（工商管理专业论文）现金流量折现模型与企业价值评估——以汇源果汁公司为例.pdf

摘要 在资本市场日益发达的今天、投资者的参与程度越来越深入越来 越广泛，企业的整合并购也伴随全球化和市场竞争的加剧愈演愈烈。 在这种情况下为了更有效的进行投资和决策，人们对于企业价值评估 的关注程度提到了更高的水平，企业价值评估的正确与否对于投资决 策和并购决策起着至关重要的作用。学界对于企业价值的评估设计出 了各种各样的方法，例如账面价值法、实物期权法、经济增加值法、 可比公司法、现金流量折现法等。每种方法都有一定的道理，但采用 每种方法进行评估得出的结果却往往大相径庭。工欲善其事，必先利 其器。所以，采用正确的方法对于企业价值的评估起着至关重要的作 用。 本文以汇源果汁为例解析了其经营状况、市场状况、资产状况、 资本结构、资本成本、融资政策等因素，通过采用现金流量折现法对 其进行了评估，并详细分析了现金流量折现方法的原理和优点。同时， 以可口可乐收购汇源果汁为出发点详细分析了企业并购对于企业价 值的影响，并以现金流量折现法为基础，计算了企业并购中协同价值 评估。最后本文指出企业价值的大小取决于其未来现金流折现的价 值，现金流量折现法是一种更有效、更科学的企业价值评估方式。企 业并购时带来的企业价值的增加归根结底是未来现金流量会增加。可 口可乐对于汇源的并购、单纯从企业经营利益最大化和股东价值最大 化的角度看对于双方都是一种双赢的选择。 关键字：企业价值评估，现金流量折现，并购，汇源果汁公司 a b s t r a c t n o wd a y sc a p i t a lm a r k e ti sm u c hd e v e l o p e d i nw h i c hi n v e s t o ri n v o l v et oam u c h m o r ee x t e n t m e r g ea n da c q u i s i t i o nb e t w e e ne n t e r p r i s e sa r ec o m m o ns c e n e r ya ta g l o b a l i z a t i o nb a c k g r o u n d i no r d e rt o a v o i dm i s t a k e ，i n v e s t o r sp a yg r e a tm o r e a t t e n t i o nt oc o r p o r a t ev a l u a t i o n b e c a u s ei ti sak e yf a c t o ri nm a k i n gi n v e s t m e n to r a c q u i s i t i o nd e c i s i o n s s c h o l a r sh a v ei n v e n t e dd i f f e r e n tm o d e l st oe v a l u a t ec o r p o r a t e ， s u c ha sd i s c o u n t e dc a s hf l o w s ，e c o n o m i cv a l u ea d d e dm o d e l ，a s s e t sv a l u a t i o n ， m a r k e tc o m p a r a t i v em e t h o da n do p t i o np r i c i n gm e t h o d e a c ho ft h e s em o d e l sh a si t s m e r i t s ，b u tt h er e s u l t st e n dt ob ed i f f e r e n t s o ，t h em o s ti m p o r t a n tt h i n gi st oc h o o s ea m o r ee f f e c t i v eo n e t h i sa r t i c l et o o kh u i y u a nj u i c ec o r p o r a t i o na sa ne x a m p l e ，b y a n a l y z i n gi t so p e r a t i o n ，m a r k e t ，a s s e t s ，c a p i t a ls t r u c t u r e ，c a p i t a l c o s ta n dt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e s ef a c t o r s ，u s i n gd i s c o u n t e dc a s hf l o w sm e t h o dt oe v a l u a t e t h ec o r p o r a t i o n b e s i d e s ，t h ea r t i c l ea l s od i s c u s s e dh o wa c q u i s i t i