（工商管理专业论文）论股份公司股利政策.pdf

内容摘要 随着社会主义市场经济的建立和发展，股份公司已经成为我国企 业的一种重要组织形式。股份公司的特征之一，就是要向持有公司股 票的股东们发放股息和红利。股息和红利简称股利，对上市公司而言， 股利支付的比率、支付形式、支付时间及频率，将影响到公司股票在 证券市场的价格、再筹资能力、积累能力和将来的发展。因此，制定 科学、合理的股利政策是搞好股份公司税后利润分配管理的关键，也 是一项难度较大的工作。在学习和借鉴西方股利理论的基础上，结合 我国股份公司税后利润分配的实际情况，就与股利政策有关的几个基 本问题作一个比较深入的探讨，以期能对改进我国股份公司税后利润 分配管理工作有所帮助。全文共分六个部分，主要内容及其观点如下： 第一部分股份公司股利政策的基本问题 本部分主要对与股利政策有关的几个基本闯题作了初步探讨。包 括股利政策的概念及主要内容、制定股利政策的意义、股利政策的目 标及股利政策的原则等。股利政策作为公司财务政策的一个重要组成 部分，是指公司管理当局在确定股利及相关事项时，根据自身所面临 外部环境和内部条件所采取的各种方针和策略的总称。 第二部分股利政策的基本理论 本部分主要对西方股利理论的两种截然不同的观点作了简单介绍 和初步分析。由于理论基础、法律制度和国情等的不同，学习、借鉴 西方股利理论决不能生搬硬套，必须与我国股份公司税后利润分配的 实际情况相结合。 第三部分影响股利政策的因索 本部分主要就影响股利政策的因素进行了归纳、分析。影响股利 政策的因素概括起来主要有法律制度因素、股东因素和公司自身因素 三个方面，公司在制定股利政策时必须综合加以考虑。 1 第四部分股利政策的类型 本部分主要就股利政策的四种基本类型，从概念、优点、缺陷等 方面进行了分析、探讨。各种不同的股利政策各具优劣，公司必须慎 重选择。 第五部分股利支付形式 本部分主要对常见的五种股利支付形式，从概念、优点、缺陷等 方面进行了分析、研究。采用何种股利支付形式，既要考虑法律制度 限制，又要考虑公司自身的实际情况。 第六部分我国上市公司股利政策探索 本部分主要包括两个内容：一是通过对我国上市公司股利政策现 状的分析，提出了存在的问题和改进的建议；二是以w 股份有限公司 为例，具体就如何制定股利政策作了初步探索。 2 a b s t r a c t w i t ht h ee s t a b l i s h m e n ta n dd e v e l o p m e n to ft h es o c i a l i s tm a r k e te c o n o m y , s t o c kc o m p a l l i l e sh a v eb e c o m ea ni m p o r t a n tf o r mo f o u re n t e r p f i s e s o n eo f t h e i r f e a t u r e si st op r o v i d es h a r e h o l d e r sw i t ld i v i d e n d sa n db o n u s e s , o r d i v i d e n d so n s h a r e s f o rs h o r t a st ol i s t e dc o m p a n i e s , t h ep a y i n gr a t e , f o r m , t i m ea n d f r e q u e n c yo fd i v i d e n d s0 1 1s h a r e s w i l la f f e c tt h ep r i c e so ft h e i rs h a r e s ，t h e i r a b i l i t i e st or e f l o a ta n da c c u m u l a t e f u n d s , a n dw i l la f f e c tt h e i rf u t u r e d e v e l o p m e n ti nt h e s e c u r i t i e sm a r k e ta sw e l l t h i sa r t i c l ei sc o m p o s e do fs i x p a r t sa st h ef o l l o w i n g i h r f f o d u c t i o n t h i sp a r tm a i n l ys t u d i e ss e v e r a lb a s i cp r o b l e m si nr e l a t i o nt ot h ec o n c e p t s ， t h em a i nc o n t e n t s ，t h es i g n i f i c a n c e , t h eg o a l sa n dt h ep r i n c i p l e s ，a n ds oo n , o f t h i sd i v i d e n dp o l i c y , w h i c hi sa ni m p o r t a n tp a r to fc o m p a n i e s