（企业管理专业论文）我国管理层收购（MBO）中的主要财务问题及其对策研究.pdf

摘要 管理层收购是一种制度上的创新，是产权改革金融手段资本市场三 者相结合的产物。从本质上讲，财务的创造和财富的分配有着密不可分的关系， 企业管理者都十分重视激励机制在企业内部分配制度中的重要作用。管理层收购 作为一种有效的激励机制，可以把企业的所有权、控制权、管理层有机结合起来， 晟大限度地激励企业的管理者，是完全符合现代企业激励理论的。 近几年来，随着国内相关政策和法律法规的出台，管理层收购在我国也有了 较快的发展。从1 9 9 9 年的四通集团开中国管理层收购先河之后，管理层收购的 案例在我国开始大量出现，且呈加速之势。但由于我国相关管理制度还不完善、 中介机构不够发达以及证券市场尚处在发展阶段、股票二级市场价格与企业实际 价值偏离度较大等原因，我国广泛开展管理层收购存在一定的难度，在具体实施 时也存在很多问题。为此，本文主要对收购涉及的定价问题、融资问题和财务监 管问题进行了探讨。在定价问题上建议：管理层收购的定价应以未来收益为重点、 建立价格竞争机制，并注重培育市场环境，修订和完善法律、法规。在融资问题 上则主张拓展我国管理层收购融资方式，如：放宽对于管理层收购融资的有关限 制、扩大金融机构融资、探索次级债务工具、建立优先股融资机制、采取信托方 式以及设立m b o 基金等。在财务监管问题上，提出了加强管理层收购中的会计 信息披露、推行会计委派制、重视企业m b o 后的监管以及加强我国m b o 立法 的建设。通过对以上问题的研究，笔者发现，在我国现行的市场运行模式和经济 环境下，不是所有的企业都可以实行m b o ，所以本文总结了管理层收购在我国 的适用范围。 通过本文的研究，笔者对中国管理层收购的蓬勃开展寄予厚望，充满信心， 并期待着对管理层收购的实务性研究能提升到一个更高的层次，为管理层收购的 开展提供更多的理论指导，形成中国证券市场管理层收购的繁荣局砸。 关键词：管理层收购定价融资财务监管适用范围 a b s t r a c t m a n a g e m e n tb u y - o u t s ( m b o ) i s a s y s t e m a t i ci n n o v a t i o n ，a s w e l la sa c o m b i n a t i o no ft h er e f o r mo fp r o p e r t yr i g h t ，f i n a n c i a lm e a n sa n dt h ec a p i t a lm a r k e t e s s e n t i a l l ys p e a k i n g ，t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc r e a t i o na n dd i s t r i b u t i o no fw e a l t hi s i m p a r t i a l ，h e n c ee n t e r p r i s es u p e r v i s o r sa t t a c hi m p o r t a n c et ot h ec r u c i a lf u n c t i o n so f t h ee n t e r p r i s ei n n e ri n c e n t i v es y s t e m a sr e l a t e dp o l i c ya n dl e g a lr e g u l a t i o n se n a c ti no u rc o u n t r y , m b od e v e l o p s r a p i d l yi nr e c e n ty e a r s an u m b e ro fc a s e so fm b ob e g a nt oe m e r g ei nc h i n aa f t e rt h e f i r s tc a s eo fb e i j i n gs i t o n go r g a n i z a t i o n b u tt h e r ea r es o m ep r o b l e m so nh o wt ob e o p e r a t e dp r a c t i c a l l yn o w t h o u g hm b oc a s e sh a p p e n e di nv a r yc o m p a n i e si no u r c o u n t r y , t h e yd oh a v el o t so fp r o b l e m si nc o m m o n t h e s ep r o b l e m s ，t os o m ee x t e n t ， r e s t r i c tt h es u c c e s so fm b oi ne n t e r p r i s e sa sw e l la st h ed e v e l o p m e n to fm b oi no u r c o u n t r y i fw ef a i lt oh a n d l et h e mp r o p