（企业管理专业论文）我国企业并购的定价风险及控制研究.pdf

河海大学硕士论文 我国企业并购的定价风险及控制研究 摘要 并购作为企业增强生命力，提高运营效率，实现对外扩张的重要渠道，在世 界范围内得到企业家们的广泛认同。在我国，企业并购活动也发展迅猛。但是并 购并不总是成功的，有关调查结果显示，并购失败的三类原因依次为战略不明、 价格太高和整合不成功。可见企业定价在并购决策中占有非常重要的地位。 本文在相关文献研究的基础上，酋先界定并购定价风险的概念，将其内容从 单一的收购目标企业实际支付价格偏离期望价格的可能性及其程度扩展到由于 定价的不准确而导致的并购结果不确定性。然后分析了并购定价的直接风险及间 接风险这两种具体表象，并且将影响并购定价风险的因素分走估价主体、估价方 法、估价环境等七个方面。其次，运用模糊数学的理论和方法以及v a r 风险管理 技术对企业并购的定价风险进行度量。最后研究了企业并购定价风险的控制策 略，并且用两个案例来分析说明我国企业并购的定价风险及控制建议。 关键词：并购定价风险控制 河海大学硕士论文 我国企业井胸的定价风险及控制研究 a b s t r a c t a sa n i m p o r t a n tc h a n n e l f o rc o r p o r a t i o nt ob o o s t u pt h el i f e f o r c e ，i n c r e a s e e f f i c i e n c y , e x p a n di t ，m & a h a sb e e na p p r o b a t e da l la r o u n dt h ew o r l d i nc h i n a ，m & a w a s d e v e l o p i n gr e m a r k a b l e b u t ，t h em & a w a sn o ta l w a y ss u c c e e d ，a c c o r d i n gt ot h e i n v e s t i g a t i o n ，t h er e a s o n so ff a i l i n gw e r eb l u r r ys t r a t a g e m ，h i g hp r i c e ，t h ep r o b l e mo f c o n f o r m i t y i ti so b v i o u s t h a te v a l u a t i o ni sv e r y i m p o r t a n t i nm & a b a s eo nt h er e s e a r c h i n go fl i t e r a t u r e ，t h i sp a p e rw a st od e f i n et h ec o n c e p to ft h e r i s ko fe v a l u a t i o ni nm & aa tf i r s t ，e x t e n d e di tf r o mp r i c ed e p a r t u r et ot h eu n c e r t a i n t y o ft r a d eo u t c o m e t h e nw e a n a l y z e dt h ec o n c r e t er e p r e s e n t a t i o na b o u t t h ed i r e c tr i s k s a n di n d i r e c tr i s k so ft h er i s ko fe v a l u a t i o ni nm & a w ed i v i d e dt h ei n f l u e n c ef a c t o ro f t h er i s ko fe v a l u a t i o ni nm & ai n t o s n b j e c t o f a p p r a i s i n g ，a p p r a i s i n gm e t h o d ， a p p r a i s i n g e n v i r o n m e n t e t c s e c o n d l y w eu s e d f u z z y m a t h e m a t i c s t h e o r y a n d t e c h n o l o g yo f v a rt oc a l c u l a t et h er i s ko fe v a l u a t i o ni nm & a f i n a l l y , w es t u d i e dt h e c o n t r o ls t r a t e g yo ft h er i s ko fe v a l u a t i o ni nm & a ，a n du s e dt w oc a s eo fc h i n e s e e n t e r p r i s em & a t oa n a l y z e dh o wt oc o n t r o lt h er i s ko fe v a l u a t i o ni nm & a i nc h i n a k e y w o r d s ：m & at h er i s ko fe v a l u a t i o n c o n t r o l l i n g l l 学位论文独创性声明： 本人所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果。