（会计学专业论文）管理者股票期权制度的负向激励效应.pdf

提要 作为长期激励机制的管理者股票期权制度，在国外的几十年实践中取得巨大成 功，但是自美国公司财务丑闻曝光以及被微软公司和花旗集团先后宣布废弃以来，由 于缺乏约束而遭到空前质疑。因此，在看到管理者股票期权制度积极作用的同时，我 们也要看到它的另一面过度激励而带来的巨大负面效应。本文认为，目前股票期 权制度仍不失为一种可以有效解决现代企业委托代理问题的好方法，但要使其充 分发挥长期激励作用，就不仅要对制度本身进行改进，而且要在企业内部层面上改善 公司治理结构，在外部层面上加强外部监管、完善会计制度，从而使管理者股票期权 制度成长期有效的激励制度。文章主要从股票期权发挥激励作用需要具备一定的基础 条件出发，分别阐述了管理者股票期权制度的正面和负面效应及其产生原因，如资本 市场的有效性、公司治理结构的完善与否等。并且通过分析金碟和微软两个公司的案 例，具体阐释其采用并弃用这- f # j l 度的背景及影响，同时根据案例进行反思：激励应 与约束机制互相配合；何种激励方式更为有效；优化股市的资源配置功能。最后得出 几点启示，即我国上市公司在建立管理者股票期权激励制度中，欲保证此激励制度有 效，就要完善企业治理结构和监督管理机制、提高我国资本市场的有效性、建立和完 善职业经理人市场、建立科学系统的法律制度体系以及改革股票期权本身的缺陷等 等。最终的目的在于建立一个外部监督控制系统，使企业的内部控制的自我监督约束 能力加强，从而使公司治理机制整体形成对管理者行为的有效制约。 关键词：股票期权公司治理管理者负向激励 a b s t r a c t e s o ( e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ) s y s t e mi sal o n g t e r mi n c e n t i v es y s t e m s u c c e s s f u lp r a c t i c e si nw e s t e r nc o u n t r i e sf o rm a n yy e a r ss h o wt h a ti th e l p s i n s p i r i n gm a n a g e r s ，m i n t i n ga g e n c yc o s t ，a m e n d i n gg o v e r n a n c es t r u c t u r ea n d s oo n b u tf r o mt h ee x p o s u r eo fu s a c o r p o r a t i o ns c a n d a lt ot h en a t i o n a lc i t y b a n ko f n e wy o r ka n dm i c r o s o f t sa d o p t i o na n dr e j e c t i o no f e s o ，m o r ea n d m o r ep e o p l eb e c o m es u s p i c i o u so ft h es y s t e mo fe s ow i t h o u tr e s t r i c t i o n t h i sp a s s a g ee x p l o r e st h en e g a t i v ef u n c t i o no fe s o ，f o re x a m p l e ，r e d u c i n g g o v e m a n c ee f f i c i e n c y , i n d u c i n g e x e c u t i v ef r a u d u l e n t p r a c t i c e s a n d i n t e n s i f y i n gi n t e r n a lc o n t r a d i c t i o n t h ew e a k n e s so fe s o ，r e s u l t e df r o m c o r p o r a t i o ng o v e r n a n c ea n de n t r e p r e n e u r sm o r a lh a z a r d ，l e a dt o i n s i d e r s c o n t r o l ，e v e ni n t e m a la n de x t e m a lc o n t r o ls y s t e m si n e f f e c t i v e t h i sp a p e r s t u d i e sk i n g d e ea n dm i c r o s o f tc a s e s ，t r i e st of i n dt h ec o r eo fe s o i nt h ee n d ， w eg e tt h ec o n c l u s i o n ：t h ee x i s t e n c eo fe x t e r n a lc o n t r o ls y s t e mw o u l de n h a n c e t h em o n i t o r