（会计学专业论文）管理层激励与企业经营业绩的相关性研究.pdf

原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包 含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我共 同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名： 日期：皿年卫月堑日 学位论文版权使用授权书 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留学位论文并根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文，允 许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内 容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文。同时授权中国科 学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库， 并通过网络向社会公众提供信息服务。 作者签名：师签名篮鱼型日期勉年旦月上妇 摘要 在现代企业制度中所有权与经营权两权分离的情况下，作为所有 权主体的企业所有者和作为控制权主体的企业经营者之间就存在着 “委托一代理”关系。由于市场存在信息不对称的现象，公司管理层 存在道德风险和逆向选择问题，代理成本是必然存在的。在西方，管 理层的薪酬激励向来被认为是解决委托代理问题的一种重要的公司 治理机制。近来年，我国上市公司的管理层报酬已经成为公众关心和 争论的焦点，这也引起了人们对于管理层报酬和公司业绩之间关系的 关注。 本文基于国有与非国有控股上市公司不同产权基础的视角，以 2 0 0 7 2 0 1 0 年a 股数据为样本，主要采用实证分析方法，分别对管理 层货币薪酬、持股比例和在职消费与企业经营业绩的相关性进行比较 研究。研究结论显示：管理层货币薪酬与企业经营业绩呈正相关关系， 其相关程度在非国有控股上市公司表现更为显著；管理层持股比例与 企业经营业绩呈正相关关系，其相关程度在非国有控股上市公司表现 更为显著；管理层在职消费程度与企业经营业绩呈负相关关系，其程 度在国有控股上市公司表现更为明显。 通过实证分析，发现了国有与非国有控股上市公司管理层货币薪 酬、持股比例、在职消费程度对企业经营业绩影响的方向相同但程度 存在差异，为我国上市公司完善激励机制提供了经验证据。最后，提 出相应政策与建议，并指出了本文的研究创新点与研究不足，以及研 究展望。 关键词：管理层激励，货币报酬，股权激励，在职消费，经营业绩 a b s t r a c t a c c o r d i n gt ot h es 印a r a t i o no fo w n e r s h i pa n dm a n a g e m e n tt h ei n m o d e mc o m p a n ys y s t e m ， t h e r ei s a “p r i n c i p a l a g e n t r e l a t i o n s h i p b e t w e e no w n e r sa n d o p e r a t o r s b e c a u s eo fa s y i l l m e t r i ci n f o m a t i o ni nt h e m a r k e t ，t h eo w n e ro fac o m p a n yw i l lf a c et om o r a lr i s ka n dr e v e r s e c n o l c eo tt h e m a n a g e m e n t ， t h e a g e n c yc o s te x i s t s t h ee x e c u t i v e c o m p e n s a t l o nh a sb e e nr e g a r d e da sac r u c i a l c o 甲o r a t eg o v e m a n c e m e c n a m s mmt h ew e s t i nr e c e n t y e a u r s ， c h i n a sl i s t e d c o m p a n i e s e x e c u t l v e sc o m p e n s a t l o nh a sb e c o m et h ef o c u so fp u b l i cc o n c e ma n d d e b a t e ，w h l c ha l s om i s e sc o n c e m sf o rt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e e x e c u t i v e sp a ya n df i n np e r f o n n a n c