（工商管理专业论文）IC企业风险投资价值评估指标体系研究.pdf

摘要 风险投资是一种向发展潜力极大的项目提供股权资本的投资行为，其 目的在于当投资项目市场评价较高时通过股权转让活动，一次性地获得尽 可能高的市场回报。然而，要降低投资风险，寻找理想的投资项目，就必 须要对投资的风险性进行评估，因此，就要有一种有效的风险投资价值评 估方法。 当前，i c 企业正经受世界经济一体化浪潮，面临产业快速发展这一契 机，而国内风险投资还冈r n l ! 起步，本文正是在这种背景下围绕如何选择i c 风险企业风险投资的价值评估方法和指标模型展开论述，认为对i c 企业风 险投资价值评估应采取定性与定量相结合的系统评估方法。论文在回顾传 统风险投资价值评估模型方法( 如d c f 、市盈率方法、经济利润方法和最近 的实物期权方法) 的基础上，应用价值解析、迈克波特行业结构模型等方 法对我国i c 企业项目的价值构成，1 c 行业的投资条件分析和投资价值的影 响因素等进行分析。在此基础上，分析了i c 企业风险投资价值评估因素的 权重，并结合层次分析评价法及资金时间价值计算法建立了综合评估模型。 本文的主要创新之处在于：结合传统的价值评估方法探索建立一套适 用于我国的具有实用价值的定量i c 企业价值评估程序和操作方法。 关键词：风险投资；i c 行业：价值评估指标体系 a b s t r a c t v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n ti sak i n do fh i g h - r i s ki n v e s t m e n t i fw ew a n tt o r e d u c et h er i s ka n dc h o o s et h ei d e ap r o j e c t ，w em u s tf i n da ne f f e c t i v em e t h o dt o v a l u et h ep r o j e c ta n dt h er i s k b e c a u s ev e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n ti sh a p p e n i n g i nt h ed o m e s t i ca r e a ，w en e e dt os e a r c ht h em e t h o do fv a l l i ee v a l u a t i o n ，w h i c h s h o u l db es u i t e dt oo u ro w nc o u n t r y t h ee s s a yf o c u so nt h ea n a l y s e so fh o wt oc h o o s ea ne v a l u a t i o nm e t h o da n d t h ei n d e xm o d e lf o rt h ev e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n to ni c ( i n t e g r a t e dc i r c u i o v e n t u r ee n t e r p r i s e sw h i c hi sf a c i n gt h ei n t e g r a t i o no ft h ew o r l de c o n o m ya n dt h e r a p i dd e v e l o p m e n to ft h i si n d u s t r y i tb r i n g sf o r w a r dt h ei d e at h a tt h es y s t e m a t i c v a l u a t i o nm e t h o do fu n i m di nf i x e dq u a n t i t ya n df i x e dc h a r a c t e rs h o u l db eu s e d i ne v a l u a t i n gt h ei n v e s t m e n to ni cc o m p a n y b a s e do nt h er e v i e wo ft h e t r a d i t i o n a lv e n t u r ec a p i t a lv a l u em e t h o d ( s u c ha sd c f ，p er a t i o ，e v aa n d r e a lo p t i o n ) ，t h ep a p e re m p l o y i n gt h e s em e t h o d so ft h ev a l u ea n a l y z e ，t h e m e p o r t e r sf i v e - f o r c em o d e lt oa n a l y z et h ev a l u ec o n s t i t u t eo fi ce n t e r p r i s e s 、 i n v e s t m e n tc o