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企业债务融资与产品市场竞争关系研究 摘要 作为产业组织与公司金融两个交叉领域，资本结构与产品市场竞争之间的关 系研究已经越来越受到国内外学者的关注。资本结构与产品市场竞争关系研究的 深入开展对于解释不同竞争结构和竞争战略所造成的企业融资行为的差异，更加 科学地认识企业竞争性战略制定的内在机理，以及控制企业投融资决策的风险都 有着重要的作用。 本文通过构建静态和动态博弈模型，从理论上探究债务融资对产品市场竞争 的影响；并且从实证的角度分析债务融资与产品市场竞争间的关系。具体研究内 容涵盖以下四个方面： 首先，在分析静态需求和成本不确定条件下短期债务对产量竞争影响的基础 上，通过构建二阶段静态博弈模型，将研究拓展至长期债务条件，考察需求和成 本不确定以及债务契约变更等情形下的债务融资对产量、价格和竞争强度的影响， 着重讨论剩余债务对后期产量竞争的影响，以及整体债务对生产前期n a s h 均衡产 量和价格的影响。 其次，通过构建动态博弈模型，从理论上分析动态条件下的债务融资对产品 市场竞争的影响，并通过设计产品替代系数来考察产品替代程度对动态价格竞争 影响。 再次，利用沪、深证券市场钢铁行业样本数据，建立联立方程模型对静态和 动态条件下钢铁行业上市公司债务融资对产量和价格竞争影响进行实证研究；同 时，运用面板数据模型对制造业上市公司债务融资对行业竞争强度进行分析，从 实证的角度验证基于博弈理论模型所获得的债务融资对产品市场竞争的部分结 论。 最后，在对钢铁行业产量和价格对债务融资影响分析的基础上，利用沪、深 证券市场制造业样本数据，运用面板数据模型分析产品市场竞争与债务融资之间 的关系特征，对比研究滞后期与当期市场竞争状况对企业债务融资的影响，并利 用向量自回归模型进一步探讨不同市场条件下产品竞争状况对企业债务融资的影 响。 本文通过构建静态和动态博弈模型，从理论上系统探讨了不同类型不确定条 件下，债务期限对产品市场竞争类型的影响；在考虑企业前期偿债能力的基础上， 设计随机变量，构建企业再融资的行为特征来反映企业生产运营过程中面临的债 务融资条件改变的情况，研究债务契约变更对产品市场产量竞争的影响；本文还 通过设计产品替代系数，考察了产品替代性对于价格竞争的影响。此外，通过构 i i 博上学位论文 建联立方程模型，实证研究静态和动态条件下债务融资对产量和价格竞争的影响； 同时运用面板数据模型分析了债务融资与不同竞争强度间的内在关系；并一步探 讨了不同市场条件下产品竞争状况对企业债务融资的影响。 本文对债务融资与产品市场竞争关系研究的发展作了一些贡献，一定程度上 拓展了传统资本结构、企业战略、竞争策略的研究视角，为新商业模式下企业制 定正确的投融资决策和竞争战略提供了部分理论和实证依据。 关键词：债务融资；产品市场竞争；静态和动态博弈；需求和成本不确定； 债务期限；产品替代程度 i 企业债务融资与产品市场竞争关系研究 a b st r a c t a sb e i n gt h eo v e r l a po fi n d u s t r i a l o r g a n i z a t i o na n dc o r p o r a t i o nf i n a n c e ，t h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a p i t a ls t m c t l 】r ea n dp r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o ni sd r a w i n gt h e m o r ea t t e n t i o n so fr e s e a r c h e r sa r o u n dt h ew o r l d t h e s ed e e pi n v e s t i g a t i o n sa r ev e r y i m p o r t a n tf o rp e o p l et oc l a n f yt h ed i f f e r e n c eo fc o r p o r a t i o nf i n a n c i n gb e h a v i o r sd u et o t h ed i f f e r e n t c o m p e t i t i v es t r u c t u r e s a n ds t r a t e g i e s ，t o c l e a r l yk n o wt h ei n t e r n a l m e c h a n i s mo fc o r p o r a t i o nc o m p e t i t i v es t r a t e g i e s ，a n dt oc o n t r o lt h e c o r p o r a t i o n f i n a n c i a lr i s k t h ep a p e ri n v e s t i g a t