（会计学专业论文）企业并购决策中的价值评估问题研究.pdf

武汉理工大学硕士学位论文 摘要 并购作为资本运营的核心，近年来在我国以多种形式出现它对于推动 当前我国经济发展和企业改制起着不可磨灭的作用。但是真正称得上成功的 例子并不多，绝大部分的企业并购并未达到决策者的预期，原因表现在多个 方面，其中并购决策工作滞后就是一个不容忽视的重要问题。企业并购要取 得成功首要问题是做好事前的决策分析，而决策的核心是评估并购能否创 造价值。本文的研究目的就是在于，通过对企业并购决策中的价值评估问题 的研究，期望能为并购决策者提供一些新的思路和参考，科学的引导我国企 业的并购实践，促进国内企业并购效率的提高。 在研究方法上，本文遵循定性分析和定量分析相结合的原则，借鉴国内 外学者在企业并购和价值评估方面的研究成果，结合实例进行说明。在研究 过程中，本文试图运用价值评估技术，在并购决策中确立一套较为完整的价 值分析方法，以使决策者有效的判断并购能否创造价值从而作出正确的并 购决策。 本文的核心工作主要包括；( 1 ) 提出了企业并购决策的重点与难点，认 为决策者应根据价值创造原则进行并购决策。( 2 ) 建立了并购创造价值的估 测模型，具体包括协同效应模型、募购交易估价模型和并购净收益模型。( 3 ) 对各种价值评估方法的适用范围进行了说明，讨论了如何在并购决策中，选 择合适的价值评估方法。( 4 ) 研究了协同效应的评估方法。计算中采用贴现 现金流量法，先后对并购双方独立价值和并购后联合企业价值作了评估。 ( 5 ) 研究了目标企业预期价值评估的方法。其中，结合多种价值评估技术， 说明了如何评估一般目标企业的预期价值；采用期权定价法，评估了高科技 目标企业的预期价值。( 6 ) 探索了对并购溢价的估计方法，分析了并购费用 的构成，进而论证并购的可行性。 企业并购最终目标是为了实现企业的价值增加。将价值评估技术运用于 企业并购决策中。体现了一种现代企业价值观，它对于增强企业决策的能力， 提高企业决策科学性，防范企业决策风险具有重要价值。 关键字i 企业并购，并购决策，价值评估，协同效应 武汉理工大学硕士学位论文 a b s t r a c t m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ( m a ) ，a st h ec o r eo fc a p i t a lo p e r a t i o n ，h a sb e e n e m e r g i n gw i t hv a f f i o u sf o r m si nc h i n ai nr e c e n ty e a r s i tp l a y sa l li m p o r t a n tr o l e i np r o m o t i n gc u r r e n te c o n o m y d e v e l o p m e n t a n d e n t e r p r i s er e f o r mo f o u rc o u n t r y h o w e v e r , o n l y af e wc a s e sw e r eq u i ts u c c e s s f u l m o s to f t h e mc o u l d n tr e a c ht h e e x p e c t a n c i e so fd e c i s i o n m a k e r s n er e a s o nn od o u b tl i e si nal o to fr e s p e c t s a m o n g w h i c ht h el a go fd i c i s i n ni sa n i m p o r t a n tp r o b l e m t h a tc a n tb ei g n o r e d t o a c h i e v es u c c e s si ne n t e r p r i s em & a ，t h ep r i m a r ys t e po fad e c i s i o n m a k e ri st o m a k ed e c i s i o na n da n a l y z eb e f o r e h a n d ，a n dt h ec o r eo ft h ed e c i s i o ni st oa s s e s s w h e t h e rm & ac a nc r e a t ev a l u eo rn o t t h r o u g ht h er e s e a r c ho nv a l u a t i o n p r o b l e m si nm & ad e c i s i o n ，t h i sp a p e ra i m st o o f f e rs o m en e wt h r e a d sa n d r e f e r e n c e sf o rd e c i s i o n - m a k e r s ，a n dt r i e st o p r o v i d es c i e n t i f i c i n s t r u c t i o nf o r d