（工商管理专业论文）苏宁电器融资结构研究.pdf

题目：苏宁电器融资结构研究 专业：工商管理 学员姓名：李瑞峥 导师姓名：郭世辉 摘要 学员签名：唐琦峙 导师孙新肜缉 苏宁电器股份有限公司是我国目前最大的家电连锁上市公司之一，近几年 其经营规模实现高速扩张，而相关财务指标却有下滑的趋势，公司现在的融资 结构是否合理? 本文主要运用西方资本结构理论及我国资本结构的相关研究对 其加以分析，为公司的融资决策者提供依据。 本文围绕所要研究的问题，依据西方资本结构的相关理论和我国关于上市 公司资本结构的理论研究，运用比较分析法、定性和定量相结合法等研究方法， 对苏宁电器的融资结构进行客观地分析和评价；同时为公司的融资决策者提出 ： 优化融资结构的建议。全文除导论部分外，共分五部分。第一部分是相关理论 概述。主要对国内外资本结构的相关理论及研究加以回顾，并对研究的基本概 念做出界定；第二部分是企业简介。对公司及其融资结构现状、影响公司融资 结构的相关因素进行了简要的介绍和分析；第三部分是对苏宁电器融资结构特 征及效应进行分析。这部分在对苏宁电器融资结构特征优劣势分析的基础上， 对其现有融资结构产生的效应结合公司近几年的财务报表进行分析，结合行业 平均财务指标进行比较分析，并从理论的角度加以评价；第四部分，对苏宁电 器现有的融资结构提出改进和优化的建议，以促进公司良性发展和盈利能力的 提高；最后一部分为结论勺在对本文做出简要总结的同时，对文章研究的局限 性及可借鉴的地方加以说明。本文通过对苏宁电器融资结构的相关分析，得出 苏宁电器现有融资结构的不合理之处；然后从公司经营管理活动的整体出发， 为公司决策者的融资决策提供依据。 本文对苏宁电器融资结构具体的分析过程，既对公司以后的财务分析具有 借鉴价值，而且对其他公司的融资决策具有一定的借鉴价值。 【关键词】融资结构苏宁电器研究 【研究类型】应用研究 t i t l e ：f i n a n c i a ls t r u c t u r es t u d yo f s u n i n ga p p l i a n c e s p e c i a l t y ：b u s i n e s s a d m i n i s t r a t i o n n a m e ：l ir u i z h e n g t u t o r ：g u os h i h u i a b s t r a c t 一- j t g n a t u r e ： s i g n a t u r e ： a 加 纵d i a t p r e s e n t ， s u n i n ga p p l i a n c e c o l t d ( s u n i n g a p p l i a n c e ) i so n eo ft h el a r g e s tl i s t e dc o m p a n yi nt h ec h a i n h o u s e h o l de l e c t r i c a la p p l i a n c ei n d u s t r y i nr e c e n ty e a r s ，t h eb u s i n e s s s c a l eo fs u n i n ga p p l i a n c eh a sah i g h - s p e e de x p a n s i o n ，b u tt h e r e l a t e df i n a n c i a li n d i c a t o r sa r es h o w i n gad e c l i n i n gt r e n d i st h ec u r r e n t f i n a n c i a ls t m c t u r eo fs u n i n ga p p l i a n c er e a s o n a b l e ? t h ep a p e r m a i n l yu s e st h et h e o r yo fc a p i t a ls t r u c t u r ei nw e s tc o u n t r i e sa n ds o m e r e s e a r c h e so fc a p i t a ls t r u c t u r ei no u rc o u n t 巧t oa n a l y s i st h ef i n a n c i a l s t r u c t u r eo ft h ec o m p a n y , i no r d e rt oo f f e rs o m ev a l u a b l er e f e r e n c et o t h es t r a t e g y m a k e r b a s e do nt h er e l a t e dt h e o r yo ft h ec a p i t a ls t r u c t u r ei nw e s tc o u n t r i e s a n ds o m et h e o r e t i c a ls t u d i e so nt h el i s t e dc o m p a n i e si no u rc o u n