（工商管理专业论文）管理层收购（MBO）中的法律困境问题研究.pdf

：海人学硕十：学位论文 摘要 自管理层收购( m b o ) 在美国出现以来，其在美国和欧洲国家即呈现出迅猛发 展之势，而在我国，管理层收购是作为企业制度的创新而存在的。由于现行法 律、法规的不健全，使得管理层收购( m b o ) 在操作层面上出现了一系列较为严 重的问题，如收购主体不适格、收购资金来源不明、国有资产转让定价不合理、 信息披露不完整等，并由此导致了大量国有资产的流失，社会分配公正性的受 到质疑，相关问题的存在使得管理层收购行为颇受争议，不少人对管理层收购 制度本身的价值及其在中国运用的可行性产生了怀疑。 m b o 的过程实质上就是企业产权的改革过程，鉴于我国国有企业产权的特 殊性，国外的m b o 经验我们只能借鉴，而不能照搬，而且，在还没有完整的法 律体制和产权交易市场体系的柬规范m b o 的情形下，我们的确需要谨慎处理。 于是，在相当一部分国有企业准备实施管理层收购的时候，我国连续颁布一系 列文件来规范管理层收购，从中我们可以看出我国在管理层收购上的谨慎念度， 也说明了我国正在这方面作积极的探索和规范。 怀着对管理层收购问题研究的兴趣和对国企改革向何处去的深切关注，我 将我的硕士学位论文题目定为管理层收购中的法律困境问题研究，主要对管理 层收购在中国的发展情况作了一个比较系统的阐述，特别对管理层收购涉及到 的三个比较重要的问题作了分析：一是分析了我国管理层收购的特征，通过对 其特征的分析最终得出管理层收购的实质是一种产权的变革，是把企业的全部 或部分的产权从国有或集体转向个人；二是分析了管理处收购的问题，从出现 的问题来看，管理层收购事实上造成了大量的国有或集体资产的流失，产生了 较为严重的经济、社会和法律问题：三是分析了管理层收购的法律困境，通过 剖析管理层收购的法律困境，归纳出我国管理层收购产生法律困境的原因：我 国立法上的欠缺和市场机制的不完善，为此，我们需要对收购制度和收购市场 进行立法，并形成一套规范的法律体系，以便对管理层收购行为进行规范、引 导和约束。基于三个方面的分析，笔者提出了相关的解决方案：在完善管理层 v i 上海人学硕： j 学位论文 收购的法律制度和建立合理的收购价格评定机制的基础上，还需进一步完善企 业的内部监督机制，加强企业的外部监管，完善管理层收购的信息披露，只有 在这样的环境下才能推进我国的管理层收购健康发展。 关键词：管理层收购、法律困境、国有资产流失、法律完善 v i i 上海大学硕士学位论文 a b s t r a c t m a n a g e m e n tb u y o u t sh a sb e e ne m e r g i n gi nt h eu n i t e ds t a t e s ，w h i c ht h a ti s s h o w i n gar a p i dd e v e l o p m e n tt r e n di nt h ee u r o p e a nc o u n t r i e sa n di nt h eu n i t e d s t a t e s i no u rc o u n t r y , t h em a n a g e m e n tb u y o u t si sa se n t e r p r i s es y s t e mi n n o v a t i o n f o rt h ec u r r e n tl a w sa n dr e g u l a t i o n sh a v en o tb e e np e r f e c t ，i tm a k e sm a n a g e m e n t b u y o u t sm o r es e r i o u sp r o b l e m sa tt h eo p e r a t i o n a ll e v e l ，o nas e r i e so fs u c ha s a c q u i s i t i o no ft h em a i nd i s c o m f o r t ，p u r c h a s i n gf u n d so fu n k n o w ns o u r c e s ，t h e s t a t e - o w n e da s s e t st r a n s f e rp r i c i n gu n r e a s o n a b l e ，i n c o m p l e t ed i s c l o s u r eo fs u c h i n f o r m a t i o n ，a n dt h a tl e dt ot h ec o u n t r yah u g el o s so fa s s e t s ，t h es o c i a ld i s t r i b u t i o n i m p a r t i a l i t y t h ei s s u e sr e l a t e t om a k i n gt h em a n a g e m e n to ft h ec o n t r o v e r s i a l a c q u i s i t i o na n dm a k em a n yp e o p l em b os y s t e mo nt h ev a l u ea n dt h ef e a s i b i l i t yo f t h eu s ei nc h i n as u s p e c t e d i nf a c t ，m b op r o c e s si st h a tt h e i rp r o p e r t yf i g h t sr e f o r mp r o c e s s f o rc h i n a s s t a t e 。