（工商管理专业论文）诚志股份经理股票期权设计及相关研究.pdf

西北工业大学m b a 论文 摘要 现代企业制度的重要特征之一是所有权和经营权的分离，而“两权”分离 所产生的代理问题又致使所有者和经理人的利益并非完全的统一。经理股票期权 是在市场经济体制和社会经济结构发生重大变化的历史条件下应运而生的，其最 大优点就是作为一种长期激励约束机制，实现了所有者和经理人利益最大程度的 一致。 本文关于经理股票期权的探究是围绕国内上市公司诚志股份的经理股票期 权计划的设计而展开的。首先，本文对经理股票期权的基本理论及其在国内外的 实践作了系统的考察和分析；然后，在综合各类影响股票期权实施的因素对诚志 股份推行经理股票期权的可行性进行全面分析的基础上，借鉴国内外经理股票期 权实践的成功经验并结合我国国情及诚志股份的实际，设计了诚志股份经理股票 期权计划及其操作程序，设计中对目前条件下实施经理股票期权的一些关键性问 题，如股票的来源、授予主体和对象、授予时机和数量、行权价格和方式等做了 较深入的研究并提出了个人见解。随后，从经理股票期权的效用模型和经理人的 行为模型两个方面对所设计的计划的激励效果进行了评价。最后，从国家政策环 境和公司内部环境两个层面上探讨了诚志股份经理股票期权机制运行的环境的 构建问题。 【关键词】诚志股份经理股票期权设计环境 西北工业大学m b a 论文 a b s t ra c t t h em a j o rc h a r a c t e ro fm o d e m e n t e r p r i s e si st h es e p a r a t i o no fo w n e r s h i pa n d d e a l e r s h i p 弛ea g e n c yp r o b l e m , a t t r i b u t e dt ot h es e p a r a t i o n , l e a d st ot h eb e n e f i to f o w n e r sa n de x e c u t i v e sc a n n o tb eu n i f i e de n t i r e l y e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ( e s o ) c a m e i n t o b e i n gw h e nt h em a r k e te c o n o m ys y s t e ma n dt h es o c i e t ye c o n o m ys t m c t u r e c h a n g e dg r e a t l y a s a l o n g - t e r mm e c h a n i s mo fi n s p i r a t i o n a n dr e s t r i c t i o n , e s o r e a l i z e dt h em a x i m u ma c c o r d a n c oo f t h eb e n e f i to f o w n e r sa n de x e c u t i v e s i nt h i sp a p e r , t h er e s e a r c ho f e s o s p r e a d s w i t ht h ee s os c h e m eo f c h e n g z h ic o ， l t d a st h es t u d yo b j e c t , f i r s t ，t h eb a s i ct h e o r yo fe s oa n dt h ep r a c t i c eo fe s o d o m e s t i c a l l ya n da b r o a da l ee x a m i n e da n da n a l y z e ds y s t e m a t i c a l l y t h e n , b a s e do n a f u l lf e a s i b i l i t ya n a l y s i so f c h e n g z h ic o ，l i d a n di n t e g r a t i n gf a c t o r sw h i c ha f f e c tt h e e x e c u t i o no f e s o ，b e n e f i t i n gf r o mt h ee x p e d e n c e so f e s o p r a c t i c ed o m e s t i c a l l ya n d a b r o a da n dc o n s i d e r e dt h ec u r r e n ts i t u a t i o nb o t hd o m e s t i ca n dc h e n g z h ic o ，l t d ，t h e e s os c h e m ea n dt h eo p e r a t i n gp r o c e s so