（企业管理专业论文）我国房地产类上市公司并购绩效研究.pdf

i np a r t i a lf u l f i l l m e n to ft h er e q u i r e m e n tf o r t h ed e g r e eo f m a s t e ro fm a n a 霉t e m e n t 一 t h e s i ss u p e r v i s o r ：p r o f e s s o rf e n gj u n h u a i 一 m a y , 2 0 1 0 i i 并购绩效研究 企业扩大规模、增强实力、提高 效率、提高国际竞争力的重要手段。我国企业并购起步于2 0 世纪8 0 年代中 后期，从1 9 9 7 年开始，企业并购开始走向成熟，各行各业并购案例迭增， 这其中房地产业是近年来我国并购领域最为活跃的行业之一。 但是由于并购的复杂性和多样性，并不是所有公司并购都能够成功，尤 其在我国当前经济转轨期，上市公司并购会受到各种因素和现实条件的制 约。与此同时，对企业并购绩效的研究一直受到国内外学者的关注，但一直 没有统一的结论。因此在房地产并购活跃的当下，研究我国房地产类上市公 司的并购绩效，分析影响其并购绩效的因素，并给出优化对策，具有重要的 现实意义和理论价值。 本文首先对房地产上市公司的并购现状，特点和动因做了分析，得出房 地产上市公司已经全面进入并购整合阶段；并购多是出于对土地资源，资金 的获取；并购类型以横向并购为主的结论。其次运用并购绩效研究方法中的 财务分析法，选取尽可能考虑利益相关者的1 4 个财务指标，利用因子分析 法，构造了评价上市公司并购绩效的综合函数，对2 0 0 7 年发生并购的房地 产类上市公司进行实证研究。从实证分析的结果来看，本文可以得出：并购 活动并没有提高房地产类上市公司的经营业绩；在不同的并购类型中，横向 并购较之于纵向并购和混合并购绩效改善的比较明显；非关联并购的综合得 分高于关联并购。 在实证分析的基础上，对样本公司的并购活动分析后，本文认为我国房 地产类上市公司并购绩效不理想的原因是多方面的：从外部环境来看，房地 产并购市场不健全，缺乏行业内相应的法律法规，内部人控制现象严重，以 及政府股东身份的行政干预都是导致并购绩效不理想的原因。其次，房地产 并购目标公司的定价困难，并购时缺乏战略导向，并购融资渠道较为单一， 并购后缺乏有效整合等内部因素也是导致其并购绩效不理想的重要原因。最 后，针对房地产上市公司并购中出现的问题，结合当前的经济政策本文分别 从政府角度，房地产行业角度，上市公司自身角度提出相应的对策：政府方 面应该规范其在并购中的职能，大力推进股权改革；房地产行业内应该完善 相应的并购立法和法规，建设成熟的房地产并购中介机构；房地产上市公司 在实施并购时要基于战略考虑合理选择目标公司，重视并购的整合工作，应 该积极拓展同行业的横向并购从而提高并购绩效。 关键词：并购，绩效，房地产，上市公司 i i a b s t r a c t s m & ai sah i s t o r i c a lt r e n d m & ah a sb e c o m ea ni m p o r t a n tm e a n st o e n h a n c et h e i rc a p a b i l i t i e sa n dt h ei n t e r n a t i o n a lc o m p e t i t i v e n e s s ，t oi n c r e a s et h e s c a l ea n dt h e i re f f i c i e n c y m e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n si nc h i n as t a r t e df r o m19 8 0 s ， a n di tb e g a nt om o v et o w a r dm a t u r i t yi n19 9 7 t h e nm & ac a s e sw e r ei n c r e a s i n g t h er e a le s t a t ei n d u s t r yi so n eo ft h em o s ta c t i v em & ai n d u s t r i e si nc h i n a b e c a u s eo ft h ec o m p l e x i t ya n dt h ed i v e r s i t yo ft h ec o m b i n a t i o n s m & aa r e n o ta l ls u c c e s s f u l e s p e c i a