（工商管理专业论文）股价指数期货的现货效应研究.pdf

摘要 股价指数期货在一个国家或地区的资本市场具有非常重要的作_ = f j 和现实意义。我国即将推山 的沪深3 0 0 股价指数期货对于健全、稳定我国的金融市场，壮大、繁荣我国的资本市场以及带动 和发展我国的经济是必不可少的。但股价指数期货是股票价格指数的衍生产晶，其上市运营不但 存在自身的风险，更值得关注的是其对我国现有的股票现货市场的作用和影响。本文通过对美国、 欧洲、洲主要股价指数期货品种有关数据的整理，对各方面关于股价指数期货的现货效应论述 进行梳理，按总分结构结合我国市场实际情况，论述了我国推出沪深3 0 0 股价指数期货对股票现 货市场的可能作用和影响。即主要通过研究成熟市场股价指数期货对现货在价格引领方面、规避 系统风险、完善资本市场结构性配置作用以及在股票现货的波动性、市场走势、资金流量、成份 股与非成份股两极分化等方面的作用和影响，归纳出股价指数期货的一般性现货效应。结合我国 具体的金融、证券市场的现实情况，分析我国推出沪深3 0 0 股价指数期货对股票现货市场的可能 作用和影响，并提出了相应的对策和建议。 本文研究股价指数期货的现货效应的主要目的足：通过这。+ 研究探索股价指数期货与现货指 数关系的分析方法；找出股价指数期货的现货效应点和各种效应发挥的程度，为投资者正确认识 和投资股价指数期货、把握现货市场提供参考和依据。 通过研究认为，我国推出沪深3 0 0 股价指数期货对股票现货市的作用和影响点主要有： 股价指数期货的推出可以大规模增加股票市场投资者的数量，扩人股票市场资金流量；在玑 阶段我国推出沪深3 0 0 股价指数期货，在引领现货价格方面的作用较弱；股价指数期货的推出对 于股票现货市场来说，在短期内由丁现货市场的味上涨、总体规模有限和投资者心理等因素作 用，股价指数期货对股票现货市场有波动效应，会影响股票市场的价格波动，经常产生震荡行情； 从中| 殳；朗角度来看，估价指数划货的推出会促进股市交易的活跃与价格合理波动，从而使股市更 加健康稳定地发艘，不影响现货指数的总体走势；股价指数划货对股票现货有短期资金排挤、成 份股溢价和股票两极分化的效应。 对于一个事物的认识是一个逐步的过程，在阅读参考文献时，经常看到同一问题存在不同的 观点。沪深3 0 0 股价指数期货的现货效应研究也需要不断观察、总结，再观察再总结直到正确反 映事实。本文的一些观点也是对股价指数期货的现货效应的初步探讨，有待于进一步完善，有待 将来实际行情的进一一步验证。 关键词：股价指数期货，股票市场，效应 a b s t r a c t s t o c kp r i c e i n d e xf u t u r ep l a yav e r yi m p o r t a n tr o l e ，a n dh a v ear e a l i t ym a r k e tt h n c t i o ni nt h e i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lm a r k e ta n dc a p i t a lm a r k e tf o ra c o u n t r yo rar e g i o n t h el i s t i n ga n dw o r k i n go f h s 3 0 0s t o c kp r i c e - i n d e xf u t u r ei sn e c e s s a r yf o ra l li n v e s t o r s ，a n di tw i l le n r i c ht h ei n v e s t m e n t a la r e a , b a l a n c eo u rf i n a n c i a lm a r k e t ，s t r e n g t h e n f l o u r i s ho u ri n v e s t m e n t a lm a r k e t ，o f f e ro p p o r t t m i t yf o r d e v e l o p i n go a re c o n o m ni nt h eo t h e rh a n d ，s t o c kp r i c e - i n d e xf u t u r ei sad e r i v a t i v eo f s t o c k sp r i c e i n d e x ， i th a sr i s ko fi t s s e l f ，n o w a d a y s ，i t s m a r k e tu t i l i t ya n de f f e c t so ns t o c k si sw o r t h yt ob ef o c u s e d e s p e c i a l l y t h et h e s i sh a v ea n a l y z e dt h eu t i l i t i e s e f f e c t so fs t o c kp r i c e - i n d e xf u t u r eo ns t o c k si n d e v e l o p e df i n a n