（会计学专业论文）股本全流通、公司并购与会计信息有用性.pdf

摘要 始于2 0 0 5 年4 月的股权分置改革，使长期以来的上市公司非流通股与流通 股分割局面得到纠正，市场定价机制得到理顺，股份转让的制度性差异得以消除。 公司并购对企业长期发展具有特别重要意义，企业在发展壮大的同时，必然会发 生系列兼并和收购行为。股改是中国资本市场的根本性制度变迁，必然对中国并 购市场产生深远影响。本文目的在于通过对中国a 股市场股改前后并购企业会 计数据信息有用性程度变化，及盈余管理程度变化进行考察，为加强监管，激励 有助于资源优化配置的公司并购，提供经验证据。 本文采用理论分析和经验研究相结合的方法，在对股改影响公司并购及其会 计信息有用性进行理论分析的基础上，运用实证方法检验。实证部分从两个角度 进行：一是运用o h l s o n 剩余收益股票定价模型检验2 0 0 4 - 2 0 0 7 年中国a 股市场 上的并购企业在会计数据信息有用性上的变化，同时比较2 0 0 4 - 2 0 0 7 年没有发生 并购公司会计数据有用性程度变化，精确分析股改对并购过程中会计数据信息有 用性程度的影响；二是对2 0 0 2 2 0 0 7 年a 股市场股改前后并购企业盈余管理程度 的变化进行研究，采用修正琼斯模型通过计算非操纵利润考察并购企业盈余管理 程度的变化。 本文研究表明，在会计信息有用性程度变化上，股改后公司并购过程中在 会计数据使用上与并购前相比，并购双方的关注重点从资产性指标向盈利性指标 转移；会计信息在股改后与股价的相关性较股改前有显著提高。在股改影响盈余 管理程度变化上，随着并购发生的年份逐渐接近其股改完成时间，公司盈余管理 程度愈来愈大，以便在股改期间顺利通过股改方案；股改后最初几年，并购市场 盈余管理程度更高，以满足大股东实现股改承诺的需要。 关键词：股权分置改革，公司并购，会计信息有用性，盈余管理 a b s t r a c t t h es t o c ks p l i ts t r u c t u r er e f o r m ，s t a r t i n gf r o m4 t h ，2 0 0 5 ，u p g r a d et h el o n g - t e r m s t a n d i n gs i t u a t i o nt h a ts p l i t s t h eo w n e r s i n t e r e s t s ，c o r r e c tt h em a r k e t - p r i c i n g m e c h a n i s ma n de r a s et h ei n s t i t u t i o n a ld i f f e r e n c ew h e nt r a n s f e rt h eo w n e r s e q u i t y m & ae x p o s eap o s i t i v er o l ei n c o m p a n i e s l o n g - t e r mg r o w t h i nm o d e me r a c o r p o r a t i o n ss t r a t e g i cp o s i t i o ni sm o s t l yf o rao n g o i n gg r o w t h , a n dt oa c h i e v et h i s o b j e c t i v e ，t h e r ew i l lb es o m em & a d e a l st os u p p o r t i ti su s e f u lt or e s e a r c ht h e r e l a t i o n s h i p sb e t w e e nt h es t o c ks p l i ts t r u c t u r er e f o r ma n dt h em & ae v i d e n c e db yt h e w i d e l y - s e e nf a c t st h a tt h es t o c ks p l i ts t r u c t u r er e f o r mw h i c hi sr e c k o n e da sa f u n d a m e n t a li n s t i t u t i o n a lc h a n g ew i l la ts o m el e v e la f f e c t st h ec o r p o r a t i o n sm a t h ef m a lo b j e c t i v eo ft h i sp a p e ri st op r o v i d es o m eu s e f u la n dc o n s t r u c t i o n a la d v i c e f o rt h er e l a t i v eg o v e r n m e n t a ld e p a r t m e n t st h r o u g ht h er e s u l t so ft h er e s e a r c hi n c h