（工商管理专业论文）论杠杆收购在企业并购中的应用.pdf

内容摘要 杠杆收购起源于2 0 世纪8 0 年代的美国，2 0 年来，在英美证券 市场上，通过垃圾债券、可转换债券等创新金融工具来实现的企业杠 杆购并业务，极大地促进了企业购并的规模，企业购并活动的范围也 大大扩展，从传统的大企业收购小企业扩展到管理层收购、中小企业 收购大企业等领域。从国外一些成功的杠杆收购案例来看，杠杆收购 的作用不仅在于解决了企业购并中的资金问题，更为重要的是，它将 金融技术与激励机制结合在一起，在发现和评估公司价值以及提升公 司管理和控制水平方面具有特殊的功能。 随着中国经济结构调整与经济体制改革的深入，特别是十五大召 开后，市场体制与市场机制的进一步完善，为企业资产重组和购并创 造了良好的条件，资产重组和企业购并不断向纵深方向发展。一是企 业购并的主体从政府让位于企业，二是企业购并从行政行为转向市场 行为，与此相随的是购并方式的拓展。从我国的实际情况看，近年来 出现了许多企业购并的案例，企业购并的方式也日益多样化：2 0 0 2 年管理层收购的相关政策的出台，使得管理层收购合法化，一些公司 实施了管理层收购；一些公司充分利用财务杠杆从事购并行为，实现 了公司规模扩张与经营战略调整的目的。在这些案例中，杠杆收购成 为企业购并的重要方式。 但是从现实情况看，在中国广泛应用杠杆收购还面临许多障碍， 已经实施杠杆收购的公司在具体操作过程中也出现了一些问题。杠杆 收购的理论基础是什么，对我国的产业结构调整、企业制度改革有何 意义，在我国实施杠杆收购中存在哪些问题和制约因素，这些都是值 得研究的问题。因此，研究在中国运用杠杆收购的现实条件和运作模 式，从而为杠杆收购创造更好的环境，对于推进经济结构的调整和资 产重组的市场化，提高企业购并及经营效率，具有现实意义和指导作 用。 本论文主要采用理论分析、比较分析与案例分析相结合的方法， 对杠杆收购在中国的运用问题进行研究。 全文分为四章：第一章主要对杠杆收购的产生背景、发展状况、 基本特征及经济意义进行分析，重点讨论了杠杆收购的基本特征和经 济意义，并对杠杆收购( l b o ) 与管理层收购( m b o ) 的关系进行 了阐释，为其后的分析提供铺垫。第二章侧重探讨杠杆收购的理论基 础，从套利、价值低估、代理成本等方面对杠杆收购的动因及绩效进 行分析，同时对杠杆收购的运作模式，尤其是融资安排进行了一般性 分析；第三章主要对我国已经出现的杠杆收购及管理层收购案例进行 剖析，比较分析了国内外杠杆收购在收购目的、融资方式、定价及退 出机制等方面的特点和差异，得到了一些有启示性的结论；第四章在 前一章的基础上，对我国杠杆收购中存在的问题、制约因素及其原因 进行分析，并据此提出进一步完善我国杠杆收购的对策和建议。 本文的主要观点有：l 、杠杆收购对我国的经济结构调整和经济 体制改革具有重要的促进作用，这种目的主要通过企业管理层及其他 中小企业( 民营) 成为杠杆收购主体来实现；2 、我国杠杆收购与国 外杠杆收购在收购目的、融资安排及定价机制方面的差异，导致了我 国杠杆收购中存在诸多问题和制约，使我国的杠杆收购可能面临更大 的风险，也可能使杠杆收购的经济意义受到影响。3 、在杠杆收购中 发挥信托投资的作用，有利于突破相关的法律限制、拓宽融资渠道。 本论文主要的特色和价值在于：一、对国内外杠杆收购所存在的 差异进行了较为系统和全面的比较，并针对我国的实际情况提出了可 操作性的建议和对策；二、较为系统地对杠杆收购的理论基础进行了 梳理，为杠杆收购的动因和续效分析提供了理论依据。 关键词：杠杆收购资产重组企业购并 a b s t r a c t l e v e r a g eb u y - - o u t ( l b o ) i so n eo fa c q u i s i t i o n s ，w h i c hd e r i v e d f r o ma m e r i c ai n19 8 0 s i nt h ep a s t2 0y e a r s ，t h e r eh a v eb e e nm a n yl b o t r a n s a c t i o n st h r o u g hu s i n gi n n o v a t i o nf i n a g c i a li n s t r u m e n t ss u c ha sj u n k b o n d sa n dc o n v e r t i a b l eb o n d si ne u r o p ea n da m e r i c ac a p i t a lm a r k e t s l b oe x p a n d st h es c a l ea n dr a n g eo fm & a g r e a t l y , t h a ti s ，n o to n l yb i g c o m p a n i e sa c q u i r e s m a l lf i r m ，b u ta l s os m a l lf i r ma n d m a n a g e rc a r l a c q u i r et h o s eb i gc o m p a n i e s t h es u c c e s s f