与我一同工 作的同事对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并 表示了谢意。如不实，本人负全部责任。 论文作者( 签名) ： 学位论文使用授权说明 年月日 河海大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、中国学术 期刊( 光盘版) 电子杂志社有权保留本人所送交学位论文的复印件或 电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子 文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外， 允许论文被查阅和借阅。论文全部或部分内容的公布( 包括刊登) 授权 河海大学研究生院办理。 论文作者( 签名) ： 年月日 河海大学硕士论文 我国企业并购的定价风险及控制研究 第一章引言 1 1 研究背景及研究意义 1 1 1 研究背景 并购作为企业增强生命力，提高运营效率，实现对外扩张的重要渠道，在世 界范围内得到企业家们的广泛认同。美国著名经济学家乔治j 施蒂格勒 ( g e o r g ej s t i g l e r ) 曾说，“没有一个美国大公司不是通过某种程度，菜种方 式的兼并而成长起来的”。自1 8 9 8 年第一次并购浪潮掀起以来，西方企业已历 经五次并购浪潮，并且随着世界经济全球化和统一大市场的形成，企业并购发生 的总数、涉及资产规模，涉及的地域也在逐年扩大。并购在世界范围的蓬勃发展， 正是全球竞争激烈化的一个重要表现。在我国，自党的十五大提出“对国有企业 实旌战略性改组”、“实行鼓励兼并、规范破产，形成企业优胜劣汰的竞争机制” 后，企业并购活动也发展迅猛。作为一种企业行为，并购因其能够为企业带来诸 如规模经济、资源配置、组合协同等效应而为当今世界各国企业所追逐。 _ 然而，并购并不总是成功的。研究表明，并购失败是并购活动中普遍存在的 现象。据英国不同机构对1 9 5 5 年至1 9 9 2 年的并购活动调查显示，并购失败率高 达4 2 一5 6 2 。美国著名管理学者迈克尔波特对1 9 5 6 年至1 9 8 6 年美国企业成长 失败率进行了调查，结果表明：新建企业的失败率为4 4 ，合资企业的失败率为 5 0 3 ，并购企业的失败率最高，达5 3 4 一7 4 。从这组数字中可以看出，并 购在企业成长中隐藏着巨大的风险，即使在发达国家的产权交易市场也不是完全 成功的。 波士顿顾问公司( b e g ) 的调查结果显示，并购失败的三类原因依次为战略 不明、价格太高和整合不成功。从这项调查中可以看出企业定价在并购决策中占 有非常重要的地位。在并购过程中，对目标企业的定价是并购交易的精髓，它在 很大程度上决定这交易能否成功。在并购决策中，并购双方在以各自利益最大 化的前提下进行决策分析的过程中往往忽视双方决策的互动性，这对并购双方都 不利。因此对目标企业的定价问题成为并购能否达到预期目标的主要问题。 j 弗雷德威斯通兼并、薰组与公司控制 m 经济科学 h 版社，1 9 9 8 2 集德萨那蚶兼并v 收购 m 中国人民大学出版礼，1 9 9 7 1 河海大学碗：b 论文 我国企业并购的定价风险及控伟4 研究 1 1 2 研究意义 本文在对国内外相关文献充分研究的基础上，将由于定价不准确而导致的并 购结果不确定性，从而使主并企业蒙受损失的可能性定义为并购定价风险。对目 前我国企业并购中定价风险的影响因素进行分析，对我国企业并购中的定价风险 进行测度，并针对不同的定价风险进行控制方式上的研究。 通过这些研究将有利于并购实践中对并购定价风险及并购总风险的防范及 控制。企业在并购过程产生的定价风险，轻则有可能导致支付过多，并由此产生 诸如财务风险、融资风险等其他并购风险，斟想并购总风险前增加；重则可能导 致并购交易的失败，主并企业除了损失并购前期的所有付出外，更会影响其整体 的经营战略和市场声誉，无形损失难以估量。有效的防范及控制并购定价风险及 并购总风险，对提高我国企业并购交易的成功率，促进我国企业利用并购进行自 身的发展具有重要意义。 通过研究企业并购定价风险及控制，还有助于提高我国企业并购交易的定价 技巧及企业并购的决策水平。合理运用控制并购风险的措施，可以使目标企业的 定价更加合理，在保证并购交易成功的同时，有效的降低主并企业对目标企业的 定价。 1 2 文献综述 i 2 1 关于并购理论的已有研究 并购理论主要是用柬解释为什么会产生并购交易，对于当前发展迅速的企 业并购市场，国内外学者从各自不同的角度对企业并购交易的动机做出了解释： 一、交易费用理论：科斯提出“假设交易费用为零，资源配置的效率结果 与产权制度的安排无关”3 。