（会计学专业论文）自由现金流假说：销售增长与公司绩效.pdf

北京j ：商人学硕士学位论文 中文摘要 本文以中国上市公司为研究对象，依据自由现金流假说设立模型考察“拥 有大量自由现金流公司的销售增长的获利能力比没有自由现金流公d 的销售 增长的获利能力差”这一观点，也就是对于持有大量自由现金流的公司可能存 在无效益的增长的问题。在本文中，销售增长的获利能力用公司绩效一销售增 长敏感度予以衡量。公司绩效一销售增长敏感度是：销售增长变化一个单位， 导致公司绩效的变化，即：d 公司绩效内销售增长。同时本文也分析了不同的第 一大股东性质以及其持股比例能否影响拥有自由现金流公司的销售增长的获 利能力，以及是如何影响的? 本文在现有文献资料的基础上，选择2 0 0 0 2 0 0 4 年的上市公司为研究样 本，运用描述性统计、回归分析、等数量分析方法，利用各上市公司对外公布 的财务数据、股权数据及其他相关资料，从自由现金流持有量着手，依据第一 大股东性质，对我国上市公司的公司绩效一销售增长敏感度进行系统而深入的 实证研究。 本文的研究结果发现：( i ) 对于不持有自由现金流的公司，上市公司销售 增长对公司业绩有正面的影响；( 2 ) 对于拥有自由现金流的公司，上市公司自 由现金流的持有量对销售增长有正面影响：( 3 ) 对于拥有自由现金流的公司， 其拥有的自由现金流越多，公司绩效一销售增长敏感度越低。( 4 ) 对于拥有自 由现金流的公司，随着第一大股东持股比例的增加，公司绩效一销售增长敏感 度上升。( 5 ) 对于拥有自由现金流同时第一大股东为国有股的公司，随着第一 大股东持股比例的增加，公司绩效一销售增长敏感度上升。( 6 ) 对于拥有自由 现金流同时第一大股东为内资法人股的公司，第一大股东持股比例与公司绩效 一销售增长敏感度无关。 开展此问题的研究，对丰富和完善自由现金流假说理论体系及研究方法将 提供有益的参考。同时，能够为我国上市公司适时制定战略发展规划及相关政 策，优化股权结构、提高经营绩效、增强核心竞争提供理论参考。 关键字：销售增长、公司绩效、自由现金流、大股东 自由现金流假说：公司绩效与销售增长 a b s t r a c t t h i sp a p e rc o n s t r u c t st h ee m p i r i c a lm o d e la n dt e s t st h ea r g u m e n tw h e t h e rt h e p r o f i t a b i l i t yo ft h es a l e sg r o w t ht ot h el i s t e dc o m p a n yo w n i n gm u c hc a s hf l o wi s n o ta sg o o da st h ep r o f i t a b i l i t yo ft h es a l e sg r o w t ht ot h el i s t e dc o m p a n yo w n i n g l i t t l ec a s hf l o wb a s e do nt h ef r e ec a s hf l o wh y p o t h e s i sb yu s i n gc h i n al i s t e d f i r m s d a t a i no t h e rw o r d s ，t h el i s t e dc o m p a n yh o l d i n gm u c hf r e ec a s hf l o wc a n m a i n t a i ni n c r e a s ei ns a l e sg r o w t hw i t h o u ta c t u a li n c r e a s ei np r o f i t i nt h i sp a p e r , w e e s t a b l i s ht h es e n s i t i v i t yo fp e r f o r m a n c et os a l e sg r o w t ht om e a s u r et h ep r o f i t a b i l i t y o ft h es a l e sg r o w t h ( t h es e n s i t i v i t yo fp e r f o r m a n c et os a l e sg r o w t hi sd e f i n e da s ： t h ec h a n g eo fl i s t e df i r mp e r f o r m a n c ed u et ot h eu n i tc h a n g eo fs a l eg r o w t h t h a ti s ， o c o r p o r a t i o np e r f o r m a n c e o s a l e sg r o w t h ) t h i sp a p e ra l s os t u d i e st h ee f f e c to f t h ec h a r a c t e r i s t i co ft h el a r g e s ts h a r e h o l d e ra n