e st h et h e o r e t i c a li n f l u e n c eo fd e b tf i n a n c i n go np r o d u c t m a r k e tc o m p e t i t i o n a n dw ee m p i r i c a l l yr e s e a r c ht h er e l a t i o n s h i po fb o t hs i d e s t h e d e t a i l e dc o n s i s t so ff o u rs e c t i o n s ： f i r s t , b a s e d0 1 1s t a t i o n a r yr e s u l t so fs h o r t - r u nd e b ta n du n c e r t a i n t y , w ee x t e n do u r r e s e a r c h e st ol o n g - r u nd e b tb ye s t a b l i s h i n gt w o s t a g e ds t a t i o n a r yg a m e m o d e l o n ec a n f u r t h e ra n a l y z et h ei n f l u e n c e so fl o n g - r u nd e b to np r o d u c tc o m p e t i t i o n si n v o l v i n g q u a n t i t y , p r i c ea n dc o m p e t i t i o ns t r e n g h tf o rd e m a n da n dc o s tu n c e r t a i n t y , e s p e c i a l l y i n f l u e n c e so fr e s i d u a ld e b to nl a t e rp e r i o d ，a n dt o t a ld e b to nb e g i n n i n ge q u i l i b r i u m q u a t i t ya n dp r i c e n e x t ，w eb u i l du pd y n a m i cg a m e m o d e lt ot h e o r e t i c a l l yi n v e s t i g a t ee f f e c t so fd e b t f i n a n c i n go np r o d u c tc o m p e t i t i o n m e a n t i m ew ed e s i g nt h es u b s t i t u t i o nc o e f f i c i e n tt o f i n do u tt h ei n f l u e n c eo fs u b s t i t u t i o no nd y n a m i cp r i c e t h e n ，t h es i m u l t a n e o u se q u a t i o n sa r eu s e dt oa n a l y z et h ee m p i r i c a li n f l u e n c eo f d e b tf i n a n c i n go np r o d u c tq u a n t i t ya n dp r i c ef o rs t a t i o n a r ya n dd y n a m i cc o n d i t i o n s t h r o u g hu s i n gt h es a m p l e so fs t e e lc o r p o r a t i o n si nc h i n e s ea - s h a r e a n dt h ed a t af r o m m a n u f a c t u r i n gc o r p o r a t i o n si nc h i n e s ea - s h a r ea r eu t i l i z e dt os t u d yt h ei n f l u e n c eo f d e b tf i n a n c i n go nc o m p e t i t i o ns t r e n g t ht h r o u g hp a n e ld a t am o d e l t h ee m p i r i c a lr e s u l t s v e r i f yt h et h e o r e t i c a lc o n c l u s i o n sd r e wf r o mt h ep r e v i o u sg a m e m o d e l s f i n a l l y , b a s e do na n a l y s i so fs t e e li n d u s t r y , w eu