（工商管理专业论文）管理层收购（MBO）典型案例研究.pdf

东南大学硕士学位论文 摘要 管理层收购( 她o ) 典型案例研究 摘要 西方发达国家实践证明，管理层收购( m a n a g e m e n tb u y - o u t s ，船o ) 在减低代理 成本、激励管理层等方面能起积极作用。在我国，m b o 主要目的是理顺国有企业的产 权关系，减低代理成本，激励管理人员积极性，从而提高企业的经营效益。 然而在我国实践证明，m b o 在实旋中存在很多问题，特别是自卖自买，低价转让国 有产权，造成国有资产大量流失，在社会上引起了的极大争论。 本文的目的是通过对我国m b o 典型案例进行研究，借鉴西方发达国家及东欧转型 国家实行m b o 的经验和教训，重点分析我国m b o 存在的主要问题，得出问题的成因，从 而提出解决问题的方法，为我国m b o 的规范操作提供参考意见。 本文运用了规范和实证研究方法。 本文首先回顾了国内外m b o 的理论文献，从理论角度论证了m b o 在减低企业代理 成本，提高企业经济效益方面的积极作用，指出了m b o 与现代企业制度在实质上是一 致的；接着分析了英国和美国实施m b o 的成功经验以及东欧转型国家的情况，特别是 俄罗斯的教训，希望从中能给我国实施m b o 有所启示。论文重点通过我国已完成m b o 的成功案例和有争议的案例分析，归纳了我国目前m b o 过程中存在的问题，分析了问 题形成的原因，并提出了解决问题的对策，特别对目前m b o 转让中，定价偏低，造成 大量国有资产流失问题，进行了深入的探讨，提出了只有实行m b o 市场化，由市场机 制、供求关系决定m b o 的转让价格，才能根本解决价格的公正、合理问题。2 0 0 5 年4 月1 4 日新出台的企业国有产权向管理层转让暂行规定，已明确规定m b o 必须在 公开的交易市场进行，也说明了文章观点的前瞻性。论文对我国上市公司实行m b o 引 起的高分红倾向以及高分红对管理层和普通流通股股东的利益影响进行了实证分析， 得出上市公司高分红将有利于财富从流通股股东向管理层转移。在结论部分，文章提 东南大学硕士学位论文 摘要 出m b o 本身不会造成国有资产流失，不健全的法制环境才会造成m b o 过程中大量国有 资产流失，所以我国要实行m b o ，首先要完善法制建设，严格依法办事。文章根据我 国目前的政治、经济环境，提出了国有大中型企业、国有控股上市公司不宜实行m b o 。 本文的一个创新点是从所有者角度分析了m b o ，对主流m b o 理论即代理成本理论 提出了质疑，指出所有者在m b o 中关心的是转让价格，能否以较高的溢价转让是所有者 的在m b o 中的主要动因。 关键词：管理层收购国有企业产权转让价格 i l 东南大学硕士学位论文a b s w n c t t h er e s e a r c ha b o u tc a s e so f m a n a g e m e n tb u y o u t s a b s t t a c t i th a sb e e np r o v e nt h a tm a n a g e m e n tb u y - o u t s ( o ) c a l lr e d u c ee n t r u s t i n gc o s ta n d m o t i v a t em a n a g e r s e n t h u s i u s me f f i c i e n t l yi nw e s l e md e v e l o p e dc o u n t r i e s i nc h i n a ，t h e m a j o rp u r p o s eo fm b oi s t oe s t a b l i s hg o o dp r o p e r t yf i g h ts t r u c t u r e ，o p t i m i z et h e s t a t e - o w n e dc a p i t a la n dm o t i v