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石化系列上市公司投资价值分析 摘 要 本文首先分析了石化行业的基本概况，包括全球、东亚和我国 的不同时期的石化行业的发展格局和变化，以及对石化业未来的展 望。在阐述了当前石化行业的现状后，进一步对石化行业与宏观经 济相关的景气周期性进行分析，并通过对石化行业上下游产业链相 关产品的划分，采用毛利指标来对不同石化产品的盈利能力进行深 入分析，找出石化产品在上下游产业链中的价值沉淀所在。在此基 础上，继续分析宏观经济的发展，石油价格的波动对石化行业的影 响，以及不同的技术、资金壁垒所产生的不同市场供求关系的变化 对石化上市公司盈利能力的影响和变化。通过对上述各项内容的详 尽分析，对在沪深证券交易所上市的主要石化类上市公司按产业链 上下游关系进行归类，并通过对典型上市公司的主要财务数据研究、 分析后，得出哪些类型石化上市公司具备较强盈利能力，指出石化 类上市公司的投资方向。 关键字：石化，周期，毛利，供需，盈利能力 investment value analysis for the public listed petrochemical companies abstract this thesis first analyzed the basic circumstance of petrochemical industry of its development situations and changes in different period and also analyzed its future prospect in the world, east asia, and china. after describing the current situation of petrochemical industry, the thesis analyzed its periodicity and using gross profit to analyze the profit ability of different petrochemical products through dividing the industry into different up, middle and down stream chain. thus, where the margin in the industry area can be found easily. on the basis of above analysis, the thesis continued to analyze the influence factors of macro-economic development and the fluctuation of crude oil price, technology and capital bulwark, and the market supply and demand. all those factors can affect the profit ability of petrochemical companies. after various analysis abovementioned, the thesis also divided the public petrochemical companies listed in shanghai and shenzhen stock exchanges in china into up, middle, and down series according to their different products. through analyzing the companies financial data from annual reports， the thesis described which petrochemical companies had better profit ability and pointed out which companies had much more investment value. key words: petrochemical, cycle, gross profit, supply and demand, profit ability 上海交通大学 学位论文原创性声明 上海交通大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。 