f c h e n g z h ic o ，l t d a r ed e s i g n e d an u m b e r o f k e yp r o b l e m ss u c h a st h eo r i g i no f t h es t o c k , t h e a w a r d i n gp r i n c i p a lp a r ta n do b j e c t o fe s o ，t h ea w a r d i n go c c a s i o na n dt h ea m o u n to fe s 0 ，t h ep r i c ea n dt h e1 l a n n e ro f e s oa r ea l s os t u d i e di nt h i sp a p e r s u b s e q u e n t l y , t h ei n s p i r i n ge f f e c to f t h es c h e m ei s e v a l u a t e di nt h ew a yo ft h ee s oe f f e c tm o d e la n dt h ee x e c u t i v eb e h a v i o rm o d e l f i n a l l y , c o n s i d e r e dt h ec u r r e n tc o n d i t i o n so f c h i n aa n dt h ei n t e r i o rc i r c u m s t a n c e so f c h e n g z h ic o ，l t d ，t h ec i r c u l a t i n gc o n d i t i o no f t h e e s os c h e m e o f c h e n g z l a ic o ，l t d i ss t u d i e da n df o r m e d 【k e yw o r d s 】c h e n g z h i c o l t d e x e c u t i v es t o c k o p t i o nd e s i g n s c i r c u m s t a n c e s 西北工业大学m b a 论文 1 绪论 1 1 背景与问题 随着从传统计划经济体制向现代市场经济体制的转变，我国己逐步认识到 经营者人力资本的特殊价值及对企业绩效的重要意义。人力资本在财富创造中的 作用越来越大，传统的企业模式已遭遇障碍，经营者人力资本的提升要求企业制 度必须以激发人力资本创造性为核心。 从国际先进经验看，经理股票期权是一行之有效的长期激励报酬机制。经理 股票期权( e s o ) 指的是企业资产所有者( 即委托人) 对经营者( 即代理人) 实 行的一种长期激励的报酬制度，它赋予经理人员一种权力，即可以在一定的时间 ( 执行日) 以事先约定的价格( 执行价格) 购买一定数量的公司股票。当行使期 限内股票的市价超过其执行价格( 即股票价格上涨) 时，拥有该权利的公司高层 管理人员就可通过行使这一权利取得股票，从而获得该股票的市价与执行价格间 的差额；如果现在行使经理股票期权不能获益，持有者可暂时不行使这一权利。 经理股票期权是一种看涨期权，是记名且不可转让的，它的履约可以是一次性的， 也可以是分期多次进行的。经理股票期权的最大优点就是将企业的价值作为经营 者个人收入函数的一个重要变量，从而作为一种长期激励约束机制，实现了所有 者和经营者利益的一致。我国经营者报酬创新的一个重要发展方向，就是要将股 票价格及利润同时写进激励合同，并进一步构建工资、奖金和经理股票期权三位 一体的报酬激励体系。 首先，虽然现代企业具有古典式企业不可比拟的优越性，但是现代企业经 营权和所有权的分离又带来了代理问题。信息不对称导致所有者监督经营者的困 难，而二者利益的并非完全一致性，又使经理人有可能为了自己的利益而牺牲股 东的利益。由此，现代公司的治理就需要构造一种激励机制以确保经理能为股东 利益的最大化而工作。企业的最高管理层，直接作为董事会委托下的代理，是企 业的“总监工”，高层经理的报酬制度是“两权分离”情况下整个刺激机制良好运行 的关键。 其次，现代企业所面对的是竞争的市场，企业必须具有别的企业难以模仿 的特殊资源优势才能在市场竞争中长期立足，而这种竞争优势是企业通过长期不 懈的努力形成的。因此，现代市场竞争的特征要求企业制定长期策略，但是长期 两北工业大学m b a 论文 策略下的投资安排比短期投资具有更大的风险性，而经理人是厌恶风险的，为此 必须确立一种激励机制来调和这种矛盾。 最后，现代公司特别是股份有限公司过度分散的剩余索取权为经理的懈怠 和追逐个人目标大开了方便之门。由于绝大多数股东关心的是自己所持股份( 股 票) 的行情，而非公司的管理，这样的集体产权“搭便车”问题严重，使公司的管 理控制权落到职业经理人手中，产生所谓的“内部人”控制。【1 1 这也说明，在信息 不对称情况下对公司经理行为“强制”控制的困难是客观存在的事实。 