b s t r a c t w i t ht h ea d v a n c eo fe c o n o m y , b u s i n e s sc o m b i n a t i o na n dr e o r g a n i z a t i o nc a nb e s e e nf r e q u e n t l y o fc o u r s e ，c o m m o np h e n o m e n o n e f f i c i e n t e n t e r p r i s e sp r o s p e ra n d t h ei n e f f i c i e n to n e sa r ee l i m i n a t e d e x i s t sb e t w e e nt h ec o m p a n i e s ，t h eo p e r a t i o n a l g o a lo fw h i c hh a v ec h a n g e df r o mp u r s u i n gp r o f i tm a x i m i z a t i o nt ob u s i n e s sv a l u e m a x i m i z a t i o nd u r i n gt h ec o m p e t i t i o n b u s i n e s sm a n a g e m e n t s ，f o l l o w i n gt h es a m e s t e p ，c h a n g ef r o mt r a d i t i o n a lt ov a l u eb a s e dm o d e l w h a t e v e rt h es c a l e sa n de c o n o m i c e l e m e n t s ，ac o m p a n yi se x p l o r i n ga p p r o p r i a t ew a yt od e v e l o pa sw e l la sk e yf a c t o r st o s u c c e e d ，w h i c he a s i l ys t r e n g t h e nt h ec o r ec o m p a n yt oi n c r e a s ei t sb u s i n e s sv a l u e t h i sp a p e rc h o o s e sc 7m a c h i n e r ya n de q u i p m e n tm a n u f a c t u r i n gi n d u s t r ye n t e r - p r i s e sw h i c hw a sl i s t e da sa s h a r e sb e f o r ed e c e m b e r31 ，2 0 0 0i ns h e n z h e ns t o c ke x c h a n g ea st h eo b j e c to fs t u d y t h r o u g ht h es c r e e n i n g ，4 5s a m p l e sa r er e s e a r c h e di n t h ee m p i r i c a ls t u d yo ft h er e l a t e da f f e c t i n gf a c t o r so f e n t e r p r i s ev a l u e f i r s to fa l l ，r e s e a r c hs i g n i f i c a n c ea n dr e s e a r c hs t a t u sa th o m ea n da b r o a da r e s u m m a r i z e d o nt h eb a s i s ，t h ep a p e rp r o p o s e st h er e s e a r c hi d e a s ，m e t h o d sa n dc o n t e n t f r a m e w o r k i nt h et h e o r e t i c a lp a r t ，t h i sp a p e ri n t r o d u c e st h ee n t e r p r i s ev a l u ea n dt h e m e a n i n go fs i xk i n d so ff o r m s ，a n dp r o p o s e su s i n gf i n a n c i a lu n i f i e dv i e w ：e n t e r p r i s e v a l u ei st h ee s s e n c eo ft h ee n t e r p r i s e si n t r i n s i cv a