c i a lm t u r em a r k e t s ，s u c ha sa m e r i c a , e u r o p em a da s i a a n dt r yt of i n dt h es i m i l a ru t i l i t y & e f f e c to fh s 3 0 0 ，w h i c hw i l lb el i s t e dr e c e n t l y , o ns t o c km a r k e t ，a c c o r d i n gc h i n e s ec u r r e n tf i n a n c i a l s i t u a t i o n t h a ti st os a y ，f i r s t l y , f i n d i n gt h ec o m m o nu t i l i t i e sa n de f f e c to fs t o c kp r i c e i n d e xf u t u r eb y s t u d y i n gd e v e l o p e df i n a n c i a lf u t u r em a r k e t si nf o l l o w i n gd i r e c t i o n ：l e a d i n gp r i c eb ys t o c km a r k e to r f u t u r em a r k e t ，u t i l i t yo fa v o i d i n gs y s t e m a t i cr i s k ，i m p r o v i n gm a t c h a b l ef o r mo ff i n a n c i a li n v e s t m e n t m a r k e t f l u c t u a t e & t e n d e n c yo fs t o c kp r i c e - i n d e xa f t e rl i s t i n go fi t sf u t u r e a m o u n to f t h ei n v e s t m e n t a l c a p i t a l ，a l t e r i n go f p o s i t i o nb e t w e e nc o m p o n e n ts h a r e sa n du n c o m p o n e n ts h a r e s s e c o n d l y , c o m p a r et h e e n v i r o n m e n to f f i n a n c i a la n dc a p i t a lm a r k e tb e t w e e nc h i n aa n dd e v e l o p e dc o u n t r y , f i n a l l y , r e a s o n i n gt h e c o n c l u s i o na b o u tu t i l i t y e f f e c to fh s 3 0 0s t o c kp r i c e i n d e xf u t u r eo ns t o c k s a l s o s o m es u g g e s t i o n s i sg i v e n i n t h ee n d t h ep u r p o s eo ft h es t u d yi ss e a r c h i n gf o rt h ea n a l y s i sm e t h o d so fs t o c kp r i c e - i n d e xf u t u r ea n d s t o c kr e l a t i o n f i n d i n gt h ep o i n t sa n dd e g r e eo ft h eu t i l i t y & e f f e c t h e l p i n gi n v e s t o rt oi n v e s ta n d a c c u s t o mt ot h er e l a t i v es k i l l t h em a i np o i n t so ft h ew r i t i n g sc o n c l u s i o ni s ：( 1 ) l i s t i n go fh s 3 0 0s t o c kp r i c e - i n d e xf u t u r ew i l l i n c r e a s et h ea m o u n to fi n v e s t o r ，r e a s ei n v e s t m e n t a lf u n da n dl e a ds t o c km a r k e ta c t i v e ( 2 ) i nt h ep e r i o d a f t e rh s 3 0 0l i s t i n g ，i ti sn o to b v i o u st h a ts t o c kp r i c e i n d e xf u t u r el e a dt h ep r i