o m e s t i cm & a p r a c t i c e ，t h u si n c r e a s e s t h e e f f i c i e n c yo f m & a c o m b i n e d q u a l i t a t i v ea n a l y s i sw i t hq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，t h i sp a p e r n o to n l y u s e ss o m ed o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a ls c h e l a r s r e s e a r c ho nm & aa n dv a l u a t i o n f o rr e f e r e n c e s ，b u ta l s oi l l u s t r a t e sw i t hs o m ep r a c t i c a lc a s e s i nt h ec o u r s eo f r e s e a r c h ，t h ea u t h o rt r i e st oe s t a b l i s has e to fv a l u ea n a l y t i c a lm e t h o d sb yu s i n g v a l u a t i o n t e c h n i q u e ，s o t h a td e c i s i o n m a k e r s m a yj u d g ee f f e c t i v e l y w h e t h e r m & aw o u l dc r e a t ev a l u e ，a n df t t r t h e rm a k ec o r r e c tm & ad e c i s i o n t h e k e y t a s k so f t h i sp a p e r m a i n l yi n c l u d e ：( 1 ) p u t i n gf o r w a r dt h ee m p h a s e s a n dd i f f i c u l t i e so fe n t e r p r i s em & a d e c i s i o n ，a n dh o l d i n gt h a td e c i s i o n - m a k e r s s h o u l dm a k ed e c i s i o na c c o r d i n gt ot h ep r i n c i f l eo fv a l u ec r e a t i o n ；( 2 ) s e t t i n gu p e s t i m a t i o nm o d e lo fv a l u ec r e a t i o ni nm & a ，i n c l u d i n gs y n e r g ye f f e c tm o d e l ， m at r a n s a c t i o na n de v a l u a t i o nm o d e l ，m & an e ti n c o m em o d e l ，e t c ，；( 3 ) e x p l a i n i n gt h ea p p l i c a t i o no f v i r o u sv a l u a t i o nm e t h o da n dd i s c u s s i n gh o wt o c h o o s ep r o p e rv a l u a t i o nm e t h o di nm & a d e c i s i o n ；( 4 ) s t u d y i n gt h ev a l u a t i o no f s y n e r g y e f f e c ta f t e r c a l c u l a t i n g t h e i n d e p e n d e t v a l u eo fb o t h e n t e r p r i s e s r e s p e c t i v e l yb e f o r em & a a n dt h ec o m b i n e de n t e r p r i s ea f t e rm & a b y d i s c o u n t c a s hf l o wm e t h o d ；( 5 ) s t u d y i n gt h ev a l u a t i o no ft h et a r g e te n t e r p r i s e se x p e c t e d u 武汉理工大学硕士学位论文 v a l u e ，i nw h i c hg e n e r a lt a r g e te n t e r p r i s e sa r cv a l u a t e dw i t hs e v e r a lk i n d so f v a l u a t i o nt e c h n i q u e sw h i l eh i g h