o w n e de n t e r p r i s ep r o p e r t yr i g h t sa le u n i q u e ，w ec a i lo n l yl e a r nf r o me x p e r i e n c e o ff o r e i g nm b o ，b u tc a nn o tc o p y m o r e o v e r , i nt h e a b s e n c eo fac o m p l e t el e g a l s y s t e ma n dp r o p e r t yr i g h t st r a d i n gm a r k e ts y s t e mt or e g u l a t em b o p e r i o d ，w en e e d t ob eh a n d l e dc a r e f u l l y t h e r e f o r e ，i nac o n s i d e r a b l ep a r to ft h em a n a g e m e n to f s t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e sp r e p a r i n gf o rt h ei m p l e m e n t a t i o no fm b o ，c h i n a p r o m u l g a t e das e r i e so fc o n s e c u t i v ed o c u m e n t st os t a n d a r d i z em a n a g e m e n tb u y o u t s ， i nw h i c hw ec a l ls e eo u rc o u n t r yi nt h i sr e g a r dc a u t i o u sa n di ta l s oi n d i c a t e st h a t c h i n ai sa c t i v ee x p l o r a t i o na n dn o r m si nt h i sr e s p e c to fm b o w i t ht h ei n t e r e s t so ft h er e s e a r c ho fm b o p r o b l e m sa n dd e e pc o n c e r no ft h e r e f o r mo fs t a t e 。o w n e de n t e r p r i s e sg o i n g ，im a k em ym a s t e r sd e g r e et h e s i st o p i c st h e r e s e a r c ho ft h em a n a g e m e n tb u y o u t s ( m b o ) i nt h el e g a lp r e d i c a m e n t t h et h e s i s m a i n l yd e s c r i b e st h ed e v e l o p m e n to fm a n a g e m e n tb u y o u t si nc h i n a o nt h i sb a s i s ， t h em a n a g e m e n tb u y o u t sr e l a t et ot h r e em o r ei m p o r t a n tq u e s t i o n s ：f i r s t l y , m b oo f t h ec h a r a c t e r i s t i c si n0 1 1 c o u n t r y , t h r o u g hi t s a n a l y s i so ft h ec h a r a c t e r i s t i c so f v i l l 上海入学硕t ：学位论文 m a n a g e m e n tb u y o u t s ，i ne s s e n c e ，w ek n o wt h a ti ti sap r o p e r t yr i g h tr e f o r mf r o mt h e c o u n t r yo ft h ep r o p e r t yr i g h t st ot h eo t h e ri n d i v i d u a l ；t h es e c o n d ，ia n a l y z et h e i s s u e so fm a n a g e m e n tb u y o u