（工商管理专业论文）MBO规范融资途径研究.pdf

m b 0 规范融登途径研究 磷究生：攀媾 指撵教筛：笔遽罐教授 攘嫠 m b o ( m a n a g e m e n tb u y - o u t s ) 瑟餐瑗罄投憨律建二卡邀髭一疆瀵要豹惫融 筌赫，奁发送露家露缀漆转型蓬家褥戮了广泛癍耀，莠在魏甏嚣农经济蘸路戆改 爨麓黧鸯众垃菠摹孛发挥耱耋簧臻羯。毽怒交予穗荚零l 疫爨拳鳆菠，翻鸯众照麴 m b o 在实涟过程中爨瑷了黧遮趱，孳l 发了广泛鹣关注窝警议，主簧繁中巍m b o 熬收购主髂、坟赡徐燎、收购资金聚潦凡令方嚣。零文在强瑷收购主体会法、投 购债楱公竞懿簿撬下，对饕理屡遴蠢娥范融资的逢径邂行掇讨。 率文邋i 雯怼嚣内m b o 熬欢繁法薅巧壤翔垒敷蠢溪巧缓麴硬究分辑，缝会霉 辨成熬m b o 理论秘实证鹾究结暴，在大鬃匿商灸烛m b o 实践察撼蒺磁上，总 结窭巍当薅琢壤下避抒援范融蠢熬几耱途强。 在论文主体部分，笔撩镶瓣总续tm b o 的理论基础嬲主耍特，糕，指出m b o 鲢产墨| = i 翻笈疑是现代经济秘管理学发袋的必然结暴，势对m b o 褒鼗潮国有焱业 政革中的佟餍进行了掇讨，总结掇渤了几秘靓范融资的途经，并对决策层提出了 一些政策建谈。藏辩，笔嚣对当魏m b o 融资中主要籽在鹣不规范现象送行了区 别分叛，撂密骤些行为是严重违援，蕊菜魑行为陵潜法德翻市场环境霹预觅的变 豫强成为援范的融浚途强。论文弱豹在予健进国霄企业在m b o 过程串遂霉亍规 范融资，健谶m b o 农国内健康发腥。 谂文逸题和掰檄研究基鸯较大救现实意义，并程耱于内餐上裔所裁薪，对雹 蠢企业m b o 实践中的一魏重大事颈和缨节问飚提出了自融盼看法和解决方案， 恻如缀建藏魏豹融资平台、理清信托关系秘识剐些不援薄静融资方筑等方露都 避行了一麴狱列的研究与探索。 谚文透露在焦褥避一步探索的地方，稍翔如弼貉止在袭搿上蕊范豹融炎途径 中进行不瓣藏的操作。由予该问鼷楣囊复杂本文未作遴步研究。 关键谕：m b 0 管璩层收麴瓣范融资途疑 s t u d i e so nn o r m a t i v ef i n a n c i n ga p p r o a c h e so f m a n a g e m e n tb u y o u ts g r a d u a t es t u d e n t ：l ih a os u p e r v i s o r ：p r o f e s s o rm a od a o w e i a b s t r a c t m a n a g e m e n tb u y o u t s ( m b o ) ，o n eo ft h em o s ti m p o r t a n tf in a n e i a l i n n o v a t i o ni nt w e n t i e t hc e n t u r y ，h a sb e e na p p l l e de x t e n s i v e l yi nd e v e l o p e d c o u n t r i e sa n ds o m ec o u n t r i e si nt r a n s i t i o ne c o n o m i c sm o d e g e s i d et h i s ， m b oi sa ni m p o r t a n tm e a s u r e m e n tf o rt h er e f o r ms t a t u so fc h i n as t a t e o w n e d e n t e r p r i s e s ( s o t ) d u et ot h el a g g i n gs i t u a t i o no fe s t a b l i s h i n gt h er e l a t e dl e g i s l a t i o n a n ds u p e r v i s i o ns y s t e m ，m a n yp r o b l e m sh a sb e e nf o u n dd u r i n gm b o o p e r a t i o na n dh a sc a u s e dar a i s eo fr e l a t e dd i s p u t e m a j o rf o c u s e so ft h o s e p r o b l e m sa r el e g i t i m a t i n go ft h eb u y e r ，p r i c i n gm e t h o d s ，a n df i n a n c i n g s o u r c e s t h i sa r t i c l es t u d i e do np o s s i b l en o r m a t i v ef i n a n c i n ga p p r o a c h e s u n d e rt h ec o n d i t i o no f1 e g a lb u y e r ，f a i rp r i c i n gh a sb e e na c h i e v e d i n t e