（工商管理专业论文）私募股权投资基金经营风险防范与控制.pdf

华北电力大学工商管理硕士专业学位论文 摘要 本文以私募股权投资基金的经营风险为主要要研究内容，以提出科学合理的 事先防范和事中控制手段为主要目标，在对私募股权投资基金的结构和活动进行 分析的基础上，对其经营风险的管理、委托代理机制进行了阐述。着重对其融资 过程和投资过程的经营风险防范与控制进行详细论述。最后得出结论，认为严密 的系统、恰当的流程和适时地均衡各方面的关系在防范和控制私募股权投资基金 经营风险过程中起到关键作用。在创新方面，本文提出了“项目保荐、“薪酬沉 淀”的新观点，为提升我国私募股权投资基金经营风险防范与控制能力提供了有 益借鉴。 关键词：有限合伙，项目保荐，薪酬沉淀 a b s t r a c t i nt h i sp a p e r , p f i v a t ee q u i t yf u n d sa st h em a i no p e r a t i o n a lr i s k st or e s e a r c h ， s c i e n t i f i ca n dr a t i o n a lt op u tt h em a t t e ri na d v a n c et op r e v e n ta n dc o n t r o lm e a n sa st h e m a i no b je c t i v eo ft h ep r i v a t ee q u i t yf u n d so nt h es t r u c t u r ea n da c t i v i t i e so nt h eb a s i so f a na n a l y s i so fi t sb u s i n e s sr i s km a n a g e m e n t ，a g e n c ym e c h a n i s md e s c r i b e d f o c u so ni t s f i n a n c i n gp r o c e s sa n dt h ei n v e s t m e n tp r o c e s so fo p e r a t i n gr i s kp r e v e n t i o na n dc o n t r o l o fad e t a i l e de x p o s i t i o n f i n a l l yc o m et ot h ec o n c l u s i o nt h a tt i g h ts y s t e m ，a p p r o p r i a t e a n dt i m e l yf l o wo fb a l a n c e dr e l a t i o n si na l la s p e c t so fp r e v e n t i o na n dc o n t r o lo fp r i v a t e e q u i t yi n v e s t m e n tf u n db u s i n e s sr i s k sp l a yak e yr o l ei nt h ep r o c e s s i ni n n o v a t i o n ，t h e p a p e rp r o p o s e da ”p r o j e c ts p o n s o r ”a n d p a yp r e c i p i t a t i o n ”i nt h en e wp e r s p e c t i v e ，t o e n h a n c eo u rp r i v a t ee q u i t yf u n db u s i n e s sr i s kp r e v e n t i o na n dc o n t r o lo ft h ea b i l i t yt o p r o v i d eau s e f u lr e f e r e n c e l is h e n f a n g ( m a s t e ro fb u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n ) d i r e c t e db yd e p u t yp r o f w uz h o n g q u n k e yw o r d s ：l i m i t e dp a r t n e r s h i p ，p r o j e c ts p o n s o r s ，p a yp r e c i p i t a t i o n 华北电力大学工商管理硕士专业学位论文 摘要 本文以私募股权投资基金的经营风险为主要要研究内容，以提出科学合理的 事先防范和事中控制手段为主要目标，在对私募股权投资基金的结构和活动进行 分析的基础上，对其经营风险的管理、委托代理机制进行了阐述。着重对其融资 过程和投资过程的经营风险防范与控制进行详细论述。最后得出结论，认为严密 的系统、恰当的流程和适时地均衡各方面的关系在防范和控制私募股权投资基金 经营风险过程中起到关键作用。在创新方面，本文提出了“项目保荐、“薪酬沉 淀”的新观点，为提升我国私募股权投资基金经营风险防范与控制能力提供了有 益借鉴。 