t s f r o mt h ep r o b l e m sa b o v e ，m a n a g e m e n tb u y o u t si n f a c th a sc a u s e dal a r g en u m b e ro fs t a t e o w n e do rc o l l e c t i v el o s so fa s s e t s ，w h i c hw i l l h a v eas e r i o u se c o n o m i c ，s o c i a la n dl e g a li s s u e s ，t h i r d l y , t h el e g a ld i f f i c u l t i e so ft h e m b o t h r o u g ha n a l y z i n gl e g a lp r e d i c a m e n to ft h em b o ，is u m m e du pt h er e a s o n s o ft h ep l i g h t ：t h el a c ko fl e g i s l a t i o na n dt h em a r k e tm e c h a n i s mi si m p e r f e c t ，w h i c h m a k e su st oa c q u i r et h el e g i s l a t i o ni nt h eb u y o u ts y s t e ma n dt h em a r k e ts y s t e mt ot o s t a n d a r d i z et h em a n a g e m e n tb u y o u t s ，g u i d ea n dr e s t r a i n t b a s e do nt h ea n a l y s i so f t h et h r e ea s p e c t s ，t h ea u t h o rp u t sf o r w a r dh i so w nv i e w s ：m b oi np e r f e c tt h el e g a l s y s t e ma n dt h ee s t a b l i s h m e n to fa r e a s o n a b l ep r i c em e c h a n i s ma s s e s s e do nt h eb a s i s o ft h e e n t e r p r i s e s ，w em u s tf u r t h e ri m p r o v ei n t e r n a l l y s u r v e i l l a n c ee x t e r n a l s u p e r v i s i o n ，a n di m p r o v et h es u p e r v i s i o n o ft h ed i s c l o s u r eo fi n f o r m a t i o n m a n a g e m e n tb u y o u t s i fs u c ha ne n v i r o n m e n ti sf u r n i s h e d ，i tc a ni m p u l s et h e p r o g r e s so ft h em a n a g e m e n tb u y o u t s k e y w o r d s ：m a n a g e m e n tb u y o u t s ，l e g a lp r e d i c a m e n t ，t h el o s s o fs t a t ea s s e t s ，l e g a lp e r f e c t 坶人学颀 ：学位论文 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发 表或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的 任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名： 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学 校可以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名： 导师签名：丝星酝期：! 型 卜海人学硕l ：学位论文 第一章绪论 1 1 m b o 的产生及内涵 m b o ( m a n a g e m e n tb u y - o u t ) 中文一般译为“管理层收购”，它是指目标公司 的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有 权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益 的一种收购行为。 m b o 发源于美国2 。当时美国一些公司的管理层只拥有公司极少部分的股份， 使得所有权和经营权过度分离，产生了大量的代理成本问题，并直接导致了管 理层在成本开支上无节制，盲目地扩张企业规模，最终给股东带来了灾难。