o nc o u l da f f e c tt h e v a l u eo fac o m p a n yb yd i s c u s s i n gt h eb i do fc o k e c o l et ob u yh u i y u a nj u i c e a tt h e s a m et i m e d i s c o u n t e dc a s hf l o w sm o d e lp r o v i d e sag o o dw a yt oc a l c u l a t es y n e r g y i nt h ee n d t h ea r t i c l ep o i n to u tt h ev a l u eo fac o r p o r a t i o ni sd e c i d e db yi t sf u t u r ef r e e c a s hf l o w a n ds y n e r g yo c c u r sb e c a u s ef u t u r ef r e ec a s hf l o ww i l li n c r e a s e t h ed e a l b e t w e e nc o k e - c o l ea n dh u i y u a nj u i c e ，f r o mt h ea n g l eo fm a x i m i z i n gs h a r e h o l d e r s v a l u e ，i saw i n w i nb a r g a i n k e yw o r d s ：c o r p o r a t ev a l u a t i o n ，d i s c o u n t e dc a s hf l o wm o d e l ，a c q u i s i t i o n ， h u i y u a nj u i c ec o r p o r a t i o n 2 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均己 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 虢趁畸 一多年扩日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 导师签名： 之畔 1 1 选题的背景和意义 第1 章绪论 沪市a 股综指由2 0 0 7 年的6 1 0 0 多点下降到2 0 0 8 年的1 7 0 0 多点使众多投 资者损失惨重。最近一段时间a 股在1 7 0 0 2 1 0 0 点之间振荡。在这种情况下，投 资者如何进行有效投资的关键是找出真正具有内在价值和成长潜力的股票，而不 是追寻概念和题材的炒作。著名的投资专家巴菲特就是价值投资的代表之一，在 投资某种股票之前他必然对目标公司进行透彻的了解和严格的价值评估。企业价 值的评估可以说是成熟投资者进行投资之前必要步骤之一。 2 0 0 7 年9 月3 日上午，已经停牌两天的汇源果汁( 0 1 8 8 6 ，h k ) 在香港联交所 发布公告宣布，荷银将代表可口可乐全资附属公司a t l a n t i ci n d u s t r i e s 收购汇源果 汁集团有限公司股本中的全部已发行股份及全部未行使可换股债券。其中，可口 可乐提出报价为1 7 9 亿港元、折合每股现金作价为1 2 2 港元，是之前汇源停牌 时的收市价4 1 4 港元的近3 倍。一石之间激起千层浪，各大媒体争相报道这一 并购事件，而绝大多数民众更是群起而攻之，纷纷反对这一交易，他们认为这是 可口可乐对于民族品牌的打压同时也是民族品牌的流失。撇开民族感情让我们理 性的看待这一并购事件。可口可乐为什么会花这样的代价来并购汇源? 汇源的真 实价值是多少? 在特定的条件下汇源对于可口可乐的价值与其对于普通投资者 的价值相差多少? 对于这些问题的研究有着非常重要的现实意义。因为以后中国 企业的发展趋势非常有可能进入一个并购整合的时代。同时伴随着全球化的推进 和中国企业的壮大，中国企业的海外扩张和海外并购活动也会越来越多。在这种 情况下对于目标企业的价值评估就显得尤为重。 1 2 企业价值评估的内涵 1 2 1 企业价值评估的定义 企业价值评估是指综合考虑企业内部条件与获利能力、宏观经济因素以及投 资者的主观预期等多方面因素，对企业的内涵价值进行估算和评价的过程。企业 价值的评估是财务理论系统的重要组成部分，其核心便是以恰当的技术方法估算 企业持续经营价值，进而为企业价值最大化目标的实现提供建设性的意见。 1 2 2 企业价值评估的目的 价值评估是对企业全部或部分进行估价的过程。价值评估作为企业业绩评价 的手段或方法已经越来越多地为人们所认可和采用。企业价值评估之所以受到更 多地重视是基于以下几个原因： 第一、现代企业目标决定了价值评估的重要性。现代企业制度，作为一种资 本雇佣劳动制，企业资本所有者是企业的所有者，资本增值是资本所有者投资的 根本目的，也是企业经营目标之所在。资本增值的衡量离不开价值评估。 