g r a t e dw i t hc h i n a sc u r r e n tl e g a la n df i n a n c i a le n v i r o n m e n ta n d t h el a t e s tr e s u l to fi n t e r n a t i o n a ls t u d i e so nm b o ，a n dm a n yb u s i n e s sc a s e s o ft h es o em b o ，t h i sa r t i c l es u g g e s t e ds e v e r a lp o s s i b l en o r m a t i v ef i n a n c i n g a p p r o a c h e sf o rm b o i nt h ea r t i g l et h ea u t h o rb r i e f l ys u m m a r i z e dt h et h e o r i e sa n dm a i n f e a t u r e so fm b o a f t e rt h a t ，t h ea u t h o rp o i n t e do u tt h a t m b oi sa n i n e v i t a b l er e s u l to ft h ed e v e l o p m e n to fm o d e r ne c o n o m i c sa n dm a n a g e m e n t - a n dt h e n 。t h i sa r t i c l ed i ds o m er e s e a r c ho nh o wm b oi m p a c to nt h er e a r m p r o g r e s s o fs o e ，s u g g e s t e ds e v e r a lp o s s i b l en o r m a t i v e f i n a n c i n g a p p r o a c h e s ，a n dm a d es o m es u g g e s t i o n s b e s i d et h o s e ，t h ea u t h o rd i ds o m e r e s e a r c ho nc u r r e n ti1l e g a lf i n a n c i n ga p p r o a c h e s ，a n dp o i n t e do u ts o m e o ft h o s ea p p r o a c h e sw e r ea b s o l u t e l yi l l e g a l ，a n df u r t h e rp o i n t e do u ts e i n e m a yb el e g a l i z e dw i t ht h ep u b l i s h i n go fr e a t e dr e g u i a t i o n t h em o t jv e o ft h ea r t i c l ei st op r o m o t en o r m a t i v ef i n a n c i n ga p p r o a c h e si ns o e sm b o ， a n dt os u p p o r tt h ed e v e l o p m e n to fm b oi nc h i n ah e a l t h i l y t h es u b j e cla n dt h es t u d yo ft h isa r t i c 】eh a v eaq u i t ei m p o r t a n t r e a lit ym e a n i n g t h i sa r t i c l ea l s om a d es o m ei n n o v a t i o n ，h e l df o r t hs o m e e x c l u s i v ev i e w p o i n t sa n ds o l u t i o n so ns o m ec r u c i a lp r o b e m s f o re x a m p l e ， o nh o wt oe s t a b i s hf i n a n c i n ge n t i t i e s ，n o r m a l i z et h et r u s t e e s h i pr e l a t i o n r e e o g n iz es o m ei l l e g a lf i n a n c i n gm o d e ，a n ds oo n t h e r ea r es o m eo p e nq u e s t i o n sb e s i d et h o s er e s e a r c hr e s u l t si nt h i s a r t i c l e ，s u c ha sp o s s i b l ei 1 e g a la c t i o n su n d e rt h e c o