dt h es h a r e h o l d i n gp e r c e n t a g eo ft h e l a r g e s ts h a r e h o l d e r o nt h ep r o f i t a b i l i t yo ft h es a l e sg r o w t ht ot h el i s t e df i r mo w n i n g f r e ec a s hf l o w t h i sp a p e ra d d r e s s e st h ep r o b l e mo ft h es e n s i t i v i t yo fl i s t e df i r mp e r f o r m a n c e t ot h es a l e sg r o w t ho ft h el i s t e df i r mb yu s i n gc h i n al i s t e dc o m p a n i e sa so u r r e s e a r c ho b j e c t sb a s e do nt h el i t e r a t u r e t h es a m p l ep e r i o di sf r o m2 0 0 0t o2 0 0 4 t h i sp a p e re m p i r i c a l l ya n ds y s t e m a t i c a l l yt e s t st h ea r g u m e n tf r o mt h ep e r s p e c t i v e o ff r e ec a s h f l o wb yu s i n gq u a n t i t a t i v ea n a l y s i sm e t h o d ss u c ha sd e s c r i p t i v e s t a t i s t i c s 、r e g r e s s i o na n a l y s i s ，a n db yu s i n gf i n a n c i a ld a t a 、o w n e r s h i pd a t aa n d r e l e v a n td a t as u c ha st h ec h a r a c t e r i s t i co ft h el a r g e s ts h a r e h o l d e r t h ef o l l o w i n g f i n d i n g sa r ea r r i v e d a ti nt h i sp a p e r ：( 1 ) t h es a l e sg r o w t hh a sa p o s i t i v ee f f e c to nt h ep e r f o r m a n c eo ft h el i s t e df i r mw i t h o u tf c f ：( 2 ) t h ea m o u n to f f r e ec a s hf l o wh e l db yt h el i s t e df i r mh a sap o s i t i v ei m p a c to nt h es a l e sg r o w t h u n d e rt h ec o n d i t i o no fe x i s t e n c eo fc a s hf l o w ；( 3 ) a st ot h el i s t e df i r mo w n i n gf r e e c a s hf l o w ，t h es e n s i t i v i t yo fp e r f o r m a n c et ot h es a l e sg r o w t hi sd e c r e a s i n gw i t ht h e i n c r e a s eo ft h ef r e ec a s hf l o w ：( 4 ) a st ot h el i s t e df i r mo w n i n gc a s hf l o w , t h e s e n s i t i v i t yo fp e r f o r m a n c et ot h es a l e sg r o w t hi si n c r e a s i n gw i t ht h ei n c r e a s eo ft h e s h a r e h o l d i n gp e r c e n t a g eo w n e db yt h el a r g e s ts h a r e h o l d e r ：( 5 ) t h es e n s i t i v i t yo f p e r f o r m a n c e t os a l e sg r o w t hw i l li n c r e a s ew i t ht h ei n c r e a s ei nt h ea m o u n to fs h a r e s h o l db yt h el a r g e s ts h a r e h o l d e r , w h e nt h el a r g e s ts h a r e h o l d e ri st h es t a t e o w n e d c o m p a n y ( 6 ) t h es h a r e h o l d i n gp e r c e n t a g eo ft h el a r g e s ts h a r e h o l d e r i si r r e l e v a n t n ! ! ! ! 