（工商管理专业论文）管理层收购市场化分析及融资策略研究.pdf

摘要 m b o ( m a n a g e m e n tb u y o u t ，管理层收购) 作为企业产权改造的一种手段，在国内 越来越受到关注，从四通在1 9 9 9 年完成m b o 并揭开了中国m b o 的序幕后，m b o 就在 实践中不断的得到发展。然而反对m b o 的呼声从未停止过。本文试图从新制度经济学 的视角，把实施m b o 理解成为一种企业制度的建立，以解释我国m b o 在争议下却迅速 发展的问题。 m b o 是指企业产权的合法的实际控制权转移到内部人( 管理层和员工) 的行为， 是一种控制权激励。在某种程度上是对现代企业制度的一种反叛，因为其追求的是一 种所有权和经营权的集中。通过管理层对公司的收购，实现经理人对决策控制权、剩 余控制权和剩余索取权的接管，从而降低代理成本，减少对经理人权力的约束。因此， m b o 实际上是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正。 近年来，我国也出现了许多m b o 案例，m b o 作为国有企业战略性改组、国有资本 退出一般性竞争领域的有效途径得到了广泛关注。但在具体实践过程中，由于相关法 律法规( 公司法、贷款通则等) 的限制、资本市场的不成熟和缺乏国家政策的支 持等，我国企业管理层的融资渠道非常有限，这给他们完成收购造成了很大障碍，有 些管理层在融资时采取了一些变通做法，甚至出现了一些违规操作，给企业未来发展 和社会稳定埋下了巨大隐患。因此，本文从融资角度出发，通过对国外m b o 融资方式 和我国m b o 融资现状进行研究，提出完善我国m b o 融资工作的建议。 关键词m b o ；融资；信托 a b s t r a c t a saw a yt ob ep r o p e r t yr i g h tr e f o r mo fs t a t e o w n e de n t e r p r i s e s ， m b o ( m a n a g e m e n tb u y o u t ) n o wi sb e m gc l o s e l yf o l l o w e d s i n c es i t o n g c o r p o r a t i o nf i n i s h e dt h e i rm b o ，w h i c hi st h ef i r s tm b o i nc h i n a ，m b oh a s b e e nd e v e l o p e di np r a c t i c e m e a n w h i l et h eo b j e c t i o nt om b on e v e rs t o p s i n t h i sa r t i c l e ，w et r yt os t a r tf r o mt h ev i e w p o i n to f n e wi n s t i t u t i o n a le c o n o m i c s a n ye n t e r p r i s et h a tc a r r i e so u tm b o , w et l l i n kt h a tad i f f e r e n te n t e r p r i s e s y s t e mi sf o u n d e d s ow e c a l le x p l a i nt h a tw h ym b oi sd e v e l o p i n gs or a p i d l y t h o u g hi ti si nd i s p u t e m b oi st h eb e h a v i o rt h a tt h ec o n t r o lr i g h to fe n t e r p r i s ep r o p e r t y r i g h tl e g a l l yt r a n s f e r st ot h ei n s i d ep e o p l e ( m a n a g e r sa n de m p l o y e e s ) ，w h i c h i sak i n do fc o n t r o lr i g h t si n c e n t i v e i naw a y , m b og o e sa g a i n s tt h em o d e m e n t e r p r i s es y s t e m ，b e c a u s ei t s r e s u l ti sc o m b i n a t i o no fo w n e r s h i pr i g h t sa n d c o n t r o lr i g h t s b yt a k i n go v e rt h ec o r p o r a t i o n ；t h em a n a g e r sc a l lo w nt h e d e c i s i o nc o n t r o ld g h t s ，r e s i d u a lc o n t r o lr i g h t sa n dr