e r l y , t h e ym a yb ec o n s i d e r a b l eo b s t a c l e sf o ru s t ot h ef u r t h e rd e v e l o p m e n to fc o m p a n i e si nf u t u r e s oi t sr a t h e rn e c e s s a r yf o ru st o d i s c u s so nt h e s ep r o b l e m s 1 1 1 i st h e s i sr e s e a r c h e ss o m ep r o b l e m sa b o u tm b o s u c ha s p r i c i n go fm b o ，f i n a n c i n go fm b oa n df m a n c i a ls u r v e i l l a n c em a n a g e m e n to fm b o a i m i n ga tt h ep r o b l e m so fp r i c ed u r i n gt h ep r o c e s so fm b o ，t h et h e s i sa n a l y s e st h e p r o b l e mo ft a k i n gn e ta s s e t sp e rs h a r ea st h eb o t t o mp r i c e ，a n da d v a n c et h a tt h ep r i c e s h o u l da t t a c hi m p o r t a n c et ou n b o mi n c o m e sw i t hs e t t i n gu pam e c h a n i s ma b o u tp r i c e c o m p e t i t i o na n dc u l t i v a t i n gm a r k e te n v i r o n m e n t b e i n gd e a da g a i n s tt h ep r o b l e m so f f i n a n c i n gi nm b o ，w eb r i n gf o r w a r ds o m ep a t h st oe x p a n dt h ef i n a n c i n gm a n n e r s ， s u c ha sb r o a d e n i n gc o r r e l a t i v et e t h e r s ，e x p a n d i n gf i n a n c i n gf r o mf i n a n c ei n s t i t u t i o n s ， e x p l o r i n gj u n i o rd e b tt o o l s ，c o n s t i t u t i n gf i n a n c i a lp o l i c i e sa b o u tp r e f e r e n c eb o n d ， a d o p t i n ga f f i a n c ea n ds e t t i n gu pm b of u n d w ea l s og i v es o m ea d v a n c eo nt h e p r o b l e m sa b o u tf i n a n c i a ls u r v e i l l a n c e a n dm a n a g e m e n t ，s u c ha s s t r e n g t h e n i n g a n n o u n c e m e n to fi n f o r m a t i o n ，p u s h i n gt h es y s t e ma b o u ta c c o u n t a n ta c c r e d i t a t i o n p a y i n gm o r ea t t e n t i o nt os u r v e i l l a n c ea n dm a n a g e m e n ta f t e rm b oa n dc o n s o l i d a t i n g l a w sa b o u tm b o t h r o u g ht h e s er e s e a r c h e s ，w ef i n dt h ei d e at h a ta l lc o m p a n i e sc a n a c t u a l i z em b oi sw r o n g ，s ot h et h e s i ss u m m a r i z e st h er a n g e so fa p p l i c a t i o na b o u t m b oi no u r c o u n t r y t h o u g ht h e s er e s e a r c h e s ，w eh o l dt h eh i g h e s th o p e st om b oa c t u a l i z a t i o na n d e