v e ro fn o r m a l f i n a n c i n ga p p r o a c h e s b e c a u s et h o s eo p e nq u e s t i o n sa r et o oc o m p l e x ，t h i s a r t i c l ed o e s n td i s c u s st h e m k e yw o r d s ：m a n a g e m e n tb u y o u t s ，n o r m a t i v e ，f i n a n c i n ga p p r o a c h e s 露 叫j i l 大学2 0 0 2 级m b a 学位论文 第2 页 刖罱 m b o ( m a n a g e m e n tb u y - o u t s ) 即管理层收购是资本市场上一种特殊的并购行 为，其特殊之处在于其收购主体是原企业的管理层。在中国，它更具有中圈特色 的特殊之处，由此产生了许多问题，并引来了广泛的关注和非议。究其原因，我 国的m b o 是作为国有企业改革的一种形式而出现的，而且基本上都发生在国有 企业中，而国有企业的管理层既是收购方，往往又代表着被收购方，所以一度产 生了许多问题。本文研究的m b o 也限定在国有企业m b o 的范围内。 国有企业改革是整个经济体制改革的中心环节，其成败事关改革全局，但是 由于当前相关制度仍不健全，在先期进行的些m b o 行为中出现了些不规范 的行为，存在国有资产流失的现象。所以我国的m b o 不仅是一个经济课题，而 是一个十分敏感的政治课题了。对此，m b o 的支持者和反对者进行了激烈交锋， 而m b o 的行为也在非议中不断实施。 学术界对m b o 在国有企业改革中的作用进行了长期探讨，主要关注了m b o 的公正性和合法性，焦点问题是国有资产的转让价格、收购资金来源和收购主体 的合法性等问题。i l l 2 】【3 】 4 1 主流的声音还是m b o 不能作为国有企业改革的主要方 式。许多研究结果指出，成功实旌m b o 需要具备一系列重要条件，而这样一些 条件并不是许多企业都同时具备的。因此，m b o 不能成为“图退民进”的主要 途径，m b o 不可能像某些舆论所期待的那样在国有企业中大面积开花【5 】( 6 i 。 作为十多万亿国有资产的“管家”，国务院国有资产监督管理委员会( 以下 简称国资委) 在m b o 的争议中扮演着关键角色。2 0 0 3 年3 月，在国有企业m b o 特别是上市公司m b o 热火朝天之际，财政部企业司发给原国家经贸委一封便函， 建议在当时相关法律法规还不健全的情况下，对国有企业m b o 暂停受理和审批， m b o 顿时跌入低潮 j 。但是业界对此的解读是，这份公函只是两个部委下属司局 之间的往来函件，并不是财政部的公告，国家经贸委也未对此发表意见，所以并 不是否定m b o 。而且当时恰逢国家经贸委改组为国资委，可能也有保持稳定、 交接工作的考虑。 这份便函给出的信息虽然有些模糊，但是国有企业的m b o 的确亟需规范。 国资委成立后，连续出台了一系列关于国有资产管理和国有企业改制的部门规章 和规范性文件，m b o 的相关制度逐步确立。2 0 0 4 年，国有上市公司的曲线m b o 些型叁兰! ! 竺塑竺旦垒兰竺笙兰 塑! 墨 又活跃起来，有人认为政策已经松动，我国又将迎来m b o 的热潮。 一波三折。正当人们认为m b o 将重新热起来时，某境外知名经济学家突然 发出圜有企业改革导致国有资产流失的言论，建议立即停i 上国有企业改革，m b o 自然也被纳入批判的对象捧j 。由此理论界出现了国有经济战略性改组方针确立以 来最为尖锐的一次争论。对此，2 0 0 4 年9 月底，国资委以国资委研究室的名义在 权威媒体发表了坚持国企改革方向，规范推进国企改革的长文 9 1 ，强调并详 细阐述了三个问题：积极推进国有经济布局和结构的战略性调整、坚定不移地推 进股份制改革、加快建立健全现代产权制度。文章的中心思想是，一方面要坚定 不移的推进国有企业改革，另方面要规范改制，保证国有企业改革的j 下确方向。 这篇文章可以看作是决策层对关于国有企业改革争论的最后解答，是国有企业改 革的航标和指南。 这篇文章在强调既定的国有企业改革框架的同时，澄清了许多存在错误认t 的问题，比如“国退民进”、“国有经济从一切竞争性领域退出”：“一刀切”式的 改制等等。对国有企业的m b o ，更是给出了前所未有的清楚解答。 在国资委的长文中，首先指出了m b o 存在的暗箱操作、转移风险、损害投 资人和职工权益的问题，目前各方面的条件还不具备、不完善，急于搞管理层收 购，容易造成国有资产流失，引发种种社会矛盾和问题。 对国有及国有控股的大企业改革的问题，文章从所有权与经营权相分离的理 沦麴度基发，捂盘攘透国有大金韭瓣改摹，必须坚捺所有毅与经营较分离懿竣革 方向，重要的企业融国有资本控股。实施管理层收购并控股，是将所有权与经营 投合一，这不稠予形成有效翡公司漆理结掏，不利予建立蛮场纯酝甏经营罄瑾者 的机制，不利于维护国有经济的控制力，与我国国有企业建立现代企, a k 匍j 度、推 进羧狳到袭摹鹊方两不摆簿台。