（工商管理专业论文）管理层持股与上市公司市值变动研究.pdf

摘要 摘要 作为资本市场的主体，上市公司不仅对实体经济产生影响，还会对投资者 形成重要影响，由于委托代理关系的存在，对其监管将是保护投资者，提升市 场效率的重要手段。股权分置改革的实施使得上市公司的大小股东利益趋向一 致，在此过程中，市值管理问题逐渐成为股东关注的焦点，采用何种措施能够 使得上市公司的市值出现增长和稳定则显得尤为重要。 本文选取2 0 1 0 年在a 股市场上交易的公司为样本，采用实证研究的方法， 通过建立回归模型，检验管理层持股比例与上市公司市值增长率和市值稳定性 之间的关系。研究结果表明，管理层持股不能显著提升上市公司的市值，亦不 能提升其市值稳定性。因而这种治理机制对股东而言很可能是低效的。针对此 问题，本文在最后提出了一些提升公司治理水平的政策建议，同时对现有研究 做出了总结，并指出了未来的研究方向。 关键词：管理层持股；股权激励；市值管理；公司治理 a b s t r a c t a st h em a i nb o d yo ft h e c a p i t a lm a r k e t s ，l i s t e dc o m p a n i e sn o to n l vh a v ea n 1 m p a c to nt h er e a le c o n o m y , b u ta l s of o r m e da n i m p o r t a n ti m p a c to ni n v e s t o r sd u et o t h ee x l s t e n c eo ft h ea g e n c yr e l a t i o n s h i p ，i t sr e g u l a t i o nw i l lb ea l li m p o n a n tm e a l l so f 1 n v e s t o rp r o t e c t i o n ，m a r k e te f f i c i e n c y t h e s p l i ts h a r es t r u c t u r em a k e sm es i z eo ft h e i n t e r e s t s o fs h a r e h o l d e r so fl i s t e dc o m p a n i e st e n dt oc o n s i s t e n ti m p l 锄e i l _ t a t i o no f t h e 代t o r n l ，t h em a r k e tc a p i t a l i z a t i o no fm a n a g e m e n tp r o b l e m sh a v eg m d 谢l yb e c o m e t h ef o c l i so fa t t e n t i o no ft h es h a r e h o l d e r si nt h i sp r o c e s s ，w h i c h m e a s u r e st l l em 矧k e t v a j u eo ft h el i s t e dc o m p a n i e st og r o w t ha n ds t a b i l i t yi se s p e c i a l l yi m p o i r t 锄 1n l sp 印e rs e l e c t st h ea 。s h a r em a r k e tt r a d e dc o m p a n i e si n2 0 10a sas 锄p l e ， u s m gt h em e t h o d so fe m p i r i c a lr e s e a r c ht h r o u g ht h ee s t a b l i s h m e n to ft h er e g r e s s i o n m o d e l ，t e s t i n gt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nm a n a g e m e n to w n e r s h i pa 1 1 d l em a r k e tv a l u e o tl i s t e dc o m p a n l e si ng r o w t hr a t e sa n dt h em a r k e tv a l u eo f s t a b i l i t y t h er e s u l t s s h o wt h a tm a n a g e r i a lo w n e r s h i pc 8 1n o t s i g n i f i c a n t l ye n h a n c et h em a r k e tv a l u eo f 1 1 s t e dc o m p a n l e sc a r ln o tr a i s ei t sm a r k e tv a l u es t a b i l i t y s ot h i sk i n do f g o v e m a i l c e m e c h a n i s m