x p e c tw ec a l lo f f e rm o r ep r e c e p t sa n dt h e o r yw h i c hc a nc o n d u c et oa c c e l e r a t et h e d e v e l o p m e n to fm b o k e y w o r d s ：m a n a g e m e n tb u y - o u t s ( m b o ) ；p r i c i n go fm b o ；f i n a n c i n go fm b o f i n a n c i a ls u r v e i l l a n c em a n a g e m e n to fm b o ；r a n g e so fa p p l i c a t i o no fm b o 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其它人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得丞洼王些太堂或其它教育机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文 中作了明确的说明并表示了谢意。 一鹳研 签字日期：口z f 年二月列同 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解丞洼王些太堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权云洼王些叁堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学 校向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 姚敝储獬。前 ， 签字日期：护6 年2 月，j 日 导师躲承吁 签字同期：口易年1 月- 3h 学位论文的主要创新点 从逻辑联系f = 对我围管理层收购中涉及到的若干关键财务 问题进行了综合分析，体现了从整个实施过程的角度对管 理层收购进行系统分析的研究思路。 对我国管理层收购资本结构优化进行了实证分析，得出了 实施管理层收购的公司的资本结构与企业绩效的关系及相 关结论。 引言 引言 长期以来，在企业两权分离制度框架下，所有者和经营者的价值趋向和经营 目标存在不一致，同时，又由于委托人与代理人信息的不对称和企业激励约束机 制的匾乏无力，从而导致了管理低效、资产质量不良、核心竞争力不强等严重的 委托代理问题，使企业契约的实际交易成本增加。因此，如何建立健全行之有效 的激励约束机制，充分调动和发挥企业经营管理者的主动性和创造性，挖掘企业 人力资本的潜能，是一个亟需解决的现实问题。自我国第一例企业管理层收购 ( m b o ) 案例出现以来，初步显示其在解决我国企业产权不清、所有者缺位以 及管理者激励不足等问题的优越性，成为人们关注的焦点。同时，在党的十六大 报告中提出：除极少数必须由国家独立经营的企业外，要积极推行股份制，发展 混合所有制经济；又提出“一切合法的劳动收入和非劳动收入，都应该得到保护”： 要“确立劳动、资本、技术和管理等生产要素按贡献参与分配的原则”。在十六 大报告的推动下，在这种宽松的民营民有化政策环境下，管理层收购的热潮不断 掀起，已经充分显示其在推进企业产权制度改革，解决企业委托代理问题，强化 企业管理者激励机制等方面的现实意义。但是，管理层收购( m b o ) 在中国毕 竟还是一个新的产权变革课题和金融创新手段，存在转让定价依据不合理、资金 来源不足、财务监管不力等问题，无法确保m b o 的规范运作，阻碍了管理层收 购在我国的实施和其作用的进一步发挥。为此，笔者基于我国的现实背景，借鉴 外国管理层收购实践经验，针对我国在管理层收购实施过程中存在的若干关键财 务问题，提出一系列完善我国管理层收购的策略、建议。这对于促进我国企业管 理层收购理论框架的形成与完善，推动管理层收购在我国的规范实施，更好地解 决我国企业产权不清、激励不足和委托代理问题有着重要的理论价值和现实意 义。 第一章管理层收购的基础理论与意义 第一章管理层收购的基础理论与意义 1 1 管理层收购的基础理论 1 1 1 管理层收购的涵义 管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t s ) ，是流行于欧美国家七、八十年代的一种 企业收购方式，又称“经理层收购”或“经理层融资收购”，是指目标公司的管 理层或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股权，从而改变公司所有者结构、 控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行 为( 以下简称m b o ) 。这里的管理层是指部门经理级以上的管理人员。在m b o 中，企业管理人员通过外部融资机构帮助收购所服务企业的股权，从而完成从单 纯的企业管理人员到股东的转变。在资本市场相对成熟的西方发达国家，m b o 是l b o 即“杠杆收购”的一种，m b o 是通过杠杆收购完成的。