n d i t i o na n di n f e r e n c ef a c t o ro fi n v e s t m e n tv a l u ei ni ce n t e r p r i s e s b a s e so nt h ea b o v es t u d y ，t h ep a p e ra n a l y z et h ef a c t o rw e i g h t i n go fv a l u e e v a l u a t i o no fi n v e s t m e n ti ni cc o m p a n i e s ，m o r e o v e r ，u s et h ea h pm o d e la n d t h em o n e yt i m ev a l u ee v a l u a t i o nt os e tu pac o m p r e h e n s i v ev a l u em o d e l t h ec r e a t i v ei d e ao ft h i sp a p e ri so n ：c o m b i n i n gt h et r a d i t i o n a lv a l u e m e t h o d ，i te s t a b l i s h e sav a l u i n gp r o c e s sa n dm e t h o dt ov a l u et h ei ce n t e r p r i s e s t h a ti sb a s e do nt h ef e dq u a n t i t ya n ds u i t e dt oc h i n a k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ；i ci n d u s t r y ；v a l u ee v a l u a t i o n ；i n d e xs y s t e m s 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研 究成果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成 果，均在文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论 文而产生的权利和责任。 声明人( 签名) ： 沙孵 1 绪论 1 1 研究背景和意义 1 绪论 世界经济已步入知识经济时代，这一时代的特征是：高新技术产业已 成为全部产业的核心，成为一个国家可持续发展的决定性因素。在欧美各 国，风险投资业已经日益发展壮大，成为带动本国经济迅猛发展的新型发 动机。 根据美国风险投资协会的定义，风险投资是指把资金投向年轻的、快 速发展的创新公司的一种投资行为，这种创新公司通常具有发展成为新的 经济增长点的潜力。美国的风险投资自上个世纪四十年代出现以来，在通 信、半导体、计算机软件和硬件、生物和医药、网络以及环保等高新技术 领域进行了大量投资，造就了一大批世界著名的公司，如苹果公司、英特 尔公司、联邦快递公司、微软公司和基因技术公司等。半个世纪以来，风 险投资在促进美国高新技术发展、创造就业机会、提高经济增长速度、增 强国际竞争力方面发挥了重要作用。 风险投资公司进行投资业务，就是选择企业或项目进行投资。风险投 资公司都希望能够选择好的企业，以保证投资的安全和尽可能高的投资回 报，选择企业的过程就是对企业进行评价的过程。企业价值评估是一项综 合性的资产评估，是对企业整体经济价值进行判断、估计的过程。在评价 的基础上，才能确定是否对该企业进行投资、投多少。所以，风险企业价 值评估是风险投资公司要解决的首要问题。 知识经济的全面崛起对企业价值评估技术提出了新的要求，在新经济 浪潮中，大批高新技术企业具有着极大的发展潜力，同时也承受着极大的 风险。成功企业的经验表明，科学面有效的管理就是最大程度地减小对企 业价值增加的不利影响，同时也最大程度地把握新的投资机会。这说明， 1 i c 企业风险投资价值评估指标体系研究 拥有和把握投资机会的多少及其价值大小已经成为决定企业价值至关重要 的因素。在我国虽然风险投资目前引起了广泛的重视，许多专家学者就如 何发展我国的风险投资展开了热烈的讨论，如风险投资的宏观机制，发展 对策等，总体来说有助于了解在现实情况下的风险投资运行特点；但目前 研究微观层面的问题涉及不多，主要集中于风险投资的为什么，而不是怎 么作。国内的风险投资在实践中比较侧重于项目的技术先进性，忽略了其 市场前景和产业发展性，尤其缺乏对创新企业管理队伍的考评，运作结果 并不良好。 为什么我国利用风险投资的探索已经开展了近2 0 年，至今仍然收效甚 微? 除了外部体制不完善的因素外，一个重要原因是评估体系的不完善。 由于我国的风险投资发展属起步阶段，对风险投资项目价值评估的研究也 才开始，从理论到实际操作的完善还有一段距离。因此研究风险投资项目 价值评估问题对提高风险投资的效率，促进我国高新技术产业的发展具有 十分重要的意义。 1 2 研究现状 i c 产业是新兴的行业类别，对风险项目的价值评估可以参照高新技术 行业的案例研究和实证分析，结合i c 企业的特点进行分析。