既然高层经理的报酬制度是“两权分离1 青况下整个刺激机制良好运行的关 键，就有必要专门针对高级管理人员设计一种激励制度；既然经理对短期决策的 偏好和现代市场条件下公司必须有长期策略之间存在矛盾，就必须用长期激励措 施来协调这样的矛盾；既然经理人和股东利益的不完全一致性，以及内部人控制 问题的客观存在，就要求这样的激励机制还必须使经理人自发的而非强制的、或 者说从自身利益最大化出发关心股东的利益。 经理股票期权正是适应了上述的要求。股票的价值是预期股利的贴现值， 只有企业保持长期的成长，经理才能获利，由此将引导经理决策行为的长期化。 闭我国企业有着区别于西方企业的自身特点，如何借鉴西方经理股票期权激励理 论和经理股票期权激励的实践经验，构建我国的经理股票期权理论并指导企业的 实践工作，就成为我们应深入研究的课题。 本文关于经理股票期权的探究是围绕国内上市公司诚志股份有限公司的经 理股票期权计划的设计而展开的。 诚志股份有限公司( 简称诚志股份) 是一家经国家体改委、国家教育部批准， 由北京清华大学企业集团作为主要发起人，以社会筹集方式设立的高科技上市公 司。公司主要经营范围为生命科学、生物工程、信息产品、中西药、日用和专用 化学品等。目前总股本1 7 9 2 5 万股，上市流通股份7 2 0 0 万股。清华大学企业集 团为公司第一大股东，持股数占公司总股本的2 9 。2 0 0 2 年公司每股收益o 3 l 元，主营业务收入和净利润较上年分别增长8 4 8 7 和2 2 7 6 。公司属于典型的 2 1 世纪朝阳产业。 然而诚志股份的发展目前正受到诸多因素的困扰，如经营者和股东利益的不 完全一致性、内部人控制问题、管理层年龄结构老化及其决策行为的短期化、委 托代理成本过高、优秀人才流失严重、发展资金短缺、创新能力明显不足及公司 业绩停滞不前甚至有所回落等等。究其深层原因，其中尤为关键和重要的一点是 诚志股份现有高级管理人员和核心技术人员的薪酬结构不尽合理，薪酬机制缺乏 激励效果。因此，变革现行薪酬制度，在诚志股份中积极推行经理股票期权制度 西北工业大学m b a 论文 以重新焕发诚志股份的生气活力，是极为迫切和必要的，它对诚志股份公司未来 的发展具有重大而深远的意义： ( 1 ) 诚志股份通过推行经理股票期权制度，能够使股东和经理人的目标达到最 大程度的一致，较好的协调了股东与经理人的利益冲突。同时，能够激励经理人 从自身效用最大化的角度出发注重公司的长远发展。 ( 2 ) 诚志股份通过推行经理股票期权制度，能够降低公司的委托代理成本。所 谓代理费主要是指股东与经理人之间订立、管理、实施那些或明或暗的合同的全 部费用。在现代企业制度下，公司所有权与经营权相分离，实质上形成了一种委 托一代理关系，所有者作为其财产的委托人，必须支付给代理人一定的代理费用。 这种代理费用包括以薪金和红利支付给经理人的显性成本和由于经理人过失造 成公司发展损失的隐性成本。诚志股份通过推行经理股票期权，将经理人的报酬 与公司的长期发展业绩或某一长期财务指标紧密联系在一起，所有者就无需密切 注视经理人是否努力工作，是否将资金投入到有益的项目，是否存在追求自身利 益最大化而损害股东利益，从而有效降低公司的委托一代理成本。此外，在经理 股票期权制度下，诚志股份支付给经理人的是分享上涨的股价的权利，经理人实 施期权所获得的未来收益是在市场中实现的，收益的大小即经理人的贡献价值是 由市场进行评价，这既公正，又非常省事，使诚志股份所有者与经理人之间的委 托与代理关系简单化，其成本也得到降低。 ( 3 ) 诚志股份主要从事高科技领域的生命科学、生物工程、信息产品、中西药、 医药中间体及技术开发等生产与服务。随着公司规模的扩大和市场竞争的加剧， 对人才的需要十分追切。公司急需医药、计算机、通信、管理等方面的优秀人才， 而这些人才的市场价值普遍较高。诚志股份通过推行经理股票期权制度，能够将 优秀人才的利益与公司自身的利益紧紧的捆在一起，不但能避免人才流失，而且 还能吸引更多的优秀人才流入。p j 随着经济活动的国际化，诚志股份从国际人才 市场上引进优秀人才已成为公司竞争战略中一个不可缺少的构成部分。 ( 4 ) 诚志股份通过推行经理股票期权制度，能够增强公司薪酬的激励效果。有 效的薪酬制度，能够激励经理人最大限度的为股东利益工作并提高公司业绩。近 年来的实证结果显示，在经理股票期权这一长期激励机制日益推广的背景下，经 理人收入、公司业绩和股东价值之间的相关性开始增大，薪酬激励效果也开始增 强。诚志股份经理股票期权是一种选择权利，诚志股份的经理人可以根据股价的 市场表现来决定是否行使认股权。由于经理股票期权的价值取决于未来的股价水 平，因此只有当股价发生较大幅度的上涨并超过执行价格后，诚志股份的经理人 行使经理股票期权时才能获得收益，并且股价上涨幅度越高，经理人的行权收益 也越大，从而大大增强了薪酬激励的程度。 西北工业大学m b a 论文 ( 5 ) 诚志股份通过推行经理股票期权制度，能够减轻公司日常支付现金的负 担，节约大量营运资金，有利于公司的财务动作。