e s i d u a lc l a i m s s oa g e n c y c o s t sw i l ld e c r e a s e i nf a c t m b oi sr e c t i f i c a t i o no fl a r g ea g e n c yc o s t s i nc h i n a , m b oh a ss p r u n gu pi nr e c e n ty e a r s ，w h i c hh a sb e e n t a k e nh i g h l yc o n s i d e r a t i o na sav a l i d w a yo fs t r a t e g i c r e s t r u c t u r eo f s t a t e o w n e de n t e r p r i s e sa n ds t a t e - o w n e dc a p i t a lr e t r e a t i n gf r o mc o m p e t i t i v e f i e l d s i nt h ep r o c e s so fo p e r a t i o n ，h o w e v e r , m a n yr e s t r i c t i o n s ，s u c ha st h e c o n s t r a i n to fc o r r e l a t i v el a w sa n dr e g u l a t i o n s ，t h ei m m a t u r i t yo fc a p i t a l m a r k e ta n dt h el a c ko fs u p p o r to fn a t i o n a lp o l i c y , h a v eb r o u g h tp r e s s u r et o t t b e a ro nt h em a n a g e m e n tw h oc a l lo n l yr e l yo nt h el i m i t e df i n a n c i n gm e t h o d s s o m em a n a g e m e n tt a k e sa l t e r n a t i v ew a y s ，e v e nt h ew a y sv i o l a t i n gl a w sa n d r e g u l a t i o n s ，w h i c h w i l l c e r t a i n l yb r i n g a b o u t p o t e n t i a ld a n g e r t ot h e d e v e l o p m e n to ft h ee n t e r p r i s ea n dt h es t a b i l i t yo fs o c i e t y t h e r e f o r e ，t h i s t h e s i sj n s td i s c u s s e sc h i n a 。sm b of r o mf i n a n c i a lp e r s p e c t i v ea n dm a k e s s u g g e s t i o n st op e r f e c tc h i n a sm b of i n a n c i n g ，t h r o u g ht h es t u d yo nt h e f i n a n c i n gm o d e si nf o r e i g nc o u n t r i e sa n dt h ec u r r e n tf i n a n c i n gs i t u a t i o n si n c h i n a k e y w o r d sm b o ； f i n a n c i n g ；t r u s t i n gf i n a n c i n g i ! i 第一章绪论 第一节研究的目的与意义 管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t ，简称m b o ) ，一般情况下是杠杆收购 ( l e v e r a g e db u y o u t ，简称l b o ) 的一种形式，指企业内部管理者通过自有资金或外 部融资( 通过自有资金的收购非杠杆收购) ，收购所在公司股份，实现企业控制权由 大股东转移到管理者手中的行为1 。管理层收购起源于2 0 世纪7 0 年代晚期的英国和 美国。2 0 世纪9 0 年代初，东欧、俄罗斯等国家纷纷向市场经济过渡，开始大规模出 售国有企业，原企业职工和经理阶层成为国有企业收购的主体2 。 随着中国经济改革的深入，国有企业改革也不断取得进展，企业产权多元化成为 国有企业改革的主要思路和发展方向。我国有1 l 万亿的国有资产待盘活，而能简单 有效盘活如此巨额资产的方式就只有兼并重组。党的1 5 大报告明确指出：国企改革应 当实行“有进有退，有所为有所不为”的策略，党的1 6 大报告又确定了对于国有资 产“国家所有，分级行使产权”，使地方政府“可以履行出资人职责”，这一切都为我 国的管理层收购仓目造了非常有利的条件。