e b a s e do ns t a t e o w n e d e n t e l l 7 d s ea n dn o n s t a t e o w n e de n t e r p r i s e p e r s p e c t i v ed i 疏r e n c e s ，f o rt h e2 0 0 7 2 01os a m p l eo fa s h a l ed a t a ，t h e p a p e rr e s e a r c hi nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nm o n e t a 搿c o m p e n s a t i o n ， e q u l t ym c e n t l v e ，p e r kc o n s u m p t i o na n dc o 印o r a t ep e r f o m l a n c ei nm e t h o d o fe m p i d c a la n a l y s i s 二t h es t u d yc o n c l u d e dt h a t ： m o n e t a wc o m p e n s a t i o n n a sap o s l t i v ec o n 1 a t i o nw i t hp e r f b n ：i l a n c e a n di t sr e l e v a n c ei nt h e p e n o m l a n c e o fn o n - s t a t e o w n e d e n t e 叩r i s e i sm o r e s i g n i f i c a n t ： m a n a g e n a ls t a k eh a sap o s i t i v ec o n l a t i o nw i t hp e r f b n n a n c e ，a n di t s r e l e v a n c el nt h en o n 。s t a t e 。o w n e d e n t e l p n s ei sm o r es i y n i f i c a n t ；p e r k c o n s u m p t l o nl e v e lh a san e g a t i v ec o 玎e l a t i o nw i t hc o 印o r a t ep e 而r m a n c e ， a n dl t sr e l e v a n c e1 nt h es t a t e o w n e d e n t e 巾r i s ei sm o r es i g n 砺c a n t r 1 11 一 1n r o u g ne m p l n c a la i l a l y s l s ，w ef o u n dt h a ts t a t e o w n e d e n t e r d r i s e a 1 1 dn o n s t a t e - o w n e d e n t e i p s e ，e q u i t yr a t i o ，d e g r e eo fj o bc o n s u m e r l i l l p a c to nb u s m e s sp e d - o n n a n c ei nt h es 锄ed i r e c t i o nb u tt h ee x t e n tt h e r e a r ed i 疏n e n c e s ，o fc h i n a sl i s t e d c o m p a n i e st oi m p i o v ei n c e n t i v e st o p r o v l d ee m p m c a le v i d e n c e f i n a l l y t h e c o n e s p o n d i n gp o l i c i e sa n d p r o p o s a l s ， a n dp o i n t e do u tt 1 1 a t t h ei l u l o v a t i o no ft h i s s t u d va n d i n a d e q u a t er e s e a r c h ，a n dr e s e a r c hp i i o s p e c t s k e y e q u i t y w o r d s ： e x e c u t i v e c o m p e n s a t i o n ，m o n e t 哪 c o m p e n s a t i o n ， c o m p e n s a t i o n ，p e r kc o n l p e n s a t i o n ，c o 巾o m t ep e r f o m l a n c e i i 目录 第一章导论1 1 1 研究背景和意义1 1 1 1 研究背景：1 1 1 2 研究意义2 1 2 国内外文献综述2 