s et h ed a t ao fm a n u f a c t u r i n g i n d u s t r yt os t u d yt h ei n f l u e n c eo fp r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o no nd e b tf i a n c i n g w e c o m p a r et h ei n f l u e n c eo ft h ec u r r e n tc o m p e t i t i o no nd e b tf i n a n c i n gw i t ht h el a g g e dt e r m a n dt h ei n f l u e n c eo fp r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o no nd e b tf i n a n c i n ga td i f f e r e n tm a r k e t c o n d i t i o n si si n v e s t i g a t e dt h r o u g hv e c t o ra u t o - r e g r e s s i o nm e t h o d i v 博j ：学位论文 t h eo r i g i n a l i t i e so ft h i sd i s s e r t a t i o na r er e f l e c t e di nt h ef o l l o w i n ga s p e c t s ：( 1 ) w e s y s t e m a t i c a l l ya n a l y z et h et h e o r e t i c a li n f l u e n c eo fd e b tf i n a n c i n go np r o d u c tm a r k e t c o m p e t i t i o nf o rd i f f e r e n tu n c e r t a i n t i e s ，d e b tt e r m sa n dc o m p e t i t i o nt y p e st h r o u g h s t a t i o n a r ya n dd y n a m i cg a m e - m o d e l ( 2 ) b a s e do nt h ep r e v i o u sc o m p e n s a t i o na b i l i t y , t h eb e h a v i o rp r o p e r t i e so fc o r p o r a t i o nr e f i n a n c i n gi se s t a b l i s h e db yd e s i g n i n gr a n d o m v a r i a b l et oa n a l y z et h ee f f e c t so fd e b tc o n t r a c tc h a n g eo np r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o n ( 3 ) w ed e s i g nt h es u b s t i t u t i o nc o e f f i c i e n tt o i n v e s t i g a t e i t si n f l u e n c eo n 砸c e c o m p e t i t i o n ( 4 ) t h es i m u l t a n e o u se q u a t i o n sa lee s t a b l i s h e dt oe m p i r i c a l l ya n a l y z et h e i n f l u e n c e so fd e b tf i n a n c i n go np r o d u c tq u a n t i t ya n d p r i c eu n d e rs t a t i o n a r ya n dd y n a m i c s t a t u s a n dt h ep a n e ld a t am o d e li su s e dt o a n a l y z et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nd e b t f i n a n c i n ga n dd i f f e r e n tc o m p e t i t i v es t r e n g t h s a n dt h e f u r t h e ri n f l u e n c eo fp r o d u c t e o m p e t i t i o no nc o r p o r a t i o nd e b tf i n a n c i n ga td i f f