so ns h a r e h o l d e r si sl i k e l yt ob ei n e f f i c i e n t f o rt h i sp r o b l e m ，t h i sp a p e r c o n c i u d e sw l t hs o m ep o l i c yr e c o m m e n d a t i o n st o i m p r o v ec o r p o r a t eg o v e m a n c e m a d eas u m m a r yo fe x i s t i n gr e s e a r c h ，a n dp o i n t so u t f u t u r er e s e a r c hd i r e c t i o n s k e y w o r d s ： m a n a g e m e n t s h a r e - h o l d i n g ，e q u i t yi n c e n t i v e s ，m a r k e tv a l u e m a n a g e m e n t , c o r p o r a t eg o v e r n a n c e i i 第1 章绪论 第1 章绪论 1 1 研究背景 自改革开放以来，我国在经济体制改革方面一直都在尝试进行建立现代企 业制度，即通过学习西方的所有权和经营权分离的方式，来盘活国有资产，提 升资源的配置效率，进而增强经济的活力和持续性。而作为一种重要的尝试， 资本市场2 0 年来的大发展为现代企业制度的建立和发展提供了极大的促进作 用。通过鼓励一部分经营状况良好的企业上市交易，一方面有助于提升这些企 业的持续经营能力，为其提供良好的融资渠道，另一方面也能够通过公众投资 者的监督，来促进这些公司内部治理水平的提高。在2 0 0 5 年之前，由于上市公 司存在严重的股权问题，使得控股股东和中小流通股东之间存在严重的利益隔 阂，即大股东之关心上市圈钱，而上市之后由于权力没有受到制衡，且市场不 存在退市制度，使得其行为更多关注于上市公司的内部资源配置，完全不关心 流通股东的利益，侵吞、掏空上市公司资产的行为屡见不鲜，公司整体治理水 平非常低下。而2 0 0 5 年以来，管理层在市场范围内开展的股权分置改革，则是 针对这一问题的有力解决，通过协调法人股东和中小流通股东的利益关系，使 得法人股东能够在付出一定代价的情况下换取其所持有的非流通股上市流通， 不仅保护了中小股东的利益，更有利于协调两者之间的关系，使得大股东在经 营公司的同时，亦开始重点关注自身公司的市值管理问题。 本文所关注的管理层持股对于上市公司市值变动的影响问题，正是在这样 的大环境下所产生的。股权分置改革有力地促进了上市公司提升公司治理效率 的动力，同时，伴随资本市场上机构投资者的不断出现，对于上市公司的跟踪 研究也使得上市公司股东有动力通过提升治理效率来稳定公司市值，以备未来 在需要之时能够通过资本市场出售股票或发行股票来进行融资。上市公司的市 值可被视为一种公司价值的综合反映，不仅包含公司当前的盈利能力，未来的 成长前景等一些显性的数据指标，亦包含公司治理效率，管理能力等一些不可 被直接观察的软实力。通过研究上市公司的市值变动，能够全方位地获取有关 公司综合实力的信息，进而为研究公司治理及资本市场机制改善提供参考建议。 此外，我国资本市场发展2 0 年以来，正逐步与国际资本市场接轨，而未来在构 第1 章绪论 建国际性金融中心的进程中，不可避免地需要借鉴海外资本市场发展的经验和 教训，而管理层持股，市值管理等方面的问题研究则显示出一定的前瞻性，因 而适时开展相关研究将对未来国内进行深层次资本市场建设提供具备实践意义 的参考。 1 2 研究意义 现代企业制度的建立是伴随我国资本市场2 0 年来的发展而发展的，作为上 市公司，其在获得良好融资渠道的同时也必须付出一定的代价，即在监管层的 要求下向公众投资者披露内部信息。尽管多数公司有隐瞒商业信息的倾向，但 监管层的强制规定还是有助于其提升自身的经营效率。公司治理在的金融和财 务学研究中是一个重要分支，国内针对这方面也做出了众多研究，但目前来看， 多数的研究角度是从公司内部的经营出发，以内部的经营数据来衡量公司的治 理效率。本文的创新之处在于，希望通过资本市场的角度来剖析上市公司的治 理效率。尽管我国证券交易市场还不能构成严格意义上的有效市场，但经过多 年发展，伴随投资者队伍的壮大和广大个人投资者投资水平的提高，市场已经 初步具备了合理的定价的能力，并能够在一定程度上按照西方价值投资的理念 来对标的资产进行定价，因而可视为具备一定有效程度的市场。多数时候，公 司的治理效率并非单纯由内部经营状况所体现，投资者的反应更能够说明上市 公司的治理效率，原因在于投资者可通过横向和纵向的比较，判定公司的运营 状况，进而用其手中的资金做出最为直接的选择。因而，可在一定程度上将众 多个人投资者视为具备一定独立性的第三方评判机构，其所关心的是上市公司 的经营状况和治理效率，并对于其中治理能力出色的公司有着一致的偏好。 从另一个方面来看，管理层持股作为上市公司一项重要的激励制度，有助 于协调股东和管理层之间的利益关系，降低代理成本，提升公司的运营效率。 