c e so fi t ss t o c k ( 3 ) i na s h o r tp e r i o dw i t ht h eh s 3 0 0l i s t i n g ，t h ef u t u r em a r k e tw i l la t t r a c ts o m ec a p i t a lf r o ms t o c km a r k e ta n d a p p e a rt u r na f t e rt u r n b u ti nal o n gt e r m t h em a r k e ti ss t e a d y ( 4 ) t h et r e n do f t h es t o c km a r k e td on o t c h a n g ew i t ht h eh s 3 0 0 t r a n s a c t i o nf o rap l a n e ds c h e d u l e ( 5 ) h s 3 0 0 sl i s t i n gl e tc o m p o n e n ts h a r e sm o r e a c t i v et h a nu n c o m p o n e n ts h a r e s i ti sap r o c e s sf o ran e wt h i n gf r o ms t r a n g et of a m i l i a r , t h eg r a s po f a s 3 0 0i st h es a n l e k e y w o r d s ：s t o c kp r i c e - i n d e xf u t u r e ，s t o c km a r k e t ，u t i l i t y & e f f e c t i i 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得中国农业大学或其它教育机构的学位或证书 而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示了谢意。 研究生签名：亏1 彬 时间： 矽9 年月谚日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解中国农业大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅，可以采用影印、缩印或扫描等复 制手段保存、汇编学位论文。同意中国农业大学可以用不同方式在不同媒体上发表、 传播学位论文的全部或部分内容。 ( 保密的学位论文在解密后应遵守此协议) 研究生签名：写又1 誓矽 时间： 夕年加日 导师签名： 帆夕年多月日 1 1 研究目的及意义 第一章导论 股价指数期货在国际上已有2 5 年的历史了，我国即将推出的沪深3 0 0 股价指数期货是我国 的首支金融指数期货品种，在我国第一个股价指数期货即将推山时，研究其现货效应刘投资者和 资本市场的建设、发展具有重要的指导性和特殊构现实意义。本文研究股价指数期货的现货效应 的主要目的是：通过这一研究探索股价指数期货与现货指数关系的分析方法；找出股价指数甥货 的现货效应点和各种效应发挥的程度，为投资者正确认识和投资股价指数期货、把握现货市场提 供参考和依据。 通过分析研究其他围家和地区的股价指数期货的现货效应，找出其一般性结论，结合我国不 同j r 其他国家和地区的特点，得出我国沪深3 0 0 股价指数期货上市斤可能存在的现货效应。吸收 他人的经验，规范自己的行为，有助于投资者的正确投资和政府主管部门的市场监管、市场运作 和证券金融期货市场的快速发展。 1 2 文献综述 由于我国的沪深3 0 0 股价指数期货止在筹备e 市，还未l 市。关于股价指数期货的现货效戍 方面的公开资料不多，以前有关股价指数期货的文献资料大都是些概念、上市必要性等方面的论 述，股价指数期货与股票现货关系方面的研究资料更足少之) 己少。从2 0 0 6 年底陆续在报纸币i 刚 站上看到一些关于股价指数期费与股票现货关系方面的文章。本研究的参考文献主要足国内的金 融期货教材、相关学位论文、最近一年的期刊、报纸和网站上的一些评论和撰文，外文文献较少。 1 2 1 国际研究情况 国际上关于股价指数期货与现货的相互关系方面的研究主要有：价格领先与落后的研究、推 | 山股价指数期货对现货市场波动性影响的研究、推出股价指数期货对股价指数走势影响的研究以 及推出股价指数期货对股市资金流动量的影响等。 自1 9 8 2 年2 月2 4 日美国堪萨斯期货交易所推出全球第一支股价指数期货台约( 价值线综合 指数期货台约) 以来，因股价指数期货交易具有较高的流动性、较低的交易成本和较高的市场效 率的特点，一经推出就受到人们的追捧。仅仅在二十儿年时闸里，就以其巨火的吸引力和成功运 作，很快被许多国家接受并开发。与此同时有关股价指数期货对现货作用和影响的研究一直在进 行并发展着。s u g a n t h i r a m a s a m y b a l as h a n m u g a l n ( 2 0 0 3 ) 研究了码来西亚股指期货市场与现货市 场的关系，他们采集的样本数据是从1 9 9 5 年1 2 月1 5 日到2 0 0 1 年6 月3 0 日，以每日期货市场 与现货市场的收盘价为基准。