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风险资本退出机制与退出时点研究 摘要 风险投资2 0 世纪5 0 年代起源于美国，由于二战以后美国军事和空间科技的 商度发展，促进了整个高科技工业的发展，从而为风险投资活动提供了丰富的土 壤。在我国，风险投资是在2 0 世纪9 0 年代开始广泛出现的一种投资方式，但成 功的风险投资案例不是很多，很多风险投资一开始就陷入了泥潭，难以运转。原 因在于缺乏有效的退出机制和无法正确地决策退出时点。风险投资者进入风险企 业，其目的在于资本放大和投资组合，然后退出，使其资本收益率最大。只有成 功地退出，风险投资的收益才能实现、资金才能循环流动。因此风险资本从其成 功的投资中退出，对风险投资市场正常运行有重要意义。通畅的退出渠道、合理 的退出时点是实现资本收益率最大化的关键，也是促进整个风险投资业发展的关 键，最终对整个国民经济起推动作用。 本文由两篇组成，第一篇是风险投资退出理论研究，阐述了风险投资的发展 历史、我国风险投资的发展现状以及项目风险投资的运行阶段，这是全文的理论 基础。对于风险投资的发展历史，我们主要关注美国的情况，因为风险投资发源 于美国并且获得成功，美国是当今世界风险投资业发展最好的国家。接着我们介 绍了我国风险投资的发展现状，风险投资在我国的起步较晚，至今发展比较缓慢， 只有深入研究我国的发展现状才能更好地确定适合我国的退出机制。最后我们分 析了风险投资的运行阶段，按照世界通行的五阶段分类法进行划分，并详细阐述 了各阶段的特点，这是我们研究风险资本退出时点的理论基础。 第二篇是风险资本的退出机制和退出时点研究，包括第三章和第四章：第三 章主要从定性方面研究了风险投资的退出机制。现在通行的三种退出机制中， i p o 和并购是良性退出机制，被各国广泛采用。但随着经济的发展，两种退出方 式远远不能满足现存的退出需求。由于资本市场的飞速发展，i p o 在某些国家曾 一度超过并购成为风险投资的主要退出方式；但随着经济的发展，退出需求不断 增加，口o 已远远不能满足需求，于是并购又成为主要退出方式。但在我国，由 于资本市场的发展还刚刚起步，风险评估能力以及承受能力的有限，很少有私人 资本介入风险投资领域。针对这种情况，本文提出了一种新的退出机制抵押 担保退出机制，这是一种虽然撤出投资，但仍保有部分风险的退出方式。第四章 主要从定量方面研究了风险投资的退出时点问题。传统评价退出时点的方法的有 两种：i r r 和累计收益率法，i r r 不能考虑累计收益因素；累计收益率不能考虑 时间和风险因素，在决策中越来越显示出其不足。于是本文提出了两种新方法用 于评价退出时点：一种是经济增加值法，一种是模糊数学评价方法。经济增加值 与传统的经济增加值不同，它是在价值增加值的基础上减去资本成本，资本成本 又可以根据具体情况来确定，形成了三级预警指标。模糊数学评价方法把决定退 出时点的因素作为分析对象( 包括能定量化的因素和不能定量化的因素) ，研究 他们如何决定退出时点。这是对退出时点研究理论的一个重大突破。本文的核心 和重点章节是第二篇的三、四章。 关键词：退出机制，退出时点，抵押担保退出方式，经济增加值，模糊数学评价 法。 s t u d i e so nt h eo u j tm e c h a n is ma n dt h eo u i tt i r i l eo f v e n t u r ec a p i t a a b s t r a c t f r o mt h ea p p e a r a n c eo fv ci na m e r i c ai n19 5 0 st ot h er a p i dd e v e l o p m e n ta f t e r t h es e c o n dw o r l dw a ra n dt ot h ea p p e a r a n c ei nc h i n ai n1 9 9 0 s ，t h e r eh a v eb e e nal o t o fd i f f i c u r i e s v ch a ss t i m u l a t e dt h ed e v e l o p m e n to fh i 曲t e c h n o l o g yi n d u s t r i e s i n o u rc o u n t r y , t h es u c c e s s f u lv cc a s e sa r en o tm a n y m a n yo ft h e ma r ei nd i m c u l t i e s f r o mt h eb e g i n n i n g t h er e a s o ni st h ed e f e c to ft h eq u i tm e c h a n i s ma n ds h o r to f t e c h n o l o g yt oa s s e s st h eq u i tt i m e w h e nv c e n t e r si n t oa ne n t e r p r i s e s ，i ta i m sa t a m p l i f y i n gt h ec a p