第二、价值是衡量业绩的最佳标准。价值之所以是最佳标准，一是因为它是 要求完整信息的唯一标准。为了进行价值评估，要求企业的长期利润表、资产负 债表和现金流量表信息，没有这种信息就无法准确评估企业价值，而其他业绩衡 量标准都不需完整信息。二是因为价值评估是面向未来的评估，它考虑长期利益， 而不是短期利益。 第三、价值增加有利于企业各利益主体。现代企业财务目标存在股东价值最 大化与企业价值最大化的争论，其实二者并不矛盾。研究表明，股东是公司中为 增加自己利益而同时增加其他利益方权益的唯一利益主体。这说明股东要使其自 身价值增加必须保证其他利益丰体的价值增加。 第四、价值评估是企业种种重要财务活动的基本行为准则。例如，企业合并 和杠杆收购、证券分析师寻找被低估价值的股票、证券商为原始股定价、潜在投 资者选择新的投资机会、公司选择股票回购的最佳时机、信用分析是了解贷款风 险等都需要进行价值评估。 1 2 3 企业价值评估的意义 企业价值评估的意义存在于广泛的范围之内，主要集中在：企业财务投融 资决策中。企业价值是与企业各项重大决策，包括投资项目、融资策略和红利政 策等密切相关的；企业并购分析中。企业价值评估是在企业兼并收购分析中具 有核心的作用。购买方在报出收购价格之前必须估计出目标企业的内在价值，而 被收购企业必须订出自身合理的价值以决定是拒绝还是接受收购要约。 对投资管理机构而言，在财务模型的基础上进行公司估值不仅是一种重要的 研究方法，而且是从业人员的一种基本技能。它可以帮助我们将对行业和公司的 认识转化为具体的投资建议；预测公司的策略及其实施对公司价值的影响；深入 了解影响公司价值的各种变量之间的相互关系，以及判断公司的资本性交易对其 价值的影响 企业价值的评估强调发展数量化的研究能力。采用该方法不仅可以促进公司 核心竞争力的形成和发展，而且有助于公司成为国内资本市场游戏规则的制订 者。1 财务模型和对公司进行价值评估不是我们工作的最终目标，而且是我们提 出投资建议所需的重要工具。 财务模型和公司估值是投资银行的重要方法，广泛运用于各种交易，例如筹 集资本、收购合并、公司重组、出售资产或业务等。公司估值还有利于我们对公 司或其业务的内在价值进行正确评价，从而确立对各种交易进行订价的基础。同 时，公司估值是投资银行勤勉尽责的重要部分，有利于问题出现时投资银行的免 责。 1 3 论文研究的内容 本文以汇源果汁为例进行企业价值的评估研究。可口可乐公司提出以1 7 9 亿港元收购汇源果汁。可口可乐这一世界上最著名的公司、同时也是发展最成熟 的公司为什么会提出这样的收购价格是值得我们研究其背后深层次的原因的。同 时对这一问题的研究也有对于其它企业的并购活动有着重要的借鉴意义。 企业价值的评估不是单纯建立在财务模型基础之上的，一个企业的价值同企 业自身的发展状况并不是孤立的，而是与企业所处行业状况、企业外部竞争状况 及宏观经济状况等诸多因素联系在一起的。本文将结合企业价值评估的财务模 型、即数量性的方法加上企业经营状况、外部竞争状况、行业状况、并购所产生 的协同效应等多方面的因素综合评定汇源果汁的企业价值，从而研究可口可乐公 司报价的合理性。本文的研究内容包括以下几个方面： 1 进行估计分析的基础工作 对企业进行评估首先必须了解该企业所处的宏观经济环境和市场、监管、竞 争及其在行业中所处的地位，据此判断企业的生存能力和发展前景，这为以后采 取的评价方法打下基础。这种基础包括以下三个方面：了解目标公司所处的宏 观经济环境和市场、监管经竞争环境；了解目标公司的特征及行业特征；了 解企业在行业中的竞争能力。决定被估价企业的竞争能力的内容包括：企业的市 场份额、企业的竞争优势、企业的增氏策略、营销渠道和方法、潜在机会、目前 在行业中的排名及对排名的预测。 2 把握公司的市场定位，研究公司治理结构、管理体制和经营能力。这一 点对于公司的未来发展前景，和进行绩效预测是必要和有益的。 3 绩效预测 企业价值是对企业持续发展能力的认识和评价，对企业进行绩效预测，应该 胡倩，财务模型与公司价值评估，上海财经大学出版社，2 0 0 5 ，第2 页 7 对未来现金流构成要素值和现金流量值分饰概率进行绩效预测，或结合预测期限 和通货膨胀影响预测企业的资产负债表和损益表的具体项目，并将这些项目综合 起来，用以预测现金流量、投资资本回报率、其他关键的企业机制驱动因素以及 估计所用的贴现率。 第2 章企业价值评估相关理论综述 2 1 企业价值评估的主要方法 就企业价值评估的方法而言，目前主要有三种评估方法较为常用，即账面净 值法( 成本法) 、直接比较法( 市场法) 、和现金流量折现法( 收益法) 2 。 2 。1 1 账面净值法 账面净值法是指资产负债表上的总资产减去总负债后的剩余部分，也被称为 净值或净资产。采用此种方法对企业进行评估是指以会计的历史成本原则为计量 依据确认企业价值。资产负债表是集中反映公司在某一特定时点的价值状况，揭 示企业所掌握的资源，扣除所负担的负债即为股东在资产负债表上的净值。但这 种方法的缺陷足个企业的账面净值和内在价值并兀直接联系，因为账面净值足 以会计准则为基础，不大考虑现时资产市场价格的波动，也不考虑资产的收益状 况，以而是一种静态的估价标准。