a t em a n a g e r s e n t h u s i a s m , t h e nt oi n c r e a s eb u s i n e s sp r o f i to f e n t e r p r i s e t h ea r t i c l eb e g i n si nr e v i e wo f t b e o r i e sa b o u tm b 0a n dp o i n t so u tt h a ti ti sc o n s i s t a n t b e t w e e nm b oa n dm o d e me n t e r p r i s es y s t e mi ne s s c u c e t h e na f t e rd e t a i l e da n a l y z i n g m b o d e v e l o p m e n ts i t u a t i o ni nw e s t e r nc o u n t r i e s ，a r t i c l e $ m su pg o o de x - p 毹e n o g so f w e s t d e v e l o p e dc o u n t r i e sa n db a de x p e r i e n c e so fe a s te u r o p ec o u n l r i e s ，e s p e c i a l l yo fr u s s i a i t f o c u s e so na n a l y s i so fs u c c e s s f u le x a m # c sa n dd i s p u t a b l ee x a m p l e si no o rc o u n l z y , t h e n s u m m a r i z e st h em a j o rp r o b l e m smd o m e s t i cm b o p r d c e s s ，p r o b e si n t or e a s o n st h a tc a u s e t h e s ep r o b l e m sa n dt a b l e sp r o p o s a l st os o l v et h e s ep r o b l e m s t h ea r t i c l eh i g h l i g h t sd e e p d i s c u s s i o ni nl o wt r a n s f e rp r i c et h a tc a u s e sl a r g el o s so fs t a t e - o w n e dc a p i t a la n dc o n c l u d e t h a to m y a d o p t i o no f t h em a r k e tp r 妇i p l ei nm b op r o c e s sa n dp d c ed e c i d e db ym a r k e ta n d s u p p l y - d e m a n dr e l a t i o n ，t h e nc a nf f l l s l l r ej u s ta n dr e a s o n a b l ep r i c e t h e a r t i c l e sa n o t h e r i m p o r t a n tp a r ti st oc o n c l u d et h er e s u l tt h r o u g ht h e o r ya n dd a t at h a tm b oi m p l e m e n t a t i o n i np u b l i cc o m p a n yw i l ll u r eh i g hp r o f i td i s t n 。