（工商管理专业论文）苏宁电器投资价值分析.pdf

043025028廖润华 苏宁电器投资价值分析 中文摘要 伴随着股权分置问题的解决，中国的资本市场正步入全新的发展轨道，资本市 场在国家的经济发展格局中占据着越来越重要的位置，同时，对众多的机构投资者而 言，亦将面临极佳的投资机遇，如何筛选出值得投资的公司是投资的关键。本文旨在 通过对苏宁电器的投资价值的分析，寻找出价值投资的一些路径。 本文的逻辑框架如下：行业与公司的基本面分析= 公司盈利预测= 价值评估= 总结。 第一章介绍了国际及国内家电零售行业的发展现状和发展趋势，得出了国内家电 零售行业正处于高速成长阶段的结论。 第二章主要对苏宁电器的的基本面进行分析，重点介绍了其高速成长的原因，为 对其销售预测作好了基础。 第三章通过比较家电零售行业的竞争对手在竞争战略和财务数据的差异，得出了 苏宁的的竞争优势在于其差异化的竞争战略和具有良好的财务基础。 第四章运用d c f 模型对苏宁电器的理论股票价格进行实证研究，包括模型的选择， 销售收入的预测，赢利的预测，根据模型得出了股票的理论估值，并通过与市场价格 的比较，得出其股价已基本反映其内在投资价值的结论，最后总结了模型预测中的可 能存在的误差以及公司存在的可能会影响到估值的风险，并对模型的修正提出了若干 意见。 第五章对股票证券定价进行了分析总结，提出定价中应分析的若干注意因素。 关键词：家电零售行业、销售收入预测、f c f f 、p e 、估值模型 4 苏宁电器投资价值分析 a b s t r a c t w i t ht h ee q u i t yd e t a c h m e n tp r o b l e mw i l lb es o l v e dd r a s t i c a l l y c h i n a c a p i t a lm a r k e ti se n t e r i n gi n t oan e wd e v e l o p m e n ts t a g e ，t h ec a p lt a lm a r k e t o c c u p ya m o r ea n dm o r ei m p o r t a n tp o s i t i o ni nc h i n ae c o n o m i cd e v e l o p m e n t ，a t m e a n w h i l e ，f o rm o s ti n s t i t u t e s ，t h e ya r ef a c i n gaf a n t a s t i ci n v e s t m e n t o p p o r t u n i t y ，i ti st h ei n v e s t m e n tk e yt of i n dav a l u a b l ec o m p a n y t a r g e to f t h i sa r t i c l ei st of i n ds o m e w a ya b o u tv a l u ei n v e s t m e n t t h el o g i cs t r u c t u r eo ft h ea r t i c l ei s ：a n a l y s i st h eb a s i so fi n d u s t r y a n dc o m p a n y ，p r e d i c tc o m p a n yp r o f i t ，c o m p a n yv a l u a t i o na n dt h e ns u n m m r y ii n t r o d u c et h ed e v e l o p m e n ts t a t u so fh o m ea p p l i a n c er e t a i li n d u s t r yi n i n t e r n a t i o n a la n dh o m ed e v e l o p m e n t ，m a d eac o n c l u s i o nt h a tt h eh o m ea p p l i a n c e r e t a i li n d u s t r yl o c a t e di nah i g hg r o w t hs t a g e i ia n a l y s i st h eb a s i so fs u n i n gc o m p a n y ，i n t r o d u c et h eh i g hg r o w t hk e y f a c t o r s ，i ti st h eb a s i st op r e d i c ti t sr e v e n u e i i ic o m p a r et h ed i f f e r e n c eb e t w e e nf i n a n c i a la n dc o m p e t i t i o ns t r a t e g yi n i n d u s t r yr i v a l s ，m a d eac