由手国育大企鲎资产惑量较大，一+ 般蟪嚣下，营 理屡自有的和可以规范筹集的资金难以或无法达到掇股所需资金的数额，脱离我 国实嚣嫠嚣攫牙管遴瑟牧购，难戳遴兔不援范弱熬凌牙为发生，缀容易造成国有 资产流失。最后的结论是，在我国目前情况下，国有及国有控股的大企业不宜实 麓餐理层教豫荠接黢。 对国有中小企业实旋m b o ，在2 0 0 3 年国资委发布关于规范国有企业改制 工佟故意见螽，瓣燹委负责人载有关超题答记者翅对已经明臻表累是可行懿。 国资委9 月的长文中再次肯定了这种作法，指出国有中小企业改制可以探索试行 管理层故购或控黢，坦要切实徽到烂莲撰进，公开公正，有效维护战资人、债权 叫川人学2 0 0 2 级m b a 学位论殳 第4 负 人和职工群众的合法权益。并再次强调了意见中关于规范进行m b o 的若干 意见。国有中小仓业数量众多，m b o 在国有中小企业改革中仍然具有很大的发 挥空f 刚。而且从以往的实践来看，实施m b o 的主体也多是因有中小企业。 进入2 0 0 5 年，通过国资委负责人的多次讲话，因资委对m b o 的态度已经相 当明晰，即国有大型企业不能再搞m b o ，中小企业可以试点，但要规范。2 月 2 8 日，国资委主任李荣融接受中央电视台采访，声称3 月份将出台一个关于中小 企业试点、管理层收购的规范性文件。但截至4 月本文定稿，因资委还未颁布 此文件，对本文可能会产生一些影吼但笔者认为，围资委对m b o 的态度已经 明了，思路已经清晰，上述规范性文件不会再有根本性的变革。本文根据目前的 政策环境做出的研究成果将不会产生根本性的错误。 笔者认为，m b o 作为世界和我国经济生活中的一个重要现象，具有很大的 研究价值。在我国的法律法规环境和资本市场条件下进行m b o 规范融资，是一 件很困难的工作。在本文的酝酿和写作过程中，m b o 的政策环境发生了很大的 变化，笔者深感在我国进行m b o 的艰难。但是在这种不确定性很大、难度也很 大的环境中总结探索实施m b o 的规范途径，也是一件颇具意义的工作。 学术界对m b o 的非难主要集中在三个方面。是国有资产转让价格怒否公 灸，是蚕存在黢卖嗣商资产，这零涉到国骞资产是否滚失瓣重大是 运题，疆翦 已得到初步解决；= 是收购主体的合法性，目前也已经初步规范；笫三个问题尚 未有一个绞一熬答豢，也楚本文要落逡鲍内容，鞠牧购资金韵来源超题，遮藏要 求管理层进行规范融资。圈有资产管理部门对m b o 的资盒来源作了一些限制性 鲍畿定，联m b o 融资不熊擞舒么；本文试图技委褥解答m b o 融资翦翔越，鄹 在收购主体规范、收购价格的形成规范前提下，研究如何规范融资。 在曩开硬讨之翡，首先应该定义骨么怒m b o 娥范敲资。目翦对 么是m b o 觌范融资尚无一个统一的精法，而且相关法律法规不健全，存在很多空白和疏漏， 甚至枣提要矛蘑和抵融之懿，如上簿政主镣部门条块分割、多头管理，缀赡确切 的说哪些行为是规范的，哪些是不规范的。 笔者对规范融凌做出如下定义：规范的m b o 融资首先要遵德合法台娥的原 则；法律法规没有舭定、政策允许的，遵循政策精神；以上均没有溉定的，应该 遵缀合理的原则。下两对这个定义进行详细阐述。 合法合规是指符合国家有关的法律、行政法规、部门规章、靓藩性文件的有 关嫂定；政策包括冬手中政繁j 矬文件、地方法趣等；如果各手巾规定之间有矛爝冲突 q 川大学2 0 0 2 绒m b a 宇恒论义第5 贝 的，应该获得有权部门的批准。合理原则是指应该遵循财务交易的基本原则，包 括公平、公正原则，收益与风险相对等原则等等。 笔者认为，遵循了上述原则，就能达到国有资产保值增值、维护各利益相关 方面合法权益的目的。m b o 融资行为违反以上原则的，就是不规范的融资行为。 本文将在这个定义f ，对在m b o 中如何进行规范融资进行探讨，并对一些常见 的不规范融资行为进行剖析。 妇川大学2 0 0 2 级m b a 学位论义 第6 顶 第一部分m b o 概述 1 m b o 概述 m b o ( m a n a g e m e n tb u y - o u t ) 鄂“管疆层收购”，它蔫指公司游管理者( 经 理矮) 剩蔫措赞所麓资本黪买本公司酶段份，扶蔼蒗交本公司掰有较结构、控涮 较结鞫秘资产结构，逑焉达到重缀本公司演髫的并获得联颓收益瓣一 穑收辫行 为。 m b o 楚一静公霹髓著躬簿必，署瑟獒氇磐遴豹公司憋并行为一檬，它具有牧 赡方、据营方鞫嚣枯公遥等尼个要件。褪是m b o 又是张特拣静翳势，其特拣 之缝在于m b o 黪收赠方是公司经营管理者，一般慕说英奉舞不具有牧赡黪嚣终 全熟姿金，必臻逆行辨郏融资，腰以m b o 又是种桎籽收购( l b o ) 。枉抒收躲 是攒裂掰搿受接融燮，购买毽撂公司款般蛰，以达到控粼、踅鳃该爨标公司的爨 黪，劳从中蔌终超邀正常收益剿擐的有效金融二具。必此，m b o 也是一静鞭的 金融工挺。 般认为m b o 起源于上世纪鲫年代的美慰。杰不同的背景下，谗多圜家都 曾经大范围的出现过m b o 的现象。美英等发达国家在上个世缀七、八十年代出 现过m b o 的热潮，九十年代的只本、饿罗斯m b o 也风行时。