l l y , m & ai sc o n f m e db yv a r i o u sf a c t o r sd u r i n gt h e p r o c e s so ft h ec h i n e s ee c o n o m ys y s t e mr e f o r i l l a tt h es a m et i m e ，t h es t u d yo l l t h em & ap e r f o r m a n c ei sf o c u s e db yt h es c h o l a r si nc h i n e s ea n di no t h e r c o u n t r i e s b u tt h e r ea r en ou n i f o r mc o n c l u s i o n s t h e r e f o r e ，w h e nt h er e a le s t a t e m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sa r ea c t i v e ，a n a l y z i n gc h i n a sr e a le s t a t em e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n sp e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e s ，s t u d y i n go ft h ef a c t o r sa f f e c t i n g t h ep e r f o r m a n c eo fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，a n dg i v i n go p t i m a ls t r a t e g i e sh a s i m p o r t a n tp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c ea n dt h e o r e t i c a lv a l u e i nt h i sp a p e r , t h o u g ha n a l y z i n gt h es t a t u s ，c h a r a c t e r i s t i c sa n dm o t i v a t i o no f t h er e a le s t a t em & ao fl i s t e dc o m p a n i e s w ec a nc o n c l u d et h a tt h er e a le s t a t e l i s t e dc o m p a n i e sh a v eb e e nf u l l yd r a w ni n t ot h em e r g e ri n t e g r a t i o np h a s e ；t h e m & ao ft h er e a le s t a t el i s t e dc o m p a n i e sa r em o s t l ya i m e da tt h el a n dr e s o u r c e s a n dt h ec a p i t a la c q u i s i t i o n ；t h e r ea r em a n yh o r i z o n t a lm & ai na l lc a s e s s e c o n d l y ，w ec h o o s et h em e t h o d so ff m a n c i a la n a l y s i so ft h em & ap e r f o r m a n c e s t u d y s e l e c t 14f i n a n c i a li n d i c a t o r sc o n s i d e r i n gt h es t a k e h o l d e r sa sf a ra s p o s s i b l e u s et h ef a c t o ra n a l y s i sm e t h o dt oc o n s t r u c tt h ee v a l u a t i o no ft h em & a p e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e s ，a n dm a k ea ne m p i r i c a ls t u d yo f t h er e a le s