对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式 标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：通迅 日期：2005 年 5 月 8 日 上海交通大学 学位论文版权使用授权书 上海交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规 定，同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电 子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权上海交通大学可以将本学 位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于： 保密保密，在 年解密后适用本授权书。 不保密 不保密。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 通迅陶亚民 日期：2005 年 5 月 8 日 日期：2005 年 5 月 8 日 前 言 随着我国市场经济的不断发展和完善，越来越多的企业选择以上市融资的方式为企业 谋求更大的发展，同时越来越多的机构和投资者都在密切关注着我国乃至全球的证券市场 及各家上市公司，希望在这个市场上寻找有潜力的上市公司、发现投资价值和机会。目前， 至 2004 年 12 月 30 日止，我国沪深两市上市公司已达 1378 家，总市值 38 589.7 亿元。但 在众多的上市公司中如何发现高含金量的公司却不是一个简单的事情。本文所涉及研究的 是石油化工行业，它在我国上市公司中是一个重要的板块，在整个国民经济中亦有举足轻 重的地位。 自 1992 年 8 月 28 日上海胶带股份有限公司(股票简称：胶带股份；股票代码：600614) 在沪市以 35 元/股的价格公开发行股票以来，13 年间石油和化学工业上市公司(以下分别简 称“石化行业”和“石化上市公司”)也已发展到百余家之多，基本涵盖了石化行业各个领域。 石化上市公司的前身多为国有大中型石化企业，国企改制后从中剥离出优良资产部分，重 组上市成为上市公司，因此可以说石化上市公司已经成为我国石化行业的精华。在这上百 家石化上市公司中，其具体生产情况和生产的产品不尽相同，根据产业链的结构，通常从 上、中、下游三段来加以分析。一般来说，位居上游的石化企业主要是基础石化原料：乙 烯、丙烯、丁二烯等基础产品；中游部分主要是利用上游原料进行加工，为下游企业生产 中间原料；产业链下游一般指三大类石化合成材料：合成树脂、合成纤维和合成橡胶。不 同的企业，在这样一个分布状态下，随着国内/全球经济的景气状况、原料（原油）价格的 波动以及相应市场的供求情况的不断变化，上下游企业的效益也在不断变化。本篇文章将 从目前世界及中国的发展出发，根据我国市场需求情况，分析石化行业产业链上价值的分 布和不同石化上市公司的投资价值所在。 1 上海交通大学 mba学位论文 石化类上市公司投资价值分析 1 第一章 石化行业基本概况 1.1 全球石化行业发展概况 近 50 年来，世界石化工业历经了起步、发展和步人成熟的阶段，成为全球性的经济支柱产 业之一。从近几年的发展情况看，全球石化业经过一系列产业结构调整，已形成了新的供需格 局，呈现出新的发展特点。 1.1.1 世界石化行业整体发展格局 （1） 北美、西欧和亚洲仍呈三足鼎立之势 北美、西欧和亚洲是世界石化市场最主要的生产和消费地区。从 2004 年的供需状况看， 80%的石化产品生产和消费都集中在这三个地区。 从 20 世纪 80 年代起，世界石化产业开始进行结构调整，西方发达国家保留和发展高新技 术化工。能源密集性和劳动密集性的大宗化工产品的生产，逐步从西欧、北美向亚太、拉美、 中东和东欧地区转移。北美和西欧地区占世界石化市场的比重逐渐下降。1998-2003 间，北美乙 烯产能由 3120 万吨/年增加到 3508 万吨/年，年均增长率为 2.4%，低于世界 4%的年均增长速 度，占世界乙烯总产能的比例也由 34%下降到 3l%；西欧的乙烯产能由 2068 万吨/年曾加到 2355 万吨/年，占世界乙烯总产能的比例由 23%下降到 2l%，见表 l-1。 表 1-1 1998-2003 年世界乙烯产能分布变化 1998 年2003 年 地区 产能/万吨比例%产能/万吨比例% 非洲119.81.3164.51.5 东亚2237.624.42988.926.8 中东欧640.97.0666.56.0 中东593.16.5977.38.8 北美3120.534.03507.831.4 大洋州52.00.654.50.5 中美洲344.63.8440.23.9 西欧2067.922.5235521.1 合计9176.3100.011154.7100.0 文献来源：化工技术经济 （2） 亚洲为发展最快的地区 上海交通大学 mba学位论文 石化类上市公司投资价值分析 2 受市场、贸易、油价、汇率等影响，特别是本国愈来愈严格的环保要求，迫使很多西方发 达国家紧缩本国石化生产，而转向在资源国家或拥有广大市场的发展中国家投资建厂和合资办 厂。新建的大型化工项目主要集中在具有原料优势的发展中同家，如沙特阿拉伯。此外，由于 亚洲经济的崛起，新加坡、印度、韩同、我国等国家化学工业迅速发展，在世界石化工业的大 盘中，亚洲的比例显著增加，1998-2003 年间，中东地区乙烯产能占世界的比例由 6%上升到 9%，东亚由 24%上升到 27%。