其实证研究结果表明，马来凹皿股指期货收益要领先现货收益一天， 而存波动剧烈的金融危机时期，股指期货收益要领先现货收益两天，两个市场存存高度相关。 h y u n j u n g r y o o g r a h a m s m i t h ( 2 0 0 4 ) 研究了韩国股指期货对现货市场的影响，他们使用了 1 9 9 6 年5 ，卜j3 日至1 9 9 8 年1 2 月底每隔5 分钟的交易数据。实i 正研究表明：股指期货比现货市场 的领先效聚要强很多，股指划货具有重要的价格发现功能，股指期货市场对市场信息的反麻要比 中国农业人学硕l 学位论文 第一章导论 现货市场更灵敏。 国际上研究最多的是股价指数期货引起现货市场波动方面的理论，主要有：瀑布理论和程序 交易理论。l e es ，o h kk d o e s 、f r e r i s ( 1 9 9 0 ) 、t a n ge ta l ( 1 9 9 2 ) 、b a c h a v i l a ( 1 9 9 4 ) 、 b r e n n e r ，s u b r a h m a n y a m u n o ( 1 9 9 4 ) 、c h e n j a n e t t r h e e ( 1 9 9 5 ) 、z a n ( 1 9 9 6 ) 、a n t o n i o u , h & p r i c s y 0 9 9 s ) 等人通过对亚洲主要股价指数期货品种的现货波动性影响研究得出共同的结论：从长期角度来 看，股价指数期货不 i 起现货市场的波动，见第三章表一：亚洲地区股价指数期货对现货市场波 动的影响统计表。 最近几年，以美国为主的西方国家的经济学者，在股价指数期货对现货指数波动性影响方面 进行了大量的实证研究。他们中间有数十位学者对多个国家和地区的股指期货，进行了股价指数 期货引入前后对应股价指数波动性的比较研究。根据统计，在4 8 组研究结果中，有2 9 组表明股 指期货的存在不增加股票指数的波动性；有9 组表明股指期货的存在减少了现货指数的波动性； 有2 组表明股指期货的存在某些情况下增加了现货指数的波动性，在另外一些情况下不增加现货 指数的波动性；有8 组表明股指期货的存在增加了现货指数的波动性。 有人通过对标准普尔5 0 0 股指期货、恒生股指期货，日经2 2 5 股指期货、伦敦金融时报1 0 0 股指期货、巴黎c a c 4 0 股指期货、德国d a x 股指期货、多伦多股指期货和台湾加权股指期货等 推出前后一年现货指数日收益率标准差作了比较，得出的结论是：8 个市场中有4 个在股指期货 推出后现货指数日收益率方著基本不变，一个增大，另外三个减小。 国际上对股价指数期货的现货效应研究还有资金量和流动性方面的研究。k t m e r k 和c o e k e ( 1 9 9 4 ) 等人对美国股市进行了实证研究表明：推出股价指数期货后，股市的规模和流动性都有 了较大提高，股市和期市交易量晕双向增长。j e g a d e e s h 等( t 9 9 3 ) 则研究了s & p 5 0 0 指数期货对 于股票市场流动性的影响。他们以价莘作为流动性的判断指标。他们有两个假设：一是当有信息 的投资者前往期货市场交易时，市场仓u 造者处于信息劣势，所以股票价差扩大，流动性较差；二 是期货发挥避险作用，市场创造者可以利用期货部位调节存货部位，股票价差缩小，所以流动性 较好。实证结果发现，s & p 5 0 0 股票的平均价差显著增加。李存修等学者( 1 9 9 8 ) 以香港恒生指数期 货为倒，研究了股价指数期货对现货市场成交量的影响。他们以周转率作为流动性的判断指标。 他们认为，指数期货的上市可能有三点影响：一是期货杠杆程度高，吸引以投机为目的的交易， 股市的信用交易或许会因指数期货的出现而发生移转；二是指数期货提供了避险工具，提高了投 资意愿而增加了现货市场的成交量；三是指数期货有价格揭示的功用，吸引了套利交易。恒指期 货上市后，成份股及非成份股的周转率都增加8 0 以上，可见市场流动性显著增加，支持期货与 现货之成交量呈净互补关系。 国际上对股价指数期货的研究较早也比较细化。就波动性而言，从对发达市场的实证研究经 验和认识来看，从较长时间周期看，股指期货的推出基本不改变现货指数的波动性。 1 2 2 国内研究情况 我国的商品期货市场已有十多年的历史，金融期货刚刚涉足，与国外的期货市场相比，我国 金融期货差距很大。发达市场金融期货在国际金融业、证券业已有三十多年的历史，股价指数期 货业已有二十五年的历史了。我国随着经济体制改革也曾有过金融期货的运行，但由于现货市场 2 中国农业大学硕l ：学位论文第一章导论 不成熟和政府监管力度的缺失，没能止常发展。我国从1 9 8 8 年开始研究期货市场之时，就曾 将股指期货、利率期货、汇率期货等品种列入研究范围。1 9 9 4 年，国债期货上市成功后，又 有股指期货的研究。股价指数期货的研究与我国经济的阶段性发展规划相呼应。 与金融期货推出相一致的我国学术界对金融期货的研究，特别是对股价指数期货的研究也是 阶段性的。