只有当运用杠杆 收购的主体是目标公司的管理层或经理层时，l b o 才演变成m b o 。m b o 主要 包含以下几个特征： 1 m b o 直接导致了公司所有权和经营权的融合 m b o 的主要投资者往往是被收购公司的管理层或者在更一般的情况下，由 这些管理层成立家新的公司，以新公司的名义收购目标公司。通常，这些管理 层对目标公司非常了解，且仍会继续担任被收购公司的经营管理工作。因而，在 被收购公司中，公司所有权和经营权是融合的，管理层兼有公司所有者和经营者 的双重身份。 2 m b o 通常通过大量融资借贷完成 m b o 是杠杆化的，即采用了大量的债务融资，而且债务融资的比例往往超 过股权资本。杠杆化给m b o 带来了高收益和高风险，也对m b o 的具体操作提 出了较高的要求： 首先，金融市场较为发达，从而为m b o 提供了良好的融资环境。 其次，m b o 行动应具有较强的组织能力、资本运作能力。融资方案必须满 足贷款者的要求，也必须为权益资本带来预期的价值。 再次，整个m b o 的各参与方( 管理层、股权投资人、贷款人) 都应重视风 险的控制。在追求“共赢”的前提下应充分考虑到“共输”的可能性，严格控制 风险。 3 m b o 多发生在拥有稳定现余流的成熟行业。m b o 的目标公司往往是具 有巨大资产潜力和存在潜在的管理效率空间的企业，通过投资者对目标公司的重 第一章管理层收购的基础理论与意义 组，达到节约代理成本进而获得巨大的现金流入并给投资者超过币常收益回报的 目的。 4 m b o 完成后，日标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司。而且 这类公司在经营了一段时间后，又会寻求成为一个新的上市公司以期套现，使得 m b o 的投资者获得超常的回报。“3 1 1 2 管理层收购的基础理论 管理层收购在8 0 年代曾风靡西方，以美国为例，仅1 9 8 7 年的管理层收购交 易总值即达3 8 0 亿美元。我国由四通集团揭开了管理层收购的序幕，现在管理层 收购正是方兴未艾。管理层扩大持股比例成为全球公司治理结构的发展方向，经 营权和所有权又一次呈现融合的趋势，管理层收购依据的理论基础有以下几方 面： 1 代理成本理论 詹森和迈克林( 1 9 7 6 ) 分析了“代理成本”。他们看到了在现代企业中存在产 权结构问题，产权结构的发展使企业的所有权和控制权分离，企业的管理者已不 是或不完全是企业的所有者，这是代理成本产生的根源。当企业管理者独立出来 ( 即不充任所有者) 以后，他承担的责任和他所获得收益之间的不对称成为可能， 这会使管理者热衷于追求额外消费而降低工作热情，于是企业的价值也会小于管 理者是完全所有者时的价值，而这两者之间的差异即被称作“代理成本”。 当管理层只拥有公司所有权股份的- - 4 部分时，会产生大量代理成本问题， 导致管理层的工作缺乏活力，或进行额外的职务消费。在所有权分散的大公司中， 单个所有者没有足够的动力在监督管理层行为方面进行大量花费，或者说监督成 本太高。而现代企业制度的广泛实施，使所有者和经营者过度分离，对企业造成 不利影响，经营者可能挥霍公款、盲目扩张企业规模，使代理成本升高。 这时，m b o 的引入使得内部人控制成为内部人参股，调和了管理层和企业 长远利益因委托代理而产生的冲突：也使得管理层整合为一个利益整体，从而节 约了公司运作的委托代理成本。 2 激励机制理论 激励机制理论主要从行为产生的原因出发，寻求行为激励的方法，其代表人 物和代表理论是马斯洛的需要激励理论、麦克莱兰的成就激励理论和赫茨伯格的 双因素激励理论。 马斯洛在其需要层序论和调动人的积极性的理论中认为，人的最迫 切的需要是激发人的行为的主要原因和动力，因此，在进行行为激励时，必须注 意抓住人的核心需要和最迫切需要的满足。显然在物质经济和生产力发展到定 第一章管理层收购的基础理论与意义 阶段，传统的年薪和奖金等只能对应于低层级的需要层序，管理层收购是实现企 业家更高层需要的最佳激励方式。 大卫麦克莱兰在其成就激励论中提出了三种需要理论，现代企业的管 理者拥有企业控制权可满足以下i 种需要：成就需要，权力需要，合群需要。成 就需要是追求卓越、实现目标、争取成功的内驱力。权力需要是使别人的行为与 其他条件下有所不同的需要。合群需要是建立友好和亲密的人际关系的欲望。以 上三种需要的满足，无疑使控制权回报即实旌管理层收购成为一种最佳的激励机 制。 赫茨伯格在其双因素论中指出，人的所有需要都可以归结为两种因素， 即激励因素和保健因素。所谓激励因素又叫满意因素，是指人的需要中能够激发 人们向上，积极行动，去实现目标的因素；保健因素是指那些“有之起不到激励 作用，但无之则起到消极作用”的因素。 由于管理层收购充分尊重和理解人的价值，将人及附加在人身上的管理要 素、技术要素与企业分配的问题制度化，使得m b o 的实施有了激励机制理论的 支持。 3 管理层控制公司理论 英美公司法的要点是：股东拥有公司。股东具有两个劳动力( 或人力资本) 无法抗衡的特权：一是股东对公司掌握着生杀大权股东不仅决定公司的发展 方向，由谁来管理，而且决定公司的解散和清算；二是股东对公司的收益或利润 具有几乎完全的支配权。