交易费用理论较好地解释了企业的纵向并购行为a 交易费用是达成并履行一项交易所支付的成本，它不但包括搜寻、谈判、签约、 监督合约执行等费用，而且人的有限理性、机会主义倾向、资产专用性以及交易 条件的不确定性都使得交易费用更加高昂。当处于同一产品链条 = 不同生产环节 科斯社会成本问题 m 1 9 6 0 2 塑造查兰堡兰堕苎 塞里垒些茎堕竺壅丝墨堕墨丝苎! 笙塞 的企业，通过纵向并购，将其上下游交易关系以企业内部组织协调替代市场协调 时，不仅可节约交易费用，而且还能获取较为稳定的经营环境，消除企业外部环 境中的不确定性因素。 二、战略重组理论：迈克尔波特把公司战略定义为多元化公司的综合计 划，而不是追求部门商业效益的竞争战略。对于“公司战略”，他认为“是使公 司整体效益大于各个部门效益之和的战略”。根据波特的观点，公司战略应该回 答两个问题：公司应该介入何种业务? 这些业务应该怎样管理? 波特把商业单元 ( b u s i n e s su n i t ) 上发展起来的战略定义为竞争优势，包括低成本战略和差异 化战略，横向并购创造出的规模经济就是一种竞争战略4 。 三、信号理论：“收购活动会散布关于目标企业股票被低估的信息并且促进 一 市场对这些股票进行重新估价，目标企业和其他各方不用采取特别的行动采促迸 价值的重估”8 。 四、代理理论：当管理者只拥有公司- - d , 部分所有权时，便会产生代理问 题，即代理成本过高。很多专家学者研究了代理问题的解决办法，接管市场为这 一问题的解决提供了最后一招外部控制手段，如果公司现管理层因为无效率或代 理问题而导致经营管理滞后的话，公司就可能被接管，从而面临着被收购的威胁 尼尔森和梅里切尔7 发现当收购公司的现金流量较大而被收购公司的现金流 量较小时，支付给被收购公司的作为兼并收益近似值的溢价较高。这意味着资本 从收购公司所在行业向被收购公司所在行业的重新调配，表明“内部现金流量至 少会影响到公司的投资率”8 。 马克汉姆9 在对3 0 起大型收购活动的抽样调查中表明，在收购活动后的3 年内，对被收购公司经营活动的新的资本性支出平均为收购前相同时间内资本支 出的2 2 0 。清楚表明由于财务协同效应，投资机会得n t 提高。 4 迈克尔波特从竞争优势到公司战略 m h a r v a r db u s i n e s sr e v i e w ，1 9 8 7 5 6 b r a d l e y , m a d e s a i a r ) de h k i m t h er a t i o n a l e b e h i n di n t e r f i r mt e n d e ro f f e r s ：i n f or l n a t i o n 0 1 8 y n e r g y ? r j o , i t l _ 1 8 1 o ff i n a n c i a le c o n o m i c s a p r i i1 9 8 3 ，p p 1 8 32 0 6 。m a n n e h g m e r g e r sa n dt h em a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o l j j o u r n a lo fp o li t i c a l e c o n o m y ， 1 9 1 1 5 ，p p l1 0 1 2 0 h 1 e l s e n8 靠db e l i c h e r af i n e n c l a la n a l y s i so fa c q u i s i t i o na n dt t e r g e rp r e m i u r n s j j ，j o u r n a l o f f i n n n c i a la n dq u a n t i t a t i r ea n a l y s i s ，m a r c h1 9 7 3 p p 1 3 9 1 4 8 ”n i c k e l lt h ei n v e s t m e n id e c i s i o no ff 1 r m s m c a m b r i d g e n i v e r s i ；yp r e s s ，1 9 7 8 8 k t a r k h a m jw c o n g 】o m e l a t ee n t e r p r i s ea n dp u b li c p o l i c ye m h a r v a r du n i v e r s i t yp r e s s ，1 9 7 3 3 河海大学硕士论文 我因企业并购的定价风险及控制研究 迈尔斯和马耶廖夫在1 9 8 4 年”提出了一个概念，即宽松金融头寸( f i n a n c e s l a c k ) ，它是指现金、现金等价物和未使用的筹集无风险债务的能力。拥有这种 头寸的企业将会接管缺乏宽松金融头寸但却有投资机会的企业。 中国的张新“对1 9 9 3 年一2 0 0 2 年中国上市公司的1 2 1 6 个并购重组事件是否 创造价值进行了全面分析。实证研究表明，并购重组为目标公司创造了价值，目 标公司股票溢价达到2 9 0 5 ，超过2 0 的国际平均水平；对收购公司股东却产生 了负面影响，收购公司的溢价为负1 6 7 6 。 