l u e t h e nt h i sp a p e ri n t r o d u c e s s e v e r a lm a i nm e t h o d st oe s t i m a t et h ei n t r i n s i cv a l u eo ft h ec o m p a n y c o m p a r e dw i t h o t h e r s ，t h er e s i d u a li n c o m em o d e li sp r o v e dh a t i n gal a r g e ra d v a n t a g e ，a n di ss e l e c t e d a st h ee n t e r p r i s ev a l u ee s t i m a t i o nm e t h o di nt h i sp a p e r s e c o n d l y , t h ee m p i r i c a ls t u d yo ft h i sp a p e ri sd i v i d e di n t ot w op a r t s t h ef i r s t p a r ti st h ee n t e r p r i s ev a l u ee s t i m a t i o n t h er e s i d u a li n c o m em o d e li sa p p l i c a t e dt o c a l c u l a t et h ev a l u eo ft h ee n t e r p r i s e s t h r o u g ht h ev a l i d i t yt e s t ，p a p e rp r o v e st h e m o d e lh a sh i g ha c c u r a c y t h es e c o n dp a r ti st h ee m p i r i c a ls t u d yo nt h ea f f e c t i n g f a c t o r so fe n t e r p r i s ev a l u e t h i sp a p e rs e l e c t s15i n f l u e n c i n gf a c t o r sf r o m8a s p e c t sa s e x p l a n a t o r yv a r i a b l e s ，a n a l y z e st h ei n d e xd a t ai n2 0 0 8 - 2 010b yd e s c r i p t i v es t a t i s t i c s ， 1 1 1 江 苏大学硕 士 学 位 论文 a n dp r e s e n t st h ei n t e g r a ls t a t eo ft h ei n d u s t r y a f t e rt h ee n t e r p r i s ev a l u ed a t aa st h e e x p l a n a t o r yv a r i a b l ef o re m p i r i c a la n a l y s i s ，t h ep a p e rg e t st h ec o n c l u s i o n ：c o m p a n y s i z e ，p r o f i t a b i l i t y , g r o w t h ，p u b l i ce q u i t yr a t i oa lep o s i t i v e l yr e l a t e dw i t hb u s i n e s s v a l u e ；c o m p a n yd e b tr a t i o ，t h ep r o p o r t i o no fs t a t e o w n e ds h a r e sh a v en e g a t i v ee f f e c t s o nf i r mv a l u e ；t h ep r o p o r t i o no fl e g a lp e r s o ns h a r e sa n do p e r a t i o ne f f i c i e n c ya r e p o s i t i v e l yr e l a t e dw i t hb u s i n e s sv a l u e ，b u tn o tr e m a r k a b l e f i n a l l y , s u m m a r i z e dt h e f a c t o r st h a ti n f l u e n c ee n t e r p r i s ev a l u ef r o mt h ei n t e m a la n de x t e r n a lt h e o r e t