真正的股价指数期货研究是始于2 0 0 3 年1 2 月8 日，香港交易所上市h 股股价指数 期货后；特别是2 0 0 4 年1 0 月，新华富时中国2 5 指数基金先后在纽约证券交易所、伦敦证券交 易所挂牌交易之后。在姜洋主编的股票指数期货演讲论文集里，收集了许多篇在上海证 券交易所组织的股指期货专题研讨会上的论文。上海期货交易所副总经理鹏俊衡的“股指期 货的国际发展与借鉴”一文指出我国股票市场一直是单边市，缺乏做空机制，一些机构在利 益的驱使下只有围绕“涨”字炮制概念，造成股价脱离基本面，给证券经营机构带来很大风 险一些大的机构投资者，象社保基金、保险基金、开放式基金等由于没有风险对冲工具规 避风险，难以大规模入市。这一现象说出了我国证券市场投资结构的欠缺和股价指数期货对 股票市场的巨大作用和影响，但只是说出股价指数期货对现货的某一方面的影响。本文综合 各家文章的观点，结合我国现阶段的金融、证券市场的实际情况，即我国股改基本完成，经 济、货币正处于强劲势头，归纳出自己关于沪深3 0 0 股价指数期货推出的股票现货效应观点。 最近一段时间关于股价指数期货与现货市场关系的理论研究也随着沪深3 0 0 指数期货的上市 日渐活跃起来。由于沪深3 0 0 指数期货的即将推出，我国现阶段关于股价指数期货的理论研究如 雨后春笋，层出不穷。特别是最近，各大网站和主流报子都发表了一些关于股价指数期货的文章， 大家关注和评论的焦点有：股沪深3 0 0 指数上市会不会引起现货市场的大幅波动、股价指数期货 会不会分流股票市场的资金、股价指数期货会不会影响现货的长期走势以及期货和现货如何引领 价格走势的论述。由于时效性的原因，在阅读和写作过程中，参考较多的是期货日报、和各 大期货网站上的文章。大部分的文章是从某一个方面论述推出股价指数期货町能会对股票现 货的影响。北京工商大学胡俞越教授5 月份在期货日报载文认为：股指期货推出前，股票现货市 场会持续震荡上扬；而且沪深3 0 0 成份股的上涨幅度会逐步大于非成份股涨幅，但不可能出现 2 0 0 6 年1 1 月到今年1 月的大盘蓝筹股疯狂带动大盘爆涨的局面；股价指数期货推出后沪深3 0 0 指数成份股的波动幅度可能会大于非成份股的波幅，市场很可能是在震荡中一直上扬；股指上下 波动的幅度可能会加大，但不会出现大幅下跌，也不会形成明显的中期顶部。高子剑综合境外股 指期货上市经验分析后的观点则认为：股指期货上市前上涨，上市后下跌，股指期货的上市形成 中期头部。卢晟认为；人民币升值和流动性充裕是当前主导市场最主要的因素，这一势头短期内 难以逆转，股指期货从长期角度看不影响市场原有运行规律，只不过股指期货的上市将这个涨跌 的过程提速。 1 3 研究的主要内容及拟解决的关键问题 现在的一些关于股价指数期货与现货关系的研究基本上是探讨发达的欧美金融期货市场，也 有一些亚洲等新兴市场的研究。我国的股票市场和相关金融市场同发达国家的相比，正处于发展 初期，既需要借鉴他人的经验，也需要深入地研究自己的特殊性，从辩证的角度看，由于我国的 金融期货市场环境有别于其他国家和地区，所以我国的股价指数期货对现货市场的作用和影响也 中国农业大学硕卜学位论文 第一章导论 有别于其他国家和地区的情况。针对这一特点，本论文在分折现阶段已有的关于股价指数期货与 现货关系理论的基础上，归纳出一般性的结论。在此基础上结合我国金融市场的实际情况，分析 研究了我国推出沪深3 0 0 股票价格指数期货对现货市场的可能影响和作用，并提出相应的对策。 通过对不同国家和地区股价指数期货的现货效戍研究，得出一般性结论，再找到我国的金融 市场同那些国家或地区的不同，找到我国股价指数期货对现货市场可能存在的影响点、影响程度 及对应的措施；达到丰富投资者对股价指数期货的认识，为投资者投资和控制市场风险提供参考： 为政府监管部门对市场的监管、运作和风险防范提供理论参考的目的 1 4 研究的方法及技术路线 从已有的研究看，我国学术界开始重视研究现货市场与期货市场之间的互动关系，但目前的 研究仅限于讨论现货市场与期货市场价格的引领关系和波动的因果关系，系统而深入地比较这两 个市场之间相互作用、影响的文献则比较少。本文采用二分结构，即按总论和分论二重结构进行 股价指数期货的现货效应论述。首先收集相关文献，根据现有的理论和相关研究结果，总结出各 成熟股价指数期货市场共有的股价指数期货的现货效应点和效应发挥程度。在此基础上针对我国 现阶段的金融、证券市场的现状和不同于其他地区的特点，把我国的实际情况与得出一般性结论 的发达市场环境进行比较，通过对沪深3 0 0 股价指数期货上市准备阶段模拟市场的实证研究，最 后得出我国推出沪深3 0 0 股价指数期货对现货市场可能的影响点和影响程度等。 对于期货和证券的研究来说，同一个观点从不同市场去研究可能得出截然不同的结论，本研 究从不同地区、不同市场环境的股价指数期货进行综合分析。例如股价指数期货增加了现货市场 的波动性观点的研究，在统计分析了哑洲1 6 个不同股价指数期货品种的现货市场波动性论述后， 得出股价指数期货的现货波动性效应的一般性结论：即在波动性方面，股价指数期货对股票市场 短时期内有影响，从较长时间的角度看，指数期货对现货指数的波动性影响不大。见表一：亚洲 地区股价指数期货对现货市场波动影响统计表；从推出时机的把握方面进行分析研究，短期影响 与股价指数期货上市时机的选择有很大关系，不同的上市时间导致不同的现货影响，对研究的结 论有较大的影响。 