该期间两个地区乙烯能力的年均增长速度分别达到 11%和 6%， 远远超出 4%的世界平均增长速度。到 2003 年，两个地区乙烯产能已分别达到 977 万吨和 2989 万吨，发展速度令人瞩目，见表 1-1。 （3） 供需矛盾主要集中在北美和亚洲 20 世纪 90 年代中期，世界石化市场供大于求的地区主要为北美，其次为中东和中东欧。 1998 年，三个地区的供应量分别过剩 544 万吨、285 万吨和 22l 万吨；供不足需的地区主要有 东亚、中南美和非洲等地。1998 年，三个地区石化产品的缺口为 293 万吨、228 万吨和 17l 万 吨。 近年随着世界石化格局的调整，各地区供需平衡出现了新的变化。 1) 中东超过北美成为供大于求最严重的地区。 中东凭借其原料充足、生产成本低廉等众多优势，新建了大批石化装置。从中东本土的供 需平衡看，产能过剩严重。2003 年，过剩产能达 842 万吨/年，超过北美的 589 万吨/年，成为 全球产能过剩最严重的地区，其目标市场以地区外为主。 2) 东亚供不足需局面愈发明显。 东亚受我国等地市场强劲拉动，对石化产品的需求量快速飙升。1998-2003 年间，亚洲需求 量的年均增速达到 8.5%,超过产能 6.7%的年均增速，供不足需的局面愈发明显。2003 年，东亚 地区石化产品短缺 835 万吨，较 1998 年增加了 187%。中东凭借其地理位置和产品价格优势， 成为东亚的主要进口来源，而北美对东亚的出口量大幅下降。 (4) 生产能力更趋集中化 世界石化业继续实施联合、收购和重组战略，增强企业竞争实力、发展优良资产、优化资 本结构，以实现可持续发展。据不完全统计，2003 年来实施联合、收购和重组案例约 150 余 例。 诸多并购案使得世界石化产品的生产能力更趋于集中化，相当部分的装置能力集中在少数 几家企业手中。目前，世界上有 12 家中产能力超过 100 万吨/年的聚丙烯生产商，占世界聚丙 烯总生产能力的 58%。其中，仅全球最大的聚丙烯生产商巴塞尔公司的生产能力就达到 643 万吨/年，在世界聚丙烯市场的份额接近 20%。 上海交通大学 mba学位论文 石化类上市公司投资价值分析 3 1.1.2 全球石化业发展趋势 在今后几年间，世界石化工业将继续蓬勃发展。预测 2003-2010 年间，全球供需格局将呈 现以下特点。 (1) 美、欧、亚三足鼎立的格局将被打破 在 2003-2010 年间，中东占世界石化业的比重将持续上升，而北美和西欧由于将投资计划 转移到海外，本土的石化业发展速度放缓，在世界石化市场中的比例将呈持续下降的趋势。以 往以美、欧、亚三个地区为主体的市场格局转变为东亚、北美、西欧和中东四方各据一方的多 元化格局。估计到 2010 年，中东乙烯生产能力将达到 2123 万吨/年，占世界总能力的比例将上 升至 15%，仅比西欧少 2 个百分点。 (2) 中东和东亚仍是主要发展动力 预计 2003-2010 年，全球新增乙烯生产能力约 3481 万吨/年，其中 50%以上集中在东亚和 中东。两个地区仍将是世界石化业发展的主要动力。该期间，中东和东亚的发展速度将分别达 到 11.0%和 5.4%，超出世界石化业的平均发展速度 4.9%。 (3) 东亚供需缺口和中东过剩产能大幅增加 2003-20lo 年，虽然东亚地区大力发展石化业，但其产能扩建速度(5.0%)仍然跟不上其需求 增长速度(5.4%)。到 20lo 年，预计该地区石化产品生产能力为 3.2 亿吨/年，如按略高于 2003 年开工率的开工水平估计，产量约为 2.9 亿吨/年供需缺口约为 2 600 万吨，较 2003 年 834 万 吨的供需缺口进一步扩大；而中东地区仍将是世界石化业投资的热点。20032010 年间，其石 化产品的产能将增加 4355 万吨/年，约占世界新增产能的 24%，届时中东产能约 7662 万吨/年， 估计年产量约 6970 万吨，过剩约 2410 万吨，主要出口到东亚和西欧地区。这两个地区和中东 之间，尤其是东亚和中东间的石化产品贸易量将会非常巨大，远远超出现有水平。 1.2 东亚石化行业发展概况 我国地处东亚地区，周边与日本、韩国、台湾、等石化业发达的国家和地区接近，与之发 生贸易频繁、量大，东亚的石化行业的发展对我国石化业有非常直接的影响。就乙烯而言，我 国 2000 年以来的进口有 99%以上来自东亚地区，其他大量石化产品进口贸易有 60-70%来自东 亚地区，见表 1-2。 上海交通大学 mba学位论文 石化类上市公司投资价值分析 4 表 1-2 2004 年部分石化产品东亚进口比例 产品东亚进口比例（%） 乙烯9997% ldpe50% pp80% abs97% vcm96% meg32% 文献来源：中华人民共和国海关 随着东亚经济的快速增长以及新兴市场的出现，在各国政府积极的产业政策支持之下，该 地区石化工业得到了迅速的发展。