f i n a n c i a lp d i e y ， a n dt h eg e n e r a lp o l i c i e sa n ds t r a t e g ya d o p t e da c o o r d i d gt ot h eo u t s i d ea n di n s i d e s i t u a t i o n so f t h ec o m p a n i e sw h e nt h ec o m p a n ya u t h o r i t i e sd e c i d et h ed i v i d e n do n s h a r e sa n do t h e rr e l a t e dm a t t e r s 2 t h et h e o r yo f d i v i d e n do ns h a r e s d u et ot h ed i f f e r e n tt h e o r e t i cb a s i s , t h ed i f f e r e n tl a ws y s t e ma n dt h e d i f f e r e n ts i t u a t i o n si nd i f f e r e n tc o u n t r i e s ，w es h o u l dn o tm e c h a n i c a l l ya p p l yo r c o p yt h ew e s t e r nt h e o r yw h e nm a k i n gu s eo fi t , a n dw em u s tt a k ei n t oa c c o u n t o u ro w na c t u a ls i t u a t i o n so f t h ec o m p a n i e s a r e r - t a xp r o f i td i s t r i b u t i o n 3 t h ef a c t o r so f a f f e c t i n gt h ed i v i d e n dp o l i c y t h et h r e ef a c t o r sa f f e c t i n gt h ed i v i d e n dp o l i c y 一- t h el a ws y s t e m , t h e 1 s t o c k h o l d e r sa n dt h ec o m p a n i e st h e m s e l v e s - 一a r cc h i e f l ya n a l y z e di nt h i s p a r t ， w h i c hm u s tb ec o m p r e h e n s i v e l yc o n s i d e r e di nm a k i n gt h ed i v i d e n do ns h a r e s p o l i c y 4 t h et y p e so f t h ed i v i d e n do ns h a r e sp o l i c y t h i sp a r tm a i n l ys t u d i e st h ef o u rt y p e so fd i v i d e n do ns h a r e sp o l i c ya tt h e a n g l eo ft h e i rc o n c e p t s ，a d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e s a n dt h e c o m p a n i e s s h o u l dc h o o s et h e mp r u d e n t l y 5 t h ep r o v i d i n gf o r m so f d i v i d e n do ns h a r e s t h i sp a r tp r i m a r i l ya n a l y s e st h ec o n c e p t s ，a d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so f f i v ec o m m o n p r o v i d i n gf o r m so fd i v i d e n do ns h a r e s w h e nc o m p a n i e sa d o p tt h e f o r m s ，t h e ys h o u l dc o n s i d e rn o to n l yt h el i m i t a t i o n so ft h el a ws y s t e m , b u ta l s o t h e i rp a r t i c u l a rc o n d i t i o n s 6 l a y i n gd o w nt h ed i v i d e n do ns h a r e sp o l i c y t h i sp a r tf i r s t l ya n a l y s e st h