o n c l u s i o nt h a tt h ec o m p e t i v ea d v a n t a g eo fs u n i n gi s d i f f e r e n c ec o m p e t i v es t r a t e g ya n dg o o df i n a c i a lp e r f o r m a n c e i vu s ed c fm o d e lt ov a l u a t i o nt h et h e o r yp r i c eo fs u n i n gs t o c k ，i ti n c l u d e h o wt os e l e c tas u i t a b l ev a l u a t i o nm o d e l ，p r e d i c tr e v e n u e ，p r e d i c tp r o f i t ，a n d t h e nc o p m a r et h et h e o r yp r i c ea n dt h ea c t u a lm a r k e tp r i c e ，a n dt h e nt e l lu s t h em a r k e tp r i c eh a sr e f l e c t e di t si n t r i n s i cv a l u e f i n a l l y ，s u m m a r i z et h o s e i n t a n g e n tr i s k sa n dp r e d i c t a le r r o r si nv a l u a t i o nm o d e l ，g i v es o m es u g g e s t i o n s a b o u th o wt oc o r r e c tt h e m v is u m m m a r i z ee q u i t yv a l u a t i o n ，a n dg i v es o m es u g g e s t i o n sa b o u tv a l u t i o n k e yw o r d s ：r e t a i li n d u s t r yr e v e n u ef c f fp ev a l u a t i o nm o d e l 5 0 4 3 0 2 5 0 2 8 廖润华 苏宁电器投资价值分析 序言 我国家电零售业仅用1 0 多年的时间就完成了西方发达国家历经1 0 0 多年的商业 历程，发达国家所爆发的8 次零售革命同样在中国演绎，并形成了2 0 余种业态。从 2 0 0 4 年底起，我国零售行业全面对外开放，从百货、大卖场、便利店，到建材、家 居等专业零售连锁，国内零售业面l 临着前所未有的竞争压力与挑战。 与此同时，在众多国内零售业态龙头企业面临巨大挑战之时，国内的家电零售 连锁业却一支独秀，作为唯一的外资尚未进入的零售业态领域，成了最佳的本土化企 业成长土壤，在国外早已经被验证的高成长行业的家电连锁行业，在中国的高成长阶 段则刚刚开始。 苏宁电器国内家电连锁企业的排头兵，经过了近十年的经验积累，以及苏宁本 身经营过程中所体现出的竞争力，其目前正在进入了企业生命周期中最辉煌的高速成 长阶段，本文认为，未来五年左右的时间，苏宁电器将很可能实现持续的高成长。 从苏宁电器的上市至今，公司股价翻了5 倍多，受到了机构投资者的热烈追捧。 基本面决定价值，价值决定公司的股票价格，而一个公司的基本面又是由行业的基本 面和公司的基本面所决定的。 对高成长的公司进行销售预测是非常困难的，因此是本文采用从行业到公司( 自 上而下) 和公司到行业( 自下而上) 相结合的方法进行测算。 本文认为，在股权分置问题解决后，未来全流通背景下我国上市公司的价值通过 估值模型来估计其内在价值的可靠性正日渐上升，因此，通过比较经合理估值后得到 理论股票价格与市场价格，可以判断其股票的市场价格是否被高估或者低估，并发现 其中的投资机会。因此，本文具有较强的实际应用价值。 6 堂5 0 2 8 廖润华 苏宁电器投资价值分析 1 苏宁电器所处行业基本面分析 行业研究在公司价值分析的作用主要是为公司价值分析长眼：即以行业的眼光 去判断公司，去发现其投资价值和投资机会。因为高成长的公司必然生存于一个高成 长的行业，行业的成长性是决定一个公司是否有投资价值和投资机会的重要基础。 1 1 全球家电零售发展趋势：终端定价权之争 家电销售终端实现专业连锁经营，在全球范围内已经成为了一种零售业态发展 的必然趋势。 日本、美国、法国、德国等发达国家，龙头的专业家电连锁企业均占据了本国 家电销售市场的绝对优势份额，家电商品的定价权也因此逐步从制造厂商转向销售终 端。强势家电销售终端的出现，与该国家电制造业的繁荣及品牌化密切相关，无论是 美国、日本，还是德国，都曾经引领家电制造业市场，是家电制造强国，并都出现了 定价权之争。目前，全球家电制造业正在向中国转移，与此伴随，除了国内民族家电 品牌的崛起之外，国内家电零售终端也日渐显示出强劲的发展潜力。