b u t i o n ，t h e nm a k e sp u b h cs h a r e h o l d e rl o s e m o n e ya n dm a n a g e r sg e te x t r ap r 妇血叫m e s n sp r o f i tw a n s f e rf r o mp u b l i cs h a r e h o l d e rt o m a n a g e r s ，i nc o n c l u s i o n ，t h ea r t i c l e sv i e wi sm b oi t s e l fd o e sn o tc a u s ea n yl o s so f s t a t e - o w n e dc a p i t a la n d b l a c kb o x ”o p e r a t i o ni st h ed i r e c tr e a s o n ；m e a n w h i l e ，a c c o r d i n gt o o a rn a t i o n a lc o n d i t i o na n dp r o b l e m si ne n t e r p r i s e sw h i c hh a v ef i n i s h e dm b o p r o c e s s ，t h e a r t i c l ec o n c l u d e sl h es c o p eo f m b o i nt h ee n dt h ea r t i c l eb e l i e v e st h a tm b oi nc h i n aw i l l h a v el a r g ed e v e l o p m e n t a l o n gw i mp e r f e c t i o no f l a wa n d r u l e k e yw o r d s ：m a n a g e m e n tb u yo u t , s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e , p r o p e r t yr i g h t , t r a n s f e rp r i c e i 东南大学学位论文独创性声明 卜人卢i 所壁交的学位论文魁戎个人神：导| i i f i j i 锌。i i 进行的研究丁作投墩褂 l l l k ，所叭胁议 牲i l i 、会i i ，逛争f 殳 l 婪参o j 行办_ ；l i x , if ，f 恪认转i l ：价格就是一个公、l j 的价擀。 ( i ) 矗币f i r k i 目资j 皇。们源样m i l l ) 之，所以能比j 删利的实施，引刚钉雌j | j ：丌 iu j j g + j ，苍艘i - 衍密叨的灭泵。j 二身处j 二竞争p j ：i _ i = , l k i 伯：合同行资产：j l = ! 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= | 引 的8 i t l o ，jj b 武汉：f i f l l r _ - 1 ；胖联“社f 二f ”。 对于产。权p ；s i ：f i 者方，武汉i r i 资办弹足做r 一笔女，买爻。7 i i # 江权交埘, l i i g t ：t ； 东南大学硕十学位论文第四章我国m b o 的发展状况 牌之前，武汉市国资办委托的评估事务所对武汉有机的国有股进行了资产评估， 企业资产总额为1 7 2 亿元，国有净资产为6 3 5 0 万元，每股2 0 6 元。 政府制定了一些优惠条件，根据武汉市政府在2 0 0 3 年5 月制定的关于国有企 业改革的6 6 号文件，购买国有产权者，凡一次性交付股权款的优惠3 0 ，安排职 工9 0 以上的优惠1 0 ，本地投资者再优惠1 0 ，也就是说最大的优惠可打5 折。 但最后实际成交价格是8 1 8 7 5 万元，购得公司全部国有股权，占公司股权的 5 4 3 9 。有机管理层的价格在打折之后仍高出评估净资产值的3 0 ，“市政府从中 净赚了1 8 0 0 多万元”。实现了国有资产保值、增值。 