本文选取上市公司作为研究标的，一方面是由于这些公司信息较为透明，且披 露的信息具备一定的客观性，能够最大程度地降低研究误差；另一方面是由于 这些公司治理程度相对较好，由于其股票具备流动性，相比非上市公司，管理 层有更强的动机做大做强公司，不仅能够获得公司内部的利润分配，更能够通 过其自身的努力提升公司业绩，进而提升股价并通过在二级市场出售股票来获 得收益。因而，管理层在持股之后是具备一定的做高股价的动力的。通过将管 第1 章绪论 理层和上市公司的市值管理相结合，本文尝试从一个新的角度来研究公司治理， 并期望能够得到一些指导性的结论，为以后的进一步研究做好铺垫。 1 3 研究创新点 目前国内有关管理层持股的研究主要集中于公司内部治理效率的提升方 面，主要通过研究一些公司内部的治理效率变量来评价上市公司的表现，诸如 总资产收益率( r o a ) ，净资产收益率( i 的e ) ，总资产周转率，期间费用率， 毛利率等财务指标来评价管理层持股的公司治理效应，而较少采用公司外部变 量来研究管理层持股对上市公司治理效率的影响，而根据已有文献，市值，尤 其是上市公司的流通市值，是一种针对上市公司综合治理能力的评价，在扣除 部分系统性因素( 估值水平，流动性等) 的影响后，市值的相对变动情况能够 较好地反映出上市公司的治理水平及其稳定性，因而有必要从市值管理的角度 来评价管理层持股的治理效率。而从另一方面来讲，目前国内外有关市值管理 的研究文献主要讨论了市值管理的内涵，必要性，模式以及绩效等方面的问题， 同时不少文献提出股权激励( 包括管理层持股计划，股权激励计划等) 是一种 较为有效的市值管理手段，但有关此方面的实证研究数量尚且不多。因而本文 正是基于以上两个方面的因素，尝试从实证的角度来分析管理层持股与上市公 司市值管理效率的之间的关系，进而评价管理层持股是否能够有效地实现上市 公司股东的市值管理意图。 1 4 研究方法和研究框架 1 4 1 研究方法 ( 1 ) 定性分析与定量分析结合。本文将在充分吸收国内外有关管理层持股 和上市公司市值管理研究文献的基础之上，结合目前国内资本市场的现状，运 用部分现有研究成果对国内市场展开实证研究。 ( 2 ) 函数分析法。所采取的研究模型主要借鉴于西方有关公司治理和资本 市场等方面的金融计量模型，并在此基础之上结合国内资本市场特有的制度设 计，适当添加控制变量以降低内生性因素的影响。 ( 3 ) 比较分析法。在研究管理层持股对上市公司市值的影响方面，将分别 从市值稳定性和市值增长率等两个角度来展开；同时，区分不同类别的管理层 第1 章绪论 持股的市值影响效应，以提升论证的说明力度。 1 4 2 研究框架 首先，本文将选择2 0 1 0 年在a 股市场上市交易的公司( 剔除被停牌的s t 类公司) 作为研究样本。其次，构建计量模型。以上市公司的相对市值变动率 以及相对市值波动率作为公司市值稳定性的代理变量，以上市公司2 0 1 0 年年报 披露的管理层持股状况( 包含董事长，董事以及监事) 作为管理层持股的代理 变量，分别从整体( 所有管理层持股比例) 和分项( 董事长，董事，监事) 的 角度来考虑和衡量管理层持股比例对上市公司市值稳定性的影响，同时在模型 中添加部分公司治理变量，用以控制其他外部因素对上市公司市值变动的影响， 以求尽力研究管理层持股对市值变动的净效应。再次，本文将对研究结果进行 分析，进而说明管理层持股是否有助于实现上市公司的市值管理目标以及其影 响的效果如何。最后，本文将对研究方法及结果做出总结，讨论分析模型的不 足，并指出改进之处以及后续研究方向。 图1 1 研究框架结构图 第2 章文献综述 第2 章文献综述 2 1 管理层持股相关研究综述 2 1 1 国外研究现状 国外对于管理层持股的研究主要是基于管理层持股与公司绩效之间的有效 性来展开的，其所关注的主要问题包括三个方面：1 管理层持股对改善公司的 绩效究竟有无直接作用。2 管理层持股与公司绩效的改善之间到底何者为因， 何者为果? 3 在肯定了管理层持股与公司绩效有关联的前提下，这种关系是如 何表现的呢? 在管理层持股与公司绩效的关系问题上，研究结果支持的结论主要有以下 三种，即：积极作用，消极作用，不相关。 认为管理层持股对于公司绩效有积极作用的学者认为，管理层如果拥有一 定比例的股份，能够使他们自身的利益在更大程度上与公司所有者保持相一致， 从而更为有效地减少代理成本。同时，管理层持股还会提升管理者的所有者意 识，激励管理者提高其经营绩效。因而，伴随其持股比例的不断增加，公司绩 效也能够不断提高。b e n s t o n ( 1 9 8 5 ) 的结论肯定了管理层持股的重要意义，他的 研究结果表明，股东财富的变化与管理者持股价值的变动之间显著的正相关关 系。1f r a n c i s 和s m i t h ( 19 9 9 ) 的研究认为，管理层持股克服了管理上的短视行 为，从长期来看，管理层高比例持股可以促进管理改革、提高生产率，并进而 提高公司的价值。h j e n s e n ( 1 9 8 6 ) ，h a n s o n 和s o n g ( 2 0 0 0 ) 则认为，管理层持股有 助于减少自由现金流量及代理成本，增加公司价值。h 7 1 管理者持股产生的股权激励是近年来管理层的收购活动兴起的重要原因。 