t e c ht a r g e te n t e r p r i s e sa l ev a l u a t e db yo p t i o n p r i c i n gm o d e l ( 6 ) a n a l y s i n gt h ee s t i m a t i o nm e t h o do f m & a p r e m i u ma n dt h e c o m p o n e n t so f m & ae x p e n s e s ，a n d t h e np r o v i n gt h ef e a s i b i l i t yo f m & a t h eu l t i m a t ea i mo fm & ai st oi n e r e a s ee n t e r p r i s ev a l u e t h ea p p l i c a t i o no f e v a l u a t i o nt e c h n i q u ei n t oe n t e r p r i s em & ad e c i s i o nr e f l e c t st h ev a l u ec o n c e p to f m o d e m e n t e r p r i s e s ，w h i c hp l a y sa l li m p o r t a n t r o l ei ns t r e n g t h e n i n gt h ea b i l i t yo f d e c i s i o n ，i m p r o v i n gs c i e n t i f i e i t yo f d e c i s i o n ，a n d2 i v o i d i n g d e c i s i o nr i s k k e yw o r d s ：e n t e r p r i s em & a ，m & a d e c i s i o n ，v a l u a t i o n ，s y n e r g ye f f e c t i i l 武汉理： 大学硕士学位论文 绪论 一、问题的提出 企业并购是当今经济的热点。在并购1 0 0 多年的历史中，先后掀起五次 大规模的并购浪潮。种种迹象表明，第六次兼并浪潮可能j e 在酝酿之中。这 一次兼并浪潮可能不会出现象上个世纪术那么多涉及巨额资产的并购事件， 但它肯定会像前几次并购浪潮那样迅速而激烈地改变公司的价值以及经济 全局。 企业并购是市场发展的必然要求，是实现企业资源合理配置的重要方 式。我国的企业并购活动虽然起步较晚，只有十几年时间，但发展势头迅猛， 并购作为一种资本运营的方式受到了广泛的关注。在以后的一段时间内，国 有企业之间、国有企业与民营企业、外资企业之问的兼并与收购必将会成为 当今经济中普遍关注的热点。 但实证研究表明，并购的成功率并不高。波士顿咨询公司的顾问马克赛 罗沃在第五次并购浪潮正盛的时候写作了协同效应的陷阱一书提醒我们： 尽管并购可能成为公司发展和创造价值的一个极其有效的手段，但在兼并交 易之前、期间和之后都充满着巨大的风险和管理方面的挑战。他雄辩地证明 了这样的观点，大多数并购损害了收购方公司股东的价值，他认为主要原因 是高级管理人员在追求事实上不存在或无法实现的协同效应时，愿意为似乎 很有吸引力的收购目标支付过高的价格。摆脱协同效应的陷阱的唯一方法是 规范运作，在并购之前就对所有战略方案进行仔细的研讨，对并购带来的价 值创造潜力都进行量化。 由此可见，只有保证并购的科学决策才能提高并购的成功率。企业的并 购决策是一项复杂而又系统的经济活动，涉及法律、经济、人员安排等各方 面的问题，而这当中最为重要、最为关键的问题是如何确定企业并购活动的 价值量化问题。这也正是本文所要深入研究的问题。 武汉理工大学硕士学位论文 二、论文的思路与结构 本文在总结企业并购理论、企业价值理论的基础上，结合并购决策的环 节，探索性地构造了并购创造价值的模式，重点通过对并购决策中企业价值 评估问题的探讨，估测了并购创造的价值，为并购决策提供强有力的依据。 第一章“并购决策理论”，简要地、系统地阐述了并购的基本概念与相 关理论，分析了并购决策应包括的主要内容，提出了并购决策中的重点与难 点。 第二章“企业价值评估理论与方法”，综述了企业价值理论、企业价值 评估理论，总结了企业价值评估中所采用的各种方法，这是本文研究的理论 基础与方法基础。 第三章“企业并购决策与价值创造”，在总结理论界对并购创造价值问 题研究的基础上，将价值管理理念引入并购决策中，并建立了并购创造价值 的估测模型，指出并购决策中应包括的价值评估环节。 第四章“并购决策中价值评估的运用”，主要讨论了如何运用价值评估 技术进行并购决策，探索了协同效应价值的评估方法，包括对并购双方独立 价值评估问题与并购后联合企业价值评估问题的具体分析；研究了并购中一 般目标企业的价值评估和高科技目标企业的预期价值评估方法；通过对并购 价值创造的综合评估，阐述如何企业并购决策中如何判定的并购可行性。 第五章“结论”，分析了本论文的现实意义、创新点与研究展望。 三、论文研究所遵循的原则 本文在研究中力求遵循下列原则； 1 定性分析与定量分析相结合的原则。