发展潜力巨大， 竞争傲烈，且品牌日趋集中的上游家电制造业，以及规模庞大的分散消费者，决定了 强势家电销售终端的出现几乎成为一种必然的发展趋势。 以日本家电连锁企业的发展历程为例，大型零售业之间的竞争以及大型零售业 与大型厂商的抗衡，成为决定电器商品价格的重要因素。对电器厂家构成威胁的是 7 3 年以后大规模电器零售业的兴起，7 0 年代中期，由于大型零售店的减价攻势，很 多厂商的系列店处于厂商和大型零售业的夹击之中苦不堪言，最终走上独立创业的道 路。8 0 年代中期，日本家电市场趋于饱和，电器市场由原来的卖方市场转换成买方 市场，顾客的选择出现多样化和个性化的趋势。进入9 0 年代，家电产品开始高性能 化。电子计算机和数字式电器在电器产品中份额增大、网络销售、供应链等流通技术 也逐渐应用到商品销售中。同时，泡沫经济的崩溃造成了长期的紧缩性萧条，低价格 商品或廉价销售受到了消费者的支持。9 0 年代中期以后，厂商的价格控制能力已经 明显减弱。家电市场上的“标准价格”消失，实行公开价格的商品越来越多，厂商虽 然依然试图控制价格，但是已经力不从心，厂商已经不能影响零售商的标价。 随着销售规模的扩大。当前的日本家电连锁企业开始尝试“定牌生产”自有品 牌的商品，进一步向上游制造企业挤压利润。日本最大的家电连锁集团y a m a d ad e n k i 在今年1 月推出了自有品牌“f r o n t i e r ”售价较主要品牌低2 0 - 3 0 0 5 的消费电子商品， 并且将上述产品交给中国厂商o e m 生产。 7 0 4 3 0 2 5 0 2 8 廖润华 苏宁电器投资价值分析 1 2 国外家电零售发展路径：三级跳跃策略 “高速扩张、整固提高、拓宽海外”，这是国外家电连锁企业赖以成功的三阶段 经营策略。 以b e s t b u y 为例，在1 9 8 9 年b e s t b u y 成为家电连锁超市先锋之前，b e s t b u y 仅仅 是一家默默无闻的以音像店起家并成功上市的零售企业。但当家电连锁销售业态以及 低价销售模式的出现，彻底改变了b f - s t b u y 的经营状态，使其在1 9 9 0 - - 1 9 9 4 年进入了 长达五年的高速扩张状态，收入增长率颠峰最高至1 9 9 4 年的8 0 以上。但是公司的毛 利率却因傲烈竞争逐年下降，1 9 9 9 年达到历史最低点。因此在1 9 9 0 1 9 9 4 年，可以认 为是b e s t b u y 抢占市场份额的高速扩张阶段。在高速扩张期间，公司的股价开始明显 强于市场，累计最大上涨了约2 0 倍( 另一家家电连锁企业电路城( c i r c u i tc i t y ) 该 期间股价累计涨幅接近1 0 倍) 。 a b e s t 。a go f 。 2 0 1 0 9 祷3 4 0 3 9 4 4 b 3 0 3 8 0 * 鳓 $ 1 0 0 。、b 铝6 0 参m 撸d 娜黝嘲濑q 赫z 。r。、枇m 绷 图1 - 1 ：b e s t b u y l 5 年来股价走势，以s p x 为b e n c h m a r k 1 1 9 9 5 1 9 9 9 年，b e s t b u y 进入整固提高阶段，该时期公司毛利率逐年上升，但 门店增长率和销售收入增长率却逐年降低。百思买提出“在严格区分商品价格敏感性 和客户群的基础上有差别地制定价格弹性指数”的价格战略，“以服务为导向、扩大 在线交易比重”的模式，有效提升了公司的毛利率水平。在整固提升期间，公司的股 价先抑后扬，2 0 0 0 年时最大累计涨幅接近7 0 倍( 另一家家电连锁企业电路城 ( c i r c u i tc i t y ) 该期间股价累计涨幅接近2 0 倍) 。 2 0 0 1 年b e s t b u y 收购了加拿大最大的消费电子零售商f u t u r e ，开始拓宽海外市 场，2 0 0 3 年在上海设立第一家全球信息办公室。b e s t b u l 在2 0 0 2 年- - 2 0 0 4 年海外门 店数目分别为9 5 、1 1 2 、1 2 7 家。因此，在2 0 0 0 - - 2 0 0 4 年，公司已经进入了海外拓展 阶段。在海外拓展期间，由于公司的海外拓展处于摸索阶段，该期间公司的股价进入 高位振荡阶段( 另一家家电连锁企业电路城( c i r c u i tc i t y ) 经营陷入困境，该期间股 价出现明显下跌) 。 竺! 堕! 翌壁塑兰 苏宁电器投资价值分析 1 3 我国家电零售行业的发展状况与趋势 据商业部统计，我国目前家电零售市场份额已达到6 0 0 0 亿，但排名前5 位连锁 零售企业在整个消费电子市场的占有率尚不足两成，而在美国、日本等国家，排名前 5 位的家电连锁零售企业的市场占有率均超过了九成。以国美、苏宁、永乐、五星为 代表的国内家电连锁企业共同分享着家电连锁零售市场业态升级、规模扩张、行业集 中度提升所带来的行业迅速增长。 1 3 1 宏观发展环境：人口结构的年轻化与增长的可支配收入 我国家电零售市场的宏观环境可以从我国当前的人口结构和可支配收入两个方 面进行分析。 