i n gf u n c t i o no ft h ei n t e m a lc o n t r o ls y s t e m ，a n da sar e s u l tr e s t r a i n t h em o r a lh a z a r db e h a v i o r so f t h ee n t r e p r e n e u r k e y w o r d s ：e x e c u t i v e s t o c ko p t i o n ，c o r p o r a t i o ng o v e m a n c e ，n e g a t i v e i n c e n t i v ee 仃e c t 刖罱 管理者股票期权作为企业的一项新的金融创新，在激励员工、促进企业发展方 面可谓功不可没，已在美国大多数上市公司得到成功实践和推广。在纳斯达克上市的 公司中有一半以上都在使用管理者股票期权制度，而他们中的微软、i b m 、英特尔、 戴尔、思科、s u n 等企业均成为各自行业的领头羊。其中同样在纳斯达克成功上市 的中国企业，期权制度也实施得如火如荼。其代表就是中国的三大门户网站，由于在 n a s d a q 市场上股价飙升，新浪、搜狐和网易已经成功造就了一批百万富翁，同时 出现人才回流，可以说是期权制度吸引人才方面的功效。然而，这一被誉为“金手铐” 的长期激励制度，自从美国安然、世通等公司财务丑闻曝光以及被微软公司和花旗集 团先后宣布废弃以来，就遭到空前质疑。股票期权的滥用，使得其激励效果大打折扣。 人们不禁对其产生了疑问：股票期权真如人们想象的那样具有巨大的激励作用吗? 管理者股票期权制度，既造就了不胜枚举的新经济奇迹，也在现代企业中造成 “管理者舞弊”而导致了期权作用的异化，进而出现过度激励带来的经营权膨胀、侵 蚀所有权的过度反应。虽然股票期权对于激励管理者，尤其是长期激励，具有不可磨 灭的作用，但是另一方面如果缺乏有效的约束机制，或者所有者缺位，股票期权就会 成为管理者为自身牟取利益的工具，从而侵害股东利益。 第一章管理者股票期权制度概述 第一节文献综述 股票期权作为一种长期激励手段向来被作为一种重要的公司治理机制。通过对 上市公司的高层管理者进行股票期权的激励，可以一定程度上解决所有者和管理者的 矛盾，约束管理者为了公司利益同时也为了个人利益，努力工作为公司创造好的业绩。 因此，西方的许多文献都讨论了股权激励的效果和公司业绩之间的关系，并得出股权 激励是有效的激励手段这一结论。h e m m e r ( 1 9 9 3 ) 探讨了股票期权的激励效果。指 出在信息不对称情形下，股票期权具有消除委托代理模型中的代理成本的功能，委托 人可以在薪酬体系中利用股票期权来激励代理人，使其做出有利于委托人的决策。然 而，安然事件的出现似乎一下子打碎了股票期权的神奇光环，对股票期权负激励作用 的指责纷至沓来。究竟这些副作用源自何处呢? 是这- - $ 1 度本身的缺陷还是外部环境 的制约，结合我国的实际隋况，本文将对这些方面进行相关的研究。 国外的研究者由此有以下意见：h o l m s t r o m ( 1 9 7 9 ) 在他的著名的霍姆斯特姆代 理模型中指出，以净利润为基础作为支付经理人奖金不是最优的，原因是存在经理人 操纵和歪曲净收益、为了奖励计划而追求短期效应的行为。而以股票价格作为管理者 业绩衡量标准具有长期的激励作用，将管理者的利益与公司的长远利益结合起来，其 缺点是并非所有的股价变化都归功于管理者的业绩。m u r p h y ( 1 9 8 5 ) 分析了1 9 6 4 1 9 8 1 年美国7 3 个大公司的高层管理者薪酬与股东收益( 包括股票溢价和股利) 之间 的关系，发现管理者薪酬随营业收入的增加而增加，但股东的收益保持不变。a b o w d ( 1 9 9 0 ) 分析了上一年的薪酬绩效敏感度与下一年的公司绩效之间的关系，发现证据表 明基于股票价格绩效的奖励是与随后较高的股票价格绩效相关的，但没有发现证据表 明在基于会计绩效的奖励之前有较好的会计绩效。j e n s e n 和m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 提出疑 问：c e o 薪酬与股票价格绩效之间的关系对于提供有意义的管理激励是否足够强。 j o s c o w r o s e 和s h e p a r d ( 1 9 9 3 ) 等还研究了高管持股与企业绩效之间的关系，并证 明了经理报酬和企业业绩之间存在正相关性。h a l l 和l i e b m a n ( 1 9 9 8 ) 认为，c e o 的 财务激励很大程度上是由股票和期权提供的。k r o n ( 1 9 9 2 ) 和m e h r a n ( 1 9 9 5 ) 利用不 同产业企业的样本数据，研究了经理薪酬和股票期权与产业收益、市场收益以及持股 者虚变量之间的关系、经理报酬结构、索取权与企业绩效的关系等。b e b c h u k 、f r i e d 和w a l k e r ( 2 0 0 2 ) 认为，经理人市场、控制权市场、产品市场以及资本市场等外部机 制也并非总是有效。