当技术进步和市场扩张使现代大公司成为经济上优胜的 组织形式之后，资本所有者对于操作公司的日常经营甚至长期发展就力不从心 了，优秀职业经理人取代资本家而成为企业的实际控制者。管理成为一门高度专 业化的职业。 管理的职业化带来更高的生产力、更低的成本、更多的收入和利润，符合资 本所有者的根本利益。分工必须分利，管理层不仅拥有公司的支配权，而且收入 足以同资本所有者并驾齐驱，一些所谓打工皇帝的收入甚至可能高于公司最大股 东的收入。高层管理、中层管理和基层管理形成的管理层级不仅成为现代公司一 般性的标准架构，而且一旦形成，本身就成为某种具有生命力的组织，职业经理 人成为决定公司命运最关键的投入。管理的职业化为管理层收购提供了前提条 件，管理层控制公司理论也就为管理层收购提供理论基础。“3 第一章管理层收购的基础理论与意义 11 2 我国实施管理层收购的现状及意义 1 2 1 我国实施管理层收购的现状 m b o 虽起源于国外，但自2 0 世纪9 0 年代后期以来在国内已出现了“暗流 涌动”。m b o 最早在江浙一带的一些企业悄悄开始试水，随后内地也有企业尝试 走上了这条道路。从1 9 9 9 年著名的北京四通集团产权改革开始，中国正式揭开 了m b o 的序幕一e 市公司首开m b o 先河的是在深圳证券交易所上市的广东美 的集团股份有限公司( 0 0 0 5 2 7 ) 。2 0 0 0 年4 月，粤美的的2 2 名高管人员注册成立 了顺德市美托投资有限公司，粤美的的董事长何享健同时也成为美托投资公司的 董事长兼总经理。2 0 0 0 年5 月1 3 同，粤美的公司的第一大股东顺德市美的控股 有限公司将其所持有的3 5 1 8 0 4 0 万股粤美的法人股转让给美托投资有限公司： 2 0 0 1 年1 月1 9 日，美的控股有限公司再次将其所持的7 2 4 3 1 0 3 万股粤美的法人 股转让给美托投资有限公司，从而使美托投资公司持有的美的公司法人股上升到 了1 0 7 6 1 1 4 3 万殷，持股比例为2 2 ，成为粤美的第一大股东。粤美的的管理层 以美托投资公司为收购平台，通过两次法人股转让，在掌握公司经营权的同时掌 握了公司的控股权。至此以后，m b o 现象在上市公司中快速升温，呈现出愈演 愈烈之势，并且收购对象逐渐从社会法人股向国有股蔓延。2 0 0 1 年，有粤美的 a ( 0 0 0 5 2 7 ) 、方大a ( 0 0 0 0 5 5 ) 和宇通客车( 6 0 0 0 6 6 ) 等三家上市公司实施管理层收购， 其中宇通客车是第一家通过国有股转让实施m b o 的上市公司。随后，特变电工 ( 6 0 0 0 8 9 ) 、佛塑股份( 0 0 0 9 7 3 ) 、胜利股份( 0 0 0 4 0 7 ) 、武昌鱼( 6 0 0 2 7 5 1 、洞庭水殖 ( 6 0 0 2 5 7 ) ，春兰股份( 6 0 0 8 5 4 ) ，海信电器( 6 0 0 0 6 0 ) 、丽珠集i 虱( 0 0 0 5 1 3 ) 、天目药业 ( 6 0 0 6 7 1 ) ，鄂尔多斯( 6 0 0 2 9 5 ) ，s t 万家乐( 0 0 0 5 3 3 ) 、小天鹅a ( 0 0 0 4 1 8 ) 、维科精华 ( 6 0 0 1 5 2 ) 、江苏吴中( 6 0 0 2 0 0 ) 等多家上市公司纷纷发布了实施或拟实施m b o 的公告，声势更大，步调更急。据估计，还有许多上市公司的m b o 计划正在悄 悄的策划之中，而且目前实际由管理层控股的上市公司可能远远超过已经公开的 数目，只是其中的大部分因种种原因尚未完全浮出水面。“1 自2 0 0 2 年6 月2 4 闩，财政部恢复国有股权向非国有单位转让的政策，有关 上市公司m b o 的具体制度安排也随之实现后，m b o 便盛行起来。尽管在2 0 0 3 年4 月，财政部为了防止国有股贱卖而暂停受理和审批国有企业的管理层收购， 但一些上市公司采用变通手法收购管理层的事件却从未停止过，用重庆国投的一 位人士的话说就是“目前全国m b o 一盘棋”。近几年来，有些上市公司为了绕 丌必须报国家国资委批准的复杂程序，便“创造性”地开辟了m b o 新的道路， 采取了诸多变通措施，各种形式的“曲线m b o ”更是大行其道。 m b o 之所以盛行，主要是因为m b o 有助于减少公司制下委托代理关系带 第一章管理层收购的基础理论与意义 来的代理成本，从而改善公司业绩，对所有参与方都有利。就目标公司股东而言， 管理层提供的超过股票市场价值的收购价，使股东能得到高溢价收益；对管理层 而言，除了可以获得高额的利润回报外，还可以摆脱法律对公众公司的限制，号 注于公司的长期发展，更有可能在将来实现巨大的收益。此外，可以减少税收、 作为防患敌意收购的有效手段以及能增加整个社会福利也是m b o 盛行的原因。 m b o 能够在上市公司火爆起来，还有一个非常重要的原因，就是对国有股 与法人股流通问题解决的预期。虽然国有股二级市场减持方案的实施己宣告失 败，但它把中央政府解决国有股和法人股流通问题的紧迫感表露无遗，说明这个 问题的解决已不再是遥遥无期。而国有股与公众股之间存在巨大的价格落差，有 可能成为改革所带来的最后的暴富机会，一旦非流通股与流通股的界限被取消， 这种机会就会变成现实。因此，通过m b o 获得廉价的非流通股，对于上市公司 的管理层无疑具有巨大的吸引力。