y o u 、c a v e s 、s m i t h 、h e n r y 的频率分布分析证实。在西方1 9 7 5 1 9 8 4 年间， 1 3 3 起并购活动中目标公司的平均收益率为2 0 。收购公司股东的超额收益率为 负1 ”。 以上所介绍的并购理论及研究成果，都是针对某一种或几种具体的并购动 机而言的，都有其各自不同的适用范围。企业并购毕竟涉及到众多的利害相关者， 因此，企业并购理论也应是多层次性的，不可能以一种理论涵盖具体动机不同的 各种并购行为。 1 2 2 关于并购风险及控制的已有研究 如前文所述，与并购交易发展迅速相对应的，是很多并购交易最终都以失 败收场。在理论上，一些学者们将并购失败的原因以及如何避免并购失败，与企 业并购风险的大小及风险的控制相关联。并购失败是由于并购风险过大而导致 的，只要控制住并购的风险，并购失败是可以避免的。 唐华茂在2 0 0 3 年从宏观环境风险、并购公司和目标公司三个角度对企业并 购风险进行了分析。总结出企业并购的所面临的风险主要有：l 宏观经济环境风 险；2 行业风险；3 市场风险；4 政策及法律风险；5 体制风险；6 社会文化环境 风险；7 现金支付方式，现金流出压力：8 股权支付方式，股权稀释：9 举债， 资本结构不佳；1 0 目标企业负债过多；l i 利率汇率波动导致交易成本高；1 2 目 标公司关联交易所形成的风险：1 3 目标公司的会计处理方法所形成的风险；1 4 涉及目标公司资产安全性的或有事项所形成的风险；1 5 目标公司人力资本的不 。m v e r sa n dm a j l u f c o r p o r a t ef i n a n c i a la n di n v e s t m e n td e c is i o nw h e nf i r m s h a v ei n f o r m a ti o nt h a t i n v e s t o r sd on o th a v e j j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 8 4 ，p p 1 8 7 2 2 1 4 - - 张瓤，并嗡重继是否台j 造价值? 一中圊证弊市场的理论与实证研究 j 经济研究2 0 0 3 ( 6 ) ：2 0 2 9 。! y o u ，v i c t o 】，c a v e s ，r i c h a r d ，s m t h ，m i c h a e l a n dt l e n r y ，j a m e sm e r g e r sa n db i d d e r s 7 e a l t 吣 m a n a g e r 】a 1 a n ds t r a t e g i cf a c t o r s j t h eb c o n o n f i c so fs h 、a t e g i cp l a n n i n g l e x i n g t o n ，m ： l e x i n g t o l lb o o k s ，1 9 8 6 ，p p 2 0 1 2 2 1 d 河海人学硕士论文 我圈企业并购的定价风险及控制研究 确定性所形成的风险；1 6 签署并购合同后至交割前，目标公司资产财务状况的 不确定所形成的风险：1 7 并购交易的标的物存在瑕疵所形成的风险”。 陈共荣、艾志群对企业并购中的财务风险进行了专门研究，得出的并购财 务风险有；l 目标企业价值评估风险；2 融资风险；3 流动性风险；4 杠杆收购的 偿债风险。同时还提出了相对应的防范对策：l 改善信息不对称状况，采用恰当 的收购估价模型合理确定目标企业的价值以降低估价风险；2 从时间上和数量上 保证并购资金的取得以降低融资风险；3 根据资产负债的期限结构调整资产负债 匹配关系，通过建立流动性资产组合进行流动性风险管理；4 增强杠杆收购中目 标企业未来现金流量的稳定性，降低杠杆收购偿债风险“。 王小华、史美华也从财务风险的角度对企业并购风险进行了分析，指出并 购财务风险的成因有：外部环境带来的财务风险、并购动机导致的风险、并购企 业不尽职调查所带来的信息风险、财务报表的局限性带来的财务风险、并购方式 带来的财务风险以及并购整合中的财务风险。同时也提出了相应的并购财务风险 防范措施：规范并购活动的外部环境、夯实企业的财务实力及应变能力、并购活 动之前的尽职调查会减少并购风险、从自身企业利益出发进行并购、增强企业管 理层的风险意识，建立健全财务风险预测和监控体系”。 赵敏将企业并购风险概括为：经营风险、管理风险、信息风险和财务风险。 李久鑫、张少华将企业并购风险概括为：来自经营战略方面的风险、来自 资金运营方面的风险、来自企业文化方面的风险、生产率降低的风险、管理效率 下降的风险“。 叶厚元将企业并购风险概括为：战略风险、管理风险、财务风险、法律风 险和失败风险。 黄一鸣将企业并购风险分为并前、并中和并后三大类，主要有：选择风险、 投资风险、估价风险、融资风险和偿债风险。同时，他也提出了一些控制措施： 在并购前要做到“知己知彼”，确保并购决策的正确。