为 了切实解决这一现实矛盾，实现管理层与公司股东目标的一致并降低代理成本， m b o 应运而生。3 随后美国兴起一股m b o 热。美国运用管理层收购进行资产剥离的案例占资 产剥离总案例的百分比在7 0 年代木期仅为5 左右，而9 0 年代中期陔百分比 数已经增长到了1 5 左右。英国则在1 9 7 9 年丌始城市服务改革，这一改革促 使国有产业向私有转化，以此为契机，英国也开始积极实施管理者收购；到8 0 、 9 0 年代，管理层收购成为英国经济的一种主要特征。1 9 8 5 至1 9 9 5 年问，超过 2 0 0 家企业发生过管理层收购活动，1 9 9 7 年增加到4 3 0 起，但就其本质而言， m b o 实际上是l b o ( 杠杆收购) 模式中的一种类型，但因其自身的特殊性，使得 m b o 成为杠杆收购中相对独特的一类，并且逐渐成为的一种专门的收购模式。4 通过m b o ，公司管理层持有了自己公司的股份，实现了经营权与所有权一 定程度上的统一。完成m b o 之后，公司管理层基本上成为公司的第一大股东并 拥有公司的控制权和利润分享权，企业的利益与管理层的利益是一致的，企业 1 理查德韦斯科特( 著) 戴伟( 译) ， m b o 交易，中国会触m 版l ：，2 0 0 3 年版。贝3 。 2 另一说法是管理层收购首先 l ；现存英困，丽后矗i 炎图 j ； 行。见任自力善：管埋层收购( m b o ) 的法律困 境与f m 各，法律出版社2 0 0 5 年l o 月第一版。 3 陆满，p ：推进m b a 的卜大理论依据载十证券时报2 0 0 3 年2 月1 2l j 。 4 任自力著：管理层收购( m b o ) 的法律困境与h 路，法律版社2 0 0 5 年l o 月第一版。 上海大学硕i ：学位论文 成功与否与管理层的切身利益息息相关。从这个角度来看，m b o 使管理层与公 司股东之间建立起了互相制约的责任机制和利益共享的激励机制，提供了合乎 企业发展的产权结构。 但真正对m b o 关注和进行研究的是英国。1 9 8 0 年，英国经济学家m i k e w r i g h t 在研究公司的分离和剥离时发现了种奇特的现象：在被收购企业中， 有相当一部分被出售给了原来管理该企业的管理层。后来，人们把这种现象命 名为管理层收购，即m b o 。这样，m b o 作为个币式的收购用于在经济、法律、 管理等领域确立了独特的地位。 我国法律上和政策上对管理层收购( m b o ) 的概念均没有明确的定义，只 是在中国证监会于2 0 0 2 年12 月颁布施行的上市公司收购管理办法第十五 条和第三十一条中有所体现1 。 1 2 m b o 主要理论依据 在西方国家，学者们提出一些经济学理论为m b o 提供了理论依据。 1 2 1 代理成本理论 由于所有权和经营权的相互分离，作为出资者的股东和作为经营者的管理 层是一种委托代理关系。在经营者忠实地服务于出资者的前提下，通过这种委 托代理关系企业获得“分工效果”和“规模经济”，的确可以给企业带来经济 效益，然而在实际经济运行中，由于管理层自身存在对利益的追求，并在心理 上追求自身利益的最大化，这样就会在出资者与经营者之间出现一个灰色的地 带，容易出现管理层的偷懒、不负责任以及以种种手段攫取企业财物等损害出 资者的利益的行为，企业的代理成本便产生了。 一般来说，代理成本包括三项内容：( 1 ) 股东所支出的监控成本；( 2 ) 管 上市公叫收购管理办法第1 5 条脱定：“管理层、员t 进行1 市公d 收购的，被收购公- 日的独妒肇事 应当就收购町能对公司产生的影响发表意见，独伊肇事膨当要求公l j j 聘请独：财务顾问等专业机构提供咨 询意见，咨询意见与独伊董事意见一并于以公告。财务顾问费用由被收购公d 承担”。第3 1 条觇定：“管 理层、员t 进行卜市公司收购的，被收购公, 1 1 的独以肇事胁当为公，d 聘请独、财务顾问等专业机构，分别 就被收购公t j j 的财务状况、收购要约条件足台公f 合理、收购町能对公r d 产生的影响等事宜提 j ；专业意见， 并予以公告，财务顾问费用由被收购公卅承担。” j ：海人学顾 ：学位论文 理层所支出的欲使股东相信其忠实履约的成本：( 3 ) 因管理层所作决策并非最 佳决策，导致委托人财产上所受的损失。为降低代理成本，西方经济学界从企 业融资、经理报酬和公司治理结构等方面进行了积极的探索。 m b o 是降低代理成本的有效途径。代理成本产生的根本原因在于所有权和 经营权的不统一，使所有者和经营者形成为不同的利益群体，从而在信息不对 称和道德风险的情形下引发经营者对所有者的背弃。m b o 本来的含义是作为经 营者的管理层通过融资收购行为，成为目标公司的股东，从而完成经营者与股 东两个角色的统一。经济学与管理学早期对公司治理方面有过很多的讨论，最 终认为企业的所有权与经营权的分离更能促使企业向专业化、规模化方向发展， 但m b o 却是企业所有权和经营权的统一，从这个方面而言，m b o 是对早期观 点的突破与修j 下，并解决了信息不对称以及利益冲突下的道德风险问题，使得 m b o 成为降低代理成本的一种较为彻底的途径，这也使代理成本理论成为 m b o 主要的理论依据和支撑点。 