由辅导方武汉华锐管理咨询公司设计的股权分配办法是，从购回的3 0 3 7 万股 中，安排1 0 0 0 万股由管理层个人认购，每股2 7 0 元。其中，高层管理者认购6 0 ， 中层管理者认购4 0 。在6 0 中总经理认购5 0 ，几位副总共同认购5 0 ：4 0 中每 个中层管理者可认购3 万至5 万股。 公司对外统一的说法，公司内部股权分配大概是“7 倍的关系”，即经理一级的 持股额是主管一级的7 倍。尽管周鸿墩称自己为小股东，但通过简单的计算便可 得知，作为公司“一把手”的他持有3 0 0 万股，相当于7 位副总经理的持股总额， 占公司5 5 8 3 6 万股的5 3 7 ，而他需要付出8 1 0 万元的股权款。 3 武汉有机m b o 案例分析 武汉有机作为国内市场化运作的首个m b o ，取得了很好的示范作用，也得到了 公众的认可，总结成功经验如下： ( 1 ) 价格合理。通过市场化运作，引进竞争机制，谁出价高，谁中标。实现了 王信川首例“市场化船0 ” e b o l h t t p ：n ce c n z t p d h q m t g n m t f e n g m i a n t 2 0 0 4 0 2 1 6 3 2 4 4 1 4 s h t m l ，2 0 0 4 21 6 2 5 划仃鬈i ，“帕j 腑f 汽f i 标i 丧终l i f f i - i l7 ，1 | 产 4 - ：i t i j 没f i j i 起 1 1 人争议欠反响i 逞f ， ( 2 ) 从后个、l p 呸精批厅1 叫i l 成小i ! j | 姓减少化、f | j l 、带1 牝 经济弛茄”羽“j 事j i 阳j 盼jr l ! l 执f i _ 嫩_ ；j ij 竹j t l tj 。： f 总奖 ( ：1 ) 蒯! 资染道透l 埘，聚j | ) 从皤扼公i0 敬小会j l 起印j _ c 。 ( 4 ) 丈i 7 o 后，佘q p 效牢叫j d 蹦岛，比铀：f h3 个月以粜j c j 成绩，“i j j i i 刷涧 j ，j 厄，f i i 卜j1 月利涧肥柳 的4 1 d , “。 ( 5 ) h i f j 模式提f _ j l 仃赫的探索f l l - l ：武汉仃机成功的吱f r f j m 圮i i 政 府舰；t ，i r f 仃独资或旧仃版一股独人i n 食, i k l 1 h “仪均成n ：l l r 产权交易i i lj ! ! ；j 玲7 1 拌 牌 f 谴，小 l ；魁外资、内 ： f 、i 屯1 7 , i l l j 氽_ k ，仃实力的| l i f f 可以参加竟买t i 蜕武 汉f i4 j l , m 场化m b i ) f f j 成功，j i i ir 我i q 束求m 1 1 l 、的j l i i f j j 方向，j 静 极意义1 、择小 溉。 【m i t 介机构武汉华锐钳坤诲i i j 公i m 也了重要件川，全务o jj m i | i | ，j 翟的设 计，i j ；仆题的咨i f i j 以及融资架j 遁n 0 选扦。 ( 7 ) 炎i i f l i 足的足武汉政府j = ! l ! 定给r ，小地投资湍i l m n 0 j c i 忠i q “氽帅作为全 民n 1 资f “返种规定1 ：钳f 州i 等的燎则，与新俞帕氽, i i i k 务2 0 0 3 年f l g i i 傲入和毛利分j 列i l i 维总收入和总e 利们, l u i ；和 4 4 3 9 ，i ) ( j 年分别占剑3 7 7 彬2 7 ；i 。 2 7 m ，集m i o 方案 i c i ，熊的m b o 可以追溯至1 9 9 7 年。当时m 任w i 篮事k 菲总纶娜1 一年 多的夸z ，- f i ，开始思考女l d , i l d ：返个2 ( ) 虬纪帅年代 j 成长起米们新型氽，l 生变 i i l l l i _ i ；：| 钉控殿的现状，实现产丰义 i ；4 度的改革，为企业的持续发腥曾加动力。 ，m 嘲m b o 方案：以食业的增硪资产作为管理层股权激励的指k 。