t r y , t h e p a p e ra n a l y s e s a n de v a l u a t e st h ef i n a n c i a l s t r u c t u r eo fs u n i n g a p p l i a n c eb yu s i n gc o m p a r a t i v ea n a l y s i s ，q u a n t i t a t i v e a n a l y s i s ， q u a l i t a t i v ea n a l y s i s a n ds o m eo t h e ra n a l y s i sm e t h o d s a tt h es a m e t i m e ，t h ep a p e ra l s oo f f e r ss o m eu s e f u la d v i c et oo p t i m i z et h ef i n a n c i a l s t r u c t u r et ot h es t r a t e g y m a k e ri nt h ec o m p a n y t h ep a p e rh a sf i v ep a r t s a p a r tf r o mi n t r o d u c t i o n t h ef i r s tp a r ti st h eo v e r v i e wo fs o m er e l a t e d t h e o r i e s i t m a i n l yr e c a l l st h et h e o r i e sa n ds t u d i e so ft h ec a p i t a l s t r u c t u r ea th o m ea n da b r o a d ，a n dd e f i n e st h eb a s i cc o n c e p to ft h es t u d y t h es e c o n dp a r ti st h ei n t r o d u c t i o no ft h e e n t e r p r i s e i tc h i e f l y i n t r o d u c e sa n da n a l y s e st h es t a t u sq u oo ft h ef i n a n c i a ls t r u c t u r e ，a n d l s o m ef a c t o r sw h i c hi n f l u e n c et h ef i n a n c i a ls t r u c t u r ed e e p l yt h et h i r d p a r ti st h ea n a l y s i so nt h ef e a t u r e sa n de f f e c t so fs u n i n g a p p l i a n c e b a s e do nt h ea d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so ft h ef i n a n c i a ls t r u c t u r e ， t h i = g p a n ，p 多e 鄙加to n l y2 0 0 5 2 0 0 7f i n a n c i a l s t a t e m e n t so fs u n i n g a p p l i a n c eb u ta l s os o m ei n d u s t r ya v e r a g ef i n a n c i a li n d i c a t o r st o a n a l y z et h ee f f e c t so ft h ec u r r e n tf i n a n c i a ls t r u c t u r e ，a n dg i v e ss o m e e v a l u a t i o n si nt h et h e o r e t i c a lp o i n to fv i e w t h ef o n hp a r to f f e r ss o m e a d v i c et oi m p r o v ea n do p t i m i z et h ec u r r e n tf i n a n c i a ls t r u c t u r eo f s u n i n ga p p l i a n c e ，i no r d e rt op r o m o t et h eh e a l t h yd e v e l o p m e n t s a n dt h ei m p r o v e m e n to ft h ep r o f i t a b i l i t y t h el a s tp a r ti st h ec o n c l u s i o n t h ep a r td r a w sab r i e fc o n c l u s i o n ，a n dg i v e su st h el i m i t