本研究的技术线路从结构上来说是先一般后特殊，即从全球共性的结论到我国沪深3 0 0 股价 指数期货特有的结论；从研究的内容、性质上来说，股价指数期货的现货效应有正效应和负效应， 正效应又分别从作用和影响两方面进行分析。见下图i - 1 ：研究内容关系图。 1 5 研究特色 本研究是在我国第一个股价指数期货上市前的关于股价指数期货上市对现货市场的作用和 影响的预测性分析。希望通过分析研究其他国家和地区股价指数期货的现货效应，取得一般性的 结论，再结合国内的实际情况以及与其它国家、地区市场的不同特点进行总结归纳，得出我国推 出沪深3 0 0 股价指数期货可能对现货股票市场的作用和影响。 由于沪深3 0 0 股票价格指数期货是我国首例金融指数期货，本研究的资料和数据大部分都是 来源于一些典型的成熟股票价格指数期货市场，是一些一般性、共性的观点和结论，是参考已有 的分析研究归纳总结形成的。 4 中国农业大学硕十学位论文 第一章导论 由于相关理论的有限和实际操作经验较少，一些推断或结论也只能是阶段性或具有一定的局 限性，有待实践验证。 圈 图i o !研究内容关系图 5 中国农业大学硕l - 学位论文 第二章股价指数期货的产生、发展及其现货效麻的内涵界定 第二章股价指数期货的产生、发展 及其现货效应的内涵界定 2 1 股票价格指数期货的产生及发展 股指期货交易具有流动性大、交易成本低、市场效率高的特点，在短短的二十几年时间里， 就以其独特的魅力和成功的运作，迅速被许多国家和地区所接受和开发。 境外股价指数期货大多数在2 0 世纪8 0 年代和9 0 年代初期设立上市。继美国堪萨斯期货交 易所推出世界上第一个价值线综合股指期货，1 9 8 3 年，澳大利亚悉尼期货交易所开设了a s e 股 指期货交易，成为美国以外第一个推出股指期货的国家。到1 9 9 4 年2 月1 4 日，大阪证券交易所 开发的日经3 0 0 指数期货开始交易，日本股指期货走向成熟。1 9 9 6 年5 月3 日，韩国证券交易所 正式开展了k o s p i2 0 0 指数期货交易。 进入九十年代后，国际资本日益全球化，同时机构投资者逐渐成为金融市场上的主导力量， 从而对风险管理工具提出了更高的要求。发达证券市场和新兴证券市场竟相开设股指期货交易， 形成了世界性的股指期货交易热潮。根据国际清算银行( b i s ) 的统计，股指期货的交易量已经 从1 9 8 6 的0 2 8 4 亿张增长到2 0 0 4 年的8 0 4 亿张( 一张合约称为一手) ，增长了2 8 倍。特别是亚 洲地区的韩国f1 9 9 6 年5 月3 且推出其第一个股指期货合约( k o s p i2 0 0 ) 后发展非常迅速，到 1 9 9 8 年底，平均每天的交易量达到了6 1 2 7 9 张( 价值总额相当于1 3 9 万韩币) ，成为了当时世界 上仅次于芝加哥商品交易所s & p s 0 0 指数期货的第二大股指期货市场。剑2 0 0 1 年，韩国k o s p l2 0 0 股指期货一跃成为当年全球股指期货交易量第一的品种。股指期货交易的崛起成为证券市场发展 的重要标志。截至2 0 0 6 年底，有3 4 个国家和地区的3 9 家交易所共经营1 8 8 种股指期货合约。 股价指数期货作为股票市场投资者管理投资风险、调整资产配置的一种低成本工具，已经在 全球取得了蓬勃的发展。其发展过程大致可分为兰个阶段，即起步与初始发展阶段、相对减速阶 段与蓬勃发展阶段。 1 9 8 2 年一1 9 8 8 年( 第一阶段) ，是股指期货市场的起步与初始发展阶段。这一阶段。由于受 到芝加哥商业交易所( c m e ) 与芝加哥期货交易所( c b o t ) 外汇期货与利率期货成功上市运营 的影响，美国证券交易委员会( s e c ) 与商品期货交易委员会( c f t c ) 在股指期货监管上进行协 调并达成一致。于1 9 8 2 年2 月1 6 日批准了第一个股价指数期货产品( 价值线1 7 0 0 期货) ，并于 1 9 8 2 年2 月2 4 日在堪萨斯期货交易所( k c b t ) 上市。同年4 月，c m e 推出标准普尔5 0 0 指数 期货，5 月纽约期货交易所( n y f e ) 推出纽约证券交易所综合指数期货。1 9 8 3 年8 月，c m e 又 推出主要市场指数期货。美国股指期货市场的建立和成功运营，引起了其他国家和地区的竞相效 仿。1 9 8 3 年2 月，悉尼期货交易所s f e 上市了澳大利亚证券交易所普通股a s e 指数期货；1 9 8 4 年1 月，多伦多期货交易所t f e 开展了多伦多证券交易所3 0 0 种股票价格指数t s e 3 0 0 期货交易； 1 9 8 4 年5 月，伦敦国际金融期货交易所推出了富时1 0 0 指数期货；1 9 8 6 年5 月，香港期货交易 所推出恒生指数期货；1 9 8 6 年9 月，新加坡国际金融期货交易所推出了日经2 2 5 指数期货交易； 1 9 8 8 年9 月东京证券交易所和大阪证券交易所分别推出了东证股票指数t o p i x 指数期货和日经 2 2 5 股价指数期货。 