周密筹划，制定切实可行 的并购总体方案，寻求支持，以获得政府、银行的优惠政策；在并购中期要慎选 唐毕菠公司并购风险分析 j 数量经济技术经济研究2 0 0 3 ( 4 ) ：7 5 7 9 陈共荣艾志群论企业并购的财务风险 j 财经理论与实践，2 0 0 2 ( 3 ) ：6 9 7 1 1 小4 # ，史关华企业井赌中财务风硷的成园及防范措施 j 财会通讯综合版。2 0 0 4 ( 6 ) ：2 4 赵被企业并购的风险及井购后的整台i j j 商业经济0 管删，2 0 0 5 ( 5 ) ：3 2 3 5 李久鑫，张少华企业并购的若十管理风险 j 经济理论b 经济管理，1 9 9 8 ( 5 ) ：4 44 5 l i 厚j 企业并购决策的风险分析 j 统计b 泱熊2 0 0 1 ( 9 ) ：3 6 3 7 s 河海大学硕士论盘 我固企业并购盼定卿风险及控靠怖f 究 评估机构，合理测算并购价格，讲究公关策略和谈判技巧，争取双赢格局。在并 购后，要尽快组建强有力的领导班子，对目标企业进行重组、整合，调整经营方 针，确定重整后发展方向，优化资产配置，调整人员结构，寻找新的利润增长点， 尽快产生并购协同效应，提高并购后的整体效益”。 郝晓雁从企业并购的财务风险角度，将并购财务风险分为，资本结构偏离 风险、股利和债息政策的影响及偿债风险、企业价值评估风险、流动性风险和融 资风险”。 李继志、李明贤将企业并购财务风险分为，企业融资活动带来的财务风险、 并购支付方式单调带来的财务风险、对目标企业进行价值评估的过程中产生的财 务风险。他们给出的控制并购财务风险的措施主要有，拓展融资渠道，保证融资 结构合理化；实现并购支付方式的多样化 发挥政府职能，确保并购行为的法制 化、规范化；大力发展中介机构”。 楼迎军从并购风险的来源上，将并购风险分为政策风险暴露、筹资风险暴 露和运作风险暴露。并将风险管理的程序分为风险的识别、风险的衡量、风险管 理策略的选择及对策实施后果的评价四个环节“。 胥朝阳、周婉怡将企业并购分为并购准备、并购谈判交易和并赂整合3 个 阶段，并指出各个阶段的并购风险具有不同的特点和诱因。以此为依据构建并购 风险分段识别流程图，从并购战略、并购策略和控制方式等多角度对企业并购风 险进行系统控制”。 初叶萍、胡艳设计了企业并购风险识别系统及决策支持系统的基本框架， 并提出了该系统的实现方法“。 魏海燕对如何防范企业并购风险提出了九条建议：1 制定正确的战略；2 充 分了解相关市场信息和法律法规等；3 作好充分的自我评价；4 正确选择目标企 业并做好可行性研究：5 并购管理专业化；6 防止政府行政干预；7 制定合理的 收购价格；8 制定合理的付款方式；9 签订收购契约”。 ”黄呜企业并购风险及其控制 j 经济论坛，2 0 0 1 ( 2 3 ) ：1 9 3 6 2 。郝晓雁，企业并购财务风险及其防范 j 山两财政税务专科学校举报，2 0 0 3 ( 8 ) ：4 0 4 2 李继志。李明贤我国企业并购过程中的财务风险及防范 j 北京农学院学报，2 0 0 4 ( 4 ) ：7 7 8 0 w 楼迎军企业并购中的风险管理 j 山西财经大学学报2 0 0 0 ( 6 ) ：5 4 ，5 6 n 胥棚1 5 1 ：1 ，周婉怡企业并购风险的分段识别与系统控制 j 科技进步与对策，2 0 0 4 ( 6 ) ：6 2 6 4 。一奉u 叫拌胡艳企业并购风险识别放决策支持系统的初步框架杖计j 技术经济j 管理4 d 究，2 0 0 3 ( 5 ) ：5 0 - 5 l “魏海燕如何防拙企业并购风险 j 企业经济，2 0 0 ( 1 ) ：2 2 2 3 河海大学硕士论文 我国企业并购的定价风险及控制研究 i 2 3 关于并购定价风险的已有研究 从对企业并购风险及控制的已有研究可以看出，针对企业并购定价风险的 专门研究几乎没有，更多的是在对企业并购j x l 险的研究中涉及一些内容。 只有少数学者如孙涛在2 0 0 3 年对企业并赂中的定价风险做了专门的研究， 他指出，目标企业定价是企业并购的核心内容，目标企业定价的风险最终表现在 企业并购的风险上。目标企业的定价风险是指在企业并购过程中，由于并购市场 的价格波动和并购双方博弈的结果而造成的并购企业收购目标企业的实际支付 价格偏离期望价格的可能性及其程度。由于并购企业在收购目标公司的过程中， 不厨的收购股份比率采用不同的收购方式，因此，目标企业定价的风险度量方式 也就有所不同“。 唐华茂在对企业并购风险进行分析的1 7 个方面中认为，有部分因素可能会 产生并购定价风险。如：目标公司关联交易所形成的风险、目标公司的会计处理 方法所形成的风险、涉及目标公司资产安全性的或有事项所形成的风险、签署并 购合同后至交割前，目标公司资产财务状况的不确定所形成的风险、并购交易的 标的物存在瑕疵所形成的风险”。上述这五个方面都有可能导致主并方并购交易 中的定价风险。 陈共荣、艾志群将目标企业价值评估风险作为企业并购中财务风险的个 重要组成部分。他们认为，目标企业价值的评估风险根本上取决于信息不对称程 度的大小，只要改善信息不对称状况，采用恰当的收购估价模型合理确定目标企 业的价值就能有效防范目标企业价值评估风险8 。 黄一鸣将估价风险作为企业并购中的风险之一。他认为，企业并购对象确 定后，并购价格的估算是决定并购能否成功的关键，也是并购谈判的焦点。