i t a l ，c o m p o s i n gi n v e s t m e n ta n dt h em a x i m u m o fi t se a r n i n g o n l y i ft h eq u i ti ss u c c e s s f u l ，i st h er u n n i n go fv cm a r k e tm o r em e a n i n g f u l e a s ya n d s m o o t h p a t h f o rq u i ta n ds u i t a b l eq u i tt i m ei st h ek e yt om a x i m i z et h ee a r n i n g so fv c a n dt h ek e yt ot h ed e v e l o p m e n to fv c a tl a s t , t h i sw i l lp r o m o t et h ed e v e l o p m e n to f o u re c o n o m i c s a l lo f t h e s ea r et h er e a s o n sa n d s i g n i f i c a n c e so f w h y ic h o o s e “s t u d i e s o n t h e q u i t m e c h a n i s m a n d t h e q u i t t i m eo f v e n t u r ec a p i t a l a s t h e t i t l e o f m y t h e s i s t h i sp a p e ri sm a d e u po f t w op a r t s t h ef i r s tp a r tp o i n t so u tt h eh i s t o r yo fv c t h ep r e s e n tc o n d i t i o n so fv ci no u rc o u n t r ya n dt h ep h a s e so fv c t h e s ea r et h e t h e o r yb a s e so f t h ew h o l ep a p e r f i r s t ，w es t u d yo nt h eh i s t o r yo f v ca n df o c u so nt h e h i s t o r yo fv ci na m e r i c a , a sv ch a so r i g i n a t e df r o mi ta n dh a sd e v e l o p e dv e r yw e l l i ni t s e c o n d ，w eb r i e f t h ep r e s e n tc o n d i t i o n so f v ci no u rc o u n t r y v co r i g i n a t e dl a t e i no u rc o u n t r ya n dh a sd e v e l o p e ds l o w l y t h i si st h eb a s eo ft h es t u d yo nt h eq u i t m e c h a n i s ms u i t a b l ef o ro u rc o u n t r y t h i r d w es t u d yo nt h ep h a s e so fv ca n d c l a s s i f y i ta c c o r d i n gt ot h ea c c e p t e dm e t h o d t h e nw e e x p l a i nt h em a i nc h a r a c t e r i s t i c so f e a c h p h a s e t h i s i st h eb a s eo ft h e s t u d y o nt h e q u i tt i m e t h es e c o n d p a r ti st h es t u d yo n t h eq u i tm e c h a n i s ma n dt h eq u i tt i m eo f v c f i r s t , w e s t u d yt h eq u i tm e c h a n i s mq u a l i t a t i v e l y a m o n gt h et h r e em e c h a n i s m s ，i p oa n d m e r g e ra r ct h ep o s i t i v eq u i tm e c h a n i s m sa n da c c e p t e db ym a n yc o u n t r i e s b u tw i t h t h ed e v e l o p m e n to fe c o n o m i c s ，t h ep r e s e n tq u i tm e c h a n i s m sa r en o ts a t i