由于风险投资 起源于美国，美国的风险投资业在世界上最发达，本文主要以美国为参照 进行述评。美国的价值评估方法主要有t y e b j e e & b r u n o ( 1 9 8 4 ) 最先运用问卷 调查和因素分析法得出美国的投资项目评价指标。m a c m i l l a n ， s i e g e l & s u b b a n a r a s i m h a ；f f j 用信函方式，通过格式问卷，调查评估潜力投资时 采用的评价标准及其重要性。目前美国科技投资公司采用较多的定性评估 因素是美 n e w y o r k u n i v e r s i t y s c e n t e r f o r e n t r e p r e n e w r i a l s t u d i e s 的调查结果 和评估方法( 方法详见3 2 1 ) 。从中我们看到这些评估因素和评估方法的选择 反映了美国风险投资机构的利益导向和风险偏好，其评估因素和方法是根 1 绪论 据美国的产业背景和文化背景制定的。由于高新技术产业变化迅速，市场 更新速度非常快，而风险企业缺乏以往的经营记录、财务指标作参考。因 此，对其评价多采用定性评价法，主观性比较强；又因为大多数高新技术 企业面对的市场是未知的，市场预测和财务预测的准确性难以得到保证。 这就使投资收益率或n p v 等财务分析手段在评估中缺乏可靠的依据。 我国在高新技术企业风险投资价值评估方面的研究还处于起步阶段， 目前国内采用的评估方法还是基本照搬国外发达国家的做法。中国与美国 有重大的政治和文化差异，导致中国企业的价值评估不能完全沿用国外的 做法，而应根据我国企业的实际情况建立自己的评估方法。目前我国高新 技术企业风险投资价值评估决策和研究方法的问题有： 1 ) 直堑挂盔垒些丛隍塑盗俭值证毡的煎盈! 迁垡旦煎! 透垡挂延笠歪丕 明确； 2 ) 投资决策有强烈的公司投资决策者的主观性和长官意识，缺乏程序 化、规范化的投资项目决策过程； 3 ) 投资决策忽视项目的市场前景和产品的商业性，重视技术专家，忽视 经济学家和管理专家对项目的评估； 4 ) 投资后参与经营管理的少，因此提供的增值服务少； 5 ) 缺乏定量的评估模型。 1 3 论文研究思路与创新点 本论文的研究思路主要围绕i c 企业在面临世界经济一体化，产业快速 发展，而国内风险投资还在探索中，急需建立适合中国国情的价值评估方 法，以便促进i c 企业快速发展这一形势下，如何选择i c 风险企业风险投资 的价值评估方法和指标模型展开论述。主要在回顾传统风险投资价值评估 模型方法( 如d c f 、市盈率方法、经济利润方法和最近的实物期权方法) 的基 础上，更新对风险投资概念的定义，研究i c 行业的投资条件和分析国内外 3 i c 企业风险投资价值评估指标体系研究 风险投资价值评估体系方法。在此基础上，通过比较分析各种评估模型的 利弊及其应用环境，摸索建立较实用的、定量化的i c 企业风险投资价值评 估指标模型，并应用案例对该模型的运用进行分析。 本文的主要创新点在以下两方面： ( 1 ) 探索新兴i c 行业企业的风险投资价值评估指标体系； ( 2 ) 结合传统的价值评估方法和价值评估模型探索建立一套适用于我国 的具有实用价值的定量高新技术企业价值评估方法。 4 2i c 企业风险投资价值评估简述 2l c 企业风险投资价值评估简述 2 1 风险投资的新解释 2 1 1 权威机构关于风险投资概念的定义 世界经合组织科技政策委员会于1 9 9 6 年发表了一份题为风险投资与 创新的研究报告，该报告对风险投资的定义是：风险投资是一种向发展 潜力极大的新建企业或中小企业提供股权资本的投资行为，其基本特征是： 1 投资周期长，一般为3 7 年； 2 除资会提供之外，投资者还向投资对象提供企业管理等方面的咨询 和帮助； 3 投资者通过投资结束时的股权转让活动获取投资回报。 风险投资的目的不在于不断地获取股息或红利，而是在于当投资对象 市场评价较高时通过股权转让活动，一次性地给投资者最大可能的市场回 报。 2 1 2 关于。v e n t u r ec a p i t a l ”引发的对风险投资的不同理解 首先，我们应从英文词汇“v e n t u r ec a p i t a l ”( 以下简称v c ) 着手讨论。 在翻译和界定的时候，出现了诸如风险投资、创业投资、科技融资等不同 名词概念，这些翻译和界定只是从各自不同的侧重点加以理会，需要综合 把握才能准确理解其含义。 界定之一：“风险投资”一词指出了“v c ”是一种面向企业的融资方 式，比传统的企业融资，例如银行贷款、贸易融资、保理等方法隐含更大 的风险以及更大的收益，比较准确地反映了其“高风险、高收益”的特性， 但是却容易被人误解为纯粹面向高风险区域的投资，包括股票、债券、期 权、期货或金融衍生工具的投资等。 e i c 企业风险投资价值评估指标体系研究 界定之二：“创业投资”顾名思义是对刚创立的或即将创建的企业的 融资，创业投资固然是v c 的重要组成部分，但是创业投资只是v c 的一种类 型，而没有说明v c 同样提供资金给发展阶段、扩张阶段甚至进行购并的企 业。当然，如果从更为宏观的角度来看，凡是当企业在上市成为公众企业 之前，均将之划为“创业期”，那倒另当别论。