e r e n tm a r k e tc o n d i t i o n si si n v e s t i g a t e d t h er e s e a r c h e so f p a p e rm a k es o m ec o n t r i b u t i o n st ot h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nd e b t f i n a n c i n ga n dp r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o n a n dt h ep a p e ra l s oe x p l o r e st h er e s e a r c h s c o p e st os o m ee x t e n dr e l a t i v et ot r a d i t i o n a lc a p i t a ls t r u c t u r e , c o r p o r a t i o ns t r a t e g ya n d c o m p e t i t i o nt a c t i c s t h ep a p e rs u p p l yc o r p o r a t i o n sa tn e wb u s i n e s sm o d e lw i t hs o m e v a l u a b l er e s u l t so ft h e o r ya n de m p i r i c a le v i d e n c et oh e l ps e t t i n gd o w nt h ea p p r o p r i a t e s t r a t e g i e so fi n v e s t m e n t ，f i n a n c i n ga n dc o m p e t i t i o n k e yw o r d s ：d e b tf i n a n c i n g ；p r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o n ；s t a t i o n a r ya n dd y n a m i c g a m e ；d e m a n da n dc o s tu n c e r t a i n t y ；d e b tt e r m ；p r o d u c ts u b s t i t u t i o n v 博十学位论文 插图索引 图1 1 技术路线图17 图2 1 需求不确定长期债务条件下产量间的相互联系2 3 图2 2 需求不确定条件下的长期债务2 7 图3 1 需求不确定条件下s t a c k e l b e r g 竞争模型4 9 图4 12 0 0 0 - 2 0 0 8 年钢铁产品产量变化6 2 图4 22 0 0 0 - 2 0 0 8 年钢铁产品价格变化6 3 图4 3 价格方程的2 s l s 估计的残差图6 7 图4 4 领先企业和跟随企业产量7 l 图4 5 领先企业和跟随企业长期负债率7 2 图6 1 总资本和负债的时序比较9 6 图6 2 长期负债和短期负债的时序比较9 7 i x 企业债务融资与产品市场竞争关系研究 附表索引 表4 1 研究变量对照表6 1 表4 2 变量的描述性统计6 3 表4 3 变量间的相关系数一6 4 表4 4 运用v i 法对联立方程模型中产量方程的估计结果6 6 表4 5 运用2 s l s 法对联立方程模型中价格方程的估计结果6 6 表4 6 运用2 w s l s 法对联立方程模型中价格方程的估计结果6 7 表4 7 运用3 s l s 法对联立方程模型中价格方程的估计结果。6 7 表4 82 0 0 3 2 0 0 8 年总资产排名前3 位的企业6 9 表4 92 0 0 4 2 0 0 6 年钢铁行业上市公司盈利前1 0 名统计( ，元) 7 0 表4 1 0 领先企业和追随企业变量间的相关系数7 2 表4 1 1 运用2 s l s 法对联立方程模型中领先企业产量方程的估计结果7 3 表4 1 2 运用2 s l s 法对联立方程模型中价格方程的估计结果7 3 表4 1 3 运用w 2 s l s 法对联立方程模型中价格方程的估计结果7 4 表4 1 4 运用3 s l s 法对联立方程模型中价格方程的估计结果7 4 表4 1 5 运用2 s l s 法对联立方程模型中追随者产量方程的估计结果7 5 表4 1 6 运用2 s l s 法对联立方程模型中追随者价格方程的估计结果7 6 表5 1 研究变量对照表8 4 表5 22 0 0 0 年制造业企业债务融资对企业营业收入的影响一8 5 表5 3 制造业企业债务融资对企业市场竞争影响的h a u s m a n 检验8 5 表5 4 企业债务融资对产品市场第1 类竞争强度影响的固定效应回归结果8 6 表5 5 企业债务融资对产品市场第2 类竞争强度影响的固定效应回归结果8 7 表6 1 