6 中国农业大学硕卜学位论文第一二章股价指数期货的产生、发展及其现货敛麻的内涵界定 1 9 8 8 年一1 9 9 0 年( 第二阶段) ，是全球股指期货发展减速期。1 9 8 7 年l o 月1 9 日发生了全球 股灾。美国政府在分析股灾形成原因时认为，股指期货被误认为是导致本次股灾的罪魁祸首著 名的布雷迪报告认为投资者在股指期货市场上的组合避险与指数套利交易策略最终导致了市场 的崩溃。股指期货受到了冷落和不公正的待遇，全球股指期货市场发展趋缓 进入二十世纪九十年代( 第三阶段) ，全球股指期货市场进入蓬勃发展期。因为全球股票市 场在8 7 年股灾之后不到两年时间就开始恢复元气，并进入一个长达十年的牛市，国际投资日益 广泛。投、融资者以及作为中介机构的投资银行对于套期保值工具的需求猛增：同时，股价指数 期货在8 7 年股灾中的误解得到了澄清，这使得1 9 9 0 年到2 0 0 0 年期间全球股价指数期货品种数 量增长很快，全球股价指数期货市场进入了一个蓬勃的发展期。市场经济发达国家，以及新兴市 场国家均纷纷建立股价指数期货市场。1 9 9 0 年4 月，南非期货交易所推出了全市场指数期货；1 1 月，瑞士交易所推出瑞士市场指数期货；德国期货交易所推出d a x 指数期货；1 2 月智利交易所 推出i p s a 指数期货：1 9 9 2 年1 月，西班牙期货交易所推出i b e x 3 5 指数期货，3 月奥地利推出 a t x 指数期货：9 月，挪威推出o b x 指数期货：1 9 9 3 年，比利时推出b e l 2 0 指数期货。1 9 9 4 年1 1 月，意大利推出m i b 3 0 指数期货。1 9 9 5 年3 月，匈牙利推出了b s i 指数期货，1 0 月以色 列推出了m a o f 2 5 指数期，1 2 月，马来西弧推出了k l c l 指数期货。1 9 9 6 年6 月，葡萄牙推出p s l 2 0 指数期货。1 9 9 7 年3 月俄罗斯推出r t s 指数期货；1 9 9 8 年1 月波兰推出w i g 2 0 指数；8 月台湾 推出台湾加权指数期货。1 9 9 9 年8 月希腊推出f t s e a s e - 2 0 指数期货。2 0 0 0 年6 月印度推出s & p n i r y 5 0 及s e n s e x 指数期货。 进入二十一世纪的全球股指期货市场既保持了历史上强劲的成交量和增长势头，又有了如下 一些新的变化特点： l 、交易量增长迅猛 根据国际清算银行1 9 8 6 至2 0 0 4 年全球股指期货的成交量统计数据，新世纪前四年的股指期 货增长非常快，年均增长率为3 8 7 。远远超过2 0 世纪9 0 年代和8 0 年代的水平。也远远地超过 了同期利率期货与外汇期货的增长率。 2 、北美市场独占鳌头 北美是全球股指期货的发源地，在进入九十年代以前，北美的股指期货成交量一直处于全球 领先地位。在这段时间内，亚太地区股指期货的成交量一直紧随北美之后，进入九十年代之后， 终于超过了北美。此后，欧洲市场逐渐兴起，并在较长一段时间内( 1 9 9 3 年- - 2 0 0 1 年) 独占熬 头。2 0 0 0 年之后，j e 美股指期货市场由于产品的创新，尤其是各类迷你型产品的推出，如c m e 的电子迷你型s & p s 0 0 期货合约、电子迷你n a s d a q l 0 0 指数期货合约、c b o t 的迷你型道琼斯指 数期货合约等，使得北美市场重现生机与活力。2 0 0 0 - 2 0 0 4 年，北美市场以年均5 1 的增长速度 重新夺得了龙头老大的地位。 3 、新产品受到推崇 2 0 0 4 年全球股指期货交易量排名前1 0 名的合约是，em i n is & p 5 0 0 。d je u r os t o x x 5 0 em i n i n a s d a q l 0 0 ，k o s p i 2 0 0 ，d a x ，s e n s e x , c a c 4 0 ，s & p c n x n i f l y , f t s e l 0 0 ，m i n i s i z e d d o w ，大多是在2 0 世纪9 0 年代中后期推出。这些新品种由于合约面值比较小，符合了中小投资者的需求，并且大 多采用电子化交易，因而成交量飞速增长。以s & p 5 0 0 迷你型股指期货为例，该产品由c m e 于 1 9 9 7 年9 月9 日推出。2 0 0 1 年该产品的成交量已是s & p 5 0 0 的1 7 5 倍。短短的5 年之间成交量 7 中国农业大学硕 学位论文 第一章股价指数期货的产生、发展发其现货效应的内涵界定 就超过了s & p 5 0 0 指数期货2 0 年的努力。2 0 0 4 年两者的差距更加扩大，前者是后者的8 倍。而 在股指期货历史上声名远扬的一些老合约却不再风光。2 0 0 3 年，em i n is & p 5 0 0 的成交量比2 0 0 2 年增长3 9 0 , 6 ，而s & p 5 0 0 指数期货成交量却比2 0 0 2 年减少了1 5 。 