三塑查堂堡! ：兰垡笙奎 t ot h es e n s i t i v i t yo fp e r f o r m a n c et os a l e sg r o w t h ，w h e nt h el a r g e s ts h a r e h o l d e ri s c o m p a n y - o w n e ds h a r e h o l d e l t h i sp a p e re n r i c h e sa n dc o n s u m m a t e sf r e ec a s hf l o w h y p o t h e s i s a n d r e l e v a n tm e t h o d o l o g i e s a tt h es a m et i m e ，o u rf i n d i n g sw i l lg i v es o m es u g g e s t i o n t ot h el i s t e df i r m so nh o wt oo p t i m i z et h ec a p i t a ls t r u c t u r e ，e s t a b l i s ht h es t r a t e g i c p l a n ，i m p r o v et h eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c e ，e n h a n c et h ec o r ec o m p e t i t i o n ，a n dt ot h e g o v e r n m e n to nh o wt oc h o o s et h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e ，k e e pt h ec o n t r o l l i n g s h a r e h o l d i n g s ，i n s t r u c ti n v e s t m e n td e c i s i o na n ds oo n k e yw o r d s ：s a l e sg r o w t h 、c o m p a n yp e r f o r m a n c e 、f r e ec a s hf l o w 、l a r g es h a r e h o l d e r i l 乏素王蠢太学学位沦文露蘩性声聩 本人郑藏声明：孵里交的学位论义是本人在导j i i l i 指导下进行的碜 究工作历 取得的研究成果。除了文中酩经注明引用的内容外，论文中不包含熟他个人戏 集体融经笈滚绞撰骂过蘸礤究成果。辩本文的獗究傲激重蚕贡献静个入耱巢体， 稳鑫嶷文字黻鹱碗方式标翡。率声骥羚法露囊栗完全盘零入承踅。 学位论义作者黢名：殛k翻期： 1 年b 月f 啦日 缝京王辩大学攀位谂文攒粳嫠丽骞鬻 零入竞全了瓣趣寨工窝大学有荚绦窭羁健耀学健论文鹊规定，帮：褒究生 在校攻读学能期间论义工作的知识产权单位属北京工商大学。学校肖权保留并 向西容有关渐门或机构送交论丈的凝印件和电子版，允许学位论文被查阅和借 蠢；学接可淤登枣学霞论文豹全部蠛部分内骞，霹戳采蘑影窜、缩窜或其窝复 测手段保存、汇缓学经论文。 o 的投资还是 n p v i 时，公司的市场价值大于账面价值，这说明公司有 自由现金流假说：公司绩效jj 销售增长 好的投资机会( n p v o ) ，反之，则有差的投资机会( n p v 1 时， 自由现金流等于o ，当托宾q i 时，q d u m = o ； 当托宾q o 的所有项目所需资金之后的那 部分现金流量”。但其定义并不具备实际的操作性。虽然在实证中，经常用会 计意义上的自由现金流来代表j e n s e n 的自由现金流，但只有当公司无n p v o 的投资项目时才会相等。为此，必须配合其他指标( 如投资机会、成长性) 才 能更好说明。一般来说，托宾q 是一个较好的衡量指标，当托宾q l 时，说 明公司有很好的投资机会，反之，则说明公司的投资机会不好或是没有把握好。 例如有同行业的a 、b 两家公司，它们的会计意义上自由现金流都为1 0 0 万美 元。如果只有这些条件，则很难区分这些现金流是留给好项目的现金流，还是 留给坏项目的现金流。但引入托宾q 时，例如a 公司的托宾q i ，b 公司的托 宾q i 时， q d u m = o ：当托宾q o 为标准选取样本。 笔者认为在本文中，公司绩效一销售增长敏感度经济含义是销售增长的获利能 力。用数学的表达方式为： 公司绩效一销售增长敏感度= a 公司绩效a 销售增长( 公式1 3 6 ) i 4 本文逻辑框架 本文立足于代理理论，依据自由现金流假说设立模型考察“拥有大量自由 现金流公司的销售增长的获利能力比没有自由现金流公司的销售增长的获利 能力差。