在国有企业产权多元化的过程中，管理层收 购( 船0 ) 成为国有企业产权改革的一种可选择方式。尽管在形式上中国的管理层收购 具有与英美国家相同的外在表现，但是其内在发生动因、推动力量以及外部环境与英 美国家的管理层收购具有显著的差异，由此使管理层收购表现出了一些新特征，带来 了一些新问题和争论。 目前管理层收购在我国的发展大致经历了两个阶段：第一阶段大约自1 9 9 5 年至 2 0 0 0 年，主要体现为在国有中小企业、乡镇企业改制中出现的管理层持大股、控股 现象；第二阶段主要体现为上市公司的管理层通过收购直接或间接成为所在公司大股 东的现象。自1 9 9 9 年粤美的船o 成功实施后，各地中小企业纷纷效仿，掀起了一轮 m b o 热。2 0 0 2 年，中央政府出台关于国有股权转让的政策和规定，如上市公司收购 管理办法、上市公司股东持股信息披露管理办法。政策的松动为m b o 创造了良好 的外部环境，管理层收购已在上市公司和上市公司国企中蔚然成风。在国内硒o 如火 如荼之际，2 0 0 3 年4 月财政部突然叫停m b o ，并表示，在相关法规未完善之前，暂停 受理和审批上市及非上市公司的管理层收购3 。 2 0 0 3 年4 月6 日，国资委正式挂牌，旋即出台了一系列政策：2 0 0 3 年底出台关 1 郭玲管理层收购( m 即) 规范发展研究华南师范大学硕士研究生学位论文2 0 0 5 ：3 0 - 5 1 页 i g h t 。m i k e ，kr o b b i e ，b c h i p l i na n d - la l b r i g h t 鲫。t h ed e v e l o p m e n to f o r g 柚i z a t i a 1i 加o v a t i ： r a n a g e m e n tb u y o u t si nt h eu l1 9 8 0 - 9 7 b u s i n e s sh i s t o r y ，2 0 0 0 ，4 2 ( 4 ) ，1 3 7 - 1 8 4 嗨华锋硒。与中国企业制度改革北京大学硕士研究生学位论文2 0 0 3 ：2 0 - 4 9 页 l 于规范国有企业改制工作的意见，隔年1 月出台企业国有产权转让管理暂行办法。 挣扎探索了一年的m b o 终于走出迷雾，宇通客车、特变电工等1 0 多家具有全国影响 力的企业都在这一时期启动或者完成了m b o 。2 0 0 4 年，上市公司的她o 达到历史新 高( 1 9 家) 。2 0 0 4 年1 2 月1 5 日，国务院高层明确指示：大型国有企业不许搞m b o ，中 小企业可以探索，但须在国务院国资委出台更细化的规范文件后。同期，原国资委主 任李毅中公开发布5 条禁令，对中小型国企的m b o 行为进行约束。2 0 0 5 年4 月，企 业国有产权向管理层转让暂行规定出台，中小企业m b o 放行，但针对大型国企的禁 令仍旧没有解除。2 0 0 6 年1 月2 0 日，国资委发布关于进步规范国有企业改制工 作的实施意见，规定“凡通过公开招聘、企业内部竞争作出重大贡献的管理层成员， 可通过增资扩股持有本企业股权，但管理层的持股总量不得达到控股或相对控股数 量。”这一规定可谓是对国有大型企业管理层持股“解冻”的信号4 。 管理层收购对于我国来说还是新生事物，我们还没有准确地把握其本质和对于中 国经济改革的价值，还需要进行更加深入的研究。本文在介绍m b o 概况和国外m b o 融资经验的同时，从各个角度对其合法性和合理性进行全面的考察；在实践操作的角 度理解管理层收购的运行机制，结合管理层收购的理论和案例对我国m b o 融资困境进 行分析，提出优化我国m b o 的融资环境的建议，并重点对融资方式、策略进行研究， 力图为我国m b o 构建合法的可供选择的融资渠道，使这种激励机制真正发挥应有的作 用，真正推动我国企业改革。 一、概念的界定 第二节国内外研究现状 惦o 即m a n a g e m e n tb u y o u t ，译成中文是管理层收购或经理层融资收购，是指目 标公司的管理层利用外部所融资金购买本公司股份，从而改变本公司所有者结构、控 制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的，并获得预期收益的一种收购行为 5 o 随着m b o 在实践中的发展，其形式也在不断变化，在实践中又出现了另外两种 m b o 形式：一是由目标公司管理层与外来投资者或并购专家组成投资集团来实施收 购，这样使m b o 更易获得成功；二是m b o 与e s o p ( e m p l o y e e s t o c ko w n e r s h i pp l a n ， 即员工持股计划) 相结合，通过向目标公司员工发售股权，进行股权融资，从而降低 收购成本。 