例如不同的会计折旧方法会导致计算出不同的 固定资产价值。不论采取什么样的折旧方法，账面价值都不可能与市场价值相对 应。还有就是负债问题，有一些负债是存在于表外的，比如对其它公司的担保。 所以采用这种方法一般要以净资产账面价值为基础进行必要的调整，确定其价值 和价格。计算公式为： 公司的价值= 公司的净资产账面价值x 调整系数 或公司的价值= 公司的每股净资产x 调整系数 ( 2 1 ) ( 2 2 ) 调整系数根据公司的行业特点、成长性、获利能力、并购双方讨价还价的能 力等因素决定。市净率常被用作每股净资产的调整系数来计算公司的价值，进而 作为要约价格的参考依据。即： 公司价值= 公司每股净资产x 市净率 2 1 2 直接比较法 ( 2 3 ) 评估一项资产价值一个最直接的方法是找到一个刚刚完成的交易的相同或 类似的可比资产，这种评估方法称为直接比较法。直接比较法常涉及两个变量， 2 汤谷良，财务管理案例，北京大学版社，2 0 0 7 ，第1 6 9 页 9 一个是价值变量，另一个是与价值相关的可观测变量。如果以v 表示价值变量 的数值，以x 表示可观测变量的数值，假设评估对象的v 与x 的比例与可比 公司的v 与x 的比例相同，如下所示： v ( 目标公司) x ( 目标公司) = v ( 可比公司) x ( 可比公司) 则v ( 目标公司)= x ( 目标公司) x v ( 可比公司) x ( 可比公司) ( 2 4 ) 直接比较法一个广泛的应用是根据市盈率( p e ) 估算公司的价值。市盈率 作为企业的盈利倍数水平反映了投资者对每股收益所愿支付的价格，反过来也可 以用其来估算企业价值。公式如下： 企业的价值= 估价收益指标标准市盈率( 2 5 ) 对于非上市公司，可以选择相似的上市公司市盈率水平，或在其基础上调整。 直接比较法的缺点是以会计利润而不是以现会流的评估为基础，从而收益数 字可能由于使用不同的会计政策而被错误的计算出来。而且现实中，很难找到 一个近似的替代公司，也即与被评估公司具有相同的产品生产线和相似管理能力 的公司。 2 1 3 现金流量折现法 现金流量折现法是大多数人比较推崇的方法，这是利用自由现金流的资本化 方法来确定公司内含价值的方法。其基本思想是企业未来产生的自由现金流量就 是企业最真实的收益。本文研究的重点也是采用现金流量折现法对企业价值的评 估。 运用现金流量折现模型的步骤如下： 第一步，预测自由现金流。根据行业发展状况、宏观经济环境、企业发展计 划、战略投资、管理水平等预测现金流量时，应先检查且历史现金流量表，并设 定企业投资新项目后的运营将如何变化。很多情况下将预测期定为5 1 0 年，通 常假定永久( 续) 现金流量与预测期最后一年年运营水平一样，在此基础上预测 期末企业终值。3 在公司价值评估中重要的一环是自由现金流量的计算。要做到这一点首先应 该计算税后净营业利润，然后计算运营资本金额，最后用税后净营业利润减去每 年运营资本投资额，就可以得到自由现金流量。 3 汤普兰科勒价值评估一公司价值的衡量和管理，中国人百科全书出版社，1 9 9 7 ，第3 5 1 页 1 0 由于对于两个其他条件相同的公司，如果负债水平不同，尽管具有相同的经 营业绩，也可能产生不同的净利润，其原因是各自支付的利息额不同。这说明净 利润并不能总是准确的反映公司真实的经营业绩或管理人员和员工的业绩。一种 较为合理的方法是计算税后净营业利润。 税后净营业利润= 营业利润( 1 税率) ( 2 6 ) 计算所得的税后净营业利润并不是都用来分配给投资者，这是因为公司为了 维持销售额的增长必须对厂房、机器和原材料等再生产资本进行投资。这些资本 用来维持正常经营活动，因此被称为运营资本投资。税后营业利润扣除运营资本 投资就是自由现金流量。即： 自由现金流量= 税后净营业利润运营资本净投资额 = 税后净营业利润( 本年度运营资本总额上年度运营资本总额) 4 ( 2 7 ) 运营资本总额有时也称为运营资本或简称资本，是维持公司经营必要的资产 与相应负债的差额。运营资本分短期和长期资本两类。短期运营资本也被称作运 营资本净值，定义为： 运营资本净值= 经营性流动资产一经营性流动负债 ( 2 8 ) 经营性流动资产是公司经营所必需的短期资产，包括现金、存货和应收账款 等项目。 某些流动负债，如应付账款属于正常经营的一部分。经营性流动负债不需公 司专门筹资取得。 运营资本总额= 运营资本净值+ 固定资产净值 ( 2 9 ) 本年运营资本净投资额= 本年末运营资本总额本年初运营资本总额( 即 上年末运营资本总额) ( 2 1 0 ) 第二步，估计贴现率或加权平均资本成本。需要对各种各样的长期成本要素 进行估计，包括股票、优先股和债务等单项成本。加权平均资本成本的计算将在 4 p h i l l i pr d a v e s ，c o r p o r a t ev a l u a t i o n ：ag u i d e f o rm a n a g e r sa n di n v e s t o r s ，2 0 0 7 ，p18 一1 1 下面章节中详细描述。 