t a t e m & ao fl i s t e dc o m p a n i e si n2 0 0 7 t h em a i nc o n c l u s i o n sa r e t h em & aa c t i v i t yd i dn o ti n c r e a s et h e p e r f o r m a n c eo ft h er e a l e s t a t eo fl i s t e dc o m p a n i e s ；i nt h ed i f f e r e n tt y p e so f i m e 玛e r sa n da c q u i s i t i o n s ，h o r i z o n t a lm & a i sb e t t e rt h a nv e r t i c a la n dm i x e d m & a ；n o a s s o c i a t e dm & a s c o r e sa r eh i g h e rt h a na s s o c i a t e dm & a o nt h i sb a s i s ，w ec a nc o n c l u d et h a tt h er e a s o n sf o rt h eu n s a t i s f a c t o r y p e r f o r m a n c eo fm & a o ft h er e a le s t a t eo fl i s t e dc o m p a n i e sa r ew h i c ht h e r ei sn o t p e r f e c tm & ae n v i r o n m e n t ；t h ea b s e n c eo fa p p r o p r i a t el a w sa n dr e g u l a t i o n s ，t h e p h e n o m e n o no fi n s i d e rc o n t r o ls e r i o u s ；t h et e n d e n c y o ft h e g o v e r n m e n t s a d m i n i s t r a t i v ei n t e r f e r e n c ea n do t h e rf a c t o r s a n di ti sd i f f i c u l tt op r i c et h et a r g e t c o m p a n yw i t h i nt h er e a le s t a t e ；l a c k i n go ft h es t r a t e g i cd i r e c t i o n ；a c q u i s i t i o n f i n a n c i n gc h a n n e l sf o ras i n g l e ；p o o rp o s t - m e r g e ri n t e g r a t i o na n do t h e rf a c t o r s f i n a l l y , f a c i n gt h ep r o b l e m si nt h em & a o ft h er e a le s t a t eo fl i s t e dc o m p a n i e s ， c o m b i n e dw i t ht h ec u r r e n te c o n o m i cp o l i c y , w ec o n c l u d es o m eo p t i m a ls t r a t e g i e s f r o mt h ev i e wo fg o v e r n m e n t ，t h er e a le s t a t ei n d u s t r i e sa n dt h el i s t e d c o m p a n i e s ：g o v e r n m e n ts h o u l dr e g u l a t et h ef u n c t i o n so fi t sm & a ，a n d v i g o r o u s l yp r o m o t et h er e f o r mo fs h a r e h o l d i n g ；t h er e a le s t a t ei n d u s t r ys h o u l d i m p r o v e t h em & al e g i s l a t i o na n d r e g u l a t i o n s ，b u i l d t h em a t u r em & a i n t e r m e d i a r i e s ，r o o ma t t e n t i o nt ot h em & ai n t e g r a t i o n ；e x p a n da c t i v e l yt h e s a m ei n d u s t r ym e t e r sa n da c q u i s i t i o n so fh o r i z o n t a lm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n st o i m p r o v et h em & ap e r f o r m a n c e k e y w o r d s ：m & a ，t h ep e r f o r m a n c e ，t h er e a le s t a t e ，l i s t e dc o m p a n i e s i v 1 2 选题的意义2 1 3 研究思路和方法2 1 4 本文的创新点一3 2 企业并购绩效研究文献综述4 2 1 企业并购理论回顾4 2 1 1 企业并购的涵义4 2 1 2 企业并购的类型4 2 1 3 企业并购的动因6 2 2 上市公司并购绩效理论研究7 2 2 1 并购绩效的含义7 2 2 2 上市公司并购绩效研究方法评价7 2 2 3 并购绩效文献综述及评价9 3 我国房地产上市公司发展现状分析1 2 3 1 房地产行业概述1 2 3 1 1 房地产行业的界定1 2 3 1 2 房地产行业的特征1 2 3 1 3 房地产行业发展现状13 3 2 房地产上市公司发展现状分析1 4 3 2 1 房地产上市公司现状。：1 4 3 2 2 房地产上市公司并购现状1 5 3 2 3 房地产上市公司并购特点1 7 4 房地产上市公司并购绩效实证分析2 0 4 1 样本公司的选择。2 0 4 1 1 样本公司选择标准2 0 4 1 2 样本数据来源2 0 4 2 基于利益相关者的财务分析方法2 1 4 2 1 运用财务指标法的原因分析2 1 4 2 2 财务指标的选择2 2 4 3 房地产类上市公司并购绩效实证分析过程2 4 4 3 1 分析模型的构建2 4 4 3 2 因子分析法实证过程2 5 4 4 并购绩效实证结果分析3 4 4 4 1 绩效得分比较分析3 4 4 4 2 不同并购类型比较分析3 4 4 4 3 关联，非关联并购比较分析3 5 5 实证结果原因分析3 7 v j l 1 一i 一 5 1 外部因素3 7 5 1 1 房地产并购市场不健全3 7 5 1 2 缺乏房地产并购相应的法律法规3 7 5 1 3 一股独大的内部人控制现象3 8 5 1 4 政府股东身份的行政干预3 9 5 2 内部因素3 9 5 2 1 房地产目标公司定价困难3 9 5 2 2 并购缺乏战略导向4 0 5 2 3 房地产并购融资渠道单一4 0 5 2 4 并购后整合情况不佳4 1 6 我国房地产上市公司并购绩效优化对策4 2 6 1 政府角度的优化对策4 2 6 1 1 规范政府在并购中的职能4 2 6 1 2 大力推进股权分置改革4 3 6 2 行业角度的优化对策4 4 6 2 1 完善房地产并购立法4 4 6 2 2 建设成熟的房地产并购中介机构4 5 6 3 房地产上市公司自身的优化对策4 5 6 3 1 合理选择并购目标公司4 5 6 3 2 提高并购整合力度4 6 6 3 3 积极拓展横向并购4 7 至l 谢。4 9 参考文献5 0 附录a ：样本公司列表5 2 附录b ：样本公司2 0 0 6 2 0 0 8 年并购绩效综合得分5 3 攻读学位期间发表的学术论文目录5 4 原创性声明及关于学位论文使用授权的声明5 5 v i 我国房地产类上市公司并购绩效研究 1 引言 1 1 研究的背景和目的 并购作为企业外部成长的战略手段，是任何一个追求愿景的企业必须走的一步棋。 并购可以使企业的资源得到有效的整合；使产业结构得以转型；是企业进入新行业新市 场的有效手段。政府通过并购可以进一步深化国有企业改革，转换产业结构，发展国民 经济，而投资银行等中介机构则可以通过为企业的并购提供融资服务来获得商业盈利的 机会。 并购在世界上已有1 0 0 多年的历史，期间经历了五个发展阶段，人们称之为“五次 并购浪潮。自1 9 世纪末在美国发生第一次企业并购浪潮以来，己先后经历了五次大的 并购浪潮。每一次并购浪潮都将企业并购推向新的高峰。著名经济学家，诺贝尔奖获得 者施蒂格勒就曾说到：“这1 0 0 年来，世界上前5 0 0 强的企业，无一不是通过资产兼并而 扩展起来的，无一是仅仅靠内部积累发展起来的。”