m ， 1 2 2 中外管理屡收购的差异 现阶段，我国的国情与西方发达国家有明显的差异，证券市场从制度安排到 交易方式也都存在千差万别。因此，我国的m b o 必然与国外的m b o 存在着诸 多差异。 1 发生背景不同 2 0 世纪后期西方发达国家掀起了一轮企业并购的浪潮，公司的资本运作促 使了管理层收购这种并购方式的流行。 我国的m b o 则是伴随国有经济战略性重组的推进和产权改革的不断深化而 出现的，产权制度存在的种种问题，使m b o 这一金融工具被赋予了许多远远超 过其原有意义的内涵。一方面，随着经济体制改革的深入，民营企业和集体企业 的创业者及其团队要求明晰产权，摘去“红帽子”，实现企业向真正的所有者“回 归”：另一方面，在国有企业深化改革的过程中，国有资产需要有效的退出通道， 公司治理结构急需完善，激励与约束机制有待建立。因此，许多人对m b o 寄予 了莫大的期望，理清产权、转变企业经营机制等沉重的历史使命决定了m b o 在 我国经济发展中所发挥作用的不同，也使管理层收购具有了更多的本土化色彩。 2 制度环境不同 由于m b o 在西方发达国家发源时间早，已流行了几十年，相关的法律法规 已相当完备，监管手段也较为完善，其操作相对规范，这就大大降低了m b o 在 操作过程中可能引发的风险。 我国的m b o 爿初露端倪，缺乏完善的法律法规和监管手段，证券市场现在 仅有上市公司收购管理办法、上市公司持股变动披露管理办法和公开发 第一章管理层收购的基础理论与意义 行证券的公司信息披露内容与格式准则第1 5 号上市公司股东持股变动报告 书等少数规定，制度环境还不成熟。因此，产生的问题较多，蕴藏的风险较大， 存在更多的隐患。”1 3 产权状况不同 西方成熟市场在操作m b o 过程中，卖方产权明晰，所有者到位。而我国上 市公司的国有股权往往是所有者缺位，存在内部人控制，导致经营者既代表卖方， 又代表买方，由此便引发许多不规范行为。此外，中西方上市公司的股权结构也 存在明显差异。西方企业没有流通股与非流通股之分，因而所有股份的权利都是 相同的，转让过程的公正性与合理性容易得到保证。我国上市公司的股权结构中 存在流通股与非流通股的区别，两种股权在各个方面存在的巨大差别使问题变得 十分复杂。而目前推行的m b o 方案都是以收购国有股或法人股等非流通股为主， 因此其转让的公正性与合理性容易受到质疑。 4 收购动机不同 在西方发达国家，m b o 是典型的财务性并购，收购的主要意义在于剥离资 产、拆分业务、整合产业、反收购、避免财务危机等。从公司价值增值的角度看， m b o 也是解决企业所有者与经营者分离引起的委托代理问题如内部人控制、信 息不对称、道德风险等问题的良方，实施m b o 可以改变股东结构和权力结构， 进而通过经济手段整合公司内外资源，提高企业决策管理的效率。因而也有上市 公司管理者把m b o 作为自己实现企业家理想、充分发挥管理才能的新途径。 我国公司m b o 的收购动机已经完全偏离，变成了纯粹的所有权转移的战略 性并购，大多数是为了明晰产权和完成国有股减持。还有一个目的就是建立对管 理层的激励与约束机制，降低经理人任期和利益上的风险，这一点基本上与上述 西方发达国家m b o 的动机没有什么直接的关系。1 5 收购主体不同 在国外，上市公司m b o 的收购主体主要是目标公司少数几个“核心领导层”， 而且对公司的后续发展一般都有详细的计划。 我国上市公司m b o 的收购主体不仅有公司的“核心领导层”，还包括一般 员工，具有一定的职工福利性质。因此，与国外相比，我国上市公司的m b o 可 以称之为“过渡性的m b o ”或“不完全的m b o ”。 6 收购对象不同 西方m b o 的对象主要集中在上市公司和多元化经营集团剥离的资产上。上 市公司可能由于披露成本过高而寻求退市，管理层收购股份并使其成为非上市公 司。多元化经营集团可能出于战略考虑而剥离非主营业务或退出某些行业，该项 剥离的资产即成为管理层收购的对象。 第一章管理层收购的基础理论与意义 我国m b o 的对象主要是面临改制的国有企业、集体企业和国有控股 二市公 司。在国有资产管理体制改革的大潮中，管理层通过持有部分企业股份，增强对 企业的控制能力，分享企业改制、效益提高的成果。 7 收购比重不同 国外上市公司实施m b o ，一般要达到8 0 9 0 的绝对控股，有的甚至达到 1 0 0 的完全控股，而且实施m b o 的目标公司往往需要退市，经过一段时间的 经营后，如果能够满足上市条件，可二次上市，并且解决管理层的激励和约束机 制采取了所有者和经营者合一的方式。 由于我国上市公司“壳资源”的稀缺性，通过实施m b o ，使目标公司退市 基本上是不可能的，所以目前实施的m b o 一般都采取2 0 3 0 的相对控股， 且收购的股份基本上是不能流通的法人股( 这样既可以实现对公司的控股，收购 的成本又很低) 。但是，如果缺乏有效的监督机制，容易形成新的“一股独大”。 8 收购类型不同 在西方发达国家，m b o 是一种常见的资本运作方式，完全是一种市场化行 为，是按照市场规则通过市场竞争来完成收购的。而且由于西方的产权交易市场 较为成熟，定价模式拥有充分的数据支持和规范的中介参与，辅以敌意收购和公 开竞价，价格的确定较为合理。 