s f i e dt h e n e e d so f q u i t b e c a u s eo f t h er a p i dd e v e l o p m e n to f c 印i t a lm a r k e t ，i p om e c h a n i s m h a se x c e e d e dt h em e r g e ro n ea n dh a sb e c o m et h em a i nm e c h a n i s m b u ta f t e rt h a t ，t h e d e v e l o p m e n to fe c o n o m i c sm a d et h en e e d s t o q u i t i n c r e a s e t h e p r e s e n t i p o m e c h a n i s md o e sn o ts a t i s f yt h en e e do f q u i t ，t h u sm e 唱e rb e c o m et h em a i nm e t h o d b u ti no u rc o u n t r y , i n d i v i d u a lc a p i t a lc a n te n d u r em u c hr i s ka n dt h e i ra b i l i t i e st o a s s e s st h er i s ka l en o tg r e a t a sar e s u l t ，t h e r ei sl i r l ei n d i v i d u a lc a p i t a le n t e r si n t ov c i no r d e rt oc h a n g et h es i t u a t i o ni no u rc o u n t r y , w ei n t r o d u c ean e wm e t h o d ，t h e m o r t g a g ea n da s s u r a n c em e c h a n i s m t h i si s am e c h a n i s mt h a tq u i tb u te n d u r i n gt h e r i s ko fn o to b t a i n i n gt h ea g r e e dg a i n s s e c o n d ，w es t u d yt h eq u i tt i m eq u a n t i t a t i v e l y t h et r a d i t i o n a lm e t h o dt oa s s e s st h eq u i tt i m ei si r ra n da c c u m u l a t i v eg a i nr a t e b u t t h e ye i t h e rc a r t t c o n s i d e rt h ea c c u m u l a t i v eg a i n so rc a n tc o n s i d e rt h et i m ea n dr i s k v a l u e t h e yh a v es h o w nt h e i rs h o r t a g ei nd e c i s i o nm a k i n g a sar e s u l t ，w ei n t r o d u c e t w om e t h o d s ，t h ee v aa n dt h ef u z z ym a t h e m a t i c sm e t h o d t h ee v ai sn o tt h es a m e a st h et r a d i t i o n a le v a i ti st h ev a l u ei n c r e a s el e s st h ec a p i t a lc o s t t h ec a p i t a lc o s ti s c l a s s i f i e da st h r e ed e g r e ea c c o r d i n gt os p e c i f i cs i t u a t i o n ，f o r m i n gt h r e ew a r m i n g q u o t a f u z z ym a t h e m a t i c sm e t h o dm a k e t h ek e ye l e m e n t st h a td e c i d et h eq u i tt i m ea st a r g e t e l e m e n t s t h e yi n c l u d et h eq u a n t i t a t i v ee l e m e n t sa n dt h eq u a l i t a t i v ee l e m e n t s t h e n w es t u d yh o wt h e yd e c i d et h eq u i tt i m e t h i si st h ei m p o r t a n tb r