产品市场产量和价格竞争对企业债务融资的影响9 0 表6 2 领先和追随企业产品市场产量和价格竞争对企业债务融资的影响9 1 表6 3 产品市场产量和价格竞争对领先企业债务融资的影响9 1 表6 4 产品市场产量和价格竞争对追随企业债务融资的影响9 2 表6 5 制造业企业市场竞争强度对债务融资影响的h a u s m a n 检验9 3 表6 6 产品市场竞争强度对企业债务融资影响的随机效应回归结果9 3 表6 7 宏观数据和沪深a 股制造业资本结构( 1 9 8 5 = 1 0 0 ) 9 6 表6 8 市场条件和市场竞争状况与债务融资的g r a n g e r 因果关系检验9 8 表6 9v a r 模型滞后阶数的判定9 8 表6 1 0 债务融资与市场条件和产出价格的v a r 估计9 9 表6 1 1 负债期限结构与市场条件和产出价格的v a r 估计1 0 0 x 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均 已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 储獬：艺璐串 醐钟m 堋 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 作者签名： 导师签名： 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密d 。 ( 请在以上相应方框内打“”) 日期：加甜年 日期：妒一p 年 卜月z 星日 c7 月吖e t 博士学位论文 第1 章绪论 1 1 问题的提出与研究意义 1 1 1 问题的提出 近年来西方产业经济理论的发展表明，企业的资本结构是企业基于市场条件、 公司战略和竞争状态等多方面因素的综合决策的结果。然而，对于企业资本结构 与产品市场竞争状况之间的内在关系的认识目前还停留在一个较为初级的阶段， 尚没有形成系统深入的理论基础，对于一些涉及两者关系特征的关键科学问题还 缺乏深刻认识： ( 1 ) 债务融资( 股权融资确定条件下，代表资本结构) 对于产品市场竞争( 包括产 量、价格竞争) 的影响以及不确定性类型( 需求不确定和成本不确定) 条件下债务融 资对产品市场竞争的影响有什么不同? ( 2 ) 在静态和动态竞争环境中，债务融资对产品市场竞争( 产量、价格竞争) 的 影响有什么不同? ( 3 ) 债务期限、产品替代程度、债务契约变更又会对产品市场竞争( 产量、价 格竞争) 产生怎样不同的影响? ( 4 ) 对于企业资本结构与产品市场竞争状况之间的内在关系特征的实证研究 结果是否能够支持通过理论建模所获得的结论? 1 1 2 研究意义 2 0 世纪8 0 年代中后期之前，企业的资本结构决策与其产品市场竞争强度之间 的关系，一直不为相关领域中的学者所重视。一方面，在公司金融理论中，人们 假定企业在产品市场上的收益由与供给、需求有关的诸多外生变量随机决定，不 受企业在资本市场上的负债水平影响，因此资本结构的决定根本不需要考虑企业 的产品市场竞争情况；另一方面，传统的资本结构理论都是在假定产品市场完全 竞争的基础上研究企业最优资本结构及其影响因素。同时，产业经济学也很少涉 及公司金融领域，一般只强调产品市场竞争，所建立的厂商之间相互影响的模型 通常也只侧重价格和产量的决策，或者是价格竞争和各种非价格竞争。 目前，公司金融的研究还游离于价格和产出行为甚至投资行为之外，难以对 现实中的企业行为进行合理的解释，甚至有时会得出相反的结论。在工商企业界， 如果仅仅重视企业的资本结构决策或者企业的产品市场竞争战略，往往难以收到 企业债务融资j 产品市场竞争关系研究 好的效果，甚至有可能使企业陷入困境【l 2 j 。 因此，深入探讨债务融资对企业产品市场竞争状况的关系特征，对于解释不 同竞争结构和竞争战略所造成的企业融资行为的差异，更深入地认识企业竞争性 战略制定的内在机理，以及控制企业投融资决策的风险有着重要的作用。同时， 也使得资本结构、企业战略、竞争策略的研究视角得以扩大，对于新型商业模式 下企业获得竞争优势和取得良好绩效，以及深化中国资本市场改革，建立和培育 完善的市场投融资体系具有重要的理论价值和现实意义。 近年来，战略承诺的重要性在产业组织分析中的地位日益崛起。这一问题之 所以重要，是因为它可能对一个行业的竞争特性产生决定性的影响。行业内部的 企业深知，一旦承诺起作用，它会使竞争对手们对未来市场的预期定型化，做出 承诺决策的企业会按照有利于自己的方式行动，并使市场竞争性质产生某种根本 性的改变。企业的资本结构选择与企业的生产运作投资、r & d 投资等一样，作为 企业向市场发出的一项承诺，它向行业内的其他企业表示本企业的竞争行为将更 加强硬或更加温和，即它具有显著的信号发送功能，同时也能够产生战略效应。 企业的资本结构决策是企业基于产品市场竞争环境、公司战略以及资本市场 环境等因素所进行的综合选择。企业的资本结构与产品市场竞争之间存在着密不 可分的联系。本文的目的是在此基础上，探讨企业的资本结构决策与产品市场竞 争间的关系。