从国外的计量分析结果来看，企业规模、业绩、经理个人特征对 经理报酬产生的影响为正；政府管制对经理报酬产生的影响为负；经理的持股比例与 其现金报酬负相关或正相关；不同治理模式对经理报酬似乎没有显著影响。 国内学者则普遍认为近年来我国上市公司高层管理者激励效果不显著，经理报 酬和企业业绩不存在显著的正相关关系，与高层管理者持股比例不存在显著的负相 关关系，与企业规模存在显著的正相关关系，国有股比例对高管报酬存在一定的负 面影响等。魏刚( 2 0 0 0 ) 的研究表明，上市公司管理者的年度报酬与经营业绩并不存 在显著正相关关系，但是与企业规模存在显著正相关关系：管理者持股也没有达到预 期的激励效果。而陈志广( 2 0 0 2 ) 的计量分析结果显示，在我国2 0 0 0 年沪市的上市公 司中，高管薪金报酬与企业绩效存在显著的正相关关系。段文清等( 2 0 0 1 ) 研究了管 理报酬契约与会计政策选择，指出由于管理报酬契约中对于会计利润的依赖，经理人 员具有机会主义会计政策选择的动机：我国上市公司管理报酬契约方案的设计应该以 会计利润和股票价格为基础，另外加强上市公司的治理也是不可或缺的，这与国外的 研究结论是一致的。刘斌等( 2 0 0 3 ) 得出增加我国上市公司c e 0 薪酬对提高企业的规 模和股东财富均有一定的促进作用，但是c e 0 薪酬仅有单方面的激励效果，而没有预 期的制约效果。张俊瑞等( 2 0 0 3 ) 对我国上市公司高层管理者的薪酬、持股等激励手 段与企业经营绩效之间的相关性进行了建模分析，研究表明我国上市公司与管理者之 间的“报酬一绩效契约”关系已经基本形成，但是激励与约束机制尚不健全，有待于 进一步的完善。李增泉等( 2 0 0 4 ) 研究表明，我国上市公司经理薪酬整体上仍然符合 股东利益最大化的原则，企业绩效与经理薪酬不相关或低度相关是股东基于当前客观 经济环境下的理性选择的结果。张桂香等( 2 0 0 4 ) 认为，若缺乏有效的约束机制，或 者所有者缺位，股票期权会成为管理者寻租的工具，从而侵害股东利益。 借鉴以往的研究成果，本文提出股权激励制度本身固然有其弊端，但其产生负 向激励作用的最根本的原因在于我国目前股票市场不完善和公司治理结构的不健全。 第二节管理者股票期权的概念 股权激励是通过给予那些获得公司股权的企业管理者一定的经济权利，使他们 能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长 期发展服务。现代企业理论和国外实践证明股权激励对于改善公司治理结构，降低代 理成本、提升管理效率、增强公司凝聚力和市场竞争力起到非常积极的作用。股权激 励包括管理者股票期权，员工持股计划和管理者收购。本文主要讨论的是管理者股票 期权这一激励手段。 股票期权( s t o c ko p t i o n s ) 是以股票为标的物的一种合约，期权合约的卖方( 也 称立权人) ，通过收取权利金将执行或不执行该项期权合约的选择权让渡给期权合约 的买方( 也称持权人) 。持权人将根据约定价格和股票市场价格的差异情况决定执行 或放弃该期权合约。管理者股票期权制度( e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ) ，产生于2 0 世纪 5 0 年代初期的美国，一家叫菲泽尔的公司为了避免公司高级主管的现金薪酬被征收 高额所得税，率先推行了管理者股票期权计划。进入2 0 世纪9 0 年代，以管理者股票 期权制度为主体的薪酬制度己经取代了以基本工资和年度奖金为主体的传统薪酬制 度。股票期权作为公司给予管理者购买本公司股票的选择权，其主要目的就是用于对 公司管理者进行激励，是公司长期激励制度的一种。企业所有者的目的就是让管理者 分享其剩余来使管理者的目标和企业股东目标最大限度地保持一致，以保证企业价值 的持续增长，而企业管理者的目标是通过行使这种权利来获得丰厚的收益。因此股票 期权成功的关键在于企业管理者认为在预期的未来行使期权会有利可图。 打个比方，某家公司在2 0 0 5 年1 月1 日给某管理者1 万股本公司股票期权，行 使期限为l o 年，约定的执行价格为每股1 元。在约定的l o 年期限内，如公司股票上 涨到每股5 0 元，该管理者就可以从公司按每股1 元的执行价格全部购进，然后再按 每股5 0 元的市价在市场上卖出，获利4 9 万元。如果预计经营状况良好，股票进一步 升值，该管理者也可以等到更高价格再行使权利。而如果股票市价低于每股1 元时， 该管理者可以放弃行使购买股票的权利，但股票期权本身不可转让。为了使得自己的 股票升值，该管理者不得不努力使公司的资产增值。 第三节股票期权的激励原理及运行机制 要分析管理者股票期权制度的激励效果，首先必须清楚认识管理者股票期权制 度的经济实质，然后再予以具体阐述。 所有权与经营权分离是现代公司制度的主要特征，拥有所有权的股东将资产委 托给管理者代为经营，存在着委托一一代理关系。在现代企业中，股东以其投资额获 4 得相应份额的回报，而管理者拥有企业的剩余控制权，并参与企业剩余的分配。通常 来说，这二者的利益关系是不一致的：所有者要求股东权益最大化，而管理者则追求 自身利益最大化。那么应该如何协调两者的关系，避免管理者的道德风险( m o r a l h a z a r d ) 和逆向选择( a d v e r s es e l e c t i o n ) ，并且降低代理成本( a g e n c yc o s t ) 呢? 