a t i o no ft h e s t u d ya n ds o m ea d v i c ef o rr e f e r e n c ea tt h es a m et i m e b ya n a l y z i n gt h e f i n a n c i a ls t r u c t u r eo fs u n i n ga p p l i a n c e ，t h ep a p e rp i c k so u ts o m e u n r e a s o n a b l ef a c t o r si nt h ec u r r e n tf i n a n c i a ls t r u c t u r e i ta l s oo f f e r s s o m er e f e r e n c e st ot h ep o l i c y m a k e ri nt h e c o m p a n yo nm a k i n g f i n a n c i n gd e c i s i o nf o rt h eo p e r a t i o n a la n dm a n a g e m e n ta c t i v i t i e si nt h e l o n gr u n t h ea n a l y s i s p r o c e s s o nt h ef i n a n c i a l s t r u c t u r eo fs u n l n g a p p l i a n c eh a sc e r t a i nr e f e r e n c ev a l u en o to n l yi nt h ef i n a n c i a l a n a l y s i s b u ta l s oi nt h e f i n a n c i n gd e c i s i o n m a k i n g o ft h e o t h e r c o m p a n i e s i l k e yw o r d s f i n a n c i a ls t r u c t u r e ；s u n i n g a p p l i a n c e ；r e s e a r c h r e s e a r c ht y p e a p p l i e dr e s e a r c h 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解学校有关保护知识产权的规定，即：研究生在校攻 读学位期间论文工作的知识产权单位属于西北大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许论文被 查阅和借阅。学校可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学 位论文。同时，本人保证，毕业后结合学位论文研究课题再撰写的文 章一律注明作者单位为西北大学。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名：蕉遗! ! = 歪指导教师签名： 川当年i 月牛日砀旧缪年f 阴牛日 四北天= 字= = 字= 但化义础刨r 土声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，本论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我 一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的 说明并表示谢意。 学位论文作者签名： 籼酶 jj 硼p 年ja 月峰日 1 导论 苏宁电器股份有限公司是我国目i ，j i 最大的家电连锁上市公司之一，近几年其 经营规模实现高速扩张，而相关财务指标却有下滑的趋势，规模的扩张并没有带 来相应的收益增加。本文主要运用西方资本结构理论及我国资本结构的相关研究 对苏宁电器融资结构的现状加以分析，探讨优化公司融资结构的有效途径。 1 1 选题背景及意义 资本结构是现代财务理论的核心内容之一，真f 意义上的资本结构研究始于 2 0 世纪5 0 年代，从传统资本结构理论到现代资本结构理论再到新资本结构理论， 以大卫杜兰特、莫迪利亚尼、米勒、斯蒂格早茨、梅耶斯、詹森和麦克林等为 代表的多位学者的一系列关于资本结构研究的理论为我们的研究奠定了理论基 础。总体来说，西方企业资本结构理论己经发展成为一个比较成熟的理论，并在 西方企业的融资行为中起到了理论的指导作用。 从理论上讲，企业的最优资本结构是存在的，但是由于企业内外部环境的变 化，确定企业的最优资本结构十分困难，就要通过定量和定性分析相结合的方法 综合考虑影响资本结构的各项因素，确定企业最佳资本结构。对企业和投资者来 说，存在不同的企业资本结构的选择。而不同的资本结构的选择在发行成本、风 险分担、净收益以及债权人对企业经营的影响等方面存在的差异性，使企业只有 选择适当的融资方式，彳能达到适应企业自身的有效资本结构“1 。研究资本结构， 其目的是要发现存在的不合理因素，以便在经营过程中加以调整，使其趋于合理 化，最终目的在于实现企业价值的最大化。 