e a k t h r o u g h t h e s e c o n d p a r ti st h ec o r ep a r to f t h i sp a p e l k e y w o r d ：t h em e c h a n i s mo fq u i t t h et i m eo f q u i t t h em o r t g a g ea n da s s u m n c e m e c h a n i s me c o n o m i c sv a l u a t i o nm e t h o d f u z z y m a t h e m a t i c sm e t h o d 风险资本退出机制与退出时点研究 1 研究背景 i i 选择该题目的原因 月q 蟊 风险投资在中国是2 0 世纪9 0 年代开始广泛出现的一种投资方式，但成功的 风险投资案例不是很多，很多风险投资一开始就陷入了泥潭，难以运转。原因是 多方面的，其中，风险投资机制的建立、社会经济条件的具备和风险资本退出时 间的把握等，已成为中国风险投资的关键。风险投资者进入风险企业以后，其目 的在于资本放大和投资组合，然后退出，使其资本收益率最大。在一个投资循环 完成后，继续进行下一轮的投资，以此滚动投资，四两拨千金的杠杆作用来使资 本迅速增值。因此风险资本从投资中成功地退出，对风险投资市场正常运行有着 极为重要的意义。 i 、资本退出是风险投资公司对风险企业进行金融和非金融投资循环的关键 风险投资者将资本提供给风险投资公司，由风险投资公司进行投资。风险投 资公司对风险投资项目( 企业) 不仅注入资本，而且提供了管理援助、经营监督 和风险资本的信誉等非金融资产的投资。 风险项目企业在初创时期除了资本比较匮乏外，经营管理能力也比较薄弱， 因此管理援助对风险企业也至关重要。风险投资公司本身具备一定的管理和市场 知识，在对风险企业不断地进入和退出投资中也积累了一定的经验，具备管理咨 询的能力，能够为风险企业提供一定的管理服务。 由于在风险投资中，风险项目企业和风险投资公司之间在对风险投资项目本 身存在着信息不对称。风险投资公司拥有风险项目企业的控制权。一方面，风险 投资公司可以将其所持有的风险企业的可转换债券或可转换优先股转换成普通 股，参与风险企业的经营决策。另一方面，风险投资公司通过在公司董事会中占 有的绝大部分席位，对风险项目企业实施控制。因此，除提供管理咨询服务之外， 风险投资公司也实施监督职能。参与风险企业的经营管理和决策。在风险企业管 理不善时，更换主要管理者。使风险企业能够朝着良性的轨道上发展。 风险投资公司在风险项目企业的成长过程中，还可充当信誉中介的作用。风 险投资公司的信誉增强了风险项目企业的信誉，使其在贸易往来和筹措新资本方 面获得优势，增加了风险企业成功的可能性。而且，风险投资公司的信誉也有助 于吸引高质量的证券承购商，在风险项目企业首次公开上市的退出中发挥重要作 用a 风险投资公司的这种管理援助、经营监督和信誉中介等非金融性投资，在风险 风险资本退出机制与退出时点研究 企业的创立阶段具有重要的价值。但是这种特殊价值会随着风险企业的发展而逐 渐降低。在风险企业成熟之后，管理者自身水平得以提高，信誉得以增强，风险 投资公司的作用也随之降低。为了发挥其作用，风险投资公司只有进入另一个风 险企业，进入下一轮投资，才能实现其非金融性投资的价值。 2 、退出为风险资本的提供者评价风险投资公司提供了依据 由于风险资本的提供者与风险投资公司之间存在着代理关系，因此风险投资 者需要对风险投资公司进行评价。首先，资本的提供者需要对风险投资公司的经 营能力进行评价。以便决定是否将新资本投资到该风险投资公司；其次，风险资 本的提供者需要评价风险投资项目相对与其他投资项目的风险和收益大小，以便 决定是否进行风险投资，如何投资；再次，如果风险投资公司的经营不善，或是 风险投资公司的管理者的能力不适合于目前的风险投资项目，资本的提供者能够 从目前的投资中撤出资本。 风险资本的提供者将资本委托给风险投资公司，而不直接进行投资是因为投 资者不能轻易地评价出风险资本所进行的投资是否成功或成功的可能性有多大。 对风险企业进行金融支持，然后再从投资中退出，为投资者评价风险投资公司提 供了依据。退出使投资者可以评价出风险投资公司的能力和风险投资的获利能力， 以便决定将新资本投向何公司，是否投资于风险企业，投资多少。同时风险资本 的退出，收益回报的实现，可以使投资者将其资本从不成功的风险投资公司中退 出，投资于更成功的风险投资公司。 i 2 风险资本的退出瓶颈 制约我国风险投资业发展的真正深层次原因在于：风险投资的活力，就是资 本的循环流动，其核心就是退出。退出是风险资本流通的关键所在，它既是过去 的风险投资行为的终点，又是新的风险投资行为的起点。风险资本随着风险企业 的成长而获得了增值，但如果没有合适的退出渠道，这种增值只是账面上的增值， 只有完成了有效的退出才能实现将账面增值转换为实际收益的增长。而在我国的 风险投资业中，缺乏合理的投资回收渠道，投入的风险资本难以有效地退出，合 理的高收益难以变现，风险基金难以流动进行再投资。由于高收益的难以变现和 资本的不流动性，使风险投资失去了它能够赖以生存发展的动力。1 9 9 8 年6 月中 创投资公司破产清理就是一个真实写照。