企业并购理论、价值理论、价值 创造的理论、并购决策内容、建议等要进行定性的分折，而对各个方面企业 价值评估的分析、并购净收益分析等则需要建立模型，进行定量分析。 2 突出重点与兼顾整体的原则。企业并购决策涉及的内容很多，本文既 对并购决策过程作了较为全面的阐述，又重点突出了并购决策中价值评估理 论、方法与应用等问题的研究分析，兼顾了企业并购决策全过程。 3 理论与实际相结合的原则。本文在理论研究的同时，非常注重与实践 2 武汉理工大学硕士学位论文 问题的结合，尤其在论述企业价值评估问题时，列举了许多实例，使并购决 策更具可操作性。 四、说明 1 为了讨论方便，本文中把提出并购的一方称为并购方企业，把被合并 的企业称为目标企业。 2 并购决策中的企业价值评估不同于并购企业的绩效评价，一个发生在 并购前，为企业运作战略的一部分；一个则发生在并购后，是对企业战略决 策效果的考察。 武汉理工大学硕士学位论文 第1 章并购决策理论 1 1 企业并购及其理论 1 1 1 并购的概念与类型 i 并购的一般概念 并购( m & a ) ，就是兼并( m e r g e r ) 和收购( a c q u i s i t i o n ) 的简称，兼 并通常是指一家企业以现金、证券或其他形式购买取得其他企业的产权，使 其他企业丧失法人资格或改变法人实体并取得对这些企业决策控制权的经 济行为：收购是指企业用现金、债券或股票购买令一家企业的部分或全部资 产或股权，以获得该企业的控制权。 由于兼并与收购有诸多相似之处，实际运作中往往被统称为“并购”， 泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易 活动。 2 并购的类型 并购按照不同的分类标准可以分为许多不同的类型。 按照并购双方产品与产业的联系划分，并购可以分为横向并购、纵向并 购和混合并购。横向并购是指对同产业内经营相同、相似产品或业务企业 的并购；纵向并购是对生产工艺或经营方式上有前后关联的企业进彳亍的并 购，即企业与其原材料供应商或顾客之间的并购；混合并购指对处于不同产 业、产品属于不同市场的企业进行的并购。 按并购实现的方式划分，并购可以分为承担债务式并购、现金购买式并 购和股份交易式并购。承担债务式并购，即在被并购企业资不低债或资产债 务相等的情况下，并购方以承担被并购方全部或部分债务为条件，取得其资 产的所有权和经营权的方式；现金购买式并购，即并购方以现金购买被并购 方全部或部分股票或资产的方式：股份交易式并购，是指并购方向目标公司 发行自己的股票，以换取目标公司股票或资产的方式。 按并购双方是否友好协商划分，并购分为善意并购和敌意并购。按并购 4 武汉理工大学硕士学位论文 是否通过证券交易所，并购分为要约收购与协议收购。 1 1 2 并购的相关理论 早在1 9 世纪末期，西方经济学界就开始了对企业并购理论的研究，并 随着国际性企业并购浪潮的此起彼伏而日臻成熟。下面对一些较有影响的理 论予以介绍。 1 效率理论 源于6 0 年代中期由来宾斯坦提出的一效率理论，是现代西方并购理 论中的主流理论之一。效率理论具体由以下理论和假说所组成： ( 1 ) 规模经济理论 规模经济理论假定在行业中存在着规模经济，并且在并购之前，企业的 经营活动水平达不到实现规模经济的潜在要求。其具体包括厂商规模理论、 纵向一体化理论等。厂商规模理论认为通过同业重组可以促使销售额、市场 份额的增加，迅速扩大企业规模，带来规模经济利益。纵向一体化理论认为 通过收购其他企业的与自身业务有关联的产品或服务，资源互补，从而能够 降低生产成本，提高生产效率，达到最佳经济规模的要求。 ( 2 ) 差别效率理论 该理论认为，由于并购双方管理能力有差异，并购就能提高管理效率。 假设一家公司拥有一支高效率的管理队伍，其管理能力超过了管理该公司的 需要，那么，该公司就可以通过并购那些由于缺乏管理人才而造成效率低下 的公司，使该公司过剩的管理资源得以充分利用。通过这种并购，整个经济 的效率水平会得到提高。 ( 3 ) 避税理论 这种理论认为，一个有累积税收损失和税收减免的企业可以与有盈利的 企业进行合并，从而实现合法避税的目的。 ( 4 ) 资产组合理论 该理论借助资产组合假说，认为市场环境是不确定的，为了降低和分散 风险，企业通过混合并购，实现业务经营多元化。企业通过经营相关程度较 低的不同行业，可以避免企业遭受相关产业周期性风险和单一产业的经营风 险。 5 武汉理工大学硕士学位论文 ( 5 ) 价值低估理论 该理论认为，当目标企业价值被低估，即其股票市场价格低于目标企业 的真实价格时，就可以采取并购手段，取得目标企业的控制权。在西方经济 理论中，衡量企业价值是否被低估的指标为q 比率，即企业股票市场价值与 其资产重置成本之比。 2 代理成本理论 该理论认为，与股东关心企业利润相比，管理者更关心自身的权利、收 入、社会声望、和职位的稳定性。他们通过并购来扩大企业规模，借此来增 加自己的收入并提高职位的保障程度。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 在其论文中， 系统地阐述了代理问题。当管理者只拥有企业所有权的一小部分时，便会产 生管理者利用管理特权追求私人利益的代理问题。 