j 建小仪订： 全l 珥独一尢二，也l ；有极人的风险。, 1 9 9 7 年4 月惠州i i f 人民政1 f i j l i ；i 1 1 ：+ ，! l 三 进行经营t i ：哪钉资产授权绛营b e 点， ；【，fft c l 粜川产权政* 1 1 ( j 弘j i ；忆为j i 逐 步走l i l 奠定r 基础；。：7 g ! l ：撕l j 政府签订j 为j l j j5 年的授权经营i ：核定 当州的净资产为3 亿多厄，每年食n k 净资，“：心 i f 率，1 i 褂低j 二1 0 。j 神k 柏： 一2 5 ，管理屡可获榭j l 柏1 5 增k2 s f ：理版可川f i ! ： 东南大学硕士学位论文 第四章我国m b o 的发展状况 增长4 0 以上，管理层可得其中的4 5 。作为第一责任人，李东生需交5 0 万元 风险抵押金。李东生现金不够，只好把自己和父亲的房子做抵押。 李东生用股权这根“金镣铐”把管理层紧紧地捆在了一起，释放出巨大的智 慧和能量。5 年后，李东生交出了一张让大家难以想像的答卷：5 年来t c l 的国有 资产增长了2 倍多。地方政府除每年分红l 亿多元外，享受的税收从1 亿元增加 到7 亿多元。2 0 0 1 年t c l 完税近l l 亿元，其中惠州当地就实现7 亿多元。 1 9 9 8 年，t c l 集团完成了前一年度的授权经营奖励和增资，李东生等1 4 名主 要管理人员用超额完成业绩所分得的奖金向集团合计增资2 0 0 0 余万元，而另有4 7 名其他管理人员通过公司的工会工作委员会增资2 3 0 余万元。此次增资完成后， 工会工作委员会共代表4 7 位员工持有t c l 集团注册资本0 9 2 。 1 9 9 9 年，t c l 给员工发认股权证，以净资产作价鼓励员工持股，员工总计拿 出1 3 亿元认购股权。员工和管理层持股达4 2 ，其中管理层占2 5 。 2 0 0 2 年1 月，李东生将其持有的t c l 集团0 0 2 股权无偿转让给公司工会工 作委员会，该部分股权用于在以后年度分配给t c l 集团的管理人员和核心技术人 员。与此同时，t c l 还致力于引进战略投资者，先后引进了深圳南太电子、飞利浦 ( 中国) 等五大战略股东。至集团上市前，t c l 已呈多元化的股权结构，由国有股、 管理层及骨干员工和战略投资者三方构成。其中，管理层及骨干员工持股共占此 次发行l i i 股本的4 0 6 5 。在后来集团整体上市后的股东名单中，以工会工作委员 会持有的员工股份达2 3 5 亿股，占i p o 后总股本的9 1 ：李东生本人持有1 4 4 5 亿股，占5 5 9 ；此外，除了李东生，另有4 0 名高管人员成为t c l 集团自然人发 起人股东。1 见蔡思泽李东生变身 j 】商界名家，2 0 0 4 年4 月 i f _ l n 丑 。一一一一型旦曼! 业塑! ，t i r i 譬。? l ， ： i ii ，o h i im i ：o 案扣l j 分 i ) j i f li ：j 巫 目j 。i t ；l ，f j ：l ii ) 1j l ，i t i 笨。卜、o 卜j l 】l 锚：f j n 日i ：，“。t l ：公- ，| | i f + i 系统蝓川i 仪多，i 化、 # 营齐 j t 的尝b 从姬i 1 f ，j 外l f 4 实验到j i 训j “t ? 绛7 r ，| i f 州j 海外战哝樾j fl i 城终限一j j 股仪多肌1 e 帕定，叭。i i ：f ，的 ( ! ，i k 达八卸i 帕渐进，变革。“：返一j ，w - t ，氍始终j f 低州态j 建! l ，察i 。硎 2 1 1 1 1 2 印北公t d 改制完成叫4 矗 i ，这j 乩m 免1 多4 ；必妥n 0 淋烛。 ( 2 ) 介、l 颦f 1 ；m i l l ) 。n ：i j i n 0 , l l l ( if | i 驰休一f ：+ l i j j p i , l , m b o 鲜i 终把( j 二批i “j ，“： 年j f i 俩1 1 1 返个战线，李尔乍们竹j _ i i ! 