i c a l l v f i n a l l y ，p r o m o t i o no fe n t e r p r i s ev a l u ea r ep r o p o s e df r o mf i v ea s p e c t s ：t h e e x p a n s i o no fs c a l e ，i m p r o v i n gp r o f i t a b i l i t y , o p t i m i z i n gc a p i t a l s t r u c t u r e ，o p t i m i z i n g o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，e n h a n c i n gt h eg r o w t h t h ep a p e rg i v et h ec o n c l u s i o n ，d e f i c i e n c i e s a n d p u t sf o r w a r dt h ep r o s p e c t s k e yw o r d s ：e n t e r p r i s ev a l u e ，r e s i d u a li n c o m em o d e l ，a f f e c t i n gf a c t o r s ，e 1 1 l l a l l c e t h ev a l u e i v 机械设备类制造业上市公司价值影响因素实证研究 1 1 研究的背景及意义 第1 章绪论 “企业价值 也叫“公司价值”，是由美国学者首先在上世纪6 0 年代初在 产权市场的出现的背景下创立的一个名称，4 0 多年来在西方发达国家，企业价 值理论有了显著的发展。伴随中国产权市场的兴起和进一步的改革开放，我国对 这一理论也有所了解并给予了高度重视，并将这一理论引入到企业日常活动、企 业所有权买卖、危机投资、证券市场募资等领域。企业价值已成为研究、考核企 业市场决胜力的核心指标之一，企业具有竞争力的表现就是企业价值的持续增 加。企业要想在竞争中立于不败之地，只能采用价值增长型的企业运营模式。 改革开放三十多年以来，我国机械设备类制造业有了显著的发展，无论制造 总量还是制造技术水平都有了很大提高。机械设备制造业是国民经济的主导产 业，是科学技术物化的基础，是高新技术产业化的载体，也是为提高人民生活质 量提供消费类机电产品的行业。具有产业关联度高、需求弹性大、对经济增长带 动促进作用强、对国家积累和社会就业贡献大等特点。各工业化国家经济发展的 历程表明，没有强大的机械设备制造业，就不可能实现国民经济的工业化、现代 化和信息化。 然而，自2 0 0 1 年底我国正式加入w t o ，人们已经能够深刻地感受到，国际 竞争的大潮正在冲破传统的关税和非关税的壁垒汹涌而至。在国内市场，无论是 工业、农业、商业还是服务业，都面临着跨国公司的无情冲击。面对激烈的竞争 和不断变化的市场，我国机械设备类制造业企业作为我国国民经济主导产业之 一，应当开始思考如何在复杂多变的市场形势下维持和提升企业的市场地位，扩 大市场占有率，使企业健康长久的发展。我国机械设备制造业企业要想在这种环 境下生存，不仅要以市场发展为导向，还必须关注企业自身价值的发展，企业自 身价值的提升是新形势下企业获得竞争优势的最佳选择。而且企业价值更能在不 确定情况下全面反映企业的经营状况，关注企业自身价值的发展情况有利于企业 的长远发展。 i 江 苏大学硕 士 学位论文 随着“十二五规划正式提出要改造提升制造业，机械设备制造业作为我国 的制造业的基础产业将进入一个新的发展阶段。我们必须支持企业技术改造，增 强新产品开发能力和品牌创建能力。合理引导企业兼并重组，提高产业集中度， 发展拥有国际知名品牌和核心竞争力的大中型企业，提升小企业专业化分工协作 水平，促进企业组织结构优化。当前中国制造业处于飞速发展阶段，作为基础的 机械设备类制造业价值提升是不可或缺的战略。因此，通过研究我国机械设备制 造业企业价值的相关影响因素，找出提升我国机械设备制造业企业价值的途径和 方法，对于提高我国机械设备类制造业企业的市场竞争力、发展国民经济具有重 大的现实意义。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 目前国外对公司价值及相关影响因素的经验研究可以分为两个方面： 1 财务指标与公司价值的关系研究 目前这些研究大多以上市公司为样本，并直接选取反映公司经营结果的财务 指标，如每股收益、公司账面价值等对公司价值进行解释。 伯纳德( 1 9 9 3 ) 通过对美国上市公司的回归分析发现，公司账面价值对公 司市场价值的解释力约为5 5 ，如果加入公司资产收益率( r o e ) ，两个变量一起 可解释公司市场价值的6 4 。 