估值 的方法不同，价格分析与预测的不当都会使估价发生偏差而形成估价风险。所以 一般会聘请中介机构进行评估确定并购价格。即使如此，也会因评估机构的信誉 不一，业务水平差异而有区别。再者，评估产生的抽样误差，甚至评估机构因利 益驱动可能出具的虚假报告等都会加大企业估价风险。同时，为了防范估价风险， 并购中要慎选评估机构，合理测算并购价格，讲究公关策略和谈判技巧，组建专 7 n 孙涛公州井购中目标公司定价风险的度量驶j 踅用l j 证券市场导搬，2 0 0 3 ( 1 0 ) ：7 37 6 1 。唐华茂公蒯并购风险分析 j 数量经济技术经济研究，2 0 0 3 ( 4 ) ：7 5 7 9 。“陈共荣，兑忐群论企业并购的财务风险 j 财经理论1 j 实践2 0 0 2 ( 3 ) ：6 9 7 1 7 河海大学硕士论文 我国企业并购的定价风险及控制研究 门的工作机构”。 胥朝阳、周婉怡对并购谈判交易阶段的风险定义为评估风险、谈判风险和 多付风险。对标的值进行评估是双方能否成交的价值基础，由于评估方法、评估 参数和评估标准不同，导致评估结果存在一定的误差。并购价格受并购市场供求 关系、并购双方谈判地位、谈判力量和谈判艺术的影响，也是对并购谈判双方心 理素质的考验。一旦并购价格及附属条件不恰当，会给企业带来非常不利的影响。 当收购成本相对于并购公司的价值过大时，使并购方不毹获得满意投资回报的可 能性，称为并购的多付风险”。 张泓在他硕士论文中，将企业并购风险中的多付风险定义为，如果并购成 本相对于目标公司的价值而言高出较多，则买价过高的余波将会持续多年，并购 企业的每股收益和资产负债表的良好状况也许再也无法复原”。 郝晓雁在对企业并购财务风险的研究中，认为并购财务风险中的主要方面 之一就是企业价值评估风险，严重的信息不对称使得并购企业对目标企业资产价 值和赢利能力的判断难于做到非常准确，在定价中可能接受高于目标企业价值的 收购价格，导致并购企业支付更多的资金或更多的股权进行交易。并购企业可能 由此造成资产负债率过高以及目标企业不能带来预期赢利而陷入财务困境”。 李继志、李明贤在对企业并购财务风险的研究中，将由于目标企业价值评 估所产生的财务风险的原因归为四类：信息不对称、企业价值评估体系不健全、 缺乏服务于并购的中介组织、并购中政府干预太多”。 1 2 4 关于企业定价理论的已有研究 由于本文研究的是企业并购中的定价风险及控制问题，所以有必要对已有 的企业定价理论做一个回顾。 企业价值作为一个概念，早在2 0 世纪5 0 年代中期在国外就被明确地提了 出来，而且已经被广泛地运用于企业并购和股票定价上“。对企业价值的评估一 般有两种基本的方法：一种是根据企业资产的价值评价；另一种是根据企业的盈 赞一呜企业并! j i j 风险及其= | 宰制 j j 经济论坛2 0 0 i ( 2 3 ) ： g ，3 6 m 胥朝阳，j 剞婉怡企业并购风险的分段识别与系统控制 j 科技进步与对策，2 0 0 4 ( 6 ) ：6 2 6 4 ”张泓企业并购动因与风险防范研究 r 武汉理工大学硕士论文，2 0 0 2 ：2 3 “郝唬雁企业并购财务风险及其荫范 j 山西财政税务专利学校学报，2 0 0 3 ( 8 ) ：4 0 4 2 ；1 争端志，李l 1 1 _ f 贤我国企业井购过程中的财务风险驶防扎 j 北京农学院学报，2 0 0 4 ( 4 j ：7 7 8 0 。m i l l e r m a n df m o d i g l i a n id i v i d e n dp o l i c y g r o w t ha n d t h ev a l f l a t i o no fs h a r e s l jj j o u t n a l ( ) 1b u s i i l e s s ，o c t o b e r1 9 6 l ，p p 4 l l 一4 3 3 b 河海大学硕上论文 我国企业并购的定价风险及控制研究 利水平来评估。前者考虑用企业的净资产即总资产减负债作为企业价值的标准， 其评估的方法一般有账面价值法、重置价值法和清算价值法等；后者更多考虑在 市场经济条件下，利润或每股收益最大化是企业的最终目标，因此盈利能力的大 小就决定了企业价值的高低，其评估方法一般有折现现金流法和市场价值法“。 席彦群和岳松在研究企业并购问题时，对已有的目标企业价值评估方法做 出了总结“( 图1 一1 ) ： 瓷产途径 工 蛊产 基准法 “嚣尹li 惯“ii 熬ij 爨li 聪iii 引l 麓fl 替ii 糕l 鬻 图1 1 目标企业价值评估基本方法体系 传统的企业价值评估模型都忽略了企业并购中的经营柔性价值。目前国内 外学者都利用处理不确定性问题的实物期权方法进行价值评估，取得了一系列成 果d i x i t 和p i n d y c k 类比了投资机会与美式看涨期权的相同之处，指出不确定性 极大地影响着投资行为，期权定价方法可以用于估价投资决策的柔性”。齐安甜 把收购公司的投资机会看成目标公司的一种成长期权，以目标公司折现价值为标 的，并利用b s 公式将这个成长期权的价值计算出来，还与不计算隐含期权价值 的折现现金流法进行了对比。