队忠实履行j + 1 9 9 7 年趴惠州1 政府m i 芷， 惴j f i 己的f 止i 命和职责，把i 做人做强，使i q 资4 j i t i i j p i ( f i ；t i 人。l ，蜓川t 施 m b o1 1 ；1 遭撕r j ! j 接奉泓i 则：恪i 瑚 ( 治安垒的底线。 f - l i 。所n 疗榘的介汪、”。i 尔 生受? ki i ；i 王 l 所上堕行n q 一服仪l f 叟* f l | _ 坼8 钻政策的空了，侏j i f 衍填施玎察 的k j ”j “设r i ：。 ( ： ) j f l 呲r + 4 5 产民营化。m t l o 从fj n ：砸人i | ；l 尔( 一般为政j 订) 、锊j t l ! i z ：、艘d ! r 、 企k 本身等拜矗年q 益：l - t 夺之i l i j ；7 二r 呻卜i i 衡爿f 姑i 社 成j 力。n ：l t ；1 1 1 + i f l l i ：j 案例r i 恕 f 1 1 i i j 政府从11 t 9 7 年”，f ；以, q - 川的彤j 划i c ：t ，傣锊邶正：攫椒 # ? i 、 放权i l ：一p j f i i 玳魁收谈j + 一个 叫p 龙i 、秘i 亿冗的制税，数，j 人的就、忆昧i 每年j j ：甜i 亿多冗分红外j t 救f f h f f 也i t kf i 呵f 舀：销：郸联嫩a j j f t l ：f l l l ! i j | l | f n 0 经济，f l j f i , l ，i l j 利旋甜j i jj 、i n 意义l ? i l c j 舰范f 侏i f l ：竹婵脎队f f j , d ：一：1 1 1 ： 也甜以 准t 晴：o i p 本身殳避扶n r i k 足的艇腱，为今衙的发胜奠定1 波鲥的；篷 垠 , l i t 。l 1 虫“, i j 以增屠：资，“：作为i 购别缘的m i l f ) c i j 避免人f l t j 【 jm i i ( i l l “i h ”：铮1 i l i | 订资，“流失质疑。 4 ( 4 ) 脞仪分配合理。很女f j 出解决j 僻删腻州竹r - r ：胍l i l t 0 资金问艇以殷i i 浊 蚀0 q 题 ( 5 ) j 攻府人山史持。n ：f ij 场经济休制0 i ：4 ：健全的情况f j 0 髓i i 1 i i i ，彩m f l 7 光i j f i - 法，f i 岫f 果没有政府帕支持，m i ；o ：4 , ；i i l 能成功。所以， ：1 1 i i i f 情况i - ，。? j h b i ) 一j 己鳃。jj k 政府的土竹。 4 3 4 成功m b o 案例经验小结 1 ( 1 ) 定价沦j 咂、公j ri 埘r i 资产甜到r f 泶f 【、j f l f 汽，实j 觅j 所仃齐羽i 钳弹j 芸j i ：赢 的局。 ( 2 ) 融资渠道透明，每家公司都能说i j 资企的洋细来源。 ( 3 ) i ) 后企业管理成术人幅艘卜降仓业经营、i k 绩斑到娃崔提f 锸。 ( 1 ) m l ； i 过程| 1 信息披辩较殷州、觅分。 ( 5 ) t i 一介机构为1 0 顺利完成起r 重攫t h lj 。 东南大学硕j ：学他沦文 萧叫常我闻m b o 的发胜状况 4 4 我国衄o 有争议的案例及评述 4 4 1 “粤美的”g b o 1 ，美的集团概况 广东美的集团的前身是1 9 6 8 年由现董事长何享健带着2 3 个人，凑足5 0 0 0 元 钱办起的一个生产药瓶盏的生产组。1 9 8 0 年，成立了“顺德县美的风扇厂”，开始 进入家电领域。1 9 9 2 年，美的进行股份制改造。1 9 9 5 年1 1 月上市，是我国第一 家上市的乡镇企业。 2 美的m b o 方案 1 9 9 9 年上半年上海巴菲特投资咨询有限公司所作的一份关于粤美的投资价 值研究报告送到董事局主席何享健手上。在“四通产权变局”的巨人影响下，何 享健开始注意m b o 这种解决产权的新模式，他希望用m b o 计划来解决粤美的的股 权结构问题。