图1 - 2 ：0 0 5 全国人口年龄构成2 从人口构成来看，“年轻化”、“城市化”与“小户化”正在稳步提升消费类电 子不断增长的潜在需求。2 0 0 5 年我国1 5 5 9 的人口占比超过6 8 7 ，o 一1 4 岁入口 占比达到2 0 2 2 ，两者合计占比达n 8 8 9 ；而6 5 岁以上老人占比仅仅为8 。按 照当前的发展趋势，我国人口的年轻化优势占比将至少维系2 0 年。与此同时，与人 口年轻化相对应的就是我国人口迁移过程中越来越明显的“城市化进程”。我国城市 人口年均以近8 的速度增长，城市人口占比从1 9 7 8 年的1 7 9 2 上升至2 0 0 2 年的 3 9 0 9 * , 6 。另外，我国3 人以上的户均人口占比仍然在4 1 ，3 人户占比达i ! t j 3 2 ，家 庭成员。小户化”的趋势也将提升消费类电子的潜在需求。综合来看，我国当前人口 机构所决定的“年轻化”、“城市化”和“小户化”趋势使得以消费类电子为代表的 娱乐需求将长期保持旺盛状态。 人口及收入构成：目前我国消费类电子产品的“潜在消费需求”正加快转化为“有 效消费需求”，我国长期以来实行的人口控制及规划使得我国人口的年龄构成趋于年 2 数据来源：国家统计局2 0 0 5 年全国人口抽样调查主要数据公报国家统计局网站 9 043025028 廖润华 苏宁电器投资价值分析 轻化；而改革开放之后居民人均收入的不断提高和恩格尔系数的持续降低，则使得居 民对消费类电子的潜在需求将逐步转化为有效需求，以消费类电子产品为代表的娱乐 消费面临广阔的发展机会。 1 3 2 行业发展状况之一：较低的行业集中度与竞争强度 可以从与竞争环境最为相关的两个基个指标分析我国家电行业的发展状况：一是 行业集中度；二是行业内企业竞争强度。 集中度提升将带来领先者更长的繁荣期，家电销售的连锁化经营在国内业已渐成 趋势。2 0 0 5 年家电零售总额达至u 5 8 2 5 亿，其中通过专业家电连锁企业销售达到2 3 0 0 亿，占比3 9 5 ；家电连锁企业前三名的家电销售规模占家电零售总额( c r 2 ) 达到 1 3 4 6 ，而家电连锁企业前两名的家电销售规模占家电零售总额( c r 3 ) 达到1 0 2 4 。 与国外成熟市场相比，国内家电连锁行业的集中度仍然存在较大的提升空间。 喾喾誉爹爹妒矿梦梦梦 瞄蕾瞄袈瞧镳籍竣攒纪每静镜褥瓤缝l 记 e 嚣3 图卜3 家电连锁行业的集中度存在较大的提升空间3 家电连锁企业之间的竞争十分激烈，行业领先者的平均毛利水平仅仅为1 0 左 右，跟随者的毛利率水平更低，在国美、苏宁、永乐之外的家电连锁企业之后，大量 排名居后的家电连锁企业正在激烈的竞争中逐步失去竞争力。但是尽管如此，在未来 相当一段时间内，家电销售逐步向家电连锁寡头集中，将使得正在形成的家电连锁寡 头之间的竞争更是一种向行业集中度要利润的良性竞争。这主要是由于家电连锁行业 正处于“规模提升毛利”阶段，失去先机的其它家电连锁企业将因毛利难以提升而失 去竞争力，外部竞争者则多数已经无法承担先期投入巨大而毛利偏低的困境。也就是 说，在当前以家电连锁行业集中度提升为主的发展阶段中，领先家电连锁企业正在借 助规模扩张而构筑越来越坚固的进入壁垒，规模扩张促使行业进入壁垒自我强化，将 使得领先者获得更长的繁荣期。以上的各种因素相互契合，国内家电连锁企业正在进 入历史性的高速发展阶段。 3 资料来源：兴业证券研发中心1 2 0 0 6 家电连锁发展综述 1 0 7 6 5 毒3 2 l o o o o o o o o o o o o o o o 撕 泓 泓 蝴 锄 渤 。 0 4 3 0 2 5 0 2 8 廖润华 苏宁电器投资价值分析 成长性 ，厂 l ii ，一一钟| 耢翎期成长期成熟期褒退期 图卜4 ：家电连锁正处于高速成长期间 1 3 3 行业发展状况之二：竞争虽激烈仍难掩行业的高成长性 一、一线城市竞争虽激烈但仍有赢利的空间 人们习惯于用多大的商圈半径需要配备多少连锁门店来衡量市场的饱和程度， 但套用成熟零售市场经验得出的结论并不适合中国国情。 中国市场与国外有三个明显的区别：一、中国家电零售总额中城市占比达到6 5 ， 这其中农民进城消费、务工人员就地消费都构成了城市消费的巨大增量，而国外由于 各地区经济发展落差较小，一般都选择就地消费，所以城乡差别并不明显，也因此城 市消费量并不如中国这么大；第二、中国人均车拥有量较低，喜欢“物美价廉、货比 三家”的消费习惯导致消费者喜欢商家聚集在一起，家电卖场扎堆的商圈可能会比孤 零零的单店聚客能力更强；第三，中国居民目前对家电的巨大需求是国外所无法比拟 的，家电更新换代热潮的到来和融合3 c 概念的数码产品的爆炸式增长都是家电连锁 企业继续扩张的最好基石。 因此尽管一线城市特别象北京、上海和南京等家电卖场的数量似乎已达到了看 似饱和的境地，但在强消费能力和成熟消费模式的支持下，目前预言这些城市家电卖 场过于饱和，企业盈利能力将开始下滑还为时尚早。 一线城市家电卖场的竞争逐渐趋于激烈，但目前的区域市场格局只是家电连锁 发展历程中的前期阶段，市场竞争的最终结果远未形成，几大家电连锁企业的竞争力 包括发展耐力都尚未显现，在同质化竞争的背后，拥有今天门店格局的企业并不一定 能笑到最后。