后来他又把收购企业对目标企业资产拥有的相机处 理权利分成以下几类：延迟期权、分阶段建设期权、转换期权、放弃期权等3 8 ”。 齐海滔假设并购过程中的收益r 和支出c 都是遵循连续时间i t o 过程的随机变 量，利用d e l t a 对冲方法推导出了用收益r 和支出c 计算的并购中隐含的实物期 权价值“1 。 m 齐爱甜，j k 维，实物蝴权理论及扯企业并购价值评 卉中的府用 j ? 中日软科学，2 0 0 3 f 7 ) ：1 2 9 1 3 2 ”腑彦群岳松企业并购与资源配置 m 东北财经大学出版社，2 0 0 1 ”d i x i ta ，p i n d y cr i n v e s t m e n tu n d e ru n c e r t a i n t y 蜘p r i n c e t o n ：p r i n c e t o nu n i v e s i t y p r e s s ， 1 9 9 4 8 * 齐安玑g 妊维企业并购投资的划枞特征及经济评价 j 系统工程2 0 0 1 ( 9 ) ：4 3 4 8 ”齐安航张维，是中几企业井购的期权特t d ：分析与定价埘究 朋预测，2 0 0 3 ( 5 ) ：1 4 1 7 - 。卉海滔从实物期权的角度淡企业并购的价值评估 j 生产力 i j f 究，2 0 0 2 ( 3 ) ：2 4 6 2 5 3 河海火学硕士论文 我国企业并购的定价风险及控制研究 王荣，王宝舟，俞自由在综合西方成熟并购市场上目标公司价值的评估方 法后指出，当并购后目标公司不再持续经营，这时普遍采用成本分析法对其进行 股权定价，即以公司资产的账面价值、重置成本价值或清算价值来取代公司整体 价值，并在此基础上加上控制权的价值；如并购后目标公司依旧持续经营，在这 种情况下，可依据历史资料通过市场参照法对目标公司定价，也可根据预测用未 来收益折现法对目标公司定价；对于一些特殊情况，如处在困境中的公司、周期 性公司、拥有闲置资产的公司、拥有专利或者产品期权的公司等可借助期权定价 法来估计目标公司的价值“。 1 2 5 已有研究存在的不足 从以上对并购动机、并购风险、并购定价风险及并购定价的文献综述中， 我们可以看到： 一、并购定价风险的专门研究成果很少，而且对并购定价风险的理解仅限 于收购目标企业实际支付价格偏离期望价格的可能性及其程度： 二、没有考虑定价风险与其他并购风险及并购总风险之间的关系： 三、缺乏对并购定价风险的度量研究。 1 3 基本概念 2 i i 并购的含义 企业并购( m a ) ，即企业之间的含并与收购行为。企业合并( m e r g e r ) 是指 两家或更多的独立企业合并组成一家公司，常由一家占优势的公司吸收一家或更 多的公司。我国公司法规定：公司合并可采取吸收合并和新设合并两种形式。| f i i 收购( a c q u i s i t i o n ) 是指企业通过现金或股权方式收购其它企业产权的交易行 为。” 本文所指的著购，是指在我国境内，中国企业之间发生的收购，而不包括吸 收合并和新设合并这两种方式。本文是站在主并方的角度对企业并购的定价风险 加以研究。 2 1 2 并购定价的定义 本文中的并购定价是一个广义的概念，它是指主并方与目标企业所有者就目 上朵，j ：宝向，俞自由拦标公司定价方法的选择与应用 j 华东经济管理2 0 0 3 ( 1 0 ) ：1 ：婚1 3 7 m 柬东赢企业并购财务风险及其肋托 j 重庆邮l u 学院学报( 社会科学版) ，2 0 0 4 ( 4 ) ：1 0 5 1 0 7 l o 河海大学硕士论文 我国企业并购的定价风险及控制研究 标企业的收购价格达成一致的整个过程。包括并购尽职调查、计算目标企业的收 购价格( 即定价模型的选择) 和并购双方谈判确认最终成交价格三个部分。 2 1 3 并购定价风险的定义 并购定价风险是并购风险中的一部份，通常对并购定价风险的定义是指收购 目标企业实际支付价格偏离期望价格的可能性及其程度。 由于本文对并购定价的定义进行了扩展，从而对本文研究的并购定价风险重 新定义为：并购定价风险是指在主并企业对目标企业的收购过程中，由于定价不 准确而导致的并购结果不确定性，从而使主并企业蒙受损失的可能性。 1 4 研究思路及技术路线 1 4 1 研究思路 首先，本文研究界定企业并购定价风险的概念； 其次，通过对我国企业并购流程的分析，研究定价在整个并购流程中的地位 和作用，分析我国企业并购定价风险的具体表象和影响因素； 再次，研究我国企业并购定价风险的测度； 最后，在以上基础上研究我国企业并购定价风险的控制对策。 1 4 2 技术路线 相关文献综述， 已有研究不足 企业并购定价风 险的重新界定 我国企业并购定价 风险的影响因素 我国企业并购定价 风险的测度 我国企业并购定价 风险的表象 我国企业并购定价 风险的控制 案例分析 河海大学硕士论文我国企业并赡的定价风险及控伟9 研究 1 5 难点与创新点 1 5 1 本文难点 本文难点主要是对我国企业并购定价风险的测度以及控制 1 5 1 本文创新点 一、在文献研究的基础上，重新定义并购定价风险，将其内容从单一的收购 目标企业实际支付价格偏离期望价格的可能性及其程度扩展到由于定价的不准 确而导致的并购结果不确定性。 