关键词：有限合伙，项目保荐，薪酬沉淀 a b s t r a c t i nt h i sp a p e r , p f i v a t ee q u i t yf u n d sa st h em a i no p e r a t i o n a lr i s k st or e s e a r c h ， s c i e n t i f i ca n dr a t i o n a lt op u tt h em a t t e ri na d v a n c et op r e v e n ta n dc o n t r o lm e a n sa st h e m a i no b je c t i v eo ft h ep r i v a t ee q u i t yf u n d so nt h es t r u c t u r ea n da c t i v i t i e so nt h eb a s i so f a na n a l y s i so fi t sb u s i n e s sr i s km a n a g e m e n t ，a g e n c ym e c h a n i s md e s c r i b e d f o c u so ni t s f i n a n c i n gp r o c e s sa n dt h ei n v e s t m e n tp r o c e s so fo p e r a t i n gr i s kp r e v e n t i o na n dc o n t r o l o fad e t a i l e de x p o s i t i o n f i n a l l yc o m et ot h ec o n c l u s i o nt h a tt i g h ts y s t e m ，a p p r o p r i a t e a n dt i m e l yf l o wo fb a l a n c e dr e l a t i o n si na l la s p e c t so fp r e v e n t i o na n dc o n t r o lo fp r i v a t e e q u i t yi n v e s t m e n tf u n db u s i n e s sr i s k sp l a yak e yr o l ei nt h ep r o c e s s i ni n n o v a t i o n ，t h e p a p e rp r o p o s e da ”p r o j e c ts p o n s o r ”a n d p a yp r e c i p i t a t i o n ”i nt h en e wp e r s p e c t i v e ，t o e n h a n c eo u rp r i v a t ee q u i t yf u n db u s i n e s sr i s kp r e v e n t i o na n dc o n t r o lo ft h ea b i l i t yt o p r o v i d eau s e f u lr e f e r e n c e l is h e n f a n g ( m a s t e ro fb u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n ) d i r e c t e db yd e p u t yp r o f w uz h o n g q u n k e yw o r d s ：l i m i t e dp a r t n e r s h i p ，p r o j e c ts p o n s o r s ，p a yp r e c i p i t a t i o n 声明尸明 本人郑重声明：此处所提交的工商管理硕士学位论文私募股权投资基金经营 风险防范与控制，是本人在华北电力大学攻读工商管理硕士学位期间，在导师指 导下进行的研究工作和取得的研究成果。据本人所知，除了文中特别加以标注和致 谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得华 北电力大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对 本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：日期：趁生：竺乡 关于学位论文使用授权的说明 本人完全了解华北电力大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保管、并向有关部门送交学位论文的原件与复印件；学校可以采用影印、缩印或 其它复制手段复制并保存学位论文；学校可允许学位论文被查阅或借阅；学校 可以学术交流为目的，复制赠送和交换学位论文；同意学校可以用不同方式在不同 媒体上发表、传播学位论文的全部或部分内容。 ( 涉密的学位论文在解密后遵守此规定) 作者签名： 日期： 去毽岁不 华北电力大学工商管理硕士专业学位论文 第一章引言 1 1 研究的实用价值和理论意义 私募股权投资基金，在我国发展得非常迅猛，然而，对其经营风险的管 理鲜有深入涉及；在理论建树和实践活动方面，即使有所涉及，往往也由于 人的认识不足，实践不够，或保密要求等原因而少有鲜活血液的注入，因此， 笔者在国内外大量文献阅读、思考、研判的基础上，在向有关客户、行业管 理者、基金管理者、资深从业者等调研、访谈的前提下，对其经营风险的防 范和控制进行了系统思考和研究，这项来自于实践并将实践经验进行升华的 研究，以专业的眼光，以新的视角、新的思路和新的观点来解读这个行业， 解读其经营风险的防范与控制，旨在给同行、管理者、从业者等提供了一个 认识、了解、管理或服务这个行业的契机，这必将促进我国私募股权基金的 发展和风险管理事业。 私募股权投资基金( p r i v a t ee q u i t y ) ，也常被称为：非公开权益资本投资 基金、私募股权、私募资本、私人股本、私募基金、直接投资等，是“为一 个生命周期内的未被公开报价的公司，提供其在不同阶段，从创始期到扩展 期，同时也包括部分的或整个成立的公司中管理层购出( m a n a g e m e n t b u y o u t s ) 和管理层购) k ( m a n a g e m e n tb u y i n ) 所需要的中长期性的权益融资， 期望从权益股份中获得高收益。( 英国风险投资协会和英国其他权威机构对 私募股权投资基金的定义) 由此可以看出，“私募股权投资”广义上包括对任 何一种既不能自由在公开交易所进行交易也不能公开对外出售的、代表被投 资资产权益的证券的股权投资。 公司法和合伙企业法重新修订，保证了私募股权投资基金的法 律地位。 私募股权投资公司，从大型机构投资者和资金充裕的个人手中，募集大 量资本组成私募基金，而私募股权投资公司的投资专家( 风险资本家) 则负 责管理基金和投资个案( 其往往也在基金中投入其个人资本) 。典型的私募 股权投资交易包括：创业投资，成长型股权投资，杠杆收购等。 私募基金的募集规模颇为惊人。2 0 0 6 年几家全球性的私募基金募集资本 均达到1 0 0 亿美元以上( 若以1 ：7 的股权债务比率计算，每家私募基金的潜 在投资能力超过7 0 0 亿美元) ；在全球范围内，由专业私募股权投资机构( 通 称“私募基金”) 获得企业控制权的收购案总额就高达7 , 3 8 0 亿美元，比2 0 0 5 年的总额翻了一倍。私募股权投资已成为全球并购活动中的主要力量，其在 华北电力大学工商管理硕士专业学位论文 2 0 0 6 年占据了并购市场2 0 以上的份额，与十年前3 的份额相比，增长了 7 倍。私募股权投资日益成为并购交易中重要的一股力量，并有可能在不久的 将来，成为并购交易的支柱【lj 。 随着经济形势的转好，股市的复苏，私募股权投资基金的活动日趋活跃， 投资融资的规模也越来越大，然而，对非金融机构而言，其中潜存着巨大的 经营风险，如何通过理念和观念上的引导，通过一系列途径和方法的选择等 手段，来有效地防范和控制经营风险就变得非常关键。通过一系列的合同安 排、流程设计、制度架构以及严格的执行，对经营风险进行事先的防范和事 中的控制，做到防患于未然、防微杜渐，达到见危于无形、消祸于未萌、制 胜于流程，不仅有利于保障企业的稳健经营，而且更能有利于国民经济的持 续、快速、健康发展。 私募股权投资基金发展是国民财富增长的必然结果，也是国民财富寻求 增值途径的要求，通过这种形式把政府的、公司的养老基金，银行和保险公 司，大学的捐赠基金，富裕家庭和个人等四类主要投资者的资金，投资于初 建的或者处于起步阶段的新风险事业、已步入正轨的新风险事业、需要为公 司发展和所有制变更融通资金的现存私有公司、需要收购资金的私人公司或 上市公司、需要资本进行重组的陷入财务困境的私人公司或者上市公司，有 利于提高这些资金的使用效率，而私募股权投资基金的特殊性，会带来很多 风险，所以，进行对之进行经营风险进行研究有重要意义。 1 2 国内外文献综述 1 2 1 私募股权投资基金 起源于二十世纪七十年代的美国，国外私募股权投资基金经过3 0 年的 发展，成为仅次于银行贷款和i p o 的重要融资手段。国外私募股权投资基金 规模庞大，投资领域广泛，资金来源广泛，参与机构多样化。目前西方国家 私募股权投资占其g d p 份额已达到4 至5 。 伴随着中国经济的高速增长，中国已成为亚洲最为活跃的潜力巨大的私 募股权投资市场。在融资方面，2 0 0 6 年4 0 只可投资于中国内地的亚洲基金 成功募集，募集资金高达1 4 1 9 6 亿美元；在投资方面，2 0 0 6 年私募股权投 资机构在中国内地共投资1 2 9 个案例，参与投资的机构数量达7 7 家，整体 投资规模达1 2 9 7 3 亿美元。 因此，对私募股权投资基金及其相关的经营中的风险进行研究，以有效 地防范和控制风险的危害，甚至化害为利，从而为企业提供稳定发展的利器， 为国民经济的持续、快速、健康发展打下坚实的基础。 