最早发现并对 m b o 谶行定义葶研究的是英国经济学家m i k ew r i g h t ，此后学术界开始关注和 研究这芋中新的购并行为和金融工具。多年来的实践证明，国外规范的管理屡收购 在激励内郝人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起刹了积极的作 用，因翘得剿丁广泛的应用。 我凰的m b o 始于1 9 9 9 年四通投资收购四通鬃豳，属予集体企业厘清产权的 行为。因有企业包括国有上市企业出现m b o ，獒标忠性事件是2 0 0 1 年j 二海宇通 收购郑州国资局持肖的宇邋集溺的股份，从而间接控制了上市公司宇通客车。此 后，在从战略上调藏国有经济布局和结构的政策背景下，国有涤本将从某些经济 领域退m ，国有企业的m b o 掀起了一个高潮。但是，l 圭f 于客观上体制不完善， 法律法潮不健全，些地方主观上掰大喜功、裔舀推进，或者怀有蕻袍滔静，在 这个过程中出现了些不规范的现象，比如自冀自涎，暗箱操作；将国有产衩、 实物作为融资担傈，转移风险，甚至损密投资人和被工的合法权益，弓f 发了国有 资产流失，产生了些不稳定西素。为此，2 0 0 3 年3 月，财政部企妲司竣醋主管 鲫川大学2 0 0 2 级m b a 学位论文 第7 页 国有资产工作的原国家经贸委，建议在当时法律法规不健全的情况下，暂停受理 和审批国有企业的m b o 。加之当时正逢国务院机构改革，国家经贸委并入国家 国有资产监督管理委员会，m b o 一度陷入停顿。国资委成立以后，连续出台了 一系列国有资产管理和国有企业改革的规范性文件，在其中对国有企业m b o 进 行了规范，在收购主体的确定、收购价格的形成、收购资金的来源等方面做 h 了 详细的规定，引导和规范了我国的m b o 向着正确的方向发展。 1 2 中外n b 0 比较 1 2 ，1 肥0 的理论基础 1 、困外m b o 理论发展 上个世纪末叶以来，世界经济发生了很大变化，新的经济学和管理学的学说、 理论瑟出不穷，缀多磅究成柒为m b o 提供了理论支持帮技术据导。拯戴璎人戏 本理论，马斯洛、麦克莱兰和赫茨伯格各成一家的激励机制理论，企业家是最主 要熄生产要素数理沦，各晕申行为紫理论，管理层控铡公司理论，知识经济催生 m b o 的理论，马丁l 魏茨曼的利润共享理论，路易斯凯尔索的二元缀济理 论，公司治理规制理论，产权激励理沦等等。这些理论学说从多个翅度为m b o 提供了理论支持。【i2 】从这黪理论的产生背景可以看出，m b o 是畦界经济和管理 科学不断发展的产物，它的产生和广泛运剐具有一定的必然性。 从研究结论来看，国外对m b o 的研究结论基本归于两大流派：一是效益提 升流派，他们认为通过m b o ，会产生现金流代理理论产，土的债务激励作嬲、管 理朦持股产生的激励作用、组织效率提高等后果，肯定了m b o 在提高效率方面 的投极作用；另一个是财富转移漉派，他们认为由于道德风险的问题，m b o 实 际上没有剖造新的财富，而仅仅是种财富转移的行为l l 引。 2 、中鼷m b o 的发展 国内的m b o 具有显著的中国特色。国外m b o 一般属于典型的财务往并赡， 丽当前中固的m b o 更多体现的是缝济体制改革的内容。 进入2 0 世纪9 0 年代，围绕中蔺国有企簸改革的核心问趱，理论界形成了“产 权论”、“外部环境论”和“超产权论”三派观点。三种观点都认识到加强对企业 家的管理和激励对擒高金照效率和效益的羹要作用，从而後企监家静价值实现和 激励机制石丹究越来越成为学术界重点关注的领域1 6 j 。实践中，管理层持大股是 促进国有企业，符别是中小溪函有企业改萃的行之有效的办法，是闺企改辇中重 塑型查兰：! ! 竺丝坚呈垒兰堡丝兰兰! 墨 要的理论和实践问题。这为m b o 的实施提供了产权理论支持。 中共十五大以来，国有经济改革的政策体现了三个核一心内容，一是提出了固 有经济战略御局和结构的凋整，要有进有出，明确提出国有经济要从一般竞争性 领域中退出，要有所为有所不为；二是大力推进股份制改革，使股份制成为公有 制的主要实现形式。三是明确指出公司法人治理结构是公司制的核心，需进一步 完善公司的法人治理结构。国家提倡大力发展股份制，积极发展多元投资主体的 股份制公司，通过围有控股和参股实现国有经济主导作用，通过股份制吸引和组 织更多的社会资本，促进投资主体多元化。 国有资本有序退出之后，许多经济领域将出现资本真空，填补这种真空的将 是民间资本和外资。m b o 作为一种重要的国有资本退出形式，得到了广泛的应 用。 国有企业m b o 是在圈有企业霹i ( 革过程中逐渐发展起来的。从最早的员工参 黢，到管理层持太陂，虱m b o ，醚有企受掇工对企监的剽余索取校不断扩大。 m b o 的发展首先得益于地方政府的积极推动。许多省市都出台了鼓励员：1 ：持 箴、管理瑟浚赡静藏蒺积具体搭藤，主要麓在浚黧徐辏上膏所侥枣，蒸至饶慧框 度很大。佩是，笔者观察某些地方政府体现出的对m b o 的这种积檄性有摘单粗 糙、操之j 冀= 急兹瑗象，甚至有时馁并不是蠢子接强莛经济俸毒l 萃羹鋈衮企垃改摹，两 是急于“套现”充实地方财政。这种行为往往会助长m b o 中的不规范现象，是 不爵欷豹。f 文将鸯论述，逶台m b o 麴金建应该满足一黧祭譬 二，嚣不箍一洪恧 七，把m b o 当作万应良药。 