f a m a ( 1 9 8 0 ) 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 等先后提出了解决代理问题，降低代理 成本的方法。如分离企业的决策管理和决策控制能限制代理人过度使用权 限，报酬安排和经理市场能减缓代理问题，股票市场则提供了外部监督手段。 当这些机制都不足以控制代理问题时，接管将可能是最后的外部控制机制 ( m a n n e ，1 9 6 5 ) 。如果由于低效或代理问题而使企业经营业绩不佳，那么并 购机制使得接管的威胁始终存在。 3 自负( h u b r i s ) 假说 r o l l ( 1 9 8 6 ) 提出的自负假说认为，由于经理过分自信，所以在评估并购 机会时会犯过于乐观的错误。r o l l 是从管理者行为来解释企业并购现象的， 认为收购企业的管理者试图通过并购其他企业来提高企业价值，如果兼并确 实没有收益，那么，过度自信可以解释为什么经理即使在过去经验表明收购 存在一个正的估值误差的情况下仍然会做出收购决策。 如果自负假说成立的话，那么，并购企业的过度支付就使其股东利益转 移到目标企业股东，企业并购导致并购企业股东利益受到损害。“自负假说” 为我们提供了理解企业并购现象的条新途径，r o l l 教授的贡献就在于此。 4 市场势力理论 1 市场势力理论认为，增大企业规模将会增大企业势力。企业并购是市场 竞争的结果：一方面通过并购可以有效的降低进入新行业的障碍，通过利用 目标企业的资产、销售渠道和人力资源等优势，实现企业低成本、低风险的 6 武汉理工大学硕士学位论文 扩张；另一方面，通过并购减少竞争对手，提高市场占有率，从而获得长期 盈利的机会。但过度的扩张会导致垄断，v ) ? v a 在发达的市场经济国家里，政 府通常会制定一系列的法律法规，反对垄断，保护竞争。 5 交易费用理论 产权经济学认为，通过一个组织并让某种权力( 企业家) 来支配资源， 就可以节省部分市场费用，这就是交易费用理论的依据。因为交易费用可以 降低但不能取消，所以，交易费用理论强调的是节约费用。其意义在于，假 定市场存在有限理性、投机动机、不确定性和不完全性的状况，市场运作的 复杂性会导致交易的完成要付出高昂的交易费用( 包括调查、谈判、监督等 费用) ，为节约这些费用，可用新的交易方式企业并购来代替市场交易。 并购理论是并购决策的基础，它为决策提供理论上的指导和依据。这些 理论从不同角度回答了企业并购动因问题以及实施并购的有效性问题，对于 指导我们的并购决策有着很大的现实意义。 1 2 并购决策的主要内容 自负假说提醒我们，管理者在并购决策时会由于过分自信而犯过于乐观 的错误。虽然这个假说在解释并购动因上有极大的缺陷，但它却在并购决策 上能给予我们以极大的启示。它促使我们产生了这样的思考：如何使并购决 策更加客观、更能达到企业发展战略的要求? 科学、全面的并购决策是保证并购成功的前提。尤其在我国并购政策法 规的不完各和并购市场的不完善、不成熟的情况下，企业在并购前，必须进 行深入、细致的调查研究，作出正确的并购决策。 1 。2 。1 第一阶段：并购决策准备阶段 1 对自身现状的分析评价 通常应包括对企业的战略地位、行业特点、财务现状、经营管理、人事 组织、市场竞争等进行评价，确定企业的优势和劣势。这一步是很重要的， 很多并贿企业没有充分的审视自身状况，结果制定了错误的标准。 2 明确并购动因 7 武汉理工大学硕士学位论文 ( 1 ) 谋求经营协同效应。由于经营上的互补性，两个或两个以上的企 业合并后可产生规模效益，提高其生产经营活动的效率，这就是所谓的经营 协同效应。并购应通过节约营运成本取得更高的利润，即并购后联合企业的 营业利润要高于并购前各企业营业利润的总和。 ( 2 ) 谋求管理协同效应。从企业并购的全过程看，管理优化并不直接 带来效益或利润，但管理产生的间接效益却是巨大的，这种效益来自于管理 层创造性的发挥、员工素质的提高和积极性的调动、管理成本的降低和浪费 的减少、内部控制风险能力的增强。 ( 3 ) 谋求财务协同效应。财务协同效应是由于财务杠杆、税法、会计 处理惯例以及证券交易等内在规定的作用，而使得并购能为企业的财务方面 带来的种种效益。主要表现在合理避税、提高财务杠杆能力、降低资金成本。 ( 4 ) 谋求并购的战略价值。有时企业并购还需要从战略上的原因追求并 购价值增加。具体可以分为战略防御型和战略扩张型。 ( 5 ) 降低代理成本。企业可通过并购，将改选现任经理和董事会成员， 从而作为最后的外部控制机制解决代理问题，降低代理成本。 3 制定并购标准 根据并购动因制定选择目标企业的标准。从理论上讲，并购标准定得过 于细致，会失去很多好机会。但就整体配合性而言，定得越详细，找到的目 标企业也越符合战略上的需要。 不同并购动因对企业并购有具体需求，但总存在一些共同点，一般可以 参考以下几点。 ( 1 ) 企业意图进入的行业或市场。企业是决定继续在本行业谋求发展， 还是放弃本行业而进入其他行业发展? 有没有特定的市场想占领? ( 2 ) 对目标企业经营的要求。并购是为了取得经营协同吗? 并购能否 提高企业产品的市场份额? 企业的销售网络与目标企业拥有的网络是互补 的吗? 合并后的网络能降低分销成本吗? ( 3 ) 财务实力和并购规模。明确企业希望并购多大规模的企业? 