第三步计算自由现金流量现值，估计企业价值。 矾= 喜丽f c f , + 高v 汜 其中，t v a 表示企业价值；f c f t 表示在t 期内的企业自由现金流量；v n 表 示n 时刻企业的终值( 即企业永续经营的价值) ；w a c c 表示加权平均资本成本或 贴现率。 2 2 销售百分比法在财务预测中的应用 在进行企业自由现金流量预测时，首先要对企业的预期财务状况进行预测。 预测财务报表需要了解公司过去的财务状况和未来的财务计划，这一过程包括两 个步骤：一是创建模型对公司经营中重要的经济关系进行描述；二是为模型选择 合理的指数。 创建财务模型是为了减少预测工作量。如果对资产负债表和损益表的每一项 都分别进行单独预测，其工作量将十分巨大，而且不能体现项目之间的经济联系， 所以预测模型仪对基本变量进行预测并在此基础上预测其它变量并编制报表。公 司的发展是基于销售收入这一基本变量，所以我们首先从这一变量入手进行讨 论。5 引起财务报表变化的最重要因素是销售收入的增长。对于大多数公司而言， 销售成本或多或少的与销售收入成比例，销售收入增加，销售成本也将上升，管 理费用和销售费用从长期来看也是这样的趋势。现金储备的最低水平与公司的规 模成正比，因此，存货与销售收入也成比例。尽管公司不可能每年都选择合适固 定资产中的各项资产，但从长期来看固定资产净值仍然会随销售而变化。 与经营性资产随公司扩大而增长一样，经营性负债也将随之自发增加。例如， 一个成长型公司运用赊销方式向供货商购买原材料，其应付账款水平随着销售收 入而增长。随着公司工资的上涨，应付税金及应付工资等应付项目也将增加。 综上所述，财务报表中的许多经营性科目都同销售收入直接相关。这说明创 建财务报表模型的第一步是应该找出所有与销售收入相关的科目。预测模型一般 假设下列经营性科目随销售收入直接变化：销售成本、管理费用和销售费用、现 金、存货、应收账款、固定资产净值、应付账款、应付费用。一旦预测销售收入 确定，只要估算上述项目与销售收入的关系就可以预测出相应各项的水平。这种 预测方式具有广泛的应用，被称为“销售百分比法”。 当然，某些经营性账户不随销售收入的变化而变化。例如，折旧金额是根据 资产的账面价值和规定的使用年限来计算的。但在进行实际预测时，可以用当年 的折旧总额与当年固定资产净值的百分比估算一个平均折旧率。平均折旧率高说 明资产折旧速度较快，资产的会计寿命较短。相反，平均折旧率低说明资产折旧 速度较慢，资产的会计寿命较长。 建立预测自由现金流量必须的财务报表科目模型可以由表2 1 所示： 表2 - 1 预测现金流量表的财务科目及方法 损益表 销售收入 销售成本 管理费用 折旧费用 营 i k n 润 预测方法 直接预测法( 假定增长率乘以以前年度销售额) 销售百分比法 销售百分比法 固定资产净值百分比法 根据以上科目计算 资产负债表预测方法 经营性资产 现金 存货 其他流动资产 应收账款 固定资产净值 短期债务 流动负债合计 长期债务 销售百分比法 销售百分比法 销售百分比法 销售百分比法 销售百分比法 资产总额百分比 资产总额百分比 资料来源：p hi fipr d a v e s ，公司价值评估一管理者、投资者指南，清华大学出版社， 第8 9 页 2 3 以现金流量为基础的价值评估的意义 一般财务理论认为，企业价值应该与企业未来资本收益的现值相等。企业未 来资本收益可用股利、净利润、息税前利润和净现金流量等表示。不同的表示方 法，反映企业的内涵是不同的。利用净现会流量作为资本收益进行折现，被认为 是较理想的价值评估方法。因为根据会计准则编制的财务报表存在着某些不足之 处。投资者和分析师一度十分关注损益表最后一项内容，即净利润或每股收益。 然而现代的财务分析更注重研究公司财务业绩如何影响投资者行为，净利润指标 对此不能作出圆满的解释。总的说来，用净利润指标进行衡量财务业绩属于传统 方法，不能对公司持续成长所需要的再投资进行充分的计量。 净现金流量与以会计为基础计算的股利及利润指标相比，更全面、精确的反 映所有价值因素。自由现金流量关注的重点是可向投资者分配的现金流量。此概 念与净利润不同：第一，净利润的基础是权责发生制，报告的净利润并不能准确 反映于公司经营相关的实际现金支付。第二，对于拥有债务的公司而言，利息费 用包含在净利润计算当中，因此净利润不是评价其经营业绩的最好尺度。通过比 较两个几乎相同的公司即假定销售收入、市场行情、经营成本、技术以及资产 规模等都相同，只是一个公司资本以负债为主，而另一个公司以权益资本为主， 就可以看出利息费用对净利润如何产生不利的影响。一般来说，负债较多的公司 由于利息费用较多而净利润较小，但两个公司获取的税前利润能力实际上是一样 的，所不同的只是负债较多的公司向债权人分配了更多利息，而权益资本较多的 公司为股东分配了更多的股利。二者经营业绩相同，所不同的仅仅是资本结构而 已。第三，如果公司希望持续经营，必须将部分现金流量投资于购置新设备或更 新旧设备。经营活动产生的现金并不能完全分配给投资者，而是保留部分现会用 于再投资以保证公司持续增长。