我国证券市场的市场化程度不高，尤其是非流通股的转让缺乏规范的市场机 制，没有一个清晰公正的运作程序。政府不仅是转让政策的制定者，而且是转让 交易的直接参与者，无论是转让对象还是转让价格的确定，行政性安排都起着决 定性的作用。 9 收购方式不同 由于国外证券市场比较成熟以及相应的配套设施比较完善，上市公司的 m b o 多采取公开竞价的杠杆收购方式，完全按照市场化的原则定价，并且主要 依靠相关中介机构( 如：投资银行、财务顾问公司等) 来完成。 而我国目前上市公司m b o 运作方式主要是收购方( 目标公司的管理层) 与 转让方( 目标公司的大股东) 通过协议转让的方式进行，基本上属于“暗箱操作”， 并且在整个m b o 过程中，很少涉及中介机构的参与，从而也暴露出我国上市公 司m b o 透明度差和层次低的特点。1 1 2 - 3 我国实施管理层收购的意义 尽管中西方m b o 的差异很大，但在我国实施m b o 仍然具有积极意义，主 要体现在以下几个方面： 1 有利于减少经理人代理成本，利于企业的长期健康发展 第一章管理层收购的基础理论与意义 m b o 在国外兴起的主要动囚就是为解决经理人代理成本问题。而m b o 的 实施使得股权集中于管理层，使企业所有权与经营权合二为一，从而降低了由于 所有权与经营权分离所产 三的代理成本，能够有效地防止“内耗”，克服了企业 短期决策效应，有效保证了企业长期健康的发展。 2 有利于国企实现抓大放小战略的实旋，x 寸民企有利于解决历史遗留问题 就国企来说，实施m b o 有利于实现抓大放小战略。将中小型国企通过m b o 的方式转让给企业管理层，既回收了国有资本，实现了国家抓大放小战略，更好 地解决了“国退民进”战略中“退给谁、如何退”的问题，同时也为企业进行了 改制，保证其良性持续发展；而对于民企来说，m b o 可以解决戴红帽子的历史 遗留问题。由于历史原因，很多民企戴有集体企业的“红帽子”，而集体垒业产 权不清的问题极大地束缚了企业的壮大发展。通过m b o 可以恢复民营企业的产 权真实面目，从而为企业的长远发展扫除产权障碍。 3 有利于解决国企出资人“缺位”的问题 m b o 使经营者和管理层成为企业实实在在的所有者，有效地解决了国企出 资人“缺位”的问题。 实施m b o 后企业的兴衰、盈亏都成了经营者个人的事，“大锅饭”的想法 和现象将被彻底消除，在实现改革目标的同时也很好地解决了经营者和管理层的 激励机制问题，经营者和管理层的积极性和创造性能被最大限度地释放出来，这 对企业本身以及其他的投资人而言都是有利的。 4 有利于实现企业家的价值 对于那些功成名就的“创业型企业家”而言，m b o 是实现被长期低估企业 家价值的重要途径。 像方大、四通、美的这样戴着“红帽子”的集体企业，像联想、双星、鄂尔 多斯这样的国有企业，其之所以有今天的成就在很大程度上取决于企业家个人的 卓越才能和突出贡献。但在原有体制下，企业家的个人贡献只能得到理论上或道 义上的认可但却无法落实到对企业产权或存量资产的拥有上，而m b o 则可以帮 助企业家以增量的方式间接达到拥有企业产权并最终拥有企业的目的，使企业家 的人力资本价值得到必要的物质上的体现，使得企业家们“理性人”的利己本性 得以回归，避免企业老总“有权不用、过期作废”的“5 9 岁”现象的发生。 5 有利于加强企业内部监督机制，有利于对管理层的有效约束 在我国m b o 实施过程中经常伴有职工持股现象，即管理层与职工共同收购 目标公司，形成利益主体多元化的格局，有利于改善企业内部的纵向和横向监督。 同时，m b o 属于杠杆收购，在操作中必然形成管理层债务，偿还债务的压力以 及债权人的监督都会对管理层的行为形成有效约束。“” 第一章管理层收购的基础理论与意义 2 0 0 5 年5 月，由国资委和财政部联合颁布的企业国有产权向管理层转止 暂行规定( 以f 简称“暂行规定”) 备受关注。这份“暂行规定”针对国有企业 产权改革中出现的诸多问题，如自卖自买、暗箱操作；以国有产权或实物资产作 为收购者融资的担保，将收购风险和经营风险全部转嫁给金融机构和被收购企 业；损害投资人和企业职工的合法权益导致国有资产流失等，设计了一系列的措 施和规范，以期防范改革中继续出现这类问题。2 0 0 5 年1 2 月，国资委批复同意 深圳华强集团整体改制。改制后，华强集团的高管们将直接和间接持有该集团 9 1 的股份，另9 的股权仍为广东省政府拥有。华强实业股份的改制是自2 0 0 3 年6 月国企m b o 管理层收购被叫停两年多以来首例成功的案例，这意味着被叫 停两年多的国企m b o 可能悄然“解冻”，也表明以产权改革为核心的国企改革 已经提速。 诸多现象表明，m b o 在我国还是有着一定的可行性，m b o 的实施对解决国 企出资人“缺位”的问题、实现企业家的价值等有着积极的意义，而且我国政府 也是推行m b o 的。但不可否认，我国在实施m b o 的过程中还存在着一系列值 得研究的财务问题，如定价问题、融资问题和财务监管问题等，对这些问题进行 深入研究将有利于m b o 在我国的顺利实施。 茚二章我国管理层收购中的定价问题 第二章我国管理层收购中的定价问题 日前，在我国管理层收购的实施过程中，最为关键而又敏感的问题是收购价 格的确定。