1 2 1 国外文献综述2 1 2 2 国内文献综述6 1 2 3 对国内外研究现状的评述9 1 3 研究方法及内容1 0 1 3 1 研究方法1 0 1 3 2 研究内容1 l 1 4 本文研究特色1 1 第二章相关理论与分析1 3 2 1 基本概念的界定1 3 2 1 1 高级管理人员1 3 2 1 2 管理层薪酬1 4 2 2 理论依据j 1 5 2 2 1 委托代理理论1 5 2 2 2 激励理论1 8 2 2 3 人力资本理论2 2 2 3 理论分析2 4 2 3 1 基于委托一代理理论的分析2 4 2 3 2 基于人力资本理论的分析2 6 第三章研究设计与模型构建2 9 3 1 研究假设2 9 3 2 变量设计：3 1 3 3 模型构建3 2 3 4 样本选取与数据来源3 3 第四章实证结果与分析3 5 4 1 描述性分析和相关性检验3 5 4 1 1 描述性分析3 5 i l i 4 1 2 变量问的相关性检验3 6 4 2 实证结果及分析3 7 4 3 稳健性检验3 8 第五章研究结论与建议4 0 5 1 研究结论4 0 5 2 政策建议4 1 5 2 1 实行薪酬结构多元化4 l 5 2 2 建立科学的薪酬激励机制4 2 5 2 3 完善高管薪酬监督机制4 2 5 2 4 改革独立董事制度一4 3 5 2 5 发挥薪酬委员会作用4 3 5 3 研究局限性与未来研究方向4 4 5 3 1 研究局限性4 4 5 3 2 未来研究方向4 4 参考文献4 6 致谢5 1 攻读学位期间主要的研究成果5 2 l v 帧士学位论文第一章导论 1 1 研究背景和意义 1 1 1 研究背景 第一章导论 适合我国国情的最优“报酬一绩效性 契约作为企业改革的关键之一，目的 在于充分调动企业管理人员的积极性。因此，我国在个人收入分配制度上现代企 业制度中最显著的特征是所有权与经营权的分离。企业所有者即股东拥有最终的 财产所有权与剩余索取权，但并没有直接的经营决策权；企业经营者代理所有者 行使经营决策权，却要由所有者承担决策后果。在两权分离情况下，作为所有权 主体的企业所有者和作为经营权主体的企业经营者之间就存在着“委托一代理” 关系。显然，根据“理性经济人”假设，追求各自效用最大化的委托人( 所有者) 和代理人( 经营者) 的目标之间总是存在分歧的。同时由于市场存在信息不对称 的现象，公司高级管理层存在道德风险和逆向选择等问题j 代理成本是必然存在 的。代理人有可能以实现个人效用最大化为目的来决定企业的经营目标，甚至有 可能以牺牲所有者的利益为代价。这就要求企业必须具备行之有效的约束、激励 机制，这些机制既可以激发代理人的工作积极性，又可以最大限度地降低代理成 本。因此，管理层激励对于企业的生存发展有着深远的意义。 将管理层的薪酬和企业经营业绩相联系，是西方企业管理制度中体现激励制 约机制和解决代理问题的一种通行做法，从2 0 世纪2 0 年代开始，由经济学、心 理学、人力资源管理学、组织行为学和企业战略规划学等学科创新发展起来的激 励理论，开始渐渐为人们所熟悉，并逐渐运用到企业制度中。 我国从上世纪7 0 年代起开始企业改革，目标是建立“产权明晰、权责分明、 政企分开、管理科学 的现代企业制度。我国实际也先后实行了一系列的改革， 并正在将收入分配制度与激励制度、绩效评估制度相结合，以构建最有经济效率 的分配制度模式。在党的十五届四中全会上通过的中共中央国企改革和发展若 干重大问题的决定中，首次明确“实行经营经营者收入与企业的经营业绩挂钩 ， 要“深化薪酬制度改革，建立和健全国有企业高级经营经营者的激励和约束机 制”。2 0 0 9 年9 月，经国务院同意，人力资源社会保障部会同中央组织部、监察 部、财政部、审计署、国资委等单位1 6 日联合下发了关于进一步规范中央企 业负责人薪酬管理的指导意见，以建立健全中央企业负责人收入分配的激励和 约束机制。因此，对高级管理层激励与企业经营业绩想关性的研究，为我国上市 侦士学位论文 第一章导论 公司完善激励机制提过重要的经验证据。 1 1 2 研究意义 我国市场经济尚处于逐步完善的过程中，各项企业改革正在进行，上市公司 大多是按照现代企业制度改制而成，高管层激励所需的环境条件也未完全成熟， 那么我国上市公司高管层激励面临怎样的具体情况呢，高级管理层货币薪酬产生 了预期的激励效应又是怎样呢，公司高管的持股报酬是否与企业业绩存在正相关 关系呢，这些问题的回答将有利于我国企业改革进程的进一步深入，完善我国资 本市场，进一步促进我国市场经济的发展。 研究高管层激励与企业经营业绩相关性的意义，主要在于： ( 1 ) 西方企业理论大部分都认为，高管层薪酬、持股与企业经营业绩之间具有 正相关性，那么在我国管理层薪酬制度、股权设置的实施尚不完备，缺乏激励必 需条件的情况下，这种激励制度是否也像它在国外那样有效? 本文旨在结合我国 实际情况，得到实证结论。 ( 2 ) 通过对实证研究结果的分析，结合我国高管层激励的宏观、微观环境可以 帮助找到我国上市公司高管层公司治理存在的问题。委托人之所以利用激励约束 机制使代理人朝着公司价值最大化的方向进行，就是为了降低代理成本，解决代 理问题。