这一研究对企业如何科学地将二者结合起来，以获得竞争优势和取 得良好绩效具有重要的现实意义。 1 2 研究现状评述 1 2 1 资本结构对产品市场竞争策略的影响 资本结构决策与产品市场竞争策略是生产企业发展中重要的两项决策，但它 们之间的关系一直不为人们所重视。这种分割状况难以解释现实中生产企业的行 为，其指导意义有限，甚至可能使企业陷入困境。1 9 8 0 年代中后期，产业组织理 论与资本结构理论开始出现相互融合的趋势。一方面，产业组织理论开始将资本 结构引入产品竞争战略的分析，考虑资本结构对产品市场竞争中企业投资能力、 产品定价行为与业绩的影响；另一方面，资本结构理论也开始研究产品特性、市 场竞争结构对企业资本结构的影响，形成了战略公司金融理论【3 】。 生产企业的资本结构与其所在的产品市场竞争战略之间的关系包括资本结构 与产量、价格等的关系。该研究领域最初的研究者是b r a n d e r 和l e w i s 。他们提出 的负债“有限责任效应成为以后研究资本结构和产品市场竞争关系的起点。此 后的理论模型和实证研究均表明，资本结构的选择反映了企业对未来产品市场竞 2 博十学位论文 争状况的判断和竞争战略的承诺【4 1 。企业对未来产品要素市场的竞争状况和自身 竞争战略的预期将影响其资本结构的选择；反过来，企业当期资本结构的选择也 会影响权益性资本的报酬，进而影响产品市场的竞争战略【5 】。 近年来，企业经营环境的不确定程度日益增大，债务以及融资能力对企业在 产品市场上竞争优势的作用越来越明显。实践也表明，从产品市场竞争战略的角 度出发进行资本结构决策必然涉及到企业资本结构的战略效应，即企业资本结构 ( 更多地表现为企业债务) 对价格、产量等产品市场竞争变量以及企业价值产生的战 略影响。这表明，竞争变量的选择对于分析资本结构的战略效应模型具有重要的 意义，竞争手段影响着模型得出的结论。现实中生产企业竞争的主要形式是产量 竞争与价格竞争，本文将从这两个方面全面分析和探讨生产企业竞争战略与资本 结构的关系。 1 2 1 1 生产企业的资本结构决策对产量竞争的影响 ( 1 ) 资本结构决策的战略承诺效应 在融资总量一定的情况下，企业资本结构可以用债务使用数量来衡量。因此， 资本结构决策问题可以转化为既定融资总量下债务融资使用数量的决策问题。在 现代公司有限责任的法律框架下，企业债务融资的扩大要求企业未来的产量扩大， 否则企业将可能被债权人清算。因此，债务融资的使用在产业竞争中构成了对竞 争对手的一种可置信承诺，导致竞争对手改变后续投资和生产决策。显然，由于 公司制条件下的有限责任影响，高债务的公司有动机承诺某一产品的市场行为， 这种承诺作用加强了企业竞争策略对竞争对手的攻击性，以获得战略上的优势。 b r a n d e r 和l e w i s 指出，企业的资本结构具有“负债的有限责任效应 和“破 产的战略效应 ，从而影响产品市场竞争。他们的博弈模型证明，较高的债务水平 具有事先承诺效应，这意味着企业将采取更具有进攻性的产量水平，以降低其竞 争对手的产量水平，使其在产品市场竞争中处于一种策略优势，因此企业有强烈 的动机去提高自身的债务水平【4 1 。 b r a n d e r 和l e w i s 的理论结论在很大程度上依赖于如下假设：企业的代理人无 法对债务契约进行重新谈判。如果在产品市场进行竞争的企业在进行他们各自的 产量策略之前可以对债务契约进行重新谈判，那么债务就不再具有事前的策略效 应。f u l g h i e r 和n a g a r a j a n 也证明，企业与其投资人之间的信息不对称是保证债务 的事前策略效应的充要条件，在信息对称的条件下，债务对产品市场竞争的事前 承诺效应是不存在的【6 】。 k r i s h n a s w a m i 和s u b r a m a n i a m 将研究视角转向产品市场竞争中的上游企业( 供 货企业) 。其研究表明，在不完全竞争和契约不完全的情况下，债务融资在提高企 业投入资源利用效率的同时，也降低了竞争对手的投入成本，一定程度上抵消了 3 企业债务融资与产6 市场竞争关系硼f 究 债务增加引起的产量扩张所带来的收益。如果这种抵消效应特别大，超过债务承 诺机制带来的收益时，使用债务融资就变成一种次优决策，因为其降低了竞争对 手的投入成本，增加了竞争对手的利润【7 1 。 与传统的研究思路不同，c a b r i e l l e 建立起不确定需求下异质产品双寡头竞争模 型，进一步研究了特定供需情况下企业产出市场和资本结构之间的关系，并指出 债务在斯塔克博格模型中的战略应用【8 】。而g l a z e r 以及s p a g n o l o 等学者相继在公 司不存在对外融资障碍的隐含条件下，对b r a n d e r 和l e w i s 模型进行多方面的拓展。 这些研究大大丰富了债务融资的“战略承诺理论【9 i o 】。 ( 2 ) 破产成本约束下的企业产量竞争策略选择 b r a n d e r 和l e w i s 于1 9 8 8 年在其1 9 8 6 年模型的基础上引入了破产成本，更加 深入地研究了企业的负债水平对企业在产品市场上行为的重要影响。