当然，对管理者最好的激励与约束就是让其自身承担经营风险。管理者股票期权制度 的设计初衷就在于此，它使得企业管理者能够参与企业剩余索取权的分享，成为企业 经营风险的承担者之一，进而得以激励与约束管理者为企业的剩余最大化而努力行使 好剩余控制权。因此，管理者股票期权是管理者参与企业剩余分配的一种重要方式， 这就是管理者股票期权制度的经济实质之所在。 股票期权对管理者来说是一种权利而非义务，他们可以根据到期后股票的市价 决定是否行使认股权。股票期权的价值取决于未来的股价水平，行权时若股票市价上 涨并超过行权价，期权持有者可行权获利，且股价上涨幅度越高，管理者行权收益也 越大；而一旦股价下跌，管理者放弃行权，损失也仅限于期权费。股票期权制度以利 益机制为主，是以公司股份长期升值所产生的差价作为对管理者人力资本的补偿，是 对管理者未来业绩的奖励，管理者的利益最终要在股价上涨中体现出来，从而实现管 理者与股东之间的“激励相容”，是一种重要的长期激励机制。因此，股票期权成功 的关键就在于，实行管理者股票期权计划的企业管理者认为在可预期的未来行使期权 会有利可图，如果风险过大或收益太少，这种激励方式则失去了意义，不会对企业管 理者起到激励作用。 谢德仁，企业剩余索取权：分享安排与剩余计量，上海人民出版社，2 0 0 1 第l 版tp 5 2 。 5 第二章管理者股票期权制度的正效应及所需的基础条件 第一节管理者股票期权制度的正面效应 和传统薪酬制度相比，管理者股票期权制度由于能够使管理者享受公司股票增 值所带来的利益增长并承担相应风险而拥有天然优势，它将管理者个人的利益与股东 的利益通过企业的业绩表现股价，联系在一起，管理者可以从公司的长期发展中 获取收益，因而存在长期激励。对实行股票期权计划的企业，可以产生以下正面效应： 一、降低公司的代理成本 所谓代理费用主要是指股东与公司管理者之间订立、管理、实施那些或明或暗 的合同的全部费用。由于股东和管理者存在着信息不对称，而且股东和管理者的追求 目标存在着差异，如果激励制度不到位，就可能会出现管理者滥用职权，损害所有者 利益的现象，这时公司股东所不愿意看到的结果。通过股票期权，管理者的薪酬与公 司长期业绩更为紧密地结合在一起，使管理者能够分享他们的工作给股东带来的收 益，股东自然就不必时刻监督管理者，从而弱化委托代理矛盾。股票期权制度的设计 本意，就是以预期股权收益诱使管理者努力工作，追求公司市场价值的增大，只有如 此，管理者才能从不断上涨的公司价值中分享到应有的预期收益。因此，管理者股票 期权制度可以有效地解决管理者和企业所有者之间的利益平衡问题，有效地降低了企 业的代理成本。 二、降低企业直接激励的成本 股票期权激励避免了现金报酬激励带来的大量现金流出等弊端。当高层管理者 被授予股票期权时，公司支付给高层管理者的仅仅是一个期权，是一种不确定的未来 收入，是将未来预期财富以期权的方式转移到管理者手中，收入在市场中实现。公司 并没有现金流出，股东的激励成本就是给予经营管理者分享股价上涨的权力，但是股 价上扬是股市运作的结果，相当于资本市场的社会公众支付了管理者的报酬，因此现 有的股东可免于承受直接激励成本。也就是说可以不影响企业的现金流量，使企业在 不支付资金情况下实现激励。同时当获受人( 即管理者) 以现金行使期权时，企业的 资本金反而会增加，若获受人不行使期权，对公司的现金流量也不产生任何影响。 三、解决管理者长期激励不足问题 按照股票期权制的运作机理，管理者若想执行股票期权获得收益，其必要条件 是企业经营业绩优良，股价不断上涨。只有努力改善公司经营管理，使公司资产不断 增值、盈利能力不断增强以推动股票市场价格不断提高。这样，管理者必须将自己的 预期收益与公司长期发展紧密结合起来，避免短视行为，确保在任期间与股东保持视 野上的一致性，致力于公司的长期发展。因为在股票期权制度下，管理者在退休后或 离职后仍会继续拥有公司的期权或股权只要他没有行使期权及抛售股票，会继续 享受公司股价上升带来的收益，因此出于对自身未来利益的考虑，管理者在任期间就 会主动与公司股东保持一致，为企业的长远目标打算。有些企业还规定，管理者在离 开企业后的一定时期内不得抛售股票，这使得管理者与所有者的联系更密切，有效地 解决了管理者长期激励不足的问题。 第二节利用股票期权对管理者进行激励所需要的基础条件 管理者股票期权激励制度有利于引导管理者的长期行为。这一制度的适用是有 条件的，健全有效的市场环境和完备的制度背景是实行管理者股票期权激励制度所必 须具备的条件。只有在合适的条件下，股票期权制度才能发挥其引导管理者长期行为 的积极作用。管理者的行为是否符合股东的长期利益，除了其内在的利益驱动以外， 同时受到各种外在机制的影响，管理者的行为最终是其内在利益驱动和外在影响的平 衡结果。管理者股票期权制度的适用需要有各种机制、环境的支持，这些机制、环境 可以归纳为公司治理机制、资本市场机制、经理人市场机制和政策法律环境。在条件 不适合的情况下，管理者股票期权制度发挥不了应有的激励作用。只有在合理有效利 益均衡的法人治理结构、法制健全的资本市场、成熟的职业经理人市场和充分的竞争 环境等条件下，才能建立起真正的股票期权制度。