ep r e s e n tc o n d i t i o n so ft h ed i v i d e n do ns h a r e s p 0 1 i c yo fl i s t e dc o m p a n i e s , p o i n t so u tt h ec u r r e n tp r o b l e m sa n dp r o p o s e ss o m e s u g g e s t i o n sf o rt h e i ri m p r o v e m e n t t h e nt a k i n gt h ews t o c kc o m p a n ya sa n e x a m p l e ，i th a sp r o b e dt h ew a y so f h o wt om a k et h ed i v i d e n do ns h a r e sp o l i c y 2 上- j 一 刖吾 股份公司作为商品经济和生产社会化的必然产物，可以存在于不同的社 会制度中。在我国，尽管社会化程度还不是很高，随着社会主义市场经济的 建立和发展，社会分工日益精细，专业化协作和横向经济联系越来越广泛， 资本国际化进程的加剧，涉外企业、跨国公司空前发展，股份公司已成为我 国企业的一种重要组织形式。股份公司的特征之一，就是要向持有公司股票 的股东们发放股息和红利。股息和红利简称股利，其支付比率、支付时间及 支付方式，将影响到公司股票在证券市场上的价格、再筹资能力、积累能力 和将来的发展。因此，制定科学、合理的股利政策是搞好股份公司税后利润 分配管理的关键，也是一项难度较大的工作。有鉴于此，笔者拟在学习和借 鉴西方股利理论的基础上，结合我国股份公司税后利润分配的实际情况，就 与制定股利政策有关的几个基本问题作一个比较深入的探讨，以期能对改进 我国股份公司税后利润分配管理工作有所帮助。 一、股份公司股利政策的基本问题 ( 一) 股利政策的概念及内容 1 股利的概念及来源 正确认识股利的性质及其来源，既是完整、准确地理解股利政策的基础 和前提，也是制定科学、合理的股利政策的重要依据。 股利是股息和红利的简称，它是股份公司从其净利润中分配给股东，作 为股东对公司股票投资的一种报酬，是股东的财产所有权在经济上的实现形 式。其中，股息是股份公司根据公司盈利情况，按股东持有的股数付给股东 的报酬。一般说来，优先股按事先约定的股息率优先取得股息，不受公司盈 利与否或多少的影响；普通股的股息是在支付了优先股股息并按公司章程提 取任意盈余公积金后，再根据剩余利润的多少来支付的，它受公司盈利与否 或多少的影响，因而不是固定不变的，在企业亏损时，甚至可能分不到股息。 红利是股份公司在分配给股东股息之后，经股东大会批准，再分配给股东的 超过股息部分的利润。红利的多少完全取决于公司经营情况和盈利的多少， 利多多分，利少少分，无利不分。在通常情况下，普通股持有人既可以分股 息，又可以分红利；而优先股股东则只能定期取得固定的股息，不能分配红 利。 从现实财产关系来看，股息和红利来源于财产所有者的产权收益。回顾 财产关系的发展历史，在财产所有权和使用权尚未分离之前，产权收益和经 营收益是合二为一的。当财产所有权和使用权分离之后，所有者和经营者成 为两个独立的主体，产权收益也随之独立出来为财产所有者独享，而经营者 只能获得经营收益。股息和红利正是财产所有者凭借其产权所获取的收益。 从现实经济生活看，股利来源于股份公司的净利润( 税后利润) ，但股份 公司的净利润不能全部用于发放股利，股份公司必须按照有关法规和公司章 程规定的顺序、比例，在提取了法定盈余公积金、公益金后，才能向优先殷 2 股东支付股息，在是取了，壬意盈余公积金后，才能向普通股股东发放股息和 红利，因此，股份公司的净利润是股利分配的基础和最高限额。若股份公司 当年无利润或出现亏损，原则上不得分配股利，各国公司法一般都严格限制 公司从股本中支付股利。但是，当股份公司用以前年度提留的盈余公积金弥 补亏损后，盈余公积金仍超过注册资本50 时，为维护公司股票的信誉， 经股东大会特别决议，可按股票面值较低比率用超过部分支付股利。由于盈 余公积金的最初来源仍然是公司的净利润，因此，公司净利润是股利的唯一 来源。 根据马克思主义劳动价值论的观点，无论股息还是红利，都是公司税后 利润的一部分，是劳动者在生产活动中新创造的价值，源于工人的剩余劳动。 2 股利政策的概念及内容 什么是股利政策，它包括哪些内容? 耳前理论界尚无统一的认识和专门 的研究，也缺少权威性的界定。笔者认为，股利政策作为企业财务政策的一 个重要组成部分，是指股份公司管理当局在确定股利及相关事项时，根据自 身所面临的外部环境和内部条件所采取的各种方针和策略的总称。 完整、准确地理解股利政策的涵义，我认为重点应把握以下几个方面的 内容： ( 1 ) 股利政策是公司财务政策的重要组成部分。公司财务政策指公司 为实现财务管理总目标，在组织财务活动和处理财务关系时，根据公司所面 临的外部环境和内部条件，在财务规划和选择上所采取的方针和策略。公司 的财务政策由筹资政策、投资政策和分配政策等所组成，股份有限公司的利 润分配政策就是股利政策。 ( 2 ) 股利政策的制定主体是公司管理当局，它体现了公司管理当局在 利润分配方面的筹划能力和主观能动性。