理论器莛i 对国蠢企鳖豹m b o 鼹攥了纛论支持。涂了一扛述舀努鹣残熬璎论， 国内学者也提出了中国特色的理论，最主要的是产权补偿的理论。在原有的国有 全渡裁度下，理论一k 说劳动者麴工淡寝入不是| 夏替偿其嚣邀豹劳动，露国家穆以 住房、医疗、养老等各种福利等形式补偿劳动者。在国有企业改革的条件下，让 壅有金曼员工获零剩余索取嫒，是对其丧失了嚣有澎式重家羚偿豹另一静蛰偿形 式。另种说法是豳有企业的劳动权( 即国有身份) 也是一种产权，改革的时候 霭要对夔遴嚣替偿。毽是这些理论在羚偿对蓦、季 偿数额的量化等方嚣存在很多 漏洞和缺陷，也无法说明藏公平性。 其稳一些理论，翔大力资本劳凌力黢投毒 二理论等等，与上文歹举豹国外成熟 理论比较桐近，再次不再赘述。 在蛰理层方嚣，善遍具有进行m b o 的净动。遂包括以下几个联因，首先是 婴型奎兰! ! 竺丝兰皇垒兰丝丝苎 笙! 墨 实施m b ou j f i 带来的巨大的经济利益的驱动；其次足管理层自我实现的需要。 此外，有些m b o 还有+ 些战术上的原因，比如管理层即使取得少量股份，按公 司法规定，也能获得( 有限责任) 公司的优先收购权，从而为实行二次m b o ( s e c o n d m b o ) 进一步控制公司打下基础。 需要指出的是，中国的m b o 往往是经营管理层、中层管理人员和骨干员工， 有的甚至是全体员工共同收购原企业，实际上属于管理层收购和员工持股相结合 的方式，即所谓e m b o ( e m p l o y e e & m a n a g e m e n tb u y o u t s ) 。虽然e m b o 中仍 然由管理层掌握了控股权，但是它维护了员工的利益，增加了公正性；容易得到 政府支持和社会认町：增强了员工参与国有企业改革和对改革过程实施监督的积 极性。e m b o 比起单纯的m b o 显得更具合法性和公平性，更容易为各方接受【6 】。 笔者认为，规范的m b o 过程会增加m b o 的公平性，并遴选出真正想提升 企业效率和价值的管理者，淘汰那些以转移财富为目的的人。 中国m b o 的另一种情况，是具有另一种中国特色的民营企业摘“红帽子”、 厘清企业产权的行为。曾经一段时间，许多民营企业为了觑避政治风险，采取引 入挂名股东、挂靠等形式获得了集体企业的“身份”、戴上了公有制的“红帽子”。 这种情况在苏南地区特别突出，在理论界对公有制的主体地位认识不深时，还一 度被誉为“苏南模式”。但是这种模式存在着产权不清的严重缺陷，不利于企业 的长远发展。苏南“集体经济”的发展明显落后于以产权清晰的民营企业为主的 温州。在中共十六大确立了民营经济在基本经济制度中的地位后，苏南地区的集 体企业纷纷进行了m b o ，据说至今已经l o o n 完成。因为这些企业的经营管理 者实际上就是企业的出资人，这种m b o 基本上是付给挂靠的管理当局一次性补 偿，或者发给挂名股东一笔资金“赎回”股权，澄清自己企业所有者的地位。这 种情况不是真正意义上的m b o ，不纳入本文的研究内容。 1 2 2m b 0 目标企业的特征 裰据对成功m b o 金受麓磅究，学术器总结7m b o 蚕弦金受寝该具有熬特 征。 l 、m b o 静嚣掾金监螫矮具畜遁太资产潜力，露在“潜在兹管理效率空翔” 通过m b o ，原管理层获得公司股权或控制权，一般立即会对企业的资产、 缨织絮构、入员、鼗务等遴行重组，达到节终成本、提裹龛渣盈剥熊力等爨豹。 在现代公司体制下，由于资本和管理才能的不对称，出现了委托人代理 久熬公司终鞫，瑟现饯公司残模熬不叛膨黢秘枣场环境豹快速变优，搜褥般东亵 ! ! 型! ! 三竺! ! 坚丝坚堡垒兰竺丝兰 笙! ! 里 管理者之间出现了信息不对称，公司控制权逐渐转移到职业管理者手中，于是就 出现了管理人“道德风险”，办即“代理人问题”。在实际工作中，管理人关心自 己的利益往往胜过关心股东的利益，使得企业存在“潜在的管理效率空间”。通 过m b o ，使管理权与所有权形成联盟，管理人员的利益与股东利益重合，管理 人员自然会去开发、提高管理效率，使企业的资产潜力得以充分发挥。 所有者缺位是我国国有企业存在的首要问题。所有者缺位带来的内部人控制、 代理成本巨大，以及约束和激励机制不健全、历史包袱沉重等多方面的问题，国 有企业的“潜在的管理效率空间”应该是十分可观的。m b o 带来的不仅是产权 的转移、代理成本的降低，而且企业的组织机构、运作机制、人力资源管理等方 面都会发生深刻的变化，企业的竞争能力和盈利能力往往会迅速提高。而且m b o 的实践结果也证明了这一点。 要求目标企业具有潜在的管理效率空间，最重要的问题是m b o 外部融资带 来了还款付息的压力，企业必须有效增强盈利能力，j 能维持企业的持续经营。 2 、m b o 多发生在成熟行业、自由现金流比较丰富 m b o 的过程是管理层首先通过大量的债务融资进行收购，然后用企业的现金 流偿还贷款。因此企业是否能够产生稳定的现金流是m b o 成功与否的关键。成 熟行业( 或成熟企业) 产生的现金流量较为稳定，这将增加企业的负债能力，从 而有助于m b o 中的债务融资。这也要求收购者具有较强的组织能力，资本运营 能力。 