其石化产业规模已超过了钢铁、纺织和机械制造等传统行 业，领先于通讯、计算机和互联网等新兴行业，成为该地区经济支柱产业之一。 1.2.1 东亚石化市场特点 （1）日本和韩国发展速度放缓 日本和韩国一直是我国周边最重要的石化产品供应国家。1998 年，两者乙烯产能之和为 l259 万吨/年，占东亚地区的 56%。但金融危机后，两国的石化业发展明显放缓。日本由于泡沫 经济崩溃、特石法废除，国内市场不景气等因素，一些没有竞争力的生产装置相继关闭。韩国 是受金融危机打击最严重的国家之一。由于当地石化企业负债过高，其国内七大石化企业平均 债务资本比为 492%，产能过剩，经营陷入困境。1998-2003 年，韩国石化产品产能的年均增速 仅有 2%，日本由于关闭装置，产能甚至出现负增长。到 2003 年，两国乙烯产能之和为 l309 万 吨/年，占东亚总产能比例已降至 44%，较 1998年下降了 12 个百分点。 （2）印度、马来西亚和我国台湾省转为供大于求 印度是东亚除我国外最大的石化产品消费市场，近年，印度为替代进口石化产品，加大了 装置扩建的力度。新近建成或在建的四大联合装置，包括信任公司的贾姆纳格尔联合装置、哈 尔迪形公司的西盂加拉邦联合装置、印度国家石化公司的 gandhar 联合装置和印度天然气管理 局(gail)的奥赖亚联合装置。到 2003 年，大幅扩建石化产能的效果初步显现，印度的石化产品 由 1998 年进口 133 万吨转为略有盈余,约过剩 32 万吨。 我国台湾省一直大量通过进口合纤原料来解决岛内合纤生产和原料之间的矛盾，为彻底根 除这一问题，我国台湾省近年大力新建合纤原料装置，尤其是 pta，由 1998 年的 280 万吨/年 增加到 2003 年的 492 万吨/年，不但可以填补当地市场缺口，还可以出口 100 多万吨。 上海交通大学 mba学位论文 石化类上市公司投资价值分析 5 马来西亚的石化装置相继投产也使其供需局面逐渐转为供大于求。2002 年，optimal 集团 在克尔蒂赫的 60 万吨/年乙烯联合装置投运使当地产能过剩的局面更加突出。2003 年，当地石 化产品产能过剩 95 万吨。 （3）企业国际竞争力增强 在亚洲金融危机、欧美大型石化企业兼并和国内市场需求不旺的多重压力下，为提高国际 竞争力，东亚地区很多石化企业开始纷纷进行资产重组，通过兼并与收购调整产业结构。 2003 年，印度信赖石油公司(rpi)整体合并进入信赖工业公司(rii)，使信赖工业公司进入全 球“财富”500 强，并使信赖工业公司(ril)石化和聚合物产量从 l150 万吨/年提高到 1280 万吨/ 年。 韩国石化企经营曾陷入困境，各公司被迫收缩、合并业务。如韩国现代石化公司与一星化 学公司合并，成为亚洲第三大乙烯生产商；韩华化学与大十小公司达成资产交换协议，使韩华 化学成为韩国最大的聚乙烯生产商；大林公司成为最大的聚丙烯生产商；最终形成韩国石化业 界三星-现代与韩华-大林两强称霸的局面。 日本由于泡沫经济崩溃、特石法废除、国内市场不景气等原因，对外投资石化业力度加 大，并对国内石化业的产业结构进行调整，围绕药品、聚氯乙烯、聚苯乙烯等方面进行专业化 重组，日本聚烯烃公司(昭和电工和 npc 65/35 的聚乙烯合资企业)与宝理化学公司的聚乙烯业 务进行合并。新公司将成为日本聚乙烯最大的生产商，拥有聚乙烯能力超过 160 万吨/年。日本 pe 生产企业已由 14 家合并为 9 家。日本 pvc 生产商也走向改制重组，shin dai-ichi vinyl 和 v-tech 联合其 pvc 业务，组建日本最大的 pvc 生产商，拥有生产能力 69.7 万吨/年。迄今，日 本 pvc 生产商已由原 15 家减少到 10 家，pvc 总能力为 234 万吨/年。住友化学公司也将与三 井化学公司合并重组，到 2007 年 3 月可实现年费用节约目标 l000 亿日元(8.06 亿美元)，联合后 可望达到年销售额 3 万亿日元，整个联合重组可望于 2004 年完成。 （4）新建装置规模趋于大型化 在经济全球化、市场国际化的激烈竞争形势下，亚洲国家和地区着眼于未来，建设了一批 超大规模的世界级装置。如埃克森公司 80 万吨/年新加坡亚逸查湾岛裂解装置、我国台湾的台 塑石化 90 万吨/年台湾麦寮裂解装置等、印度信任公司 35 万吨/年聚丙烯装置和 50 万吨/年对二 甲苯装置等。这些项目代表丁当今世界石化领域装置建设的较高水平。国际竞争力较强。 1.2.2 东亚石化市场发展趋势 随着国际环境的不断变化，到 2010 年,东亚石化市场将呈现出新的发展趋势。 （1）新加坡、我国台湾省和泰国成为东亚主要出口地 上海交通大学 mba学位论文 石化类上市公司投资价值分析 6 近两年，新加坡和我国台湾省成为东亚地区石化业投资热点，当地石化业将逐渐向外向型 发展，尤其是我国台湾省。从 20 世纪 80 年代中期，我国台湾省民间投资者进入石化界，极大 地促进了当地石化工业的发展，装置扩建速度很快，不仅满足了岛内的需求，并逐渐开始对外 出口。到 2003 年，我国台湾肯石化产品产能过剩约 200 万吨/年，较 1998 年供不足需的局面发 生了质的变化。