a n g e si nt h eu s e f u l n e s so fs o m er e l a t i v ea c c o u n t i n gi n f o r m a t i o na n dt h ed e g r e eo f e a r n i n g sm a n a g e m e n tb e f o r ea n da f t e rt h es t o c ks p l i ts t r u c t u r er e f o r i l l t h e o r e t i c a la n de m p i r i c a lm e t h o d sa r eb o t hu s e di nt h i sp a p e r t h e o r e t i c a l a n a l y s i sf o c u s e so nt h er e l a t i v ei n t r o d u c t i o nt ot h eb a c k g r o u n da n ds o m et h e o r e t i c a l i n f o r m a t i o n 髓ee m p i r i c a ls e c t i o i l sh a v et w ob r a c h e s ：t h er e s e a r c hi nc h a n g e si nt h e u s e f u l n e s so fs o m er e l a t i v ea c c o u n t i n gi n f o r m a t i o na n dt h ed e g r e eo fe a r n i n g s m a n a g e m e n tb e f o r ea n da f t e rt h es t o c ks p l i ts t r u c t u r er e f o r m t h ef i r s to n ei nl a r g e p a r td e p e n d so nt h e0 砒s o n ( 1 9 9 5 ) m o d e l a tt h es a m et i m e 。t om a k et h ec o n c l u s i o n s m o r er e l i a b l e ，t h er e s e a r c hi nc h a n g e si nt h eu s e f u l n e s so fs o m er e l a t i v ea c c o u n t i n g i n f o r m a t i o no fn o n - m & ac o r p o r a t i o ni sa l s oc o m p l e t e dt oc o m p a r et h es i t u a t i o n h a p p e n e di nt h em & ac o r p o r a t i o nf o r m2 0 0 4t o2 0 0 7 1 1 1 eo t h e ro n e i st oa n a l y z et h e c h a n g e si n t h ed e g r e e so fe a r n i n g sm a n a g e m e n tb e f o r ea n da f t e rt h es t o c ks p l i t s t r u c t u r er e f o r mb ym o d i f i e dj o n e sm o d e l t h ec o n c l u s i o n sa l ea sf o l l o w s ：f i r s t l y , c o m p a r i n gt ot h es i t u a t i o n sb e f o r et h e s t o c ks p r i ts t r u c t u r er e f o r m ，t h ef o c u so ft h ec o r p o r a t i o nt r a n s f e r sf r o mt h ec a p i t a l a c c o u n t i n gi n d e xt oi n c o m ea c c o u n t i n gi n d e x ；t h ea c c o u n t i n gi n f o r m a t i o na b o u tt o m e a s u r et h ec o r p o r a t i o n sg r o w t hh a sn o t h i n gt ot h es t o c kp r i c e ；t h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h es t o c kp r i c ea n dt h eo v e r a l lp i c k e di n d e xg e t sc l o s e ra f t e rt h es t o c ks p l i t s