如果实证结果与理论有偏差，应当证明是理论有不完善之处，或者是我 国上市公司高管层激励制度存在与理论不相符的特殊情况。本文将通过选取适当 指标，同时建立模型对高管层激励与上市公司业绩的相关性进行实证研究，提出 我国管理层激励机制的建议和意见。 1 2 国内外文献综述 全文将货币薪酬、持股比例、和在职消费三个维度研究高级管理层激励与企 业经营业绩的关系，国内外已有的研究成果颇为丰硕但其结论远远没有达到共 识，所以本文将从以上三个方面的研究来进行文献综述。 1 2 1 国外文献综述 l 、货币薪酬与企业经营业绩 根据委托代理理论，当公司股东与其高级管理层信息不对称时，股东为了 减少高管层由于道德风险和逆向选择带来的代理成本而与高管层签订报酬一绩 效契约。在该契约的激励和约束下，高管层的货币薪酬由企业的经营业绩来决定。 2 硕士学位论文 第一章导论 因此，对企业的高管层来说，提高企业经营业绩是增加其货币薪酬的一种重要手 段。 t a u s s i n g s 和b a l ( e r ( 1 9 2 5 ) 的研究结果发现，高管层货币薪酬与企业经营业 绩的相关性较小【l 】，后来的j e i l s 和m u 印h y ( 1 9 9 0 ) 的研究结果也显示高管层 货币薪酬的的敏感度极低【2 】，但近期h a l l 和l i e b m a i l ( 1 9 9 8 ) 则发现管理层货币 薪酬与企业经营业绩之间存在着显著的正相关关裂3 1 。 2 、持股比例与企业经营业绩 国外学术界对股权激励进行研究是从2 0 世纪3 0 年代开始的，但是由于研究 的角度与一些其他方面的原因，学术界对股权激励与企业经营业绩之间的关系并 没有得出相一致的结论。虽然结论并不一致，但国外学者所作的大量研究，其研 究成果对以后相关的研究具有十分重要的借鉴与指导意义。国外的研究结论归纳 起来，主要分为两类： ( 1 ) 股权激励与公司绩效具有相关性 国外学者j 肌s e n 和m e c l 【1 i n g ( 1 9 7 6 ) 对管理层持股与公司绩效的关系进行 的研究发现，管理者的天然倾向是根据自身最大利益来经营公司，这便与股东的 利益相冲突。因此，他们提出了“利益汇聚假说”，即增加管理者的持股比例就 会增大其再企业收益中的剩余索取权比例，使得他们和股东的利益趋于一致。也 就是说，管理层持股有助于降低企业的代理成本，改善企业经营业绩【4 】。这一结 论得到诸多后续研究结论的支持。 m o r o k ，s h l e i f 打和s l l i l y ( 1 9 8 8 ) 的研究显示经营者持股与公司业绩具有 很强的联系，但联系并不是单一的，管理者持股数的增加既可能提高公司业绩， 也可能对公司业绩带来不利的影响。随着管理者持股比例的不同，公司绩效也有 不同变化。当持股比例介于o 5 之间时，两者正相关；介于5 2 5 之间时， 两者负相关；超过2 5 时，两者又正相关【5 】。 s t u l z ( 1 9 8 8 ) 通过建立正式的模型将并购溢价论与掘壕自守假说整合成为一 个整体的理论。他认为公司绩效最初随着经营者持股比例的增加而增加，之后开 始下降。究其原因是随着经营者股权的增加，被接管的可能性也会降低，这样会 造成经营者不思进取【6 】。m c c o 皿c l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 研究结果发现管理层持股 比例低于4 0 5 0 时，托宾q 值和管理层持股比例正相关，但持股比例高于 4 0 5 0 时，两者负相关【。 m e h r 觚和h 锄i d ( 1 9 9 5 ) 用c o m p u s l a s 工业档案中的1 5 3 加制造企业作 为研究样本，对经理人员的报酬结构与企业经营业绩间的关系进行实证研究，研 究结果是企业经营业绩与经理持有的股权比例和经理其他形式的报酬比例呈正 相关关系，相关系数分别为2 2 6 3 和o 5 2 1 【引。r o b 舐c h 锄s o n 和m 0 0 nh s o n g 3 帧l 学位论文 第一章导论 ( 2 0 0 0 ) 研究表明较高的管理层持股水平，会增加经营者与股东谈判的筹码，产 生负的协同效应，从而损害股东的权益，所以较高程度的持股水平与企业绩效负 相关【9 】o c 棚r c h e n ，w r e i y ug u o 和v e km ( 2 0 0 3 ) 选取了1 2 3 家日本公司，在对固 定资产变量进行控制的条件下，研究托宾q 值与高管持股之间的关系，得出结 论是托宾q 值随经营者持股单调增加。所以他们认为股东与管理者的利益会随 着股权的增加而趋于一致【m 】。k e n n e t ha k i m ，p a t t a n a p o mk i t s a b u n n a r a t 和j o h nr n o 砖i n g e r ( 2 0 0 4 ) 研究了在泰国首次发行上市的公司，得到的结论：当管理层持 股数低或者较高时，与企业绩效呈正相关关系；而当管理层持股数位于中间水平 时，与企业绩效呈负相关关系【l l 】。 