1 9 9 9 年6 月，以何享健之子何剑峰为法人代表的顺德开联实业有限 公司成立，从北窖镇经济发展总公司手中收购了5 4 5 2 万股美的法入股占当h 寸 美的总股本的8 4 9 ，成为其第二大股东。 2 0 0 0 年4 月，由美的集团管理层和工会共同出资建立了顺德市美托投资公司 作为实现融资收购计划的平台，该收购主体最初的注册资本为1 0 3 6 8 7 万元，后 增资至一个亿，其经营范围包括对制造业、商业进行投资以及国内商业、物资供 销业。 美托投资公司分别于2 0 0 0 年5 月和2 0 0 1 年1 月两次协议受让当地镇政府下 属公司持有的粤美的法人股。第一次股权转让价格为2 9 5 元，第二次股权转认价 格为3 元、均低子公司2 0 0 0 年末每股净资产4 0 7 元。两次收购共持有粤美的2 2 1 9 的法人股，累计投资3 2 l 亿元，成为公司第一大股东。当时的2 2 名管理层人 员按着职位和贡献大小持有美托投资公司的股份。为了便于操作，暂由何享健持 有5 5 、另3 位核心高级管理人员分别按1 5 的比例持有美托投资公司的其余股 份，使管理层成为粤美的真正意义上的控股股东。 美托投资公司这两次收购所用的现金全都是通过股票质押而获得的信用社贷 款。美托投资公司首次向美的控股股东收购股权时。收购成本在j 亿元左右，管 理层持股款的lo 以现金方式缴纳首期，其余9 0 通过分期付款方式解决。而管 理层的成员通过荚托投资公司间接持有公司股份则应先支付1 0 的现金，其余 部分将分期j 1 利付清1 。 见黄湘源中围式i t t l o 收购【j ) 资本市场2 0 0 2 年9 月 2 9 东南大学硕士学位论文 第四章我国m b o 的发展状况 3 案例分析： ( 1 ) 转让目的为明晰企业产权、激励管理层。何享健坦言，粤美的作为一个“红 帽子”企业，企业的产权问题一直是他的最棘手的问题，已经成为制约企业持续 快速发展的“瓶颈”，m b o 对粤美的有划时代意义。通过m b o 政府退出，而公司管 理层成为公司第一大股东，控制了公司，这对粤美的公司化运作的实现有很多体 制上的好处。 ( 2 ) 转让价格低于每股净资产，管理层和地方政府的解释是考虑经营者对企业 多年的贡献。国资委关于规范国有企业改制工作的意见后，美的m b o 定价的 合法性受到质疑。定价缺乏法律依据，国有资产有流失的嫌疑。这是本案例争论 的焦点所在。 ( 3 ) 主要资金来源为农村信用杜提供的过桥贷款，收购完成后再通过上市公司 的股票质押获得贷款偿还过桥贷款资金。由此使管理层的股份处于不稳定状态， 一旦管理层不能如期偿还贷款，其所持股份的所有者就可能发生变化。同时不符 合新出台的企业国有产权向管理层转让暂行规定中关于不得以这些企业的国 有产权或资产为管理层融资提供保证、抵押、质押、贴现等的规定。 ( 4 ) 用两个公司收购超过3 0 的股权，意在避免向证监会申请全面要约收购的 义务。不过，美托投资公司设立时的注册资本1 0 0 0 多万元，后变更为一亿元，但 此次收购累计投资3 2 l 亿元人民币，大大超出其净资产的5 0 。并且，作为社团 法人的职工持股会是没有对外投资权的，而职工持股会却是作为收购主体美托投 资公司的发起人之一，其合法性也遭到质疑。 ( 5 ) 整个收购过程的顺利完成主要依赖于企业与当地政府的良好关系，有较明 显的行政色彩。除了收购价格低廉外，管理层的收购价款可通过收购后的股份分 红分期偿还，也是地方政府对经营者的有力支持。由于地方政府给管理层过于优 惠政策，不能消除人们对m 8 0 中管理层寻租的猜疑。 3 0 东南大学硕：i ：学位沦文 第四常找同m b o 的发腥状况 4 4 2 张裕i l b o 案例 1 张裕集团概况 烟台张裕集团其前身烟台张裕葡萄酿酒公司是我国近代爱国人二l = 张弼一i ：于 1 8 9 2 年创办的，已有一百多年历史了，是中国第一1 、工业化生产葡萄酒的厂家， 也是目前亚洲最大的葡萄酒生产经营企业。 1 9 9 3 年，“张裕”商标被国家工商局认定为全国著名商标。 