u lc a s e so fl b oa b r o a ds h o w t h a tl b oc a ns o l v et h ef i n a n c i n gp r o b l e mi na c q u i s i t i o n w h a tm o r e i m p o r t a n ti sl b oc o m b i n e st h ef i n a n c i a lt e c h n o l o g yw i t he n c o u r a g e m e c h a n i s m ，w h i c hp e r f o r m ss p e c i a lf u n c t i o no nr e v a l u t i o nac o r p o r a t i o n a n dp r o m o t i n gt h em a n a g ea n dc o n t r o ll e v e lo fc o r p o r a t i o n i nc h i n a ，t h er e s t r u c t u r eo f e c o n o m ya n dr e f o r mo fe c o n o m i cs y s t e m u r g et h a tw es h o u l dm a k es o m ec h a n g esi nm e r g ea n da c q u i s i t i o n i no n e h a n d ，t h es p o n s o ro fa c q u i s i t i o ns h o u l db ec o r p o r a t i o no t h e rt h a n g o v e r n m e n t ，o nt h eo t h e rh a n d ，t h ea c q u i s i t i o ns h o u l da c to nm a r k e to t h e r t h a nb yg o v e r n m e n t w i t ht h e s ec h a n g e s ，w es h o u l dc o n d u c tm o r em e a n s o fm & a i n c l u d i n gl b o i nf a c t ，t h e r ea p p e a rm a n yc a s e so fm & ai n r e c e n ty e a r s ，a n dv a r i 6 u sm e t h o d sh a v eb e e nu s e d s o m ec o m p a n i e s c o n d u c t e dm a n a 套e m e n t b u y - o u t ( m b o ) ，o t h e r sp e r f o r m e dl e v e r a g e b u y o u t ( l b o ) i nt h ec o u r s eo fm & a ，l b oi sg e t t i n gm o r ea n dm o r e i m p o r t a n t h o w e v e r , t h e r ea r es t i l lm a n yb a r r i e r sf a c i n gl b oi nc h i n a t h e r e a r es o m ed i f f i c u l t i e si nt h e o p e r a t i o n o fl b o t h e n ，w h a ti s t h e f u n d a m e n t a lo fl b o ? w h a ti st h er o l eo fl b oo nr e s t r u c t u r ei n d u s t r y a n dr e f o r mo fc o r p o r a t i o n s y s t e m ? t h e s eq u e s t i o n sa r ew o r t hr e s e a r c h i n g a sar e s u l t ，i ti sm e a n i n g f u lt o s t u d yt h er e a l i s t i cc o n d i t i o n sa n dt h e o p e r a t i o nm o d eo fl b oi nc h i n a s u c hr e s e a r c ha l s oc a np r o v i d e ss o m e c o n d u c t i o n sa n da d v i s e so na d j u s t i n gr e s o u r c e sa n di m p r o v i n gt h e e f f i c i e n c yo fm & g t h i sp a p e rm a i n l yu s e sc o m p a r i s o na n a l y s i s ，g e n e r a la n a l y s i sa n d