k a p l a n ( 1 9 8 9 ) l 拘研究支持了这一结论，他认为被管理层的收购后的公司经营绩效 有了显著提升，这与高比例的管理层持股有很大关系。5 d e i l i s ( 1 9 9 7 ) 研究发现， 个人利益不在是经营行为的主导，管理者的风险回避偏好也显著降低。h 们 部分学者还从新股放行的市场反应来检验管理层持股的股权激励效果。 h u l l 和m a z a c h e ( 2 0 0 1 ) h 引的研究发现，当公司再次发行新股时，其股价市场反 应往往不佳，这是因为公司发行新股融资，通常被理解为传递的是一种公司经 营不善或是缺少投资机会的利空信号。然而，当管理层的拥有控制权的公司发 行新股时，市场反应却截然不同，投资者们踊跃认购。之所以出现这种现象， 第2 章文献综述 是因为投资者认可了管理层持股的积极作用，他们认为管理者作为公司的所有 者，其利益与公司股价休戚相关，虽然权益融资是公司有序融资结构中最后的 选择，但管理层必然是对公司未来发展充满信心才选择发行新股融资，如果公 司经营不善或前景不佳，管理者也将遭到股价下跌的损失。h 卯 持管理层持股有消极作用观点的学者们认为，管理层持股存在着严重的缺 陷。f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 5 指出，管理层持股的一个重要特点在于，管理层 并不掌握企业的全部或绝大多数股权，尽管他们能够控制企业，但仅仅拥有企 业剩余索取权的一部分，同时也只承担一部分风险，由于他们也拥有企业的控 制权，无论其表现好坏，没有人能够更换他们，因此其位置就非常稳固。 s t u l z ( 1 9 8 8 ) 巧2 1 的研究指出，当管理者刚开始持有部分股份时，股权激励能够 发挥积极的作用，但随着持股的比例增加，尤其是当公司股权高度分散，而他 们拥有的股权足以控制公司时，管理层受外界约束的程度就大大减弱，其代理 行为就有可能偏离企业价值最大化的目标。d e n i s ( 1 9 9 7 ) h 们和o a h y a ( 1 9 9 8 ) 巧 的研究表明，在实行管理层持股的公司中，当高管们因为某些外在因素被迫辞 职时，市场的反应相对较为积极。他们还发现，当高管离职后，公司的外部控 制活动会显著增加，这也表明管理层持股后外部控制权市场监控能力大大减弱。 f a c c i o 和l a s f e r ( 1 9 9 9 ) 巧4 1 认为，管理层持股后，公司的c e o 控制董事会，董 事会因而丧失了监督管理者的职能，使其无法从内部市场监管c e o 行为，从而 形成恶性循环。 还有一类学者，他们认为管理层持股与公司绩效之间不存在相关关系。 d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 【5 5 1 认为，管理层持股是内生变量，其比例的高低依赖 于公司外部环境和内部特征，诸如企业性质、投资机会、成长性、经营风险和 信息的不对称程度等，以上这些公司特性决定了管理层的持股比例，进而影响 公司的价值。h i m m e l b e r g ( 1 9 9 9 ) 巧们的研究拓展了以上结论，结果表明，管理 层持股比例与资本销售收入、研发费用销售收入成反比关系，而在控制这些变 量后，管理层持股比例并不显著影响公司的绩效。d e m s e t z 和v i l l a l o n g a ( 2 0 0 1 ) 巧 将公司股权结构划分为管理层股权和大股东股权部分，并将公司的股权结构作 为内生变量进一步研究公司股权结构与公司绩效的关系，结果再次证实公司的 所有权结构是一个内生变量，而与公司绩效无关。 2 1 2 国内研究现状 6 第2 章文献综述 国内学者对于管理层持股的问题也开展了一系列的研究，得出的结论和观 点不甚一致。 孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 巧扣的研究认为，上市公司的股权结构是公司治理 结构的重要组成部分，其对于公司的经营层激励有较大影响，对于股权集中度 较高的公司，管理层持股有助于提升公司绩效，但对于股权极度分散的公司来 说，管理层利于与所有者利益很难达到一致，而在股权相对分散，但大股东拥 有相对控制权的公司内，管理层持股的激励作用被部分弱化，介于以上两种情 况之间。 于东智( 2 0 0 1 ) 巧 的研究发现，净资产收益率与前5 大股东的持股比例显 著相关；刘国亮( 2 0 0 0 ) 6 们认为，总资产收益率、净资产收益率与赫菲达尔指 数呈显著的正线性关系；张红军( 2 0 0 0 ) 的发现，托宾q 值与前5 大股东持股 比例存在显著的正线性相关关系；许小年( 2 0 0 0 ) m 2 1 发现，公司资产市值与账 面值之间与前5 大、前1 0 大股东持股比例呈显著的正线性相关关系，但净资产 收益率和总资产收益率与以上而这之间的关系不显著。 益智( 2 0 0 3 ) 6 刀对中国上市公司的管理层的收购从方式、定价、财富效应 以及公司绩效等方面进行了全样本的实证分析，结果表明中国上市公司的m b o 并未提高公司绩效。 黄小花( 2 0 0 4 ) 附1 认为，管理层持股比例在o _ _ 4 4 1 的范围内，其持股 比例的提升与公司治理绩效正相关，在4 4 1 一3 2 8 8 之间时，关联程度还 有所增加，但当这个比例大于3 2 8 8 时候，则与公司治理绩效负相关。 