1 2 2 激励机制理论 激励理论主要从行为产生的原因出发，寻求行为激励的方法，其代表人物 和代表理论是马斯洛的层次需求理论和麦克莱兰的成就激励理论。马斯洛认为， 人的最迫切需要是激发人行为的主要原因和动力，因此在进行激励时，必须抓 住人的核心需要和最迫切需要的满足。大卫麦克莱兰认为，现代企业的管理 者拥有企业控制权可以满足三种需要：成就需要、权力需要和归属需要。 对m b o 而言，管理层通过收购自己管理的公司，从经营者转变为所有者， 将经营权和所有权融为一体，完全可以满足其成就感和对权力及财产的控制欲 望。从企业角度上，m b o 也是一种有效的激励方式，通过企业利益和个体利益 的捆绑，充分调动管理者的积极性和能动性。m b o 的激励功能在于提供了一种 付出与收益相对称的激励机制，从而使管理层自觉服务于公司利益。m b o 就是 公司管理层通过收购公司的股份来获得对公司的控制权，从而达到自我激励的 目的。当管理层不持有公司股份或持有公司很少股份时，管理层所感受的来自 利益上的激励就比少，他们在公司中的努力程度也会是很有限的，而管理层实 上海大学硕士学位论文 施m b o 后会持有很大比例的公司股份，并因此取得对公司的控制权和利润的 分享权，这样公司经营成功与否就体现在他们自身的利益中。这种激励形式会 使管理层自觉改进管理的动力增大，最终促使管理层尽力提高公司的盈利水平， 客观上增强了公司的竞争力。从另一角度而言，m b 0 也是管理层为改变与其贡 献不相称的报酬体系的一种变相革新和改造。 1 2 3 产权理论 以科斯为代表的产权学派认为，一种产权结构是否有效率，主要视其能否 为在它支配下的群体提供将外部性内在化的激励，共有产权和国有产权都不能 解决这个问题，而私有产权却能产生更为有效地利用资源的激励。换苦之，私 有产权在实现资源的优化配置、调动生产者的积极性、主动性和创造性等方面 所起的激励作用是一切传统手段无法媲美的。只有激活人的因素，生产力才能 彻底解放，而管理层收购就是充分尊重和理解人的价值，将人及附加在人身上 的管理要素、技术要素与企业分配的问题制度化。 此外还有：1 9 3 2 年，美国经济学家伯利和米恩斯在现代股份公司与私有 财产一书，1 9 4 1 年，美国制度经济学家詹姆斯白恩汉( j a m e sb u r n h a m ) 出版了经理革命：世界上正在发生什么一书，1 9 6 7 年新制度学派重要代表 人物加尔布雷斯在出版的新工业囤一书，由此产生了“控制权转移理论 ： 1 9 8 4 年，美国麻省理工学院经济学教授马丁魏茨曼发表了共享经济一书， 提出了共享经济新理论3 ；新古典经济学家于2 0 世纪6 0 年代后引入“人力资本 的概念，并形成了“人力资源理论”4 ：从公司治理的角度来分析又产生了“公 司治理理论5 1 高德步著：产权与增长：论法律制度的效力，中国人民人学出版_ ：1 9 9 9 年版 2 w r i g h t h o s k i s s o n & b u s e n i t z ，“d i a le n t r e p r e n e u r i a lg r o w t ht h o u g hp r i v a t i z a t i o n ：t h eu p s i d eo f m a n a g e m e n tb u y o u t s ”，a c a d e m yo f m a n a g e m e n tr e v i e w ，v 0 1 2 5 n 0 3 ，2 0 0 0 ，p 5 9 l - 6 0 l d u n c a m a n g w i n & l a n n a c o n t r a d o ：u n l e a s h i n gc c r b e r u s ：d on o tl e ty o u rm b o st u r no nt h e m s e l v e s l o n gr a n g ep l a n n i n g , v 0 1 3 2 ，n 0 5 ，1 9 9 9 ，p 4 9 4 5 0 4 4 周其仁：市场拳的企业：一个人力资本j 非人力资本的特别合约，经济研究1 9 9 6 6 第6 贞。 青木昌彦，钱颖一：转轨经济中的公一d 治理结构，中国绛济版社，l995 第2 4 负。 4 ：海犬学颐十学位论文 1 3 问题的提出及研究意义 1 3 1 问题的提出 在我国，管理层收购的产生和发展与我国的产权政策紧密相联。1 9 9 5 年， 中央提出了“抓大放小”的思路，要求“区别不同情况，采取改组、联合、兼 并、股份合作制、租赁、承包经营和出售等形式，加快国有小企业改组步伐”。 1 9 9 9 年9 月，党的十四届五中全会通过了关于国有企业改革和发展若干重大 问题的决定，国有经济布局调整的步伐开始加快。按照“坚持有进有退，有所 为有所不为 的原则，上市公司国有股转让的案例不断涌现。2 0 0 2 年6 月2 4 日，中国证监会发布了关于停止国有股减持的通知，提到“恢复国有股向非 国有资本的协议转让”。2 0 0 3 年3 月，财政部叫停管理层收购。从2 0 0 3 年底开 始，国资委、财政部公布了一系列限制国有股权向管理层转让的文件，国资委 等四部门于2 0 0 4 年8 月急令颁发关于开展企业国有产权转让管理检查工作的 通知，要求彻查国企改制、产权转让两大国有资产流失“命门”。