c a s e sa n a l y s i st os t u d yl b oi nc h i n a t h ep a p e ri sc o m p o s e do ff o u re p i s o d e s t h ef i r s ta n a l y s e sg e n e r a l l y t h ee m e r g eb a c k g r o u n da n dd e v e l o p m e n ta n dt h eb a s i cf e a t u r e so fo f l b o i nt h i sp a r t ，i te m p h a s i so nt h ep r o f i l e so fl b o t h e ni td i s c u s s e s t h er e l a t i o no fl b oa n dm b o a l lt h e s ep r e p a r e sf o rt h ef o l l o w i n g t h e s e c o n dh a c k l e sv a r i o u st h e o r i e so nl b o ， w h i c he x p l a i nt h em o t i v a t i o n a n d p e r f o r m a n c e o fl b o i ti st h e s et h e o r i e st h a tc o n s t r u c tt h e f u n d a m e n t a la n a l y s i sm e t h o do fl b o t h et 1 1 i r dm a i n l ya n a l y s e st h e c a s e so fl b oi nc h i n aa n da b r o a d i ta l s om a k e sac o m p a r e t i o na n a l y s i s o nl b oo fd o m e s t i ca n df o r e i g ni ns u c ha s p e c t sa sg o a l ，f i n a n c e ，p r i c i n g a n de x i tm e c h a n i s m t h r o u g ht h i sa n a l y s i s ，i tg e t ss o m ei m p o r t a n t c o n c l u s i o n s t h el a s to n ei saf u r t h e ra n a l y s i s ，w h i c hp a y sa t t e n t i o nt ot h e d i f f i c u l t i e sa n db a r r i e r si nt h el b oi nc h i n a f i n a l l y , t h ep a p e rp u t s f o r w a r ds o m es o l u t i o n sa n da d v i c e si na c c o r d a n c ew i t ht h e s ep r o b l e m s t h e r ea r es o m ep o i n t si nt h i s p a p e r f i r s t ，l b ow o u l dp l a y i m p o r t a n tr o l eo ni m p r o v i n gt h er e s t r u c t u r eo fe c o n o m ya n dr e f o r mo f e c o n o m i c s y s t e mb yc o r p o r a t i o nm a n a g e ra n ds m a l le n t e r p r i s e s s a c q u i s i t i o na c t s e c o n d l y , l b oi nc h i n af a c el a r g e rr i s kf o rt h e r ea r e m u c hm o r eb a r r i e r si nl e g a l ，f i n a n c ea n dp r i c i n g t h i r d l y , i ti sb e n e f i tt o t h eb r e a k t h r o u g ho fr e g u l a t i o na n de x p a n d i n gf i n a n c ec h a n n e l st o c o n d u c tt h et r u s tf u n di n t ol b 0 t h ep a p e ri sf l e s ha n dp a r t i c u l a ri nf o l l o w i n g f i r s t ，i tm a k e su s eo f v a r i o u s a n a l y s i s m e t h o d sc o o r d i