公司的经营性现金流量减去投资所必须的现金， 就得到可用于股东和债权人的自由现金。 要选用自由现金流量折现模型来评估企业的价值首先要做的就是求出这一 模型的必要因素，即上面公式中提到的f c f t ( 在t 期内的企业自由现金流量) ， v n ( n 时刻企业的终值，即企业永续经营的价值) ，w a c c ( 加权平均资本成本 或贴现率) 。在卜一章将以汇源果汁为例分别对这些凶素一一进行分析。 2 4 加权平均资本成本的估计 加权平均资本成本的计算是运用自由现金流量贴现模型进行企业价值评估 不可缺少的重要步骤。所谓加权平均资本成本( w a c c ) 就是公司各种融资来源 的资本成本的加权平均值。6 加权平均资本成本可以由下面公式表示： w a c c = k 。= k d ( 1 一丁) + k j 口+ w e k ，( 或k 。) ( 2 1 2 ) 公司的全部资本的加权平均资本成本反映了公司的平均风险。公司的加权平 6 蒋屏，公司财务管理，对外经济贸易大学出版社，2 0 0 1 ，第1 3 0 页 1 4 均资本成本受到许多因素的影响。其中公司不可控的因素有利率水平和所得税 率，公司可控的因素有资本结构政策，股利政策，投资政策。由于加权平均资本 成本是用于决策，所以加权平均资本成本的计算中的资本结构和各组成要素的成 本都是预测数据，而不是历史数据。一般用股票和债券的现行市场价值或未来目 标市场价值计量资本额，由此计算出的权数称为市场价值权数或目标市场权数。 7 2 5 企业并购与企业价值评估 在企业进行并购重组时绝大多数情况下无论并购方还是被并购方的股票往 往会上涨。这是为什么呢? 因为投资者认为并购和重组能够带来双方企业价值的 增值。而企业价值增值的最好体现是预期自由现金流量的增加。预期现金流量的 增加是由于并购所产生的协同效应引起的。并购所产生的协同效应主要体现在成 本的降低、产品差异化的提高、更有效的控制产业竞争和对于上下游企业谈判能 力的提高8 。 2 5 1 并购带来的成本降低 并购活动可以消减成本实现规模经济。规模经济是指某种产品的单位生产成 本随着产量的增加而下降的现象。规模经济的存在阻碍了潜在进入者的进入。如 果一个行业存在显著的规模经济，新进入者就会面临着两难选择，要么不得不做 大规模投资，而产生的生产力也许不能马上被利用；要么投资不是出于最优规模。 无论如何选择，新进入者在于行业中现有公司竞争时一丌始会遭受成本上的不 利。规模经济可能产生于以下方面的大量投资所带来的成本降低，例如：研究与 开发成本( 制药行业) 、广告费用( 食品饮料行业) 或设备成本( 电信行业) 。可 口可乐在收购汇源果汁之后可以整合汇源果汁的资源，提高汇源果汁生产设备的 使用效率从而提高净资产回报率，同时在广告宣传方面可口可乐可以利用自身的 品牌优势来提高汇源果汁的影响力，从而降低营销费用。 并购所带来的成本节约还体现在人力成本方面，例如通过取消两套公司的总 部、取消重复的销售人员等所带来的人力成本的节约。惠普公司在收购竞争对手 康柏公司时宣称仅消除多余的职能部门一项，这次收购将为合并后的企业每年节 省2 5 亿美元的开支。同样，可口可乐在并购汇源果汁之后可以改组汇源的管理 机构，把汇源的销售队伍与自己的销售队伍进行整合。这样产生的协同效应可以 7 同上，第1 3 1 页 8c h a r l e s w l h i l l ，( s t r a t e g i cm a n a g e m e n t ，中国市场出版社，第3 0 6 页 一1 5 降低管理费用和销售费用。 此外，并购还可以降低运营成本，在进行并购之后可以对供应链系统和分销 体系进行优化，提高采购和分销库房设备等的使用效率。 2 5 2 提高产品的差异化 提高产品的差异化可以降低公司的经营风险。可口可乐品牌连续数年高举全 球最有价值排行榜的前三甲。其品牌价值不言而喻，但是可口可乐的经营业务主 要依赖于碳酸饮料，随着人们健康意识的加强和对碳酸饮料副作用认识的加深， 碳酸饮料从长期来看存在着一定的经营风险。同时，果汁饮料和纯果汁越来越受 到消费者的认可，其市场增长具有很大的空间。而汇源果汁在中国的饮料市场上 占有绝对的垄断地位。可口可乐如果能够成功收购汇源果汁可以充实自己的产品 线，在很大程度上降低自己的经营风险，同时增强自己在全球饮料行业的垄断地 位。 提岛产d 厶差异化的另种好处是交义销售。企业通过交义销售，利川与客j 、 之间的关系，销售给客户额外的产品门类。例如在金融服务产业中，这是非常普 遍的战略，而且已经促成了重大的水平整合。整合后的金融集团能够提供金融服 务超市形式的服务如提供活期存款、抵押贷款、保险以及投资服务等。同样，可 口可乐对汇源的并购可以提供给客户除碳酸饮料之外更多的选择。 2 5 3 并购能够控制产业的竞争 水平整合能够在两个方面控制产业竞争。首先，为了消灭产业中过剩的产能， 就可能需要收购竞争对手或者与其合并。过剩产能的利用往往会触发价格战。水 平整合可以把过剩的产能从产业中挤出去，就能够创造出比较易于管理的环境， 使价格得以稳定，甚至上升。