本文中所指的风险投资就 指对此类宏观意义上的创业企业的创业融资。 界定之三：“科技融资”的说法就更加词不达意。v c 并不等于高科技 投资。v c 虽然对高科技企业的投入从数量上或者规模上来看都占有一定的 优势，但它涵盖的领域并不仅仅局限于高科技领域。除了电子商务、信息 产业、电子通讯、生物医药等高科技行业外，风险资本还进入零售，流通领 域、消费领域、旅游领域、服务领域等等。美国最成功的风险企业之一一 一联邦快递公司专门从事邮件快递服务，也并非一家高科技企业。 2 1 3 对于风险投资的新解释、 目前对于中国的风险投资的解释，更多的人认为其更趋近“商业性投 资”，而不是传统意义上的风险投资。现代的风险投资更加关注投资项目 的“高速成长性”的特征，而不仅仅是传统意义上的“高风险、高收益” 的特征。只要是高成长性的行业，不论其是否处于高科技行业，都是极具 投资价值的( 比如目前中国的风险投资机构趋向投资金属矿产挖掘、生态农 业、化工业、公共交通业、物流业等等就是很好的例证) 。 “高速成长性”是风险公司的一个重要的特点。企业只要能开发出满 足市场需要的新产品，凭借其新颖性和吸引客户的特性能迅速地占领市场， 从而获得巨大的经济效益，进而在短短的几年内甚至不到几年，就可以由 原来的小公司发展成为收益性良好的大公司。 “风险投资”作为目前约定俗成的一种概念，其内涵从现代意义上来 说，和企业融资方式，如银行贷款、公开发行债券和股票等相比，应是一 种以私人股权方式从事面向高成长企业的高风险资本经营行为，是一种以 6 21 1 2 企业风险投资价值评估简述 放弃资本的流动性为条件追求长期资本增值的投资方式。 2 2 价值评估概念 2 2 1 关于价值评估的概念 至今为止，关于价值评估的概念，学术界尚无规范统一的定义。在辞 海中“价值”一词是指事物的用途或积极作用。“评估”是指评论货物的 价格，还价。宋史* 戚同文传：“市物不评价，市人知而不欺”。今亦 泛指衡量人物或事物的价值。 在英文中v a l u e ( 价值) 是有用性、重要性的意思。e v a l u a t i o n ( 评估) 有求 出的数量或价值；决定的数量或价值；评价，估计之意。v a l u e e v a l u a t i o n ( 价值评估) 意为估的价。 ， 2 2 2 澄清对于价值评估的误解 风险投资价值评估如同所有的分析方法一样，随着时间的推移，人们 对价值评估会产生一些错误的认识。下面是其中的一些常见误解： 谬论一：价值评估模型是一种定量分析模型，所以价值评估是客观的。 价值评估既不像某些拥护者所鼓吹的那样科学：也不是像理想主义者 所期望的那样客观。价值评估模型可以说是一种定量分析，但其中的各种 数据并不可能是完全客观的。另外，由于计算过程中可能存在着主观偏见， 依据模型得出的最后价值评估也会失真。 谬论- - - 调查充分的、计算正确的价值评估是没有时间界限的。 从任何价值评估模型中得出的价值评估都会受公司信息和市场信息的 影响，随着新消息、新市场形势的出现价值评估结论就会有所改变。而金 融市场中信息、情势在不断流动变化，所以资产的价值评估会很快过时， 必须随时调整。 谬论三：一个好的价值评估会提供精确的价值评估。 7 i c 企业风险投资价值评估指标体系研究 因为人们要对公司未来发展和经济走向做出各种假设，所以价值评估 再精确再详细，在最后的数据中肯定还有不确定性。再加上现金流和贴现 率的估计误差，要求价值评估的绝对正确是不现实的。这也同样意味着： 评估师在通过价值评估得出建议方案时，一定要给自己留下合理的误差空 间。 谬论四：价值评估的过程是不重要的，价值评估的结果评估出来 的资产价值才是最重要的。 人们在评估后过分关注于模型的结果，也就是资产的价值，而忽略了 价值评估过程中一些非常有价值的东西。价值评估过程揭示了大量的价值 决定因素，它们可以帮助回答一些基本问题。比如：为高速增长付多少钱 合适? 商标值多少钱? 提高项目回报到底有多重要? 利润率对于价值评估 的影响多大? 价值评估过程能提供大量信息，所以过程很重要。 2 3i c 行业发展现状分析。 i c 集成电路产业包括设备业、设计业、加工业和支撑业等。i c 企 业所处的环境，技术、市场的发展情况和人才结构以及i c 企业的发展前景 等条件综合决定一个产业获取超额利润的能力。上述条件对i c 企业风险投 资的价值实现有重要影响。本部分通过国内、国外i c 业内外部投资条件的 比较分析，对我国i c 企业的发展趋势做出判断，为i c 企业风险投资价值评 估的侧重点提供依据。 2 3 1 国际集成电路行业现状 近年来，世界信息产业得到高速发展。据统计，1 9 9 8 年世界电子产品 市场销售额突破了l o o o o 亿美元大关，超过了汽车、钢铁、石化等产业。到 2 0 0 1 年已达到1 3 8 0 0 亿美元。作为信息产品核心的集成电路，受电子产品市 。由于本文研究的i c 企业拟于2 0 0 2 年8 月融资，因此本文行业发展分析主要以2 0 0 2 年为背景。 8 2i c 企业风险投资价值评估简述 场发展的拉动，也将保持稳定的增长。1 9 9 8 年世界集成电路产品的销售额 达到1 2 5 6 亿美元。