由于定价问题牵涉到各相关主体利益，尤其是国有资产的流失和普通 投资者利益的保护，于是公允、科学的定价成为管理层收购成功的关键。 2 1 影响管理层收购定价的因素 简单柬讲，管理层收购的定价就是由收购双方确定一个成交价格。管理层收 购中，交易、行权的核心问题是定价。在实践中，影响管理层收购价格的因素很 多，但主要有以下几点： 1 收购中目标企业的价值 所谓企业价值就是企业资产价值和盈利能力之和。从理论 讲，企q k 的价值 决定了企业的交易价格。但准确地反映企业价值需要企业价值评估，然而仅用技 术性的方法来评估管理层收购中目标企业的价值是不全面也不真实的。这不仅仅 是由于对企业当前的现存价值进行准确估算十分困难，更是出于人们对企业未来 盈 i e , 力做出准确预测也几乎是不可能的。因此对目标企业的价值进行评估，只 能是对企业价值作大致的估算，以此作为一个确定价格的参考依据。“ 2 收购市场环境 从管理层收购市场来看，收购市场需求状况对收购价格的影响是很大的。在 买方市场中，买方捌有收购价格的最终决定权，而卖方只是价格的建议者和接受 者。在卖方市场中则正好相反。均衡i 场是理想的市场状况，供求关系平衡，由 此形成的价格被认为是准确反映了企业的价值。但这种均衡状态仅是一种理想化 状态。针对每项具体收购存在不同的供求关系，而且更重要的是由于交易条件、 法律环境等的影响，在现实中形成了不同供求关系的市场。就管理层收购市场向 言，目前由于受诸多因素的影响，还没有形成一个有效市场。大多数已经完成的 收购交易都是在没有公开的市场上进行操作，更多的是买、卖双方私下达成协议。 因此，加快相关市场环境的建设和完善，是推动我国企业管理者收购的重要因素。 3 收购中信息公开 管理层收购不同于别的类型的收购活动，其中存在着买卖取方信息不对称的 问题。管理层由于其自身条件，拥有着信息优势，他们可以得到比其他人( 包括 股东) 更多的关于日标企业的信息。由于人的本性是机会主义者，这就是口】能导 致管理层在收购活动中利用自身的信息优势而造成交易价格严重不公正、不合 理，有损于所有者的利益，也扰乱了收购市场的正常运行。国外的管理层收购， 理，有损于所有者的利益，也扰乱了收购市场的正常运行。国外的管理层收购， 第二章我国管理层收购中的定价问题 通常都是敌意收购或接管防御，这些都会形成公开竞价，有利于形成一个公平的 交易价格。所以在管理层收购中信息公开和披露是一个重要的影响定价的因素。 这就要求，一方晡要求有第三方独立评估机构的参与，另一方面要选择多种评估 方法进行综合性的评估，以确保在管理层收购中对卖方的利益。“2 1 2 2 我国管理层收购定价的现实依据与问题分析 2 2 1 收购底价的确定 目前，我国m b o 的定价底限是净资产，因为目前唯一的准则是：“股份有 限公司国有股股东行使股权时，转让价格不得低于每股净资产”( 国资企发 【1 9 9 7 1 3 2 号) ，因此每股净资产就成为国有控股公司m b o 的价格底限。我国管 理层收购的定价依据见表2 - 1 。 表2 1管理层收购可选择的定价依据 企业性质 情况定价依据 关于规范国有企渡改制二作的意见，一般 国有企业的增资价格不低于每股净资产价值，并且必须经过相应 国有资产主管部门的批准，但根据政策法规 可以享有优惠政策的除外 股份有限公司国有股股东行使股权行为规 范意见，“转让投份的价格必须依据公司的 西有股权转让 每股净资产，净资产收益率、实际投资价格 国有企业 ( 投资回报率) 、近期市场价格以及合理的市 盈率等因素来确定但不得低于每股净资产 值” 股份有鼹公司国有股权管理暂行办法， “国有资产严禁低估作价折般，一般戍以评 估辨认后净资产折为国有股的股本，如不全 国有企业改建为股份公司 部折般，则折股方案须与募股方案和预计发 行价格一并考虑，但折股比率( 国有股股本 发行前国有净资产) 不得低于6 5 ” 1 | 国有企业非国有法人股股权转让 一般应依据股权转让双方或相关利益主体自 主交易确定 目前，我国已经成功实施m b o 的1 6 家上市公司的转让价格和同期每股净 第二章我国管理层收购中的定价问题 资产的比较情况见表2 - 2 。 表2 2我国部分上市公司管理层收购的比较情况 公司名称股票代码每股转让价格同期每股净资产 转让价格与同期每 ( 元股)( 元股)股净资产的百分比 深方人 0 0 0 0 5 53 5 53 4 51 0 2 9 0 “3 2 89 5 0 7 3 0 88 9 2 8 胜利股份 0 0 0 4 0 72 2 7 2 2 7 1 0 0 丽珠集团0 0 0 5 1 3 2 1 52 9 77 2 3 9 粤美的 0 0 0 5 2 72 9 53 8 17 7 4 3 3 o o4 0 77 3 7 l 万家乐 0 0 0 5 3 31 o o2 3 64 2 3 7 朝华集团 0 0 0 6 8 81 0 02 8 33 5 3 4 佛塑股份 o 0 0 9 7 32 9 53 1 99 2 4 8 宇通客车6 0 0 0 6 6不详 6 3 5 不详 新天国际 6 0 0 0 8 43 4 l2 9 l儿7 1 8 特变电t 6 0 0 0 8 92 5 03 3 67 4 4 0 3 1 09 2 2 6 1 2 43 6 9