预计在今后几年的时间里，我国台湾石化产品对外出口量还将继续增加。估计 到 2010 年，我周台湾省对外出口量将增加到 280 万吨。 新加坡在过去几年里已成功吸引了不少跨国公司投资，在裕廊岛已投入了数十亿美元用于 填海造地建厂，今后还将继续投人 40 亿美元，使裕廊岛总面积由 2650ha 扩增到 2004 年 3200ha，入驻该岛的公司将达 150 多家。壳牌化学公司也可能与住友化学和三井化学公司合作 建设 100 万吨/年乙烯装置，裕廊岛乙烯能力将由 180 万吨/年增加到 300 万吨/年。到 2010 年， 乙烯能力的提升将使裕廊岛固定资产超过 400 亿美元。届时新加坡石化产品的出口量可能增加 到 340 万吨以上。 此外，泰国也将加大投资以提高其石化装置效率和发展规模经济。目前，泰国烯烃公司 (toc)已计划使马塔府乙烯装置能力从 38.5 万吨/年提高到 70 万吨/年。该扩能项日计划 2004 年 完成，并将乙烯原料由石脑油改为乙烷，改换原料每年可节约费用约 1400 万美元。今后，泰国 石化装置竞争力将有较大提高，对外出口量也将持续增加。预计到 2010 年，泰国对外出口量将 达到 250 万吨以上。 (2) 印度将成为东亚地区发展第二快的国家 印度将在今后几年仍保持高速发展的势头，其发展速度仅次于我国。虽然在 2003 年，印度 由于产能增加很快，短期内会略有过剩，但预计 2003-2010 年间，印度消费增长速度(8.6%)将超 过其产能增长速度(8.0%)。届时其生产能力将达到 980 万吨/年，年产量预计约 805 万吨，消费 量约 937 万吨，供应仍不能满足需求，市场重新回到供不足需的状态。估计到 2010 年，印度供 需缺口为 132 万吨。 (3) 日本和韩国在东亚石化业中的比例继续下降 日本和韩国的石化业在今后几年仍以调整为主，发展速度缓慢。2003-2010 年间，日本还将 继续关闭一些没有竞争能力的裂解装置，并没有新的装置投建计划公布。韩国同样没有新的乙 烯扩建汁划，其它石化产品的改扩建计划也屈指可数。预计该期间日本和韩国主要石化产品产 能的年均增长率分别仅为 0.1%和 0.6%，需求增长率虽略快于产能，仍只有 0.4%和 0.9%，远低 于东亚地区 4.5%的产能增长速度和 5.4%的需求增长速度。 石化业的缓慢发展使得日本和韩国在亚洲石化业中的比重限今后几年不断下降、预计到 2010 年两国占亚洲石化业的比重将分别由 2003年的 25%和 18%下降到 19%和 15%。 上海交通大学 mba学位论文 石化类上市公司投资价值分析 7 1.3 我国石化行业发展概况 1.3.1 我国石化产业发展及现状 我国石化行业与世界石化工业相比，起步较晚，作为石化行业的龙头产品乙烯，我国第一 套装置（7.5 万吨/年）在 1975 年于甘肃兰州化工厂投产，经过几十年的不断发展，到 2004 年 我国各厂家乙烯产量已经达到 627 万吨/年。即便如此，目前中国人均聚烯烃消费量仍低于发达 国家。中国人均 pe 消费量为 5.2 千克、pp消费量为 4.6 千克，世界人均 pe 和 pp 消费量分别为 8 千克和 5 千克；北美 pe 人均消费量为 37 千克，西欧和韩国为约 32 千克；北美和西欧 pp 人 均消费量约为 17 千克，韩国最高为 25 千克，可见我国石化业未来面临巨大发展潜力。 近几年来，自 2003 年开始，世界石油化学工业进入新的盈利高峰期，我国石化行业也继 1994-1995 年高峰后迎来了又一个发展期。综观 2003 年和 2004 年（见表 1-3），全国石油和化 学工业现价产值增长速度分别高达 22.6%和 34.0%，利润总额增长速度分别为 43.6%和 58.4%， 税金总额增长速度分别为 14.7%和 27.0%，都远远高于全国 gdp9.4%和 9.50%的增长速度。可 见，我国石化工业正处于一个高速发展的有利时期。 表 1-3 2000-2004 年石油和化学工业主要经济指标完成情况(单位：亿元) 年份 现价工业 产值 增长 （%） 工业增 加值 增长 （%） 产品销 售收入 增长 （%） 利润总额 增长 （%） 税金总 额 增长 （%） 2000 13500.14456.413046.11298.2930.9 2001 13864.12.74378.4-1.8 13433.83.01211.1-6.7850.2-8.7 2002 15012.98.34215.3-3.7 14662.59.11228.11.4981.615.5 2003 1840322.65703.835.31800522.81763.743.61125.614.7 2004 24666.134.07646.534.1 24249.634.72793.058.4143027.0 年均增 长（%） 16.314.516.821.111.3 文献来源：中国石油和化工经济分析 纵观近两年我国石油和化学工业发展,其主要特点和发展动向如下： （1）世界石化市场中心 目前，我国石油化工产业正处于其生命周期中的成长期，是世界石油化学工业发展最快、 市场增长潜力巨大、发展前景最为广阔的国家。