王克敏和陈景勇( 2 0 0 4 ) 的研究表明，当不存在接管市场或接管市场不 发达时，管理者股权只有激励效应，而不具有保护效应，代理成本会随着管理 者持股比例的提升而单调递减，公司绩效会随着管理者股权单调递增。 蔡吉甫和陈敏( 2 0 0 5 ) 咙1 的研究认为，无论是国有控股公司还是非国有控 股公司，管理层持股作为一种激励机制在公司治理中发挥着一定的积极作用， 管理层持股比例与托宾q 值呈现倒u 型曲线关系。 近年来，我国学者有关管理层持股与公司绩效的问题研究取得了一系列新 的进展。 潘爱香，汪弱( 2 0 1 0 ) 2 1 指出，由于在模型建立、指标选取及控制变量设 置等研究方法上存在一定的差异，有关管理层持股与公司绩效相关性的研究存 在一定难度。在影响绩效的各种相关环境因素中，制度环境特别是公司治理状 第2 章文献综述 况无疑具有举足轻重的地位。相比国外研究，我国现有研究中将公司治理因素 作为控制变量的还不多见，少数研究者将国有股比例设置为控制变量，但显然 是无法达到预想目标的。控制变量设置的缺失是降低研究有效性、导致研究结 论呈无关多样化的重要原因之一。如何考虑我国特殊的制度环境因素，特别是 结合我国公司治理现状，设置具有科学性和可操作性的控制变量，也是需要进 一步考虑的。 李叶乔，章国荣，卢显旺( 2 0 1 0 ) b 1 以2 0 0 6 年a 股上市公司为样本，研究 了我国上市公司股权集中度、管理层持股对公司业绩的影响，结论表明，我国 上市公司管理层持股对公司业绩的促进作用并不显著，因此管理层持股这种在 国外作为一种有效的激励机制，在我国当前的大多数上市公司中并没有发挥其 充分作用。追溯其原因在于：股权激励机制在我国应用于企业的历史尚浅，许 多公司没有建立一整套完备的股权激励机制，就连许多上市公司也处于摸索阶 段。我国许多公司对股权激励机制不甚重视，对管理层的激励多是现金奖励或 其他物质激励，由此导致了我国当前上市公司管理层持股比例较低，因而不足 以发挥其应有作用。我国企业资本结构存在一个显著的特征，即国有股权比重 很大，管理层持股的治理效果很大程度上被国有资本的控制所削弱。 董艳，李凤( 2 0 1 1 ) h 1 以2 0 0 4 至2 0 0 9 年a 股上市公司为样本，从管理层 持股与现金股利的角度讨论了委托代理问题，结论表明，与国外不同，我国上 市公司的高管持股与现金股利政策之间并非替代效应，而是呈现正向相关关系， 表明管理层持股能够缓解自由现金流代理问题；在股权集中度高的企业，高管 持股比例对股利发放倾向和鼓励收益率没有显著影响，对股利发放力度的影响 也远远小于股权集中度低的企业；相比于民营企业，国有企业高管持股比例虽 然对上市公司现金股利发放倾向没有显著影响，但对股利发放力度的影响要大 一些。综合看来，管理层持股在一定程度上能够有效缓解我国企业中的自由现 金流问题，增加现金股利支付倾向和发放力度，有助于保护中小投资者的利益； 此外，股权激励在国有企业治理中起着举足轻重的作用，给予了管理层一定的 股权，可以大大缓解由于所有权缺位而引起的双重代理问题。 张冬冬，卢新生( 2 0 1 1 ) 如以3 7 4 家a 股上市公司为样本，研究了管理层 持股公司价值的关系，结果显示，在有控制变量的情况下，我国上市公司管理 层持股比例与公司价值负相关，说明我国股权激励机制并未发挥其应有的作用， 同时也表明管理层持股比例的内生性。有关管理层持股水平的影响因素，公司 第2 章文献综述 规模和每股收益对管理层持股比例的影响较大。文章最后提出建议：1 提高股 权激励强度。2 建立股权激励独立的运行机制和保障制度。由于现阶段我国多 数上市公司的持股计划只是内部职工股的一部分，仅是一种福利形式，没有独 立的运行机制和制度保障，激励效应有限。3 规范企业的外部治理环境。 谭庆美，吴金克( 2 0 1 1 ) h 们以2 0 0 4 2 0 0 9 年中小板上市公司为样本，研究 了管理层持股与公司绩效的关系，结论表明，与主板上市企业不同，我国中小 上市企业管理层持股的内生性特征不具有显著性。基于外盛行视角进行的研究 表明，托宾q 和总资产收益率与管理层持股之间呈现明显的非线性关系。当管 理层持股比重小于1 0 时，管理层与股东之间的利益趋同效应占据主导地位， 管理层持股比重的提高可以有效降低代理成本，有利于中小上市企业市场绩效 和会计绩效的改善。当管理层持股比重超过5 0 时，管理层对企业具有绝对控 制权，股权激励作用明显，对中小上市企业市场绩效和会计绩效同样具有显著 的正向影响。当管理层持股比例较高但尚未达到绝对控股时，管理者有足够的 动机巩固自身的管理地位免受其他人的监控，因而会加强自身防御，造成对其 他股东的利益侵占，增加代理成本，不利于中小企业市场绩效和会计绩效的改 善。综合来看，企业绩效与管理层持股比例呈现非线性的关系，在机制设置中 应充分考虑管理层持股比重对于公司绩效的影响。 2 1 3 小结 综合国内现有的研究成果来看，目前有关管理层持股与公司绩效的研究更 多局限于公司内部绩效的评价方面，而未考虑到资本市场方面的反应。欧美国 家资本市场高度发达，投资者整体素质较高，而且信息披露充分，资本市场监 管制度完善，对于公司绩效的研究无论从内部还是外部均能得到较为一致的结 论。