股利政策一经制定并经股东会批准， 便成为制约公司税后利润分配工作的行为准则，具有一定的权威性和相对的 稳定性。 ( 3 ) 股利政策的制定受多种因素的影响，既有外部环境因素的制约， 也有自身条件的限制，公司管理当局在制定股利政策时必须综合加以考虑。 ( 4 ) 股利政策的内容与股利分配密切相关。具体包括是否发放股利、 发放多少股利、采用什么形式发放以及什么时间发放、多久发放一次股利等。 股利政策有广义和狭议之分，狭义的股利政策仅包括如何确定股利支付 比率，即确定是否发放股利、发放多少股利。 确定合理的股利支付比率是股利政策的核心。众所周知，净利润由留存 收益和股利两部分组成，在总量既定的前提下，两者之间存在着此增彼减的 关系，确定合理的股利支付比率实质上就是探寻留存收益与股利之间恰当的 比例关系，因此，在一般情况下人们较多地使用了狭义股利政策的概念。本 文为了全面地就股利政策的有关问题进行探讨，拟使用广义股利政策的概念。 广义的股利政策般应包括以下几个方面的内容： ( 1 ) 确定股利支付比率 确定股利支付比率指股份公司在可供分配给股东的利润中，就是否发放 股利，发放多少股利所作出的选择。常见的有无股利政策、固定股利政策、 剩余股利政策、定额股利加额外股利政策、定额股利政策等，确定科学、合 理的股利支付比率是殷利政策的核心内容。 ( 2 ) 选择股利支付方式 选择股利支付方式指股份公司采取什么具体形式向股东发放股利。股利 支付形式多种多样，最常见的有股票股利、现金股利、财产股利、负债股利、 股票购回等。不同的股利支付形式，各具优劣，对公司财务及有关方面的影 响是不尽相同的，为此，公司必须在综合考虑有关因素影响的基础上作出选 择。 ( 3 ) 设计股利支付程序 股份公司向股东支付股利是一个有顺序的过程，即股利支付程序。公司 在不同时期的资金状况是不相同的，实际工作中应注意把握股利支付的最佳 时间。具体要经历以下四个步骤： 股利宣告日( d e c l a r a t i o nd a t e ) 。股利宣告日指董事会宣告发放股利 4 并将股利支付情况予以公告的日期。公告中将宣布每股支付的股利、股权登 记期限和股利支付日期。 股权登记日( r e c o r dd a t e ) 。股权登记日又称登记日，是指有权领取股 利的股东登记截止日期。只有在股权登记日前在公司股东名册上登记在册的 股东才有权领取股利。 除权日( e x - - d i v i d e n dd a t e ) 。除权日是指领取股利的权利与股票相 分离的日期，即在除权日之前股利权从属于股票，股票持有者即享有领取股 利的权利；在除权日当日或以后，由于股利权与股票相分离，新购入股票的 股东将不能分享股利。 股利发放日( d a t eo fp a y m e n t ) 。股利发放日又称股利支付日或付息 日，是指股份公司向股东发放股利的日子。 假定a 公司于1 9 9 9 年1 月2 5 日发布公告：“本公司董事会在1 9 9 9 年1 月2 5 日的会议上决定，本年度发放每股为0 2 0 元的股利；本公司将于1 9 9 9 年3 月2 日将上述股利支付给已在1 9 9 9 年2 月2 5 日登记为本公司股东的人 一o 1 月2 5 日2 月2 5 日2 月2 6 日3 月2 曰 股利宣告日股权登记日除权日股利发放日 在本例中，1 月2 5 日为a 公司股利宣告日；2 月2 5 日为其股权登记目； 2 月2 6 日为其除权日：3 月2 日为其股利发放日。 ( 4 ) 确定股利支付频率 股利支付频率指每间隔多长时间给股东发放一次股利。常见的有以下几 种形式： 一年一次发放股利：指每年只给股东发放一次股利，通常将发放时间 安排在年终决算后。 一年两次发放股利：指每年给股东发放两次股利，通常将发放时间安 排在年中和年终进行。 一年四次发放股利：指每年给股东发放四次股利，通常将发放时间安 排在每季季末。 我国目前上市公司股利的发放，一般采用一年一次的发放频率。 根据股利政策所包括的基本内容，制定科学、合理的股利政策，实质上 就是正确确定股利支付比率，合理选择股利支付的恰当形式和认真把握好股 利支付的最佳时间和股利支付频率。 ( 二) 股利政策的意义 制定科学、合理的股利政策，是搞好股份公司税后利润分配的关键，也 是一项难度较大的工作，它对于提高公司的市场价值、再筹资能力以及促进 公司将来的发展等具有十分重要的意义。 1 正确处理公司长远发展和股东利益的关系 在规范的市场经济条件下，公司股价的稳定上升是公司生产经营活动蒸 蒸日上的真实写照，而股市行情与公司所采用的股利政策又是密切相关的。 较高的股利支付比率和稳定增长的发展趋势，无疑有利于投资者和社会公众 树立对公司的信心，稳定公司股价；同时，不少股东购买股票的目的就是为 了获取数量可观、稳定增长的股利，所以，合理的股利政策，对于稳定公司 股价，满足股东需要具有十分重要的意义。 2 降低筹资成本，节省现金支出 合理的股利政策，有利于树立良好的公司形象，使公司在筹资过程中能 够取得相对廉价的资金，降低筹资成本，满足公司生产经营的需要。如公司 未来有良好的投资机会，投资收益率较高，可采用剩余股利政策，利用留存 收益筹资。