我国资本市场是伴随着经济体制改革的进程逐步发展起来的。从改革丌放初 期中国资本市场丌始萌生到现在，经历了近二十年的发展，对中国经济和企业的 发展起到了巨大的促进作用。截至到2 0 0 7 年底，我国上市公司总数量达到1 5 5 0 家，总市值达3 2 7 1 力亿元，企业通过发行股票和可转换债券筹集资金达1 9 万 亿元，上市公司同益成为中国经济体系的重要组成部分( 中国证券期货统计年鉴 2 0 0 7 ) 。上市公司的融资渠道有两类：内部融资和外部融资。其中内部融资包括 留存收益和计提的折旧两种方式：外部融资包括股权融资和债券融资两种方式， 这给上市公司的融资决策提供了多种的选择眨1 。苏宁电器足一家1 生深圳汪交所中 小板市场上市的家电零售行业的上市公司，从2 0 0 4 年上市以- 宋，借助证券市场 的融资渠道丌展了一系列的融资活动，公司融资总额由2 0 0 5 年的1 6 7 8 亿元发 展到2 0 0 7 年的1 4 4 6 亿元，短短三年时间使融资总额增加了8 6 倍，但是，从坊： 宁电器2 0 0 4 年至2 0 0 6 年的财务报告中我们可以发现，2 0 0 4 年、2 0 0 5 年、2 0 0 6 年企业的净资产收益率分别为2 1 8 1 、2 9 9 9 、2 3 3 5 ，每股收益分别为l 9 5 元、1 0 5 元、1 o o 元，这些财务指标近几年基本处于下滑的状态，规模的扩张并 没有带来相应的收益增加。除了经营管理等方面的因素之外，苏宁电器的融资结 构对公司的收益指标有何影响? 基于目前的融资结构现状，苏宁电器采用的融资 策略与资本结构是否合理? 对企业造成了哪些影响? 如果其融资结构不尽合理 的话，应当对其做出哪些改进? 这些都是我们目前值得探讨的几个重要的财务管 理问题。 1 2 研究内容与方法 本文首先对西方资本结构的相关理论及其发展进行了简要回顾和简单的评 述，同时参考国内有关专家关于我国上市公司资本结构的研究文献，对苏宁电器 近几年的经营管理现状及融资过程和我国上市公司资本结构的现状进行概述，通 过对苏宁电器财务报表数据进行纵向的比较及其与我国零售行业上市公司的财 务数据的横向比较，对公司资本结构和融资策略的融资偏好问题进行分析，并对 公司的融资偏好的形成原因加以分析，并做出客观的解释；然后，结合公司的整 体经营管理活动，提出优化公司融资结构的建议，为决策者提出具体的融资方案 和建议。本文拟通过对苏宁电器融资结构的研究，对其融资结构的特点进行分析， 并对其采用这种融资结构对公司的经营和发展产生的影响进行总结。同时，通过 对苏宁电器融资结构中所存在的不足和潜在的风险进行分析，研究其未柬几年的 融资策略的设计、选择和目标，促进公司的良性发展，并推而广之，对其他零售 行业上市公司起到一定的借鉴作用。 科学、客观的观点和结论，应该具有曜实的理论基础、科学的论证方法、严 谨的逻辑分析和完整的研究体系。为此，本文采用了下列研究方法： 首先是理论与实例分析相结合。理论与实践相结合是马克思主义认识论的基 本原则。因此本史对理论问题和实践问题分别讨论并使之紧密联系在一起，并且 尽量使自己的理论分析符合客观实际。本文通过理论分析和实例牛f | 结合的方法， 通过理沦指导对实例的分析，通过实例验证理论。以苏宁电器的融资行为为背景， 以中西方关于融资结构的理沦为分析工具，围绕该公司融资策略的制定，对茄：宁 电器的现有的融资结构进行分析，得出其能够推而广之的成功经验，发现其融资 结构仍然存在的风险或问题，力求用科学的理论解决实际问题。 其次是定量分析和定性分析相结合。经济学是社会科学，但又是极其具有自 然科学特点的社会科学，经济学的许多理论和假说都已经被形式化了。大量经济 问题的论证说明都是建立在充分数据化的基础上。在经济研究中定性与定量分析 相结合是经济学发展的必然要求。本文在收集实际统计数据和客观事实的基础 上，首先对公司的经营管理现状及其财务状况进行定性的描述和分析，在对该公 司财务报表的结构分析及比率分析、资本结构的横向和纵向的对比分析中运用了 定量的方法进行比较分析，分析现状和存在的问题，并进而提出解决问题的建议。 最后是实证分析与规范分析相结合。实证分析和规范分析是现代经济理论研 究中广泛应用的方法，两者的结合可以既说明是什么的问题，又说明为什么是和 应该是怎样的难题。实证分析以某种规范研究为谤，j 提并包含一定的规范因素，而 规范评价则以实证分析所提出的经济关系和所描述的经济过程为对象和研究基 础。在我国目前的证券市场条件下，本文采用实证分析方法研究以下几个问题： 苏宁电器目前融资结构形成的原因和影响因素；该公司在制定融资结构策略时需 要考虑的主要因素；优化该公司融资结构的策略。 1 3 研究的思路与框架 企业融资策略的研究离不丌其特定的经济环境，所以在研究苏宁电器融资策 略时j 既要注意借鉴西方发达国家资本结构研究的理论与方法，又要注意借鉴我 国关于上市公司资本结构与融资决策方面的相关理论：既要分析研究企业的微观 经营环境和企业自身具体的资本结构特点及其融资发展趋势，又要分析研究我国 零售行业上市公司的资本结构特征，再结合我国的相关政策和公司的经营现状来 确定企业融资决策的研究框架。