家电连锁企业除了各自的传统优势区域外，现在就定义新进入的区域市 场中哪家公司“赢家通吃”的结论还为时尚早。判断连锁企业在某区域的盈利能力， 关键是看她在当地是否形成了区域的规模优势。国美前两年业绩的高速增长主要得益 于此，国美在北京、天律和辽宁等地的先行进入从而迅速形成的规模优势是公司盈利 的最大动力。 二、二、三城市的扩张效应 包括苏宁国美在内的其他连锁企业目前都已把眼光放在了二线城市，相较于为 数不多的一线城市，二线城市留给连锁企业的盈利空间依然很大。 据了解，异地门店在二三线城市目前的培育期大约在半年左右的时间，而在一 1 1 0 4 3 0 2 5 0 2 8 廖润华 苏宁电器投资价值分析 线城市如北京、上海等地，由于竞争日趋激烈可能需要达到8 个门店左右的销售规模 才可实现盈利，因此目前苏宁正逐渐加大已进入城市的网络成熟度。这种区域的规模 优势在友谊股份旗下的好美家建材连锁体现的较为充分。如0 3 年好美家在武汉只有2 家门店，盈利不足以摊销当地的管理费用和配送成本，但在0 4 、0 5 年新增2 家门店达 到一定的规模优势后，武汉地区的规模效应就体现的较为明显，整体进入了良性的盈 利周期。 1 3 4 行业发展状况之三：独特的“吃供应商”盈利模式4 国内的家电连锁企业的主要盈利模式是：“吃供应商”。相比之下，国外的家电 零售商盈利模式主要是“吃差价”，即通过扩大网点规模和提高销售规模，逼迫供应 商降低采购价格，通过压缩成本和费用，获取采购价与零售价差价以达到盈利的目的。 以国美、苏宁为例，两家公司在兼顾“吃差价”的基础上，更强调“吃供应商” 的盈利模式，即通过扩大网点规模和维持对消费者的低价优惠市场策略，不断提高其 渠道终端的市场影响力，在此基础上，通过提高其销售规模，以提高产品绝对销量和 采购量来要挟供应商加大返利力度和交纳更多的通道费。 两家公司的利润来源和构成就是最好的佐证。公告显示，2 0 0 1 - 2 0 0 5 年，苏宁电 器和国美电器其他业务利润伴随着主营业务收入的增长而快速增长，且增速远高于主 营业务收入增幅：国美电器2 0 0 2 年其他业务利润增长率达2 4 9 3 3 ，是其主营业务收 入增长率的3 5 1 倍：到2 0 0 4 年，国美电器其他业务利润增长率虽滑落至6 4 5 ，但 仍是其主营业务收入增长率的1 8 3 倍。苏宁电器2 0 0 2 年其他业务利润增长率高达 5 2 9 2 1 ，是主营业务收入增长率的4 7 3 倍：2 0 0 4 年，苏宁电器其他业务利润增长率 达1 2 5 6 8 ，是主营业务收入增长率的2 4 6 倍；2 0 0 5 年其他业务利润的增长达到 1 5 2 。 图卜5 ：苏宁电器各项利润增长图5 与此同时，其他业务利润已成为国美、苏宁利润的主要来源。公告显示， 2 0 0 1 2 0 0 5 年国美电器其他业务利润在净利润中所占份额均超过1 0 0 ；而从2 0 0 3 年开 4 该部分资料摘自新财富杂志2 0 0 5 年9 月号吴红光李凌国美、苏宁类金融生存 5 数据来源于苏宁电器历年公开年报及公告 1 2 0 4 3 0 2 5 0 2 8 廖润华 苏宁电器投资价值分析 始，苏宁电器的其他业务利润在净利润中所占份额也超过了1 0 0 0 , 6 。这意味着如果没 有其他业务利润，这两家公司实际上将是亏损的。 这两家公司的其他业务利润主要由促销收入、进场费用、管理费收入、上架费、 空调安装管理费、展台费、代理费收入、广告费等构成。这些收入归根结底均来源于 供应商返利及交纳的通道费。据透露，国美、苏宁向供应商收取的进场费的多少因网 点数、销售额、产品的不同会有很大差异，收取方式也非常灵活。而供应商返利一般 依据产品销售额来计算，幅度从0 3 至0 5 不等。 显然，国美、苏宁不仅通过“吃供应商”( 从供应商获得返利和通道费) 获得了丰 厚的隐蔽利润，并且在很大程度上抵消了低价销售带来的损失。国美、苏宁“吃供应 商”的另一个核心是，一方面与消费者进行现金交易，另一方面在对供应商付款上通 常采取延期付款、滚动压批结算等方式，占用供应商资金。 相对于“吃供销差价”的盈利模式蕴藏的集约式增长特征，“吃供应商”盈利模 式相对较为粗放，但也正是这种粗放式特征使得渠道价值成为国美、苏宁“吃供应 商”的核心基础。 竺! ! 型2 8 廖润华 苏宁电器投资价值分析 1 3 5 行业的发展趋势：专业连锁的替代浪潮势不可当 从波特的五力模型分析所得的结果我们可以大致判断出我国家电行业的未来发展趋 势： 1 从上游制造商的角度看，家电生产企业自身的渠道队伍正在做退出的打算，而大 量的中小代理商和销售商正在等待被大型品牌渠道商整合，这为家电连锁零售终端的 发展提供了较大的发展机会。 2 从替代品分析，由于缺乏专业化和规模化的效应，传统渠道如百货、家电城被大 幅淘汰已是大势所趋，而作为新兴业态的代言者一家电连锁的替代浪潮将势不可挡。 