我国的企业并购起步于2 0 世纪8 0 年代中后期，从1 9 9 7 年到2 0 0 1 年这五年间，中国企业并购的案例以每年1 6 的速度在 增长，并购交易额每年的增长速度达3 8 ，并于2 0 0 0 年达到5 0 0 亿美元之多。随着我 国加入w t o ，政府制定一系列关于并购的法规，从2 0 0 2 年开始我国企业并购呈现直线 增长趋势。根据汤姆森金融公司于2 0 0 8 年4 月公布的第一季度的并购统计结果显示，我 国在2 0 0 8 年第一季度的并购金额已经达到创纪录的4 3 1 亿美元。2 0 0 4 2 0 0 8 年，上市公 司并购案例以及并购金额呈爆炸式增长。五年来，共有1 2 9 4 起并购案例成功实施，并购 金额达到2 0 0 3 4 亿元，其中，房地产上市公司以1 9 6 起的并购案例居于各行业之首。 作为国家支柱产业的房地产业是近年来我国并购领域最为活跃的行业之一。全球四 大会计师事务所之一普华永道在京公布的中国企业并购回顾与前瞻显示，2 0 0 7 年全 年中国市场并购交易火爆。在所有行业中，房地产行业成为并购焦点，并购交易数和交 易金额两者增幅均列各行业第一，2 0 0 7 年前1 1 个月，中国房地产业共有1 7 1 起并购案 例，在1 2 个主要行业中排名第二。进入2 0 0 8 年后，我国经济在持续八年保持快速平稳 增长势头后迎来了本论经济周期扭头向下的转折点。作为与经济周期密切相关的行业， 房地产业的交易量和交易额正在逐月呈下降趋势。但房地产业并购却依然活跃。有数据 显示，2 0 0 8 年以来房地产业并购金额已经达到1 0 3 亿美元，较去年全年的4 9 亿美元翻 了一番。从上海联合产权交易所2 0 0 8 年9 月1 5 日至9 月2 1 日各行业成交情况来看，在 并购交易最活跃的行业排名中，房地产业位居第二。 在房地产业并购活跃的背后，我们不禁要思考，房地产业掀起并购热潮的原因；房 地产上市公司并购不同于其他行业并购活动的特点；房地产上市公司的并购是否能像一 陕西科技大学硕士学位论文 些理论所说的那样，能够给企业带来管理协同效应，经营协同效应，财务协同效应从而 使企业的业绩得以提高。因此，本文通过对房地产上市公司并购的现实分析，研究其并 购的动因，特点和绩效。 1 2 选题的意义 本文的研究意义可从理论和实际两方面出发。 理论意义在于，长期以来，西方学者关于企业并购理论的研究中心在于两点：一是 企业并购的动因问题，二就是企业并购的绩效问题。就并购动因而言，大多数学者认为 企业出于经营协同效应，财务协同效应，企业发展动机，市场份额扩大，企业的战略动 机等原因会进行并购活动。关于企业并购的绩效问题，西方学者多采用对不同行业做统 一的研究，从研究结果来看，结论不尽相同，有些结论认为并购提高了企业的竞争力， 促进了企业进行资源整合。也有结论认为企业并购造成企业经营绩效的降低，并不能够 创造价值，并购活动是负绩效。在我国，从1 9 9 3 年宝安收购延中这一中国第一起并购案 例开始，我国公司并购也才有短短十多年的历史。我国公司并购的理论研究还十分有限。 事实上我国这一社会主义市场经济与西方的资本主义市场经济的区别，以及我国证券市 场的特殊性决定了我国上市公司并购以及并购绩效的研究与西方学者的研究在观点和方 法上都是有区别的。因此本课题的理论意义就在于从中国经济社会的实际出发，针对房 地产行业的并购进行研究。 就实际意义来看，房地产上市公司近些年来并购的热潮迭起，促使我们必须做出研 究以指导该行业的并购活动，本文通过对我国房地产上市公司并购绩效的分析结果向人 们展示了房地产企业并购实施的现状，并购动因，并购绩效，并购特点等，一方面对于 人们进一步认识和了解这一行业的并购以及思考其未来的发展趋势和方向有一定的参考 和指导意义。另一方面使房地产行业的理论研究更加深入，为我国房地产业的发展提供 理论依据以促进该产业健康良性发展。 1 3 研究思路和方法 目前对于并购绩效的研究很多，对于房地产并购绩效的研究也有一些，但几乎都是 将房地产行业和其他各行业的并购绩效做统一的分析，这样得出的结论难免过于笼统， 不具备代表性，而且其结论的客观性和科学性都值得质疑。本文在房地产上市公司并购 热潮迭起的前提下，在并购相关理论的指导下，在我国房地产上市公司财务报表数据的 支撑下，分析研究我国房地产类上市公司的并购绩效。运用财务指标研究法，基于沪深 两市房地产上市公司的财务报表数据，利用因子分析法，构造尽可能考虑利益相关者的 综合评价绩效模型，从财务基础上研究分析房地产上市公司并购绩效的优劣状况，最后 给出房地产上市公司实施并购的建议。 2 我国房地产类上市公司并购绩效研究 本文采用实证和规范相结合的研究方法。一方面运用并购理论对我国房地产上市公 司的并购活动进行基于理论的分析和研究；对房地产上市公司的现状，特征，发展情况 做了评析；另一方面运用统计学软件对房地产上市公司的财务数据进行分析从而得出并 购绩效变化的结论。 