t r u c t u r er e f o 皿t h ec o n c l u s i o n sr e f e r r i n gt ot h ec h a n g e si nt h ed e g r e eo fe a r n i n g s m a n a g e m e n ta r ea sf o l l o w s ：w h e ni ti sa p p r o a c h i n gt h ed a t eo ft h es t o c ks p l i ts t r u c t u r e r e f o r m ，t h ed e g r e eo fe a r n i n g sm a n a g e m e n tg e t sh i g h e r , d u r i n gt h ef i r s ty e a r s ，t h e d e g r e eo fe a r n i n g sm a n a g e m e n tg e t sh i g h e ra f t e rt h es t o c ks p l i ts t r u c t u r er e f o r m k e y w o r d s ：s t o c ks p l i ts t r u c t u r er e f o r m , m & a ，u s e f u l n e s so f a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n , e a r m n g sm a n a g e m e n t n 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 一签名! 枷 7 年圳归 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：参厂鹤 导师签名： 佃徊 月 月年年 7罗 灿7 1 1 概述 第一章引言 1 1 1 选题背景及研究价值 由于历史遗留问题和人们认识上的不足，中国资本市场在发展过程中暴露出 一系列问题，除全球资本市场共同面临的透明度不足和流动性过剩外，中国在资 本市场制度设计上存在着缺陷，主要表现为上市公司的股权分置。股权分置1 是 中国特有的企业所有权制度，主要针对国有上市公司，包括在内地及香港上市的 国有企业实行两种股权制度：上市公司只允许其少部分股份( 通常不到三分之 一) ，在市场公开发行及交易，其余股份则暂不允许进入市场流通。这种制度安 排显然是个权宜之计，目的在于一方面保证国家对上市国有企业拥有绝对控股 权，另一方面也担心刚建立的股票市场无法承担全流通的市场压力。该制度实行 大大降低国有企业在内地及香港市场上市遇到的思维观念及利益分配方面的阻 力，具有重要的历史意义。显然，没有这种制度创新，中国证券市场的起步可能 晚很多年，但却引起了一系列后遗症，包括市场供需失衡、股东利益冲突及企业 控制权僵化等问题，而且随着资本市场的快速发展，这些问题越来越激化。股权 分置已是中国证券市场发展的基础性制度缺陷，其引起的主要问题主要体现在一 下几个方面： ( 1 ) 股权分置损害了资本市场的定价功能。由于资本市场不具备资产定价 的功能，易成为单纯炒作和投机的市场，同时缺乏资产定价的功能，使公司并购 缺乏公平的财务标准，并购重组本来是为了整合公司资源、提高综合竞争力，然 而，在股权分置的条件下，并购重组往往成为掏空上市公司资源的重要手段。 ( 2 ) 股权分置使中国资本市场不能形成合理的考核标准和激励机制。在股 权分置时代，用什么标准考核上市公司管理层，始终没有得到很好解决。究其原 因，主要是在该制度框架内，用资产价值作为主要考核标准基本不可能，只能用 当期利润来考核。对上市公司而言，用当期利润作为主要考核指标也有很多缺陷。 在成熟资本市场中，公司资产市值是考核管理层的核心指标，公司资产市值高低 证监会、国资委、财政部、中国人民银行、商务部五部委在2 0 0 5 年8 月2 3 日联合发出的关于上市公司股 权分置改革的指导意见中，股权分置被定义为：。股权分置是指a 股市场的上市公司股份按能否在证券交 易所上市交易被区分为非流通股和流通股，这是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题” 除受到当期利润影响外，还受公司未来成长性预期的影响。所以，公司资产市值 不仅仅是利润函数，更体现出公司管理团队的价值、产业成长性预期等非性因素 的影响。然而，股权分置的存在，使这种考核机制不存在。 c 3 ) 股权分置从利益结构上将公司股东拆成两个利益冲突集团。本来上市 公司对所有股东来说是利益休戚与共，可是股权分置将其拆成两个利益冲突的集 团。非流通股股东将利益获取放在流通股股东身上，而不是提高提高盈利水平与 公司竞争力上，表现为通过股权溢价融资，攫取流通股股东利益，实现自身资产 价快速增值，导致市场上出现“排队融资力现象。另一方面，由于流通股东的资 产价值与市场价格高度相关，非流通股东的资产价值则与市场价格无关。“同股 不同价 使得中小投资者利益受到严重侵蚀。 