尤其是近 10 年来，由于我国经济的快速发展和 消费水平的不断提高，石油化工产品消费量迅速扩大，许多石化产品的消费量已经居世界第一 位，我国正在发展成为世界石化产品市场中心。我国主要石油化工产品市场规模情况见表 1- 4。 上海交通大学 mba学位论文 石化类上市公司投资价值分析 8 表 1-4 2003 年我国主要石化产品消费量及世界排位(单位：万吨) 产品名称消费量 占世界消费 量比例(%) 全球消费 量 排位 乙烯15406.753740002 五大通用合成树脂2660.119.8713384.62 合成橡胶128.611.561111.81 合成纤维133046.622852.81 精对苯二甲酸72432.9122001 乙二醇346.224.341422.11 文献来源：化工技术经济 目前，我国不但是世界最大的涤纶生产和消费国，同时也是世界合纤原料最大的进口国； 乙烯生产能力也在 2003 年上升到世界第三位，对亚洲乃至世界石化市场的影响力日益增加。 从 1998 年和 2003 年我国产量占亚洲比重的对比状况看，除了乙二醇和对二甲苯略有下降 外，其余产品均有不同程度的提高，尤其是 pe 吨、sbs 和涤纶三个品种，上升幅度很快，占 亚洲市场的比重分别达到 42%、39%和 50%。1998 年，我国产量占亚洲比重 30%以上的仅有纶 一个品种；到 2003 年，已经增加到 8 个品种，分别为：聚氯乙烯 35%、聚苯乙烯 33%、涤纶 50%、腈纶 45%、锦纶 33%、pe 吨 42%、顺丁橡胶 37%和 sbs39%，产量分别为 40l 万吨， 217 万吨，913 万吨，63 万吨，57 万吨990 万吨，39 万吨和 23 万吨。 相对生产，我国石化产品消费夺亚洲市场占有更大的比重。在 2003 年，已有不少产品的表 观消费量占到亚洲总消费量的半数以上，如聚氯乙烯、聚苯乙烯、abs、涤纶、腈纶和 sbs 等 六个品种，而在 1998 年，仅有 abs、腈纶和 sbs 三个品种。从 1998-2003 年，我国石化产品 消费量占亚洲市场的比重对比状况看，上升最快的是 pta、pet、涤纶和 abs，2003 年的表观 消费量分别为 900 万吨，1046 万吨，986 万吨，254 万吨。 （2）供求矛盾仍较突出 尽管近几年我国石化产业加快了发展步伐,但仍不能满足市场快速增长的要求，许多产品仍 需大量进口，进口依存度较高。2004 年,我国乙烯产量达到了 626.6 万吨，当量消费量约为 1780 万吨，较 2003 年同期增长 15.6%，自给率为 35.2%；合成树脂产量为 1791 万吨，表现消费量为 3813.3 万吨，自给率为 47%；其中，聚乙烯产量为 441.3 万吨，表现消费量为 919 万吨，自给 率为 48%；合成橡胶产量为 147.8 万吨，表观消费量为 248.7 万吨，自给率为 59.4%。从表中明 显可以看出，我国乙烯链石化产品高度依赖进口，国内产量远不足以自给。我国主要石化产品 供求概况见表 1-5 至 1-9。 上海交通大学 mba学位论文 石化类上市公司投资价值分析 9 表 1-5 2001-2004 年中国三大合成材料生产和进口量(单位：万吨) 年份项目合成树脂合成纤维合成橡胶 生产量1063760105 2001 进口量116713975 生产2003 进口量1307176100 生产8 2004 进口量2131182109.5 文献来源：中华人民共和国海关及中国石油和化工经济数据快报 表 1-6 1996-2004 年聚乙烯产量/进口(单位：万吨) 表观消费量* 增长(%) 生产量 增长(%)进口量增长(%) 自己率(%) 1996365.2171.4219.346.9 1997440.617.1215.320.4249.912.248.9 1998472.06.6229.26.1266.86.348.6 1999534.011.6275.216.72815.151.5 2000595.810.4300.08.3296.75.350.4 2001718.817.1308.32.7411.227.842.9 2002810.111.3355.213.2455.99.843.8 2003880.68.0413.214.04692.846.9 2004919.04.2441.36.44792.148.0 文献来源：中华人民共和国海关及中国石油和化工经济数据快报 （*注：表观消费量=产量+净进口量） 表 1-7 1996-2004 年聚丙烯产量/进口(单位：万吨) 表观消费量 增长(%) 生产量 增长(%)进口量增长(%) 自己率(%) 1996241.55140.9112.958.3 1997311.5222.5188.125.1147.8123.660.4 1998359.1713.3207.59.3178.9417.457.8 