而我国的情况则大不一样，现代企业制度虽已基本建立，但仍旧不够完善， 并且我国资本市场发展还处于初级阶段，制度方面相比西方存在天然的缺陷， 如何更好地保护中小投资者的利益，将是今后制度改革的重要方面，而从资本 市场的角度来研究公司治理效应就显得尤为重要，能够以投资者的眼光审视上 市公司，将有助于提升市场整体的定价效率和保障机制，提升对投资者的保护 力度。正是基于这个原因，本文尝试从研究角度方面做出一些改进，以期能够 对国内文献做出补充，并能够为资本市场制度建设提供一定的参考。 第2 章文献综述 2 2 市值管理相关研究综述 从市值管理的角度来看，投资收益基本上源自于2 个部分：投资性收益和 投机性收益。二者的区别在于：投资性收益实际上是公司盈利和公司销售增长 所反映出的真实内在价值的增加；而投机性收益是总投资收益扣除投资性收益 之外的超额收益，这部分收益是无法被控制的。由于在发达市场经济国家，资 产定价体系较为完善，市场价格形成机制与理论基本符合，因而通过市值管理 方式来获取超额投机收益的机会不如新兴国家那样多，学术界并将市值管理概 念视为主流研究方向，但与之相关的研究文献数量并不少，更多地是从公司治 理角度以及股权激励的角度来展开论述，因而我们更需要关注国内学者对于市 值管理的相关管研究。 目前，国内学者对于市值管理的研究主要的视角包括：市值管理的概念， 市值管理的内容，市值管理的必要性，市值管理的框架构建，市值管理的模式 以及市值管理的绩效评价等方面。 2 2 1 市值管理的内容与必要性研究 在市值管理的概念方面，朱陵川( 2 0 0 7 ) 的认为，市值管理是上市公司以 稳定和提升公司市值为基点，通过建立一种长效机制以提升自身估值水平，进 而寻求公司长期价值的最大化，为股东创造价值。而上市公司的所有经营行为， 都是围绕着追求长期，持续和健康的市值最大化这一核心目标来完成的。施光 耀和邵永亮( 2 0 0 7 ) 7 1 认为，市值管理是上市公司基于公司市值信号，综合运 用多种科学与合理的经营方法和手段，以达到公司市场价值创造的最大化，价 值实现的最优化的战略管理行为。张济建和苗晴( 2 0 1 0 ) 6 踟认为，市值管理是 上市公司为稳定和提升公司市值，通过公司的战略规划，经营管理和投资者关 系管理的那个手段，将公司创造价值，实现价值和经营价值的活动进行有机结 合，进而使得公司股价能够充分反映其内在价值，并努力实现以内在价值为支 撑的市场价值最大化的管理活动。 在市值管理的内容方面，刘国芳( 2 0 0 7 ) 6 9 1 认为，市值管理的内容包括： 最大限度地创造价值，最大限度地实现价值，最大限度地经营价值。巫梦莹 ( 2 0 0 8 ) 认为，决定公司市值水平的核心因素就是市值管理的基本内容，主 要包括决定公司市值的内部因素和外部因素。市值管理的主要内容包括市值管 理的基础工作，市值管理过程中的价值创造活动，价值实现活动以及价值经营 1 0 第2 章文献综述 活动。 在市值管理的必要性方面，施光耀和邵永亮( 2 0 0 7 ) 的”认为，股权分置改 革完成后，上市公司进行市值管理的必要性主要体现在两个方面：第一，市值 管理是上市公司在流通时代背景下顺应市场发展的必然选择，有助于提升其自 身的经营境界，增强产业核心竞争能力。第二，市值管理是企业家他贯通资本 经营和产业经营思维，提高个人综合能力的必然选择，做好市值管理是保障其 职业声誉和职业安全的必要要求。施光耀等( 2 0 0 8 ) 1 又从市值角度指出，市 值是衡量上市公司综合实力的新标杆，是考核经理层绩效好坏的新标杆，是决 定上市公司融资成本的新标杆，是决定投资者财富的新标杆，是衡量一国资本 市场乃至实体经济的新标杆。因而，市值管理必然成为上市公司所面临的一项 重要战略任务。谭小梅和张小南( 2 0 0 9 ) 订羽指出，伴随股权分置改革的基本完 成，中国资本市场进入流通时代使得上市公司进行市值管理的行为成为必要， 主要原因在于：市值管理从根本上促进了上市公司经营理念和哲学的深刻转变， 为公司管理层提供了有效的市场约束和激励机制，能很好地促进上市公司经营 目标的转型，有利于增强上市公司的自主创新能力，促进国家科技创新体系的 建设，有利于更好地实现资本市场资源优化配置的功能。 2 2 2 市值管理的框架与绩效评价研究 有关市值管理的框架构建，张济建和苗晴( 2 0 1 0 ) 的舳借助平衡积分卡这一 战略分析工具讨论了影响上市公司内在价值的四个关键驱动因素：财务性价值 驱动因素，公司治理价值驱动因素，客户关系管理价值驱动因素，投资者关系 管理驱动因素。进而以此为基础，从市值管理的三大环节：价值创造，价值经 营和价值实现等方面构建了中国上市公司市值管理的分析框架。其中，价值创 造环节产生的公司价值为当前经济价值，价值经营环节产生的公司价值为潜在 经济价值，当前经济价值与潜在经济价值共同反映了上市公司的内在价值：价 值实现环节是在股市有效性检验的基础上，通过分析上市公司市场价值与内在 价值的相关性，衡量两者的匹配程度，并运用投资者关系管理，资本运营等价 值实现手段使得两者相吻合的过程。 