随着股权分置改革的完成，长期困扰我国资本市场发展的一项根本性问题基 本得到解决，这必将对我国资本市场健康、规范发展产生深刻而广泛的影响：股 改从根本上解决了我国资本存在的股价割裂、利益割裂问题，恢复上市公司股票 同股、同权、同利的本来属性，奠定上市公司治理共同的利益基础；股改解决了 阻碍我国资本市场发展的基础性制度问题，使其由“投机市”转化为“投资市斗 股改对提高我国社会资产配置效率将产生直接的、巨大的、有效的促进作用，为 我国资本市场优化资源配置奠定了市场化的基础；股改恢复和提升了我国资本市 场融资功能，有力地促进了国有企业改制、中小企业发展，我国资本市场在国民 经济发展中的作用和地位大幅提升。 1 1 2 股权分置改革与并购 公司并购是公司战略管理最重要的内容之一。在中国以股权分置为特征的资 本市场中，公司并购则表现出较大投机性，这与成熟资本市场中追求并购的协同 效应有着根本性区别2 。股改后，为保持公司股价的合理定位和稳定增长，发挥 其并购定价的中作用，并购财务安排将更多从战略性产业整合和对上市公司业绩 的增长贡献，来考虑交易行为的可行性及可操作性；同时，突出主业、提升核心 竞争力的效率型重组在股改后将逐步成为潮流。由于大规模并购依托的资本市场 的流动性得到有效解决，市场定价功能也将不再像过去被严重扭曲，无论是并购 动力、还是并购操作模式和财务安排都将发生根本性改变。因此，可以预见，股 改将对中国资本市场上的并购行为产生深远影响。 股改对上市公司并购的影响是多方面的，主要体现在： 22 0 世纪6 0 年代，美国学者 i i g o ra n s o f f 首先提出协同的理念，他认为协同是公司与被收购公司间匹配关系 的理想状态，即通过收购使得公司的整体业绩超过两个公司原来的业绩总和此后许多学者把协同效应作为 并购的重要动因。并对其进行了分类，主要有经营协同效应、财务协同效应、管理协回效应等理论分支 2 ( 1 ) 对公司并购目的影响，表现为由财务性并购向战略性并购转移。全流 通改变了公司并购项目的价值评估体系，其直接影响是改变收购目的。长期以来， 中国企业上市资格按指标下达，且多是国有企业优先获得上市资格，由于股权分 置，并购方通过并购获得目标公司控制权后，即使后者业绩有较大改善，并购方 投资收益也不能通过股价上涨实现，加之现金派息率低，总体投资回报率很低， 当这类公司经营不善成为亏损公司后，就成为具有较高价值的壳资源。鉴于此， 多数并购方只关注公司壳资源价值，并非看中公司既有业务与资产价值，并购方 为增加收益频繁使用内幕交易、关联交易手段，导致多数并购只关注短期财务效 应，忽视公司长远发展。股改后股权定价完全市场化，公司在并购时既可避免原 有的暗箱操作，也可促使国有股管理者摈弃以净资产为定价标准的观念，使资产 在市场定价基础上流通。简言之，在股权分置状态下，并购给公司股价带来的变 化与收购方基本没有关系，其直接目的是取得控制权；而在股本全流通状态下， 收购方最关心的是被购公司的股价涨跌，收购方首先考虑的是并购完成后自己股 票的价值，再融资成为次要目的。未来公司并购将以实现收购方财富最大化为主 要目的，不是单纯地获得公司控制权。 ( 2 ) 对公司并购方式的影响。一方面，股改使得公司并购的市场化趋势明 显，原 证券法不允许并购方定向增发，限制了公司并购市场的发展，并购只 能在存量股份中进行，不能通过发行增量股份进行，这种限制使得在经济上可行， 的公司并购项目在实际收购中因法规限制而难以操作。股改后中国监管层明确髭 出，要推动定向增发流通股、吸收合并等以市场为导向的并购重组，除关系国家 安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，及基础性和支柱性行业外，其他行 业和领域的国有控股公司的国有股比例将有较大幅度下降。同时，国有股保值增 值的衡量标准也将从净资产转变为公司市场价值，国有股股东和其他股东利益趋 于一致，公司并购更多基于全体股东的长远利益和公司意愿；另一方面，二级市 场举牌收购的可能性明显增大。协议收购、要约收购、二级市场收购是股改前的 主要收购方式，协议收购占据绝对多数，要约收购和二级市场收购极为少见。这 种局面的出现正是股权分置同股不同价造成的，造成收购方和公司各股东利益取 向以及实现途径迥然不同，使要约收购、二级市场收购难以进行。股改后，虽然 国有股、法人股有禁售期，但与股权分置时相比，有着本质性区别。由于这部分 股份多数属于国有性质，国资委要求在转让时进入产权交易市场公开挂牌交易， 这就意味着要约收购和二级市场收购将大量出现，原来占主流的协议收购比例将 会逐渐降低。 ( 3 ) 对公司并购估值体系的影响。公司估值体系的统一对整个资本市场有 着深远影响。在实践中，国有股权的协议转让价格一般以事件发生时的每股净资 3 产为依据，适当考虑目标企业的未来成长性和无形资产价值等因素，在每股净资 产基础上确定一定溢价比率3 。但净资产只是静态的账面财务指标，并非市场对 股权定价的评价标准。净资产水平相当的不同上市公司，在资产质量、盈利能力、 核心竞争力、成长性等方面往往存在很大差异。以净资产作为估值标准，仅仅是 以过去的、历史的眼光来看待公司资产价值，而没有考虑成长性这一影响资产价 值的重要因素。