其中政府的作用在于创造一个良好 的政策和法律环境，塑造一个良好的职业经理人市场。另外，需要注意的是，应该把 管理者股票期权激励制度作为引导管理者行为的手段来使用，要根据公司的不同情况 来设计激励组合，提高激励效率，同时不能忽视约束的作用，但也不能将激励手段当 作约束手段。 7 一、完善的公司治理结构 公司治理结构包括两层含义：其一是公司对外产权边界的界定产权界定保证 了r 公司拥有实质上的控制权；其二是公司内部各种权利的合理匹配。公司治理是企业 的要素投入者和利益相关者之问的一种制度安排。公司治理包括内部治理和外部治理 两部分：内部治理即传统的股东会、董事会、监事会及管理者之间控制权的配置体系； 外部治理指利益相关者( 包括债务人、供应商、用户等) 与公司的契约、控制权市场 及经理人市场等对公司的外部监督和影晌。当公司内部治理机制不能有效降低代理成 本时，外部的公司控制权市场就会成为一种替代机制。公司管理者的低劣表现会反映 到股价上，从而使潜在的“袭击者”意识到通过更换管理者、改善经营来获取收益的 机会。外部控制权市场的存在是对公司治理效率的一种有效监督。2 公司治理结构所要解决的问题可以大概分为两类：一是管理者的激励机制( t h e i n c e n t i v ei s s u e ) ，简单的说，就是由于“代理人行为”和“短期行为”所引起的管理 者不积极不努力和滥用职权的问题；二是管理者的管理能力( t h ec o m p e t e n c y i s s u e ) ， 要解决的主要是由于领导班子的管理能力与环境要求不对称，因为思想方法错位所引 起的决策失误问题。前者是利益和动机问题，是指如何建立一种机制确保管理者能尽 力尽责地为股东利益工作：后者主要是认识和能力问题，是指用什么样的机制能确保 最有能力的人当管理者。3 现代公司制度的特征是公司的股权多元化，股东的所有权与经营权相分离，这 所导致的直接矛盾是管理者与股东们的长期利益不一致。公司管理者对公司的发展具 有决策权力，公司的命运与他们的行为关系重大。而管理者的决策行为是受其自身利 益左右的，其行为目标是在一定的约束条件下实现个人利益最大化。在西方有效的经 理人市场和法律环境监督下，管理者的失败可能从此断送其职业生涯。而从股东的角 度看，公司经营失败甚至披收购，虽然成为失去独立地位的从属公司，但其财产并未 消失，或并未完全消失，而且还有可能因股票价格的上升而获利。因此从机制上分析， 管理者要尽量避免风险，而股东则要求管理者尽量敢冒风险和承担风险。在这种体制 下，管理者就会存在不同的决策安排，有些决策是着眼于当期，如一些短期项目等， 但有些决策涉及公司长期战略性发展的问题，经济效益往往要在若干年后才会体现出 2 ：世界经济合作发展组织( o e c d ) ，公司治理结构原则，幽塑强醴l 蛰，1 9 9 9 - ：粱能主编，公司治理结构：中国的实践与美国的经验，中国人民大学出版杜，2 0 0 0 年4 月第1 版，p 3 2 。 8 来。而在收益没有出现之前，更多的是费用支出，这种支出和收益的时间差造成公司 当期利润的下降。此时，出于对个人私利的考虑，管理者很可能会倾向于放弃那些有 利于公司长期发展的计划，这显然是股东们所不期望看到的。为了减少或避免这种代 理风险，管理者股票期权制度应运而生。这种针对管理者给予长期激励的股票期权制 度有效地解决了二者利益不一致的矛盾，使管理者与股东的长期利益有机的统一起 来。管理者股票期权本质上就是让经理人员拥有一定的剩余索取权并承担相应风险， 在这种背景下，管理者不但要努力工作，关心公司的现在，更要关心公司的未来，实 现企业价值最大化，促使企业股价上升从而通过行使期权来获得收益。由此企业价值 最大化就成为股东和管理者的共同目标。这样看来，管理者股票期权制度正是适应这 一要求并行之有效的激励机制。美国及西方一些经济发达国家率先采用管理者股票期 权激励制度，有效地解决了现代公司治理中两权分离所产生的矛盾，完善了法人治理 结构。而确保管理者股票期权激励制度能够长期有效也同样少不了公司治理结构的完 善，只有公司治理结构完善，内外监督约束机制起到相应的作用，才能使内外部利益 相关者目标一致，才能够使股权激励机制达到应有的效果。 二、有效的资本市场 完整的资本市场有效性的概念最初见于法玛( 1 9 7 0 年) ，法玛的有效市场假说理 论认为：股票市场的信息有效性反映股票价格是否能够持续、充分反映所有相关信息， 若股票市场在价格形成中能够充分反映全部相关信息则市场有效率。并且法玛论证了 不同的信息对证券价格具有不同的影响程度，按照证券市场的价格反映信息程度将证 券市场分为三类：弱势有效市场、半强势有效市场、强势有效市场。弱势有效市场是 指证券价格凝聚了所有历史汜录中的信息，即充分反映价格历史序列数据中所包含的 一切信息；半强势有效市场是指证券现在的价格不仅反映了历史信息，而且反映了所 有与上市公司相关的公开信息；强势有效市场是指证券价格充分反映上市公司的一切 可得信息，从而使得即使有内幕消息的人也不能获得超额利润。4 股票期权是让管理者分享企业剩余的一种制度安排，如何界定这个企业剩余将 会对激励产生不同的效果。但在股票市场条件下，企业剩余并不能通过企业价值真实 地衡量，而是通过股票价值来度量的。