3 从潜在竞争者的角度看，国外的大型家电连锁巨头还没有真正进入中国市场，尽 管其专业化的管理和雄厚的竞争实力是中国企业所不能小觑的，但要在短期内与中国 众多家电品牌制造商完成供应链平台的建设尚需时日，也即目前并不构成较大的竞争 威胁。 4 从下游消费者需求看，随着中国人均收入水平的提高和数码等新兴家电产品的兴 起，融合3 c 概念的家电零售市场空间依然巨大，并且这种巨大是以连锁业态占零售 终端的比例仍然较低的情况为背景的。 5 从竞争态势分析，行业领先者似乎已初露锋芒，“美苏争霸”的格局正在渐渐形 成，而区域性家电零售商正在不断追赶前者，如上海永乐和北京大中，但行业整合力 度的加大和竞争的日益激烈将在所难免，整个行业仍处于剧烈变动阶段。 ，一、 热统优势，参圈扩震、影减远域 篮盛量邋 区域起步 分数奄点 绥巾键努 强纯整体 毙冬优势 ?! ! 童厶稳定增长高速增长；快速增长稳定增长 量鳕匿快速增长i快速域长j高速增长稳定增长 竖堑地区规模效应体现收入领先聿l 润j 鬟佳盈利点出现巩固竞争优势 、 图r 吨：塞! 皇j 堇锁发展阶段 1 4 小结 1 从行业周期看，我国家电零售行业正处于高速发展的成长周期。 2 家电连锁零售市场目前的业态升级、规模扩张、行业集中度提升将带来的行业迅 速增长，而作为新兴业态的代言者一家电连锁的替代浪潮将势不可挡。 3 行业的高成长性将使得行业的公司竞争日趋激烈，未来家电零售只能生存2 - 3 家 企业，只有拥有长期竞争优势的企业才能在长跑中胜出。 1 4 043025028廖润华 苏宁电器投资价值分析 2 苏宁电器基本面分析 2 1 发展历史背景 苏宁电器是国家商务部重点培育的“全国2 0 家大型商业企业集团”之一，2 0 0 4 年7 月2 1 日，苏宁电器( 0 0 2 0 2 4 ) 在深圳证券交易所上市，2 0 0 5 年在国家商务部统计的中 国锁三十强企业中，位列前三强。 截止2 0 0 5 年1 2 月底，苏宁电器在中国2 7 个省和直辖市，9 0 多个城市拥有近3 0 0 多 家连锁店( 含加盟店) ，员工人数7 0 0 0 0 多名。据商务部统计数据显示，2 0 0 5 年苏宁电 器集团销售额近4 0 0 亿元。 图2 - 1 ：苏宁电器全国网络分布图 2 0 0 1 年，苏宁平均每4 0 天开一家店，经营面积在2 0 0 0 平方米左右；2 0 0 2 年， 平均2 0 天开一家店，平均面积在4 0 0 0 平米；2 0 0 3 年，几乎每周开一家店，经营面 积平均为5 0 0 0 平米；2 0 0 4 年，苏宁已经发展为平均每5 天开一家店；2 0 0 5 年苏宁电 器新开店面1 4 0 家，每2 6 天新开一家店面。 从0 2 年开始建立的以终端、中心、大区为核心，点、线、面结合的三级矩阵式 管理架构进一步成熟稳定，为公司在全国范围内的规模化扩张奠定了组织基础。 0 5 年公司针对不同的市场基于不同的发展阶段，启动了差异化的营销攻略，保 持灵活的市场反应速度，有效提升市场占有率。 2 0 0 5 年6 月，”s i s ( s o n y i n s u n i n g ) 店面工程”启动，同时索尼和苏宁正式开通基于 r o s e t t a n e t 的电子商务平台，率先实现了信息系统b 2 b 对接，通过销售信息平台 共享、流程对接、人员对接，实现零售渠道环节的供应链管理，创新工商协同工作关 系。此后，苏宁又完成与摩托罗拉的b 2 b 对接，与l 6 、三星、海尔等上游企业的b 2 b 对接也在按规划推进当中，一个贯通上下产业价值链的信息系统已经初具雏形 2 0 0 5 年7 月1 日，苏宁电器被调入沪深3 0 0 指数样本股行列，成为中小板上市公 司首家入选沪深3 0 0 指数样本股的公司 1 6 043025028廖润华 苏宁电器投资价值分析 2 2 公司股权结构 公司治理结构相对完善 图2 2 ：股权结构图 从苏宁电器的股权结构来看，公司管理层的主要利益集中在上市公司苏宁电器 之中，江苏苏宁电器与苏宁电器不存在同业竞争，关联交易在上市后也大幅度减少。 与此同时，公司的十大流通股东全部为基金，合计持有2 1 9 8 的股份。 尽管苏宁电器的第一大股东为自然人控制，但鉴于公司管理层的主要利益集中 在苏宁电器上市公司上，家电连锁行业的高速发展前景，以及有利于流通股东的分类 表决制度，预计在中短期内出现大规模利益输送及大股东套现的可能性不大。 其中：苏宁电器西南大区总监陈金凤持有公司8 1 7 9 2 万股；陈金凤，1 9 6 3 年出 生，现任苏宁电器连锁店管理中心总监。2 0 0 1 年和2 0 0 2 年张近东分别将苏宁电器和 江苏苏宁电器( 苏宁电器第二大股东) 部分股权转让给陈金凤，陈金凤直接和间接持有 苏宁电器1 0 9 7 的股份。苏宁售后服务管理、物流两大中心总监赵蓓持有4 7 7 1 2 万 股。赵蓓，1 9 5 8 年出生，现任苏宁电器售后服务管理中心总监。2 0 0 1 年受让张近东 的部分苏宁电器股权。目前她拥有苏宁电器5 9 1 的股份。副总裁金明2 1 9 ，苏宁 连锁发展中心总监丁遥o 7 3 ，陈世清o 7 3 。在第二大股东江苏苏宁电器有限公司 中，张近东、陈金风还分别持有2 8 和1 2 的股权。