二、对并购定价风险的具体表象有所扩展，不仅关注于定价不准确而导致的 直接风险，还关注到其间接风险，即研究定价风险与其他并购风险及并购总风险 的关系。 三、运用模糊数学的理论和方法以及g a r 风险管理技术对企业并购的定价风 险进行度量。 四、从动态控制和全面控制的角度，给出了企业并购定价风险的控制策略。 河海大学硕士论文 我国企业并购的定价风险及控制研究 第二章我国企业并购定价风 险表象及影响因素分析 2 1 定价在企业并购流程中的地位 一项完整的企业并购活动通常包括三个基本阶段：前期准备一具体实施一后期 整合，并购流程见下图( 图2 1 ) 。从图中我们可以看出，企业并购的定价工作 主要集中于并购定价谈判过程，在这一谈判过程中，主并方将与目标企业的所有 者进行充分的接触。以定价为核心的很多并购细节问题，都是在双方的谈判过程 中决定的。相对于并购前期的准备工作以及定价完成后的后续工作，并购定价谈 判是并购双方相互沟通和了解的过程，其工作内容的灵活性和复杂性要远高于并 购交易的其他环节。 前期阶段 并购前的 制定商业计划 制定收购计划 并购目标选择 并购时机选择 并赡首次接触 核心阶段il 后期阶段 并购交易 并购定 价谈判 制定融资计划 开发整合计划 结束交易 法律文件 尽职调查 定价模型的选择 支付方式的选择 目标企业价值确定 可行 并购后 凶墼盒 交易结束 后的整合 交易结束 后的评估 终止并购il 修订并购方案 图2 1 企业并购活动基本流程图 并购定价谈判的最终的目的，就是并购双方对目标企业的价值达成萝等识，在 充分竞争的市场环境下，价格就是决定交易成败的主要因素。在企业并购整个一r 小理想 不可行 河海大学硕士论文我国企业并购的定价风险及控制研究 作流程中，并购定价谈判是一个承上启下的核心环节。只有并购价格合理的确定， 才能使并购前期的准备工作变韵有意义；只有并购价格合理的确定，才能促使并 购成功，从而进行更深入的整合工作。这一环节工作质量的高低和风险控制的好 坏，将对整个企业并购交易的成败起到举足轻重的作用。 2 2 企业并购定价的核心工作 如上所述，在企业并购中，定价谈判阶段是整个交易流程中最复杂最灵活的 一个阶段。当并购双方都具有买或卖的意愿时，决定并购能否成功的关键因素， 就是目标企业的定价问题。对目标企业的定价工作，集中于并购流程中的定价谈 判阶段，主要包括尽职调查、定价模型的选择、确定支付方式及目标企业价值确 定共四个部分( 图2 2 ) 。 并购方对目标企业的尽职调查 并购方利用定价模型 计算的目标企业价格 目标企业的 出售价格 并购双方谈判 谈判失败 圭 并赡终止 谈判成功 确定并购支付方式 确定目标企业价值 图2 - 2 并购谈判阶段的目标企业定价步骤 一、尽职调查 并购企业应做好尽职调查。并购企业应对目标企业所属产业、未来市场供求 状况、信誉等进行详细的前期调查。对或有事项及期后事项给予应有的关注，以 稳健的态度来对待潜在的风险，尽可能减少并购定价的风险。因此，在分析目标 河海大学硕士论文 我国企业并购的定价风险及控制研究 企业的财务报表以外，还应调查企业的生产经营状况及所属行业的其他相关企业 状况，了解目标企业更多真实财务状况，以便在进行企业并购时，尽量减少信息 不对称所带来的负面影响，为企业并购的进行提供更加真实的财务信息，减少并 购定价风险。 二、利用定价模型计算目标企业价格 目标企业的价值评估是整个并购定价的关键和核心。企业并购从本质上讲是 一项涉及资产的交易，而交易顺利进行的关键在于对交易资产或权益的合理定 价。因此，对目标企业的价值评估是并购定价的基础，即从客观上要求对资产价 值进行科学、公正的评价，选择合理的定价模型。 目前在我国企业并购过程中，对目标企业的价值评估有多种方式，主要包括： 1 、现金流量贴现法。这是企业并购中评估目标企业价值最为常用的方法， 它是根据目标企业被并购后各年的现金流量，按照一定的折现率所折算的现值作 为目标企业价值。基本的计算模型有拉巴波特模型和沃斯顿模型。 2 、市盈率乘数法。它根据市盈率和目标企业被并购后所带来的预期年税后 利润的两者乘积来计算目标企业价值。 3 、股利资本化法。 目标企业评估价值= 并购后预期年股利额年股利率 4 、资产基准法。通过对目标企业的资产、负债和商誉进行逐顼评估，再加 总后得出目标企业的价值。 j 、股票市价法。这种方式一般用于目标企业为上市公司的并购交易定价， 目标企业的价值为该公司的股票市价与股份总数的乘积。缺陷是由于股票市价经 常被动，并受到许多诸如投资者的利润预期、政治事件、投资心理等因素的影响， 使得股票市价并不是目标企业价值的公正而确定性的评估价值。 6 、相对价值泫。它是参照可比的企业股价或有关财务数据计算出某一财务 比率作为乘数，来估算目标企业价值的一种评估方法。 三、确定并购支付方式 在并购定价谈判中，除了并购双方的谈判能力之外，并购支付方式也会对最 终的并购成交价格产生影响。目前我国企业并购中使用的基本并9 | j j 支付方式包括 现金、股票和混合证券。目标企业所有人，即卖方如果对企业的未来信心 j 高时 河海犬学硕士论文 我国企业并贿的定价风险及控制研究 比较乐于接受现金支付方式：而如果卖方对并购后的企业前景看好，希望分享未 来