在分析中创失败的原因时，其中重要 点就是所投的风险资本无法合理退出，导致资本沉淀、固化，无法循环使用，后 续经营无以为继，不得已转向股票和房地产市场，最终因经营不善而破产清算。 总结起来，近年我国风险投资退出失败的原因主要表现在退出渠道受到了限制和 4 退出时点选择的错误： l 、我国的中小型高新技术企业在主板市场上市的难度很大。具体体现在以下 几个方面：( 1 ) 上市标准太高，主板市场对上市公司的股本总额、发起人认购的股 本数额、企业经营业绩、无形资产比例都有较高的要求，风险企业难以逾越：( 2 ) 上市指标太少，我国股票发行实行计划控制指标”，上市指标是一种稀缺资源， 风险企业很难弄到；( 3 ) 现有制度规定法人股、国有股不能流通和交易，只能进行 场外协议收购，与风险投资通过股权转让、获取资本利得的特性相背离。虽有一 些风险企业通过“买壳”、“借壳”进了主板市场，但毕竟是少数。世界通行的做法 是建立二板市场，而我国目前还没有建成自己的二板市场使国内的风险资本无 法实现ip0 方式。同时我国的主板市场缺乏一定透明度，投机性很强。这对二 板的建立以及广大投资者是否信任二板市场有较大的负面影响。 2 、剩下的途径就只有通过收购兼并。事实上，这也是风险投资退出的主渠道。 在美国，拿到风险投资的企业只有2 0 能够最终上市，其余8 0 都是通过收购兼并实 现退出。风险权益的出售是最明显的产权交易。而多年来受我国计划经济的影响， 我国的产权交易市场不发达，产权交易成本过高，同时在产权交易形式上以非证 券化的实物型产权交易为主，再加上产权交易监管滞后，统一的产权交易市场难 以形成，使跨行业跨地区的产权交易难以实现。这些都严重限制了高科技企业自 由地转移产权。并且我国的高新企业多脱胎于高校、研究机构或传统企业，与原 单位的产权关系模糊，更进一步地阻碍了产权交易。 3 、退出时点选择错误。根据对美国风险投资公司的调查，比较成功的风险投 资公司并不急于收回投资，在企业公开上市之前，他们耐心地培育企业，使企业 价值最大化，从而在上市后实现大幅度的增值。为了说明合理的上市时机，我们 可以把投资业绩看成是初期风险投资与首次公开上市时间间隔的函数、假设把企 业分成规模相同的两部分；一部分的上市时间间隔大于3 4 个月，另一部分小于3 4 个月。通过对比分析，我们可以看出，它们之间有显著的差别：在首次公开上市 ( i p o ) 时，投资3 4 个月后上市的公司平均获利为初期投资的3 1 3 倍，而投资3 4 个月内上市的公司获利仅为初期投资的1 3 4 倍；在i p o 后的第三年，回报分别为 8 5 2 倍和旧2 倍、因此，我们不难看出，投资时间较长的公司不仅有更高的初始 投资回报，而且在随后的四年中，其回报有更快的增长速度。可见投资时点的选 择是很重要的，但是由于评价退出时点指标的不完善，使得在实际中，大多数公 司都不能选择正确的退出时点退出，要么过早、要么过迟。 基于上述情况，不少研究人员都提出：要发展我国的风险投资业，完善我国 的风险投资体系，首先必须合理建设我国风险投资退出机制，拓宽风险资本的退 出渠道，重新设计风险投资退出时点的评价指标。基于这一背景，本论文试图先 5 风险资本退出机制与退出时点研究 设计风险投资退出方式，然后寻找最佳退出时间，最终解决退出机制问题。 2 文献述评 对于风险资本的退出方式，中国有两派：一派认为应大力打造i p o 退出方式， 加快二板市场的建立；另一派认为i p o 较困难，还是应该以购并为主。如张朝辉 在风险投资退出机制研究初探( 税务与经济2 0 0 2 年第4 期) 一文中提出目 前较为现实的风险投资退出机制是股份回购。李艺纹、邵华在我国风险投资机 制现存的问题及对策( 现代财经，2 0 0 2 年第7 期) 中提出二板市场上市对于我国 大多数中小创业企业来说并不现实，代表了一部分学者对我国现代风险投资退出 机制的看法。 考察美国、欧洲以及日本等的风险投资协会的统计数据，我们可以看到风险 投资的主要退出方式经历了由并购到i p o 再到并购的过程，看似重复，但却有质 的变化。于是我们可以得出本文的观点：最初并购占多数是因为i p o 很少、很困 难，后来i p o 占主导是因为i p o 的渠道开始畅通，而现在并购又占了主导，主要 是因为i p o 提供的资金不足以满足风险投资业的要求。这是社会历史原因。还有 就是投资者、被投资者自身的原因，我们用收益最大化来判断他们的退出选择。 关于风险投资的退出时点，国内外在这方面的研究很少，而且主要集中在何 时上市才能达到市场价格的最大化或者收益最大化。如勒那( 1 9 9 5 ) 发现风险企业 的i p o 时间正好与市场价格高潮相吻合。戈姆珀斯却发现风险投资机构，尤其是 那些初出茅芦的风险投资家，往往在条件并不成熟的时候推动企业上市，即使他 们知道这样做不利于企业发展。吉福德( g i f f o r d ，1 9 9 5 ) 所做的实证研究也支持了 戈姆珀斯的论点。这说明风险投资家们在选择上市时间上是以收益最大化这一因 素为中心的，但又受到其他因素的影响。 对于风险投资的退出时点大家研究得较少。目前国内只有这样种观点，就 是价值最大化的点作为风险投资的最佳退出时点。