江苏苏宁4 8 股权的刘晓萌将 间接持有上市公司股权超过7 ；苏宁连锁店管理中心总监陈金凤是上市公司第三大 股东，持有8 1 7 9 2 万股，持股比例为8 8 7 ，再持有江苏苏宁1 2 的股权。苏宁电器 副总裁孙为民没直接持有上市公司的股权，但持有第二大股东江苏苏宁1 8 的股权。 1 7 043025028廖润华 苏宁电器投资价值分析 2 3 财务数据分析 深入地分析苏宁电器近年的财务数据，并解读相关的财务指标可以更好地了解 其投资价值，同时历史的财务数据是本文预测其未束销售收入的重要基础。 2 3 1 基本财务数据 表2 1苏宁电器近年基本财务数据6 主要指标 2 0 0 52 0 0 42 0 0 32 0 0 22 0 0 1 总资产( 万)4 3 2 ，7 2 0 7 82 0 5 ，1 7 3 8 97 5 ，5 2 1 6 84 2 ，5 2 1 6 56 8 ，1 0 4 5 0 股东权益( 万) 1 1 6 ，9 0 4 7 l8 3 ，0 9 1 9 72 5 ，5 2 7 3 71 5 ，0 6 8 0 79 ，7 3 4 3 4 主营业务收入1 ，5 9 3 ，6 3 9 1 29 1 0 ，7 2 4 6 76 0 3 ，3 7 1 6 43 5 2 ，5 5 6 0 31 6 6 ，3 8 6 3 9 ( 万) 主营业务利润1 5 1 ，9 5 6 0 58 7 ，1 2 8 7 25 0 ，3 6 7 1 7 2 8 ，5 2 9 7 01 4 ，3 7 6 6 8 ( 7 ) 净利润( 万)3 5 ，0 6 2 9 91 8 ，1 2 0 3 79 ，8 9 0 1 95 ，8 5 6 3 12 ，5 2 5 2 9 每股收益( 元) 1 0 51 9 51 4 5o 8 60 3 7 每股净资产( 元) 3 4 98 9 23 7 52 2 11 4 3 净资产收益率( ) 2 9 9 92 1 8 13 8 7 43 8 8 72 5 9 4 每股现金净流量 一o 3 73 6 7o 6 1 ( 元) 每股经营现金净 o 4 51 3 01 1 9 流量( 元) 利润总额( 万)5 5 。0 0 1 1 0 2 8 ，6 9 9 7 41 6 ，9 1 6 8 58 ，7 7 2 9 04 ，4 8 9 4 3 利润构成 2 0 0 52 0 0 42 0 0 32 0 0 22 0 0 1 主营业务收入l ，5 9 3 ，6 3 9 1 29 1 0 ，7 2 4 6 76 0 3 ，3 7 1 6 43 5 2 ，5 5 6 0 31 6 6 ，3 8 6 3 9 ( 万) 主营业务成本l ，4 3 9 ，3 4 4 1 48 2 1 ，8 6 9 7 85 5 1 ，6 4 5 0 23 2 3 ，0 6 8 2 21 5 1 ，6 3 0 2 8 ( 7 ) 主营业务利润1 5 1 ，9 5 6 0 58 7 ，1 2 8 7 2 5 0 ，3 6 7 1 7 2 8 ，5 2 9 7 01 4 ，3 7 6 6 8 ( 7 ) 其他业务利润9 1 ，2 0 3 4 33 6 ，1 7 3 4 91 6 ，0 2 9 o l3 ，6 4 1 2 3 5 7 8 7 0 o d 营业利润( 万)5 5 ，4 6 2 6 12 9 ，2 2 7 2 81 7 ，4 2 3 4 58 ，9 2 4 4 0 4 ，5 1 0 4 7 补贴收入( 万) 3 3 4 0 51 0 2 4 2 投资收益( 万) - 7 7 0 61 1 7 5 2- 8 4 4 6- 2 9 3 9 25 5 4 净利润( 万) 3 5 ，0 6 2 9 91 8 ，1 2 0 3 79 ，8 9 0 1 95 ，8 5 6 3 l2 ，5 2 5 2 9 敷据来源于苏宁电器公开招股说明书、年报 1 8 043025028 廖润毕 苏宁电器投资价值分析 从上表中我们可以看到，2 0 0 1 2 0 0 5 年，苏宁电器呈现了良好的发展态势，2 0 0 5 年内，公司连锁经营规模进一步扩大，实现主营业务收入1 5 ，9 3 6 ，3 9 1 ，1 8 8 0 0 元， 主营业务利润1 ，5 1 9 ，5 6 0 ，5 3 9 8 2 元，主营业务利润占主营务收入的比例与2 0 0 4 年 度基本持平；主营业务利润占利润总额的比例为2 7 6 2 8 ，比2 0 0 4 年度下降2 7 3 1 个 百分点；实现其他业务利润9 1 2 ，0 3 4 ，2 7 5 4 9 元，其他业务利润占主营业务收入的 比例为5 7 2 ，比2 0 0 4 年度增加1 7 5 个百分点；占利润总额的比例为1 6 5 8 2 ，比2 0 0 4 年度增n 3 9 7 8 个百分点 图2 3 ：主营业务增长率 近三年其他业务利润平均增长率为：1 3 8 8 3 1 9 0 4 3 0 2 5 0 2 8 廖润华 苏宁电器投资价值分析 2 0 0 5 年公司高速扩张，是近三年中扩张店面最快的一年，新增店面1 4 0 家，对资 金的需求量增大，导致每股现金流为一0 3 7 元。 