他们把破产 成本分为固定破产成本和比例破产成本。在比例破产成本情况下，企业的产量水 平低于古诺模型下无杠杆企业的产量水平，负债对产量的策略效应是负债的一个u 形函数。当负债水平较低时，企业的产量随着自身负债水平的提高而减少，随着 竞争对手负债水平的提高而增加；当负债水平较高时，企业的产量却随着自身负 债水平的提高而增加，随着竞争对手负债水平的提高而减少【1 1 1 。 m a k s i m o v i c 和t i m a n 的实证研究也表明，负债比例高的企业在产品市场竞争 中容易最先陷入财务危机，引起客户、具有谈判地位的供应商、债权人等利益相 关者处于自身风险控制的角度采取对企业雪上加霜的行动。这容易导致企业的内 外融资能力进一步减弱，从而导致企业后续投资能力不足，最终被迫退出市场【l 引。 然而，如果把融资契约作为策略变量考虑进来，上述结论可能会发生显著变 化【1 3 】。实际上，这也印证了财务成本，尤其是破产成本的负面效应有可能抵消股 东有限责任对产量决策的正面促进。 p h i l i p s 就认为，债务增加会导致可用现金流量和未来投资的支出减少，从而 引起产量减少。他的实证分析也表明：在三种行业中( 玻璃纤维、牵引式挂车、聚 乙烯) 产量与行业平均负债率呈负相关，即负债使得企业在市场竞争中呈现出较低 的掠夺性。而在石膏行业中，生产产量和行业平均负债率呈正相关。在该行业中， 竞争对手的财务杠杆率较低，进入障碍也相对较小，因此负债使得企业显示出较 高的掠夺性。显然，资本结构与企业关闭及投资决策，从而与产品市场结构密切 相关【1 4 1 。 ( 3 ) 隐含合谋与企业产量竞争策略 b r a n d e r 和l e w i s 的模型隐含竞争双方不存在合谋。m a k s i n o v i c 用重复博弈模 型分析了寡头垄断市场上企业的融资决策如何内生地决定企业在产品市场上的不 同策略。在他的模型中，企业通过合谋或竞争可以达到不同的利润水平，而债务 的借入为企业管理者提供了一种偏离合作均衡的激励。他认为，企业的负债能力( 即 4 博十学位论文 在串谋的情况下，企业能够实现的最大财务杠杆) 与企业面临市场的供给弹性呈正 相关，而与企业的折旧率呈负相关【1 5 】。 进一步地，s p a g n o l o 证明了企业经理人的重新选择或经理人激励机制的不同 设计可以消除m a k s i m o v i c 模型中债务对隐含合谋的不利影响。他认为，经理人为 避免企业破产对其声誉造成不良影响会坚持合谋，以此制定产量竞争策略达到共 同利润的最大化。企业偏离隐含合谋必然会导致合谋企业在以后的竞争过程中对 其采取惩罚性策略【l6 1 。 此外，大多数研究并未对债务的期限进行区分。g l a z e r 拓展了这一新的研究领 域。他在分析中假设，企业在第1 期期初筹集到长期债务，这些长期债务在第2 期期末全部偿还。第l 期的利润不会全部流出企业，这些利润只偿还了一部分债 务。在第2 期，剩下的债务通过负债的有限责任效应对竞争的结果产生影响。因 此，拥有长期债务的企业存在一定的动机去降低其竞争对手在第2 期的产量水平， 从而促使企业间形成一种默契的合谋。这样，企业就会在第一期减少自己的产量， 以便降低其竞争对手在第2 期的进攻性，从而使自身的利润实现最大化。g l a z e r 还进一步指出，如果企业间的信息是对称的，拥有长期债务的企业在第一期的产 量将低于古诺竞争情况下的产量水平和那些只拥有短期债务的类似企业的产量水 平【9 】。 c a m p o s 从实证的角度证实了这一结论。他使用混合最d - - 乘回归法分析了 1 9 9 1 年至1 9 9 4 年期间的1 1 9 6 家西班牙制造企业的资本结构与产品市场决策间的 关系。其实证分析表明，在有限责任的影响下，短期负债高的企业总是在产品市 场上表现得更具有掠夺性( 如增加销售量) ，而具有高比率长期负债企业的这种掠夺 行为在减少。但他的研究没有区分债务来源形式( 银行贷款或是商业债券) 【1 7 】。 1 2 1 2 生产企业的资本结构对价格竞争的影响 ( 1 ) 企业的资本结构决策与掠夺性定价行为 在以买方市场为特征的现代产品市场中，更为经常看到的是企业间经常进行 着的各种各样的价格竞争，例如国内市场多次出现的产品价格战以及国际市场上 频频出现的反倾销调查行为等。这说明在现代企业中，价格竞争是比产量竞争更 为常用的一种竞争形式。 实际上，早在1 9 6 6 年t e l s e r 的“深袋理论 就已经表明了资本结构与价格竞 争的关系。他认为，资本市场的不完美导致企业财务结构稳健程度是不同的，资 金丰富的企业可以采用掠夺性定价的策略以降低资本结构脆弱的企业的利润甚至 将其驱逐出市场【1 8 】。 f u d e n b e r g 和t i r o l e 指出，企业和资金投资者之间的代理问题导致了融资约束， 这种约束的存在激励了产品市场竞争者采取掠夺性定价。竞争企业的掠夺性定价 5 企业债务融资j 产品市场竞争关系研究 使得企业进一步得到资金的概率降低，从而使得他的产品市场策略不具有攻击性 ( 1 e s sa g g r e s s i v e ) 。