由于缺乏客观的、市场化资产评价标准，加上国有股、法人股的 所有者不是真正意义上所有者代表，协议收购方式下的资产定价过程容易滋生腐 败，出现目标公司决策层人为压低定价以谋取私利的行为，导致国有资产流失。 股改前上市公司控制权转移严格来说离市场机制还较远，缺乏市场运作中的拍卖 竞价机制，基本与二级市场流通股价格脱节，公司价值难以得到体现。股改后公 司所有股份将在二级市场流通，股价成为并购定价的基本“参照系 ，而这种价 格是在所有市场参与者全面博弈、充分竞争的基础上形成的，具有充分的市场性、 客观性和公正性，能充分反映公司内在价值。就定价过程看，股改消除了协议收 购方式下的道德风险问题，既简单快捷又高度透明。因此，控制权转移定价中枢 将由净资产转移到内在价值上。从股权交易角度看，控制权转让价格包括公内在 价值和控制权本身价值，内在价值的直接衡量标准是股票价格。估值体系的统一 使得控制权转让价格可被合理预期和测算，资本市场真正成为评估和确定公司价 值的平台。 此外，估值体系的统一使收购方多利用换股并购。股改前大约有2 3 的匿有 股不能流通，控股股东通过对公司控制占有大量资源，在一级市场以高溢价发行 流通股。由于流通股只占1 3 ，造成二级市场流通股票供不应求，导致流通股票 投机气氛浓厚。因此，中国股市存在着不同程度的泡沫，高股价并非主要来自企 业内在价值，而是供需失衡造成的。由于2 3 的国有股不能流通，导致国有资产 结构无法得到优化，国有股、法人股价格偏低，使国有控股公司以股份为对价进 行重组和收购的行为受到制约，控制权价值也无法通过有效的控制权市场表现出 价格。控制权竞争者将通过在股票市场上的收购来实现对上市公司的控制。股改 将为换股并购解决基础性市场障碍，为大规模并购奠定坚实基础4 。换股并购不 再因为股份流动性的差别受限，可以灵活运用到上市公司之间、上市公司与非上 市公司之间。股权支付方式除公司之间直接以股份按照一定的比例进行互换外， 定向增发加换股、回购加换股等方式都是可行的手法。 2 0 0 6 年1 月1 日起施行的证券法 第1 3 条规定：“上市公司非公开公开发行新股，应当符合经国务院 批准的国务院监督管理机构规定的条件，并报国务院证券监督管理机构核准”这一规定消除了换股支付 作为并购支付手段的法律障碍 股份有限公司国有股东行使股权规范意见第十七条规定：。( 国有股) 转让股份的价格必须依据公 司的每股净资产、净资产收益率、实际投资价值( 投资回报率) 、近期市场价格以及合理的市盈率等因素 来确定，但不得低于每股净资产值” 4 ( 4 ) 股改对并购双方的影响。首先，股改使双方在并购过程中的地位发生 变化。股权分置时代被收购方在并购中居主导地位，其配合程度成为并购能否成 功的关键。若被收购方缺乏股权转让诚意，纵使收购方再有实力也是枉然。所以， 股改前并购的主动权掌握在收购方手中。股改必然使并购双方市场地位发生变 化。股改使股本全流通成为现实，随着股改后要约收购和二级市场竞价收购的增 多，恶意收购成为可能并将越来越多。这种收购方式下，并购主动权转移到收购 方手中。恶意收购对公司高管层形成较强的外部市场压力，有利于完善公司治理 机制与提高运营效率。同时，恶意收购往往会带动目标公司股价上扬，对公司股 东有利。其次，股改后并购规模将不断扩大。股改前，由于相关法律法规的限制， 进入并购市场的并购主体只能是具有相当实力的公司法人。原 公司法第1 2 条规定公司对外投资不得超过净资产的5 0 ，从法规上看，只有比被收购股权价 值大一倍的公司才可进行收购，这大大限制收购人范围。新 ：公司法允许设立 一人公司，这样就消除了个人公司进入并购市场的法律障碍，使得拥有个人公司 的个人也可以成为平等的收购方参与并购；最后，对并购对象的影响。在并购过 程中，公司并购对象的选择十分关键。由于额度制和审批制度等历史原因，地方 企业的上市名额均由地方政府争取，当公司陷入困境时，地方政府及其银行机构 积极介入和主导公司并购。因此，可以看出，股改前政府干预上市公司并购，人 为规定并购对象，不仅影响公司并购后业绩，而且政府介入干扰和违背市场规则。 政府介入并购有多方面因素，股权分置、国有股比重过大是其中重要原因。另外， 股权分置的存在，许多公司总股本中国有股及法人股占有绝对比例且无法流动， 即使有并购动机，其他上市公司也难以将其作为理想的自由并购对象。 ( 5 ) 对外资并购的影响。股改使得传统意义上的非流通股退出历史舞台， 外资并购方式会更加多样化，公司并购可采用换股方式，尤其是在较大规模的外 资并购中。外资并购中国内地股票市场上市公司将会逐渐走上市场化的发展道 路。此外，从2 0 0 6 年1 月3 1 日起，0 1 - 国投资者对上市公司战略投资管理办法 开始实施，随后又通过了外资投资a 股的配套细则，对外国投资者开放股改后 的上市公司和新老划断上市的新公司，扫除了外国战略投资者正式进入a 股市 场的障碍，为外国投资者直接进在市场上收购上市公司铺平了道路。此外，随着 中国q f i i 等相关政策的出台，外商投资企业进入中国并购市场的道路已基本畅 通。这样，外资对中国上市公司的收购热情将空前高涨，特别是对于那些具有雄 厚的资金实力的外资企业而言。 1 1 3 股改后并购市场的变化 从宏观角度来讲，股改后并购市场的变化体现在两方面：一是股改使企业间 5 的并购更加活跃。