2 华北电力大学工商管理硕士专业学位论文 私募股权投资公司从大型机构投资者和资金充裕的个人手中募集大量 资本来组成私募股权投资基金，由投资专家( 风险资本家) 来管理基金和投 资个案( 其往往也在基金中投入其个人资本) ，以上市或非上市公司的股权 为投资对象( 但是，通常不在二级市场投资证券或衍生品) ，通过投资有成 长价值的公司股权，广义上包括对任何一种既不能自由在公开交易所进行交 易也不能公开对外出售的代表被投资资产权益的证券的股权投资，以在适当 的时候在二级市场抛售或通过协议转让了结获利；简而言之，通过非公开募 集的方式，对具有融资意向的非上市企业或上市企业进行的权益性投资，在 交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回 购等方式，出售持股获利。 而经营风险( b u s i n e s sr i s k s ) ，是指企业在没有负债的情况下，企业未 来经营利润或税前收益的不确定性。企业的经营利润或税前收益，常常受到 外界政治、经济、市场等因素的影响，同样也受到内部各种因素的影响，从 而给企业带来经营风险。 广义上，指除市场风险和信用风险外，导致收益波动的其他任何事情； 除流动风险、市场风险、信用风险外的所有风险；由于经营过程和交易执行 失败导致的潜在损失；不充分或失败的内部过程、人员、系统或外部事件导 致的损失；狭义上指由于经营管理失败导致的潜在损失；与经营有关的风险 和物质风险：与经营有关的风险、物质风险、技术风险；与经营相关的风险、 物质风险、技术风险、声誉风险。 按照对风险的分类，可把经营风险分为系统性经营风险和非系统性经营 风险。引起系统性经营风险的因素：经济因素( 公司所处国家或者地区的经 济发展状况和宏观经济政策会引起公司的经营风险) 、法律因素( 一系列法 律、法规的出台，使企业面临经营的不确定性) 、社会环境因素( 人口数量 与结构、宗教信仰、消费习惯等) 、技术因素( 技术变革) 、行业环境( 供应 商、购买者的讨价还价，潜在进入者的威胁，行业内的现有竞争情况) ：引 起非系统性经营风险的因素：营销策略、人力资源管理、质量服务、财务管 理、投资政策等。 由此可见，典型的经营风险包括内部欺诈：组织内部人员参与欺诈，盗 窃资产，违反法律或者公司规章制度等；外部欺诈：如第三方的诈骗，黑客 入侵等；雇佣合同及工作状况带来的风险事件；客户及商业行为引起的风险 事件；有形资产损失；经营中断和系统出错；执行、交易过程中的风险事件。 1 2 2 精彩纷呈的理念、观点和技术 ( 1 ) m i c h e lc r o u p h ，d a ng a l a i & r o b e r tm a r k 在r i s km a n a g e m e n t 中指 华北电力大学工商管理硕士专业学位论文 出，对于非金融机构而言，主要风险是经营风险，而市场风险和信用风险 是第二位的：所有的企业都面临着经营风险，非银行机构的风险管理正在 迅速发展，并逐渐得到了公司管理层以及投资业参与者的关注。面对经营环 境的变化、竞争本质的改变、新技术导致的制造能力的改变或影响供应商的 因素的变化，收入会上下波动，企业会以固定价格签订长期合同或与重要客 户签订长期合约，或是横向、纵向的并购，或是购买财产保险来防范和控制 风险。风险管理的程序：确定目标( 确定是关注经济利润还是会计利润， 给出时间限制，明确对冲的目标) 、勾画风险( 总资产项下的经营风险：需 求供给、竞争、生产要素的有效性：操作风险：技术、人员、法律；市场风 险：股票、债券、外汇；信用风险：应收帐款、客户、担保；负债与权益项 下的财物风险：利率、外汇、通胀) 、风险管理工具( 选择对冲风险的金融 工具，或保险) 、构建与实施一项策略( 静态对冲或动态对冲) 、绩效评估( 评 估总体目标的实现程度) 。对未来的风险管理作出了预见：在自上而下的 战略上，做好业务管理、业务开发、资本配置、收益变动规划；在自下而上 的战术上，做好定价、资产组合管理、激励补偿操作等【2 】。这些理念和技术， 从根本上是指导性的、战略性的、有远见性的，对于私募股权投资基金经营 风险管理有深远的指导意义，从而避免了方向性的错误，但是普遍真理和具 体实践相结合的工作，还得需要具体问题具体分析。 ( 2 ) m a r yp a tm c c a r t h ya n dt i m o t h yp f l y n n 在其r i s k ：f r o mt h ec e o a n d b o a r dp e r s p e c t i v e 中，指出经营风险最不易界定，最不适合大规模数据分析 和建立模型，也最难于进行严格管理，但要提高一个公司处理经营风险的能 力，推荐了一些步骤：认识到公司的信息系统、业务流程或内部控制程序 的失误可能会造成重大损失的风险：检查公司的内部控制系统，明确如何 将公司的商业战略和对股东的承诺传达给内部员工，查明如何详细规划必须 做的事情，查明公司存在的组织性障碍，草拟实用的解决方案；关注交接 点，因为在端对端过程中，这些可能是容易出错的地方；确保公司的质量 方案和教育体系中已经囊括了如何确定风险的因素。与此同时，揭示了企业 风险管理的共同特征：收集、分类和消减从公司底层到高层的所有风险， 并建立一个优先次序；评估风险发生概率和影响，并做出风险应对决策： 使下层的风险能够传达到上层，并成为公司风险组合的一部分；企业风险 管理方法中包含信息技术，以保证对历史数据和现有的操作数据进行有效的 评估、处理、格式化和传播。给出了企业风险管理框架：评估：评估风险、 分等级、分类；塑造：评估风险发生概率、模型数量的影响、规避接受 转移减轻；最优化：分析、联系和执行；预期：监控、更新、领导。 