f 是基于这样种思路，本文首先对国内外相关 资本结构理论及研究进行了简要的回顾和评述；其次对苏宁电器融资结构现状及 其影响因素进行介绍：接着对苏宁电器的融资结构特征分析，利用西方和我国的 融资结构理沦进行评价，并对这种融资结构产生对苏宁电器的经营产生的效应进 行分析；然后，针对苏宁电器经营管理活动及其资本结构的现状，提出改进和优 化的建议，促进公司的良性发展。 1 4 本文的创新之处 现有的关于融资结构的理论影响因素的研究有很多，现代融资理论重点是运 用经济学中的激励理论和企业行为理论以及公司财务经济学对企业的融资结构、 融资行为和企业市场价值的关系进行分析。苏宁电器作为我国家电连锁销售企业 一支异军突起的代表性力量，其发展扩张的速度之快令人瞩目。本文拟将现代融 资理论与经济学分析方法相结合，对苏宁电器的融资结构进行研究，不仅关注其 融资成果和对企业发展的影响，而且关注其融资结构目前尚存在的问题并提出合 理建议，对其他零售行业上市公司起到一定的借鉴作用。目自u 对零售行业上市公 司的融资结构理论研究相对较少，希望通过本文的研究进行一些有益的探索。 4 2 融资结构理论综述 关于资本结构问题的研究，学术界一直遵循着旧的理论框架，即以莫迪利亚 尼和米勒理论为中心。到了7 0 年代后期，这一旧资本结构理论框架发生了重大 变化，以信息不对称理论为中心的新资本结构理论，逐渐演变为一支重要的理论 体系。近年来，我国学者也在西方学者理论研究的基础上，结合我国国情进行了 大量的实证研究。 2 1 相关概念界定 资本结构与融资结构是两个研究范围不同的概念，两者之间既有联系又有区 别，要对企业的融资结构进行比较系统的研究，首先要对一些相关的概念进行界 定，以明确研究的范围和内容，为今后的研究打下基础。 2 1 1 资本结构 资本结构是以债务、优先股和普通股票权益为代表的企业的永久性长期融资 方式组合( 或比例关系) ，即指企业各种资金的构成及其比例关系”1 。资本结构的 内涵包括资本结构要素、诸要素的比例关系，诸要素相互关系的变化和动态调整 等。因此，资本结构是一个多因素、多变量、多层次集合而成的复合型系统。 2 1 。2 融资结构 融资结构指企业通过不同渠道筹措的资金的有机组合以及各种资会所占比 例，具体指企业所有的资会来源项目之间的比例关系，即自有资金( 权益) 及借入 资会( 负债) 的构成态势。它是资产负债表的右方的基本结构，主要包括短期负债、 长期负债和所有者权益等项目之间的比例关系。根据企业融资的划分不同，融资 结构也表现出不同特征。常见的企业融资划分方式有：按资会来源的途径，可将 企业融资划分为内源融资与外源融资u 1 ，这种分类方法形成企业融资的来源结构： 按资会在企业的存续时洲，可将企业融资划分为长期融资与短期融资，这种分 类方法形成企业融资的期限结构；按企业融资活动中投融资双方的关系，可将企 业融资划分为直接融资与怕j 接融资，这种分类方法形成企业融资的关系结构。企 业的融资结构揭示了企业资产的产权归属和债务保证程度，反映了企业融资风险 的大小，即流动性大的负债所占比蕈越大，其偿债风险越大，反之则偿债风险越 小。 2 1 3 资本结构与融资结构的关系 资本结构与融资结构虽有许多共同点，但却是两个不同的财务金融范畴，融 资结构是企业的融资形式，研究的目的在于如何使企业合理、有效地举借债务资 金，以发挥财务杠杆作用。而资本结构是指长期资金项目之间的比例，主要包括 长期负债、优先股和普通股的权益。因此从内容上看，企业的资本结构只是融资 结构的一部分，侧重于通过股权资本与长期借入资金之间的比例来反映企业资本 的情况。融资结构则是一定时期内企业融资活动的累积，是一种流量结构：资本 结构是企业资本构成的静念反映，是一种存量结构。融资结构和资本结构结合运 用，有助于识别举债的变化，综合分析企业的财务状况，并且从总量上看，融资 结构与广义的资本结构含义是相同的。因此，在本文的讨论中，将融资结构与资 本结构等同考虑。 2 2 国外融资理论研究综述 1 9 5 2 年，d u r a n d 系统地总结了资本结构的三种理论：净收益理论、净经营收 益理论和传统理论。由于d u r a n d 的理论缺乏行为意义和实证，在经济理论界没 有得到认可和进一步发展研究。1 9 5 8 年m o d i g l i a n i 和m 儿l e r 的m m 理论丌创了 现代资本结构理论，循着l m 理论，许多学者在逐渐解释原先的假设条件的基础 上对m m 理论进行了修正。2 0 世纪7 0 年代术开始，资本结构理论研究发生了重 大变革，以信息不对称理论为中心的新资本结构取代了旧的资本结构理论，引入 了大量经济学方面的新方法，一反过去只重视税收、破产等“外部因素”，转而 引入信息不对称理论中的“信号”、“动机”和“激励”等概念，从企业“内部因 素”柬进行资本结构问题的研究。 2 2 1 古典融资结构理论 融资结构理论的研究始于2 0 世纪5 0 年代初。1 9 5 2 年，早期融资结构理论 研究的创始人之一美国经济学家d u r a n d 在企业债务和股东权益成本：趋势和计 量问题的论文中，把古典企业融资结构理论划分为三种类型：净收益理论、净 经营收益理论和介于两者之间的传统理论，成为早期企业融资结构理论的丌端。1 。 