在股票期权激励中，只有管理者售出股票的价 ：李国欣、郭彩琴、郭璐，“中国股票市场的效率分析”，统计与决策，2 0 0 5 年8 月，p 9 0 。 9 格高于行权时的价格才能从中获利，如果低于行权价格，那期权就如同一纸废书毫无 意义。因此管理者只要有能力促使企业股票价格提高，企业管理者就能够分享剩余。 股票期权的实施要求对整个公司的业绩有一个客观的评价，理论上这一结论是由资本 市场来担任。所以资本市场是否成熟有效，公司业绩是否能由公司的市场表现来体现 就显得尤为重要了，这是公司实施股权激励制度所面临的系统性风险问题。如果股票 市场是有效的，那么所有公开得到的信息都应该体现在股票价格中。股票期权激励的 受益人往往无形中承担了较大的市场潜在风险。这就需要通过加强监管以及市场内在 的调节和约束、制衡机制，来尽可能地确保资本市场成熟有效，使股价准确反映公司 业绩，进而反映管理者的业绩，使其所持有的期权升值从而获得收益，从而保证激励 的有效性和持久性。 三、职业的经理人市场 职业经理人是以经营管理企业为职业的职业管理者，职业经理人( 即职业管理 者) 不是自称的，而是由市场来选择及评价的。职业经理人( 即职业管理者) 非常重 视职业能力的培养和职业道德的修行，注重业绩的提高和市场的评价，因为，最终决 定其命运的是市场的评价。只有具备了良好的职业操守、成熟的职业心态、优良的专 业技能，即职业化的能力，又能够在人力资源市场自由流动，才能称之为职业经理人 ( 即职业管理者) 。职业经理人( 即职业管理者) 市场的流动性及成熟性将很大程度 上影响管理者股票期权制度的激励效果。因为管理者股票期权制度是动态薪酬激励机 制，将企业的管理者和所有者的利益紧密结合起来，两者利益一致，促进管理者的行 为趋向长期化，有助于企业经营业绩的提高。这个好的公司业绩不是管理者弄虚作假、 粉饰报表的结果，而是辛苦工作实实在在的提高企业的竞争力和发展潜力。职业经理 人( 即职业管理者) 更加注重企业的长期发展，而其个人也会获得更大的收益。市场 发育不足给管理者背叛提供了空间和条件，法律不健全使股东实施惩罚策略缺乏充分 的外部制度支持。晟根本的原因则是企业内部治理机制的不健全给管理者们提供了利 用市场条件和法律缺陷的机会。要防范企业管理者的道德风险，就要建立起职业经理 人( 即职业管理者) 的激励约束机制。而只有职业经理人( 即职业管理者) 市场的规 范才能确保管理者股票期权这一激励制度健康稳定的发挥作用。 四、健全的法律制度 管理者股票期权激励制度是有成本的，规范的股票期权计划的主要条款包括： 受益人、赠予时机、行权价确定、授予期安排、结束条件等，具体管理和执行期权时， 还包括期权的执行方法、行权时机的选择以及公司对期权计划的管理。外部环境中还 涉及政府的税收规定、相应的会计准则和制度以及公司法、证券法等各种法规 条文。这是一个严密庞大的项目，任何一环都不能掉以轻心，方方面面都需要拿出切 实的法律或者制度依据才能实行该计划，日的只是保障管理者股票期权计划的顺利实 施。比如目前存在的股票来源问题、税收问题、股票流通问题、内幕交易问题等等都 是在管理者股票期权制度具体实施时的障碍。另外还有期权费用是否计入成本、对上 市公司信息披露的具体规定、股票期权行权的规定等等，这些政策法律制度的建立l 全都对管理者股票期权制度能否顺利推广进行产生很重要的影响。 第三章管理者段票期权制度的负效应及产生原因 第一节管理者股票期权制度的负效应 勰权是一把双刃剑，它有好的方亟，也有不完善的地方。当市场机制发生问题， 无法正确识别公司的真实业绩并进行有效监管时，管理者股票期权制度的激励作用便 会出现异化，从而暴露出它的铣点和局限。管理者股票期权激励制度的负面效应是指， 出于发放股票期权而导致企业管理者在持有期权后产生侵害所有者利益行为的效应。 负激励效应主要表现为“激励”持股管理者进行“管理舞弊”并激化企业内部矛盾。 这两种负激励效应的产生，背离了当初设计该制度的初衷，使管理者与所有者之间的 利益分歧加剧，管理者所持有的股票期权成为其为自身牟取利益的一种工具。 、激励管理者舞弊 沃伦巴菲特曾经在一篇文章中指出：“股票期权的滥用闽题非常严重，在我看 来，把管理者利益和股东的利益挂钩形成的机制，经常演变成把股东利益拴在管理者 利益的下面5 。”管理者所获得的股票期权激励与企业的经营业绩息息相关，因此管理 者往往更加重视企业股价的高低而并非企业的实际经营运作情况。在缺乏企业内、外 部有效监督的情况和现实利益的刺激下，管理者往往选择从事短期行为而忽略可持续 发展，机会主义思想严重，缺乏道德风险意识，甚至不顾自身声誉，更有甚者还通过 伪造会训信息，虚构财务报告来维持公司对外的良好业绩和发展前景，目的就是保证 管理者自己手中的股票市值最大化。如安然大肆夸大收入与利润，2 0 0 0 年公司虚报 账面资产是3 3 0 亿，而实际上只有账面价值的三分之一。另外，特别是对那些在总收 入结构中公司股权占较大比例的高层管理者而言，这种激励作用会大大加强，这些管 理者还通过发布不实的财务信息来误导市场和广大投资者，如1 9 9 9 至2 0 0 1 年间，在 不知情的投资者还在大量购八安然股票的情况下，安然的高层管理者们就暗中抛售了 1 7 3 0 打股安然股票，从中赚到l l 亿美元6 。