4 华北电力大学工商管理硕士专业学位论文 他们认为，投资组合理论也可适用于风险组合；风险管理应该致力于投 资组合的最优；内部环境是企业风险管理方法的根源或根基；内部环境包括 董事会、公司和部门管理层以及各个层级的单个部门的权力：要整合内部环 境，让大家有明确的沟通，说明决定和行动的基本原则和重要效应。 他们认为，董事会不需要知道公司所面临的每一个风险，但是，它必 须知道重大的风险以及每一个风险都出于有效的管理中。c e o 必须了解企 业风险管理的所有构成要素是否已经到位，并必须对公司的风险管理的成败 负责，必须指导和引导高级经理，提出支持企业风险管理能力价值、原则和 关键政策，同时确定战略和目标，决定公司的风险偏好和文化。每位高级 经理都对与其部门的目标相关的风险管理和风险应对承担责任，承担特定职 能或部门责任的下属也在其职权范围内承担相同的责任。风险管理人员的 职责包括：制定企业风险管理政策，确定作用和职责，并确认事实目标：在 企业部门内分派企业风险的责任和权限；提高企业风险管理能力，并帮助经 理协调风险应对与风险容忍度；监管企业风险管理与其他商业计划和管理层 活动的联合；监管企业和商业部门特定风险容忍度的发展；帮助经理确定控 制行为；帮助经理建立报告草案和监控报告程序；向c e o 报告有关程序和 目标，并建议必要的改进财务官，帮助制定公司的计划和预算，追踪和分 析公司在业务操作、法律遵守和报告中的行为；内审师，通过监控、检查、 评估以及提出有关企业风险管理程序的报告和改进建议，来支持管理层和审 计委员会的工作。 他们还认为，企业风险管理的好处在于：将商业战略与风险偏好联系 在一起；将发展与风险和回报联系在一起；改善风险应对决策；降低 经营风险带来的惊慌和损失；确认和管理影响整个企业的风险；将对多 个风险的应对合并在一起；确认和应对积极的风险机遇；对资本合理化 进行改善。因此，在董事会层面开展风险教育；在董事会层面建立管理层 换购方案，以便于实施风险偏好和风险战略；评估公司治理结构；由董事会 建立风险管理勘察疏漏责任制；评估公司的风险报告。管理层要评估公司 的容忍度；制定一个与战略性商业目标相结合的高层次的风险政策；建立一 个风险管理组织结构，并保证报告渠道的畅通：开展风险管理，并分配风险 管理责任；将董事会的意见、战略、政策、责任和报告渠道告知公司所有股 东。建立一个普遍接受的风险文化，使用员工普遍理解的风险术语和概念； 通过适当的渠道、使用适当的技术交流风险信息；建立针对风险管理的培训 方案；给管理人员提供确定的风险界限；确认和培训风险管理专家；将风险 管理方法与企业文化整合；建立知识共享体系；在职位描述中包含风险管理 华北电力大学工商管理硕士专业学位论文 行为。嵌入、衡量和监管：确认关键行为的风险是成功的关键因素；为风 险战略和行为建立成功的衡量标准；为衡量风险和回报建立定期的程序；确 认和实施监控程序和反馈方法；根据需要，建立一个反馈路径以取代过时的 体制。风险管理给股东提供了更强的稳定性、可预测性和可了解性，因此， 风险管理要涵盖业务的每一个方面1 3 j 。 这些理念和技术是非常实用的，尤其是对于对于经营风险的理解和对企 业整体风险管理的把握方面。 ( 3 ) p w c ( 普华永道) 财务及成本管理团队在其c f o ：a r c h i t e c to ft h e c o r p o r a t i o n sf u t u r e 中，提出管理者的首要任务就是推动股东价值的增长， 因此确定他们的风险偏好，能帮助他们在各备选方案之间做出更为合理的选 择。要全面审视企业的风险，要关注风险的重要性，而非来源；要同投资者 探讨风险，了解其偏好；要明了风险管理的过程：范围与战略：公司的战 略是什么? 公司要承担哪些风险? 公司要避免那些风险? 风险价值重要性， 所需资源，基础设施，公司责任( 法定或义务) 。分析：确定风险核心， 评估业务影响概要，确定可能性损失预期，评价对策的充分性，识别改进 机会，界定管理者优先权干预。实施：阐述政策、过程及操作，进行培训 行为变革，引进系统及报告，套期保值和风险融资。监控：计量成本及风 险，审计公司控制，制定最佳实务基准，评价关键风险指标，对股东价值的 贡献增强保护。 他们同时认为，应该将风险管理的流程进行不断更新，将风险与超出管 理部门可控的外部因素风险、现存企业风险、主动变革风险结合在一起考虑， 来进行动态风险管理。他们还设定了一个c f o 风险管理备查手册：设计公 司风险管理战略；承担哪些? 不承担哪些? 哪些是未料及的? 如何配置资 源? 树立重要风险的意识一在险价值v a r ；从短、中、长期来评价各种风 险对企业可能会产生的影响。根据企业内外环境的变化调整风险策略；分 析内部改革计划产生的动态影响、非可控的外部影响、现有业务持续经营的 风险。确定公司的风险偏好；将风险视为一项资产，在允许的范围内尽量 承担更多风险( 收益) ，风险过大时，寻求更具创新性的解决方法。考虑 股东的要求；将风险业绩衡量指标同公司的目标及股东价值动因结合起来； 让人们了解公司的风险管理质量。设计并实施风险管理框架；应清楚表明 风险管理政策、准备承担的风险及风险改进计划；风险管理越好，将风险转 化为机遇的能力越强。