n a t e l ys u c ha st h e o r y a n a l y s i s ，c a s e a n a l y s i sa n dc o m p a r i s o na n a l y s i s i ti sw o r t ht om e n t i o nt h a ti ti ss p e c i a l i nt h ec o m p a r i s o na n a l y s i so nt h el b oo fd o m e s t i ca n da b r o a d b a s e do n s t u d y i n g an u m b e ro fi m p o r t a n tc a s e s ，t h e p a p e rc o m p l e t e l ya n d s y s t e m a t i c a l l ys h o w st h ed i f f e r e n c e sb e t w e e nl b o i nc h i n aa n d f o r e i g n 2 a sa r e s u l t ，i t u n c o v e r st h e k e y f a c t o r st h a ta f f e c t t h ef a t ea n d p e r f o r m a n c eo f l b oa n dg i v e ss o m eu s e f u lc o n c l u s i o n s s e c o n d l y , a sf a r a st h ec o n t e mi sc o n c e m e d ，t h ep a p e rh a c k l e ss y s t e m a t i c a l l yt h et h e o r i e s i n t e r p r e t i n gl b o ，a n dm u c ho t h e rl i t e r a t u r ej u s tg e n e r a l l ye x p l a i nt h e m o t i v a t i o no fc o r p o r a t i o nm & a k e yw o r d ：l e v e r a g eb u y - - o u t ；a s s e tr e s t r u c t u r e ； c o r p o r a t em e r g e ra n da c q u i s i t i o n ( m & a ) 3 冉| j吾 诺贝尔经济学奖得主斯蒂格勒( g e o r g ej s t i g l e r ) 在通向垄 断和寡占之路一一兼并的论文开篇说“一个企业通过兼并其竞争 对手的途径成为巨型企业是现代经济史上一个突出现象”，“没有一 个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几 乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的。”而在8 0 年代风 起云涌的杠杆收购作为购并的重要方式之一，不仅带动、推进了企业 的兼并活动，而且对企业经营机制、财务结构、金融活动等诸多方面 产生了重大影响。 杠杆收购( l b o ，l e v e r a g eb u y o u t ) ，是指买方通过外部融资 ( 银行债务、债券、第三方权益) 资本来购买目标公司产权，并以目 标公司的资产和现金流对负债提供担保和偿付的收购方式。杠杆购并 的出现极大地促进了企业购并的规模，企业购并活动的范围也大大扩 展：从传统的大企业收购小企业扩展到管理层收购、中小企业收购大 企业等领域。从国外一些成功的杠杆收购案例来看，杠杆收购的作用 不仅在于解决了企业购并中的资金问题，更为重要的是，它将金融技 术与激励机制( m b o ) 结合在一起，在发现和评估公司价值以及提升 公司管理和控制水平方面具有其特殊的功能。 在中国，近年来也出现了许多企业购并的案例，企业购并的方式 也日益多样化：2 0 0 2 年管理层收购的相关政策的出台，使得管理层 收购合法化，一些公司实施了管理层收购；一些公司充分利用财务杠 杆从事购并行为，实现了公司规模扩张与经营战略调整的目的。在这 些案例中，杠杆收购成为企业购并的重要方式。应该说，杠杆购并在 中国具有广阔的发展前景，一是中国资本市场上产业重组和企业再造 的空间巨大；二是收购方( 企业或管理层) 自身资金规模有限，在购 并活动中存在较大的资金缺口，利用杠杆收购方式可以较好地解决这 一问题。但是，从现实情况看，在中国广泛应用杠杆收购方式还面临 许多障碍，在具体操作过程中也出现了一些问题。 本论文试图对在中国运用杠杆收购方式的理论基础、经济意义进 行探讨，通过比较分析国内外的杠杆收购案例，重点研究在我国实施 杠杆收购中存在的问题和制约因素，以期提出相应的对策与建议，为 中国企业更加有效地利用杠杆收购方式提供一些思路。 本论文主要采用比较分析、以及一般分析与案例分析相结合的方 法，对杠杆收购在中国的运用问题进行研究。