随着控股股东及其他发起人股东承诺的非流通股份禁售期到 期，将会有越来越多的非流通股上市流通，导致公司股权更加分散。显然，在股 权分散条件下，股东之间更可能发生控制权争夺；二是股改使管理层收购更加频 繁。股权分置时代，虽然有过管理层收购公司股权案例，但因为法律限制和舆论 约束，管理层收购事例非常少，且多以隐蔽方式进行。而股改后高层定价机制变 得透明，股价成为定价基础，国有资产管理部门和公众担心的股权定价问题随之 消失。可以将有更多的上市公司特别是竞争性行业、国家选择逐步退出的行业的 上市公司发生管理层收购。 从微观角度来看，主要有：首先，并购支付方式呈现出灵活性特征。股改前， 中国公司并购多采用现金、承担债务或现金加资产等作为支付手段，支付方式单 一。并购支付方式的证券化程度低，并购中被并购或交易资产多为实物形态资产， 而非证券资产。以实物资产作为并购或交易标的的交易方式，往往由于被并购公 司的人员安排、债务处理等系列具体问题，使公司并购谈判和交易过程复杂化， 并购效率低下而发生失败。股改支持以股份等多样化支付手段，通过吸收合并和 换股收购等进行兼并重组。对绩差公司，鼓励以注入优质资产、承担债务等作为 对价解决股权分置问题。 股改后换股并购不再因为股份流动性差别受限，可以灵活运用到上市公司之 间、上市公司与非上市公司之间。股权支付方式除公司之间直接以股份按照一定 的比例进行互换外，定向增发加换股、回购加换股等方式都是可行的手法。并购 估价将主要依据证券市场价格，不再是净资产。采用换股收购能够避免大量的现 金流动压力以及对后续重整所带来的资金压力，而收购方则能够享受延期纳税和 低税率的优惠，还可使并购双方共同承担估价下降风险。该支付方式在今后的上 市公司并购市场中将会得到大力推广。当然，公司选择支付方式要综合考虑多方 面因素，不但要客观评价法律制度安排、资本市场和并购市场的发育程度、收购 方财务状况和被收购方股东要求的影响，还要衡量收购方融资渠道、融资成本的 约束和并购后公司的资本结构、股本结构的制约，甚至还要兼顾收购方股东和管 理层的利益。 其次，并购融资安排与融资结构将趋向合理化和注重效率。并购融资方式的 选择是上市公司并购融资过程中面临的一项重要财务决策。股改前公司并购融资 工具单一并且运用有限，采用较多的融资方式是内部融资、普通股融资，发行可 转换债券融资和政府无偿划拨等方式。并购融资方式选择不当，可能使公司背上 沉重的财务负担，甚至会影响并购公司的正常经营活动。从国外成熟市场的经验 看，融资是决定并购成功与否的关键因素，特别是完成大规模并购时通常需要综 合运用现金、股票、可转换债券和认股权证多种方式，仅靠自有资金很难完成。 6 股改后公司并购将采用多种融资工具综合和组合的财务战略。 最后，并购财务方式将更注重与公司价值和股价的关联性和前瞻性。股改前 公司在并购决策上倾向于财务性并购而非战略性并购，过多地关注短期财务利 益，缺乏与公司价值和股价的关联性和匹配性。随着股权分置问题的解决，制 约并购市场多年发展的支付手段破题在即，大规模收购会被催生。股改为公司并 购估价与其公允的市场价值建立了有效联系，为正确选择财务方式提供了市场化 的操作平台。并购活动中不同的财务安排各有优劣，适用范围也各不相同，并购 财务方式将更多地与上市公司内在价值、发展预期和产业整合等紧密联系。 1 。2 研究对象及内容界定 本文研究对象界定为发生并购业务的中国a 股上市公司，并重点考察股权 分置改革前后上市公司在并购过程中对相关会计数据的使用情况的变化，以及进 行盈余管理程度的问题。 在考察股改后公司在并购过程中对相关会计数据的使用情况变化时，本文将 选取比较典型的三类财务指标，即侧重衡量基础资产的会计信息指标、侧重衡量 基本盈利能力的会计信息指标，以及反映成长性信息的会计指标。研究的时间窗 口设定为2 0 0 4 - 2 0 0 7 年，考虑到新会计准则的影响，在选取相关财务指标时，尤 其是2 0 0 7 年的会计指标时，仍然以旧准则指标为准。对于本文实证部分的第二 个问题，即股改后公司在并购过程中发生盈余管理程度的问题，主要以考察发生 并购业务的上市公司可操纵盈余利润的大小为出发点，进一步考察其盈余管理程 度的变化。研究时间窗口为2 0 0 2 - 2 0 0 7 年，考虑到新会计准则的影响，在选取相 关财务指标时，尤其是2 0 0 7 年会计指标时，同样以旧准则会计信息为准。 1 3 研究思路与方法 本文研究思路为：首先在研究背景的基础上，分两个角度来考察股权分置改 革前后对相关会计信息的使用情况及盈余管理的影响。 对股改前后相关数据使用情况的分析，本文运用o h l s o n ( 1 9 9 5 ) 剩余收益定价 模型及其扩展模型，对中国股票市场股权分置改革前后会计数据有用性进行检 验。同时对2 0 0 4 - 2 0 0 7 年没有发生并购业务的相关情况做进一步的分析，通过横 向及纵向双重的回归系数比较，可进一步区分并购及股改对会计数据有用性变化 的影响，从而更加精确的分析股改对并购企业在并购过程中相关会计数据信息有 用性程度上的变化。这部分中2 0 0 6 年以前( 不包括2 0 0 6 年) 划分为股改前样本， 2 0 0 6 及2 0 0 7 年的样本划分为股改后样本。 