愿意 为并购支付价格范围是多少7 ( 4 ) 效益要求。对目标企业的销售额及利润率有何要求? 对并购的投 资回报( r o i ) 预期多少? r 武汉理工大学硕士学位论文 ( 5 ) 管理要求。并购是希望获取管理协同吗? 目标企业是否具备较高 的管理素质? 你现在的管理队伍能承担并购后企业的经营管理任务吗? 并 购后你需要保留现存的管理队伍吗? 你公司有没有引以为豪的特定的管理 优势? ( 6 ) 特殊资源要求。企业想扩大研发产品的范围吗? 在寻求新的发展 方向吗? 并贿是否能获得商标或专利，从而提高产品的价格或提高企业的市 场份额吗? 目标企业产品与当前的和未来的竞争对手相比，是否具备独特的 技术性能? ( 7 ) 整合要求。与目标企业内部管理体制、生产经营业务、人事以及 企业文化等各方面能否迅速融合? 1 2 2 第二阶段：选择目标企业 选择1 7 1 标企业是企业并购决策的核心部分，要以企业制定的并购标准为 依据。 企业应对所有可能的并购目标，按照与并购标准的符合程度和重要性进 行排序并对备选并购企业进行尽可能深入的了解，而不应轻率的作出取舍 的决定。在最优方案通常不可得到的情况下，企业应退而考虑次优的并购方 案。因此，应对并购标准结合现实情况进行评价，并在并购标准和机会之问 作出权衡。 1 获取目标信息 获得潜在可并购目标企业资料的途径包括：同业推荐、行业主管部门及 协会的咨询、网络搜集、中介机构的旁证、银行与税务的印证、政府的确认、 关联企业的查证等。 2 审查目标企业 审查评价是并购决策中要做的工作，通过进一步收集1 7 1 标企业的资料来 做出有价值的决定，以提高并购成功的可能性。收购方需要事先知道哪个1 7 1 标企业适合被收购，哪个不适合。在初期适度地多做一些工作能缩短寻找目 标企业的过程，使决策者剔除那些不附合收购方要求的目标企业，保证收购 方期望的目标得以实现。 3 分析目标企业现状 9 武汉理工大学硕士学位论文 对目标企业的分析与评价，包括企业背景审查、产品市场评价、行业背 景分析、财务分析与评价、经营管理的分析与评价、研发评价、政策法律环 境分析等。 1 2 3 第三阶段：并购操作方式的选择 1 决定收购比例 企业在明确了并购对象以后，应根据并购标准的不同确定并购比例。一 般来讲收购比例为2 0 以下为少数股权，收购比例为2 0 一5 0 则为相对 控股，收购比例大于5 0 为绝对控股。 2 决定并购方式 企业并购是种复杂的行为，由于被并购的对象不同、并购的目的和动 机不同以及并购方的并购能力和条件不周，采取的并购方式也不同。收购方 式主要包括公开竞标、局部招标和协商交易。必须根据具体情况，经过充分 论证，做出最佳并购方式的选择。 3 决定支付方式 支付方式也是并购决策中的重要一环，对并购双方价值都有较大影响。 在欧美国家的并购中，支付方式主要表现为现金支付、股票支付及现金和股 票的组合。在我国现阶段，并购的支付仍以现金支付和零成本收购为主。 1 2 4 第四阶段：评估目标企业 并购方应在并购决策时对并购的成本与收益进行估算，以确定并购操作 是否可行。一方面，并购涉及两方面利害关系人的利益分配，是一种产权交 易行为，这就要求分析并购是否产生了经济效益；并购的经济效益体现为并 购收益协同效应的价值。另一方面，并购的成本不只是一个普通的财务 成本概念，而应该是以目标企业的被评估价值为基础，以企业并购成交价格 为核心，综合考虑多方面因素。通过对并购收益、并购成本的判断，决策者 就知道并购是否产生净收益( 并购收益一并购成本) 。并购方在进行成本效 益评价时，还要考虑以下因素： 1 评估目标企业的财务预测。分析预测和历史趋势的对比( 增长、利 润率) ；参与研究分析员的意见；升降潜力；保守还是乐观。 l o 武汉理工火学硕士学位论文 2 分析并购的收益潜力。成本节约( 行政及一般费用、毛利) ；逐 年的收入增长率；估计并购对近期盈利和增长的影响。 3 预测的财务影响未来每股收益的增长率：对资产负债表和现金流 量的影响；信用评级。 4 投资银行、税务专家的意见。 随着世界经济一体化的趋势，市场竞争一定会越来越激烈，我们的企业 也必然会被推到国际市场上，企业的决策就显得日益重要，它将以更强烈的 力度直接影响企业的竞争地位。 1 3 并购决策重点与难点 并购对于推动当前我国经济发展和企业改制起着不可磨灭的作用，但是 并未达到人们的预期，原因固然表现在定位失误、行政干预、忽视整合等方 面，但是并购决策工作滞后是一个不容忽视的重要问题。与国外相比，我国 在企业并购决策中的一些有关价值评估方面的问题还是处于起步阶段，理论 界已经认识到问题的重要性，许多研究人员开始借鉴国外的经验、研究成果， 对并购成本效益、企业价值评估等相关问题作了一些探索，但是尚未取得共 识，有待深入研究。这些问题包括： 并购是否能创造价值? 如何估测并购创造的价值? 如何运用价值评估技术进行并购决策? 而在我国，无论是加入w t o 还是建立现代企业制度，都会面临企业并 购经济行为。这就需要我们对企业并购决策中的价值评估问题进行深入研 究。 武汉理工大学硕士学位论文 第2 章企业价值评估理论与方法 2 1 企业价值评估理论 2 1 1 企业价值 企业价值的内涵是极其丰富的，它可以是一种理念。