2 0 0 4 年1 0 月2 7 日，国资委主任李融荣表示：目前情况下，国有及国有控股的大企业不宜 实施管理层收购( m b o ) 并控股，国有中小企业改制可以探索试行管理层收购或控 股。该文章及谈话为国有企业管理层收购定下了基调。2 0 0 5 年3 月，国资委再 度就管理层收购问题对媒体表态。2 0 0 5 年4 月1 1 同，企业国有产权向管理层 转让暂行规定出台，该规定回避了管理层收购的敏感字眼，取而代之以向管 理层转让国有产权的表述。2 0 0 6 年1 月2 3 同，国务院国有资产监督管理委员 会制订并出台了关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见。2 0 0 6 年1 2 月3 lr ，国务院国有资产监督管理委员会和财政部联合发文关于企业国有产 权转让有关事项的通知( 国资发产权 2 0 0 6 1 3 0 6 号) ，对受让方的主体和价格 评估等方面再次作了规定。2 0 0 7 年6 月2 8 日，国务院国有资产监督管理委员 会制订并出台了国有单位受让上市公司股份管理暂行规定。2 0 0 7 年6 月3 0 按照2 0 0 3 年2 月前国家经贸委、国家发改委、则政部、国家统计局颁发的关于印发中小企业标准 暂行规定的通知，中小型 = ：业企业的标准足“职t 人数2 0 0 0 人以下，或销售额3 0 0 0 0 万元以下，或资产 总额为4 亿元以下。”照此衡量，目前几乎所有f ：市公d 都超此标准弛闱。另按照国家统计局2 0 0 4 年5 月份新涮整后的标准，伞国范嗣内4 亿以下的中小企业总数人约囱1 5 万家。参见葛清：“一份口j 能，j i 发 m b o 新浪潮的文件”，2 0 0 5 年0 4 月0 9i j0 0 ：5 3 中国企业家。h t t p ：f i n a n c e s i n & e o m c n 上海大学硕j j 学位论文 日，国务院国有资产监督管理委员会和中国证券监督管理委员会联合制订并出 台了国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法。 虽有上述的一系列政策和法律法规先后出台，但由于现行法律、法规不健 全，使得管理层收购( m b o ) 在操作层面上出现了一系列较为严重的问题，如收 购主体不适格、收购资金来源不明、国有资产转让定价不合理、信息披露不完 整等等，并由此所导致大量国有资产的流失，社会分配公f 性的受到严重质疑。 这也正是现阶段我国国企改革所面临的问题，这也使得管理层收购在特定的历 史条件下成为了焦点。 1 3 2 研究的意义 从西方国家的实践经验上看，管理层收购作为杠杆收购的一种形式，在企 业治理结构的完善、企业产权的明晰、企业效绩的提高等方面均有积极的作用， 而我国目前正经历着以塑造市场主体为目标、以国退民进为主要方式的最深层 次的经济体制改革，其核心就是企业产权制度的变革。管理层手段作为一种产 权变更的手段，被大量运用于国有企业改制中。然而在实施时，出现了一系列 的问题。管理层收购到底是什么，我们应如何看待现在出现的问题，如何走出 现在的法律困境，如何在法律制度上完善，而这一切都基于我们对法律困境的 了解。基于此，本文重点研究，分析出法律困境产生和根源，探求管理层收购 的法律困境的解决方案，使得管理层收购能够在中国得到健康的发展。 1 4 研究框架 为了从多角度来说明管理层收购的法律困境，本文在论述管理层收购的法 律困境的过程中并没有单纯从法律角度，而是通过多层次、多角度来分析法律 困境问题，拓展了管理层收购的研究视野与深度。本文主要采用理论与案例相 结合的方法，着重对下列问题进行了较为深入的研究：我国管理层收购的环境、 管理层收购的特征、管理层收购的法律困境及解决的建议等，试图在借鉴发达 国家管理层收购成功经验和充分结合我国具体国情的基础上，对解决我国管理 6 - | 海大学硕。l j 学位论文 层收购的法律困境问题提出建议。基于上述思路，本文共分为六章： 第一章“绪论”，简要介绍管理层收购的产生、内涵，分析了管理层收购的 主要理论依据，提出了本文的研究目的和研究意义，并简述了本文的主要创新 点。 第二章，由分析管理层收购的方式入手，论述了我国管理层收购的政策环 境和法律环境，并把管理层收购在中国的初步实践分为三个阶段( 摸索、关注、 法律制度初步建立) ，详细阐述了管理层收购( m b o ) 的中国之路。 第三章，从中国管理层收购主要特点开始，通过典型案例的例证和与西方 管理层收购相比我国管理层收购的变异，分析了我国管理层收购的特征。 第四章，从宏观和微观两个方面总的分析了我国管理层收购的问题，并辅 以学者的声音。 第五章，承接上一章的问题分析，由表及罩，从立法层面和市场层面深入 分析法律困境的本质。 第六章，笔者对全文进行了总结与展望，并提出对现阶段管理层收购法律 困境的解决方案。 