如谈毅在中国软科学( 2 0 0 2 年第5 期) 中提出，首先用期权方法来评估公司的价值，然后比较现有项目的价 值和备选项目的价值，如果现有项目的价值小于任一个备选项目的价值，那么风 险投资公司就应该退出风险投资项目。李苏红在预测( 2 0 0 1 年第4 期) 提出， 价值最大的点应为风险投资的最佳退出时点。这一观点的优点在于和现在所说的 企业价值最大化目标是一致的，缺点在于没有考虑投资的目的在于增值，而不在 于价值的最大化。国外在评价风险投资项目的时候有两种观点：内涵报酬率最大 的点和累计收益率最大的点为风险投资的最佳退出时点。内涵报酬率观点的优点 在于它考虑了时间和风险因素，缺点在于没有考虑累计收益因素；累计收益率观 6 风险资本退出机制与退出时点研究 点的优点在于考虑了累计收益因素，但没有考虑时间、风险和机会成本因素。 3 研究方法 本文采用规范的研究方法，在总结前人的经典理论和现在的主流理论的基础 上，提出一种全新的、适合我国国情的风险资本退出方式抵押担保退出方式。 把经济增加值应用于风险投资退出时点的研究，并对这一概念赋予了一个新的定 义，最后引入了模糊数学方法来评估风险资本的退出时点。本文总体上是以时间 为主线来安排文章结构的。 1 、采取规范研究与实证研究相结合的方法。以规范方法为主要研究方法。因 为风险投资在我国属于刚刚起步阶段，所以本文的主要论点大多是采用逻辑或数 学推导出来的，而不是实证的研究方法。对于退出机制的选择这章，我们列举 出的各类数据就是国外的实证研究结论。 2 、运用定性分析与定薰分析相结合的方法。就整篇来看，风险资本退出方式 的研究主要采用定性分析的方法，而风险资本退出时点的研究主要采用定量的方 法。就单个章节来看，如风险资本退出机制的研究这一章主要应用定性的方法； 对于在不存在退出方式障碍的情况下，风险投资公司和风险企业对退出方式的选 择上又是应用了定量的方法。 3 、同时，充分利用会计分析方法、数学分析方法、统计分析方法、历史分析 方法等，使论文研究方法先进、科学、合理。如对于各国风险资本的退出方式， 我们应用了统计分析方法，而对于风险资本退出时点的选择我们采用了数学分析 方法。 4 、比较与分类相结合的方法。我们对于风险资本退出时点的研究就是在比较 前面两种不同的研究方法的基础上提出的新的研究方法。而对于风险资本退出机 制的研究，我们是先对退出机制进行分类，然后对采用不同退出机制的国家进行 分类：一类是风险投资业比较发达的国家，一类是风险投资业欠发达的国家，最 后我们得出关于现在我国适合采用什么样的退出机制的结论。 4 本论文主要内容及观点 本文研究了现在的一个热门领域风险投资领域的退出机制和退出时 点问题。 首先来看退出机制。针对现在国内普遍存在的两种观点( 一种认为应大力打 造i p 0 退出方式，一派认为应该选择并购退出) 。本文从一些风险投资业比较发达 的国家入手，讨论了它们各自作为主导的合理性。结合我国现在的情况我们认为 我国现在仍是以并购作为主要退出方式，但对具体操作又做了一个大胆的预测与 风险资本退出机制与退出时点研究 论证，认为抵押担保退出方式是适合我国国情的退出方式。原因在于风险投资业 的不发达和上市的难度大。接着，我们从定量方面分析，风险投资家和创业者对 于二者的选择，认为即使不存在外部障碍，风险投资家和创业者都会对并购和i p o 上市情况下所占份额的价值进行衡量，他们会选择对自己投资价值有利的退出方 式，如果二者的目标不一致，那么理论上的退出方式取决于二者的博弈结果。 接着让我们来看一下退出时点。传统的评价风险投资业绩的方法是i r r 法和 累计收益率法，但风险投资家关心的并不仅仅是i r r 的最大，也不是累计收益率 最大，而是在考虑资本成本情况下的总的收益的最大化。于是我们引人了经济增 加值这一指标，针对风险投资行业的具体情况，重新对它定义为价值增加值减去 资本成本。资本成本又根据评价的不同情况可以用风险投资平均收益率、社会无 风险收益率以及机会成本来计算。用它来作为评价指标是和资本的收益最大化目 标相一致的。应用经济增加值法虽然与传统方法相比具有优越性，但它也有不可 避免的缺点，表现在应用布莱克舒尔斯模型评估价值的局限性上和不能考虑 定性因素对退出时点的影响。鉴于这种情况，我们又推出了一种新方法模糊 数学评价法。它是先确定决定退出时点的各个因素，然后对各个因素赋予一个权 重，根据专家对各个因素的评估结果与权重的乘积，就可以得出是否退出的模糊 结果。这种方法的优点在于它考虑了定性和定量因素，缺点在于精确性差。 b 风险资本退出机制与退出时点研究 第一篇风险资本退出理论研究 1 风险投资基础理论 1 1 风险投资的特征分析 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 是由职业金融家将风险资本投向新兴的迅速成 长的有巨大竞争潜力的未上市公司( 主要是高科技公司) ，在承担很大风险的基础 上为融资人提供长期股权资本和增值服务，培育企业快速成长，数年后通过上市、 并购或其它股权转让方式撤出投资并取得高额投资回报的一种投资方式。随着时 代的变迁，风险投资的内涵也发生了一些变化。全美风险投资协会将风险投资表 述为“是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业( 特 别是中小型企业) 中的一种股权资本”。