反映企业追求市场 发展能力、市场竞争优势的战略意图；也可以是一个指标，衡量企业在某种 经济行为发生时，所处市场状态下的价值量大小。企业价值可以是指企业的 社会价值，表明企业为社会创造财富、提供就业、满足国家宏观调控的作用 大小；也可以是指企业的经济价值，将企业本身作为一种特殊商品，通过一 定的途径来货币化表示。不管人们从什么角度理解企业价值的概念，企业价 值的定量化研究始终是人们关注的重点。 2 1 2 价值评估理论 企业价值评估就是根据特定的目的，遵循特定的原则，依照法定的程序， 运用科学的方法。对企业的整体经济价值进行判断、估计、测算的过程。近 几十年来，学术界和企业界进行了许多有关企业价值评估问题的研究，并取 得了一些重要成果。 企业价值评估和价值增长理论起源于2 0 世纪初经济学家艾尔文费雪 ( i r v i n gf i s h e r ) 的确定性情况下的资本价值论，他从人们对收入的感觉入手， 分析了资本价值的形成过程，说明了资本价值的源泉，归纳了人们的投资决 策过程，从而为现代财务预算理论奠定了基础。 1 9 5 8 年，著名理财学家莫迪格莱尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 发表 了他们影响深远的、给理财学研究带来重大变革的学术论文资本成本、 公司理财与投资理论，对投资决策、融资决策与企业价值之问的相关性进 行了深入研究。他们第一次把不确定性引入了企业价值评估的理论体系中， 创立了现代企业价值评估理论，并且第一次对企业价值和企业资本结构的关 系做了精辟的论述，解开了企业价值评估史上的资本结构之谜。他们认为， 武汉理工大学硕士学位论文 企业价值的大小主要取决于投资决策，在均衡状态下企业的市场价值等于按 其风险程度相适合的贴现率对预期收益进行贴现的资本化价值。 夏普( s h a r p e ) 教授的资本资产定价模型( c a p m ) 用于对股权资本成 本的计算，大大提高了贴现率确定的理论支持。其后，代理理论和信号理论 在筹资决策与企业价值的关系上又做出了新的贡献，从本质上定义了企业价 值属于其投资者股权投资者与债权投资者财富的属性。 1 9 7 3 年，美国布莱克( b l a c k ) 与舒尔斯( s c h o l e s ) 两教授提出了著名 的b l a c k - s e h o l e s 期权定价模型( o p m ) 。为评估企业潜在的获利机会价值提 供了一定的技术保证。新经济时期的市场特征和高科技企业发展的实际，使 人们对企业价值有了创新性的认识，出现了一种建立在期权定价理论基础上 的企业价值观点：企业价值是现有的各种经营业务所产生的未来现金流量的 贴现值之和，再加上企业所拥有的潜在获利机会的价值。这种企业价值的评 估观点代表了企业价值评估理论最新发展方向。 斯提杰克( d e vs t r i c h e k , 1 9 8 3 ) 对并购过程中企业价值的确定进行了分 析。 企业价值评估作用于企业财务管理的根本目的是以企业价值为依据，科 学地进行财务决策，实现企业价值最大化的理财目标。企业价值评估是一项 前瞻性工作，它必须考虑并处理大量的变量，而这些变量往往是企业在未来 经营期间内极为紧要的决策因素，在很大程度上决定着企业的发展方向。可 以说，企业价值是决定企业一切财务活动的基础，而企业价值评估中所体现 的经营观念必将转化为企业较强的生存能力和竞争能力，从而有助于企业的 持续稳定发展。 2 2 企业价值评估方法综述 评估企业价值有许多方法，目前通用的评估方法主要有：资产基础法、 市场比较法和贴现基础法等。 2 2 1 资产基础法 资产基础法是通过对被评估企业的资产进行估价来确定其价值的方法。 1 3 武汉理工大学硕士学位论文 要确定目标企业资产的价值，关键是选择合适的资产估价标准。目前主要的 资产估价标准主要有以下四种： 1 帐面价值法 账面价值是指会计核算中账面记载的资产价值。例如，对于发行股票的 公司来说，资产负债表所揭示的企业某时点所拥有的资产总额减去负债总额 即为公司股票的账面价值，再减去优先股价值，即为普通股价值。账面价值 标准操作起来很方便，但缺点是只考虑了各种资产在入账时的价值而。 帐面价值法可分为两种，一种是利用资产负债表中总资产减去负债的剩 余部分来确定净资产，以此为基础进而决定被评估企业价值的方法；另一种 是将构成企业的各种要素资产的帐面价值值加总求得企业整体价值的方法。 账面价值法十分可靠，而且数据很容易获得，是评估一个企业价值的最为简 单直接的方法。 但这种会计意义上的帐面价值是基于历史成本纪录的，只反映企业在特 定时点的会计核算价值，其数额并没有考虑有关因素影响，比如通货膨胀和 过时贬值，现时资产市场价值的波动，也不考虑公司的管理效能及资产的收 益状况，是一种静态的估价标准。这使得帐面价值往往与它的实际价值产生 较大的偏离。具体这种方法运用的结果是，无论效益好坏，同类企业只要原 始投资额相等，则企业价值评估值一致。甚至有的时候，效益差的企业评估 值还会高于效益好的企业评估值。 2 重置成本法 尽管脱离了其现实的市场价值，在有些情况下，决策者可以通过对账面 价值的调整，使其更为准确的反映被评估企业的实际价值。 在存在通货膨胀和过时贬值情况下，最为常用的调整帐面价值法是重置 成本法。