有关市值管理的绩效评价，中国上市公司市值管理研究中心综合运用统计 学，经济学和管理学方面的原理，借鉴国外价值管理理论与实践，在国内首次 设计出一套完整的市值管理评价体系，通过定量分析对上市公司的市值管理绩 第2 章文献综述 效做出了较为客观和准确的评价。其主要使用的指标包括：每股收益及其增长 率，营业利润率及其增长率，净资产收益率及其增长率，经济增加值及其增长 率，资本效率及其增长率，公司治理水平，行业地位，市场地位，机构关注度， 经营规模及其增长率，市场波动率，股票换手率等。 2 2 3 市值管理模式研究 有关市值管理的模式，巴曙松和乔静( 2 0 0 7 ) 。7 3 1 认为，从上市公司内在价 值的角度进行市值管理，可主要归结为主业发展和公司治理；上市公司除要进 行内在价值维护之外，还必须进行投资者关系管理。因而，从市值提升的角度 而言，上市公司应当从主业溢价，管理溢价和投资者偏好溢价三个维度来展开 市值管理活动。伍华林( 2 0 0 7 ) r 7 4 1 指出，要实现科学有效的市值管理目标，企 业需要关注信息披露，进一步完善公司治理结构，提升持续的成长能力并维持 较高的盈利水平。因而，要求就上市公司既关注短期的盈利表现，也要关注持 续盈利的你管理；既关注财务指标，也要关注核心竞争力的养成；既关注产品 运行，也要关注资本运作。边智群和杨耀峰( 2 0 0 7 ) 认为，市值管理是上市 公司的一种生存方式和成长机制。上市公司要实施有效的市值管理活动，需要 从以下方面做出努力：成立专职的市值管理组织，将市值管理转换成为一种常 态的管理机制；拟定科学的股权激励计划，充分发挥股权激励的正效应；广泛 开展资本市场营销，实现公司价值的有效传播；充分利用资本运作等方面的手 段，实施有效的并购重组。刘国芳( 2 0 0 7 ) 哺鲫认为，上市公司的内在价值是其 市值的基础，其市值是内在价值的外部体现，代表着股东财富的大小。股权分 置改革完成之后，上市公司需要采用不同用于西方的价值管理手段来实施市值 管理。不仅要追求股东财富的最大化，还要进行投资者关系管理，使上市公司 的内在价值与市场价值相吻合；不仅要致力于价值的创造，更应当注重价值的 实现。朱陵川( 2 0 0 7 ) 泊们认为对于坚持长期真实价值最大化的公司而言，实施 市值管理需要加强投资者关系管理，吸引并建立一个认同自身经营哲学和价值 理念的长期稳定的股东群体，并向资本市场明确传达公司的价值取向信号。谢 获宝和巫梦莹( 2 0 0 8 ) r 7 0 1 认为，上市公司进行市值管理的基本手段包括：强化 市值管理理念，完善市值管理体系；优化业务组合和资本结构，促进企业价值 的有效创造；做好企业与股东之间的信息传递，完善投资者关系管理机制，促 进企业价值的有效实现；挖掘市值溢价，搞好市值经营。 第2 章文献综述 2 2 4 小- 结 综合来看，目前国内研究主要集中于微观市值管理，看重公司自身进行市 值管理的行为，进而主要讨论内生性因素对市值管理行为的影响，缺乏从制度 角度入手的宏观市值管理相关研究。而在具体的研究方面，有关市值管理的模 式主要讨论了构建良好的信息披露机制以及与投资者形成良性互动的机制，主 要研究与投资者关系的构建，而对于公司内部管理层约束机制的构建研究较少， 因而本文将尝试从这一角度展开研究。 第3 章管理层持股与市值管理的理论分析 第3 章管理层持股与市值管理的理论分析 3 1 管理层持股相关理论 管理层持股有广义和狭义两种，其中，广义持股是指管理层以种种形式持 有本企业股票或购买本企业股票的权利：狭义持股是指管理层以按照与资产所 有者约定的价格出资购买一定数额的本企业股票，并享有股票的一切权利，股 票收益可在当年足额兑现的一种激励方式。这些股票的来源有：公司无偿赠送 给受益人；由公司补贴、受益人购买；公司强行要求受益人自行出资购买。受 益人在拥有公司股票后，成为自身经营企业的股东。 1 、管理层持股的委托代理理论 19 3 2 年b e r l e 和m e a n s 对委托人与代理人之间的利益冲突的经济学分析， 一句奠定了“代理学派”的理论基础。到2 0 世纪7 0 年代以后，代理理论逐渐兴 起。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) h 认为，委托人和代理人都是理性的效用最大 化者，而且两者之间在利益上并非完全一致，代理人并不会总是依照委托人利 益最大化的原则行事，这就是代理问题普遍存在并且难以根治的原因。 当代代理理论的研究重心之一就是如何设置最优化或者至少符合了卡尔多 改进标准的激励约束机制，来协调股东和其他利益相关者的关系，以期最大限 度地减少代理成本。管理者的薪酬激励是公司激励机制的具体体现，设计合理 的薪酬激励无疑有助于调动管理者积极性。管理层持股作为管理者薪酬激励的 重要工具，也因此而越来越普遍地成为董事会借以提高公司治理效率的一个重 要手段。 然而，无论是公司治理的实践还是有关理论研究都表明，管理层持股是一 把双刃剑：一方面，管理者持有公司股份可以使管理者的利益与股东利益更加 紧密地联系在一起，从而达到缓解代理问题的目的；但另一方面，在公司股权 高度分散，管理者只拥有公司较少股份但却较轻易获得公司控制权时，管理者 就有可能牺牲股东的利益而追求自己的控制权私利，即产生管理层盘踞的新问 题。 2 管理层持股与人力资本理论 人力资本理论认为，并非一切资本在价值上都是同等重要的，工业社会的 演进和新技术革命的全面实施对于人力资本提出了新的需求和挑战。