c o l l i n s ，m a y d e w 和w e i s s 瞄1 ( 1 9 9 7 ) 对美国公司1 9 5 3 - 1 9 9 3 期间数据为对 象，检验账面价值和收益对公司市场价值增加的解释能力，他们发现收益能力对 市场价值的解释能力在下降，而账面价值对市场价值的解释能力在上升。收益的 解释能力在下降是因为一次性或非正常性收益的增加。 r a y m o n dd k i n g 和j o h n c h r i s t i a nl a n g l i 口1 ( 1 9 9 8 ) 对英国、德国和挪威 三个国家的不同会计政策下的账面价值和收益对市场价值的解释能力进行了比 较研究，发现账面价值和收益与当前股票价格都呈显着的正相关关系，但会计政 策不同，他们之间的相关性也有所不同，会计政策越保守，会计变量对股票当前 价格的解释力越低，反之越高。 2 机械设备类制造业上市公司价值影响因素实证研究 d a n i e lw c o l l i n s ，m o r t o np i n c u s 和h o n gx i e h l ( 1 9 9 9 ) 以o h l s o n 模型 为基础，研究了账面价值在具有负收益的公司的价值评估中的作用，证实了账面 价值代表了当前具有负收益的公司未来正常预期收益的现值。 h o l l i sa s h b a u g h 和p e ro l s s o n 屿1 ( 2 0 0 2 ) 分别对按i a s 和u s g a a p 准则披 露报告的公司进行了研究，发现不同的会计准则下，会计变量( 资本收益、账面 价值和超常收益) 对公司股价的解释能力不同。账面价值和剩余收益一起对按 u s 6 a a p 准则报告的公司市场价值更具有解释力，而资本收益对按i a s 准则报 告的公司市场价值的解释力更强。 p a q u i t a ，l i 和c h a o s h i nl i u 呻1 ( 2 0 0 6 ) 探讨了在亚洲金融危机期间四个 亚洲国家，印度尼西亚、韩国、马来西亚和泰国会计盈余和账面价值对企业价值 的影响性。研究发现，亚洲金融危机期间，在印度尼西亚和泰国，会计盈余与价 值相关性是大大减少在而账面价值与价值相关性的却在增加：在马来西亚，会计 盈余和账面价值与企业价值相关性都在减少；而在韩国，账面价值和会计盈余对 企业价值都有着显著的影响。结果表明，公司的治理机制和会计体系影响着账面 价值与企业价值相关性，但不影响会计盈余与企业价值相关性。 m i k a 订1 ( 2 0 11 ) 年调查研究了1 0 4 个美国电力事业公司( 1 9 9 0 2 0 0 4 ) ，比较 了提供多元化的服务的公司和提供单一服务的公司经营业绩。研究发现提供多元 化的服务能明显加强经营业绩、改善财务绩效，从而增加企业价值。 2 公司股权结构与公司价值关系研究 现代公司的基本特征是所有权和控制权的分离，从而产生了所有者和经营者 之间的委托代理关系。委托代理关系诱发代理人以额外津贴的方式占有公司资 源，从而引致所有者与管理者的目标存在分歧，因此委托人对代理人的监督是必 然的，监督的有效性必然会影响公司的价值。 b e r l e 和m e s n s 协1 ( 1 9 9 3 ) 通过研究发现，公司股权结构表现得越分散，委托 人对代理人的有效监督程度越低，从而企业股东利益最大化实现程度越低。 j e n s e n 和m e c k l i n g 州( 1 9 9 6 ) 对委托代理成本进行了分类研究，委托人监 督支出和代理的保证支出越高，委托人的剩余损失就越小，即在反映委托人对代 理人的有效监督程度指标、代理人的保证支出指标和反映委托人利益最大化的企 业经营绩效指标之间存在正相关关系。他们进一步把公司的股东分为内部股东 。j 3 江 苏大学 硕士 学位 论 文 ( 公司的管理者持股股东) 和外部股东，发现两类股东对公司价值的作用是不同 的，公司的价值取决于内部股东所占有股份的大小。 e s t r i n 和w r i g h t n 町( 1 9 9 9 ) 对前苏联及东欧各国的经济转型过程进行了研 究，发现过多的公司经理持股和内部职工持股产生了公司治理结构的内部人控制 问题，这种内部人控制被认为限制了私有化后的公司重新改组，进而影响到企业 的绩效。 t h o m s e ns 和p e d e r s e n n 妇( 2 0 0 0 ) 发现，4 3 5 家最大型欧洲公司的股权集中 度与公司绩效之间的联系是非线性的，以至于股权集中度超过某一点后对绩效有 相反的影响。 b a e k ，k a n g 和p a r k n ( 2 0 0 4 ) 对1 9 9 7 年韩国金融危机时的企业进行研究发 现，股权集中于独立外国投资者的公司股票经历了一个较小的减值。拥有多样化 的融资渠道的企业也损失较小。相反所有权高度集中在家族股东手里的企业经历 了较大减值。 d a v i e s ，h i l l i e r 和p a t r i c k n 羽( 2 0 0 5 ) 企业价值和管理者持股之间是非线 性的关系，这一结论是有据可依的。