、 1 9 9 4 年，张裕公司按照( 公司法) 进行了规范化公司改造，建立了张裕集团 有限公司。 1 9 9 7 年，张裕集团作为独家发起人，将集团下属的白兰地、葡萄洒、香摈酒、 保健酒四个洒业公司及五个辅助配套公司的资产重组，折1 4 0 0 0 万股国家股同 时发行8 8 0 0 万股境内上市外资股( b 股) ，募集成立了“烟台张裕葡萄酿洒股份有 限公司，并在深圳证券交易所上市，成为中国葡萄酒行业第一家股票上市公司。 1 9 9 7 年以来，张裕集团以兼并、联合、划拨的形式先后接收了5 个相关企业。 目前，张裕集团已由单一的葡萄酒生产经营企业，发展为以葡萄酒酿造为主，集 保健酒与巾成药研制开发、粮食白酒与酒精加工、进出口贸易、机械加 j 、坡璃 制瓶等于一体，拥有一个控股上市公司、一个控股予公司、四个全资子公司和一 个分公司的大型综合性企业集团。 2 张裕m b o 方案 2 0 0 5 年2 月7 日，烟台市国资委与意大利意利瓦公司签订股权转i _ = 协议， 将张裕集团3 3 的国有产权转让给意利瓦公司，转让金额为人民币4 8 1 4 2 4 3 万元。 而2 0 0 4 年l o 月2 9 日，烟台市国资委将张裕集团4 5 的国有股权转让给烟台 裕华投资发展有限公司时，价格仅为人民币3 8 7 9 9 5 1 万元。这意味着裕华投资以 意利瓦公司出价的六折从烟台市围资委手中拿到了张裕集团的国有股权。 张裕集团介绍：公司产权性质为闭有，转让部分股权，评估价值为1 4 7 0 0 0 万元。 根据意利瓦公司以4 8 1 4 2 4 3 万元受让张裕集团3 3 股权计算张裕集团整体股权 价值为1 4 5 8 8 6 万元，该金额与张裕集团评估值相当接近。这表明，烟台市围资委 并没有向意利瓦公司高溢价出售张裕股权。 裕华投资之所以获得烟台市国资委的优待，皆因其是张裕集团e m b o 的载体。 裕华投资成立于2 0 0 4 年l o 月2 8 日注册资本3 8 7 9 9 5 1 万元，出资人为4 6 个自 然人和两家企业法人。其中，4 6 个自然人均为张裕 普通职工，其出资i 与注册资 本的3 7 8 ，两个企业法人分别为烟台裕盛投资发展有限公司和中诚信托投资有限 责任公司，二者分别占裕华投资注册资本的1 7 2 和4 5 。 裕盛投资成立于2 0 0 4 年1 0 月2 7 日，注册资本6 7 3 3 3 万元，由2 6 名自然人 股东出资设立，其中，张裕集团和张裕 高级管理人员共1 4 人出资占注册资本的 6 4 ，1 2 名中层骨干出资占注册资本的3 6 。由此张裕集团以e m b o 进行的汀轮 ! 东南大学硕士学位论文 第四章我国m b o 的发展状况 改制正式拉开大幕。 中诚信托是裕华投资的控股股东，中诚信托并非真正意义上的股权投资，而 是为他人提供过桥融资。背后的委托人是张裕集团及张裕a 的管理层。 烟台市工商局的资料显示，裕盛投资第一大股东为张裕集团董事长兼总经理 孙利强，出资7 1 5 6 8 万元，孙利强同时还是张裕a 董事长；第二大股东是张裕集 团副董事长兼张裕a 总经理周洪江，出资7 1 1 0 3 万元。 3 张裕m b o 案例分析 ( 1 ) m b o 中转让价格比转让给意利瓦公司低4 0 ，大大低于同期净资产，明显 存在国有资产流失现象，对媒体、学者的疑问，公司管理层和烟台市国资委采用 回避方式，更加深了对m b o 是否公正，转让价格是否合理的怀疑。 ( 2 ) m b o 过程神秘，信息披露不全，没有公开评估的细节，如无形资产的价值， 无法消除人们对m b o 过程中的猜疑。 ( 3 ) 巨额收购资金来源不明，未能详细说明融资渠道。 ( 4 ) 采用协议转让方式，存在暗箱操作的可能。 1 赵刚张裕m b o 诸多不详低价受让有国有资产流失之嫌【e b o l 】 h t t p ：f i n a n c e s i n mc o i lo n s t o c k s s 2 0 0 4 1 2 1 8 1 5 5 5 1 2 3 4 8 0 9 s h t m l 2 0 0 4 1