论文首先对杠杆收购的 产生与发展、基本特征及其经济意义进行一般性分析，并对杠杆收购 的理论基础和运作模式进行探讨二其次，通过对国内外杠杆收购的案 例进行分析，对国内外杠杆收购中存在的差异进行比较，进而剖析了 目前在中国的杠杆收购中存在的问题及制约因素：最后，针对这些问 题提出解决的对策及建议。 第一章杠杆收购的一般性分析 第一节杠杆收购的产生与发展 2 0 世纪8 0 年代中期，在世界范围，尤其是在美国和欧洲的资本 市场上，出现了新一轮的企业并购浪潮。此次浪潮中的企业购并和以 往的购并相比，一个显著的特点是出现了大量的“小企业兼并大企业” 的现象，如1 9 8 5 年销售额仅为3 亿美元，经营超级市场和杂货店的 普莱得公司竟以借债方式，以1 7 6 亿美元的价格收购了年销售额达 2 4 亿美元，经营药品和化妆品的雷夫隆公司。这种负债收购在很大 程度上得益于金融媒介的支持，而“以债换权益”取代了传统“以权 益换权益”的企业兼并方式，财务杠杆在企业兼并活动中得到广泛应 用。企业兼并中形成了一种新的收购方式，即杠杆收购。其后，尽管 杠杆收购的实践几起几落，对于杠杆收购这种方式也是褒贬不一，但 是，不容否认的一个事实是，杠杆收购不仅带动、推进了企业的兼并 活动，而且对企业经营机制、财务结构、金融活动等诸多方面产生了 重大影响；杠杆收购因其特殊的融资安排制度，将会继续在企业购并 活动中被广泛应用。 一、杠杆收购的产生背景 杠杆收购( l b o ，l e v e r a g eb u y o u t ) ，是指买方通过外部融资 ( 银行债务、债券、第三方权益) 资本来购买目标公司产权，并以目 标公司的资产和现金流对负债提供担保和偿付的收购方式。在购买价 款中，买方的自有资本只占很小比例，而以外部资本为主。 杠杆收购出现于2 0 世纪7 0 年代，在8 0 年代的美国、英国等西 方国家发展十分迅猛，并于8 0 年代末期达到顶峰。在美国，8 0 年代 初杠杆收购案不到1 0 0 起，而到1 9 8 9 年，已接近4 0 0 0 起；从并购规 模来看，8 0 年代初每起杠杆收购的交易价值平均为5 0 0 0 万美元，到 1 9 8 9 年增至3 亿美元，增长了6 倍，超过1 0 亿美元的大宗并购案也 时有发生，如历史上最大的一起杠杆收购为，1 9 8 8 年，k k r 联合联合 摩根斯坦利、美林和d r e x e lb u r n h a ml a m b e r t 收购r j r 纳贝斯克， 交易价值达到2 4 8 亿美元，占当年l b o 交易总金额的1 3 ；1 9 8 5 年 1 9 8 9 年，杠杆收购在美国企业并购总价值中占2 0 ，从事杠杆收购的 公司及基金有2 5 0 0 多家。l b o 在1 9 8 6 1 9 8 8 年最为繁荣，1 9 8 8 年 则是l b o 的鼎盛年，交易金额达到8 8 0 亿美元。进入9 0 年代，杠杆 收购有所降温，9 0 年代后期又开始复苏、高涨，1 9 9 9 年交易值达到 6 2 0 亿美元。 8 0 年代杠杆收购在美国的快速发展有其特定的经济、金融及法 律背景。当时，美国的大企业面临德国、日本等低成本的国外公司激 烈竞争，迫切需要重组，企业的购并动机非常强烈，而通货膨胀、税 法变化及金融创新等诸多因素使得企业兼并更为容易，也更加有利可 图。具体而言，杠杆收购的兴起与发展有以下原因： l 、通货膨胀对经济活动影响很大，对公司资产的价值和运用都 有直接的影响。( 1 ) 通货膨胀使公司资产的名义价值超过其历史成 本，公司通过收购已使用过的资产，可以在较大基数基础之上从头加 速提取折旧。美国1 9 8 1 年“经济复兴税法”也允许企业对新购进的 旧资产和全新资产加速折旧；而且，依据美国1 9 8 6 年税制改革以前 的税法，清算中的企业出售其资产可免缴资本收益税，因此全盘收购 对企业税赋更为有利。( 2 ) 通货膨胀使企业实际债务负担减轻，因为 债务利率是固定的，通过举债可以获得通货膨胀带来的部份收益，致 使债务负担转移。 2 、税法的变化是促进杠杆收购的另一重要原因。5 0 6 0 年代， 由于联邦所得税( 适用于公司营业收入) 与资本收益税之间差异较大， 相比而言，联邦所得税偏高，而资本收益税偏低，从而极大地推动了 股票市场的繁荣。7 0 年代后期，对税率进行了调整，所得税率下降 为5 0 ，资本收益税率上限提高到3 5 ，两个税率差距缩小，使得殷 票交易在7 0 年代处于低速增长时期，很多股票不得不以公司帐面价 值的价格出售，股票的上市与发行也不活跃，企业主要以借债来融资。 而且，持续的通货膨胀及人们对通货膨胀的预期，使得借贷更为合算。 在此背景下，企业资产的市场价值甚至低于资产的重置成本，这为那 些试图进行扩张的企业提供了有利机会，他们发现收购一家企业比直 接购置资产的成本更低；而通过负债来收购企业给小型企业也提供了 新的扩张机会，因此不论规模大小，企业都有可能实现收购战略。 3 、收购需要巨额资金，各类金融机构及创新金融工具为杠杆收 购提供了重要的资金保证，在某种意义上来说，没有一个恰当的融资 安排，杠杆收购是不可能实现的。8 0 年代，随着美国政府放松金融 管制，金融机构之间的竞争日益增强，金融机构取得资金的成本也在 上升，这使得银行及其他金融机构积极寻找放款渠道。