1 5 主要的观点和方法 由于管理层收购涉及的内容非常广泛，既是经济学和管理学关注的问题， 也是主体法律制度、融资法律制度和国有资产转让定价法律问题，鉴于此，本 文主要剖析了我国管理层收购的特征、管理处收购的问题和管理层收购的法律 困境三个方面，从而比较系统对我国的管理层收购进行了的分析，由此发现了 管理层收购的确造成了大量国有或集体资产的流失，产生了较为严重的经济、 社会和法律问题，并总结出这种现象的根本原因在于法律的不健全，这也币是 目前法律困境的所在：一方面收购需要法律去规范，另一方面市场也需要法律 去引导和约束。要解决目前的状况必须从立法上丌始，完善法律体系，这才是 根本。只有这样，才能使我国管理层收购健康发展，才能加快建立和完善我国 的现代企业制度。 j ：海入学硕i j 学位论文 在研究的方法上，本文作了两个方面的尝试：其一是把经济学、管理学和 法学的三个方面综合起来，采取了以经济学的原理为基础、以管理学为框架、 以法学为导向的三维立体的方法来分析管理层收购问题，同时兼顾了理论与实 例相结合：其二是把法学贯穿与整个分析的始终，同时兼顾了法理、宪法、民 法、商法、经济法等多个层面，并以此来分析m b o 在中国的些问题。基于信 息采集的真实性和由此得出的结论的可靠性两个方面的考虑，本文的数据主要 来源于上市公司披露的信息，尽可能保证了结论的真实和公允。 第二章管理层收购( m b o ) 的中国之路 2 1m b o 的主要模式 典型的m b o 属于杠杆收购的一种，其主要特征为： l 、收购主体为目标公司的经营管理层； 2 、大部分收购资金来自于借债或其他融资方式而非自有资会； 3 、收购结果是管理层成为所有者，企业经营权与所有权得到统一。 因此管理层收购又可以表述为：公司管理层利用自有资金或靠外部融资束 购买其所经营公司的股份，进而改变公司所有权结构、控制权结构和资产结构， 最终达到重组该公司并获得预期收益的商事行为。2 在管理层收购过程中，收购方是目标公司的管理层，被收购方是管理层供 职的目标公司，收购标的就是目标公司的股权。但收购主体的目标公司管理层 通常会成立一个投资公司，以其名义进行m b o 收购。此外，职工持股会也是上 市公司m b o 的重要收购主体。由于m b o 是公司的管理层运用杠杆收购的方式， 变成企业所有者，利用借贷所融资本购买其所任职公司的股份，使企业的原管 理层从而实现其控制企业的一种收购行为。在这一过程中，收购主体是企业的 管理层，被收购主体是管理层实际经营管理的企业，而出售主体则是企业的原 股东。 1 任自力著：管理层收购( m b o ) 的法律困境i ：路法律j i ：版社2 0 0 5 年l o 门第一版。 2 肖琴：我国上市公司管理层收购的若千法律问题研究，北京t 商人学硕 j 论文。 8 卜海大学硕- ：学位论文 2 2 我国管理层收购的环境 我国m b o 的规定最先是在党的十四届四中全会以后的一些决议，随后的 在一些法律文件相继出现：2 0 0 2 年1 2 月实施的上市公司收购管理办法，2 0 0 3 年l z 月出台的关于国有企业改制的规范意见，2 0 0 4 年2 月实施的企业国 有产权转让管理暂行办法，2 0 0 5 年4 月颁布的企业国有产权向管理层转让 暂行规定，2 0 0 6 年5 月施行的( c k 市公司证券发行管理办法，2 0 0 7 年的关于 国有企业产权转让的规定和通知等，这些文件均结合当时的具体特点对m b o 作了规范，并与新修订的公司法、证券法构成了我国目前m b o 的规范 体系。 2 2 1 国有企业谋求改革思路客观上为管理层收购的实施提供了政 策上的机遇 从上世纪8 0 年代的中后期丌始，国有企业的改革一直是我国经济体制改革 和我党经济工作的中心，国有企业改革思路本身经历了个逐步完善和突破的 过程，具体如下： ( 1 ) 早在2 0 世纪8 0 年代初中期，党中央明确要求国有企业要深化改革， 并作为我国经济体制改革的中心环节，在这样的大形势下，国企相继经历了放 权让利、承包制与租赁经营、现代企业制度试点和股份制试点、中小企业出售 及股份合作制等形式等几个阶段。 ( 2 ) 1 9 9 3 年党的十四届三中全会将建立现代企业制度确定为我国国有企 业改革的方向，并首次明确阐述现代企业制度的第一个基本特征就是产权明晰。 ( 3 ) 1 9 9 7 年党的十五大提出，要从战略上调整国有经济布局，并重申建 立现代企业制度是国有企业改革的方向，要按照“产权明晰、权责明确、政企 分开、管理科学”的要求，对国有大中型企业进行规范的公司制改革。 ( 4 ) 1 9 9 9 年9 月党的十五届四中全会关于国有企业改革和发展若干重 大问题的决定中提出：建立和健全国有企业经营管理者的激励和约束机制。 ( 5 ) 2 0 0 1 年3 月，九届人大四次会议在政府上作报告指出：对国有 9 【：海大学硕1 ：学位论文 上市公司负责人及骨干，可以试行年薪制和期权制。 ( 6 ) 2 0 0 2 年5 月，中办、国办联合发布了2 0 0 2 - - 2 0 0 5 年全国人才队伍 建设规划纲要的通知，指出要从国家发展战略和国际竞争的高度建立健全人 才激励机制，试行企业高层管理人员年薪制，试行股权制和期权制。 ( 7 ) 2 0 0 2 年1 1 月，党的十六大提出，积极推行股份制，发展混合所有制， 实行投资主体多元化，进一步放丌搞活国有中小企业。民营企业、外资企业及 自然人，在受让国有资产时的资格进一步被明确。 ( 8 ) 2 0 0 3 年，党的十六届三中全会首次提出：允许非公有资本进入法律 法规未禁止的基础设施、公用事业以及其它行业和领域。