而根据经济合作和发展组织对风险投资定 义，“凡是以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资， 都可视为风险投资。”风险投资和其他金融投资不同，它是一种权益资本( e q u i t y ) 而不是一种借贷资本( d e b t ) 。风险投资概念的内涵和外延的变迁，呈现出一个显 著的趋势：风险投资的适用范围不断扩大。适用范围的扩大，就意味着相关法律 制度需要更加具有包容性。不应当受制于传统的、狭义的风险投资。 风险投资作为一个新兴领域在中国的发展历史并不长，但它的重要性越来越 受到人们的关注。风险投资的特点是阶段性投资。资本退出是投资者的首要目标。 作为风险投资，首先考虑的不是靠分红作为主要手段使公司资本增值，分红并不 是风险投资者的主要追求目标，而是着眼于超常规的股权投资的收益。换言之， 投资者所关心的是风险企业的整体价值的增值，而不是它的资产收益。作为一个 风险企业，它最后不一定能上市，但它的资本一定得想办法退出，结束这种阶段 性投资。同时，风险投资属于种杠杆性投资，以小博大。所以，使资本增值后 迅速退出是风险资本运营机制中最为重要的部分。退出决策就是利润分配决策。 即投资盈利应在什么时候，以什么方式首先是在风险投资公司与风险企业之间， 然后是在有限合伙人与一般合伙人之间分配。这里最重要的是时间和方式。 1 2 项目风险投资的运行阶段 风险投资通常按照发展阶段进行分类，比较流行的分类方法是五阶段法。 阶段一：种子期。很多机构并不把种子资本纳入风险投资的统计资料中，因 为种子资本的投放随机性很大，金额也很小，通常在5 万美元( 或更少) 到2 5 万 美元之间。投资者以天使投资者为主。种子资本主要用于帮助企业家研究其创意、 9 风险资本退出机制与退出时点研究 编写经营计划、组建管理队伍、进行市场调研等。如果把种子资本纳入风险投资 统计，它将占全部风险资本的5 左右。虽然比例很小，但是种子期投资的回报是 最大的，相应的风险也是最大的，对于那些偏爱高风险高回报的投资者来说，对 种子期风险项目进行投资符合他们的投资喜好。 阶段二：创建期。这一阶段，创新企业通常只有一份策略性的经营计划、一 个处于初级阶段的产品、一个不完整的管理队伍，没有任何收入，开销也很低。 创建阶段一般在一年左右。至该阶段末期，企业已有经营计划，管理队伍也已组 建完毕。这一阶段投资的确定性增强，投资机会预期价值的确定性也增强。投资 者会继续比较投资机会的预期价值与市场价值，做出是否继续投资的决策。 这两个阶段是决定风险资本投入决策的关键阶段。因为风险企业拥有巨大的 投资机会，对投资机会的准确评价是风险资本能否获得超额利润的关键。这两个 阶段被界定为早期。 阶段三：成长期，又称发展期。这一阶段产品或服务进入开发阶段，并有数 量有限的顾客试用，营业费用在增加，但还没有销售收入。至该阶段末期，企业 完成产品定型，着手实施其市场开拓计划。以生命科学公司为例，这一阶段对应 于临床试验期。这阶段项目内部的不确定性基本消除，而外部的不确定性仍然 很大。产品或服务是否能被顾客所接受? 能取得什么样的销售收入和销售数量? 还需要哪些改进等等? 也就是说企业的风险还是很大的，但退出已不是明智之举。 阶段四：扩张期。创新企业开始出售产品或服务，但支出仍大于收入。在最 初的试销售阶段获得成功后，企业需要扩大投资以提高生产和销售能力。在这一 阶段，公司的生产、销售、服务已具备成功的把握，公司可能希望组建自己的销 售队伍，扩大生产线、增强其研究发展的后劲，进一步开拓市场，或拓展其生产 能力和服务能力。 热衷于这阶段的投资有两个原因： 第一，基于创新企业已有业绩，投资风险大大降低。公司的管理与运作基本 成型。业已具有的成功业绩，使得投资风险显著降低。 第二，创新企业两年以后便可以迅速成长壮大走向成熟。这一阶段之所以 对风险投资家有一定得吸引力，是因为公司能够很快成熟，并接近达到上市的水 平。如果公司有这意向，在这一阶段介入的风险投资，将会帮助其完成公开上 市的飞跃。公开上市后风险投资家便完成自己的使命，从而退出风险企业，风险 资本的流动性较强。 第三和第四阶段被界定为中期。 阶段五：获利期。在这一阶段，创新企业的销售收入已高于支出，产生净收 入，风险投资家开始考虑退出。对于公司来讲，这一阶段筹集资本的最佳方式是 1 0 风险资本退出机制与退出时点研究 通过发行股票上市。成功上市得到的资本一方面为公司发展增添了后劲、拓宽了 运作的范围和规模，另一方面也为风险资本家的撤出创造了条件。风险资本家通 过上市或并购的方式撤出。这一阶段被界定为末期。 1 3 风险投资活动对公司财务原理的改进 一般地，财务活动由投资、筹资、耗费资金、收回资金、分配规划资金等环节 构成，各环节具有相对独立性。风险投资实际是常规投资和筹资的合一。