留存收益筹资与配股相比较，可以为公司节省印刷费、发行费、 手续费等支出。另外，若公司现金短缺，采用股票股利支付形式，较之现金 股利形式，可以节约大量现金用于生产经营活动。 3 维护公司声誉，提高再筹资能力 随着公司生产经营规模的日益扩大，对资金的需求无疑将呈现逐渐上升 的趋势。制定科学、合理的股利政策并保持相对的稳定性，有利于维护公司 声誉，树立良好的财务形象，提高公司在资金市场的再筹资能力，顺利筹足 生产经营所需资金，促进公司健康地向前发展。 ( 三) 股利政策的目标 股利政策的目标是指通过制定、实施股利政策所要达到的目的。如前所 述，股利政策是公司财务政策的重要组成部分，因此殷利政策的目标应服从 于公司财务管理总目标。 由于传统的利润最大化目标没有考虑资金时间价值、风险因素以及容易 使财务决策者带有短期倾向等，无论在理论或是在实践中均存在着种种弊端， 因此，现代财务管理理论强调以投资者财富最大化来代替利润最大化目标。 具体就股份有限公司而言，投资者就是公司的股东，投资者财富最大化就是 股东财富最大化。假定股东总财富( w ) 由各非股票投资价值( k ) 和股票投 资价值( w s ) 所组成，即w = w 。_ w 。；又假定股票投资价值是一组( m ) 股票数( n i ) 与每支股票价格( p 。) 的乘积，则： w 。| + n j p i h 如果非股票投资价值( k ) 不变，且持股数量( n j ) 不变，那么，股东财 富最大化完全取决于每股市价( p 。) 。因此，我们可以这样说：股东财富最大 化对上市公司而言，可具体表现为每股市价最大化。 公司财务管理总目标及其在股份公司的具体体现，要求公司管理当局在制 定股利政策对，应从股东的利益出发，并将当前利益和长远利益有机地结合 起来，制定出科学、合理的股利政策，既要有利于满足股东的当前需要，又 要有利于公司的长远发展，以最终实现股东财富最大化( 每股市价最大化) 的目标。 ( 四) 股利政策的原则 股利政策对公司的重大影响，决定了公司管理当局在制定股利政策时，必 须严格遵循以下几项基本原则： 7 1 、合法性原则， 财经法规对公司而言，属于硬约束，是制定股利政策的直接依据。合法性 原则要求公司管理当局在制定股利政策时，应严格遵守公司法、股份有 限公司规范意见、税法、企业财务通则等有关财经法规的规定，股利 政策中的有关内容，如股利支付比率的确定、股利支付方式的选择等不能与 财经法规的有关规定相冲突。 2 、适应性原则 适应性原则要求公司管理当局在制定股利政策时，必须全面考虑公司所处 的外部环境和内部条件，切忌盲目攀比，以适应公司在不同发展时期的生产 经营情况和财务状况，为顺利实现公司财务管理的总目标奠定良好基础。 3 、稳定性原则 稳定性原则要求公司的股利政策一经制定并颁布实施，应保护相对的稳定 性不能随意更改。同时，前后各期股利政策之间应保持一定的连续性，如在 股利支付比率方面，不能时高时低，应与公司的盈利的多少密切结合。否则， 会影响投资者和社会公众对公司未来的信心，影响公司的价值和股票价格。 4 、利多多分、利少少分、无利不分原则 如前所述，股利来源于公司的净利润，原则上讲只有当公司有盈余时方能 分配股利。该原则要求公司管理当局在制定股利政策时，应将股利支付比率 与盈利的多少有机地结合起来，一般情况下应尽量避免在公司出现亏损，甚 至是出现连续亏损的情况下，也分配股利等事项的发生。 5 、按资分红利原则 按资分红即是按投资者投入资本的比例分配股利。该原则要求公司管理当 局在制定股利政策时，应坚持同股同利的分配方针，在利益分配上做到不偏 不倚，不得以损害其他投资者利益为代价来增加部分投资者的收益。当前， 我国个别上市公司中国家股的分配比率偏低的现象无疑是违反本原则要求 的。 二、股利政策的基本理论 由于目前我国股份公司的建立和发展，尚处于探索阶段，实践经验匮乏， 管理也不够规范，因而尚未形成套比较成熟的股利理论。在这种情况下， 学习和借鉴西方股利理论并为我所用是完全必要的。同时，由于理论基础、 法律制度和国情等的不同，学习、借鉴西方股利理论决不能生搬硬套，还必 须与我国股份公司税后利润分配的实际情况相结合。 股东投资于公司股票的收益有两个来源。一是来源于股利收益：另一个来 源是因股价上扬而给股东带来的资本收益。如前所述，股利政策的目标就是 实现股东财富最大化( 即每股市价最大化) 。因此，股利理论主要探讨股利支 付比率与股票市价的关系。以股利支付比率与股票市价是否相关为标志，西 方股利理论分为截然不同的两种观点。 ( 一) 股利无关理论 股利无关理论的代表人物是美国的财务学专家米勒( m i l l e r ) 和莫迪格 莱尼( m o d i g l i a n i ) ，他们在股利政策，增长和股票价值一文中断言：公 司的股利政策不会对公司的价值产生影响，因而任何股利政策都是最佳股利 政策。他们认为，“在完全资本市场中，理性投资者的股利收入与资本增值两 者之间不存在区别；同时，在投资政策既定的前提下，公司的股利政策对其 股票市价不会产生任何影响”。米勒和莫迪格莱尼这一理论被称为m m 理论。 