但反过来，如果股票价格不能反映公司的 价值也就不能反映管理者的能力和努力程度，股票价格的变动也就失去了对管理者 价值，也就不能反映管理者的能力和努力程度，股票价格的变动也就失去了对管理者 的约束和激励。 5 ：阵勋燕，“股票期权成为企q k 激励的鸡肋? ”h t t p ：i h o m e , d o n e w s o o m t2 0 0 3 年8 月2 5h - ：“能嚣巨头。安然7 今安在 ”，b 姐：出口5 盟盛。鲫型q b 錾幽2 幽爨幽2 】雌虹3 s 血妞r2 0 0 6 年2 月。 1 2 二、激化企业内部矛盾 管理者股票期权制度在激发管理层积极性的同时，也拉大了其与普通员工收入 的差距，加大了高层管理者管理企业的难度，加剧了其与员工之问的矛盾。据商业 周刊的调查结果显示，美国大型公司首席执行官( c e o ) 的平均年收入与同年普通 职工平均年收入相比，从1 9 8 0 年的4 2 倍扩大到1 9 9 8 年的4 1 9 倍，呈逐年大幅扩 大的趋势。如此悬殊的经济利益差距，挫伤了普通员工的积极性，加大了管理者管理 公司的难度。如美国强生公司总裁r a l a hl a r s e n l 9 9 8 年的总收入是6 9 4 7 万美元，其 中期权收益为6 6 8 4 万美元，占其总收入的9 9 ；美国通用电气公司总裁j a c k w e l c h l 9 9 8 年的总收入超过2 7 亿美元，其中期权收益占9 6 以上，工资和奖金两项合计所占的 比例还不到4 。1 9 9 8 年，迪斯尼公司的总裁艾斯纳，其工资加奖金总计不过是5 7 6 万美元，但是股票期权则为他带来了将近5 7 亿美元的收入。美国最大的网上拍卖公 司e b a y 的技术骨干韦布所获得的薪酬是：年薪4 5 万美元+ 雇用签约奖金1 0 万美元+ 保持网络畅通奖金3 0 万美元+ 股票期权5 0 万股。如果按当时e b a y 每股1 8 0 美元的市 场价格来计算，单股票期权一项就价值9 0 0 0 万美元。7 第二节负效应的产生原因 管理者股票期权制度发挥激励作用必须依赖于资本市场上股票价格的高升。股 票能够真正反映出企业的经营状况，就必须具备三个条件8 ：一是股票市场必须完善， 股价波动与上市公司经营业绩高度相关；二是商品市场竞争充分，经营状况反映企业 经营能力；三是企业会计核算制度严格，会计师事务所、审计师事务所等中介机构能 独立行使职能，客观反映企业实际状况。但我国市场尚不完善，企业经营业绩受非市 场因素影响较大，加上审计不能独立于企业，导致测算指标缺乏客观性，使得股票期 权的激励愿望无法实现。因此，实施管理者股票期权制度必须与培育和完善市场有机 结合起来。如果在激励机制设计不当或公司内部治理弱化的情况下，对管理者进行股 权激励不仅不能起到激励管理者像关心自己的利益一样真正的关心企业利益的作用， 相反，会“名正言顺”的沦为管理者掠夺股东利益为自己谋利的工具。为了避免股权 激励出现这种局面，有必要未雨绸缪，对上市公司的治理机制进行改革。 7 ：钟伟，“股权期投激励制度：国有企业宜慎行之”h t 协：f l f i n a n e e s i n a c o m e n ，2 0 0 4 年8 月2 4 日a 。：“股票期权激励制度”，h 衄：如凸蹦i 虹赃艘m 呦j 囱j 垃丝蚀5 l l 丛强l h 劬l ，2 0 0 5 年1 1 月 1 3 一、上市公司治理结构缺损 ( 一) “内部人控制” 完善公司治理结构的目的是为了让股东的利益尽可能不受到管理者的侵蚀，因 此要加强和完善公司的内部监控。“内部人”( 即管理者) 的基本行为目标是追求自身 利益最大化。一方面，其利益与企业利益正相关，从这个意义上讲，有利于调动“内 部人”努力提高企业业绩；另一方面，由于“内部人”掌握着企业的剩余控制权，其 行使剩余控制权同样会带来收益，当剩余控制权的行使所带来的报酬高于所分享的企 业剩余时，“内部人”将会集中精力与资源去“滥用”剩余控制权。因此，如何有效 地监督并防范内部人的这种行为将直接影响到激励的效果。造成“内部人控制”的原 因很多，如所有者和管理者信息不对称、缺乏来自所有者的监督和控制、缺乏外部约 束环境、国有股一股独大且所有者缺位、董事会监视会治理机制不完善等等。9 无效的内部监督约束机制使得整个公司治理形同虚设，无效的公司治理又使得 股票期权对管理者的激励作用难以发挥。比如，很多公司c e o 权利过大，公司约束 机制弱化，管理者自己确定期权比例，并且利用其作为“内部人”所掌握的内部信息， 人为地将股价抬高，从而使自己手中的股票期权增值而受益，却未实际实现企业的业 绩，直接损害了资本所有者的利益，甚至出现了公司效益下降但管理者报酬大幅上升 的反常现象。使得股东利用股票期权来“绑住”管理者手脚的初衷落空，没有实现二 者利益的一致。 “内部人控制”导致股票期权的激励失效，而激励失效同样导致“内部人控制”。 在股票期权制度被泛滥实施的同时，由于没有有效的监督机制进行约束，使公司财富 过快地集中于少数管理者手中，使“内部人控制”问题更加严重。解决“内部人控制” 的办法之一就是在完善信息披露制度，充分、及时、准确的公布重大信息的同时，为 行权者设置“窗口期”。内部人只能在重要信息公布前后的禁行期以外的时间进行股 票交易。