常规的 风险是r i s k ，而风险投资中的风险则是v e n t u r e ，朗文当代英语词典把这两个 词分别解释为：r i s km e a n s “p o s s i b i l i t yt h a ts o m e t h i n gh a r m f u lo ru n d e s i r a b l e m a yh a p p e n ”1 ；v e n t u r em e a n s “ac o u r s eo fa c t i o n ，e s p ，i nb u s i n e s s ，o fw h i c h t h er e s u l ti su n c e r t a i no rt h e r ei sar i s ko fl o s so rf a i l u r ea sw e l la s ac h a n c eo fg a i no rs u c c e s s ”2 。重要的是，以往的常规投资由投资者和被投资 者构成，而风险投资则是由风险资本出资人( 投资人) 、风险投资公司( 经理人) 和项目公司( 风险项目企业) 等三个方亟构成。风险投资人的职责是发现价值和 提供资本，风险投资公司的职责是寻找项目和组织管理，项目公司则是承担项目 的开发和建设。原来的投入产出过程变成了发现价值、组织价值流程和创造价值 的过程。实际上，风险投资是社会分工水平的提高使价值管理者独立于资本投入 者和成果项目产出者之外，使投资经理人活动成为创造价值的有效作业。因此， 风险投资是以往的投资和筹资的衍生品：财务活动被细化，财务管理工作具有创 造价值的性质。财务人员不仅是价值流程的组织者，也是价值创造者。 1 当代朗文英语词典世界图书出版社，1 9 9 3 年第一版，第9 0 2 页 2 当代朗文英语词典，世界图书出版社，1 9 9 3 年第一版，第l1 6 9 页 风险资本退出帆制与退出时点研究 2 风险投资的发展历史 2 1 风险投资的发展历史 风险投资5 0 年代起源于美国，由于二战以后美国军事和空间科技的高度发展， 促进了整个高科技工业的发展，从而为风险投资活动提供了丰富的土壤。加上美 国历来具有崇尚企业家精神的文化传统，政府又在政策上给予创新企业以很大支 持，人均拥有的金融资产数额很大，银行存款利率不高，股市又已发育成熟，再 加上很难通过操纵市场牟取暴利等种种因素，富裕者为了获取更高的收益，风险 投资开始诞生。 1 9 4 6 年，美国哈佛大学在波士顿创建了美国研究与开发公司。这家公司的成 立，一方面是为了支持那些科学家出身的企业家们，使他们有可能将手中的科技 成果转化为市场产品；另一方面也为了获得高额的投资利润。它的成立，标志着 风险投资的诞生，也标志着风险投资开始专业化和制度化。 美国政府于1 9 5 8 年开始进行风险投资，随后一些保险公司和银行开始加入风 险投资的行列。之后，风险投资在美国有过几个发展热潮。6 0 年代，以半导体技 术为主导的第一次风险投资热潮，造就了像英特尔这样的大型企业。第二次是在 8 0 年代，以微软和苹果等公司为代表，它促进了计算机的普及和应用，9 0 年代形 成的第三次热潮推进了信息网络、电子通讯、生物工程、医疗保健的全面发展。 风险投资业在美国的兴起，又很快拓展到其他工业化国家和地区。7 0 8 0 年 代，欧美等发达国家掀起了风险创业热。日本野村证券8 0 年代初进入美国，投资 高科技产业，这个在硅谷的风险投资公司的市场价值目前己超过4 0 亿美元，成为 日本权威的风险投资公司。近2 0 年来，风险投资在全球迅速崛起，己成为支持高 科技产业发展的重要信贷渠道。 目前硅谷己成为美国风险资本活动的主要中心，很多当今赫赫有名的电子技 术公司( 如苹果公司、i b m 公司等) 或由风险投资培育而成，或曾由它们追加投资 而发展壮大。由于风险投资业具有显著的经济效益和社会效益，在不断得到认圊 的过程中有了长足发展。据统计，1 9 9 7 年美国的风险投资业向1 8 4 8 家公司投入1 1 4 亿美元，比上年增加1 6 。其中信息产业占了6 2 ，达到7 0 亿美元；1 9 9 6 年占 总风险投资额的6 0 ；而1 9 9 5 年则为4 7 。信息产业，正在成为美国的第一大产 业，并且对全球的经济和政治以及传统的经济理论产生深远的影响。有人评价； 取得这所有的一切，风险投资功不可没。可以说，目前进入全球信息技术产业前 1 0 0 名的大公司，包括i n t e l 、l i c r o s o f t 、d e l l 、c o m p a q 、a p p l e 、c i s c o 、s u n 等 2 风险资本退出机制与退出时点研究 相当一部分，都是风险投资成功的例子。 正是由于美国完善的资本市场的存在，风险投资才有了长足的发展a 朱镕基 总理曾在n a s d a q 提词道：科技与金融的纽带，运气与成功的摇篮。 2 2 我国风险投资的发展现状 相对于工业发达国家和地区日益成熟的风险投资业，我国的风险投资起步晚， 发展慢，明显落后于美国等发达国家。目前我国每年有专利技术7 万多项，省部 级以上科研成果3 万多项，但转化为商品并形成规模效益的仅占1 0 1 5 ，大 大低于发达国家6 0 8 0 的水平。我国高新技术产业的产值仅占工业总产值的 8 左右，而发达国家则为3 0 4 0 。造成这种状况的原因很多，但风险投资不发 达是一个重要因素，据科技部科技成果转化问题与对策课题组所作的调查， 在已经转化的成果中，成果转化资本靠自筹的占5 6 8 ，靠国家科技计划拨款占 2 6 8 ，风险投资仅占2 3 。面美国5 0 以上的高新技中小企业在其发展过程中 得到过风险投资的帮助。鉴于这种情