1 9 7 8 年以前， 为杠杆收购提供贷款的只是少数大保险公司，而8 0 年代以后，各种 金融机构都设有专门的并购部门和基金，来策划杠杆收购交易及提供 融资安排。收购资金来源可以分为债务融资与股权融资：在债务资本 方面，d r e x e lb u r n h a ml a m b e r t 投资银行的著名垃圾债券交易霸主 米尔肯推出垃圾债券这一金融核武器，为次级债务融资开辟了巨大的 空间。次级债券一般期限较长、限制性条款较少，实际上，在企业收 购资金中，最难筹措的就是夹在股本金与一级贷款( 一般由商业银行 等金融机构提供) 之间的资级债务资本，应该说，在银行贷款有限、 投资集团又不愿或不能投入太多的股本金的条件下，发行垃圾债券筹 集收购资金成为一个重要手段，可以说，垃圾债券市场的开发促进了 8 0 年代的杠杆收购热。在股权融资方面，收购资金中的股权资本主 要来自于机构投资者，如庞大的退休基金和养老基金，退休基金的资 产从1 9 7 7 年的5 0 0 0 亿美元，增加到1 9 8 7 年的2 0 ，0 0 0 亿美元；而这 些基金进入8 0 年代以后，开始转变投资策略，寻求在公司董事会具 有更大的发言权，成为积极的股东，促使公司改善经营策略和业绩， 这种动机驱动了大量的退休和养老基金以股权投资方式介入企业杠 杆收购活动，为购并提供了资金来源。此外，华尔街著名的投资银行 纷纷创立专门经营l b o 的基金进入杠杆收购领域，例如，美林1 9 8 5 年筹集了4 亿美元的l b o 股权投资基金，以后增加到1 5 亿美元：摩 根斯坦利1 9 8 5 年的l b o 投资基金为3 0 0 0 万美元，1 9 8 8 年增加到1 6 亿美元，1 9 8 9 年达到2 0 亿美元。可以说，众多重量级投资银行的加 盟和合作，以及大规模的垃圾债券融资，导致l b o 的交易规模越来越 大，范围也越来越广。 二、杠杆收购的发展 如前所述，8 0 年代，杠杆收购在美、英等国得到极大发展；进 入9 0 年代，杠杆收购有所降温，但到9 0 年代末期出现复苏；2 0 0 0 年以来，不仅在欧洲和美国出现了新的杠杆收购热潮，这种方式也开 始出现在日本、中国等国家。可以将杠杆收购的发展大致分两个阶段： 8 0 年代和9 0 年代至今。 8 0 年代是杠杆收购的高潮时期，由于许多著名投资银行的大力 参与，这一阶段的杠杆收购除了交易规模剧增以外，在交易结构、市 场价格等方面具有一些特点： 1 、大量公开募集、急功近利的杠杆收购资金不断进入，所有专 门经营l b o 的机构所募集的资金总额远远超过了实际可行的交易需 求，因此，l b o 交易激烈竞争，交易价格节节攀升。例如，8 0 年代初 期，l b o 交易价格通常为目标企业利息、税和折旧摊销前收益( e b i t d a ) 的3 4 倍，8 0 年代后期达到7 1 0 倍。 2 、交易中的债务融资规模比例大大增加，特别是以l b o 企业未 来现金流为抵押，而公开募集的次级债券规模显著增加，债券期限缩 短，加重了l b o 后企业短期改善经营和出售资产的压力，导致l b o 财 务结构较为脆弱。 3 、杠杆收购发起人兼l b o 股权投资团体监管代理人投入的股权 资本相对减少，公开募集债券增加，因此，企业l b o 后往往由企业管 理层或外部股权投资者控制，公司治理弱化。 上述因素导致在8 0 年代后期，l b o 价格高、质量明显下降，l b o 失败的比例也显著上升，一批l b o 企业及参与大规模l b o 敌意并购交 易的机构破产，其中包括垃圾债券始作甬者和霸主d e r x e lb u r n h a m l a m b e r t 投资银行。 9 0 年代初期，l b o 市场盛极而衰，急剧萎缩。1 9 9 1 年，l b o 交易 总额下降到7 5 亿美元，仅为1 9 8 8 年的8 5 。但1 9 9 2 1 9 9 5 年期间， 美国经济持续增长，股票市场繁荣，高收益债券市场规模重新活跃， l b o 交易也随之恢复：9 0 年代中期以来，l b o 再次复燃，1 9 9 5 1 9 9 6 年，l b o 募集了4 0 0 亿美元，l b o 数量上升近3 倍，同时l b o 模式还 扩展到欧洲、日本及其他地区。如2 0 0 3 年8 月，纽约投资基金瑞波 乌德从1 1 家银行所组成的银团获得了收购所需的2 6 0 0 亿日元( 合 2 2 亿美元) 中约8 0 的资金，用于收购英国沃达丰控股的日本电讯固 定线路业务的所有普通股股权，这是日本国内的首次大型杠杆收购交 易。2 0 0 3 年的数据表明，杠杆收购在欧洲也正如火如荼地展开，西 欧的公司所出售的1 1 2 亿美元垃圾债券中大约三分之一是为杠杆收 购融资服务，欧洲公司收购数量较去年也有大幅增加，上升幅度高达 2 0 。 与8 0 年代相比，9 0 年代以来，l b o 的交易特征和结构发生了明 显变化： 1 、收购资金中杠杆收购发起人的股权比例由8 0 年代末的5 1 0 提高到2 0 3 0 。l b o 交易中的股东数更少，发起人的股权投入增加， 替代了部分银行贷款和次级债务。 2 、目标公司的折旧摊销前收益( e b i t d a ) 利息支出这一比率由 8 0 年代后期通常小于1 上升为1 以上，其他财务比率也恢复到正常 水平。 3 、高科技产业逐渐成为l b o 活动的热点。