c a s p a rr o s e ( 2 0 0 5 ) 采用三阶最小二乘法对丹麦的上市公司进行了实证研究， 发现较高的管理层持股比例可以提高公司的绩效【1 2 】。d e 皿i so s w a l d 和s t e v e n y o u n g ( 2 0 0 7 ) 研究发现管理层用自有资金回购公司的股票可以降低公司的代理 成本。他们认为管理层在成为股东与持有资金之间做出选择，购买公司股票增加 了其投入公司的成本，使管理层更愿意努力工作。但是这种方式需要结合相应的 激励措施和外部监督f 1 3 】。 ( 2 ) 股权激励与公司绩效不具有相关性 这种观点的中心就是股权激励与公司绩效不相关，认为管理层持股是内生 的。支持股权激励与公司绩效不相关的国外学者并不多，其代表人物为d e m s e t z 。 他认为管理层持股比例是一个内生变量，依赖于公司外部环境和内部特征，所以 管理层持股比例与公司绩效之间无相关关系。d 锄s e t z 和莱思l e h ( 1 9 8 5 ) 以 1 9 8 0 年美国5 1 1 家公司作为样本，采用会计收益率指标衡量公司绩效，发现公 司绩效和内部人持股比率不存在显著的相关关系【l 5 1 。 l o d e r e r 和m 眦i n ( 1 9 9 7 ) 通过联立方程模型研究管理层股权与公司绩效关 系，发现管理层持股对企业绩效几乎没有影响【1 6 】。h i m m e l b e r g ，h u b b a r d 和p a l i a ( 1 9 9 9 ) 拓展了d e m s e t z 和l d m ( 1 9 8 5 ) 的研究，在原有模型中加入了一些新 变量来解释管理层持股比例。他们采用固定效应模型和工具变量来控制各种可能 无法观察的异质性，运用二次方程、分阶段线性回归方程的方法来预测公司的绩 效。研究发现管理层持股对公司绩效的影响并不显著【1 7 】。 d 锄s e t z 和l l a l o n g a ( 2 0 0 1 ) 用前五大股东持股比例、管理层持股比例为 所有权结构指标，再次得到了高管持股与企业绩效不具有显著相关性的结论【l 引。 c t o r i al v o g o r s k y ( 2 0 0 6 ) 研究了8 7 家欧洲公司，发现管理层持股与公司的绩 效没有明显的关系【1 9 】。 3 、在职消费与企业经营业绩 4 硕士学位论文 第一章导论 由于高管层在职消费的普遍性，近年来国外学术界对在职消费的成因进行了 比较深入的理论和经验研究，综合来看主要有代理观和效率观两种观点。 ( 1 ) 在职消费代理观 b 甜e 和m e a i l s ( 1 9 6 7 ) 是最早关注管理层“在职消费”的学者，他们在1 9 3 2 年的文章中提出，当管理层仅持有少量公司股权，股东又太过分散时，公司资产 可能被配置于造福管理者而非股东，包括卸责，获取额外津贴以及追求非企业价 值最大化目标。这罩的“额外津贴”就类似于“在职消费”【2 0 1 。由于当时并没 有委托代理理论的提出，所以没把它作为提出在职消费的代理观受到足够的重 视。最早在文献中流露出对在职消费代理观支持的是j e n s e n 和h e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) ， 他们在所著的关于代理理论的名文中认为：“在不考虑监督的情况下，管理层若 可自由选择津贴水平，他们将可以通过增加其非货币福利来实现自身效用最大 化，而且管理层持股越少，其消费中应由自身承担的成本就越少，就越会倾向于 享受更多的非货币福利”【4 】。这里的“非货币福利就是“在职消费”的替代词 了。在职消费作为经理人依据职权所能享有的特殊待遇，对经理人履行职务并非 严格必需。 h a n ( 2 0 0 1 ) 就认为，在职消费作为私人收益意味着其财务成本超过了其带 来的效率增量【2 1 1 。y 懿a c k ( 2 0 0 5 ) 以c e o 配备专用飞机为例研究了高管在职 消费的影响因素以及费用信息披露后的市场反应。结果发现，该费用与高管的薪 酬、持股比例关系不大，但与c e o 的某些个人特征有关：而且费用信息公开后， 股价下跌的损失远远超出该费用金额本身从而支持了在职消费代理观【2 2 1 。 国外学者中基于我国的情形做研究的也有一些，c a i ，f a l l g 和x u ( 2 0 0 5 ) 基 于我国企业的研究获得了支持代理观的证据：若公司治理较差，则经理人将娱乐、 差旅费更多地用于满足自己的消费欲望【2 3 1 。a l 出a i l 和d e i l l s e t z ( 1 9 7 2 ) 从信息 成本角度阐释了在职消费的内生性。他们认为，为杜绝机会主义行为所耗费的成 本可能高于由此带来的收益，因此，允许职员享有“特权、额外津贴和福利”内生 于高昂的信息成本【2 4 1 。因此，f 锄a ( 1 9 8 0 ) 认为，只有当事后薪资调整不足以 弥补在职消费所耗费的公司资源时，在职消费才构成代理成本的一部分。