以及考察大股东是否可以抑制管理层滥用自由现金流追求过渡增长问 题”。全文共分为五章。图1 1 为论文的逻辑框架。 第一章为引言。本章论述研究的背景、研究方法、对几个概念的说明以及 研究内容。 第二章为文献综述。本章对近年来国内、外公司增长、自由现金流以及大 股东控制研究的最新成果进行了回顾，简要分析某些成果的研究思路，并概括 了国内、外研究成果对本文的启示。 7 自由现金流假说：公；彳】绩效与销售增跃 第三章为研究假设与研究设计。本章着重研究我国上市公司销售增长对公 司绩效的影响、自由现金流对销售增长的影响、自由现金流对公司绩效一销售 增长敏感度的影响以及第一大股东性质和持股比例对公司绩效一销售增长敏 感度的影响，基于代理理论提出本文的研究假设。同时，根据研究假设进行研 究设计。 第四章为实证研究分析。本章的目的在于考察公司绩效一销售增长敏感度 与自由现金流以及大股东性质及持股比例之间的规律性。检验自由现金流对公 司绩效一销售增长敏感度的影响；第一大股东所有权性质不同对公司绩效一销 售增长敏感度的影响；以及在第一大股东性质一定的情况下，其持股比例与企 业公司绩效一销售增长敏感度之间的关系，为上市公司正确认识销售增长与收 益以及寻求最优的所有权安排提供经验支持。 第五章为研究结论与展望。对本文的主要研究发现进行了归纳，探讨了本 文研究局限和不足之处，并提出了进一步研究的方向。 1 5 本文的创新点 1 首次从代理理论的视角对中国上市公司的销售增长与公司绩效关系进 行系统的研究。 2 首次引入交互作用变量对我国上市公司自由现金流、第一大股东性质， 以及不同性质第一大股东持股比与公司绩效一销售增长敏感度关系进行研究。 3 首次引入公司绩效一销售增长敏感度的定义，并对其实证研究，得出 有意义的结论。 8 北京工商大学硕b 学位论文 图1 1 论文逻辑框架图 9 自由现金流假说：公司绩效与销售增长 第二章文献回顾 本章回顾了财务学界关于销售增长理论、股权与经营权分离引致的委托代 理问题、自由现金流假说以及大股东控制现象的相关研究文献，评述了其中一 些成果，作为本文的理论背景。在这四部分理论中，销售增长理论是研究出发 点、委托代理问题是研究基础、自由现金流理论是主要内容、大股东控制论是 方法论部分，四部分环环相扣，构成一条完整的研究脉络。 2 1销售增长研究现状 对企业销售增长的研究最早始于鲍莫尔( 1 9 5 9 ) ，他提出了经理人“销售额 最大化假说”。他认为，经理人的动机很可能是实现销售额最大化，而不是利 润最大化。其理由主要是：( 1 ) 有证据表明经理的薪金与企业生产规模的相关关 系似乎比与利润率的相关关系密切得多；( 2 ) 银行和其他金融机构密切注视的 是厂商的销售额，只要厂商的销售额扩大并持续增加，银行就愿意资助厂商； ( 3 ) 销售额增加，各级雇员的收入相应增加，容易处理人事问题。反之，职工收 入减少，甚至还要解雇一些人，则人事问题就难于处理；( 4 ) 经理宁愿稳步实现 令人满意的利润，而不愿首先实现引人注目的最大利润目标。因为如果真的实 现，到了下一期，利润率降低了，必然引起股东的不满；( 5 ) 如果销售量降低，就 会削弱自己的竞争地位以及和对手讨价还价的能力。因此，当经理认为他们自 己的报酬或者其职业威望更主要是取决于销售量而不是利润的话，经理人可能 以牺牲利润为代价来追求销售额最大化。在鲍莫尔的研究中，销售额最大化成 了利润最大化的替代目标。 鲍莫尔的研究具有开拓性意义，不仅因为他是第一位从理论上研究销售增 长问题的学者，而且他的研究视角非常广阔，既关注了追求销售额现象本身， 又深入到增长背后分析追求增长的原因。这也成为增长理论后续研究的范式。 在鲍莫尔之后，国外财务学家们对增长理论的研究大致可以分为4 种思路： 第一种是从经理人倾向角度研究增长的动机和利润的关系，即鲍莫尔思路 的继续。例如 4 a r r i s ( 1 9 6 3 ) 的增长最大化假设是管理者“建造帝国”偏好的 1 0 北糸丁= 商大学硕+ 7 二位论文 动态表现形式。根据他的分析，管理者总是愿意企业资产得到扩张，规模不断 扩大。但是其追求增长的行为受到两方面的约束：需求约束和供给约束。企业 为克服需求方面的约束而采用的诸如较高的广告支出、较低的定价等手段一般 会降低利润率；企业进行多元化还将面临来自管理层能力和精力的约束，即“彭 罗斯效应”。这样，增长和利润率之间就存在着此消彼长关系。进一步的，学 者们开始将市场份额和企业增长以及收益的关系结合在一起研究。r u m e l t 和 w e n s l e y ( 1 9 8 1 ) 认为市场份额与收益相关，这是因为有着相同的未被观测的 变量( 如运气。良好的管理) 既影响着获利能力同时又影响市场份额的增长。 因此，他们认为在市场份额增长方面投资是没有实际意义的。市场份额增长理 论强调的是产业的竞争条件和时间的效益，比如市场先进入优势。 第二种思路是深入鲍莫尔设想的原因背后，探求增长的其他动因。由此产 生了对自由现金流的研究。j e n s e 教授的研究就是由此而起。后续学者中， t h o m a s 和m a r g a r e t h a ( 2 0 0 1 ) 认为，监控成本的存在使经营管理者具有将资源 投人到非盈利最大化项目的能力。