2 0 0 4 年，em i n is & p 5 0 0 的成交量在2 0 0 3 年大幅增长的基础上仍有4 的上升，但s & p 5 0 0 指数期货却义减少了2 0 * , 6 ，已经被c b o t 的迷你型道琼斯指数期货合约赶超并淡出了全球前l o 名的地位 4 、亚洲新兴市场快速赶上 1 9 8 6 月3 月1 2 日，新加坡国际金融期货交易所( s i m e x ) 推出的日本n i k k e j 2 2 5 指数期货 开创了亚洲股指期货交易的先河。1 9 8 6 年6 月5 日，香港期货交易所( m e ) 推出了恒生指数 期货。1 9 8 7 年9 月6 日，日本大阪证券交易所( o s e ) 推出了o s e 5 0 指数。日本1 9 8 8 月3 月1 2 日( 即s i m e x 推出的n i k k e i 2 2 5 指数期货的二周年纪念日) ，再次由大阪证券交易所推出了 n i k k e i 2 2 5 指数期货，以夺回n i k k e i 2 2 5 指数期货的主动权。同日，东京证券交易所( t s e ) 推出 t o p i x 指数期货。这些指数期货的推出促成了亚洲在全球股指期货市场占据三分之一份额的地位 1 9 9 0 年以后，亚洲股指期货市场最大的变化就是新兴市场的崛起。韩国、台湾股指期货市场 最具代表性。1 9 9 6 年5 月3 日，韩国证券交易所( k s e ) 推出了k o s p l 2 0 0 指数期货。该产品深 受市场欢迎，至2 0 0 3 年，成交量年均增长率为1 3 6 6 。2 0 0 0 年的成交量就已逼近s & p 5 0 0 指数 期货，2 0 0 1 年的成交量则超过了s & p s 0 0 ，2 0 0 3 年、2 0 0 4 的成交量在所有股指期货合约中均排 名第四位，在全球所有交易所交易的衍生品中列第1 6 位。正如美国市场e - m i n i s & p s 0 0 指数期货 取代s & p 5 0 0 指数期货的霸主地位一样。在亚洲市场，k o s p l 2 0 0 指数期货取代了n i k k e i 2 2 5 指数 期货的地位。 1 9 9 7 年美国芝加哥商业交易所( c m e ) 推出台股指数期货以及新加坡交易所衍生品交易有 限公司( s g x - d t ) 推出摩根台指期货之后，加速了我国台湾地区股指期货市场的成长进程。1 9 9 7 年3 月4 日台湾有了自己的期货交易法。同年9 月9 日取得公司执照，1 9 9 8 年4 月1 9 日，期 交所举行开幕典礼，5 月2 8 日期货交易税条例通过立法程序，7 月2 1 日期交所正式开业， 推出了第一个合约，即台湾证交所股价指数期货合约。从此开始，台湾金融期货市场进入了快速 发展的通道。1 9 9 9 年7 月2 1 日推出了电子类股指价指数期货与金融保险类股价指数期货。2 0 0 1 年4 月9 日推出了小型台股指数期货。2 0 0 1 年1 2 月2 4 日推出了台股指数选择权。2 0 0 3 年1 月 2 0 日推出股票选择权。2 0 0 3 年6 月3 0 日推出台湾5 0 指数期货。 目前在台湾期货交易所上市交易的品种共有9 个。分别是台湾证交所股价指数期货、电子类 股价指数期货、金融保险类股价指数期货、小型台股指数期货、台股指数期权、股票期权、台湾 5 0 指数期货、十年期公债期货、三十天期利率期货。整个市场的成交量从1 9 9 9 年的1 ，0 7 7 ，6 7 2 张增长到2 0 0 4 年的5 9 。1 4 6 ，3 7 6 张，增长近6 0 倍。 除了韩国、台湾股指期货市场成交量的迅猛增长之外，亚洲股指期货市场的另一特点是依然 保持旺盛的产品创新能力。2 0 0 0 年6 月1 2 日，印度国民证券交易所推出了s & p c n x n i f r y 股指 期货。2 0 0 0 年9 月2 5 日，新加坡交易所衍生品交易有限公司( s g x d t ) 推出s g xs & p c n x n i f i y 印度股价指数期货合约。2 0 0 0 年l o 月9 日，香港期货交易所推出恒指迷你型指数期货。2 0 0 1 年5 月7 日，又推出了m s c i 自由指数期货。2 0 0 2 年5 月6 日推出了道琼斯平均工业指数期货。 2 0 0 3 年1 2 月8 日推出h 股指数期货。日本大阪证券交易所于2 0 0 2 年7 月5 日推出道琼斯平均 8 中国农业人学硕1 ：学位论文第二章股价指数期货的产生，发展及其现货教戍的内涵界定 工业指数期货、m s c ! 日本指数期货、f t s e 日本指数期货。台湾期货交易所在原来台证综合指数 期货的基础上，于2 0 0 3 年6 月3 0 日推出了台证5 0 指数期货 从以上股价指数期货的整个发展史看出，股价指数期货在区域分布和品种创新两方面发展得 相当快。 2 2 股票价格指数期货的现货效应内涵及界定 股票指数即股票价格指数。是由证券交易所或金融服务机构编制的表明股票行市变动的一种 供参考的数字指标，是用以表示多种股票平均价格水平及衡量股市行情的指标。在股票市场上， 成百上千种股票同时进行交易，各种股票价格各异、价格种类多种多样，由于股票价格起伏无常， 投资者必然面临市场价格风险。对于具体某一种股票的价格变化，投资者容易了解，而对于多种 股票的价格变化，要逐一了解，既不容易，也不胜其烦。因此，需要有一个总的尺度标准，来衡 量股市价格的涨落，观察股票市场的变化。为了适应