a 净收益理论 该理论认为：由于负债融资可以降低企业的加权平均资本成本，因此，企业 的最优资本结构是1 0 0 的负债。净收益理沦足古典融资结构理论中一个棚对极端 的理论，它有一个重要假设，就是权益资本成本和负债融资成本都固定不变，即 当财务杠卡t 提高后，融资风险没有增加。只有这样爿能使公司的股票融资价值和 公司负债价值同步上升，使公司的市场价值达最大值8 1 。但实际情况是随着财务 杠杆的增大，不考虑融资风险和融资成本的变化是很难成立的，理论与实践之间 存在较大的差距。 b 净经营收益理论 该理论认为：企业无论怎样改变其负债率，加权平均资本成本率总是固定的， 资本结构对企业总价值没有影响，企业融资没有最优资本结构。净经营收益理论 是古典融资结构理论的又一个极端。该理论认为不论公司财务杠杆如何变化，债 券融资成本和融资加权平均资本成本是固定不变的，因而企业市场价值也不因其 ， 财务杠杆的变化而变化。但公司价值可以通过未来预期的经营收入的贴现来计 量，而该经营收入又与公司融资总成本相关联。同时由于该理论假定公司融资总 成本与公司融资结构不相关，因而公司价值与公司融资结构是不相关的，而这种 无关性结论是以股票和债券融资的边际成本变化所产生的作用为条件的。 c 传统理论 该理论是介于净收益理论和净经营收益理论两个极端理论之间的一种折衷。! 理论，它认为：适度的负债经营并不会明显地增加企业负债和权益资本的风险， 所以企业权益资本收益率和负债利率在一定范围内是相对稳定的，但当企业负债 超过一定比例时，由于风险明显增大，企业的负债和权益资本的成本就会上升， 从而企业加权平均资本成本率就会增加，因此，企业确实存在一个可以使市场价 值达到最大的最优资本结构，这个资本结构可以通过财务杠杆的运用束获得n 1 i i i 】 a 古典融资结构理论有着共同的特点，即都是在公司和个人所得税为零的条件 下提出来的，同时考虑了融资结构和公司市场价值的双重影响。但是这三个理论 都是建立在经验判断的基础上的，缺乏行为意义和实证，因此在经济理论界没有 得到认可和进一步发展研究。尽管如此，它们也为现代融资结构理论的产生和发 展创造了条件。 2 2 2 现代融资结构理论的发展 现代企业资本结构理论研究起源于诺9 1 尔经济学奖获得者莫迪利哑尼 ( m o d i g lj a n i ) 和米苹力( i l e r ) 1 9 5 8 年提出的企业资本结构与其市场价值的“无 关性定理”( 简称m m 定理) ，由此资本结构进入了j ：流经济学的研究税野。目前 现代企业资本结构理论已经在代理成本、非对称性信息分布、财产控制权等不同 方向和层面的研究中获得了明显的进展，相应形成了激励理论、信息传递壁h 论和 控制权理论。 a m m 理论 m m 定理不仅包括莫迪利亚尼和米勒在资本成本、公司理财与投资理论一 文中提出的三个核心命题，而且包括他们在其后几年中发表的系列相关文章中所 做的补充与修萨。三个命题以新古典学派的理论成果为基础，以完善资本市场为 前提。m l 理论证明，在完善的资本市场和无公司税的条件下，资本结构不影响企 业价值和资本成本u ”。 b 修正的m m 理论( 米勒均衡模型) 1 9 7 7 年米勒进一步将个人所得税引入模型，证明了个人所得税会在一定程度 上抵消负债的税收利益。但一般情况下其抵消的程度是有限的，负债的税收利益 不会因此而完全消失。米勒由此得出与修正的m m 定理一致的结论：企业价值与其 负债水平f 相关。1 。 米勒模型的结果表明，为了实现企业市场价值最大化，企业的负债越多越好， 极端情况下应负债1 0 0 。但在实际中，几乎没有一家企业采纳这种意见，这说明 该模型也是有缺陷的，其不合理之处就在于假设条件不能准确地反映实际市场的 运行。 c 权衡理论 广义上讲，“权衡”问题贯穿资本结构理论发展的全过程。权衡理论认为： 企业最优资本结构的确定就是在负债融资的税收利益与破产成本之间的权衡 ( b r a d l e y ，j a r r e l l ，k f m ，1 9 8 4 ) ，最优资本结构处于负债的预期边际税收利益等于 负债的预期边际成本之处盯1 。权衡理论的发展又可划分为两个阶段：日，j 期权衡 理论和后期权衡理论。 前者主要进行负债的预期边际税收利益与负债的预期边际成本之i h j 的权衡。 日“期权衡理论受到了米勒( 1 9 7 7 ) 的严历批评。为此，后朗权衔理论在前期理论基 础e 引入代理理论的研究成果和非负债税盾，从而使权衡邪沦得到进一步完善。 2 2 3 公司融资理论结构的拓展 关于资本结构问题的研究，学术界直遵循着旧的理论框架，即以莫迪利亚 尼和米勒理论为中心。但是到了7 0 年代后期，这一旧资本结构理沦框架发生了重 大变化，以信息不对称理论为中心的新资本结构理论，逐渐演变为一支重要的理 论体系。 a 优序融资理论 根据最早把信息不对称理论引入资本结构研究，用于解释企业融资活动的信 息不对称现象的利兰德和派尔的说法，在实际中，企业管理者比外部投资者掌握 着更多的有关企业投资项目和发展前途的内部信息。迈尔斯指出企业管理者能依 据所拥有的信息来选择财务决策，并预n o j i j 种选择会被对外部投资者解释为好的 消息或坏的消息，一般来说，资本结构的变化可以表明这一点。负债率上升，表 明企业经营者对未来有较高的期望，企业的市场价值也会随之增加。