这对于民营资本进入 原国有企业垄断的领域有着强劲的推动作用。 随着党和国家上述纲领性文件中对于国有企业改革内容的逐步深入，国有 企业从产权层面和治理结构层面进行改革的思路逐步清晰，部分国有小企业改 革实践中的经验也为改革思路的提供了支持，并最终促使国家出台了确认管理 层收购的相关政策，从而为国有企业管理层收购提供了政策依据。 2 2 2 规范管理层收购的法律法规框架已初显雏形 在党和国家上述政策出台之时，全国人大、国务院及其各职能部门也随后 陆续出台了一些涉及管理层收购的法律、法规及规章，为管理层收购提供了直 接的法律依据。 2 2 2 1 法律方面 ( 1 ) 公司法规定：发起人持有的本公司股份，自公司成立之同起一年 内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上 市交易之同起一年内不得转让。公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申 报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期问每年转让的股份不得超过 其所持有本公司股份总数的百分之二十五：所持本公司股份自公司股票上市交 易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公 司股份。公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公 l o 上海大学硕i j 学位论文 司股份作出其他限制性规定。( 1 4 2 条) ( 2 ) 证券法规定：采取协议收购方式的，收购人可以依照法律、行政 法规的规定同被收购公司的股东以协议方式进行股权转让( 第9 4 条) 。在上市公 司收购中，收购人对所持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的 1 2 个月内不得转让( 第9 8 条) 。收购上市公司涉及由国家授权投资的机构持有的 股份，应当按照国务院的规定，经有关主管部门批准( 第1 0 1 条) 。 ( 3 ) 2 0 0 1 年7 月信托法的实施( 及人民银行2 0 0 2 年6 月出台的信 托投资公司管理办法和信托投资公司资会信托管理暂行办法，2 0 0 5 年1 月出台的信托投资公司信息披露管理暂行办法) ，建立了信托制度的基本法 律体系，为国内管理层收购的实施提供了一定程度上的技术支持和余融环境。 2 2 2 2 部门规章方面 ( 1 ) 国家国有资产管理局、财政部、国家体改委：关于印发股份有限公 司国有股权管理暂行办法的通知( 1 9 9 4 1 1 3 ，国资企发( 1 9 9 4 ) 8 号) 第2 9 条： “国有股权可以依法转让。国家股权转让应符合以下规定”。 ( 2 ) 国家体改委关于积极稳妥地推进国有企业股份制改革的指导意见 ( 1 9 9 8 3 1 0 ) 体改发( 1 9 9 8 ) 2 8 号) 第1 9 条：“丌展内部职工持股会试点。积极 探索建立企业内部职工出资、只向本企业投资的职工持股会，以法人形式认购 股份，与其它投资者共同组建股份制企业。” ( 3 ) 国家国有资产管理局关于对上市公司国家股配股及股权转让等有关 问题的通知( 1 9 9 4 1 2 1 ，国资企发( 1 9 9 4 ) 9 1 号) ：“三、国家股权由地方有关 部门、单位持有的，国家股持股单位向省、自治区、直辖市、计划单列市国有 资产管理部门报告，并由其初审后，报国家国有资产管理局复审；国家股权由 中央有关部门、机构持有的，国家股持股单位报国家国有资产管理局审核。w 凡 是涉及到上述情况的，国家国有资产管理局的复审及审核文件是证券监管部门 复审配股和上市公司编制股份变动报告的必备文件。 ( 4 ) 证监会关于上市公司股份分类有关业务处理事项的通知( 2 0 0 0 5 8 ， 证监市场字( 2 0 0 0 ) 8 号) ：“七、对上市公司现任董事和高级管理人员持有的 海人学颐i ：学位论文 股份，应当依法限制其上市流通；在公司信息披露文件中，应当区别公司股份 结构的披露与上市公司现任董事和高级管理人员持股情况的披露：在汇总统计 该公司流通股与非流通股时，应当根据前述人员最初获得股份的来源，分别归 入上市流通股或者内部职工股。” ( 5 ) 证监会关于加强对上市公司非流通股协议转让活动规范管理的通知 ( 2 0 0 1 9 3 0 证监发( 2 0 0 1 ) 1 1 9 号) ：“上市公司非流通股的协议转让，必须 遵循上述法律规定，在证券交易所和证券登记结算公司的管理下，在有证券经 纪业务资格和证券交易所会员资格的证券公司的参与下有序进行。 “证券 交易所、证券登记结算公司要积极配合财政部对国有股权的管理上作，做好以 公开征集方式定价和确定国有股权受让人的组织上作。对按照国家法律政策规 定尚处于限制转让期的上市公司非流通股，证券交易所不得办理协议转让手续， 证券登记结算公司不得办理过户登记手续。”“证券交易所、证券登记结算公司、 证券公司要积极协助人民法院的司法工作，对于法院裁决要求采用公开征集方 式确定转让价格和受让人的上市公司非流通股的协议转让，应当尽先组织安排： 对于涉及国有股权的此类转让