这是由于出现了管理防御，从而使企业价值 随着各级管理控股增加而减小。研究者从冲突管理激励和内外部纪律监督机制影 响的角度，提出了一个新的结构来分析这两者之间的关系。提供的证据表明，管 理层持股与公司价值的关系是相互决定的。这一结论推翻了企业价值决定管理股 权但反之不亦然的论点。 m a r t i n 和t o n yn 钔( 2 0 0 7 ) 分析了中国国有企业改革问题。文献表明，国家 所有权通常与企业价值呈负相关的关系。相反，企业法人所有权对企业价值有着 积极的影响表现。其他形式的私人所有权一般呈正相关性。 1 2 2 国内研究现状 我国证券市场的不断发展，为我国的实证研究提供了基础，国内也出现了许 多以我国上市公司为样本，研究公司价值及其影响因素的文献。 原毅军，陈艳莹n 5 1 ( 1 9 9 9 ) 认为影响人们评估企业价值的因素有多种，主要 因素包括信息的质量、对企业控制能力的认识、未来的不确定性和对风险的承受 ，f 4 机械设备类制造业上市公司价值影响因素实证研究 能力。过分强调企业价值主观因素的观点显然有失偏颇。另一种观点认为，企业 价值是由诸多客观因素决定的。这些客观因素包括企业的竞争优势、管理人员的 素质、技术创新和产品开发能力、设备装备水平、所处行业的发展状况等。 魏刚n 6 3 ( 2 0 0 2 ) 用多元回归模型分析了上市公司的主营业务利润与公司价值 的关系。结果显示，除1 9 9 6 年度，主营业务利润比重与因变量托宾q 值存在正 相关关系一一尽管估计系数的统计量并不是很显著。因此，他从统计意义的角度 认为，我国上市公司主营业务利润比重的高低与公司的价值存在正相关系，即主 营业务利润比重越高，公司的价值也越大；主营业务利润比重越低，公司的价值 也越低。另外，他发现每股收益、净资产收益率、毛利率、成长性和资本结构都 在一定程度上影响了公司的价值。 李雨田n 7 1 ( 2 0 0 3 ) 在企业价值研究中阐述了影响企业价值的因素包括财务因 素和非财务因素，并了建立影响企业价值的财务因素及细化指标体系。其中影响 企业价值的财务因素包括盈利能力、成长能力、营运能力和偿债能力。细化指标 包括反映盈利能力、成长能力、营运能力和偿债能力的各指标。 赵嘉n 羽( 2 0 0 4 ) 认为影响企业价值的因素众多，但是可以大体分为利润组成： 人力资本、管理者激励、资本结构、股权结构、股利政策、会计数据及其他因素 等。 李向前n 町( 2 0 0 5 ) 研究发现影响企业价值的因素包括资本结构、技术创新、 个性化服务、管理与文化。他认为资本结构和企业价值之间存在着密切的关系， 我们可以通过完善企业的资本结构来提高企业价值。这一结论将有助于我国企业 资本结构的调整和完善，企业可以合理利用财务杠杆，降低财务危机成本和代理 成本，以提高其价值。技术创新能够使企业的市场预期回报率高于市场平均回报 率，从而改变企业未来现金流量的状态，在一定时期内保持现金流量的增长趋势， 从而提高企业价值。 潘娴【2 町( 2 0 0 7 ) 以汽车行业2 0 0 6 年的4 6 家上市公司财务报表数据，对企业价 值影响因素问题进行了深入的探讨。研究得出在我国汽车行业，对企业价值的影 响程度由强到弱的四个因素依次为：偿债能力因子、盈利能力因子、资产管理能 力因子、发展能力因子。 焦扬瞳妇( 2 0 0 8 ) 对我国制造业上市公司股权结构与企业价值之间的关系进行 江苏大学硕 士 学位论文 了验证，得出结论：( 1 ) 在我国制造业上市公司中，第一大股东持股比例和股权 集中度与企业价值之间均呈现出显著的正相关关系，股权制衡度与企业价值之间 呈现出倒u 型曲线关系；( 2 ) 在低投资机会集的制造业上市公司中，第一大股东 持股比例与企业价值之间呈u 型曲线关系，股权集中度与企业价值呈显著的正相 关关系，股权制衡度与企业价值无关；( 3 ) 在高投资机会集的制造业上市公司中， 第一大股东持股比例、股权制衡度与企业价值之间呈倒u 型关系，股权集中度与 企业价值无关。 陈宏伟瞳2 1 ( 2 0 0 9 ) 从资本结构、人力资源、技术和组织四个层面深入研究了 建筑企业内部价值系统价值创造过程及驱动因素。论文研究认为：( 1 ) 决定一个 建筑企业竞争优势的关键因素是企业战略、价值理念、文化惯性、管理技术、客 户管理、价值链管理等管理因素。( 2 ) 企业价值创造各驱动因素中，有关经营承 揽的因素是快变量，可以短期内调整、获得或改变。长期而言，对企业的竞争优 势决定权重较大。( 3 ) 建筑企业价值驱动中的两个硬因素：一个是人，即人力资 源、智力资本；另一个是人的组织方式，即企业组织和企业文化惯性。 李娜( 2 0 1 0 ) 基于电子信息行业的企业样本，对企业价值的各驱动因素以 及技术创新能力的影响因素进行回归分析，发现人力资源与研发资源与取对数后 的企业价值成线性关系，物力资源与企业价值不存在关系。企业价值的大小主要 取决于人力资源与研发资源，而财务资源也是一个重要因素。