一方面，取消管理者任期内禁止出售股票的规定，另一方面，规定在证券 法第6 2 条规定的“重大事件”及公司年报、中报公布之前及之后的合理时间内， 禁止知悉该等信息的期权持有者行权或出售行权所得的股票，若违反此规定，则由公 司收回期权或没收其行权所得收益。” 。：刘长庚、杨东华、刘昱熙，“有效防治圳内部人控制的博弈分析”，中国经济学教育科研网，2 0 0 3 年第三 届经济学年会入选论文，p 4 ”：秦江锋，“浅论我国现行法律对公司股票期权制度的制约”w w w 1 a w - l i b v o m ，2 0 0 5 年1 1 月 1 4 ( 二) 外部监督失效 在缺乏内部有效监督的情况下，管理者的行为必将依赖于外部监督。会计事务 所是公司财务信息最有效的监管者，外部审计是保证企业管理者股票期权激励正常发 挥作用的一种重要的制度安排。但外部审计存在一个很大的问题，那就是外部审计者 同时为聘用者提供咨询服务。包括美国在内等发达国家所拥有的历史悠久的公司治理 结构和监管模式并未有效地发挥“守夜人”的作用，相反地，一成不变的制约机制反 而为公司管理者、外部中介机构及其他受益人留下了结盟的空间。本来，管理者就有 操纵财务数据的巨大动力，而那些没有诚信的中介机构丧失了公正披露信息的职业道 德，协助上市公司造假，起了推波助澜的作用。如安然既是安达信的审计客户，也是 后者的咨询客户，当越来越多的利润依赖于安达信的咨询业务时，合谋财务造假就成 了双方交易的一部分。安然公司自9 7 年开始，虚报超过6 亿美元的盈利并且隐瞒巨 大的债务，对此作为审计机构的安达信视而不见，因为安达信不仅负责安然公司的审 计工作，同时还提供以盈利为目的的咨询服务。据报道，安达信仅2 0 0 0 年就从安然 获得5 2 0 0 万美元的总收入，其中咨询服务的报酬就为2 7 0 0 万美元，正是这种利益的 重叠导致了安达信的失职，使安然可以在其财务账面上大做文章，令其高层管理者抬 高股价从而为自己谋利。“ ( 三) 我国上市公司的实际情况 在我国国有企业上市公司中实施管理者股票期权制度的最大问题就是：股权高 度集中，国有股“一股独大”，存在严重的“内部人控制”。在目前上市的i 0 0 0 多 家公司中，国有股和法人股约占总股本的7 5 ，真正的流通股只有2 5 。这样的股权 结构就决定了上市公司往往是大股东的一言堂。这一缺陷的存在，使得管理者可以通 过对上市公司的控制实现自己的利益，而管理者股票期权制度的推行就成了高层管理 者自己给自己进行奖励的措施。 我国许多上市公司接连不断出现违法违规问题，根源就在于公司治理失灵，而 公司治理结构之所以失灵。决大多数都在于国有股“一股独大”的畸形股权结构仍普 遍存在。因此，要健全和完善我国上市公司治理结构，必须改变国有股“一股独大” 的局面。国有股“一股独大”的产生原因主要有以下几点：一是国家所有权的代理行 “安达信何以陷入安然丑闻”，h 娅：丛凸咝曲i 避5 。凶m 鱼剑幽n 曲碰2 蚀地2 盆q q 地2 l 地4 垒。h 如l ，2 0 0 2 ：年2 月 1 5 使问题至今没有得到妥善的解决，国有股权的产权所有人长期虚位，而其代理人由于 不是产权的真正所有者，所以对国有股权的保值增值并非百分之百的予以关注，“所 有者缺位”现象比较普遍，缺乏能真正对国有资产保值增值负责的人格化代表；二是 我国绝大部分上市公司都是从原来的国有企业改制而来的，传统的国企中干好不奖于 坏不罚，不担风险，经营效果缺少客观评价标准等弊端在国有控股的上市公司依然存 在：三是国有股“一股独大”导致许多上市公司的董事会和管理者基本，卜都由原企业 的管理者所组成，从而形成了国家行政干预下的内部人控制局面；四是国有 股不能流通，我国股份制公司中一个奇特的现象是，国有股权虽然占绝对控股比例， 约占股权总比例的7 5 ，但却不能上市流通。中、小股东又存在有“搭便车”行为， 致使公司外部治理机制“失灵”，从而加剧了国有股股东行为的扭曲；五是法制不健 全，打击不力，助长了部分上市公司的违法违规行为的气焰。”总之，由于国有股东 带有“天生”的内在缺陷，因而国有股“一股独大”必然致使公司行为非理性化和公 司治理结构的失灵。我国上市公司治理结构中普遍存在的股权结构畸形、国有股“一 股独大”、国有资本主体缺位等问题对于管理者股票期权激励机制的效用发挥无疑具 有抑制作用。我国在法律上和政策上长期以来缺少对国有股权代理入、公司管理者的 物质激励，当管理者付出努力使企业利润增长，但却与自己的经济利益无关时，这些 管理者自然而然地会朝着个人利益最大化的方向采取行动，从而使企业股东的利益包 括国有股东的利益受到损害。 另外，我国上市公司的治理结构还存在其它问题，主要包括：1 上市公司两职 合一现象严重上市公司的经营管理者同时又是董事会的主要领导，这就为管理者 为自己谋取不合理的股票期权比例提供了制度上的便利。2 缺乏独立的薪酬委员会， 外部董事比例明显较低。3 上市公司监事会受“内部人控制”严重“内部人控制” 越严重的公司中，小股东监管权利被剥夺的程度就越严重”。4 我国证券市场的监管 机制不完善。整个监管流程：市场准入机制、信息披露机制、市场退出机制整体设计 都存在着一定的问题。这些问题都会导致个结果，那就是高管们手中的股票期权已 经成为他们谋取自身利益的一种手段和一个工具，而非一种