这种方法强调用企业资产的重置成本估计数代替账面价值。一般可 采用价格指数，将资产购置年份的价值换算成当前的价值。在实际中，一般 要分别调整每一项资产，以反映各项资产的真正当前重置成本。 3 市场价值法 另一种方法是用企业资产的变卖价值代替账面价值。一般是企业各项资 产按照当天在市场上变卖兑现将得到的价值来确认各项资产的市场价值。 当一个公司的证券公开上市交易时，公司的价值可以直接通过加总其所 1 4 武汉理工大学硕士学位论文 等。通用表达式为： 企业价值= 估价指标( 被评估企业) 比率系数( 可比公司) 市场比较法其中最常用的一个比率是价格收益比率( p e ) ，用价格 收益比率确定企业价值的方法为市盈率法。搜集与被评估企业相同或相似 的上市公司，以上市公司的平均市盈率为标准，乘以被评估企业合适的税后 利润，根据市盈率计算企业价值的公式应为： 企业价值= 企业税后利润标准市盈率 市盈率= 上市公司每股市价每股收益 企业的税后利润可以从财务报表中得到。关键是确定企业的标准市盈率 是多少比较合适。因为不同类型公司的市盈率情况是不同的，如传统的、成 长较慢的公司市盈率一般较低，高成长的科技网络公司的市盈率则较高。对 那些经营状况稳定的企业，通常运用的标准市盈率是可比公司一段时期( 大 约3 。5 年) 市盈率的平均值。例如某公司2 0 0 2 年的税后利润为1 2 0 0 万元， 股票市场上同类型公司的平均市盈率是2 0 ，因而该公司企业的当时市场价值 约为2 4 亿元。 2 2 3 贴现基础法 该法认为企业的价值在于将来创造财富的能力。而由于从长期来看，企 业的利润金额与现金流量金额是相等的，但现金流量对于企业的生存与发展 关系更为密切，因此可以认为企业创造财富的能力集中体现为产生现金流量 的能力。 1 贴现现金流量法( 拉巴波特模型r a p p a p o r tm o d e l ) 贴现现金流量法源于拉巴波特模型，是由美国西北大学教授a l f r e d r a p p a p o r t 创立，现为国内外运用最为普遍的价值评估方法。其基本思想是， 合理估计企业在持续经营的情况下所产生的未来自由现金流量( f r e ec a s h f l o w ) ，然后再按照设定的贴现率( 或资本成本) 折算为现值，从而得出企 业评估价值。用公司表示为： v ：争旦+ l( 2 1 ) 智( 1 + r ) ( 1 + ，) ” 、。 1 6 武汉理工大学硕士学位论文 式中v 为企业价值；c f 。为第t 年企业自由现金流量；t 为预测期( t = 1 ， 2 ，n ) ：v n 为第n 年企业的终值；r 为企业贴现率。 经济学家经过研究认为企业的价值基础是自由现金流量。企业内在价值 与自由现金流量成正比。这里的“自由现金流量”与经营现金流量、净现金 流量( n c f ) 不同，一般认为它是指企业在持续经营的基础上除了在库存、 厂房、设备、长期股权等类似资产上所需投入外，企业能够产生的额外现金 流量。企业自由现金流量为企业经营实体的自由现金流量，是指扣除税收、 必要的资本性支出和营运资本的增加后，能够支付给所有的清偿权者( 债权 人和股东) 的现金流量。其基本公式为： 。企业自由现金流量= 经营性现金流量一资本性支出一营运资本净增加 = 息税前利润加折旧( e b i t d a ) 一所得税一资本性支出 一营运资本净增加 贴现现金流量法从现金和风险角度考察公司价值。在风险一定的情况 下，企业未来能产生的现金流量越多，企业的评估价值就越高。而在现金流 一定的情况下，公司价值与风险成反比。 2 e v a 法 e v a 即经济增加值。其理论渊源出自于诺贝尔奖经济学家默顿米勒和 弗兰科- 莫迪利亚尼1 9 5 8 年至1 9 6 1 年关于公司价值的经济模型的一系列论 文。 经济利润可以衡量公司在单一时期内所创造的价值，等于投资成本乘以 投资资本回报率与加权平均的资本成本的差额。定义如下： 经济利润= 投资资本( 投资资本回报率- a n 权平均的资本成本) 另一种界定经济利润的途径是，税后营业利润减去公司所用资本的费用。 即 经济利润= 税后净营业利润一资本费用 = 税后净营业利润一( 投资资本加权平均的资本成本) 两种预测方法得出的经济利润价值相同。经济利润的方法说明企业的价 值等于资本投入量，加上相当于预计经济利润现值的溢价或折价。即： 企业的价值= 投资资本+ 预计经济利润现值 e v a 法作为一种较为现代的企业价值评估方法，被经济学家们认为是财 1 7 武汉理工大学硕士学位论文 务报告以外的企业价值评估方法( a n t h o n y , 1 9 8 2 ) ，他们认为只有经济利润才 能够真正反映企业的价值创造能力。 3 期权定价模型法 期权是一种证券化契约，该契约赋予其持有者或买方具有在期权到期 日或到期目之前任一时间向其卖方按预先约定的价格( 执行价格) 购买或出 售契约所规定的一定数量标的资产的权利。期权只包含权利而不包含义务， 其持有者可自由行使权利，故又称为选择权。为取得该权利，期权购买者需 在购买期权时向其卖方支付一定金额的保险金，称其为期权价格。 现代金融期权理论的诞生为价值分析中许多不确定因素的评估提供了 丰富的应用天地。而在期权定价模型中，晟著名的是b l a c k s c h o l e s