运用风险管理峰会将高级管理人员与关键风险责任 结合起来：设计一种共同的风险语言很重要；要将决策相关信息传递给管理 人员并进行相应的培训。创造文化氛围，使每个人均有权管理企业风险； 6 华北电力大学工商管理硕士专业学位论文 在董事会里应有专人( 通常是c f o ) 全面负责整合和协调风险管理计划。 为资金管理及其它风险管理实务设定基准；要监控正从事的业务，并衡量风 险管理的操作及流程对股东有哪些贡献【4 】。如上论断，尤其是动态风险管理 的思想的提出，是一种新的思路和理念，是风险管理的方向；为c f o 设计的 备查手册，为风险管理提供了指南针。 ( 4 ) j a c kl k i n g 在其o p e r a t i o n a lr i s k ，m e a s u r e m e n ta n dm o d e l l i n g 中， 引用了p a p p a p o r t 在1 9 9 8 年对一项资产的定义，一项资产是“一定时间 内期望产生的现金，应对应现金流中一定的风险”，这就清楚地表明，降低 那些与公司收益相关的风险也可以增加公司的价值；收益的大幅度波动主要 不是金融风险引起，也与公司的投资方式无关，关键在于公司怎样运作自己 的业务，即运作风险；要考虑到主要因素对过程、绩效度量、风险因素以及 控制系统的定义。 他认为，运作风险考虑公司如何运作，而绩效管理考虑的是公司的财务 收益如何，从而把运作风险定义为：公司的业务活动与因此而产生的不同的 商业效果之间相互关系的一种度量，因此，可以通过提高控制影响收益的可 变因素和降低风险的能力，来增加公司的价值、提升业务管理活动的绩效； 他揭示出运作风险关注于公司的核心增值流程，处理运作风险的思路包括执 行公司治理指南( 提供了一套与运作风险相关的组织政策和目标，以此建立 起公司内部的风险管理流程) ，建立运作控制系统，以及度量运作风险：一 个好的管理运作风险的政策、系统、流程及程序是建立在对运作风险进行可 靠度量的基础上的【5 】。但是，在实践中，我们认为，运作风险是很难精确度 量的，即使能够度量了，往往也可能顾此失彼，更何况在经营管理过程中， 运作风险未必能够完全代替经营风险，尽管如此，他强调要加强对公司业务 运作的建模和度量，仍然不失为将定性问题定量化的一种有益的尝试。 ( 5 ) b o bz i d e r 在其i n s i d ev e n t u r ec a p i t a l 中，指出神话中，风险资本家 投资于优秀的人员和优秀的构想，而现实是他们投资于优秀的产业，也就是 竞争环境比整个市场更为宽松的产业【6 】。 但是，j i ms w a r t z 在其h o wt ow i nav e n t u r ec a p i t a l i s t 中却提出了相反 的论断，他认为当我们考虑一项投资机会时，绝大多数风险资本家注重显在 的趋势和市场的位置，可是，在这些商业因素之上，决定投资一家公司最重 要的因素是人员的素质。 我们认为，到底是优先选择产业还是人才和构想，这个并不是最关键的， 最重要的是要找到最佳的匹配点，如果没有发现好人才和好构想，就努力发 现好产业，如果发现了好产业，然后一定要努力找到好人才、好团队和好构 7 华北电力大学工商管理硕士专业学位论文 想，产业不会自动增值，人才和构想也不会，而只有好产业和好人才、好构 想匹配起来的时候，才能使资金变成资本。当然，二者同时具备，最好。 ( 6 ) b e m a e rs b l a c ka n dr o n a l dj g i l s o n ( 1 9 9 8 ) 指出，风险投资合同还隐 含了一个企业家通过i p o 重新由风险投资机构手中获得控制权的看涨期权合 约( 合约执行日，即企业上市时) ，从而对创业者形成激励。因此，只要企 业顺利上市，剩余控制权的分配就向有利于风险企业家的方向倾斜，这是符 合现代企业管理理论的。 ( 7 ) 至于可转换优先股成为风险投资机构的首选投资工具，j e f f r e y j t r e s t e r ( 1 9 9 7 ) 指出，在缔结合约时，风险企业家和风险投资机构之间的信息 是对称的，其后，信息不对称才发生，因此，在早期融资阶段，可转换优先 股是主导的合约形式，而在项目后期，不对称信息减少，使债券和普通股较 多地使用。 d i r k ( 1 9 9 7 ) 认为，对于有创新本质决定的风险收益不确定的投资项目， 风险投资机构有可能单方面掌握有关项目的信息以及资金的分配，从而使事 后的道德风险成为可能，而随着时间的推移，有关项目的上述信息逐步被揭 示，因而风险投资机构可以修正原先对项目前景的评估，并决定是否继续投 资，因此，最优合同的设想应该是当且仅当项目成功时，风险企业家才可以 获得回报，因此最优的融资合同应该是债券和股权的混合。 在通常情况下，风险投资机构常把优先股的转换比率和企业的业绩联系 起来，这了为了保护风险资本家自身的利益。 另外的一种工具是“棘轮 ，即风险企业家出售新股的价格必须大于或 等于风险投资机构优先股的价格，以此来确保风险投资机构实际支出的每股 价格在未来购买普通股的任何价格中是最低的f 7 】。 