表2 - 2 ：门店扩张与销售收入7 年份门店数量关闭门店数新丌门店销售收入( 亿) 2 0 0 l2 581 31 7 2 0 0 22 41 31 2 3 5 2 0 0 34 142 36 0 2 0 0 48 434 69 1 2 0 0 52 2 4 3 1 4 01 5 9 表2 - 3 ：主营业务分地区情况表8 羊髂稚舞收入跳f 日i l l 】菇l 爝碱 地洋主樽糖务毂入 ( ) 华彖一l 爰 5 ，4 7 3 ，8 6 3 ，2 3 8 0 3 4 6 。4 9 华蕺撼3 。2 0 7 ，3 7 8 ，2 3 5 8 9 4 4 6 8 华南地弘 2 。5 3 9 ，3 3 0 。4 3 6 0 6 1 1 8 6 8 华泽地l x 7 0 1 ，0 8 2 ，6 1 0 7 4 1 1 5 9 。7 1 3 毕毙地f 2 ，3 5 4 ，2 7 5 ，5 3 1 5 5 7 2 。5 7 糸就缝 x8 9 1 ，8 2 5 ，8 5 0 0 2 9 5 4 。3 2 凶挪地弘 7 6 8 ，6 3 5 ，2 8 5 7 1 5 7 5 3 铸 l 1 5 ，9 3 6 ，3 9 1 1 8 8 0 0 7 4 9 9 由表中可以看至u 2 0 0 5 年公司在华南、华中、东北地区取得较快速度的扩张，而 成熟地区如华东地区等竞争虽然激烈，但销售额仍稳步增长。 2 3 2 相关财务指标分析 表2 - 4 ：赢利能力指标 盈利能力 2 0 0 52 0 0 42 0 0 32 0 0 2 2 0 0 1 销售毛利率( ) 9 6 89 7 68 5 78 3 6 8 8 7 净资产收益率( ) 2 9 9 92 1 8 13 8 7 43 8 8 72 5 9 4 主营业务利润率( ) 2 2 1 - 9 91 6 41 6 6 1 5 2 其他业务利润增长率 1 5 2 1 0 1 2 5 6 8 3 4 0 2 1 5 2 9 2 1 正如在前面所分析的，中国家电连锁业独特的盈利模式是吃“吃供应商”，从 公司披露的财务报表来看，从下面的图中亦可以看到，其他业务利润的增长幅度远高 于主营业务利润和营业利润的增长。正如其在财务附注中所披露的，其他业务利润的 高增长原因为：连锁店数量的增加、连锁网络规模的扩大和完善，一方面，为供应商 7 数据来源于苏宁电器年报及相关公告 。数据来源于苏宁电器年报及相关公告 0 4 3 0 2 5 0 2 8 摩润兰 苏宁电器投资价值分析 提供综合服务的能力在增强，包括为供应商举办促销活动、提供产品现场展示、进行 产品的市场推广等；另一方面，供应商借助连锁网络体系将其商品推向市场的广度和 深度不断提高，供应商本期支付的促销费、场地费等均有较大幅度的增加。 图2 - 6 ：各项利润占主营收入比重 043025028廖润华 苏宁电器投资价值分析 表2 5 ：经营发展能力 经营发展能力 2 0 0 52 0 0 42 0 0 32 0 0 2 主营利润增长率( ) 7 4 47 2 9 9 7 6 5 49 8 4 4 股东权益增长率( ) 4 0 6 92 2 5 56 9 4 l5 4 7 9 主营收入增长率( ) 7 4 9 95 0 9 47 1 1 4 1 1 1 9 利润总额率增长( )9 1 6 46 9 6 59 2 8 39 5 4 1 总资产增长率( ) 1 1 0 91 7 1 6 87 7 6 1 - 3 7 5 6 净利润增长率( ) 9 3 58 3 2 26 8 8 81 3 1 9 l 净资产增长率( ) 4 0 6 92 2 5 56 9 4 15 4 7 9 应收帐款周转率( ) 1 1 8 1 9 1 8 9 4 02 1 2 0 81 2 8 0 4 存货周转率( ) 1 0 3 31 5 0 52 1 9 41 6 3 0 从表中可以看到，应收帐款的周转率呈现下降的趋势，随着公司对二、三级城 市渗透力度的加强，公司连锁店面分布日益分散，而现有的物流平台仅能满足单个城 市或小范围内连锁店面的商品存储和零售配送，物流网点随之增加由于缺乏对区域 市场的整合物流平台，在一定程度上增加了公司在同一区域内的存货数量，存货周转 率降低，库存成本也相应增加。公司将进一步加强后台物流建设，随着物流基地的 建成并投入使用，以及”5 3 1 5 ”服务平台建设工程项目的顺利实施，逐步完成对区域内 物流平台的整合，提高存货周转率，合理降低公司存货成本。 表2 5 ：偿债能力指标 偿债能力 2 0 0 52 0 0 42 0 0 32 0 0 22 0 0 1 流动比率 1 2 51 5 3 1 3 41 2 81 0 7 速动比率 0 6o 8 8o 6 80 6 l0 6 9 资产负债比率( ) 7 1 3 95 7 8 16 4 6 26 3 3 28 5 2 5 负债权益比率( )3 7 8 47 0 0 55 2 35 5 9 61 6 7 7 股东权益比率( ) 2 7 0 24 0 53 3 83 5 4 41 4 2 9 公司的负债在行业中尚处于中等偏低的水平( 详见下面章节的分析) 表2 6 ：三