7 对股改前后并购公司盈余管理程度变化的研究，本文主要采用截面修正的 j o n e s 模型进行。该模型的隐含假设为：在同一行业不同公司具有类似的应收账 款周转率、应付账款周转率以及固定资产折旧率。在样本选取上，为对盈余管理 程度有较为充分的反应，时间窗口界定为2 0 0 2 2 0 0 7 年，股改前后划分标准与上 一部分一致，即2 0 0 6 年以前( 不包括2 0 0 6 年) 划分为股改前样本，2 0 0 6 及2 0 0 7 年的样本划分为股改后样本。 8 第二章文献综述 2 1 并购中的会计信息有用性 2 1 1 国外的研究 自b a l l 和b r o w n ( 1 9 6 8 ) 以来，围绕会计信息与股票价格之间关系即会计 信息含量，国外学者展开大量研究，从多个角度验证会计盈余信息的有用性，但 对并购过程中的会计信息有用性问题研究相对较少。其中，最为典型的应是对并 购前后公司业绩的经验研究，一是事件研究法，即检验并购对样本公司股票价格 的影响；其次是财务指标法，主要是研究并购对公司经营业绩的影响。 l a n g t i e g ( 1 9 7 8 ) 与m a g e n h i e m 和m u e l l e r ( 1 9 9 8 ) 的研究将同行业作为控制样本进行 配对检验，发现公司重组后的业绩没有显著提高，甚至有所下降。b r a n d l y 和 j a r r e l ( 1 9 9 8 ) 采用不同会计指标研究了m m 的样本，却发现企业业绩没有下降。 r a v e n s c r a f 和s c h e r e r ( 1 9 8 9 ) 检验了1 9 5 0 - 1 9 7 6 年4 7 1 家目标企业的盈利水平，得 出并购减少价值的结论，这与h e a l y 、p a l c p u 和r u b a c k ( 1 9 9 2 ) 对1 9 7 9 - 1 9 8 4 年闻 美国五十家最大并购事件进行的实证检验结果显著不同。他们发现，公司资产的 上市公司并购动因与绩效研究回报率和经营现金流较同行业的其他企业有明显 的提高。p i l l o f ( d 9 6 ) 以及a k h a v e i n 、b e r g e r 和h u m p h r e y ( 1 9 9 7 ) 等，通过对企业 的并购行为和会计数据股票市场收益变化的关联性分析，研究度量会计数据的变 化和超长收益之间的相互关系。发现拓展后的研究方法可以通过市场来准确预测 并购后绩效的变化情况，并且在一定程度上回答了市场是否有能力区分并购活动 对经营业绩的影响。 此外，国外也有大量文献运用相似的方法检验了公司控制权转移对经营业绩 的影响( l a n g e t i e g , 1 9 7 8 ；m a q b l e i m , m e g g ：i n ：s o n , n a i l ，1 9 9 8 ) 。这些文献的研究结果 基本可以分成三类：一类研究发现，控制权转移后，公司的经营绩效没有得到显 著改善( l a n g e t i e g ，1 9 7 8 ) ；另一类研究甚至发现控制权转移后的公司经营绩效出 现了恶化( a g r a w a l j a f f e , m a n d e l k e r , 1 9 9 2 ) ；还有一类研究则发现公司控制权转移 后，经营绩效得到显著改善( h e a l y , p a l c p u , r u b a c k , 1 9 9 2 ) 。尽管存在差异，但从 数量上看，大多数文献的实证结果支持控制权转移对经营绩效的改善作用，这在 大程度上肯定了西方控制权市场的积极作用。 9 2 0 世纪8 0 年代末9 0 年代初，股票内在价值模型有了新进展，其中，最有 影响力的是基于账面价值和剩余收益的f e l t h a m o h l s o n 模型，该模型又称之为会 计基础估计模型。f o 估值模型最大的贡献在于，重申了“基本分析 在资本市 场研究领域的重要性：重要的财务报告数据与公司权益价值有确定的关系。至此 以后，基于f o 模型考察会计信息与公司价值的文献相对较多，但是真正把并 购与f - o 模型联系起来，考察相关会计信息在并购前后有用性程度变化的文献 仍然很少。 2 1 2 国内的研究 立足中国现实情况，研究股改前后会计信息有用性变化的文献很少。黄齐聪 ( 2 0 0 6 ) 对股改前后会计信息在权益价值评估中的运用进行了初步研究，认为股 改前后会计信息具有一定的决策有用性且后股改时代，结合会计盈余与净资产的 两种综合性财务指标的价值评估体系开始萌芽。虽然该研究涉及到股改对我国资 本市场的影响，但是涉及到并购企业的研究还没有。 与国外研究相似，中国学者研究会计信息有用性较多的仍然是利用会计法衡 量并购前后公司业绩的变化，即并购是否显著提高公司经营能力和改善经营绩 效。陈宏民( 2 0 0 5 ) 对公司关联并购的绩效与风险进行了实证研究，该文结合绩效 和风险评价，以1 9 9 9 - 2 0 0 2 年为研究窗口，选择2 0 0 0 年发生主动并购的1 5 3 个 上市公司作为研究对象，对2 0 0 0 年上市公司的关联并购进行了分析，结果表明： 上市公司并购绩效就总体来讲正效应明显。 