股利无关理论的基本内容归纳起来，主要包括以上几个方面； 1 、股利政策对公司的股票价格或资本成本没有影响； 2 、股票价格的高低主要取决于公司盈利能力，与股票发行的数量或利润 分配政策无关； 3 、在一系列特定的条件下，如果公司以较高的比率向股东发放股利，就 需要发行更多的股票来解决资本短缺的问题，其数额正好等于公司支付的股 利。 股利无关理论是建立在十分严格的以下几个基本假设之上的。 9 1 、存在一个完全的资本市场。在这个完全资本市场中，所有投资者都是 有理性的，信息可以免费获得，不存在交易成本；各种证券无限分散，任何 投资者的实力都无法强大到足以影响这些证券价格的地位；不存在发行成本。 2 、不存在个人或公司所得税，也即资本利得和股利之间不存在所得税差 异。 3 、公司存在既定不变的投资政策，即投资政策与股利政策相互独立。 4 、关于未来投资的机会，公司投资者和管理者都可以公平地获得相同的 信息。 5 、每一位投资者都可以有把握地预计公司未来的利润。 ( 二) 股利相关理论 股利相关理论的代表人物是戈登( h i g o r d o n ) 、杜莱德( d d u r a n d ) 、林特 纳( j l i n t n e r ) 等人，他们认为，m m 理论在其严格的假设条件下有其合理 性，但这些假设旦发生变化，股利政策在公司股票价格变动中作用就显得 十分重要。股利的支付受多种因素的影响，在各种因素不确定的条件下，公 司留存收益和股利之间的比例关系，确实会影响到公司的股票价格，也即股 利政策与公司股票价格之间存在密切的内在联系。 股利相关理论的基本观点主要包括以下几个方面： l 、不确定感消除论。公司股东对未来股价的升降客观上存在着不确定感， 因为公司股票价格的升降并不完全取决于公司本身，它受多种因素的影响， 具有很大的不确定性。对公司的股东而言，到手的股利收益显然要比因股票 价格上涨而产生的资本利得要稳当得多。因此，适时支付股利有利于在一定 程度上消除股东的不确定感。另外，在其他条件相等的情况下，投资者总是 愿意出较高的价格购买当期股利支付丰厚的股票。 2 、股利传播信息论。公司是否支付股利和支付多少股利，即是向股东传 达了公司盈利情况、资金状况及有关财务信息。如果公司过去一贯采取较为 稳定的股利支付比率，尔后公司股利支付比率的任何较大幅度的变动，股东 都会认为是公司盈利及财务状况发生变动。假如公司提高股利支付比率，股 东就会认为公司盈利能力增强，财务状况良好，公司股票便会受到投资者的 普遍青睐，从而导致公司股价的上涨；反之，假如公司降低或取消股利，则 股东和投资者就会认为公司盈利能力下降，财务状况陷入困境，接着就会大 量抛售公司股票，从而导致公司股价的下跌。 3 、税收差别论。由于股东股利收入的所得税率高于资本利得税，同时由 于货币时间价值的客观存在，因而应采用低股利支付比率或不支付股利，可 以使股东少纳税或将纳税时间递延到持有股票的售出，以实现资本成本最小 和股东财富最大化目标。 ( 三) 股利理论评析 股利无关理论认为不存在最佳股利政策，股利支付比率与公司价值无关。 股利相关理论则认为股利支付比率与公司价值密切相关。其中，不确定感消 除论认为应采用较高的股利支付比率，以增强投资者的信心；税收差别论认 为应采用较低的股利支付比率或不支付股利，以实现股东财富最大化目标。 两种理论相互矛盾，孰是孰非，西方国家的实证研究也没有得出定论，即是 说目前股利理论研究尚未给我们提供一个最佳股利政策的答案。 1 、股利无关理论评析 m m 理论是建立在十分严格的假设基础之上的，而在现实经济生活中，m m 理论所依据的假设并不存在。在公司的运行中并不存在完全的资本市场， 并非所有的投资者都具有理性，股票的发行和交易要付出费用，投资者的投 资机会也并不平等，公司和个人都必须向政府交纳所得税。现实经济生活的 实践告诉我们，股票的价格会随股利的增减而发生增减变动。如前所述，股 利政策的核心是确定股利支付比率，公司采取不同的股利政策势必会影响股 利支付的数额，从而影响到股票的价格。一般来说，按较高比率支付股利， 会导致股票价格上升；而按较低比率支付股利，会导致股票价格下跌。 综上所述，股利无关理论的假设条件在现实经济生活中是不存在的，其论 据也是站不住脚的。同时，由于该理论认为是否支付股利与支付多少股利均 与公司股票和财务目标( 股东财富最大化) 的实现无关，任何股利政策都是 最佳的或根本就不存在什么最佳股利政策，这就使我们失去了对最佳股利政 策进行探讨的基础和前提，因而在制定股利政策时，不能以该理论作为指导。 2 、股利相关理论评析 股利相关理论承认公司股利政策在股票价格变动中的重要作用，从而为我 们探讨最佳股利政策提供了前提条件，即公司管理者有可能通过制定科学、 合理的股利政策，去努力实现股东财富最大化这一财务管理的总目标。鉴于 我国证券市场起步较晚，市场发育不均衡，公司的财务风险及经营状况波动 较大，股东特别关注股利分配情况，因而，在制定股利政策时，应以股利相 关理论为依据。股利相关理论的基本观点，给我们以有益的启示： ( 1 ) “不确定感消除论”告诫我们：由于现实经济生活中投资者客观存着 不确定感，这就要求我们在制定股矛政策时，应根据公司盈利情况尽可能支 付当期股利，并随着公司盈利能力的逐步提高适当提高股利支付比率，以消 除投资者的不确定感，稳定现有股东和吸引潜在的投资者。 ( 2 ) “股利传播信息论”告诫我们：股利政策之所以会影响公司的股票价 格，是因为股利是公司向投资者传播公司财务状况经营成果等有关信息的工 具，许多投资者是通过是否支付股利和支付多少股利作为“晴雨表”来判断 公司的盈利能力和发展前途。有鉴于此，这就要求我们在制定股利政策时， 应把确定股利支付比率作为股利政策的核心工作，重点抓紧抓好。即便公司 因种种原因不得不采取较低的股利支付比率或不支付股利，也应通过各种有 效途径向投资者解释说明清楚，以免发生不必要的误会。 ( 3 ) “税收差别论”告诫我们：在制定股利政策时，必须考虑税收因素， 当所得税率高于资本利得税时，一般情况下以不分或少分股利为直。由于在 我国现阶段按照税法的有关规定，转让股票所获得的收益不缴纳资本利 得税，而分得的股利要缴纳所得税，因此，税收差别论对制定股利政策尤其 具有指导意义。 三、影响股利政策的因素分析 制定科学、合理的股利政策，必须全面、深入地研究和分析影响股利政 策的各种因素。根据股利相关理论的观点，结合我国股份公司实际情况，股 利政策的制定受种种艮素的影响和制约，这些因索归纳起来，主要包括法律 制度因素、股东因素和公司本身因素三个方面。 ( ) 法律制度因素 由于法律制度对公司而言属于硬约束，具有强制性，因而公司在制定股 利政策时，必须考虑公司法、证券法、税法及财务制度中关于股利 分配的有关规定。法律制度关于股利分配方面的规定，概括起来主要体现在 以下几个方面： 1 、对资本积累的要求 为了贯彻积累优先的原则，要求公司在分配股利时，必须先按一定的基 数和比例提取各种公积金。我国有关法律制度就明确规定：股份有限公司的 税后利润，在按规定的基数和比例提取法定盈余公积金和公益金之后，方能 支付优先股股利：在按公司章程或股东会决议提取任意盈余公积金之后，方 能支付普通股股利。 2 、对资本保全的要求 为了切实保护投资者的利益，要求支付股利的资金只能是公司当期的利 润或留存收益，即不能因支付股利而减少资本总额。我国有关法律制度明确 规定：股份有限公司当年无利润时，不得分配股利。但在用盈余公积金弥补 亏损后，为维护其股票信誉，经股东会特别决议，可按不超过股票面值百分 之六的比率用盈余公积金分配股利，但在分配股利后公司的法定盈余公积金 不得低于其注册资本的百分之二十五。 3 、对超额累积利润的限制 西方一些国家的税法规定，公司发放给股东的股利要缴纳个人所得税。 由于其税率往往超过通过股票交易所获得的资本利得税，因此，公司可以通 过积累利润使股价上涨来帮助股东避税。为防止税收流失，这些国家的税法 一般都对公司的累积利润作了严格的限制，一旦公司的累积利润超过法律所 允许的合理水平，公司将被加征额外的税款。当前，我国法律制度尚未对此 作出限制性规定。 4 、对股利支付形式的限制 股利支付形式多种多样，最常见的有股票股利、财产股利、负债股利、 股票购回和现金股利等形式。根据我国股份有限公司规范意见的规定， 公司分配股利只能采取现金股利和股票股利两种形式。 ( 二) 股东因素 由于公司的股利政策最终须由董事会决定并经股东大会审议批准，因而 股东的意见和要求也是影响股利政策的重要因素。不同企业以及同一企业的 不同股东的意见和要求是不尽相同的，概括起来主要包括以下几个方面： l 、防止控股权稀释 在控股权为少数股东所掌握的公司，若股利支付比率较高，留存收益将 相应减少，公司将来要发展势必会通过增发股票来筹集经营资金。虽然新股 发行原有股东拥有优先认股权，但必须拿出大量的现金来购买，如若拿不出 足够的现金，必然导致控股权稀释或旁落他人。因此，这些股东要求采取较 低的股利支付比率而反对发行新股。 2 、取得固定收入和逃避风险 有的股东主要依赖公司发放的股利来维持生活，基于生存的需要要求给 予固定的股利收益，甚至要求每半年或每季支付股利，而不是一年支付一次 股利，因而他们反对采取较高的股利支付比率；也有些股东因增加留存收益 而引起股价上涨所带来的收益是不确定的，具有一定的风险性，因而倾向于 采取高股利政策。 3 、逃避税收 在一些西方国家，对公司分配给股东个人的股利耍征收个人所得税，由 于采用累进税率，且边际税率较高，因而属于高收入阶层的股东希望采取较 1 4 低的股利支付比率，以期通过增加留存收益来提高股票价格，获取更多的资 本利得，减少所得税支出或通过持有股票来推迟纳税时间。在我国，根据现 行税法的规定，对取得股息收益的个人不采取累进税率，按2 0 的比例税率 计算缴纳个人所得税，对股票交易所得的转让收益暂时不征收个人所得税。 因此，对大多数股东而言，股票价格上涨带来的价差收益远比股利更有吸引 力。 ( 三) 公司自身因素 公司在不同时期、不同发展阶段的经营情况和财务状况是不尽相同的。 制定科学、合理的股利政策，必须结合公司在特定时期的具体情况。 1 、盈利的多少及稳定性 由于股利来源于公司的盈利，而不同公司的盈利情况及稳定性又不尽相 同。因此，盈利的多少及稳定性是制定股利政策的主要依据。一般说来，盈 利较多且稳定性较强的公司，宜采用较高的股利支付比率或稳定增长的股利 政策，因为这些公司的经营风险和财务风险较低，支付股利后，能以较低的 资本成本筹集负债资金；盈利较少且不稳定的公司，宜采用低股利政策，因 为低股利政策可以减少因盈利下降造成股利无法支付、股价急剧下跌的风险， 提高主权资本的比重，增强公司的偿债能力。 