1 4 本文的创新点 本文的创新点主要有两个。 第一：本文针对房地产上市公司并购如火如荼的现象，分析研究该行业上市公司并 购的现状，特点以及并购的绩效问题，并针对其在实施并购过程中的问题提出可行的建 议。 第二：本文在对上市公司财务数据进行分析时，引入了尽可能顾及企业各利益相关 者的分析模型。目的是使对公司绩效的评价不仅仅局限于考虑传统的股东利益最大化， 而是要考虑到其他利益相关者。 陕西科技大学硕士学位论文 2 企业并购绩效研究文献综述 2 1i k _ q t 并购理论回顾 2 1 1 企业并购的涵义 并购一般是指兼并( m e r g e r ) 和收购( a c q u i s i t i o n ) 的合称。在西方学者的理论研 究和现有的理论研究中，一般不将两者加以区分，简称为m & a 。企业并购是商品经济 发展的产物，是两个或两个以上的企业结合在一起，企业资源支配权随之发生转移的经 济行为，是企业发展过程中市场竞争的必然结果【】。 兼并其实质是“合二为一 的过程，可以表现为不同的企业在签订一定的契约后成 立一家新的企业，这样单个企业之前的法人资格随即消失；也表现为一个企业通过产权 交易获得其他企业的产权从而具有控制权和支配权的经济行为。 收购，是指对企业的资产和股份的购买行为。对于目标公司的资产和股份，可以是 购买一部分，从而成为其股东甚至控股股东；也可以是购买其全部资产或者股份，将其 吞并 2 1 。 概而言之，兼并和收购在经济学上的含义可以解释为一家企业以一定的代价和成本， 如现金，股权等，来取得另外一家或几家独立企业的经营控制权和全部或者部分资产所 有权的行为。两者都是以企业产权为交易对象，以扩大企业市场占有率，扩大经营规模 以获得规模经营，多元化经营等为目标。 2 1 2 企业并购的类型 按照并购企业和目标企业所从事业务的相关程度可以分为横向并购，纵向并购和混 合并购。 a 横向并购 一 横向并购是指生产同类产品的企业间并购，所以是竞争对手之间的并购。通过并购 使竞争对手成为同盟者，从而改变行业内的竞争格局，降低竞争激烈程度【3 1 。和纵向并 购，混合并购相比，横向并购可以增强企业竞争力，转移过剩生产力，形成规模效应， 同时由于是同类业务，因此在整合方面也比较容易。横向并购是成功率最高的一种并购 方式。 b 纵向并购 纵向并购是企业对所处产业链上的不同行业企业的并购，这些企业的生产过程和经 营环节联系密切，甚至相互衔接，所以是具有纵向协作关系的企业间并购 4 1 。企业通过 纵向并购，实现生产或服务的前后向一体化，有利于大规模的协作化生产，提高了同供 应商和客户的讨价还价能力，节约了仓储和能源费用，降低了经营成本。这种并购通常 是大企业为了控制原料生产，销售的各个环节而建立的控制体系的基本手段。 4 我国房地产类上市公司并购绩效研究 c 混合并购 混和并购是指并购公司对既不是同行业也不是生产或服务相互衔接企业的并购。通 常发生在某一行业的企业试图进入利润率较高的另一行业时，一般与企业的多元化经营 战略相联系 5 1 。应该注意的是，多元化是一把双刃剑，企业进入新的领域需要缜密的策 划和持续的整合，否则多元化就会把并购公司拖入泥潭。 根据并购交易方式的不同可以划分为股权并购，购买式并购，承债并购。 a 股权并购 股权并购，是以股票作为支付方式的并购形式。常见的股权并购中，一种是并购企 业向目标公司发行自身的股票以换取目标公司的部分股票。另一种是通过向目标公司发 行股票来获得目标公司的相应资产【6 j 。 b 购买式并购 购买式并购，以支付现金等方式购买目标公司的资产，或者通过证券市场获得目标 公司的股票，从而获得目标公司的控制权。 c 承债并购 承债并购，是以承担债务为条件获得目标公司控制权的并购方式 7 1 。这种并购方式 在国有企业“拉郎配”中比较多，目标公司多是些资不抵债的企业。 按照并购双方是否是关联方可分为关联并购和非关联并购。 a 非关联并购 非关联并购指并购双方不具备关联关系，不是关联方。 b 关联并购 关联并购指企业与其关联方之间发生的资产股权转让行为。包括不转移控制权的部 分资产股权交易，也包括转移了控制权的大规模资产股权交易。所谓关联方指一方控制、 共同控制另一方或对另一方实施重大影响，以及两方或两方以上同受一方控制、共同控 制或重大影响的t 引。如该公司的母公司，该公司的子公司，或者与该企业受同以母公司 控制的其他企业。 根据是否要在证券市场上进行分为协议并购和要约并购。 a 协议并购 协议并购就是直接和目标企业协商，而不经过证券市场，达成相关的谈判协议，这 种并购一般是基于双方的理解，在沟通的基础上，签订一个双方都比较满意的协议，从 而实现并购，也称作善意并购。 