1999415.1713.5268.822.8167.86-6.664.7 2000486.9714.732417.0164.03-2.366.5 2001541.7210.13343.0208.6521.461.6 200262313.038012.1244.2314.661.0 2003717.713.2445.514.7273.4310.762.1 2004764.76.1474.96.2291.396.262.1 文献来源：中华人民共和国海关及中国石油和化工经济数据快报 表 1-8 1996-2004 年聚氯乙烯产量/进口(单位：万吨) 上海交通大学 mba学位论文 石化类上市公司投资价值分析 10 表观消费量 增长(%) 生产量 增长(%)进口量增长(%) 自己率(%) 1996221.11143.82.3965.0 1997270.1318.1157.58.74.4746.558.3 1998318.3915.2154.6-1.92.41-85.548.6 1999374.8615.1186.817.21.04-131.749.8 2000447.4416.2264.629.42.0649.559.1 2001528.615.4287.78.02.26.454.4 2002570.177.3354.718.91.93-14.062.2 2003642.311.2424.316.42.5223.466.1 2004701.38.4503.215.72.03-24.171.7 文献来源：中华人民共和国海关及中国石油和化工经济数据快报 表 1-9 1996-2004 年合成橡胶产量/进口(单位：万吨) 表观消费量 增长(%) 生产量 增长(%)进口量增长(%) 自己率(%) 1999147.8275.427751.0 2000148.170.283.579.871-8.556.4 2001168.3512.0104.620.175.35.762.1 2002200.0615.9116.810.591.617.858.4 2003225.311.2132.311.7100.68.958.7 2004248.769.4147.810.5109.58.159.4 文献来源：中华人民共和国海关及中国石油和化工经济数据快报 虽然我国近年石化产能有了显著的提高，但由于下游需求增长非常迅速很多石化产品仍 处于供不足需的状态。从 2003 年我国各主要石化产品的自给状况看，聚乙烯、abs、ffa、乙 二醇和 cpl 的自给率都在 50%以下，供需矛盾十分突出。与此同时，一些产品的自给率还在不 断下降，其中下降最快的为乙二醇和对二甲苯。 （3）石化工业成为投资热点 鉴于我国石油和化学工业的巨大发展潜力和良好的市场前景。不仅吸引了大批跨国公司进 入中国市场，而且也吸引了大量的国内投资者和民营企业进入石油化工领域。预计在 2004 2010 年期间，在炼油、乙烯，合成材料(pom、pc、phma、pvc、ps 和 abs 等)、芳烃(主要 是 px)，合纤单体(主要是 pta)、基本化工原料(mma、tdi、mdi、hdi、乙酸，乙酸乙烯， 乙酸酯等)和精细化工等领域将有一批项目陆续建成投产。目前，中国的在建大石化项目有：bp 和中石化在上海漕泾建设的 90 万吨/年的乙烯厂已于今年一季度末建成投产；德国巴斯夫公司 和中石化在南京合资建立的 60 万吨/乙烯综合厂将于今年中期建成投产；壳牌石油公司和中国 海洋石油公司在广东大亚湾地区合资建设的 80 万吨/年乙烯综合工厂也将于今年年底建成投 产。届时，这三座乙烯综合厂建成后，中国的乙烯生产能力将从目前的 680 万吨/年增至 2006 上海交通大学 mba学位论文 石化类上市公司投资价值分析 11 年的 950 万吨/年，同时也将使亚洲石油化工格局发生重大变化，对中国石油化工的发展也将起 到极大的推动作用。 (4) 市场前景光明 预计未来 10 年，国内石化产品市场需求仍将以 10%左右的速度增长。预计到 2005 年，国 内乙烯当量消赞量约为 1850 万，2010 年将达到 2700 万吨。尽管今后几年我国石化产品产能将 有较大的增长，但届时国内乙烯、五大通用合成树脂和合成橡胶的自给率也仅为 50%左右。可 见,我国未来石化产品市场仍有较大的发展空间，2010 年我国主要石化产品市场需求预测情况见 表 1-10。 表 1-10 2010 年我国主要石化产品供需预测(单位：万吨) 产品名称2003 年2005 年2010 年 乙烯 产量611.777751560 当量需求量154018502550 自给率（%）39.7241.8961.17 芳烃 产量607.7650910 当量需求量842.059601450 自给率（%）72.1767.762.75 五大通用合成树脂 产量1500.6718002350 当量需求量2740.1334005000 自给率（%）54.7652.9451.08 合成纤维 产量1069.215002400 当量需求量1329.9817002700 自给率（%）80.3988.2388.88 合成橡胶 产量127.2140190 当量需求量218.59250340 自给率（%）58.195655.88 文献来源：化工技术经济 2005-2010 年，我国主要石化产品将继续保持高速发展的势头，预计到 2010 年，我国石化 产品的需求速度将保持存 6%左右，成为世界最大的合成材料消费国。