1 9 9 9 2 0 0 1 年世界半导体市场以1 8 一2 0 左右的速度增 长，2 0 0 0 年世界半导体市场的总销售额达到1 7 0 0 亿美元。世界半导体3 0 年 来的平均增长率为1 7 ，其中集成电路增长率略高于这个比例。随着世界信 息化步伐的加快和网络经济的到来，未来l o 年对集成电路的需求将进一步 扩大。 多年来，世界集成电路产业一直以3 _ 4 倍于国民经济增长速度迅猛发展， 新技术、新产品不断涌现。目前，世界最高水平的单片集成电路芯片上所 容纳的元器件数量己经达n 8 0 多亿个。 截至2 0 0 2 年，全球共有超过4 0 0 家的专业芯片设计公司，其中美国2 6 6 家，台湾9 8 家。美国和日本以研发有知识产权的芯片为主，而中国台湾地 区的芯片生产线以加工产品为主，现在也开始注重开发有知识产权的芯片 产品，出现一些较大的芯片设计企业如威盛、凌阳等。芯片的加工和制造 必须要与芯片设计相结合，这种市场规则对于产量较小但单位价值和知识 产权价值高的通讯芯片业尤其明显。 图2 1 全球集成电路设计市场格局 2 3 2 国内i c 行业发展状况 我国集成电路产业经过3 0 多年的发展，尤其是”七五”以来，加强了集成 电路产业的建设，初步形成了由7 个芯片生产骨干企业、十几个封装厂、近 9 i c 企业风险投资价值评估指标体系研究 百家设计公司( 中心) ，以及若干个关键专用材料和设备制造厂构成的产业群 体。2 0 0 0 年，我国集成电路年需求量2 4 0 亿块，国内总产量为5 8 8 亿块，销 售额近2 0 0 亿元。进口量1 7 0 亿块，用汇8 0 亿一9 0 亿美元，截至2 0 0 2 年，我国 集成电路芯片生产线的最高生产水平为8 英寸、o 2 5 微米，典型的代表性产 品为6 4 m b s d r a m 和1 2 8 s d r a m 。 ( 1 ) 集成电路设计业 我国集成电路设计企业现已形成了近百家的产业规模，其中具备一定 设计规模的单位有2 0 多家，留学海外、学有所成、回国创业的海外学子已 成为c a d 行业的一支重要力量。除独资设计公司外，国有集成电路设计公 司2 0 0 0 年的总销售额超过了l o 亿元，其中北京华大、大唐微电子、士兰公 司和无锡矽科4 家设计公司的销售额超过了1 亿元。截至2 0 0 2 年，国内每年 设计的集成电路品种超过3 0 0 种，大部分设计公司的技术水平在0 。8 1 5 微米 之间，最高设计水平可达0 2 5 微米。不少设计公司可以设计上万门的集成电 路产品，而北京华大和深圳华为最高可设计8 0 万门的电路。熊猫2 0 0 0 c a d 系统己开发成功，正在推广应用中。 ( 2 ) 芯片制造业 我国集成电路芯片制造业现已相对集中，具备了一定生产规模。据对7 个骨干芯片企业的统计，2 0 0 0 年销售额近6 0 亿元。月投片能力超过1 7 万片， 其中6 8 英寸大圆片产量超过3 3 。生产技术以6 8 英寸硅片、0 2 5 1 微 米为主。随着1 9 9 9 年上海华虹n e c 电予有限公司8 英寸生产线的建成投产， 我国集成电路生产技术已步入亚微米、深亚微米的世界主流技术领域。 ( 3 ) 封装业 至2 0 0 0 年，我国境内的中外合资或外商独资集成电路封装企业超过1 5 家，其中产量超过1 亿块的企业有1 4 家，2 0 0 0 年我国封装企业的销售额可以 超过1 3 0 亿元。封装电路近4 5 亿块，其中年封装量超过5 亿块的有5 家企业。 封装外形以双列直插塑封为主，s o p 、q f p 和p l c c 等新型封装形式正在迅 1 0 2i c 企业风险投资价值评估简述 速增长。 ( 4 ) 发展的特点 “九五”期间，我国集成电路产业发展状况喜人，主要表现在：一是 市场需求旺盛，消费类电路、通信电路持续增长，i c 卡电路和存储器电路 己成为新的增长点，其中电话卡、交通“一卡通”i c 卡和6 4 m b 、 1 2 8 m b s d r a m 已实现大批量供贷。二是企业开工充足，全行业经济效益进 一步改善，2 0 0 0 年全行业利润率超过1 0 。三是国企改革取得突破性进展， 华晶公司、华越公司目前企业生产经营形势好，实现赢利。四是合资企业、 民营企业发展势头强劲，上海先进公司2 0 0 0 年实现利润2 5 亿元，上海贝岭 公司和杭州士兰公司利润都超过了1 亿元。五是国内大型整机企业纷纷涉足 集成电路领域，它们选择设计业作为进军集成电路产业的突破口。大型整 机企业的加入不但为产业的发展注入了资金，同时也为整机与电路的结合 提供了更好的途径。六是2 0 0 0 年我国集成电路新增总投资额超过5 0 亿美元， 使我国集成电路产业新增投资可望超过6 0 0 亿元。 ( 5 ) 存在问题 我国集成电路产业虽然有了很大的进步，但与国际先进水平相比还比 较落后，生产技术水平还有l 一2 代的差距，销售额只占国际市场的l 左右； 集成电路国内需求的自给率不到2 0 ，大部分特别是关键的集成电路主要依 赖进口。究其原因：一是工艺技术水平低，国际上集成电路生产线基本上 都采用8 英寸硅片、0 3 微米工艺技术，美国、日本先进的集成电路生产线已 开始采用1 2 英寸硅片、0 1 8 微米工艺技术，典型代表产品为2 5 6 m b d r a m ， 而国内以5 6 英寸硅片、0 8 1 微米工艺技术为主；二是产业规模小，国外集 成电路的月投片超过4 万片，国内最多为2 万片。