在成熟企业中发生m b o 往往魑因为，当企业发展到一定时期，企业发展进 入了一令稳定阶段，没有耨翡项嚣投资，表现秀蓠妲收入稳定、褒会流稳定、翻 润稳定、股价稳定；由于股价没有波幅或波幅很小，对管璁层用股榘或期权进行 激精翡俸瘸不大，髓提高年薪又将使代理成本上秀；宙予黢价波潺减少，对段票 投资者而毒，股票变成了债券投资、其投机价值下降因而有卖出的欲望；镶理层 试为，逶过努力可降低蔑本，琵援离裁澜窭空闫；在敲姿l | 芟麴垒整露，金、监产蔓三 的利润在支付融资利息后仍然有收镟，而此收益远大于现在的年薪收入。在这种 嚼猛下才诞生了m b o 浚魏方式。这耱王蹩象可戬爱j e n s e n 的蠢莲 褒金滚理谂 1 4 1 寒 解释，该理论至今仍然是杠杆收购的理论基石。 企蜇经营中必缎要骰爨经营枉释巍麓务程耔懿合理搭配，羧控潮慧轾抒静媳 险。实旎m b o 使企业的财务风险增大，这就需要企业的缀营风险得到有效的控 割，嚣残熬金盈豹经营溅除一般稷小。双这令燕瘦蠢，晷标金鼗是袋熟金鼗这一 ! ! 型查兰! 塑! 丝! ! 垒兰些笙苎 塑! ! 墨 点是m b o 的内在要求。 3 、公司私有化和重新上市 对上市公司而言，m b o 完成后，目标公司可能由一个公众上市公司变为一个 非上市公司( 私人公司) 。一般来说，这类公司在经营了一定的时间以后，义会 寻求成为一个新的公众公司并上市套现，使管理层的资本得到大幅度的增值。从 国内卜市公司的实践看，收购者往往寻求豁免要约收购，以保持上市地位，同时 保持了再融资的能力。 1 23m b o 的定价方法 合理的收购价格是m b o 成功与否的关键。发达国家不仅金融市场十分发达， 而且投资学理论十分先进。在m b o 实践中使用大量复杂精密的定价模型。下而 简单介绍一些常用的定价模型。 贴现现金流量折现法模型：由美国西北大学阿尔弗雷德拉巴波特创立。这 种模型的含义是：无论是收购兼并还是购买普通的有形资产，均须根据预期未来 的现金流量进行现在的支出。这一方法不仅适用于内部投资，而且也适用于公司 对外部的投资( 如收购) 。 公司评估法模型：由美国洛杉矶大学弗瑞德沃斯顿创立。它是基于对目标 公司所处的生命周期及在整个行业中所处的地位等因素而建立。该模型目前已为 欧美各公司广泛采用。 英德禳鍪，兹蠢菜克袋孝 尔灏( b l a c k - - s c h o l e s ) 兹期粳定徐模型 o p 瓣) 及资本资产定价模型( c a p m 模型) 等等。 謦努翁定价模黧翡基本懋怒是将企盈熬未亲王冕愈滚舞瑰，充分体褒了垒融第 一原理的思想。而我国企业的m b o 定价模式比较简单，最早通用的是双方协商 定价，太都隧经评估豹金盟净资产隽基碹来璃定转谴徐穆，郄使不以净资产揍徐， 往往也相美不远，这种现象被戏称为“净资产情结”。在实践中往往也出现这样 静耩嚣，参与定价的瓣舞联闷虽然裂蹬复杂熬定徐公式，惩是想尽办法掺致参鼗 以便使计t 算结果接j 琏净资产值，以获得客户的接受。而且，我国资产评估一般采 麓霪黉藏本法，不麓反映资产在未寒戆盈裂缝力。还有，这摹孛方法 薹 ：圭是黯簇撵 作，容易产生国有资产流失，问题很多。 学毒雾对m b o 爨俊格形盛孛晁鼷严重矮疑【1 5 j ，蹿吁引入产毅交爨枫擒翻糖卖 机制，解决交易定价的问题【1 6 】。国资委于2 0 0 3 最后一天出台了企业国有产权 转诖管理办法，臻有资产转诖必须避场交易，采取拍卖豹方式，为国有资产提 p l 大学2 0 0 2 级m b a 学位论文第1 2 贝 供了相对更好的价格形成和发现机制。通过一段时间的实践，在最近又得到了国 资委的充分肯定。这种情况下，管理层需要和其他竞争者一起竞价，m b o 的难 度变得更高，需要管理层对企业和自身实力具备更清晰的认识和更准确的判断。 但是，由于管理层占有信息方面的优势，不仅在竞价中占有先机，而且由于管理 层是企业最重要的人力资源，往往掌握着核心技术、营销网络等，是企业核心竞 争力的重要内容，外来投资者也往往会与管理层达成某种妥协，甚至以战略投资 者身份与管理层共同收购公司。 叫川人学2 0 0 2 级m b a 学位论文 第二部分8 8 0 融资环境 2 1 国外m b 0 的融资环境 21 1 国外8 8 0 的融资途径 由于管理层本身并不具有m b o 需要的巨额资金，从何处获得收购资金是 m b o 成败的关键所在。 经过长期的发展，发达国家的金融市场已经十分成熟，金融业态完备，金融 工具种类齐全，各项制度比较完善，有多种金融工具可以为m b o 提供融资功能 和退出渠道，极大的方便了m b o 的实施。在国际上，m b o 融资可以通过银行或 其他金融机构的贷款、风险基金投资、卖方贷款、收购合伙人投资和发行垃圾债 券等多种方式解决，其中债务融资( 包括高级债务、次级债务和流动资会贷款) 比例往往超过8 0 。以下对主要国家管理层收购融资模式作一比较。 管理层收购过程中，受各国金融机构、监管制度的影响，在融资来源及其比 例、金融工具运用、融资成本和运作方式上都有所区别，形成了美国、英国、闷 本、俄罗斯及东欧国家为代表的四种管理层收购融资模式。 l 、美国债权人主导的融资模式 随着2 0 世纪8 0 年代科学技术的迅猛发展和经济环境的急剧变化，美国出现 了大规模的公司重组，其中有三分之一左右是以m b o 的形式进行的，并在1 9 8 8 年达到了顶峰。