但是，这种 信息的存在会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票融资时，会 被市场误解，认为其前景不佳，由此造成股票价值下跌。而多发行债券又会使企 业受到陷入财务危机的制约。于是，边尔斯提出了优序融资理论，他认为企业一 般采取的融资序列是：( 1 ) 内源融资；( 2 ) 发行债券：( 3 ) 发行股票1 ”。 b 激励理论 激励理论研究的是资本结构与管理者行为之间的关系。比如说，当管理者持 有的股份降低时，其工作努力程度就会降低而其在职消费就会增加，原因是：一 方面，努力的成本全部落在自己头上而努力的收益却有更大比例归于他人；另一 方面，在职消费的全部好处由自己享有而消费的成本却有更大比例由他人负担。 此时，他偷懒和谋求私利的欲望就会增加。因此，在企业绝对投资额不变的情况 下，增加投资中举债融资的比例将增大管理者的股权比例，而且由于债务要求企 业用现金偿付，这样就会减少管理者用于享受个人私利的“自有资会”，减少其 偷懒行为，从而缓和管理者和股东之间的矛盾冲突。”。 同时，激励理论将债权融资视为一种激励机制。这种机制能够促使管理者更 加努力工作，减少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低由于所有权与 控制权分离而产生代理成本。如果举债融资，企业将宵可能面临破产风险，一旦 破产，管理哲将失去这之i ，j _ 所享有的一切任职好处。破产对管理者的约束取决于 管理者就处于相对不受约束的地位，那么最大化股东财富的积极性就会降低，相 应地，市场对企业的评价就会偏低，从m j 提高企业的资本成本：相反，如果管理 者决定举债，股东将认为，管理者为保征自己的在职好处会力争使股东财富最大 化，否则会付出代价。在这种情况下，市场将提高对企业价值的评估。 c 信息传递理论 信息传递理论是建立在内部人和外部人关于企业的真实价值或投资机会的 信息不对称基础上的。由于不同资本结构会传递有关企业真实价值的不同信号， 企业管理者将选择合理的资本结构，以增强f 面效应的信号，避免负面效应的信 号。一般地，企业管理者比外部投资者更为直接地了解到企业内部情况，掌握着 有关企业未来现金流量、投资机会和盈利的私下信息。但管理者必须通过适当的 企业行为彳。能向市场传递有关信号，向投资者表明企业的真实价值。投资者理性 地接受和分析这一信号，在对企业发行的证券进行定价时，会通过对企业采取的 财务政策、股利政策和投资政策所传递出来的信号进行预测，然后根据其预测按 照资本市场完全竞争的思维估计和支付合理的价格。如果存在信号均衡，投资者 就能在资本市场上依据企业选择的信号进行竞争并支付合理的价格，这样通过信 号观察就可以消除不对称现象；与之相适应，企业管理者根据由此产生的市场价 格变化来选择新的财务政策以达到其效用最大化叫”。 2 3 我国上市公司融资结构研究理论概述 我国学者对融资问题的研究也己经形成了初步的体系，其研究成果主要有： 李义超( 2 0 0 3 ) 选取1 9 9 5 年至2 0 0 0 年之间5 1 家上市公司的数掘进行分析 得出，我国上市公司融资结构特征可以概括为：外源融资为主、内源融资为辅， 并呈现出负债融资、保留盈余、股权融资、折旧融资的顺序特征”。 洪正、王磊( 2 0 0 5 ) 认为，影响中国上市公司资本结构的理论因素包括公司 特征、资本成本和股权结构两大类，其中股权结构是影响中国上市公司资本结构 的主导因素，财务因素和公司特征因素次之。我国上市公司资产负债率随盈利性、 可抵押性、税率、增长机会、自由现金流增加而下降，随规模、债务利率的增加 而上升“”。 罗韵轩、王永海( 2 0 0 7 ) 通过对1 9 7 家上市公司自1 9 9 5 年至2 0 0 5 年的数掘 进行跟踪分析得出：我国企业资本结构的影响因素主要有行业因素、获i j t 苣力、 企业规模、经营风险等，同时我国特有的股权结构( 股权流通程度、国家股比例) 1 0 对资本结构也产生影响。不同性质的企业会出现截然不同的融资偏好和融资行 为：国企偏爱负债融资的软约束，上市企业偏爱股权扩张的低成本和掠夺中小股 东的机会。1 。 吴春雷、马林梅( 2 0 0 7 ) 采用l o g i s t i c 回归方法建立有效的s t 预警模型， 通过进一步研究得出结论认为，上市公司资本结构与财务危机发生概率存在相关 性，资产负债率越大，判别发生s t 的可能性越大；上市公司合理的资本结构应该 保持在区间( 4 4 ，5 4 ) ，即5 0 左右为宜n 。 李晋( 2 0 0 7 ) 选取3 2 5 家上市公司作为样本，经过研究得出结论：影响我 国上市公司债务融资的主要因素为企业成长性、盈利能力和经营现金流，其中， 企业成长性与资本结构呈显著f 相关、盈利能力与资本结构呈显著负相关关系， 经营现金流量与财务杠杆之间呈显著j 下相关关系b 触。 张海燕( 2 0 0 7 ) 将资本结构与股权相结合，选取深市和沪市的1 3 2 0 家上市 公司作为样本，将股权结构、股权集中度、股票种类因子( h 、b 、h 股) 纳入资本 结构影响因素，利用o l s 回归进行分析，研究发现：我国的上市公司存在着股权 融资偏好，而国家股比重越高的上市公司受到的外源融资约束越大；资产负债率 与b 、h 股比率负相关“。 