不能适应国内市场的需求； 三是创新能力弱，表现在大生产技术开发能力和产品设计开发能力弱，生 产技术和高档产品主要靠引进，高级设计人才和工艺开发人才缺乏。另外， 集成电路后封装从生产规模和技术水平与国际水平相比也相差较大。目前， i c 企业风险投资价值评估指标体系研究 国内集成电路封装基本上采用双列直插封装，国外已发展成为四边引线扁 平封装，封装技术向薄型、小型化发展。国内企业年封装规模仅为上亿只， 国外一般在几十亿只以上，企业的批量生产能力还处于世界2 0 世纪7 0 年代 水平。这几个问题已成为今后我国集成电路产业发展中要着力解决的主要 问题。 2 4i c 行业市场需求分析 2 4 1 国外l c 行业市场情况 ( 一) 世界集成电路市场呈现四极化格局 从2 0 0 0 年集成电路市场销售总额数据来看，美国是全球最大的集成电 路销售市场，亚太地区次之，欧洲和日本分别名列第三、第四，总体呈现 四极化格局。 图2 22 0 0 0 年i c 销售总额 资料来源：美国半导体1 = 业协会( s i a ) 的统计数据 ( 二) 世界集成电路行业长期发展看好 据美国半导体工业协会( s t a ) 统计，2 0 0 0 年世界半导体市场的增幅高达 3 7 ，销售总额已经突破2 0 0 0 亿美元大关，达至1 3 2 0 3 0 亿美元，创历史最高 2i c 企业风险投资价值评估简述 记录。由于全球移动电话业和与i n t e m e t 相关的网站设备市场的带动，以及 个人电脑、数码相机、d v d 播放机等小型数码产品的推动，全球半导体芯 片需求强劲的发展趋势将会继续保持到2 0 0 5 年。s i a 认为在下一个1 0 年，世 界半导体市场的销售总额有望突破万亿美元大关。 图2 3 全球集成电路市场销售额预测 资料来源：扼1 2 0 0 1 年5 ) j d a t a q u e s t ( 迪讯) 所发布的预测 ( 三) 通讯类芯片成为行业增长的火车头 1 9 9 9 年，通讯业在全球芯片市场的占有率上升为4 5 ，而p c 业在全球 芯片上的占有率下降至2 5 。通讯类芯片市场的高度发展成为半导体行业 的增长动力，预计在2 l 世纪的头十年里，通讯业在全球集成电路芯片市场 上的占有率将会超过其他所有的计算机芯片，这种变化将会对世界半导体 芯片产业发生巨大而深远的影响。 2 4 2 国内i c 行业市场情况 2 4 2 1 我国集成电路行业市场特征 ( 一) 生产高速增长但设计滞后 2 0 0 0 年中国集成电路产量达到4 5 6 6 亿块，销售额近11 0 亿元人民币 l c 企业风险投资价值评估指标体系研究 1 9 9 7 到2 0 0 0 年中国集成电路产量和销售额年均增长率分别达到3 9 5 和 2 3 9 。但相对于生产而言，设计未能获同步的发展，尤其是对行业经验要 求高、行业进入技术门槛较高的通讯类芯片设计而言尤其明显。 图2 4 我国集成电路产销情况 资料来源：中国电子工业年鉴 ( - - ) q 。国在世界集成电路行业发展中的地位逐渐提高 中国国内集成电路销售额占世界销售额的比例由1 9 9 9 年的0 3 3 上升 到2 0 0 0 年的0 9 9 ，年增长率达到2 3 ，随着中国经济的进一步发展，这个 比例将越来越高。 图2 5 中国集成电路销售额占世界销售额比例 1 4 2i c 企业风险投资价值评估简述 ( 三) 我国政府丰厚的税收优惠 2 0 0 0 年7 月，国务院推出鼓励软件产业和集成电路产业发展的若干政 策，规定了一系列优惠政策：其中包括： 1 、增值税优惠：对销售其自产的集成电路产品，2 0 1 0 年前按1 7 的法 定税率征收增值税，对实际税负超过3 的部分即征即退，由企业用于研究 开发新的集成电路和扩大再生产。 2 、进口环节税收减少：引进集成电路技术和成套生产设备将免征进口 关税和进口环节增值税。免征这两项税收后，企业在进口时的实际资金支 出将比未减免前减少1 8 个百分点。 3 、尖端项目获得更有力支持：投资额超过8 0 亿元或线宽小于0 2 5 微米 的集成电路生产企业，从开始获利年度起，第一至五年免征企业所得税， 第六至十年减半；对其进口的自用生产性原材料、消耗器，免征进口关税 和进口环节增值税。 4 、优惠的外汇政策：企业可将准备用于在中国境内再投资的税后利润 以外币方式存入专用账户，从而使外商在相当大的程度上回避了外汇风险。 ( 四) 市场需求保持旺盛势头 据权威机构预测，由于通讯、计算机、电子消费品、汽车的迅猛发展， 中国对集成电路的需求量将以每年1 7 的速度递增。2 0 1 0 年，中国将成为仅 次于美国的世界第二大集成电路市场，总需求约为4 0 0 0 亿元，占全球市场 的5 ，预计每年需要进1 5 1 6 8 0 亿块集成电路，是中国截至2 0 0 2 年总产量的1 2 倍。 i c 企业风险投赉价值评估指标体系研究 图2 6 中国集成电路市场需求预测 ( 五) 集成电路行业处于严重供不应求 从总体上看，2 0 0 0 年中国集成电路的总产量和市场需求量严重脱节。 