朱宝宪( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 8 年深沪两市发生的全部6 7 家公司的并购为样本，以公 司净资产收益率( n r o a ) 和主业利润率( c r o a ) 为指标，将所有样本根据并购原因 划分为6 类，以并购前2 年和并购后3 年的数据为基础，系统分析了并购的效应 与得失。作者认为，业绩较差的公司较愿出让控股权；多数并购是战略性的，以 获上市地位为主要的并购动力；并购后主业得到明显加强；市场化的战略性并购 效果较好；有偿并购的效果也较好。 张新( 2 0 0 3 ) 基于对1 9 9 3 2 0 0 2 年中国上市公司的1 2 1 6 个并购重组绩效的实证 研究，提出新的理论假说“体制因素下的价值转移与再分配 和“并购重组交易 的决策机制不科学打。， 李善民( 2 0 0 4 ) 以1 9 9 8 - 2 0 0 2 年上半年发生于沪、深股市上市公司之间的4 0 起并购事件为研究样本，选取了4 8 个财务指标，对收购公司和目标公司绩效改 善的配对组合特征进行了探索性研究，并试图寻找并购后公司绩效改善可能的来 源。实证研究表明：收购公司绩效逐年下降，目标公司绩效则有所上升，整体而 言上市公司并购绩效显著下降：绩效改善的收购公司在并购前相对于所并购的日 1 0 标公司在盈利能力、发展能力、管理能力等方面都有明显优势，而绩效改善的目 标公司在并购前却仅在税收方面具有明显优势。 在运用相关会计指标检验公司控制权转移对经营业绩的影响，国内为数不多 的文献也做了相应的研究。( 朱宝宪和王怡凯，2 0 0 2 ；孙铮和李增泉，2 0 0 3 ；徐 晓东和陈小悦，2 0 0 3 ：崔学刚，2 0 0 5 ) 。其中，朱宝宪和王怡凯徐晓东和陈小悦 的研究结果总体上肯定了控制权转移对经绩效的改善作用。但孙铮和李增泉以及 崔学刚发现了不同类型的控制权转移，对经营绩效的影响并不一样。 2 2 并购中的盈余管理 2 2 1 国外研究情况 公司并购中的盈余管理研究一直是公司治理与盈余管理研究的重要领域。国 外已有文献涉及并购中盈余管理问题的研究。d e a n g e l o ( 1 9 8 6 ) 收集了1 9 7 3 1 9 8 2 年美国证券交易所上市提出m b o 的6 4 家样本公司数据资料进行盈余管理的假 设，但在实证上并没有找到证据验证。p e r r y 与w i l l i a m s ( 1 9 9 4 ) 采用j o n e s 模型研 究在发布管理层收购公告前一年的会计政策，发现管理当局通过操纵应计项目以 较少报告收益，企图降低收购成本。t e o h ，w e l c h 与w o n g ( 1 9 9 8 ) 认为在发行 股票时为减少对现在股东权的稀释，企业往往会进行盈余管理使收益上调。e d 曲 与t a y l o r ( 1 9 9 9 ) 研究澳大利亚上市公司遭到并购时管理层建议是否与盈余管理假 设相互一致，但没有找到目标公司盈余管理的证据。e r i c k s o n 与w a n g ( 1 9 9 9 ) c 则运用这一理论来解释收购方以支付股票方式完成收购。他们对美国1 9 8 5 1 9 9 0 年5 5 家以股票支付的并购公司及6 4 家以现金支付的并购公司进行经验分析。他 们发现，在换股并购中，被并公司接受的并购金额取决于并购公司的市场价值， 即并购公司用来和被并公司股票交换的股票数量由并购当天并购公司股价决定。 在以现金支付的并购中，并购公司要支付的现金数量由被并公司的市场价值决 定。所以，相对于以现金支付的并购公司来说，以股票支付的并购公司更有可能 在达成协议前拉高并购公司自身的股价。 k o e p l i n ，s a t i n 与s h a p i r o ( 2 0 0 0 ) 发现，确实许多私有企业被接管时存在着价 值被低估的情形，这主要是因为收购方在收购私有企业时存在着较大不确定性， 而收购方则要求在一定程度上补偿这种不确定性带来的风险。h e n o c kl o u i s ( 2 0 0 4 ) 以美国1 9 9 2 - 2 0 0 0 年间2 3 6 家以股票支付的并购公司和1 3 7 家以现金支付 的并购公司为样本对他们在并购期间的盈余管理行为进行了研究。该文从盈余管 理视角，对并购后主并公司( b i d d e r ) 的低绩效现象做出了一个合理解释。在检 验盈余管理对于并购方公司绩效影响后，作者发现并购前盈余管理造成的反面效 应是对换股合并中并购公司的长期和短期绩效产生影响的显著因素。b o kb a i k j j u n k o ok a u g 与r i c h a r dm o r t o n ( 2 0 0 7 ) 贝t 是专门研究收购私有企业时，收购方进 行的盈余管理。更重要的是，b a l k ，j u n - k o ok a n g 与r i c h a r dm o r t o n ( 2 0 0 7 ) 发现， 相较于收购公开交易的目标企业，当目标企业为私有企业时，管理层报告的非正 常应计