王爽( 2 0 0 7 ) 经过研究发现，我国上市公司在融资结构上具有股权融资偏好， 其融资顺序表现为股权融资，短期债券融资，长期债券融资和内部融资。企业在 进行长期融资决策时普遍存在“轻债务重股权”的融资偏好，负债比率偏低k 1 。 谭小平( 2 0 0 7 ) 通过对我国上市公司短期债务融资行为的分析和研究，得出 以下结论：1 我国上市公司偏好于期限短财务灵活性大的短期债务，其内在动因 是短期债务有助于提高公司的市场价值和增强公司的核心盈利能力：2 这种短期 债务偏好是我国上市公司债务融资的理性选择而不是被动的接受：3 在短期债务 -， 中，短期借款与商业信用之i 日j 是一种替代关系n ”。 乔增光( 2 0 0 7 ) 选取了分属11 个大类的7 8 4 家上市公司，对其资本结构进 行分析并得出以下结论：1 整体上我国上市公司资产负债率偏低，各行业资产负 债率在各年度具有稳定性，波动程度较小，显示出较小的上升趋势。2 资本结构 在行业之l 日j 存在显著的差异，而且这种差异在各年度具有一定的稳定性。3 资本 结构的差异主要来自于行业i 、日j 的差异，资本结构在行业间存在显著性差异n ”。 谭克( 2 0 0 5 ) 通过对中国上市公司资本结构行业差异进行实证研究，结果表 明：行j i 匕是影响中国上市公司资本结构的重要因素之一；我国上市公司不同行业 门类问的资本结构存在显著差异，且这种差异是行业削普遍存在的。“”。 从融资结构问题的古典公司融资结构理论，到现代融资结构理论，再到融资 结构理论的拓展，尽管融资结构问题的视角越来越广、研究的内容越来越深入、 研究方法也是越来越多样化，但有关最佳资本结构理论的完整答案在短期内还未 能找到。但通过对美国1 9 6 5 - 1 9 8 2 ，1 9 8 1 1 9 9 l 和对西方七国1 9 9 9 - 2 0 0 2 年的融 资结构的实证研究结果表明：国外发达国家和部分发展中国家的融资结构顺序是 先内源融资后外源融资：外源融资中先债务融资后股权融资。这就验证了优序融 资结构理论。 3 苏宁电器融资概况 苏宁电器自从2 0 0 4 年在深圳证交所中小板上市以来，借助证券市场的融资 渠道开展了一系列的融资活动，公司融资总额由2 0 0 5 年的1 6 7 7 7 0 力元发展到 2 0 0 7 年的1 4 4 5 5 0 8 万元，短短三年时间融资总额增加了8 6 倍，为公司的迅速 扩张提供了充足的资盒保障，同时也促进了公司利润的飞速增长。本章主要就苏 宁电器融资结构的现状、特点及其影响因素进行分析。 3 1 企业简介 苏宁电器自从上市以来，其各项财务指标一直保持着较高的增长率，成为深 市中小板市场具有代表性的上市公司之一。下面就近年来公司的经营状况和财务 状况做一下简要的介绍。 3 1 1 企业概况 苏宁电器股份有限公司成立于1 9 9 6 年5 月1 5 r ，其前身是江苏苏宁交家电有 限公司，成立时的注册资本为1 2 0 万元。2 0 0 0 年1 2 月3 1 同整体变更为苏宁电器连 锁集团股份有限公司，股本总额6 8 1 6 万元，2 0 0 5 年更名为苏宁电器股份有限公司。 苏宁电器于2 0 0 4 年7 f j 7 r 在深圳证交所中小板市场上市，公开发行人民币普通股 2 5 0 0 力股，股本总额变更为9 3 1 6 万元。 苏宁电器总部位于江苏省南京市，主营业务是：综合电器的连锁销售和服务。 自成立以来，经过1 2 年的高速发展，苏宁电器先后在上海、北京、南京等全国主 要大中型城市设立了l o 多家地区连锁管理中心，截至2 0 0 6 年末，公司已在全国9 0 个地级以上城市，丌设3 5 1 家连锁店，成为拥有8 8 亿资产、年销售额2 4 9 亿元的中 国最大电器经销商。 3 1 2 经营现状 2 0 0 6 年是苏宁电器高速扩张的一年。报告期内，公司新进入3 个省份、2 9 个地级以上城市，新丌连锁店1 3 6 家，置换连锁店9 家，店面数量较上年同期 增长5 6 7 0 ，连锁店面积达到1 4 2 2 2 力平方米，较上年同期增长4 8 6 6 。公司 实现主营业务收入2 4 9 2 7 3 9 4 9 1 9 6 4 元，实现净利涧7 2 0 3 0 0 1 0 8 9 8 元。 a 公司2 0 0 6 年主要财务指标 苏宁电器财务数掘及其变化主要以财务报表的形式表现，公司近三年的主要 财务数掘如表所示： 表3 1 近二年的主要会计数据和财务指标单何：人【心币元 项目2 0 0 6 年2 0 0 5 年2 0 0 4 年 土营业务收入2 4 9 2 7 3 9 4 91 9 6 41 5 9 3 6 3 9 11 8 8 0 0 910 7 2 4 6 6 5 6 8 4 ；争币i j j 闰 1 1 2 1 9 4 5 8 9 7 2 63 5 0 6 2 9 8 7 0 2 71 8 1 2 0 3 6 6 8 4 3 总资产8 8 51 8 2 2 71 2 4 64 3 2 7 2 0 7 7 8 0 8 8 2 0 51 7 3 8 9 1 8 3 5 股尔权精( 不含少数 股尔权箭) 3 0 8 4 3