4 孙泽生中国当前经济形式下的m b o 研究财经研究2 0 0 2 ( 1 ) ：1 8 - 2 2 页 w r i g h t i le n t r e p r e n e u r i a lg r o w t ht h r o u g hp r i v a t i z a t i ：t h eu p s i d eo fm a n a g e m e n tb u y w t s a c a d e m y o fm a n a g e m e n tr e v i e w2 0 0 0 ( 4 ) ：2 0 2 3 p - 2 - 作为一种新型的并购方式，m b o 主要有以下特征6 ： ( 1 ) m b o 的收购主体是目标公司的管理层，他们往往对本公司非常了解，并有很 强的经营管理能力。管理层通常会设立一家新公司，并以新设公司的名义收购目标公 司。通过实施m b o ，管理层的身份从单一的经营者转变为所有者与经营者合一的双重 身份。 ( 2 ) m b o 属于杠杆收购的一种，主要依靠借贷融资来完成收购过程。杠杆收购 ( l e v e r a g e db u y o u t ，简称l b o ) 通常是指- d , 群投资者主要通过债务融资收购公众 持股公司的股票和资产，并以该公司的未来利润和现金流偿还债务的收购方式。当收 购团队由目标公司的管理层构成时，l b o 便被称为m b o ，即管理层收购。对于收购所需 巨额资金来说，管理层自有资金往往非常有限，需要借助于外部融资来完成收购，这 就决定了m b o 杠杆收购的性质。 ( 3 ) m b o 的目标公司往往是具有巨大的资产增值潜力或存在“潜在的管理效率空 间”的企业。通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来达 到节约代理成本、提高管理效率、获得巨额现金流入、给投资者超过正常收益回报的 目的。 二、国外研究现状 从上世纪八十年代开始，m b o 迅速席卷全球，成为企业产权交易的一种重要形式。 m b o 在西方国家得到较为广泛的应用，经济学家给出了多种解释。财富转移说认为管 理层收购并没有给企业带来什么实质性的变化，交易之后的绩效上升，只不过代表着 财富从其他利益相关者向管理层转移。在m b o 支撑理论研究方面，比较有影响的理论 如下： ( 一) 科斯的产权理论 以科斯为代表的产权学派的研究结果表明，一种产权结构是否有效率，主要视其 能否为在它支配下的人们提供较大的外部性激励，共有产权和国有产权都不能解决这 个问题，而私有产权却能产生更为有效地利用资源的激励，换言之，私有产权在实现 资源的优化配置，调动生产者的积极性、主动性和创造性等方面所起的激励作用是传 统手段无法与之相比的7 ， ( 二) 伯利一米恩斯模型 早在1 9 3 2 年，美国经济学家伯利和米恩斯己指出：“事实上，从所有权中分离出 6 张丽君论中国市场环境下的m b o 北京大学硕士研究生学位论文2 0 0 3 ：1 1 3 2 页 7 w e i r ，c h a r l i e ，d l a i n ga n d 乩w r i g h t ，i n c e n t i v ee f f e c t sm o n i t o r i n gm e c h a n i s m sa n dt h em a r k e tf o r c o r p o r a t ec o n t r o la tg o i n gp r i v a t et r a n s a c t i o n si nt h eu k z u l 【n d t t i n g h a nu n i v e r s i t y 2 0 0 3w o r k i n g p a d e r 3 来的经济权力的集中，己创造出许多经济帝国，并将这些帝国送到新式的专制主义者 手中，而将所有者贬到单纯出资人的地位”，这已经成为对市场经济条件下企业所有 和经营分离的著名论述。其实，亚当- 斯密早在2 0 0 多年以前，就对此种“两权分离” 后，经营人员的责任心进行了悲观的预测。从亚当斯密到伯利一米恩斯所谈到的公司 “代理成本”问题，在现代公司中大量存在着。委托人和代理人是不同的利益主体， 二者之间潜在地存在着激励不相容。而且代理人又具有偷獭和机会主义动机，因而在 委托人与代理人相比处于信息劣势的情况下，必然有代理成本或激励问题的伯利一米 恩斯模型，成为研究经理革命的典范8 。 ( 三) 魏茨曼的共享经济理论 1 9 8 4 年，美国麻省理工学院经济学教授马丁魏茨曼发表了共享经济一书， 提出了共享经济新理论。魏茨曼认为：在传统的工资经济体系中，员工得到的报酬与 厂商追求利润最大化的经营目标没有联系，这样会导致工资的固定化。魏茨曼建议实 行共享经济制度，使工人的劳动收入由固定的基本工资和利润共享部分组成，这样对 公司来说，只要增加的收益大于劳动边际成本，它们就对劳动力有需求，继续招聘员 工。在魏茨曼看来，共享经济具有兼顾保证充分就业和抑制通货膨胀的双重作用9 。 三、国内研究现状 在中国，m b 0 还是一个新生事物，国内经济学家从近几年才真正开始关注这一领 域。目前，国内对m b 0 的研究主要在西方理论引进、解析实务运作等方面，缺乏对中 国转型经济环境下m b 0 的理论研究。 张维迎( 1 9 0 6 ) 在阿尔钦剩余索取权和剩余控制权对应理论基础上，提出应将企业 的剩余索取权( 即企业所有权) 分配给企业经营者，因为他们最具信息优势并最难激 励，只有这样，才能真正调动其积极性。