一方面， 1 4 第3 章管理层持股与市值管理的理论分析 伴随社会工业化程度的提高，传统的单纯依靠人力资本的粗放式小规模生产被 规模更大的集约式机器生产所代替，单纯依赖出卖人力获得酬劳的方式不再是 社会的主流，知识型人才以及复合背景人才的需求量急剧放大，进而推升人力 资本供需的不平衡；另一方面，复合型人力资本的形成并非能够在短期内完成， 由于市场需求的急剧放大和人才成长速度缓慢而导致的供给不足，高端人才市 场最终会出现供不应求。管理层作为高知识，高技术人才的典型代表，在人力 资本价值方面显著不同于普通员工，对其激励不应单独考虑衡量其所付出的脑 力和劳力成本，而应更多从其其他需求方面进行满足，为留住高端人才，给予 其一定程度的所有者地位显得尤为重要。 3 管理层持股与不完全契约理论 不完全契约理论是2 0 世纪末兴起的一个契约理论的新分支，其名称是针对 完全契约理论而言的。完全契约理论被认作为委托代理理论的代名词；不完全 契约理论是在该理论基础上发展而成，具有不同于委托代理理论的本质特征。 从根本上说，人们的经济活动都是借助契约进行协调和激励的，每一次交 易都有一个契约安排与之对应。在现实世界中，交易各方制定和执行的契约往 往具有不完全性，也就是说，实际达成的契约无法包括所有未来可能发生的不 测事件；无法列明在所有这些事件出现时缔约当事人必须采取的相应行动、应 有权利和应尽义务；无法用准确的语言描述各种状态；无法通过诸如法院等的 第三方将这些条款完全执行。 不完全契约存在的原因，在于个人的有限理性，外部环境的复杂性和未来 的不确定性，信息的不对称和不完全性，以及由此导致的交易费用，使得契约 当事人或者契约仲裁者无法观察或证实一切。 由于企业契约的不完全性，使得企业的剩余索取权和剩余控制权客观存在。 而“企业剩余索取权和剩余控制权的总和就是企业所有权”，故契约的不完全性 是企业所有权存在的前提。企业可以被认为是利益相关的契约当事人之间的一 种谈判机制，契约当事人之间的权益和地位是在事前讨价还价的谈判过程形成 的；契约当事人事后分享的企业所有权大小是再谈判的结果。 4 管理层持股与团队生产理论 企业的团队生产理论是由美国经济学家阿尔钦等人提出。该理论认为，企 业是为克服企业内部各种要素所有者之间在团队生产过程中的偷懒和搭便车动 机而建立起来的制度安排。企业可被看作是一种团队生产方式，必须满足三个 第3 章管理层持股与市值管理的理论分析 条件：一是生产活动必须以团队的方式进行。生产需要投入多种要素，它们分 别属于两个或两个以上的经济主体所有。二是部分投入到团队生产中的资源必 须具有团队专用性，这些资源投入到该种生产时的经济价值最高。三是团队生 产的产出是一种经济租金，作为集体产品，难以精确地分配给团队成员。在缺 乏监督和激励的情况下，团队成员倾向消费更多的闲暇来替代工作努力，偷懒 便成了理性的选择。针对这个问题，阿尔钦认为应当通过奖励和监督成员来促 使他们能够有效率地工作。 现代企业制度的出现是人类社会的重大发明之一。企业作为一种经济组织 形式，是现代经济社会最活跃的细胞。它极大地提高了人类经济活动的效率， 但由于企业的团队生产性质，企业制度还需要进一步完善。管理层持股能够在 一定程度上缓解团队生产中的偷懒、产品分配等问题，但却不能最终消除它。 从经济学的角度分析，没有必要也不可能消除团队生产问题。 3 2 市值管理相关理论 2 1 世纪，伴随资本市场发展进入新的阶段，强调社会责任的利益相关方价 值管理理论的重要性逐渐被学术界所更加看重，社会责任投资基金以及各种强 调企业社会责任的投资者不断地出现，均表明企业社会责任逐渐成为市场评价 企业价值的重要因素。正是基于这样的原因，学术界有关上市公司市值管理的 研究先后从预期市值管理理论( 微观) ，社会责任投资理论( 中观) 以及宏观市 值管理理论( 宏观) 等三个层次展开，构成了目前市值管理理论的主要部分。 1 基于预期的市值管理理论 坚持效率市场理念的投资者一直认为市场价值是公司内在价值驱动因素的 必然反映，但是从b i d d l ea n ds e o w ；b i d d l eb o w e na n dw a l l a c e 等学者的发现来 看，股东总体回报与上市公司的每股收益，净资产收益率，甚至是经济增加值 ( e v a ) 都没有直接的关系。c o p e l a n d 通过研究1 9 9 2 1 9 9 8 年期间标准普尔5 0 0 家上市公司经市场调整的股东总体回报率与三个不同时期( 第一年，第二年， 第三至第五年) 的公司盈利预测变化率的关系，得出了一个令人惊奇的结论， 即投资者实际上更加关心公司未来3 5 年的盈利，而对当期盈利并不关心。这 一结论不仅推翻了公司市场价值是由内在价值驱动因素所决定的观点，同时也 为j e n s e n 的企业价值定义提供了支持。 1 6 第3 章管理层持股与市值管理的理论分析 c o p e l a n d 的e b m 理论实际上是对股东价值管理理论的修正，尽管该理论 的基础依旧是根据现金流量的现值来判断企业价值，但它却将企业的利润预期 作为企业价值的重要驱动因素，并开发了相应的价值管理指标- e b m 。与 e v a ( 经济增加值)