汇源果汁的存在加上其近两年的大幅扩张，会对可 口可乐碳酸饮料市场形成威胁，而且会与其旗下的美汁源品牌形成竞争。 此外，水平整合减少了产业中参与者的数量，使竞争对手之间比较容易实施 战术价格协调，或者通过非沟通形式实现协调( 公开沟通协调是非法的) 。作为 一般规则，产业中参者数量越多，就越难以建立定价的协定来减少爆发价格战的 可能性。水平整合通过产业集中和制造寡头，使竞争对手之间的战术协调比较容 易建立。 2 5 4 并购能够提高企业的谈判能力 水平整合能够有助于企业获得对供应商或购买者的讨价还价的力度，从而以 牺牲供应商和购买者的利益的代价来增加该企业的盈利能力。通过水平整合对产 业进行合并，企业可能对供应商的交易有更多讨价还价的权力，并以此为杠杆来 控制产业更大的百分比产出，使购买者更加依赖该企业的产品。在其他情况相等 的条件下，该企业就获得了提高价格的能力，获得更多的利润，这主要是由于客 户的选择减少了。 第3 章汇源果汁企业价值评估案例分析 3 1 汇源果汁公司概况 北京汇源饮料食品集团有限公司成立于1 9 9 2 年，是主营果蔬汁及果蔬饮料 的大型现代化企业集团。自成立以来汇源果汁集团在全国各地创建了3 0 多家现 代化工厂，链接了4 0 0 多万亩名优特水果、无公害水果、a 级绿色水果生产基地 和标准化示范果园；建立了遍布全国的营销服务网络，构建了一个庞大的水果产 业化经营体系。目前，汇源已经成为中国果汁行业第一品牌，被国家质检总局树 为中国食品安全标杆企业。9 汇源果汁在2 0 0 7 年2 月2 3 日成功在香港联合交易所主板上市后积极扩展业 务，在产品创新、产能扩张、销售及开拓新市场等各方面均获得显著的增长。根 据a c 尼尔森与2 0 0 7 年1 2 月进行的调查，汇源果汁在中国百分百果汁及中浓度 果蔬汁市场所占的市场份额分别为4 2 6 干1 13 9 6 ，稳居这两个市场的领导地位。 凭借上市融来的资本，汇源果汁公司仅在2 0 0 7 年就先后在山东、吉林、辽宁、 汀西、l “西、广西、安徽、江苏、黑龙江等省市新建厂房数家，并新增2 0 0 个销 售办公室和1 4 2 5 名销售代表，加强了全国布局。在市场方面，中国果汁饮料市 场近些年来持续大幅增长，以价值计算，果蔬饮料为随碳酸饮料市场后的第二大 市场。随着城市人口增长和可支配收入的增长和消费者对健康理念的深化，人们 对于诸如果蔬汁等天然健康产品的需求将持续上升。预计从2 0 0 7 年到2 0 1 2 年期 间果蔬饮料的增幅将超过碳酸饮料的增幅。1 0 汇源果汁可以说面临着良好的市场 发展机遇。 3 2 ；i - 源果汁公司价值的评估 运用自由现金流量折现模型进行企业价值的评估是最合理有效的方法也是 目前运用最为广泛的方法。下面就以汇源果汁为例利用这一方法进行价值评估。 在利用这一方法进行评估之前首先要求出这一模型中必备要素的数值，即预期自 由现金流量、企业成本结构、企业的加权平均资本成本等。 9 来自于汇源果汁公i 订嘲站信息 1 0 来自于汇源果汁2 0 0 7 年年报，第1 2 页 3 2 - 1 汇源果汁自由现金流量的分析与计算 在进行企业自由现金流量进行预测时，首先要对企业的预期经营状况和财务 状况进行预测。企业预期的经营状况和财务状况是建立在企业目前和最近几年经 营状况和财务状况基础之上的，所以在对企业未来的财务预测时要分析企业近期 的财务状况和资产结构。表3 - 1 是根据汇源果汁近几年的财务报表统计出的近几 年经营性资产和经营性负债与相应时期销售收入之间的逻辑关系。 表3 - 1 汇源果汁2 0 0 4 - 2 0 0 7 相关财务比率 预测自由现金流量相关历史比率 2 0 0 72 0 0 62 0 0 52 0 0 4 平均值 计算营业利润相关比率 销售收入增长牢 2 8 5 6 4 8 4 3 2 0 1 6 3 2 3 8 销售成本销售收入6 4 2 7 6 7 2 9 6 5 9 3 6 4 9 6 6 5 6 1 管理费用销售收入 4 9 9 5 5 3 9 2 7 8 6 5 7 1 1 销售费用销售收入2 1 4 5 1 8 3 4 1 7 5 4 2 0 2 4 1 9 3 9 折i h 固定资产净值 6 。2 4 7 2 6 6 6 1 5 4 2 6 3 9 计算运营资本相关比率 现金销售收入 4 8 5 7 4 3 9 1 8 7 5 6 5 1 5 1 2 存货销售收入 2 7 9 3 2 5 3 0 3 0 8 0 3 4 0 7 2 9 5 3 应收帐款销售收入 2 5 0 8 2 3 6 2 1 4 4 0 1 4 6 6 1 9 4 4 固定资产净值销售收入 8 4 3 7 8 7 4 0 1 2 7 8 3 1 5 1 9 3 1 1 2 8 8 心付账款销售收入 2 4 3 2 4 5 0 9 4 4 2 6 4 2 0 4 3 8 9 3 计算所得税相关比率 税率( 所得税税前利润) 5 5 2 4 2 2 2 0 3 9 4 5 9 8 工9 0 3 资料来源：笔者根据汇源果汁2 0 0 3 年一2 0 0 7 年财务报表整理得出 从表3 1 可以看出汇源果汁最近四年的销售收入年平均增长率为3 2 3 8 。 