周其仁( 1 9 9 6 ) 的人力资本产权化理论用以解 释管理层通过m b 0 合理地“拿回”过去创造的价值中自己应得部分。两人的理论奠定 了m b 0 在中国发展的基石。王巍、李曙光船o 管理层收购从经理到股东作为国 内第一部关于f i b 0 的著作，对国内m b 0 操作流程、相关法律问题予以阐述和分析。徐 士敏等( 2 0 0 3 ) 从m b 0 基本知识、实务操作、典型案例三个方面对m b 0 进行阐述，提出 m b 0 的运作应保证其透明、公正和效率，应注意如何最大限度地利用“激励”效应， 避免出现新的一股独大和掏空行为。郎咸平( 2 0 0 4 ) 通过研究格林柯尔等公司收购国有 股权案例，质疑这些公司在收购中采用自卖自买、暗箱操作等违规的手法侵吞国有资 产、侵害中小股民。他认为，中国目前正在进行的m b 0 是一个掠夺国有资产的最好方 法，在法制化未完善之前，一切m b 0 都应该停止。他提出的“保姆a 论”认为国有企 o d a n y j c o u k e m a n a g e m e n t b u y - o u t s l o u g m a n g r o u p c k l i d 1 9 9 3 ( 9 1 ：5 1 - 9 0 p w r i g h t m ，e n t r e p r e n e u r i a lg r o w t ht h r o u g hp r i v a t i z a t i o u ：t h eu p s i d eo f m a n a g e m e n tb u y o u t s a c a d e m yo f m a n a g e m e n tr e v i e w2 0 0 0 t 4 l ：2 0 - 2 3 p 4 业船0 的合理性不足。魏建( 2 0 0 5 ) 认为国内管理层收购具有双重性质一效率提升和财 富转移，外部环境构成了其发展路径的约束条件。另外，学者扬帆、秦晖、左大培、 候若石以及中央国资委张文魁等等纷纷从船o 是否适合于国有企业改革的角度展开 了深入的探讨”。 1 0 孙晓冰中国的m b o 之路北京大学硕士研究生学位论文2 0 0 3 - 5 第二章m b o 的产生和发展 第一节m b o 在国外的产生与发展过程 一、m b o 在美国的产生和发展过程 2 0 世纪6 0 年代后期和7 0 年代，也正是上述混合兼并运动时期，是m b o 的前奏， 传统的并购理论遇到了前所未有的挑战，企业纷纷通过并购进行一体化整合以获得 “协同效应”，但是只有很少的收购活动是成功的。因为当时仅有2 0 的首席执行官 把股票价格最大化作为他们的最终目标，其它则认为财务绩效评测指标更为重要 ( w e l c h 和p a n t a l o n e ，1 9 8 7 ) 。显而易见，大多数公司实际上是根据每股收益的增长 来奖励他们的经理人员，而无视对股东的影响。这样，2 0 世纪7 0 年代发生了大量的 迷失方向的收购和投资活动，增强了公司的广泛性、复杂性，但是股东和投资者却没 有得到任何收益。套利者和恶意接管者就会分析公司的各个部分，之后估值，并与市 场价值比较。因此袭击公司、敌意接管、资产剥离、缩小规模、让产交易、分割、杠 杆收购和管理层收购随之变得普遍“。这样，m b o 也在这个时期产生。 可以将美国m b o 的发展分为如下3 个阶段： 2 0 世纪8 0 年代，杠杆收购和管理层收购起源于2 0 世纪7 0 年代。从8 0 年代早 期开始，l b o 和m b o 交易金额和交易次数显著上升，在8 0 年代末达到了顶峰。在1 9 8 7 年，美国全年杠杆收购交易总值为3 8 0 亿美元，而在1 9 8 8 年9 个月内，杠杆收购交 易总值就达到了3 9 0 亿美元。到8 0 年代末，8 0 0 家美国大公司中，管理层几乎无一 例外的持有公司的股票，其中i i i 家公司管理层持股比例达3 以上。美联储1 9 8 9 年 的统计调查表明，杠杆收购的融资额己经占了大型银行所有商业贷款的9 9 9 6 。在8 0 年代中期，大型公司开始成为l b o 和m b o 的目标，平均交易规模从1 9 8 1 年的3 9 5 2 万美元上升到1 9 8 7 年的1 3 7 4 5 万美元。虽然l b o 和船o 引起了越来越多的注意，但 是与同期的其他购并交易相比，l b o 和m b o 的交易金额和交易次数相对偏小。 2 0 世纪9 0 年代前期，1 9 9 0 1 9 9 1 年的经济衰退以及垃圾债券市场的急剧萎缩严 重打击了杠杆收购和管理层收购。1 9 9 1 年杠杆交易的金额为7 5 亿美元，而1 9 9 8 年 的交易金额为8 8 0 亿美元，前者不足后者的9 。但是，与8 0 年代相比，9 0 年代初杠 杆收购市场开始进行自我矫正，其总的趋势是：( 1 ) 杠杆交易价格降低。在8 0 年代后 期，杠杆交易价格与e b i t d a 的比值一般为8 1 0 倍，而在9 0 年代初这个比值下降到 5 - 6 倍。( 2 ) 在融资结构中，股本比例上升，债务比例下降。在8 0 年代后期，股本只 占杠杆收购融资的5 一1 0 ，在9 0 年代，这个比例上升到2 0 - 3 0 ，同时，利息保障 倍数( 朗i t d a 利息) 上升到2 倍。