1 2 3 借鉴和提示 对于非金融机构而言，经营风险在其全部的风险管理中，占了很大的比 例，而这个风险往往又不是那么可以严格量化和模型化分析、操控，只有通 过合同和协议的固化、理念和观念上的引导、制度上的安排、流程上的设计、 执行上的有力等等一系列的方法和手段来掌控风险，变风险为机遇，甚至化 害为利，从而为企业的可持续发展和稳健经营提供保障和前提，为国民经济 的持续、快速、健康发展打下坚实的基础。 1 3 研究思路、特色及主要内容 1 3 1 研究思路 研读中外有关文献资料，从整体上把握其关键和提高对这项事业的理论 华北电力大学工商管理硕士专业学位论文 认识；和行业有关的资深人士，进行广泛的交流和研讨，以印证理论和假设 的可行性；在理论和实践相结合的基础上，进行深度的总结和思考，提出自 己的一套思路和办法，然后再付之实践，观摩其假设的理论和现实可行性； 将经过验证的假设和论断进行再加工，成文，形成备查手册一类性质的、有 理论有实践的作品。 1 3 2 工作特色 ( 1 ) 理论联系实际，不是闭门造车，可以经过实践的考验。 ( 2 ) 成果指导实践，避免方向性的错误和误导。 1 3 3 主要内容 回顾和总结前人的研究成果，为私募股权投资基金经营风险的事先防范 和事中控制提供理论支撑；揭示私募股权投资基金蕴含着丰富的潜力，逐步 论述私募股权投资基金的前世今生、丰富内涵、特点、分类、投资偏好、基 本架构、运作和研究的重要意义；对其经营风险进行分析。 揭示其内涵、内容、表现，提出防范和控制的指导思想，管理原则、控 制程序、管理框架；介绍私募股权投资基金经营风险管理过程中的委托代理 机制；详细论述融资过程、投资过程经营风险的防范和控制，逐步深入剖析 其风险管理的细节和关键。 给出建议和展望，并指出，私募股权投资基金改变传统并购市场，全球 并购高温难退，但是跟进仍需谨慎；同时指明了未来需要解决的主要风险管 理问题：风险发生的概率，风险发生的时间和频率，管理者的偏好，三者之 间的优化配置、有效利用。 1 4 所要解决的问题和创新点 1 4 1 所要解决的问题 ( 1 ) 私募股权投资基金经营风险的管理，前人给出的理论和实践成果大 都乏善可陈，现实中甚至缺失，对于其识别、测度、评估、控制，几乎难以 提出一套行之有效的模型、程序、办法来。 ( 2 ) 有限合伙制的推行，在我国还是个新生事物，让有限合伙人完全放 手不管普通合伙人的经营，几乎是完全不可能，然而，一旦大家都操心基金 的运营，往往又在无形中加大了经营风险，比如错过投资机会，出了问题后， 大家又互相扯皮的现象。 ( 3 ) 一般合伙入和基金管理人的合一，或者一般合伙入和基金管理人的 分离，到底是利大弊还是弊大于利，在实践上缺乏现实的例证，而印证这个 9 华北电力大学工商管理硕士专业学位论文 假设也要经过一段时间。 1 4 2 创新点 ( 1 ) 基于流程的防范和控制。根据过程控制原理，做好流程控制，做 到规章制度、程序手册和工种的良好匹配，使经营管理的每一个环节都务必 做到人人有事干、事事有人负责。 ( 2 ) 项目保荐制的推行。对项目全过程实行责任制，达到对事不对人， 对人不对事，人岗责权利效的统一。 ( 3 ) 薪酬沉淀制的实行。为了最大限度地消除和规避管理层、经营层、 操作层的短期行为，对各种工种实行不同程度和水平的薪酬沉淀，同时结合 期权激励，达到激励和约束的有机统一。 ( 4 ) 通盘考虑、重点防范和控制的风险管理理念。风险管理最重要的 是事先防范和事中控制，要在基于整体的、全面的或全局的风险关注下，然 后在重点关注的几个关键问题、指标上，给以重点考量的，同时，又不忽视 小概率事件、意外事件的发生、防范和控制【8 】。 1 0 华北电力大学工商管理硕士专业学位论文 第二章私募股权投资基金的结构和活动 2 1 私募基金 私募基金是相对于公募基金( p u b l i co f f e r i n gf u n d ) 而言的，以是否公开 发行或向社会不特定公众发行证券的区别，界定为公募基金和私募基金，是 指通过非公开的方式向特定投资者、少数机构投资者或个人募集资金，按投 资方和管理方协商回报进行投资理财的基金产品。私募基金的投资对象非常 广泛，从证券产品到金融衍生品再到企业股权等等，投资范围从货币市场到 资本市场再到实业市场、从现货市场到期货市场、从国内市场到国际市场的 一切有投资机会的领域。 目前一般的私募基金，资金规模多在1 3 亿美金左右，投资方向也比较 专注于投资人熟悉的领域，比如目前热门的 t m t ( t e c h n o l o g y , m e d i a ，t e l e c o m ) 、医疗器械等行业，投资项目一般控制在1 5 个以内，投资的初始金额一般在1 0 0 0 万美金以上，有时项目极具吸引力时， 也会出现5 0 0 万美金的小额投资。也有一些大规模的私募基金，资金规模数 十亿美金，他们的部分资金更多的关注于传统行业和服务行业。 以美、英两国为例，其私募基金的投资对象包括了股票、债券、期货、 期权、认股权证、外汇、黄金白银、房地产、信息软件产业以及中小企业风 险创业投资等，投资范围从货币市场到资本市场再到高科技市场、从现货市 场到期货市场、从国内市场到国际市场等一切有投资机会的领域【9 1 。 无论投资于证券或者股权，私募基金都是通过识别因为市场局部失效或 价格失常，从而发现“业已存在”的价值。 2 2 私募股权投资基金概述 私募股权投资基金，亦称非公开权益资本投资基金( p r i v a t ee q u i t y , 简称 p e ) ，也翻译为私募股权、私募资本、私人股本、私募基金、直接投资等) ， 起源于美国。 