组织资源中的赫菲 达尔指数即股权集中度与企业价值正相关。人力资源、研发资源、物力资源与技 术创新能力因子存在明显的线性相关性，而财务资源和组织资源中部分变量与技 术创新能力因子存在线性相关性。创新资源与技术创新能力的结合，与企业价值 的相关性增强，这说明创新资源与技术创新能力的共同作用对企业价值的提升更 显著。 1 3 研究思路和方法 研究思路上，本文选取我国2 0 0 0 年1 2 月3 1 日之前在深圳证券交易所a 股 上市的c 7 机械设备类制造业企业作为研究对象，剔除2 0 0 5 - - 一2 0 1 0 年度期间发生 重大变更事项的企业，最后得到4 5 家公司样本。首先本文运用剩余收益估价模 型，较准确的估算出企业价值作为被解释变量。接着在分析机械设备类制造业上 6 机械设备类制造业上市公司价值影响因素实证研究 市公司企业价值影响因素的理论基础之上，选取样本公司2 0 0 8 年至2 0 1 0 年间的 相关财务指标原始数据进行整理得出平均值作为解释变量。在因子分析的基础之 上构建多元线性回归模型进行实证分析，从而得出影响上市公司企业价值的主要 财务指标，以及其影响程度和方向。最后依据实证分析结果得出结论，并提出进 一步提高我国机械设备类制造业企业价值的建议。 研究方法上，本文将借助s p s s l 7 统计软件，采用因子分析和多元线性回归 分析相结合的方法进行统计分析和检验。运用因子分析法，通过线性变换将相关 变量转换为无关变量，找出相互独立的影响因素，并按照方差大小来分辨其影响 程度的强弱啪1 。然后在此基础上，就这些因素对企业价值的影响构筑回归模型， 进行多元回归分析，最终得出实证结果。 1 4 研究内容和框架 1 4 1 本文研究的主要内容 全文共分为六章，各章的主要内容如下： “ 第一章绪论。本章提出本文研究的背景及意义，研究思路和方法以及本文 的内容和框架结构。 第二章企业价值相关理论概述。本章首先解释了企业价值的含义。接着介 绍了企业价值的不同表现形式和应用范围，并指出财务界己基本形成的统一观 点。然后介绍了企业价值评估的基本模型以及目前流行的主要模型，着重指出本 文所运用的剩余收益模型及其优势。最后从内部和外部两个方面总结归纳理论上 企业价值的影响因素。 第三章基于剩余收益模型的机械设备类制造业上市公司企业价值评估。本 章在引入剩余收益模型的基础之上进行改进，利用我国机械设备类制造业上市公 司的财务报表数据对该模型作应用研究，并通过与市场价值的有效比较，验证该 模型估价的准确性。 第四章企业价值相关影响因素研究。本章首先在上文企业价值理论影响因 素基础上，结合样本公司会计报表制度以及实际披露内容，从财务角度定义一些 与其密切相关的变量。接着选用公司2 0 0 8 年至2 0 1 0 年的数据进行描述性统计分 析，揭示行业整体状况。最后通过对变量和企业价值的实证分析，找出上市公司 7 江 苏大 学 硕 士 学 位论文 企业价值的主要影响因素，影响的方向和程度等。 第五章对机械设备类制造业企业价值提升的建议。本章分别从实现公司规 模经济、提高公司盈利能力、优化公司资产结构、优化公司股权结构、提升公司 成长性五个角度对我国机械设备制造业的价值提升提出具体的建议。 第六章研究结论和展望。本章总结前文的研究结论与不足，对本课题相关 研究方向提出建议。 1 4 2 本文研究的框架 8 本文的研究框架如图1 1 所示： 图1 1 研究框架图 机械设备类制造业上市公司价值影响因素实证研究 1 5 本文的创新之处 本文的创新之处主要在于： 本文实证研究建立在运用剩余收益模型对企业价值进行准确评估的基础之 上。鉴于国内缺乏一种有效的途径来评估企业的价值，本文摒弃大多数文章惯用 的托宾q 值，而将剩余收益模型应用于实践，对我国机械设备类制造业上市公司 进行价值评估。在完成本文相关影响因素研究的同时，还为企业价值其它的相关 研究和应用提供依据。 9 江 苏大 学 硕 士 学 位论文 第2 章企业价值相关理论 2 1 企业价值的含义 “价值是一个使用频率很高的字眼，在不同的学科中，比如哲学、管理学、 经济学、金融学、会计学等都经常出现。关于企业的价值，迈克尔波特这样定 义：“价值是客户对企业提供给它们的产品或服务所愿意支付的价格，价值由总 收入来度量川1 9 1 。也就是说企业的价值源于客户对其提供产品的满意程度与认可 程度。波特的企业价值是从顾客的角度来定义的。实际上，不同的关系人对企业 价值的认可程度是不同的。企业的价值正是不同的关系人认可程度的综合。企业 的价值，取决于企业对各方关系人利益的满足能力，取决于各方关系人对企业的 认同程度，对企业的存在及其未来持续经营能力的整体评价。所以，一个企业的 价值不单取决于企业的经济价值，而且取决于企业的社会价值，即承担社会责任 的多少。企业经济价值简言之就是企业获得的利润与支出费用之比，它是企业经 营者价值、股东价值和员工价值的体现。