( 3 ) 贷款人要求的前期费用减少( 4 ) 高收益债券的比 1 1 李俊扛等，英甯公有企业改革的绩效、阿惩及其对我国的启示，吉林大学社会科学学报，2 0 0 2 年9 月第5 期 - 6 - 例大幅度下降”。 2 0 世纪9 0 年代后期，在1 9 9 2 年以后，美国经济又恢复增长，股市再创新高， 高收益债券市场规模也超过8 0 年代最高水平，杠杆收购开始迅速发展。这一阶段， 杠杆交易价格仍然较低，股权融资比重上升，除此以外，杠杆收购还有如下特点：( 1 ) 1 9 9 2 年以后，随着美国经济复苏，高收益债券再次获得投资者青睐，垃圾债券市场 规模超过历史高峰。( 2 ) 杠杆收购的应用范围从传统的低增长、成熟性行业扩大到高 增长、技术型行业。( 3 ) 杠杆收购的发起者采用更多创新性交易技术。 二、f i b 0 在英国的产生和发展过程 上世纪8 0 年代，英国撤切尔夫人上台后推行的私有化政策，为m b o 的发展提供 了契机，因为私有化政策的推行，国有股面临减持压力，这使得国有企业的经理层实 施m b o 而持股的案例比重极大。这之后，由于私有化的逐步完成，家族企业因为退出 经营而实施m b o 的案例逐渐增多；2 0 0 1 年以来，由于全球经济不景气。大型企业进 行资产重组，剥离非核心资产出售给经理层而实施的髓o 就大大增加，经济不景气导 致大批企业破产，从而使得因破产而由经理层实施的收购就成为m b o 的重要来源”。 英国经济学家麦克莱特( m i k ew r i g h t ) 于1 9 8 0 年在研究公司的分立和剥离时发 现了一种奇特的现象：在被分立或剥离的企业中，有相当一部分被出售给了原先管理 该企业的管理( 或经理) 层，m b o 也因此而得名。起初，惦o 为英国对公营部门私有化 的最常见的方式，英国政府广泛的采用了m b o 形式及其派生形式e b o ( e m p l o y e e b u y o u t ) 、m b o 作为一种便利的所有权转换和可行融资形式的机制在英国逐渐大行其 道。1 9 8 7 年英国m b o 交易数量已达3 0 0 多起，交易额近4 0 0 百亿美元。在1 9 8 7 年1 1 月股票市场崩溃丝毫没有影响到m b o 交易，并且英国的上市公司经过m b o 后转为非上 市公司成为一种有吸引力的投资选择，使资本市场更加活跃。在此之后，商业银行、 养老基金、保险公司、发展基金和风险投资蜂拥而至。经过最近2 0 年的发展，英国 m b o 的交易总值和数量都大幅增长。由1 9 7 9 年的2 0 宗，交易金额2 4 0 0 万英镑，发 展到2 0 0 0 年的5 8 4 宗，价值2 3 4 亿英镑。英国已经成为全欧洲m b o 交易规模最大的 国家。同样是在2 0 0 0 年，欧洲大陆主要国家所实施的鹏0 的全部加起来才不过4 9 5 宗。英国m b o 发展的另一重要特点就是交易规模的不断扩大，许多上亿甚至上十亿英 镑的大型交易不断出现，并因此诞生了一个新的词汇- - - m e g a - d e a l s ，即专指上亿英镑 的交易。如2 0 0 1 年七月y e l i 集团的m b o 就耗资2 1 亿英镑。交易的日趋大型化也可 以解释为什么交易数量没有明显增长，而交易额却增长惊人。如在1 9 9 9 年前三个季 度里仅完成3 8 4 宗交易，但是涉及金额却达到了1 1 1 亿英镑，而在1 9 9 8 年同期，5 0 7 1 2 答孝棋信托公司在m b o 中的作用财会月刊2 0 0 3 ( 5 ) ：5 0 5 4 页 1 3 陈建平，撤切尔政府经济政策浅析。历史教学问题，2 0 0 3 i 7 宗交易才实现交易总额1 1 4 亿英镑。 第二节g b o 在国内的产生和发展过程 一、国内m b o 的市场概况 在我国更多m b o 的发生是与明晰企业产权结构相关的。自1 9 9 3 年开始我国发生 了以控制权转移为目的的上市公司并购案例以来，从1 9 9 7 年我国便进入了并购的快 车道，并购数量逐年增加。四通为我国股权革命的第一人，在1 9 8 6 就开始尝试股份 制改造，四通职工持股会于1 9 9 9 年5 月6 日正式获政府批准，四通在1 9 9 9 年最终完 成了m b o ，并揭开了中国m b o 的序幕。2 0 0 2 年l o 月证监会颁布的上市公司收购管 理办法和( ( 上市公司股东持股变动信息披露管理办法首次明确肯定了惦o 这种新 的收购形式，随着我国国企改革的进一步深入，产权主体多元化是不可阻挡的趋势， 让企业家持有本企业股份，才能最终解决企业家报酬问题和建立企业家激励约束机 制。紧接着2 0 0 3 年即被媒体称为“中国m b o 元年”，如第一部分所述，船o 在2 0 0 3 年仍是一波三折，停停走走，遭到叫停后，又寻求新途径，曲径游走于政策之间。再 到2 0 0 4 ，2 0 0 5 年国资委新政策出台，m b o 有了相关的操作细则“。 经过二十多年的改革开放，特别是市场经济体制的建立，产业界已形成了较为稳 定成熟的职业经理人阶层；这些都说明我国实行m b o 的时机已经逐步成熟。虽然我国 m b o 在收购主体、资金来源、信息披露等方面还缺乏必要的制度约束和市场监督，国 资委也因此对m b o 做出诸多限制性规定，但限制并不等同于禁止，而是为了规范我国 的m b o 操作，m b o 在我国还是有着广阔发展前景的。 