由于内部资金处于管理者控制之下，减少了 外来融资带来的对管理者的关注和外部约束，因此管理机会主义会导致公司过 度增长和公司价值低下。他们通过实证证实拥有自由现金流的公司销售增长中 的获利水平低于不拥有自由现金流的公司。但是，不同的治理环境以不同的方 式影响销售增长和公司业绩。管理者拥有大量股权所产生的内部影响允许销售 增长同时可以降低对自由现金流对公司业绩的影响。共同基金所产生的外部影 响是从实质上降低销售增长，而不能从销售增长中增加公司业绩。 第三种思路是可持续增长理论。代表学者是美国的希金斯教授( 1 9 8 1 ) ， 他首次从财务管理角度提出了企业可持续增长的观点，确立了可持续增长模 型，并定义了可持续增长率的概念，他认为：“企业的可持续增长率是指在不 需要耗尽其财务资源的条件下，企业销售所能够增长的最大比率”。其计算公 式为g = 销售净利率木总资产周转率留存收益率 权益成数。希金斯教授的研 究也具有开创性，可持续增长的概念后来成为学术界衡量企业增长健康与否的 关键指标。在他之后，还有不少论述可持续增长率文献。例如詹姆斯范霍恩 ( 1 9 8 8 ) 将可持续增长率定义为：“在一定的经营、负债与股利支付比率下， 企业销售所能实现的最大年度增长百分比”。如果实际增长率超过了可持续增 长率，那么上面的目标比率无法支持其增长，将导致负债或权益增加，乃至破 f i 由现金流假说：公司绩效与销售增k 产。于是增k 管理需要在公司的销售目标与经营效率、财务资源中间做出仔细 的权衡。 第四种观点是从管理会计角度切入增长理论，将增长和企业的预算、财务 目标等工具结合在一起。平衡计分卡的创始人k a p l a n 和n o r t o n ( 1 9 9 2 ，1 9 9 3 ， 1 9 9 6 ) 指出，公司必须制定多样化的目标，包括销售增长，以有效地实现公司 的财务目标。销售增长所影响的因素众多，这些因素从对优秀雇员的保留和晋 升的内部激励，到投资那些可以提高生产流程的设备和技术。h u b b a r d 和 b r o m i l e y ( 1 9 9 4 ) 发现销售是中层管理者提及的最普遍的目标。对企业预算编 制中，销售目标是整个预算体系的起点。同时销售增长也为激励管理者提供了 一个实用的、可测量的标杆。t h o m p s o n 和s t r i c k l a n d ( 1 9 9 8 ) 将战略目标定 位在与公司长远发展相关，同时定义财务目标是公司近期内的计划，虽然他们 将两类目标区分开来，但是在每一类目标的阐述中都涉及了增长，战略目标中 的增长指的是市场占有率的增长，而财务目标中的增长指的是营业额与利润的 增长。 我国学者对于增长理论的研究起步较晚，代表性的观点有： 汤谷良( 2 0 0 4 ) 教授利用拉帕波特( 1 9 8 6 ) 的自由现金流量贴现模型阐述 公司增长、盈利、风险三维的动态平衡的必要性，提出增长和收益的平衡观。 增长，收益都作为评价指标，在现实企业经济活动里，充满着矛盾。如何能够 运用他们正确评价企业绩效? 汤教授认为只要新投资净额的预期收益率大于 用来对现金流量进行折现的加权平均资本成本，增长率越高，价值就越大。而 当一个公司恰好在最低毛利率水平上运营，销售收入的增长并不创造价值。利 润不应是制定战略所关注的唯一核心，只有完成对增长、盈利、风险的三重管 理任务，公司才能走得更稳、更远，价值目标才能直接得以保证。 孔鹏( 2 0 0 5 ) 对增长与公司治理之间的关系进行研究，对比公司治理和成 长性两大排名，发现治理结构对公司经营业绩的改善未能起到应有的作用。成 长性排名高于治理指数排名的6 8 9 家公司中有6 1 1 家实际控制人为国有，占 8 8 6 8 ，两项排名位次差异最大的公司，绝大部分属于石化、钢铁、能源行业 的大型公司。 张丹( 2 0 0 5 ) 认为增长的含义是指营业收入的扩张和总资产规模的增长， 其中总资产的增长由新增固定资产支出和营运资本净增加拉动。投资资产规模 北京工商大学硕士学佗论文 增长的目的是带动销售收入规模的长期增长，反过来，销售收入增长可能会拉 动资产投资规模的进一步增长。增长是一个企业本能的需求。企业通过增长， 一方面可以在既定的利润率水平获得按比率增加的利润；另一方面，也是更重 要的，是通过增长使企业的实力增强，从而实现规模效益以降低平均成本，提 高边际利润。这样企业就能有效地扩大市场份额，增强对市场的控制，使得企 业的生存能力大大提高。另外，高增长可以提高企业的各项收益指标以吸引更 多眼光挑剔的投资者，有利于企业的讲一步扩张发展。 2 2 代理理论 现代企业的一个重要特征是两权分离。所有者( 委托人) 将其财产委托给经 营者( 代理人) 经营，于是产主了委托一代理关系。委托人的目标是公司长期利 润最大化，而代理人的目标是自我报酬最大化，两者之间存在利益冲突，从而 引发了代理成本。有关代理成本问题的成因、代理成本的组成以及降低代理成 本的策略引起了学术界大量的研究，j e n s e n 教授的“自由现金流假说”就是其 中最重要的成果之一，也是对代理理论的一大发展( 许年行，2 0 0 2 ) 。代理理 论研究者指出，销售增长并不总是给股东带来利益的增加。两种相互作用的治 理环境决定管理者是否能以牺牲股东财富来追求销售增长：自由现金流的存在 和弱势治理。