根据最近几年汇源果汁销售收入增长状况和企业的经营状况，采用销售收入百分 比法，可以预测未柬年度的财务状况，在完成企业未来年度的财务状况预测之后， 计算企业未来自由现金流量。在表3 1 的基础上可以对汇源果汁2 0 0 8 年度财务 报表中重要的经济关系进行分析。 由于自由现金流量可由公式( 2 7 ) 计算所得出，所以分析未来财务状况涉 及两大部分的数据。第一大部分是计算税后净营业利润所需要的数据，包括：预 期销售收入、预期销售成本、管理费用、销售费用、折旧费用和所得税等。第二 大部分是计算运营资本净投资额所需的数据，包括现金、存货、应收账款、固定 资产净值和应付账款。由于引起财务报表变化的最重要因素是销售收入的增长。 所以下面的分析从2 0 0 8 年度的预期销售收入增长率着手展开，并在此基础上分 析引起现金流量变化的上面提到其他所需财务数据。 3 2 1 1 税后净营业利润所需要的数据 3 2 1 1 1 预测销售增长率 预测销售增长率是财务预测的第一步，需要运用最近几年的销售增长率、公 司和行业相关的知识以及对通货膨胀的预期。汇源果汁最近4 年的销售额分别为 11 5 8 5 5 6 0 0 0 元、1 3 9 2 1 0 0 0 0 0 元、2 0 6 6 2 7 5 0 0 0 元、2 6 5 6 3 3 7 0 0 0 元。2 0 0 5 年增长 率为( 1 3 9 2 1 0 0 0 0 0 1 1 5 8 5 5 6 0 0 0 ) 1 1 5 8 5 5 6 0 0 0 = 2 0 1 6 。同理可以得出最近四年 销售增长率平均为3 2 3 8 。这一增长幅度是惊人的，这是因为汇源果汁在过去 几年大幅度扩张，再加上国内2 0 0 6 年和2 0 0 7 年近8 的通货膨胀率等多种因素 共同作用的结果。但是预计由于2 0 0 8 年的雪灾、地震以及经济增速下滑等不利 因素的影响2 0 0 8 年销售增幅会下降。据公司2 0 0 8 年中报显示：截至2 0 0 8 年6 月3 0 日前六个月的销售额为1 2 9 4 4 4 0 0 0 0 元，较上年同期增长幅度下降5 。但 有利的市场因素也存在，据e u r om o n i t o r 数据显示，中国果汁饮料市场于2 0 0 7 年稳定增k ，而果蔬汁巾囡持续以最快的逐年速度增k 。e u r om o n i t o r 预期叶i 囡 果蔬汁市场以1 4 5 的复合年增长率持续增长至2 0 1 2 年的1 9 1 亿公升，汇源果 汁可以利用其市场领导地位扩大产品销售。综合以上有利和不利的因素我们可以 预期2 0 0 8 年以后销售增长可能会在2 5 左右。 3 2 1 1 2 销售成本 首先选择的值是销售成本与销售收入的比率。影响该比率的因素是值得去分 析的。该比例升高，可能是由于销售价格较低而成本不变，或销售成本较高而销 售价格不变，或两者都变化。该比率降低，则可能是由于销售成本削减而价格不 变，或价格上升而成本不变，或两者都变化。该比率的变化将影响公司的经营结 果：如果销售成本与销售收入的比率降低，则利润总额增加，原因可能是成本控 制、质量提高( 导致价格上涨) 或二者兼而有之。如果销售成本与销售收入的比 率升高，直接原因可能是成本失控或售价降低，深层次的原因可能是来源于竞争 力的下降或市场的萎缩。 汇源果汁的原料高浓缩果汁依靠从国际市场进口，过去几年进口价格不断上 涨、但是由于国内也存在很大的通货膨胀率，所以这部分成本的上升通过提高产 品的售价转嫁给了消费者。所以汇源果汁的销售成本与销售收入的比率在过去几 年一直维持在6 5 左右，估计这一比例在以后几年会继续维持下去。 3 211 3 折旧费用与税率 折旧费用与税率本应该分开讨论，但是汇源果汁的折旧费用与公司的税率有 着微妙的关系，所以我们在这里放到一起讨论。对于这一关系的研究我们可以洞 悉为什么在汇源果汁如此猛烈的增长势头下愿意把企业卖给可口可乐。 首先讨论税率，在2 0 0 7 年和2 0 0 6 年汇源果汁的所得税与税前利润的比例分 别只有5 5 2 和4 2 2 ，而2 0 0 5 年公司的税率为2 0 3 9 、2 0 0 4 年为4 5 9 8 ，过 去四年平均为1 9 0 3 。在2 0 0 7 年以前公司所得税税率为3 3 ( 包括3 0 国家所 得税和3 的地方政府所得税) 。如此大的差距并不是财务数据的错误，而是几年 来公司的规模和结构发生了重大的变化，这一变化可以在汇源果汁2 0 0 8 年年报 里窥见一斑。根据公司年报显示近两年来公司大幅扩张，在全国各地新建了许 多的工厂和分子公司。这些新建的分子企业能够享受到国家和地方政府的三减两 免等税收优惠政策。也就是说汇源果汁从在过去的两年时间罩享受了很大幅度的 税收优惠。但是，但这种优惠在2 0 1 0 年开始就会逐渐失去，从而使公司的税后 利润大幅下降。所以公司的税率在2 0 0 8 年到2 0 0 9 年会逐步上升，而2 0 0 9 年之 后会大幅上升。预计2 0 0 8 年为1 0 ，2 0 0 9 年为1 5 ，而2 0 0 9 年之后会逐渐达 到2 5