在这里， 在职消费被视为经理人的一种机会主义行为【2 5 | 。 ( 2 ) 在职消费效率观 在职消费的“效率观”是在1 9 7 6 年提出来的，h i r s c h ( 1 9 7 6 ) 指出，在职消费 可能作为提高员工在企业内部声望的一种“地位商品”。这种“地位商品”可以 提高高管人员在组织的威望，有利于高管所提出战术的执行，提高高管的管理效 率，降低组织的交易成本【2 6 】。r a i a l l 和w u l f ( 2 0 0 4 ) 同样认为，公司为高管提供 在职消费的目的在于提高经理人的管理效率或者强化经理人的地位与权威【27 1 。 5 坝： = 学位论文第一章导论 效率观虽然已得到了一些学者的追捧，但当下并没有形成是在职消费的主流观 点，形成的文献也还很少。 1 2 2 国内文献综述 1 、货币薪酬与企业经营业绩 国内学者对货币薪酬与企业经营业绩的相关性研究结论颇多，但结论却不大 一致。 李增泉( 2 0 0 0 ) 的研究结果表明，高管层年度报酬与企业业绩之间并不具有 显著的相关关系，而与所经营的企业规模大小密切相关。国家股权比例对高管层 年薪有一定影响，但并不影响年薪报酬与企业业绩之间的相关性。魏刚【2 9 j 研究 发现，我国上市公司高管层年度货币报酬与公司营业绩效并不存在显著的正相关 关系，高管层报酬与公司规模存在显著的正相关关系【2 8 1 。 刘斌、刘星、李世新等( 2 0 0 3 ) 研究结论发现，决定c e o 薪酬增长的因素 主要是营业里利润变动，增加c e 0 报酬对提高公司规模和股东财富具有一定的 激励制约作用【3 0 】。谌新民、刘善敏( 2 0 0 3 ) 研究结论显示，我国上市公司经营 者报酬水平偏低但有明显的提高，各类经营者之间报酬水平较为悬殊，报酬与经 营者的经营绩效关系不明显，但货币报酬与公司的资产规模有显著性相关关系， 企业行业特征显著影响着高管层报酬水平【3 1 】。 周兆生( 2 0 0 3 ) 研究发现，总经理的年薪报酬与企业业绩变动有正相关性， 其敏感系数相当于企业经济增加值每增加1 0 0 万，总经理当年年薪相应增加 8 3 1 7 元，而市场增加值每增加1 0 0 万，总经理当年年薪增加6 6 3 元，相比于美 国等市场，我国上市公司对总经理年薪报酬的激励效应较低【3 2 1 。 2 、持股比例与企业经营业绩 我国对经营者持股与企业经营业绩间的实证研究处于起步阶段，研究的主要 内容还是集中在管理层持股与公司业绩二者是否相关。国内学者得出结论的同时 也存在着较大的差异，主要包括存在显著相关关系和不存在显著相关关系两个方 面的观点。 ( 1 ) 股权激励与公司经营绩效具有相关性 刘国亮、王加胜( 2 0 0 0 ) 以前五位管理者持有的公司股份占公司总股本的比 例与总资产收益率、净资产收益率、每股收益的关系进行实证研究，得出结论： 管理层持股比例与企业绩效呈正相关关系【3 3 】。张晖明、陈志广( 2 0 0 2 ) 选取沪 市两市上市公司为样本，研究发现企业绩效随高级管理人员持股比例的增加而增 加【3 4 】。后续吴淑琨( 2 0 0 2 ) 研究表明，股权集中度与公司绩效( r o a ) 呈显著 性倒u 型关系【3 5 】。 6 坝士学位论文第一章导论 于东智( 2 0 0 3 ) 采用净资产收益率和主营业务利润率来衡量企业绩效，研究 公司绩效和董事持股的关系。发现董事持股比例之和、董事人均持股比例与公司 绩效之间具有相关关系【3 6 j 。许承明、濮卫东( 2 0 0 3 ) 选取1 9 9 9 2 0 0 1 年2 6 5 3 家 上市公司作为样本，得出董事长和c e o 持股比例与托宾q 值和总资产收益率呈 显著正相关关系的结论【3 7 】。邱世远、徐国栋( 2 0 0 3 ) 采用两个独立样本的非参 数检验，通过研究高管人员持股量的高低两类极端样本数据的样本均值是否有显 著差异，来判断高管持股是否对公司经营业绩有显著影响。得出结论：高管持股 数与公司业绩具有相关关系【3 8 】。 周建波、孙菊生( 2 0 0 3 ) 通过对上市公司数据进行实证分析发现：( 1 ) 国家 股股东在推动对经营者进行股权激励、实行股权激励的公司，在实行股权激励前 业绩普遍较高，存在选择性偏见。( 2 ) 第一大股东为国家股的公司，公司经营业 绩的提高与经营者因股权激励增加的持股数不存在显著正相关关系。( 3 ) 公司经 营业绩的提高与内部董事比例、由第一大股东选派的董事比例之和显著负相关。 ( 4 ) 董事长和总经理由同人兼任的公司，经营者因股权激励增加的持股数显 著高于两职分离的公司。( 5 ) 成长性机会较高的公司，公司经营业绩的提高与经 营者因股权激励增加的持股数显著正相关。( 6 ) 强制经营者持股、用年薪购买流 通股以及混合模式和成立相对独立的薪酬考核委员会等类似机构作为实施主体 的公司，股权激励效果较好【捌。 李耀、管恩华( 2 0 0 5 ) 从股票增值权的角度来分析股权激励；以中国石化为 例进行实证研究，结果表明股票增值权计划对企业财务绩效提升l 删。