b 要约收购 要约收购，又称作敌意收购。即并购公司根据需要，选定目标公司后，当其持有目 标公司的股份达到一定比例时，可依法向目标公司所有股东发出收购要约1 9 1 。然后以符 5 陕西科技大学硕士学位论文 合法律规定的方式进行并购。要约并购的风险一般比较大。目前在我国的并购市场，目 前还主要以协议并购为主，要约并购较少。 2 1 3 企业并购的动因 对并购动因的研究是研究并购绩效的必经之路。因为企业并购的驱动力影响着并购 最终的绩效水平。也就是说对企业并购绩效的评价也要看企业并购的目的是否得到了满 足。目前对企业并购动因的理论集中度非常高，集中于以下几个理论。 a 协同效应动机理论 协同效应是指一个公司通过收购另一家公司，公司整体业绩要好过于两个公司原来 业绩的综合。这种协同效应可以反映到公司经营，财务和管理方面。 经营协同效应指并购给企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产 生的效益。规模经济是这种效应最为直接的反应。由于规模效应必须在经营规模到达一 定程度时才能产生，因此，通过进行横向并购这种较为便捷的扩大企业生产规模实施之 后，资源互补，生产成本降低，生产效率提高便成为可能【1 0 l 。此外通过纵向并购降低交 易费用，减少其不确定也能起到降低成本，提高效率的作用。 财务协同效应旨在增强资本的增值率。如实施并购后，收购公司将其低资本成本的 内部资金投资于被收购公司的高效益项目上，这样收购公司通过并购就得以使企业的资 金使用效益大为提耐1 1 】。 管理协同效应认为，企业中那些可以转移的剩余管理能力，在企业并购后可以得到 充分的利用，从而产生的可以产生效益【1 2 1 。管理能力可分为一般管理能力，行业专属管 理能力，企业专属非管理人员的能力。其中，一般管理能力可以转移到大多数行业或者 企业中，行业专属能力只能转移到本行业的企业中，而企业专属非管理人员能力的可转 移性最小。 b 委托代理问题解决动机 代理问题的产生是由于公司管理层与公司股东两者的利益不一致而产生的。管理层 和企业所有者相分离，或者企业管理人员不是唯一所有者的企业，都会出现管理人员躲 避责任。因为躲避责任的代价并不完全由躲避责任者来承担。这一动机理论认为并购可 以降低代理成本【1 3 1 。因为首先，关心自身权利，收入，社会声望和职位的稳定性的管理 者一般都倾向于扩大企业规模。因此管理者都有扩大规模的动机，因为销售额的增长同 公司董事工资的增长呈正比例关系，公司规模是影响经理收入的主要因素。假定公司效 率与公司股票市场之间的高度是正相关的。管理不好的企业的股票价格会相对低于它所 在行业的股票价格的平均水平。这时外在竞争者会认为在较低的股价下将其接管，在自 己较高的管理水平下，其效益会有所好转，进而股价自然会上升。个人收入进而增加， 所以管理者为了能够不被竞争者所替代，就必须有足够的动力提高公司经营业绩，提高 6 我国房地产类上市公司并购绩效研究 自身管理能力。所以股票市场和并购市场比较有效的解决了委托代理问题。也是实施并 购的原因之一。 c 降低交易费用动机理论 根据科斯的观点，企业的整个生存过程，都围绕着一件事情，那就是谈判，同供应 商就生产资料价格进行谈判，同政府就税收进行谈判，同合作者就合同内容，执行交易 进行谈判，还要监督对方是否有违约行为，这些过程都需要支付费用。当这个费用过高 时，就不能仅仅依靠市场来进行资源配置，调节经济活动。将那些可内部化的交易内部 化，就能够降低资源配置和组织经济活动的成本【1 4 l 。比如需要某种中间产品投入的企业 将生产中间产品的企业进行并购，将本来作为交易对象的企业纳入企业内部，像产业链 上游的供应商，或者是产业链下游的生产商，以降低购买中间产品的成本，但是，组织 逐步扩大的过程中必然会导致一定的行政组织费用的增加，所以将处于生产链上的企业 进行纵向并购，同时当规模扩大进而增加的组织费用低于由于交易内部化而节约的交易 费用时，并购就成功的降低了交易费用。 以上几种理论是中西方学者研究过程中普遍认可的几种并购动机理论。除此而外还 有多元化经营理论，企业生命周期理论等。事实上，企业并购往往不仅是出于一种目的 。 而进行的，而是多种因素的综合形成的。 2 2 上市公司并购绩效理论研究 2 2 1 并购绩效的含义 绩效是指关于人们从事某一活动所取得的成果的评价。并购绩效是指企业实施并购 活动后，对企业产生的实际经济效果的结论，即对于企业并购成功与否这一问题的回答 1 5 l 。我们研究上市公司的并购绩效，就是要了解并购活动是否给上市公司带来了预期的 效益增长，并购是否给上市公司的经营发展带来好处，上市公司的业绩是否有所提高。 