1 9 9 9 年6 月- - 2 0 0 0 年 6 月，在美国，科技产业l b 0 交易金额达到1 1 0 亿美元。与8 0 年代 以前的l b o 以经营费用和投资支出消减、资金重新分配及业务重组为 主的策略不同的是，9 0 年代中期以来的l b o 重点关注未来增长及其 投资机会。 第二节杠杆收购的类型与特征 一、杠杆收购的主要种类 无论是理论界抑或实务领域，目前公认的杠杆收购方式大致有： 管理层收购、员工持股计划、经营性收购、重整型收购、投资陛收购、 敌意收购和反收购。 依照收购主体的不同，l b o 可分为管理层收购、员工持股计划和 非管理层经营层) 收购。管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t s ，缩 写为m b o ) 是指公司管理层利用自有资金或外部融资来购买其所经营 公司的股份，其法律地位因此由单纯的公司管理者转变为公司股东， 公司所有权结构和控制权结构也相应发生变化。员工持股( e m p l o y e e s t o c ko w n e r s h i pp l a n s ，缩写为e s o p ，) 是指由公司内部员工个人 出资认购本公司部分股份的行为，通常情况下，员工持股采取委托工 会或员工持股会或信托机构等进行集中持股管理的组织形式，e s o p 有时又称经营层持股，主要与管理层收购相区分。 依照收购主体是单一性的还是多元化的，可划分为单一收购和组 合收购。 依照收购的目的不同，可分为经营性收购和非经营性收购、投资 性收购和非投资性收购。 依照是否索取公司控制权，可分为参股性收购和控制性收购。管 理层收购和投资陛收购既可以是参股性收购也可以是控制性收购；员 工持股计划通常表现为参股性收购；而敌意收购和反收购、经营性收 购则一般都只以控制性收购形式出现。 以上分类见图表： 杠杆收购的分类 划分依据类型 收购主体一般性收购、管理层收购、员工持股计划 经营性收购与非经营性收购；投资性收购与非投 收购目的 资性收购 控制权分布 参股性收购、控制性收购 二、杠杆收购的基本特征 与其他收购方式比较，杠杆收购的基本特征主要表现为以下方 面： 1 、收购资金的安排表现出高杠杆性：杠杆收购是利用财务杠杆 原理来实现收购的目标，因此，其最基本也是最典型的特征就是高杠 杆性。一般而言，在收购所需资本中，收购者的自有资本只占收购资 金总额的1 0 1 5 ，银行贷款占5 0 7 0 ，发行债券占2 0 4 0 。在杠杆 收购达到高峰的2 0 世纪8 0 年代末，欧洲杠杆收购的杠杆比率( 负债 与自有资本的比率) 一般在3 4 倍；而在美国，杠杆收购中的杠杆比 率往往达到9 1 0 倍，甚至更高。如8 0 年代美国最著名的杠杆收购 专家k k r 公司于1 9 8 8 年收购了在美国大公司中名列第1 9 位的r j r 纳 比斯科公司，成为史上最大的l b o 案例。在此次收购活动中，k k r 公 司出资1 5 亿美元，- 占收购资金的6 ，由两家投资银行牵头的银团提 供了约5 0 7 0 贷款，其余为垃圾债券。在中国，杠杆收购一般是通 过银行股权质押贷款来完成的，银行出于控制风险的考虑，一般会要 求杠杆比率不能太高，而且要求测算的现金流利息比达到2 3 倍以 上。 2 、杠杆收购过程具有高风险性：杠杆收购在充分利用财务杠杆 来放大交易规模，进行资本扩张的同时，也就具有了杠杆的另一特性 一一高财务风险。由于负债比率过高，并且贷款和债券的利率较高， 因此，并购后的公司会面临沉重的偿债压力，股东则要承担极高的财 务风险。8 0 年代末，在完成杠杆收购的公司中，因丧失偿债能力，陷 入财务危机而破产的公司比比皆是。例如前述k k r 杠杆收购r j r 纳比 斯科公司的案例，在收购完成一年以后的1 9 9 0 年春，k k r 全资控股 的r t r 纳贝斯科就开始面临一场财务危机，其高达9 0 的负债成为 这场危机的导火线。1 9 9 1 年2 月到期的第一笔负债1 2 亿美元的过桥 贷款就由于公开发行新债券受挫而无力偿还；而另一笔高达7 0 亿美 元的利息累进债券，则使r j r 增加了3 5 亿美元的利息负担。此外， 在收购过程中，也有可能因为过度融资而导致运作失败。最近中国的 德隆集团便是一个例子，德隆集团以“滚雪球”的方式来实现扩张战 略，其中的核心其实就是杠杆收购，但我们看到，这种高度依赖外部 融资的收购策略确实具有极强的风险性，一旦资金链的某一环节出现 问题，便可能导致整个运作的失败。 3 、中介机构在杠杆收购中具有重要作用：杠杆收购是一项复杂 的、高难度的交易活动，单靠企业自身的力量是无法进行的，必须要有 投资银行以及其他相关中介机构的参与和配合。其中，投资银行的主 要作用是：( 1 ) 帮助并购方选择目标公司，对双方的交易起促进和推动 作用。( 2 ) 提供融资服务，包括提供过渡性( 过桥) 贷款及协助收购 者发行垃圾债券，一般是投资银行先向收购者提供短期、高息的收购 资金，再通过发行垃圾债券偿还。可以说，没有过桥贷款的支持，大 规模的杠杆收购是不可能进行的，收购中的融资安排关系到收购的成 败。正是由于投资银行的参与，杠杆收购的速度和规模都大在增加。 