与他们的观点相同，p o i t e v i n 认为债务融资使得新进人的企业更 易于遭受掠夺性策略的制约，从而使其在产品市场竞争中更为软弱，他认为这主 要是由于产品市场上信息的不对称性所致【1 9 】。 b o l t o n 和s c h a r f s t e i n 发展了p o i t e v i n 的工作。他们构建了一个两期两企业模型 以分析企业的资本结构对产品市场竞争的代理成本效应。由于债务的契约性质所 带来的企业和债权人之间的代理问题会导致企业面临一定的融资约束，而企业的 融资约束又会鼓励竞争企业采用掠夺性定价以迫使其降低市场份额，甚至最终推 出市场。因此，在存在掠夺性定价的条件下，企业最优负债水平的决定必须在降 低企业内部代理问题与减轻掠夺性定价的激励两者之间权衡【2 0 l 。 ( 2 ) 债务的策略效应与企业价格竞争 当企业进行价格竞争时债务是否具有策略效应取决于产品市场上不确定因素 的来源，债务对企业定价行为可能有正的效应，也可能有负的效应。 s h o w a l t e r 的研究表明，如果不确定性来源于市场对企业产品的需求方面，则 企业债务的增加具有正的策略效应，企业将选择一定水平的负债经营，从而提高 企业的产品价格；如果不确定性来源于企业自身的生产成本方面，则企业债务的 增加并不会使其在产品市场竞争中处于一种策略优势，企业的最优债务水平为零 【2 1 1 。进一步地，他于1 9 9 9 年引用了简化的横截面回归法分析了1 9 7 5 年至1 9 9 4 年 期间的1 6 4 1 家制造业，结论印证了他此前研究的结论，同时也表明企业在产品市 场上会考虑负债对产品市场竞争的影响，并且倾向于债务对价格竞争的影响，而 不是对产量的影响。 然而，s c h u h m a c h e r 却有着相反的发现。他认为企业在确定价格之前还要确定 生产能力，古诺竞争模型可以理解为这一行为的简化形式。产能一价格竞争者根 据卖方市场存在的不确定性类型决定战略债务水平。当存在需求不确定时，这些 竞争者期望利润下降，于是不使用债务；相反，当存在成本不确定时，由于杠杠 利益带来期望收益增加，企业将提高债务水平【2 2 1 。 进一步地，d a s g u p t a 和t i t m a n 考察了在伯川德竞争情况下企业资本结构对其 定价行为所产生的影响。他们的研究表明，债务对企业的定价策略的影响取决于 几个因素：不确定性的来源、债务契约的特征、企业竞争的方式以及所出售产品 的类型【2 3 1 。 与上述思路不同，c h e v a l i e r 和s c h a r f s t e i n 采用二阶段价格竞争模型分析了企 业债务水平的增加对其产品市场竞争的影响。他们的分析表明，企业债务的运用 的确具有一种策略效应，但企业债务的提高会增强企业经理人的短视激励从而导 致企业在产品市场竞争中更为软弱】。 此后，w a n z e n r i e x i 提出了企业资本结构决策大多依赖特定产品市场的观点【2 5 】； 6 博上学位论文 l y a n d r e s 探讨了企业的最优财务杠杆率以及债务期限与企业进攻性经营战略之间 的关系【2 6 1 。但是，由于实证检验的相关数据有限，此领域的研究仍缺乏深度。 综上所述，企业资本结构决策将对生产企业的竞争战略产生重要影响。一方 面，若不存在破产成本或竞争对手的财务杠杆率较低，进入障碍相对较小时，债 务杠杆促使企业采取进攻性行为( 如在古诺竞争中提高产量，在伯川德竞争中消减 价格，或者增加投资1 ，从而加剧市场竞争。另一方面，考虑破产成本或市场竞争 激烈等情况时，债务使杠杆企业减少进攻行为，从而缓和市场竞争。可见，融资 决策和资本结构管理行为是企业基于产品市场竞争环境、企业战略以及资本市场 环境的商业选择。 事实上，目前该领域的研究已经开始向企业资本结构与市场结构、社会福利、 竞争行为、r & d 投资、企业集群等方面结合的研究领域拓展，将金融市场与产品 市场内在地联系起来，将上下游产业产品市场联系起来，使融资行为与资本结构 战略决策成为企业战略分析的中心跚。 此外，企业资本结构与产品市场战略的关系研究往往是基于不完全市场形态 的假定。现有的研究结论是针对寡头市场，甚至是双寡头市场模型得到的。同时， 这些研究都潜在地假设资本市场是完善的，企业融资是选择负债，还是选择增加 资本金完全是根据企业自身需要决定。这也表明了深化中国资本市场改革，建立 和培育完善的资本市场体系的重要性。 1 2 2 产品市场竞争对资本结构的作用机理 自从m o d i g l i a n i 和m i l l e r 提出无税收和完全市场中公司资本结构与公司价值 无关的理论之后，公司资本结构问题得到了学者们的广泛研究。但传统的资本结 构理论只是在单一企业框架下进行研究，没有考虑外部产品市场和资本市场对资 本结构的影响【2 8 1 。 b r a n d e r 和l e w i s 通过考察一个在双寡头垄断市场上进行产量竞争的两企业模 型提出了一个重要的观点：对于在不完全竞争市场中进行产量竞争的企业而言