2 2 2 上市公司并购绩效研究方法评价 由于上市公司的财务数据比较容易获取，所以目前国内外关于上市公司并购绩效的研 究方法已经比较成熟，主要的方法有：基于股票价值的事件研究方法，基于财务数据的 财务指标研究方法和e v a 研究法【1 6 1 。 a 事件研究法 在并购绩效理论研究的早期，事件研究法运用的比较多，它是以并购公告发布日作 为中心，选择之前一段时间和之后一段时间，整个时间长度称作“事件期”，通过分析“事 件期”内公司股票价格的变动，来判定超额收益率的变化，如果超额收益率为正，则认 为并购为公司带来了正绩效，如果超额收益率为负，则并购并未给公司带来好处。超额 收益率是指股票的实际价值和预期价值之差【1 7 】。 事件研究法虽然有着直接度量价值增值的优点，但其缺点也是显著的。首先，随着 7 陕西科技大学硕士学位论文 事件期选择长短的不同，超额收益的正负值是不同的。从现有的研究分析看来，在较短 时事件期里，并购双方股东超额收益为正，而随着事件期的拉长，超额收益逐渐变为负 值。其次，运用股价来评价，事实上很难有效分离不相关事件的干扰。很难仅凭借股价 涨跌就说明是完全有并购事件引起的。第三，也是最为重要的一点是我国的证券市场还 并不成熟。我国股市发育时间不长，信息的完整性，分布的均匀性和时效性与发达国家 还存在着较大差距，股价非常容易受到人为因素操纵，股价的变动不能正确衡量企业财 富的变化，又谈何用并购前后股价的变化来衡量并购绩效的变化，这是事件研究法的诟 病。 be v a 研究法 e v a ( e c o n o m i cv a l u e a d d e d ) 即经济增加值的简称。我们认为股东价值包括两部分， 即股东直接投入到企业的本金和企业通过生产经营所创造的增加值。通常利润的计算没 有考虑股本的因素，而股本是有机会成本的，所以企业必须向股东支付其放弃其他投资 机会而失去的收益，即机会成本。而这种机会成本应该是股本的自然增值部分而不是企 业的额外创造。e v a 就是剔除了股权资本成本后的利润。具体说，e v a 就是指企业税后 营业净利润与全部投入资本( 借入资本和自由资本之和) 成本之间的差额。如果这一差 额是正数，说明企业创造了价值，创造了财富。反之，则表示企业发生了价值损失。如 果差额为零，说明企业的利润仅能满足债权人和投资者预期获得的收益f 1 8 i 。 e v a 的弊端表现在：首先，e v a 研究法采用单一指标，没有考虑到公司内在的财务 运营机制，所以它不太适合用于对上市公司并购绩效的研究；其次，e v a 与强调公司的 可持续发展战略相悖，由于它更倾向于短期效应，导致经营者为了追求e v a 的增加，不 在创新型产品或技术上进行投资，不利于公司的可持续发展；第三，e v a 表现得是一定 时期公司或其某一部门资本收益和投资成本的差额。因此部门经理可能会为了个人升职 或其他利益运用会计处理方法来操纵e v a 值的大小，从而影响企业的发展战略。 c 财务指标法 财务指标研究法是目前并购绩效研究中运用比较多的一种方法。一般是根据研究者 的研究目的，选取一定的财务指标建立一个财务指标评价体系，通过考察财务数据在并 购前后的变化来评价公司并购的效果。而对财务数据的分析一般是运用统计软件将多个 财务指标综合成几个几乎能够反映所有数据信息的指标，通过主成分分析法确定不同的 权重，计算出并购前后的得分，以判断并购是否提高了企业的经营绩效。应该说要科学 的反应公司的业绩，应该较全面的选取公司年报中能够反映的财务指标和那些无法反应 的如员工工资，上税情况等非财务指标，但这些指标通常难以量化，数据也很难收集， 而且通常非财务指标很大程度上能反映在财务指标中，因此实证研究文献中通常只研究 财务指标。此外，由于单一的财务指标很难达到客观性，准确性。因此需要建立一个指 8 我国房地产类上市公司并购绩效研究 标体系，将多个财务指标组合起来，从多方面维度衡量企业并购绩效。 财务指标法的弊端在于财务指标比较容易操纵，但事实上对财务指标的操纵只能是 暂时的，在一定会计期间里，企业真实的业绩变化最终还是会反映到会计报表中的。更 何况，国内部分学者的研究表明我国上市公司的财务指标数据具有很强的信息含量1 1 9 1 。 因此本文决定采用财务指标方法检验上市公司并购前后业绩的变化。 2 2 3 并购绩效文献综述及评价 西方诸多学者中，m e e k s ，m u e l l e r , r a v e n sc r a f t , s c h e r e r , h e a l y , p a l e p u ，r u b a c k , b r u n n e r 等学者的关于并购重组绩效的论文是最为被经常引用的论文。但他们的研究结果并不完 全一致，各有观点。 米克斯的研究表明并购会使收购公司的盈利水平有轻度的下降。他对英国1 9 6 4 年到 1 9 7