图2 7 我国集成电路供需情况 资料来源：中国电子工业年鉴 ( 六) 产业规模不断扩大 截至2 0 0 2 年，中国集成电路产业已具备了一定的发展规模，由七个芯 片生产骨干企业，十几个重点封装厂，几十家设计公司，若干个关键材料 及专用设备仪器制造厂组成的产业群体初步形成，电路设计、芯片制造和 1 6 2i c 企业风险投资价值评估简述 电路封装三业并举，在城域上呈现相对集中的局势( 苏浙沪、京津、粤闽地 区1 。 ( 七) 通讯类集成电路增长迅速 从2 0 0 4 年的中国市场销售情况来看，通讯类产品可谓异军突起，市场 销售额增加均达至1 j 4 0 。 图2 82 0 0 4 年各类集成电路市场销售额增长情况 资科来源t 中国电子工业年鉴 2 4 2 2 我国集成电路产业市场预测 我国2 0 0 2 年消费性电子产品需求9 4 亿个i c 晶片，到了2 0 0 3 年，需求量 上升到1 1 5 亿个。据所罗门美邦预测，我国8 英寸晶圆厂在2 0 0 4 年第四季前， 在全球市场占有率将拉高为1 0 一1 2 ：同时，0 2 5 微米晶圆价格跌至成本 附近。我国8 英寸晶圆在全球的市场占有率将由2 0 0 3 年第四季度的7 至9 ， 拉高至2 0 0 4 年第四季的1 0 至1 2 ，我国将有为数不少的晶圆厂将被迫退出 这块市场，最后仅有两到三家存活。我国厂商将主要占领低端晶圆代工市 场，其在0 2 5 微米制程采取低价策略，势将使0 2 5 微米产能过剩的情况持续。 在未来的一年到两年内，0 2 5 微米晶圆的价格将杀至1 j 3 0 0 - 4 0 0 美元的现金成 本价。不过，以台积电为首的制程领先厂商，将因为其良率较高与服务较 佳等因素维持3 0 一5 0 的溢价差。 1 7 l c 企业风险投资价值评估指标体系研究 另据信息产业部发布消息，2 0 0 3 年信息产业增加值达至1 j 6 3 2 0 亿元，占 国内生产总值的比重提高到5 9 。电子信息产品制造业销售收入1 6 4 万亿 元，增长1 9 ，综合各种因素，估计我国2 0 0 4 年集成电路产业规模将达銎j 1 4 0 亿块，与2 0 0 3 年相比增长3 0 。 图2 9 我国集成电路产销发展预测( 单位：亿蜘亿元) 厂 一一q q r - ” 1 口e ，t a j p ”一 1 一 ： 2 z o o o 年2 0 0 1 年2 0 0 2 g -2 3 年2 0 0 4 - 年2 0 0 5 年 资料来源：中国宏观经济与行业景气预测课题组数据库 ( 二) 从中期看，我国集成电路产业将进入快速增长阶段 未来5 1 0 年，将是我国集成电路产业发展的关键时期。为尽快扭转我 国集成电路产业规模小、创新能力弱、支撑条件差的被动局面，突破我国 信息产业发展的制约瓶颈，我国将会以贯彻落实国务院 2 0 0 0 1 8 号文件和国 务院办公厅5 1 号函为主线，为集成电路产业的发展创造良好的环境，广泛 吸引海内外资金，以集成电路设计为突破口，以芯片制造为重点，面向市 场需求，努力实现集成电路产业的规模化经营和规模经济效益；抓紧建设 国家级集成电路研发中心，开发0 1 0 - 0 1 5 微米关键共性制造技术，提高集成 电路工艺技术和关键集成电路产品的自主研发能力，尽快扭转制造技术和 关键产品从国外引进的被动局面；对设备、仪器和材料行业实施优惠政策， 加强科技攻关和对外合作，以光刻机和硅材料为突破口，带动量大面广的 喜|咖瑚啪垂蝴善|言瑚。 2i c 企业风险投资价值评估简述 设备、仪器和材料的发展，建设我国集成电路产业的支撑基础，提高本地 化配套率，从而使产业逐步走上自主发展的道路。中国市场将成为全球集 成电路产业复苏的突破口，中国的集成电路产业也将从中获得长足的发展。 中国经济在全球经济普遍低迷的情况下“一枝独秀”，近五年来其g d p 一赢保持在8 左右的增长速度，其中，中国的电子信息产业的增长更加引 人注目，一直保持在g d p 三倍以上的速度高速增长，如果说亚太市场将成 为世界半导体市场新的中心，那么中国市场将是这个中心的重心。 2 5i c 企业的特征和价值评估的难点 2 5 1l c 企业与传统型企业的比较 i c 企业属于高新技术企业，具有高科技企业所共同具备的特征。本文 将从企业四个基本特征盈利性、持续经营性、整体性及风险特点着手 对于高科技企业和传统企业进行比较。 ( 一) 盈利性 企业的经营目的是盈利。为此，企业必须具备相应的功能。传统企业 中实现其功能的资源配置结构以厂房、机器、原材料为主要内容，它们是 实现企业盈利的主要力量；高科技企业中，传统的资源配置方式在企业中 地位下降，无形资产和不问断的创新活动在企业盈利活动中起着更为重要 的作用。 ( 二) 持续经营性 持续经营是保证正常盈利的一个重要方面。企业要对各种生产经营要 素进行有效组合并保持最佳利用状态，从而降低成本和费用以获取盈利。 传统企业的要素组合中，人处于一种较为被动的地位，人的作用主要通过 相对固定的硬件环境而得到发挥：高科技企业的技术型无形资产和以创造 性思维人才构成的智力资产是维持企业持续经营的最主要动力，人是企业 生产经营要素结合的核心。无形资产的时效性以及企业的创新能力对企业 1 9 i c 企业风险投资价值评估指标体系研究 影响显著，人的因素表现更为活跃、主动。 ( 三) 整体性 构成企业的单个要素资产在服从特定系统目标前提下构成企业整体， 形成资产综合体，方能发挥企业的功能。传统企业以资本与机器、厂房结 合或体力劳动与机器结合为主；高科技企业则更重在资本与技术型无形资 产或知识型人才的结合，其整体性表现为“形散而神不散”。 ( 四) 风险性 知识的不可贮存性和创新效益溢出效应，使高科技企业的投资风险大 大增加了，预期收益率远高于传统企业但收益不确定性大。高科技产品生 命周期的特征清晰地反映了高科技企业的高风险特点：高技术产品大类的 种类寿命周期投入期一般较长，但品种的寿命周期投入期很短，有时甚至 无投入期；高技术产品成长期生长速度更快；高技术产品的寿命周期发展 中，伴随着多代产品的更新换代过程，在产品、技术更迭频繁的情况下， 企业前期大量的资金和智力资产的投入，往往因为技术发展或创新上的时 滞而功败垂成，企业的失败率高。因此，“高投入、高风险、高收益”成 为高科技企业一个显著特点。 2 5 2i c 企业价值评估的难点 由于高科技企业有着自身特点和发展模式，因而在采用一般评估方法 进行评估时，会遇到一些更为突出的评估中的难点。 ( 一) 对公司历史绩效和预期增长率的估计 对企业进行整体评估，其着眼点在于企业的整体获利能力，而对获利 能力的分析是基于对企业的现状和历史绩效分析判断进行未来预测。无论 采用现金流量法或市盈率倍数法，都无法回避这一问题。 高科技企业，尤其是启动期或启动期的企业，往往是以掌握着某项优 势技术的专业技术人员为主兴起的。产品研究、开发及市场推广过程需要 大量的资金投入，使公司财务状况拮据，净现金流为负，销售收入少，效 2 n 2i c 企业风险投资价值评估简述 益极不稳定。 高科技企业的发展历程，可以说，就是一个项目的不断开发的历程。 而项目的成败直接关系到公司的命运，对利润率的影响举足轻重；高科技 项目开发风险大，且高技术行业缺乏“外部”增长率预测的历史数据，同 时由于高科技技术的独创性使得其对未来的预测缺乏市场可比性。种种不 确定的因素，增大了预期增长率的主观性和随意性，对企业预期收益估计 会出现较大偏差。 ( 二) 人力资源( 管理团队、技术骨干团队) 对企业价值贡献的度量 知识经济时代，以知识为本。一个拥有更多知识的企业比知识较少的 企业在整体上运行更好。人力资源作为知识的载体，具备作为资产的三个 条件：它是一项经济资源，能为企业创造价值；能够用货币进行计量。 企业对于人力资源取得、开发与使用时所发生的成本费用支出及其在企业 取得前所具有的价值，都可用货币计量。被企业拥有和控制。当某企业 聘用或雇用某员工时，就已将该项人力资源的使用权拥有和控制。因此， 人力资源应确认为企业的一项资产。但人力资源具有的一些特点( 如人力资 源难以做出准确测度；以个人为载体，容易消散；是一个流量和动态的概 念；作用大小受人的主观意志影响等) ，给人力资源资产的评估带来一个难 题，即：如何进行人力资源的计量使该项资产价值较好地得到反映。 企业价值评估的基础是企业现有资产规模。在对传统型企业进行评估 时，人力资源并不作为一项资产，而仅仅是预测增长率时附带考虑、粗略 估计的影响因素之一。如此操作的原因之一是人力资源难以定量；而另一 个更主要的原因是，人力资源被认为其作用通过有形资产体现，在企业收 益中己获得反映。但在高科技企业中，技术资产及人力资产在企业资产中 占主要地位，人的因素对企业成长影响持久而重大，贡献率大。同一高科 技企业会因人力资源结构状况的改变而表现出大不相同的未来发展趋势及 获利能力，人力资源因而显现出其作为企业资产的功能。若不将人力资产 i c 企业风险投资价值评估指标体系研究 纳入企业现有资产规模范围内，那么基于现有资产规模的企业价值评估的 准确性就会降低。最易造成的结果是企业价值被低估，从而可能导致投资 者错失良机。 3 风险投资价值评估方法 3 风险投资价值评估方法 3 1 风险投资价值评估的一般方法 在理论上，传统企业估值方法分为内在价值法和相对估值法两类。内 在价值法也称为基础价值法，以现金流量折现法( d c f ) 为核心，其基本原理 是一家企业的价值等于该企业预期在未来所产生的全部现金流量的现值总 和，它是国际上评估企业价值的基本方法。相对估值法根据某变量( 如收 益、现金流、帐面价值或收入) 考察可比公司的价值，以确定被评估公司的 价值。其中最常用的一个比率是行业平均市盈率，即市盈率法。相对估值 法认为企业无所谓内在价值，而只有相对价值才有现实意义，其内在假设 是同行业的公司之间有较大可比性，相关指标符合正态分布。由于相对估 值法也是基于企业的基本信息来确定其合理的比率数值，所以在理论上相 对估值法与内在价值法是等价的，它们的理论基础都是现金流量折现法。 高科技风险企业的资产特征决定了这些传统的企业价值评估方法在评 估风险企业价值时存在着明显的不足：部分高科技企业缺乏传统估值方法 所需要的数据，一部分高科技企业缺乏盈利记录，这意味着无法根据现在 的盈利来计算盈利增长率；大部分新成立的高科技企业缺乏历史数据，缺 乏一定数量的经营信息，这对估值来说，预测和推断将缺乏有说服力的依 据；有些高科技企业缺乏可比公司，由于高新技术的千差万别，一般很难 找到行业、技术、规模、环境及市场都相当类似的可比公司，要进行全面 的比较条件