因此，持有自由现金流构成了管理者与股东利益冲突的必要条件 ( j e n s e n ，1 9 8 9 ，1 9 9 1 ，1 9 9 3 ) 。代理理论认为出现代理成本的第二个条件是弱势 治理，所谓弱势治理就是公司缺乏一种协调管理者决策与股东利益的机制。例 如，如果管理者控制了公司董事会，那么该董事会代表的将是管理者的利益而 非全部股东的利益。对于持有自由现金流同时存在弱势治理的公司，那么管理 者追求销售增长的目的是为了其自身的利益，即使这种销售增长只能给公司带 来很小的收益甚至不带来收益( j e n s e n ，1 9 9 3 ) 。 代理论研究者还认为当市场仍处于不完全竞争状态，外部治理机制不完善 的状态下，大股东有利于改善内部人控制的代理问题( s h l e i f e r 和y i s h n y ， 1 9 8 6 ：j e n s e n ，1 9 9 3 ) 。这个论点的提出其实使委托代理问题研究进入了方法论 阶段，即应当设置一种什么样的制度安排，是的经理人的机会主义行为得到有 自由现金流假说：公司绩效j 销售增k 效遏制? s s l v 的观点是引入大股东的内部治理机制。这就和我国的现实情况有 了契合点。关于大股东控制论本文将在2 4 节论述。 2 3 自由现金流研究现状 由于j e n s e n 教授先后在1 9 7 6 年和1 9 8 6 年的经典论文中提出了委托代理 理论和基于该理论的自由现金流模型，用于衡量经理人的机会主义自利行为， 所以后续的自由现金流研究基本上也是在委托代理论的框架内进行。本章这部 分主要详细阐述自由现金流假说的基本观点并回顾自由现金流假说的主要实 证研究文献。 2 3 1 自由现金流假说的基本观点 美国石油行业从6 0 年代未出现的经济繁荣开始，逐渐积聚了大量的现金， 并进行了广泛大量的投资活动，包括石油开采、兼并、多元化经营等，这种繁 荣景象一直持续到7 0 年代，但随之而来的却是在1 9 7 5 1 9 8 5 年间投资项目的 大量失败，人们看到投资项目的实施并未如预期的那样，会促使股票价格上涨， 而是持续下跌，并且投资支出越多，股价下跌越明显。相反，减少石油行业的 投资项目却带来股价的上涨。显然，市场状况与企业管理者预期截然不同。在 分析失败的原因时人们发现，这些现象与管理者谋求个人利益的自私动机从而 导致过度投资，次优决策有关。j e n s e n 教授( 1 9 8 6 ) 正是根据这些运用企业内部 资金效率低的例子提出了著名的“自由现金流量假说”理论。 “自由现金流假说”是j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 年在发表于美国经济评论的自 由现金流量的代理成本、公司财务与收购一文中正式提出来的。j e n s e n 认为， 在所有权与控制权分离的现代企业，管理者有动机引导企业成长超过其最优规 模，从而导致管理者与股东之间的利益冲突，而在拥有大量自由现金流量的企 业中，这种冲突更为严重，销售增长并不总是给股东带来利益的增加。这种观 点基于下面三种假设前提的( j e n s e n ，1 9 8 6 ) 。第一，管理者的意图是使自己利 益最大化，而非股东财富最大化。该假设源于经济学中“个人效用最大化”这 一假设；第二，公司销售增长能够增加管理者财富；( 正如j e n s e n l 9 8 6 所说的： 管理者有动机使公司的增长超过最优增长的范围。这是因为通过增加他们控制 1 4 北京工商人学硕士学位论文 的资源来提高管理者的权利。这同目t 可以提高管理者的薪酬，这是因为薪酬的 变化与销售增长是成正相关( m u r p h y ，1 9 8 5 ) 。第三，两种相互作用的治理环 境决定管理者是否能以牺牲股东财富来追求销售增长：自出现金流的存在和弱 势治理。因此，持有自由现金流构成了管理者与股东利益冲突的必要条件 ( j e n s e n ，1 9 8 9 ，1 9 9 1 ，1 9 9 3 ) 。代理理论认为出现代理成本的第二个条件是弱势 治理，所谓弱势治理就是公司缺乏一种协调管理者决策与股东利益的机制。例 如，如果管理者控制了公司董事会，那么该董事会代表的将是管理者的利益而 非全部股东的利益。假设存在弱势治理，那么经理人追求销售增长的目的是为 了其自身的利益，即使这种销售增长只能给公司带来很小的收益 ( j e n s e n ，1 9 9 3 ) 。按照詹森的定义，自由现金流量是指满足所有以相关的资金 成本折现后净现值为正的项目所需要的资金后剩余的现金流量。 j e n s e n 认为负债之所以可以发挥“提高公司效率和监督管理者的有效控 制”作用，原因在于负债存在一个“控制假设”。所谓“控制假设”指：“负债 能有效地约束管理者未来支付现金流量的承诺”。公司股东和管理者之间在自 由现金流量的使用上存在利益冲突，管理者宁愿把自由现金流量浪费在低收益 的项目上也不愿意将其还给股东。举债可以剥夺管理者在自由现金流量上的自 行支配权，让管理者背上“按时依约还本付息”的法律承诺，如果管理者违约， 他们就可能把公司带上破产法庭上。