企业为了生存和发展，在仔细分析自身 竞争优势的基础上，通过生产经营的创造能够提高整个社会物质生活水平、满足 人们需要，创造新的物质财富，并在此基础上解决社会就业，帮助治理环境等。 因此，企业的社会价值就是企业在价值创造过程，要承担企业的社会责任，讲求 社会效益，维护社会的协调发展。企业社会责任内在要求企业可持续发展有一个 稳定的价值观，这个价值观着眼于企业发展的长远和持续，摆脱狭隘的短期和个 人利益，重视资源合理、节约利用，承担社会责任和风险，把股东、员工、消费 者以及相关的社会利益置于整体考虑晴。因此，企业价值的概念契合各方对企业 整体的评价，是一个极其综合、极其年轻而又极具活力的概念。它实际也是一个 企业的宗旨和使命的社会价值观，体现着企业和社会的协调发展，也是体现企业 价值的最终衡量标准。 早在5 0 年代中期国外就有人提出企业价值的概念，并在近几十年来进行了 广泛的研究，研究的成果主要集中在企业资本结构理论、风险收益和资产定价理 论、公司并购理论、企业价值评估理论和公司战略理论等。国外关于企业价值的 1 0 机械设备类制造业上市公司价值影响因素实证研究 概念的研究主要是从企业的经济价值方面来展开的，强调股东( 投资人) 的利益， 从股东的角度考虑企业风险以及企业的价值，而忽视其他关系人，忽视社会的影 响，而这些利益相关者的效益却对企业价值产生着重要的影响。 因此，企业价值就其实质而言，是企业经济价值和社会价值的综合，而不仅 仅局限于企业的经济价值。企业也是在一定的技术和管理水平条件下，协调企业 与社会各方的关系，兼顾企业社会价值的同时，以尽可能少的资源支出，获得尽 可能多的经济价值。强调的是利益相关者价值的最大化，而不仅仅是股东权益的 最大化。 2 2 企业价值的表现形式 不同条件下，企业价值有不同的表现形式，体现为不同的价值形态。在进行 价值评估的时候，由于企业价值与评估的目的相关，而不同的评估者，如资产评 估师、会计师、投资者或者经营者，对企业进行价值评估的目的不尽相同，因而 出现了不同的价值判断标准。 鼍 2 2 1 企业的账面价值 企业的账面价值就是资产负债表所揭示的会计价值。用企业的账面价值来表 现企业价值是基于这样一种假设，即一个企业的价值是所有投资人( 包括债权人 和股东) 对于企业资产要求权的价值总和瞳引。 企业账面价值是遵循客观性和谨慎性原则，以历史成本为基础进行计量的会 计价值。但是，却由此带来了企业账面价值与企业价值的不相关性。首先，由于 财务报告中的资产是以历史成本计价，没有考虑诸如通货膨胀、货币贬值等因素 的影响，从而导致企业资产的账面价值偏离其真实价值，不能提供经营或投资决 策所必需的现在和未来的信息，而导致企业资产的账面价值缺乏相关性。其次， 从投资的角度来说，企业资产负债表并非从企业资产可能产生的未来收益来考虑 资产价值，这显然不符合资产的本质特征，企业获取资产的真实目的是运用资产 并为公企业创造未来收益。最后，现行的企业资产负债表并没有反映其全部有价 值的资产或可能的负债项目，也没有考虑权益资本成本。 江苏大 学 硕 士 学 位论文 2 2 2 企业的内在价值 企业的内在价值是指企业可预见的未来预期可以产生的现金流量的现值h 朝。 用企业的内在价值表示企业价值，这种观点符合微观经济学对价值的定义。微观 经济学认为，价值是指未来现金流量的现值。因此，企业价值就是企业在其未来 经营期间所获得的现金流量的函数n 5 1 。与其他价值观点相比，企业的内在价值强 调的是企业未来整体盈利能力。一个企业的内在价值取决于未来现金流量和贴现 率两个因素，因此，只要确定企业的未来现金流量( 包括现金流量的数量以及不 同时点上的分布) 和贴现率，就比较容易确定企业的内在价值。但是，问题在于 如何准确估计企业的未来现金流量及分布情况，选择适当的贴现率。因此，采用 内在价值来评估企业价值就具有较强的主观色彩，不符合会计上的客观性和可验 证性的原则。但在企业内部进行投资决策分享，或处理与未来和主观性相关的问 题时，则具有很大的参考价值。 2 2 3 企业的公允价值 从市场交易的公平性和可交易性的角度，公允价值是指买卖双方在完全了解 有关信息的基础上，在没有任何压力的情况下愿意进行交易的价格。国际会计 准则中关于公允价值的定义是：“信息完全、自愿交易的双方在正常交易的情 况下达成交易时资产的价值”。在国际评估准则委员会制定的准则中，公允价值 的定义为：“在信息完全，行动慎重，并且不受强迫的交易者组成的资产市场上， 经过合理的市场营销期，自愿交易的买方和卖方在评估准则日内正常交易的情况 下达成交易时资产的价值。”h 目 当人们把企业的公允价值作为企业价值看待时，是把企业当成了一种可以交 易的商品，其价值就是在完全市场中的交易价格。也就是说，公允市场价值的定 义是建立在一系列严格的假设基础之上的，但是实际中的市场显然不符合理想化 的模式，市场环境是多变的。 2 2 4 企业的投资价值 1 2 投资价值是建立在删理论基础上的企业价值概念。