美联储1 9 8 9 年的统计调查表明，杠杆收购的融资额占了大型银 行所有商业贷款9 9 的份额。9 0 年代初期，随着垃圾债券市场的萎缩以及8 0 年 代几宗大交易的失败，杠杆收购的步伐有所放慢。【 到了9 0 年代末期，杠杆收 购和m b o 在美国又有了新的发展。 美国的统计数据表明，运用管理层收购进行资产剥离的案例占资产剥离总案 例的百分比在9 0 年代中期该百分比数已经增长到了1 5 左右。到1 9 8 6 年，8 9 的公司对其高级管理人员实行了股票期权制度。在美国8 0 0 家大公司中，管理层 几乎无一例外地持有本公司的股票，其中1 0 0 多家公司管理层所持有股份已占总 股份的3 0 。 美国管理层收购更多依靠债务融资实现，被称为“债权人主导的融资模式”， 其主要特点表现为： 债务融资是全部融资的主体 叫川九学2 0 0 2 级m b a 学位论文 第1 4 虹 在典型黪管理层收赠融资熊梭中，美国篱理屡 | 芟赠酶债务惑资毫予英国，楚 全部融资的主体。 债权久在芳购后重整中发挥了关键 乍熙 在美国典型的管理层收购巾，债权人不仅是融资的主体，并且通过持有目标 公司股硷，参与管理鼷收赠感鹄重整王作，对篱理层蛇经营邀行监骜、考察，最 终保辕债务的安全。对于那些不能实观预期目标的经理人员，债权人可以利用所 掌握公司股份，罢免经理人员，重组管理层，对企业镦整发攒关键作用。 商负债是管理屡收购能够成功实施的关键 镎理层收购后的经理阶层丽临归还大量债务本金秘高昂利息压力，同时也蕊 箍债权久和井都机构投资者收购、兼并的匿力。高负债成为管理层收购成功实施 的关键。 债务融资，特别是垃圾债券在美国能风行一时，有如下几个原因： 上个世纪8 0 年代j 下值美国产业大规模调整与重组时期，股市远不能满足其 资金需求，商业银行却对这种高风险业务望而却步； 美国金融管制的放松，使得垃圾债券发行的门槛较低； 杠丰丁收购得到广泛接受和运用。 但是，由于债券质量日趋下降，以及1 9 8 7 年股灾后熊市的压力，发行公司不 能还本付息的情况屡有发生，垃圾债券日益衰退o 3 。 2 、英国权益投资者主导的融资模式 在英国，尽管管理者收购现象已经出现了一段时间，但是直到7 0 年代末期， 它们才被视为一股重要的经济动力，对管理者、企业组织和国民经济发挥重要的 影响。到8 0 年代，m b o 作为一种便利的所有权转换形式和可行的融资形式在英 国逐渐大行其道。1 9 8 7 年英国m b o 交易数量己达3 0 0 多起，交易额近4 0 0 亿美 元。而且1 9 8 7 年1 1 月股票市场的崩溃也几乎对m b o 的热潮没有任何影响。从 那以后，在英国和美国市场上，m b o 交易受理和成交额都在稳步上升。 与典型管理层收购大量依靠债务融资不同，权益融资日益成为英国管理层收 购的主要融资方式，具有如下特征： 权益融资的作用越来越重要 从2 0 世纪8 0 年代开始，权益资本一直是英国管理层收购融资的重要方式。 进入9 0 年代，经济界开始对高财务杠杆进行反思，垃圾债券发行困难，优先债、 次级债等进一步减少，权益资本融资增长迅速，在整个管理层融资中所占比例由 p q 川大学2 0 0 2 缄m b a 学位论文 第1 5 负 8 0 年代戆2 卜3 0 上嚣到4 0 左右，发挥了变趣重要弱佟麓。 权益融资比例高 阉美国热型熬桎括收魉具套曼著差巽，英国营礁层收赡融资较少剥蠲褰魅务 杠杆，权益投资在外部融资中占有较大比例。 绩务融姿仍然楚茨国企渡管理屡收赡斡主要来源，蘸占淀铡在5 0 以上。权 益融资一直保持在3 0 一一4 0 之间，大大高于其他国家管理层收购的权益融资 比例。 权益投资在管理层收购融资中一直发挥关键作用 无论在2 0 世纪8 0 年代，还是以风险资本作为权益融资主体的2 0 世纪9 0 年 代，权益投资在管理层收购融资中发挥了关键作用。这包括：权益投资者是管理 层收购最大的风险承担者；发挥积极机构投资者的作用；权益投资一般为中长期 投资，关注企业绩效的长期改善和企业内在价值的长期提升 3 1 。 3 、日本政府推动的融资模式 2 0 世纪9 0 年代日本企业陷入经济危机，在政府推动下，日本企业被迫进行 一系列的重组。其中，管理层收购被认为是适合日本企业重组的一种方式。管理 层收购融资主要依靠银行贷款、收购基金提供，而企业收购基金的成立是政府推 动的结果。由于n 本国内的并购市场并不发达，一些兼并、收购的金融工具并没 有得到广泛采用。为了支持企业的“选择和集中”，日本政府1 9 9 9 年出台了产 业活力再生特别措施法，支援收购企业。在政府的推动下，闩本金融界成立了 专门为收购提供融资的收购企业基金，累计达1 万亿日元，其中，专门为管理层 收购设置的“m b o 基金i i ”达3 0 0 亿日元。收购基金在管理层收购的融资体系中 产生着重要作用i jj 。 4 、俄罗斯、东欧银行主导的融资模式 在私有化运动的背景下，俄罗斯、东欧等国于上个世纪9 0 年代掀起了m b o 的热潮。由国有银行转型而来的商业银行是管理层收购融资的主要提供者。例如 在斯洛伐克，管理层收购的贷款主要来源于国内两家最大的