j e n s e n 认为，虽然公司管理者也可以通过 增加股利的方法向股东保证支付未来的现金流量，但股利政策与负债政策在支 付未来现金流量的承诺上是不同的，股利政策的承诺缺乏法律约束力，而在负 债政策里，管理者受法律的约束必须定期依约还本付息，所以负债有助于防止 管理者滥用自由现金流追求无效益增长，从而可以提高公司的经营效率。 2 3 2 自由现金流假说的实证检验 继上个世纪七八十年代的石油风波之后，国内外的研究者们( 主要是美国) 对j e n s e n 提出的自由现金流量假说进行了大量的实证研究。 1 国外自由现金流假说实证检验 国外学者的自由现金流实证研究主要从三个视角展开： 一是将自由现金流和市场结合，研究市场对自由现金流及其相关行为( 股 票收益、并购等市场行为) 的反应。例如： 自d 现金流假说：公司绩效与销售增长 m a n n 和s i c h e r r m a n ( 1 9 9 1 ) 的研究发现，在发行权益股的前两年内有购并 行为的企业( 1 0 7 家) 相对- j ：非并购行为企业( 1 3 4 家) ，股东对前者有较好的反 应，显示了市场对购并行为的认可，与詹森关于购并将提高企业的价值的推论 一致，验证了自由现金流量假说关于管理者会任意分配企业自由现金流量的推 测。 又如s m i t h 和k i m ( 1 9 9 4 ) 在兼并和购买行为产生的收益研究中发现，购买 企业与目标企业的兼并效益产生于缺乏财务弹性的公司与高自由现金流量公 司的合并中，具体为三种情形：第一，相对于拥有大量f c f 的企业去兼并一个 缺乏财务弹性的目标公司的情形，缺乏财务弹性的公司去兼并一个高f c f 目标 公司的兼并行为会产生更高的超额回报；第二，高f c f 企业在并购一个缺乏财 务弹性的企业时，如果并购结果提高了债务减少了流动资产，其超额回报会相 对较高；第三，缺乏财务弹性的企业在并购一个高自由现金流的企业时，如果 其债务减少流动资产增加，则其超额回报会较高。这些结论证实了自由现金流 量假说关于债务能减少高自由现金流量企业的代理成本的观点。 自由现金流的并购研究还有s t e v e nf r e u n d 等( 2 0 0 3 ) 在其“资产购买公 司的经营业绩和自由现金流”一文中对公布资产购买行为的5 5 2 家样本公司进 行了研究后发现，对于成长性不高的资产购买公司，公告期的股票回报率与其 自由现金流量成反比。与资产购买之前的年度相比，资产购买公司在资产购买 后的三年中经营业绩普遍出现了恶化，并且经营业绩的变动大小与自由现金流 量负相关。这一关系对于低成长性公司尤为显著。此外，他们还发现资产购买 公司的资产回报率和资产周转率有显著的下滑。f r e u n d 认为这些发现与 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 的自由现金流理论是一致的。 二是将自由现金流和资本结构结合，研究自由现金流对企业资本结构以及 投融资活动的影响。有代表性的诸如： v o g t ( 1 9 9 4 ) 研究了现金流量与资本投资支出强相关的原因，其结果支持 两种理论：一种是m y e r s 与m a j l u f0 1 9 8 4 ) 的优序融资理论( p e c k i n go r d e r h y p o t h e s i s ) ，认为由于信息不对称引发的流动性约束使得企业管理者过低投 资；另一种是j e n s e n 的自由现金流量假说，认为企业管理者会将自由现金流 量过渡投资于非盈利项目。两种理论分别解释了两类公司的行为，并得出结论， 两类公司适用不同的融资策略：第一，规模大且处于非财务困境的企业，持续 1 6 北京工商人学硕t 学位论艾 不对股东分配收益，并且较多进行固定资产投资，这类公司的行为与自由现金 流假说推断的行为一致，使用现金流融资只会损害公司价值；第二，新的小规 模企业，低股利分配且较少的固定资产投资，这楚公司的行为与优序融资理论 推断的行为一致，使用现金流融资创造公司价值。 a r z a c ( 1 9 9 2 ) 根据自由现金流量假说关于l b o ( 杠杆收购) 资本结构与自由 现金流量的正相关关系的推论，用债务作为预计未来自由现金流量水平的信 号，杠杆在该信息系统中的作用验证了j e n s e n 关于债务融资可以减少拥有大 量自由现金流量公司的代理成本的观点。 三是将自由现金流和会计项目结合，检验委托代理关系的自由现金流的表 现。比如：j a g g i 和g u l ( 1 9 9 9 ) 通过对应计项目的研究来检验“自由现金流” 假设和“负债控制”假设。根据j e n s e n 的理论，自由现金流与应计项目应该 正相关，并且负债弱化了这一关系。j e n s e n 认为，自由现金流较多的低成长性 公司的经理宁可投资于净现值为负的项目也不愿将现金以股利的形式返还给 投资者，从而降低了公司的市场价值。j a g g i 等假设这些公司的经理为了弱化 这一过程倾向于使用更多的应计项目提高利润，从而维护自身的利益。这一假 设意味着低成长性公司的应计项目与其自由现金流量成正比。j e n s e n 认为，负 债有助于降低代理成本。这意味着负债较高，自由现金流量充沛的公司的应计 项目将比负债较低的自由现金流充沛的公司少，因为负债降低了自由现金流过 多到来的问题。j a g g i 的研究结果很好的支持了这些假设。