由于删理论认为企业价 机械设备类制造业上市公司价值影响因素实证研究 值是由企业的投资决策及其所决定的获利能力和经营风险所决定的，因而，企业 价值= 现有项目投资价值+ 新项目投资价值。投资价值是企业并购、股权转让等资 产经营活动中涉及最多的一种价值概念，它是企业相对于一个特定的所有者或预 期所有者的价值，变现为该企业给所有者带来的未来收益的价值。 2 2 5 企业的市场价值 企业的市场价值，对于一家上市企业，股票的每股市价乘以企业发行在外的 普通股股数，即可计算出企业股东权益的市场价值，再加上企业债务的市场价值， 就可以得出企业的市场价值h 5 1 。显然，这种观点是基于这样一种假设：证券市场 是完全有效的，所有关于股票的公开信息都已经适当地反映在它们的价格中，因 此企业的市场价值是对企业真实价值的反映和估计。这种观念是符合现代投资学 得基础理论一一有效市场理论的。以本杰明格雷厄姆、沃伦巴菲特、彼得林 奇为代表的价值学派认为，企业的市场价值不能反映企业的真实价值，因为股票 价格受多种因素的影响，而不仅仅看企业本身的经营业绩m 3 。市场价值只能作为 企业价值评估的参考依据，而企业的真实价值应该是企业的内在价值。在现实中， 任何一个国家，其证券市场目前并没有达到完全有效的境界。 2 2 6 企业的清算价值 清算价值是企业终止经营时，其全部资产所能实现的价值h 5 1 。企业资产既可 以作为整体进行出售，也可以分为一个个单项资产拆零独立出售。具体采取何种 方法，一般以变现快、收入高为原则，同时要考虑债务清偿的要求。由于在清算 条件下，公司的出售者是在较短的公开市场期限内非自愿或被迫地处置企业资 产，因此资产的清算价值通常低于资产正常交易条件下的市场价值。在资产评估 时，这类企业资产价值一般要在市场价值的基础上进行调整，但具体的调整因素 很多，并且不易确定，往往由评估人员根据经验进行推测和判断，来确定资产的 清算价值。 尽管有着以上几种不同的理解，并且有各自的优缺点，但是随着资本市场中 折现技术的应用，目前财务学界已经基本上形成了统一的观点：企业价值的本质 就是企业的内在价值。然而运用什么样的方法能有效的评估出企业的内在价值成 江 苏 大 学硕 士 学位论文 为理论研究人员努力探索和解决的问题。 2 3 企业价值评估方法 资本结构理论和投资分析人员在实践中使用着一系列从简单到复杂的估价 模型。各种模型代表了不同的企业价值估价方法。现有的几大类价值评估方法， 主要是服务于实际的金融操作，如股票发行定价、购并定价等。本文将对估价模 型的基本模型以及目前流行的主要模型进行简要回顾。 2 3 1 股利折现模型 股利折现模型是对企业股权资本进行估价的基本模型。这一模型对企业价值 的理解是：股票价值是预期股利的现值。这种模型认为，投资者购买股票，通常 期望得到两种现金流：持有股票期间的红利和持有股票期末的预期股票价格口3 1 。 由于持有期期末股票价格是由股票未来红利决定的，所以股票当前价值应等于无 限期红利的现值： 股票每股价值：尹兰萼 ( 2 1 ) 智( 1 + ，) 式中，d p s t 为每股预期股利；，为股票的必要收益率。 这一模型的理论基础是现值原理一一任何资产的价值都等于其预期未来全 部现金流的现值总和，计算现值的贴现率应与现金流风险相匹配。 因为不可能对股利作出无限期的预测，所以人们在这一基本理念下，根据对 未来增长率的不同假设，将股利贴现模型构造为几种具体的形式，包括戈登 ( g o r d o n ) 增长模型、传统两阶段贴现模型、h 模型、三阶段模型等。 股利贴现模型是用来对股权资本进行估价的一个简单模型，它的基本原理 是：股票价值等于其预期股利的现值总和。股利贴现模型具有简单和直观的逻辑 性，然而许多学者对它得出的结果产生了质疑，认为这一模型由于其复杂的限制 条件和严格的假设，使其在很多领域不适用，或者结果与实际出入太大。 1 4 机械设备类制造业上市公司价值影响因素实证研究 2 3 2 企业自由现金流折现模型 企业自由现金流折现是对整个企业的估价方法一一用资本加权平均成本 ( w a c c ) 贴现整个企业的现金流。企业自由现金流( f r e ec a s hf l o w ，f c f ) 是企 业所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和h 引。f c f 的计算公式如下： f c f = e b i t ( i t ) + d e p r - c a p e x a n w c ( 2 2 ) = o c f - c a p e x a n w c ( 2 3 ) 式中，e b i t 为企业息税前收益；d e p r 为折旧；c a p e x 为资本支出；a n w c 为 追加的营运资本。 在企业自由现金流折现( d f c f ) 模型中，公司的价值表示为预期f c f 的现值： y 2 智( 1 + f 黝c f 面, ( 2 4 ) 式中，f c f , 为第t 年的f c f ：w a c c 为加权平均资本成本。 公式的应用一般是从对未来