在杠杆收购中，其他中介机构，如财务专家的作用也是不能低估的： 在收购前，要挑选目标公司，资产评估，谈判和确定收购价格，筹措并 购资金，处理财务、税务问题等各方面的工作；并购完成后，财务专 家还应关注目标公司的现金流量，安排发行债券，偿还过渡性贷款等 事宜。 三、管理层收购是杠杆收购的主要表现形式 英国经济学家麦克莱特( m i k ew r i g h t ) 在1 9 8 0 年提出了管理 层收购( 船o ) 这一概念。在西方理论界和实务界，都将管理层收购 视为杠杆收购的一种形式，因为管理层收购一般都需要巨额收购资 金，而管理层的自身财力有限，以其自有资金来实现收购目的几乎是 不可能的，杠杆收购利用大量外部融资来实现收购的方式则使得管理 层可以利用这种形式来达到收购目标。 管理层收购( 皿0 ) 在7 0 年代初露端倪，8 0 年代迅猛发展，1 9 8 8 年管理层收购( 船0 ) 在美国达到了顶峰。9 0 年代初期，管理层收购 ( m b o ) 的步伐有所放慢，到了9 0 年代末期，管理层收购( m b 0 ) 在 美国又有了新的发展。在此期间，m b o 逐渐扩展到英国，进而又延伸 到欧洲大陆、澳大利亚及日本等国家和地区。 从管理层收购的发展历史看，与杠杆收购是并行的，并且，自从 8 0 年代出现了多起利用杠杆收购进行恶意收购的案例之后，对于杠 杆收购这一购并模式就存在较大争议。但是，利用杠杆收购方式来实 现的管理层收购则因为对于企业的有效整合、降低代理成本、提高经 营管理效率以及社会资源的优化配置有着重大的意义，而继续得到迅 速发展。目前m b o 是世界范围内重要的收购模式之一，并日益成为杠 杆收购的主要表现形式。 现存的管理层收购基本上都是杠杆收购模式，具有杠杆收购的基 本性质和典型特征。这主要表现为以下两个方面： 一是m b 0 的收购资金具有高杠杆性。管理层通常采用外部融资来 弥补收购资金缺口，即管理层以所购公司股份为抵押，向银行借款， 并以今后公司股份产生的现金收入加以偿还。作为高度负债的收购方 式，m b 0 收购方资金的8 0 以上一般都是通过外部融资获得，其财务 结构通常由优先债、次级债与股权三者构成，合理的、风险与成本对 称的融资体系是管理层收购成败的关键。可以说，国外相当发达和成 熟的债券市场为m b o 融资提供了重要渠道，这些多样化的长期债务工 具的，使贷款人能根据自己的风险收益偏好进行投资，而作为借款人 的管理层则能在严格的和法律保障的协议条款下筹措到资金来实现 收购目标。 二是国外的m b o 在运作过程中都有中介机构的深度介入，而不只 是由管理层来操作。一个良好的管理层收购方案往往会吸引众多中介 机构，包括各类基金、投资银行等，而专业的投资银行、咨询机构、 投资基金的咨询部门等都会参与和协调资产评估师、律师来制定具体 的收购策略、融资结构，在收购完成之后还会再公司经营中发挥作用。 中介机构在购并中的重要作用也体现了杠杆收购的基本特点。 在中国，随着市场经济体制及资本市场的不断发展，管理层收购 方式被引入并逐渐得到认可。2 0 0 2 年出台的相关政策使得管理层收 购具有了政策依据，证券市场上也出现了多起管理层收购的案例。通 过考察，可以发现它们都是典型的杠杆收购模式，可以说，在我国刚 刚起步的杠杆收购中，绝大多数是以管理层收购的方式表现出来，如 粤美的、佛塑股份、深圳方火和特变电工等。 如前所述，在欧美证券市场中的管理层收购都要依赖大量的外部 融资，即杠杆收购来实现，对于中国的m b o 而言，在传统的收入分配 体制下，管理层的自有资金就更加有限，要实现m b o 就更需要融资的 支持。现在我国m b o 的收购资金主要来源于以下几个渠道：l 、经营 奖励与分红，以及管理人员个人出资，这一部份是管理层自有资金， 一般比例很少。2 、银行贷款，这是外部融资，管理层通过向银行申 请贷款来支付股权收购款，并以所得股权进行抵押，用工资和股权分 红来偿还贷款本息。3 、m b o 基金，管理层与基金公司共同购买目标 公司股权，并将一部份股权质押给基金公司，基金公司要求管理层在 未来某个时间按约定价格回购基金公司持有的部份股权，基金获得股 权增值，如果回购不成功，基金公司则成为目标公司的大股东。这是 目前m b o 中运用较多的融资方式，较为活跃的m b o 基金有新华信托、 中信集团与美国国际集团合作的基金等。 综上所述，m b o 在运作模式、基本性质方面都是杠杆收购的具体 表现，与8 0 年代出现的恶意收购中利用的杠杆收购不同，管理层收 购因其在企业代理成本方面的作用而得到广泛的运用和认可，从实践 来看，不论在国外还是国内，当今m b o 都已经成为杠杆收购的主要表 瑚形式。 第三节杠杆收购的经济意义 一、l b o 的客观经济意义 通过l b o 的成功运作，被收购公司提升的业绩不仅在微观层面对 股东和投资者有利，而且在宏观层面对整个经济也有很大的促进作 用。 从微观层面上看。研究表明，l b o 给股东带来的实质性收益可以 大大增加股东财富。以美国市场为例，l b o 基金利用债务杠杆进行l b o 交易其所获股权投资收益( r o i ) 是非常可观的，r o i 每年平均为3 0 以上。如8 0 年代，在美国对l b o 中被收购公司股东收益统计显示， 股东收益平均都高出其固定风险下期望收益的2 7 一5 6 。同