另外s c o t t r i c h a r d s o n ( 2 0 0 5 ) 基于会计数据来测量过渡投资和自由现金流量，发现过渡投 资问题主要集中在拥有高水平自由现金流的公司。这个结论与代理理论是一致 的，还发现，某些公司治理结构，例如积极股东的存在可以抑制过渡投资现象。 2 国内自由现金流假说实证检验 我国的自由现金流研究没有明显的范式分类，基本上是基于股票市场对涉 及自由现金流的行为进行讨论，探究自由现金流对市场行为的作用。代表性观 点有： 陈雪峰、翁君奕( 2 0 0 2 年) 以1 9 9 9 年实施配股的公司为样本，分析了上市 公司配股前后公司经营业绩的变化：发现公司在配股当年的经营业绩较前一年 显著下降，在现金投入使用的当年，业绩较前一年无明显变化，但在现金投入 使用的下一年，经营业绩又显著下降；而且通过横截面研究发现在现金富余公 1 7 自由现金流假说：公亓】绩效与销售增长 司中现金持有量越多公司业绩则越差。他们的研究表明配股公司的经理人存在 滥用配股资金的行为，符合自由现金流量的代理成本假说。 沈洪涛、沈艺峰、杨熠( 2 0 0 3 年) 对上海证券交易所和深圳证券交易所4 1 家于1 9 9 8 - 2 0 0 1 年之间增发a 股上市公司的经验分析表明，中国新股增发中确 实存在“公告效应”，其结果虽然支持了自由现金流量假说关于“公告效应” 的理论解释而没有足够的证据支持优序融资理论，但无论是f c f 假说的回归模 型，还是优序融资理论的回归模型，两者的解释能力都不高，调整后的r 2 ( 统 计上衡量解释水平的指标) 仅为0 6 和6 9 9 ，这也是今后研究需要改进的地 方。 王满四( 2 0 0 4 ) 对中国上市公司中破产机制的实旌情况做实证，然后在此 基础上从实证的角度分析中国上市公司自由现金流及其代理成本的现状与负 债融资对降低自由现金流的代理成本的作用( 即负债的自由现金流效应) 的发 挥状况。发现在中国上市公司中破产机制与公司重组中的债权人的确并未发挥 其应有作用，债权人对公司缺乏硬的约束；正因如此，公司的自由现金流及其 代理成本大量存在着，负债的自由现金流效应明显地弱化。 杜沔和王良成( 2 0 0 6 ) 考查了我国上市公司配股前后业绩变化及其影响因 素。实证研究表明，融资后业绩出现显著的下降，和没有配股的公司相比，配 股公司的业绩要好于配比公司，但在配股后第三年，开始逊色于配比公司，并 且，公司配股后业绩的下降幅度大于配比公司。我国上市公司配股前的自由现 金流量与其匹配后的业绩显著负相关，支持自由现金流假说。 张中华和王治( 2 0 0 6 ) 根据西方有关研究以及中国现实的经济体制背景。 在一个综合模型框架下分析了内部现金流对企业投资行为的影响，并利用我国 上市公司的财务数据，实证检验了这种影响。研究表明，除特殊情形外，根据企 业的不同特征( 权重y 的大小或自由现金流的高低) ，无论是投资不足还是过度 投资，企业投资对现金流都是敏感的。相对投资不足行为，国有控股企业的投资 过度行为更为显著：而非国有控股企业的这两种行为均较为显著。 胡国柳，黄景贵，裘益政( 2 0 0 6 ) 在股权结构与企业资本支出决策：理 论与实证分析认为：基于企业决策行为视角，探讨股权结构在公司治理中的 作用和效率。经理人员持股比例和流通h 股比例与资本支出水平正相关；法人 北京工商大孚颂士学位论文 股比例与资本支出水平基本无关。此外，还发现，内部现金流与资本支出显著 正相关，经济周期因素和行业效应可能影响企业资本支出的重要因素。 2 4 大股东控制研究现状 公司治理理论已经证明，对经理进行监督可以改善公司的绩效，减少股东 和经理之间的代理问题即管理者滥用自由现金流追求无效益增长的行为。但 是，监督需要花费各种时间和精力( 例如：搜集信息、亲自参加各种表决等) ， 因此监督需要个人支付可观的监督成本( m o n i t o r i n gc o s t ) ，而监督带来的公 司绩效改善往往由全体股东分享。因此，监督行为所带来的结果具有强烈的外 部性( e x t e r n a l i t y ) 。在股权高度分散的情况下就会出现这样的现象：个别股 东尽管持股数量较少( 可能仅有百分之几) 但已经是相对意义上的大股东，于 是他们不得不履行大股东的监督义务，从而独自承担监督成本，当公司绩效出 现改善后，自己依据持有股份分享的收益很少，甚至低于所支付的监督成本。 而其他没有支付监督成本的股东，却完全享受到绩效改善带来的收益增加。并 且，由于股东人数众多，外部性波及面太广，希望通过谈判和协商来让没有提 供监督，却享受到绩效改善成果的股东付费非常困难，缺乏效率。这就是公司 治理理论中涉及的搭便车行为。此时的签订有效契约的成本过高。因此，在分 散股权下，监督这一公共产品的供给成为指端派需要解决的一个问题。理论文 献很早就关注到了分散股权下监督供给不足的问题，并提出了解决方案，那就 是让股权结构适当集中。拥有集中股权的大股东存在着较强激励去提供监督， 因为他们依据股权享有的监督行为带来的收益相对较多。 1 国外大股东控制研究 作为自由现金流假说的方法论，大股东理论更多的集中在治理效果研究 上，即研究股权结构( 此处股权结构简单分为的是有持股相对大的股东和所有 股东分散持股两种类型) 和公司经营业绩以及公司市场价值是否存在相关