1 9 7 6 年，华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成立了一 家投资公司k k r ，专门从事并购业务，这是最早的私募股权投资公司。迄今， 全球已有数千家私募股权投资公司，黑石、k k r 、凯雷、贝恩、阿波罗、德 州太平洋、高盛、美林等机构是其中的佼佼者。 国外私募股权投资基金经过3 0 年的发展，成为仅次于银行贷款和i p o 的重要融资手段，集中表现为规模庞大，投资领域广泛，资金来源广泛，参 与机构多样化。目前西方国家私募股权投资占其g d p 份额已达到4 - 5 。 华北电力大学工商管理硕士专业学位论文 众多的私募股权投资公司在经过了9 0 年代的高峰发展时期和2 0 0 0 年之 后的发展受挫期之后，目前重新进入上升期。2 0 0 5 年，全球私募股权新筹资 金3 1 1 1 亿美元；2 0 0 6 年全球私募股权新筹资金超过了4 3 2 0 亿美元；据英国 调查机构p r i v a t ee q u i t yi n t e l l i g e n c e 统计，截至2 0 0 7 年2 月，世界共有9 5 0 只私募股权投资基金，直接控制了4 4 0 0 亿美元，今年内很可能突破5 0 0 0 亿 美元【10 1 。 全球私募股权投资基金的总投资额达到了7 3 8 0 亿美元，比2 0 0 5 年增长 了一倍。其中，单笔超过1 0 0 亿美元的私募股权交易达到9 个。同年，黑石集 团以3 9 0 亿美元高价对美国一家管理运营办公楼的企业e q u i t yo f f i c e p r o p e r t yt r u s t 进行杠杆收购。由贝恩基金、k k r 基金和美林基金组成的私募 基金集团也以3 3 0 亿美元杠杆收购了美国医院运营集团h c a i n e 。 私募股权投资，已因此成为了全球并购活动中的主要力量，其在2 0 0 6 年占据了并购市场2 0 以上的份额，与十年前3 的份额相比，增长了7 倍。 鉴于私募基金已经募集到的巨额资本以及当前经济环境中私募基金能更便 利地筹集债务的现状，私募股权投资日益成为并购交易中重要的一股力量， 并有可能在不久的将来成为并购交易的支柱。 伴随着中国经济的高速增长，中国已成为亚洲最为活跃的潜力巨大的私 募股权投资市场。在融资方面，2 0 0 6 年4 0 只可投资于中国内地的亚洲基金 成功募集，募集资金高达1 4 1 9 6 亿美元；在投资方面，2 0 0 6 年私募股权投 资机构在中国内地共投资1 2 9 个案例，参与投资的机构数量达7 7 家，整体 投资规模达1 2 9 7 3 亿美元。 由此可见，私募股权投资公司从大型机构投资者和资金充裕的个人手中 募集大量资本来组成私募基金，而私募股权投资公司的投资专家( 风险资本 家) 则负责管理基金和投资个案( 其往往也在基金中投入其个人资本) ；在 投资活动中，它不在二级市场投资证券或衍生品，而是以上市或非上市公司 的股权为投资对象，通过投资有成长价值的公司股权，在适当韵时候在二级 市场抛售或通过协议转让了结获利。 简而言之，通过非公开募集的方式，对具有融资意向的非上市企业或上 市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制， 即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利；广义上涵盖了对任 何一种既不能自由在公开交易所进行交易也不能公开对外出售的代表被投 资资产权益的证券的股权投资。 2 2 1 私募股权投资基金的特点 国外学者在分销渠道策略的研究方面，著述颇丰，并且研究流派很多， 1 2 华北电力大学工商管理硕士专业学位论文 主要以发达国家的成熟市场环境为基础，大致可以分为以下几类。 ( 1 ) 投资于未被公开报价的公司( 即未上市公司，非公开公司) 。 ( 2 ) 提供权益资本，投资于非流通证券。当私募股权投资公司投资一 家上市公司( 即在公开交易所挂牌的公司) 或者一家私人公司，其所获得的 证券一般都会是“受限制证券，也就是在投资之后的一段时间内会受到转 让限制( 亦即不能自由交易) 。这使得私募基金在做最初的投资决策时对“退 出”策略的考虑至关重要。 ( 3 ) 目标在于具有发展潜力的公司，注重高收益。私募股权投资公司 一般会注重于在几年内有大幅增值可能的投资机会。私募股权投资的特点是 追求高度复合收益，通过交易相对高风险，优先权低于债权的证券，达到每 年2 5 - 3 0 或更高的投资回报。因此，私募股权投资公司倾向于持有普通股 ( 或可转换成普通股的优先股) ，然后赚取股票价值超过原股价的差额。 ( 4 ) 通常通过分期注入资本的形式来进行投资，与此同时，投资者会 寻求为他们所投资公司增加价值的机会。 ( 5 ) 积极监管受资公司。风险资本家积极地参与选择、谈判和设计投 资项目( 上市或非上市公司) 并在投资完成后，监控并提供战略意见给受资 公司。私募基金公司一般使用一种能让基金指定受资公司董事( 经常是多数 董事) 的方式来进行投资。私募基金取得受资公司的控制权有利于消除多数 股东所产生的集体行动问题、降低代理费用并