李玲( 2 0 0 6 ) 选取实际数据作为样本，分析了我国不同类型上市公司管理层持股与企业绩效之 间的关系，研究表明：我国上市公司股权激励激励效应存在较大的行业性差异， 并提出不同行业的公司应该根据自身特点选择不同的股权激励1 4 。 韩东平、颜宝铜、郭峻( 2 0 0 7 ) 的实证研究显示：管理层持股在0 2 7 5 8 之问时，公司绩效随管理层持股比例的增加而上升；管理层持股在2 7 。5 8 8 8 0 9 之问时，公司绩效随管理层持股比例的增加而下降；管理层持股超过8 8 0 9 时， 公司绩效再次随管理层持股比例的增加而上升【4 2 1 。隽娟( 2 0 0 7 ) 以2 0 0 5 年我国 深交所上市公司为样本，对管理层持股的影响实证研究，发现管理层持股水平与 公司绩效正相关，且在每股收益在1 的水平下显著，但是与净资产收益率的相 关性却并不显著【4 3 j 。 叶祥松、吴育苗( 2 0 0 8 ) 选取2 0 0 5 年4 0 家广东民营上市公司作为样本，得 出结论：当第一大股东持股比例在o 1 8 8 2 之间时，净资产收益率随着第一大股 东持股比例的增加而降低；当第一大股东持股比例在1 8 8 2 3 9 4 0 之向时，净 资产收益率随第一大股东持股比例的增加而上升；当第一大股东持股比例大于 坝士学位论文第一章导论 3 9 4 0 时，净资产收益率随第一大股东持股比例的增加而急剧降低m j 。 ( 2 ) 股权激励与公司经营业绩不具有相关性 徐二明、王智慧( 2 0 0 0 ) 选用公司的战略绩效( 相对公司价值、公司的价值 成长能力) 作为业绩衡量指标，分析它与高层管理人员持股数的关系，发现两者 没有正向关系【4 5 】。魏刚( 2 0 0 0 ) 对8 1 6 家上市公司在1 9 9 8 年年报公布的高级管 理人员持股情况与以资产收益率为代表的公司绩效之间的相关性分析表明，两者 之间没有显著的相关关系。他认为高层管理人员持股没有达到预期的激励效果， 仅是一种福利制度安排：高层经理人员持股与公司经营业绩之间不存在“区间效 应 【2 9 1 。 于东智、谷立日( 2 0 0 1 ) 以2 0 0 0 年4 月3 0 目前上市的9 4 4 家a 股公司为 研究样本，对管理层持股比例与公司绩效之间的关系进行了研究。研究结果表明： 公司高级管理层持股比例总体上与公司绩效呈正相关关系，但不具有统计上的显 著性。高明华f 4 7 】对管理层持股比例与公司绩效的关系进行偏相关分析，得出的 结论是管理层持股比例与公司绩效基本不相关【4 6 1 。 陈朝龙( 2 0 0 2 ) 对2 0 0 0 年底在沪深上市的1 0 7 4 家a 股公司数据进行线性 回归，发现管理层持股比例与公司绩效之间并无统计意义上的显著f 相关关系 【4 8 】。张宗益、宋增基( 2 0 0 2 ) 研究发现，公司经理层持股比例和公司绩效之间 没有相关关系【4 9 】。陈勇、廖冠民和王霆( 2 0 0 5 ) 以1 9 9 9 2 0 0 1 年中实施过股权激 励的4 6 家上市公司为样本，对股权激励和公司绩效关系进行研究，发现实施股 权激励后公司绩效没有显著提高 5 0 】。 李维安、李汉军( 2 0 0 6 ) 选取1 9 9 9 2 0 0 3 年的民营上市公司为研究对象，得 出结论：不同的股权结构对股权激励和绩效的影响不同，在当前我国上市公司持 股集中度较高的情况下，股权激励的作用不明显【5 1 j 。俞鸿琳( 2 0 0 6 ) 以2 0 0 1 2 0 0 3 年间中国沪深两市上市公司为样本，并用托宾q 值来衡量公司价值，发现管理 者持股水平与公司价值对于全部上市公司没有显著相关关系，只和国有上市公司 有较弱的负相关关系【5 2 1 。顾斌、周立烨( 2 0 0 7 ) 选取在2 0 0 2 年以前实施股权激 励的沪市上市公司作为研究样本，并以净资产收益率作为业绩衡量指标来进行实 证研究，得出结论：上市公司在实施股权激励后其绩效没有显著的变化【5 引。 3 、在职消费与企业经营业绩 国内学术界关于在职消费的研究主要基于其代理观，而且最早是从高管层薪 酬激励的角度研究开始的。张仁德和韩晶( 2 0 0 3 ) 则从国有经济的腐败角度论述 了在职消费问题，认为国有经济的结构特征可以用两大等级体系的委托代理链来 描述，第一等级的委托人是全民，代理人是政府；第二等级的委托人是政府，代 理人是国企经理。在经济中发挥实质性作用的是第二等级的委托代理关系。国有 坝士学位论义第一章导论 经济的腐败问题恰恰是第二等级的委托人和代理人共谋租金的结果【5 引。这种腐 败的表现就是“在职消费”泛滥。这些文献研究在职消费都是研究其他观点所伴 随得出的结论，并不是单篇文章探讨在职消费对我国经济的影响。 国内第一篇系统的研究在职消费的文献是陈冬华、陈信元、万华林( 2 0 0 5 ) 发表的国有企业中的薪酬管制与在职消费，文章最后得出了三个结论：我国 上市公司在职消费主要受企业租金、绝对薪酬和企业规模等因素的影响：由于薪 酬管制的存在，在职消费成为国有企业管理人员的替代性选择，说明在职消费内 生于国有企业面临的薪酬管制约束：与民营企业中内生于公司的薪酬契约相比， 国有企业中受到管制的外生薪酬安排缺乏应有的激励效率【5 5 1 。