其中五大合成树脂的需 求占世界的比例由目前的 16.7%提高到 23%，合成纤维中涤纶需求占世界的比例由目前的 44% 提高到 46%，聚酯由 30%提高到 32%。合成橡胶中的丁苯橡胶，顺丁橡胶及 sbs 消费量占全球 消费总量的比例分别为 13.6%、19.9%和 47%。 （5）国家产业政策鼓励 上海交通大学 mba学位论文 石化类上市公司投资价值分析 12 由于我国石油化工产品的巨大市场发展潜力和对相关产业的拉动作用，以炼油、乙烯为龙 头的石化产业已经成为国家产业政策重点支持发展的行业。在 2000 年 9 月国家发布的(当前国 家重点鼓励发展的产业、产品和技术目录)中，明确提出了鼓励发展“大型乙烯及后加工、大型 合成树脂及合成树脂新工艺、新产品制造，大型合成橡胶和橡塑弹性体先进工艺、新产品、大 型合成纤维单体及聚合物制造、工程塑料及新型塑料合金生产、符合经济规模的基本有机化工 原料生产”。2004 年 7 月颁布的国务院关于投资体制改革的决定在一定程度上降低了行 业进入门槛。上述政策环境将会进一步促进我国石油化工产业的快速发展。 上海交通大学 mba学位论文 石化类上市公司投资价值分析 13 第二章 石化上市公司产业链价值分布情况分析 2.1 石化产品盈利指标工具选择 在本文中将选择产品毛利作为衡量企业盈利能力的基本指标。虽然产品价格也可以在一定 程度上反映市场的好坏情况，但在石化行业中，产品盈利能力和产品销售价格与购进的原料价 格成本的差价关系更为密切，即原料价格成本对利润影响十分重大。 通常财务意义上的毛利表示为销售价格扣除产品成本(固定成本二可变成本)后的差，表示 单位销售收入扣除单位产品成本后，有多少钱可以用于各项期间费用和形成盈利。因此毛利水 平能直接反应一个行业的盈利水平，比单纯的市场价格更为重要，对企业的经营决策者也更具 参考价值。在石化行业整体毛利水平的研究中，考虑到燃动费用和固定成本相对稳定，对毛利 水平影响不大，而产品市场价格和原材料价格波动较大，对行业毛利水平影响明显。因此，为 简化研究，国外公司大多选用产品价格与主要原材料费用之差作为毛利来判断大致的行业盈利 水平，计算公式如下： 产品毛利产品毛利=产品市场价格产品市场价格-(主要原料价格主要原料价格*单耗单耗) 在本篇论文当中，也选用毛利/毛利率作为衡量公司盈利能力的指标，通过对毛利指标变化 的分析来判断公司的经营、行业情况，并进一步作为我们投资决策的重要因素。 2.2 我国石化类上市公司概况及分析 随着上海/深圳证券交易所数的发展而壮大，我国石油和化工系列上市公司量到 2004 年底 已经约有 130 家左右，其中，石化类企业数量约 60 家左右，分布从石油勘探开采、石油加工、 石油化工和制成品加工等广泛领域，其业绩好坏在不同时期各不相同，期间，有众多因素左右 着其经营业绩，本文将从各公司主营业务毛利这一块来分析几家典型石化上市公司近几年的经 营状况。 2.2.1 石化行业产业链分布 （1）一般说来，石化行业的大产业链上游指的是原油加工，中游是石油化工，下游指的是 塑料、化纤和橡胶等制品行业。在这一大的石化行业的上、下游链条中，处于中游的石油化工 又可再细分为上游基础石化产品如乙烯、丙烯、苯，中游石化中间产品如乙二醇、氯乙烯、对 苯二甲酸等，下游为三大合成材料：合成树脂、合成橡胶、合成纤维。不同的石化企业，所处 上海交通大学 mba学位论文 石化类上市公司投资价值分析 14 在的产业链中的位置不尽相同，则利润会在产业链中随内外环境的变化而转移到上下游链条的 不同位置，这也就决定了企业在不同时期的不同盈利能力。 （2）中石油、中国石化、中海油、上海石化、扬子石化、齐鲁石化均为综合性的石化上市 公司，其生产范围从石油开采，炼制，乙烯/丙烯，到合成树脂、合成橡胶，以及合成纤维。从 产业链角度看，上述公司的产品几乎占据了整个石化中、上游的产业链。其中的不同是，中海 油是以石油、天然气的勘探、开发生产和销售；中国石化和中石油的业务包含石油开采、炼 制、化工等；上海石化和扬子石化均从石油炼制开始进行下游产品的生产，而齐鲁石化是从石 脑油开始进行乙烯等生产并向下游延伸，这几家企业开始切入产品链的位置已有所不同。氯碱 化工和仪征化纤是典型的从石化产业链中游开始生产的企业；而海螺型材是大石油化工大产业 链的下游末端产业：塑料制品加工业。其他石化类上市公司也能在这条产业链条找到属于自己 的位置。中本文以下所指的石化产业链是指从化工生产开始，即从石脑油裂解产出乙烯/丙烯等 为上游开始向中、下游扩展，包括有机中间原料，三大合成材料等，最后延伸塑料制品、轮胎 和化纤业，见图 2-1。鉴于作者工作实际工作范围，对油气勘探和开采及炼油了解不多，本文 中将着重研究石油化工产业链中的石化部分。 将所