2 、偿债要求 公司对外负债时，债权人为降低债务风险，往往要求在公司债券或借贷 合同上规定对公司支付股利的一些限制性条款。例如，规定公司未来的股利 只能用贷款合同签订后的盈利支付；规定每股股利的最高限额；规定公司的 某些财务指标( 如流动比率、利息保障倍数等) 达到安全标准时才能支付股利； 规定必须在建立偿债基金后才能支付股利等。公司为协调好与债权人的关系， 在确定股利支付比率时，必须严格遵守这些限制性条款的规定。 3 、借债能力 借债能力和偿债能力是一对孪生兄弟，通常说来偿债能力强的公司借债 能力也强。如果公司拥有大量的流动资产和现金，主权资本在全部资本中所 1 s 占的比重较大，偿债能力强，财务形象好，能在较短的时间内筹集到生产经 营所需资金，即可采用高股利政策；反之，则应采用低股利政策以减少财务 风险。 4 、投资机会 公司的股利政策同资金需要量之间有着密切的联系。如果公司预期将来 会有良好的投资机会，需要大量的资金，且投资收益率大于股东的期望收益 率时，一般应采用低股利政策，以便将净利润的大部分用于投资，加速公司 的发展，实现股东财富最大化目标；反之，如果公司暂时缺少良好的投资机 会，投资收益较低，为避免资金闲置，宣采用高股利政策。正是因为如此， 往往处于成长期的公司般采用低股利政策，而处于经营收缩期的公司却采 用高股利政策。 5 、资本成本 资本成本的高低是公司选择筹资方式的重要依据。与发行股票、债券和 银行贷款相比较，利用留存收益筹资因为没有手续费、印刷费、发行费等筹 资费用，因而资本成本相对较低；同时，由于不需公告，所以，隐蔽性也较 强。如前所述，股利政策的核心就是确定科学、合理的股利支付比率，如若 公司方面大量发放股利，另一方面又以较高的资本成本去筹集经营资金， 显然是不恰当的，不利于公司财务目标的实现。因此，如果公司发展需要大 量的资金，应采用较低的股利支付比率，增加留存收益，以降低资本成本， 实现股东财富最大化目标。 此外，公司的股利政策还要受通货膨胀等因素的影响。 综上所述，制定科学、合理的股利政策，必须以正确的股利理论为指导， 严格遵循法律制度关于股利分配的有关规定，充分考虑股东的意见和要求， 紧密结合公司在特定时期的经营情况、财务状况以及未来发展趋势。 四、股利政策的类型及其选择 股利政策的类型多种多样，常见的归纳起来主要有四种类型，即剩余股 1 6 利政策、固定股利或稳定增长股利政策、固定股利支付比率政策、正常股利 加额外股利政策，现分述如下： ( ) 剩余股利政策 如前所述，股利政策要受公司投资机会和资本成本的影响。剩余股利政 策就是在公司有良好的投资机会时，根据一定的目标资本结构( 最佳资本结 构) ，测算出投资所需的主权资本量，公司如有盈余应首先考虑投资需要，如 果在满足投资需要后还有剩余，再拿来发放股利，否则就不发放股利。 剩余股利政策将股利支付比率与公司未来的投资收益有机地结合起来。若 公司未来有良好的投资计划，则应将留存收益用于投资，少分或不分股利； 反之，若无良好的投资计划，则应将留存收益的大部分或全部，作为股利分 配给股东。 l 、股利分配方案的确定 公司采用剩余股利政策时，其股利分配方案的确定，一般分为以下四个 步骤： ( 1 ) 确定目标资本结构( 最佳资本结构) ，即主权资本和债务资本在全部 资本中的比率。通常情况下，最佳资本结构以综合资本成本最低，主权资本 利润率最高，资产保持适宜的流动性为标准。其中：综合资本成本最低是主 要标准。 ( 2 ) 在确定的目标资本结构( 最佳资本结构) 下，测算出投资计划对主权 资本需要总额。 ( 3 ) 由于在正常情况下留存收益的资本成本低于新普通股成本， 因而应 最大限度地利用留存收益来满足投资计划对主权资本的需要；如果留存收益 仍不能满足投资计划的需要，再考虑发行新股来弥补其不足。 ( 4 ) 投资计划所需主权资本得至充分满足后，若仍有剩余，再将其作为股 利发放给股东。 例1 假定a 股份有限公司当年共实现税后利润5 0 0 万元，第二年投资计 划所需资金为8 0 0 万元，该公司采用剩余股利政策，其股利分配方案的制定 1 7 过程如下： ( 1 ) 假定该公司经测算，当主权资本和债务资本各占5 0 ，其综合资本 成本为最低，即最佳资本结构为1 ：l ，原有资本结构已达到此比例。 ( 2 ) 在不改变原有资本结构的前提下，按最佳资本结构的要求，投资计 划对主权资本的需要总额为： 8 0 0 5 0 = 4 0 0 ( 万元) ( 3 ) 由于通过增加留存收益( 盈余公积金、公益金和未分配利润) 已能 满足投资计划对主权资本的需要，因此暂不考虑发行新股。 ( 4 ) 在税后利润充分满足投资计划对主权资本的需要后，可用来放股利 的剩余数额为： 5 0 0 - 4 0 0 = 1 0 0 ( 万元) 假定该公司只发行有普通股股票，当年流通在外的普通股股数为1 0 0 0 万 股，则该公司每股股利为： 1 0 0 万元1 0 0 0 万股= o 1 ( 元股) 2 、公司采用剩余股利政策的理由 公司采用剩余股利政策的目的，是为了降低资本成本，优化资本结构。 在上例中，如若公司将税后利润全部用于发放股利，为满足第二年投资计划 对资金的需要，公司将不得不对外负债或发行新股来筹集8 0 0 万元的资金， 由于发行新股的资本成本