后续还有罗宏、 黄文华研究的国企分红、在职消费和企业业绩，研究发现相对非国有最终控制的 公司而言，国有最终控制公司高管人员的在职消费程度与公司业绩负相关，而支 付现金股利可以显著降低高管人员的在职消费程度。表明国企分红在抑制在职消 费的同时，减少了代理成本【5 引。 李增泉( 2 0 0 0 ) 【5 7 1 ，杨贺( 2 0 0 5 ) 【5 8 】等的研究认为，在股东控制论下，管 理层的货币薪酬与非货币薪酬应该负相关：而在管理层控制论下，管理层的货币 薪酬与非货币薪酬应该正相关。卢锐、魏明海、黎文靖( 2 0 0 8 ) 从管理层权力、 在职消费与产权效率的角度研究了在职消费和管理者权力，研究发现：管理层权 力大的企业，管理层的在职消费显著更大，但绩效并没有显著改善；在职消费与 业绩负相关，不能起到激励作用；相对于国有控股上市公司，非国有控股上市公 司的管理层权力更大，管理层的在职消费更高，但业绩却更差【5 9 】。 陈冬华、梁上坤和蒋德权( 2 0 1 0 ) 研究发现，市场化指数越高的年份和地区， 货币薪酬和在职消费绝对量均为更多，但货币薪酬契约更多地代替了在职消费契 约：在相同年份和地区，被保护行业则会显著地抑制这一替代关系。同时发现了 市场化水平对不同激励构成的契约成本的影响，随着市场化进程的深入，在激励 契约中，货币薪酬契约对在职消费契约呈边际替代的趋势唧】。 1 2 3 对国内外研究现状的评述 国内外学者对高级管理层激励与企业经营业绩的研究内容主要包括货币薪 酬、股权激励和在职消费三个方面，其中股权激励与公司业绩的相关性研究较多。 从文献可以看出，国外学者对高管层激励与公司业绩关系的实证研究起步较早， 选取的样本大多来自于较为成熟市场上的上市公司，这些国家资本市场发展时间 较长，上市公司的治理较为完善，披露的信息也较为真实可靠。而我国学术界对 于高管层激励与公司经营业绩关系的研究起步较晚，始于2 0 世纪末，样本主要 是我国的上市公司。 坝t 学位论义 第一章导论 对上述国内外文献的比较可以看出，国内外对高管层激励和公司经营业绩关 系的研究具有以下几个特点： ( 1 ) 对于高管层激励与公司经营业绩之间的关系的研究结论有很大差异， 有的学者认为高管层激励和公司经营业绩存在显著相关性、有的则认为它们之间 不存在关系或显著水平比较低：另外，还有部分学者认为两者具有倒u 型关系。 但是大多数学者没有提到持股比例的大小对公司绩效的影响。 ( 2 ) 实证研究的模型中，衡量指标有很大差异：1 ) 所选取的样本不同。国 外的学者大部分以外国企业为主，我国学者主要以我国的上市公司为主：选取的 时间段不同。2 ) 所选取的变量不同。选取的绩效衡量指标主要有托宾o 值、总 资产利润率、净资产收益率等。国外的实证文章，采用托宾o 值作为衡量绩效 的指标比较普遍，在国内，由于资本市场不够完善、学者们大都采用总资产利润 率、净资产收益率来衡量公司绩效。3 ) 实证的方法不同。很多学者采用线性回 归分析，而有部分学者采用的是曲线分析方法或者简单的统计分析方法：在相关 因素控制方面，一些学者选取了控制变量，包括企业规模、行业特征、高管薪酬 等，而有些学者没有对相关影响因素进行控制。 ( 3 ) 国外研究选取的样本不适合中国的国情，但是其研究方法及结论具有 一定的参考价值。而国内选取的样本时间跨度比较短，大部分采用单年度的数据 进行检验分析，很少用跨年度的纵向比较分析。另外，在2 0 0 5 年以前，我国学 者对于我国上市公司股权激励和公司绩效关系的研究很少考虑了股权分置改革。 1 3 研究方法及内容 1 3 1 研究方法 本文在对国有控股公司管理者报酬激励与盈余管理问题的研究过程中，综合 运用委托代理理论、现代契约理论、产权理论等经济理论，沿着“理论分析一实 证分析一对策研究”的研究路线，对选题进行了深入研究。 ( 1 ) 规范研究法。规范分析法是对客观事物“应该是什么”的陈述和规定， 是分析社会经济应该怎样运行的方法，蕴含着对事物“好”或“坏”的价值判断。规 范研究通过对社会经济运行的过程与结果进行理论分析并作出价值判断，评价社 会经济的利弊得失，从而回答社会经济“应该是什么”的问题，并由此找出更好地 对策解决经济问题。 ( 2 ) 实证研究法。不同于规范研究，实证研究是对客观事物“实际是什么” 进行陈述与分析，并不进行个人价值判断。实证研究并不能回答社会经济运行是 “好”还是“坏”，而是在分析实际经济现象的过程与规律的基础上，说明经济现象 1 0 坝上学位论义第一章导论 “实际是什么”。实证研究通常不涉及对经济运行情况及其经济后果的评价。实证 研究法包括理论实证和经验实证。理论实证是通过对经济事实的理论分析与归 纳，首先概况基本的理论假设，以此为起点进行逻辑分析，在此基础上通过进行 逻辑演绎而推导出结论，继而逐步放松各假设，逐步使推导出的结论与现实更接 近。经验实证则是通过统计、分析和处理大量的事实与数据，来检验理论实证得 到的假说。理论实证与经验实证是相互联系的。本文主要的研究方法为实证研究