二、国内m b o 的实现类型 ( - - ) 按照形式分 ( 1 ) 典型m b o ：指从一个出资人明确的股东( 如国资) 通过交易转为管理层控股或 控制。例如，宇通客车船o ，2 0 0 1 年6 月2 0 日，宇通客车第一大股东宇通集团的所 有者郑州市国资局将所持宇通集团8 9 8 9 6 的股份转让给上海宇通，2 0 0 3 年1 2 月2 9 日通过司法拍卖形式实现股权过户，最终完成m b o 。再如，武汉机场m b o ，经职代会 通过以董事长周鸿墩为代表的管理层团队，通过竞标收购全部国有股，占公司股权的 5 4 3 9 、 ( 2 ) 非典型m b o ：指没有交易行为，而是直接将产权量化给管理层的做法，大多为 中国特色的集体企业量化。例如，特变电工m b o , 2 0 0 1 年特变电工管理层利用第二大 股东上海宏联直接收购，第一大股东天山投资改制两次运作过程，累计控股特变电工 总股本的2 7 6 4 ，达到完全控制特变电工目标。 1 4 马健唐，刘海泉等著中国角有企业改革的回顾和展望首都经济贸易大学出版社，2 0 0 0 0 ) ：1 2 8 1 4 l 页 - 8 - ( 3 ) 隐性m b o ：这一类型的m b o 表面看似乎没有实施m b o ，但种种迹象表明有m b o 安排，如自然人持股公司收购、信托收购、民营企业或投资公司收购。这类m b o 是备 受媒体关注的一种疑似m b o ，包括伊利，金地、中科健，等等。以金信信托入主伊利 为例，作为战略投资者，并没有向伊利委派任何人，管理层依旧，很明显这属于伊利 股份m b o 行为“。 ( 二) 按照控制力强弱分 ( 1 ) 准m b o ：此种类型的m 8 0 ，管理层持股较多，但并未达到控股程度，可以进一 步增持股份，向m b o 转变。例如铜峰电子的管理层与员工注册天时投资后，先后3 次通过竞拍方式受让铜峰电子国有法人股，2 0 0 3 年末成为铜峰电子第三大股东，完 成准m b o02 0 0 4 年初又通过第二大股东“乱源聚”授权经营的形式向m b o 转变。 ( 2 ) 次m b o ：这种类型的m b o ，企业管理层虽然未能独立控股，但是联合战略投资 者就可以实现控股，实现其m b o 目的。例如t c l 集团m b o ，以李东生为代表的管理层 持股2 5 ，五大战略投资者持股1 8 3 8 ，两者联合起来高于第一大股东惠州市政府所 持有的股份，取得对公司控制权，由此构成次m b o 。 ( 3 ) 标准m b o ：标准意义上的船o ，管理层持股达到控股地位，包括绝对控股与相 对控股。前者如恒源祥b l b o ，刘瑞旗拥有5 1 的股权，后又增持至6 1 ，属于绝对控股； 后者如东西大众以员工持股会的名义控股上市公司。 ( 4 ) 二次m b o ：这是在m b o 基础上再经股权进一步集中。例如，浙江华立通过三次 改制九步收购将股权集中，不断增加骨干员工的持股，最终1 2 9 名自然人出资占总股 本的4 9 8 6 ，社会法人股一杭州华立职工持股协会占总股本的5 0 1 4 9 6 ，由此完成“华 立版m b o ”的渐进过程”。 ( 三) 按照母子公司分 ( i ) 母公司m b o 、问接m b o 、曲线m b o ：这一类主要是通过母公司改制的形式，实 现国有资本的退出，把母公司股权让给其他公司或自然人，使其间接控股上市公司， 完成m b o 的目的。例如江苏吴中通过母公司改制将吴中集团5 1 股份转给1 5 位管理 层自然人。对于上市公司来说，这属于间接m b o ，也是曲线m b o 采用比较多的一种方 式。 ( 2 ) 直接m b o ：这一类是比较简捷的m b o ，就是直接对目标公司进行运作，但是其 门槛相对较高，要求合法合规性更强，操作难度也更大。 ( 3 ) 公司紧缩m b o ( 反向m b o ，子公司) ：这一类包括母公司剥离子公司的反向m b o 和子公司的m b o ，前者如万象剥离恒源祥，后者如南京新百下属子公司东方商城的 m b o “。 1 5 周树立著中国信托业的选择中国金融出版社，1 9 9 9 ( 5 ) ：1 2 8 - 1 8 7 页 1 6 施晓红管理层收购及其在中国的应用经济管理2 0 0 1 ( 1 2 ) ：2 7 - 3 1 页 1 7 盂辉信托流通机制创新展望证券时报2 0 0 3 ( 8 ) ：4 2 4 5 页 9 - 第三章国外m b o 融资行为分析 第一节国外的m b o 主要融资方式 一、债务融资 债务融资大约占到融资总金额的6 0 2 左右，充分合理的利用债务融资可以保证 管理层收购得以顺利进行“。 ( 一) 银行货款 在利用债务融资时，我们首先会想到传统的金融中介：银行。债务融资中银行贷 款是风险最低的一级，因为银行在发放贷款时往往持谨慎态度，要求借款人( 即收购 方) 以收购得来的资产作为抵押品，一旦借款人无力偿还贷款，银行就对收购资产具 有优先受偿权。在实际运作过程中，因为收购涉及的资金金额巨大，往往是由几家银 行联合进行辛迪加贷款的。 ( 二) 保险公司等金融机构幕集资金 保险公司作为另一种传统的金融中介，同样可以为收购方提供长期的具有优先权 的定期贷款，从保险公司获取贷款一般是由投资银行出面以私募的方式完成的。但是 保险公司进行贷款决策的时间相对来说比银行的决策时间还要长。所以如果资金需求 十分紧迫，则要考虑运用其他的融资渠道。 ( 三) 过桥贷款 作为收购活动中不可或缺的角色，投资银行为了保证收购活动的顺利进行，会 在收购资金十分紧张时以自有资本为收购方提供过桥贷款，这种贷款的期限一般只有 半年，由收购方用以后发行债券所筹集的资金或收购成功后出售部分收购资产来偿 还。但是过桥贷款的数额受投资银行本身的资本结构影响，而且对投资银行的业绩影 响较大，过量发放桥式贷款会使投资银行的信用评级下降并直接导致其融资成本上 升，所以过桥贷款的资金量十分有限。 ( 四) 发行“垃圾债券” 证券承销商也是融资过程中不可忽视的一个重要角色。收购方为了筹集资金， 可以发行各种债券，这就需要承销商的协助。这些债券由于风险高，收益大，被称为 1 唾津义著中国信托业理论与实务研究天津人民出版社。2 0 0 3 ( i ) ：4 8 - 9 7 页 - l o 垃圾债券。债券所筹集的资金在收购中大约占3 0 的份额。为7 能更好的通过垃圾债 券募集资金，投资银行为收购方设计了各种不同种类的债券，主要有以下几种类型： ( 1 ) 高级从属债券及次级从属债券 这两种债券的偿还一般在银行贷款之后，其中高级从属债券的清偿优于次级从 属债券，所以次级从属债券的风险较高，利率也较高。两种债券的期限均可长达十年 左右。按期计付利息，但是本金在这种债券一般会约定一个期限，在这个期限之前， 不进行任何的还本付息，之后才开始按照合约的规定进行相关的支付。这种债券可以 减少收购完成初期收购方的支付压力。 除此之外，还有延期支付股票，一般是指优先股，约定在一定期限之后再支付 固定的股息。 ( 2 ) 零息债券 零息债券的票面利率为零，折价发行，到期按面值进行偿付，面值与发行价之 间的差额为投资者的收益。零息债券的偿还在银行贷款和从属债券之后，所以期限一 般也在十年以上。由于零息债券的风险更大，而且价格对利率特别敏感，所以收益率 也更高，这表现在发行价格的折价程度上。 ( 3 ) 以同类债券作支付的债券 这种债券的求偿权比延迟支付债券更低，风险几乎是垃圾债券中最高的一种、 与上述几种债券相类似，合约中同样有一个约定的期限，在这个期限内。债券的利息 以同种债券支付，在约定期限之后以现金支付利息和本金。很显然，这种债券的计算 带有复利的性质，因为在约定期限之后，计算利息的基础就不是刚开始的发行额了， 而是发行额加上作为利息支付的债券的金额。这种复利性质的债券虽然可以延迟支 付，但是会大大加重收购方的财务负担，运用不当可能会导致企业破产。 二、权益融资 权益融资也是管理层收购的一个重要的资金来源，在收购中所占的比例在9 0 年 代达到了2 0 9 6 ”。 首先，由于杠杆收购具有极大的利润率，使得投资银行参股收购方公司，与收 购方一起共同参与收购行动，收益共享，风险共担。 其次，权益融资最常采用的方法是发行普通股进行融资，根据发行的对象不同， 9 邦洪贴，王兵浅析管理者收购( m b o 对我国国有企业改革的意义技术经济与管理研究2 0 0 1 ( 2 ) ：3 2 - 3 7 趸 1 1 可以分为公募发行和私募发行。大型的企业由于其信息公开，更易采用公募发行的方 式。而中小型的企业由于信息不对称较严重，无法公开上市，一般只能由证券承销商 出面联系机构购买者，也就是所谓的私募发行。发行普通股一般有两种用途，其一是 筹集收购所用资金，以现金支付收购价款，其二是直接面向被收购公司发行股票，以 股票换取被收购公司股东所持股票或被收购公司的资产。 权益融资与债务融资相比，最大的优点是无须还本付息，可以大大减轻企业的付 现压力，但是发行股票会稀释现有股东的权益，摊薄每股净资产和每股收益，可能会 遭到老股东的反对。 三、混合融资 权益融资和债务融资各有优缺点，而混合融资工具集合了两者的特征。混合融资 工具在并购融资中扮演着关键的角色，是指带有权益特征的债务证券和带有债务特征 的权益证券”。主要有以下几种： ( 一) 可转换债券 可转换债券的特点使债权人有在一定时间内将债券换为股权的权利。若公司在 收购行为完成之后经营良好，股票价格上升，则债权人就愿意将债券转为股权，这样 收购方就不必再还本付息，可以节约大笔资金。但是若公司股价不理想，而债券的发 行量又过多，则会导致沉重的财务负担。所以在选择可转换债券时必须小心谨慎。 ( 二) 优先股 优先股虽属股票，但是优先股股东却可以享受每年固定的股息，这一点与债券很 相似，所以也归于混合融资工具。如，以同类股票作支付的股票，一般是指优先股股 息的支付以优先股来代替，过了定的期限之后再支付现金股息。 ( 三) 认股权证 认股权证的持有者相当于持有一个以固定的价格购入公司股票的期权。若股票价 格高于协议价格，则持有人可以以协议价格购人，以市场价格卖出，从而实现利得。 第二节国外的m b o 融资模式比较 管理层收购过程中，受不同国家和地区金融机构、监管制度的影响，在融资来源 及其比例、金融工具运用、融资成本和运作方式上都有所区别，形成了英国、美国、 2 。朱善平 f ，王韬光，朱妍兰等著，中国信托韭的地位及其发展方向经济科学出舨社，1