对诚志股份雨言，一方面公司 的经理人现有现金收入在当地属较高水平，公司用于支付经理人工资、奖金的现 金支出在公司现金支出中占相当的比重，随着公司业务的持续发展，经理人的工 资、奖金水平仍将不断提高：另一方面公司目前正处于成长期，业务开拓提升和 研发需要大量营运资金。如果诚志股份通过给予经理人本公司的股票期权来代替 实际的现金支出，使其在将来通过行使这一权利来获取数额较大的报酬( 这一高 报酬是通过资本市场来实现的，公司一点净现金流出都没有) ，则有助于缓解公 司在支付现金方面的压力，保留更多的现金投入到公司的发展中去，从而提高公 司的竞争能力。 ( 6 ) 诚志股份处于商科技行业，高收益与高风险并存。实施经理股票期权可以 鼓励经理人勇于承担风险，把目光重点放在购并、重组、重大长期投资、技术开 发、体制创新等关系公司长远利益的方面。 ( 7 ) 创新能力是现代企业管理的核心。诚志股份通过推行经理股票期权制度， 能够为诚志股份的经理人提升公司的创新能力提供强有力的刺激。因为经理人在 任职期间作出的公司创新的长期性安排，如研发费用的大量投入，即使在其任职 期间看不到效果，在其退休或离职后仍可以通过持有公司的股票或期权，继续享 受公司股价上升带来的好处。 可见，经理股票期权制度的推行可以为诚志股份的发展注入新的生命力。为 了设计出一套切实可行的经理股票期权计划并使之在诚志股份的实践中发挥预 期的激励效果，我们有必要对经理股票期权的基本理论及其在国内外的实践作一 考察和探讨。 1 2 经理股票期权的基本概念与理论基础 a 经理股票期权的基本概念 ( 1 ) 期权 期权是一种可在一定日期，按买卖双方所约定的价格，取得买进和卖出一定 数量的某种金融资产或商品的权利。【4 】期权交易有以下显著的特点： 1 ) 交易的对象是一种权利，一种关于买进或卖出某种金融资产或商品权利 的交易，而不是任何实物。这种权利，具有很强的时间性，它只能在契约规定的 有效期内行使，旦超过契约规定的期限，就被视为自动弃权而失效。 2 ) 交易双方享受的权利和承担的义务不一样。对期权的买入者，享有选择 权，他有权在规定的时间内，根据市场情况，决定是否执行契约。而对于期权的 卖出者而言，在规定的时间内只要期权买入者选择买入，他必须按约定条件卖出。 4 西北工业大学m b a 论文 3 ) 期权交易的风险较小。对于投资者来说，利用期权交易进行某种金融资 产或商品买卖其最大的风险不过是购买期权的费用。 期权交易对于买入者的主要作用是： 1 ) 能够获取较大的利润。 2 ) 控制风险损失。 ( 2 ) 股票期权 股票期权是指买卖双方按约定的价格，在特定的时间内买进或卖出一定数量 的某种股票的权利。 ( 3 ) 经理股票期权 经理股票期权( e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ，简称e s o ) 是指企业所有者( 制 度的安排者) 向经营者提供的一种在一定期限内按某一既定价格购买一定数量公 司股票的权利。拥有这种权利的经理人可以在规定的时期内以股票期权的行权价 格( 股票期权合约的约定价格) 购买公司一定数量的股票，并有权在一定时期后 将其购入的股票在市场上出售，但股票期权本身不可转让。行权以前，股票期权 持有人没有任何现金收益，行权以后，个人收益为行权价格( e x e r c i s ep r i c e ) 与 行权日市场价之间的差价。经理人可以自行决定在任何时间出售行权所得股票。 当行权价格一定时，行权人的收益与股票价格成正比。 经理股票期权本质上是让经理人拥有一定的剩余索取权并承担相应的风险， 这种股票期权一般由公司无偿授予，是一种买进期权。 经理股票期权的基本要素包括：股票期权的受益人，即股票期权的拥有者： 股票期权的有效期，在行权期外不享受此项权利；股票期权的行权价，即双方事 先约定的价格；股票期权的数量；股票期权计划的股票来源等。 b 经理股票期权的理论基础 ( 1 ) 委托一代理理论 所有权和经营权的分离是现代企业制度的重要特征之一。1 9 3 3 年，美国学 者伯利和米恩斯在现代公司与私有财产一书中通过对美国2 0 0 家大公司分析 发现，占公司总数4 4 和占公司财产5 8 的企业是由并未掌握有公司股权的经 理人所控制的，这说明随着现代公司的发展，己经发生了所有权和控制权的分离， 公司实际上己由职业经理组成的“控制者集团”所控制，即后人所称“经理革命”。 公司的所有者对公司的控制，则是利用公司实行的纵向授权的法人治理结构，通 过投资者对公司的经营和效益不满将所有者联合起来迫使公司的经理人辞职来 达到，即学者所谓“所有者觉醒”。从经理制的产生到“经理革命”，再到“所有 者觉醒”，说明在所有者职能和经理人职能的关系上不能强化一个，弱化一个， 更不能以所有者职能代替经理人职能。所有权与经营权是一种相互制约的关系， 西北工业大学m b a 论文 在正常的经营情况下，经理人发挥着更重要的作用。这就是通常所说的“委托一 代理关系”。代理问题产生的原因是多方面的，主要有：一、信息的不对称性： 二、契约的不完全性：三、代理问题是根本原因，也就是委托人和代理人目标利 益的不一致性。解决问题的核心是控制现代企业所有权与经营权分离所带来的风 险。约翰贝尔德、罗伯特瑞那和哥那帕尔茨将这一问题进行了归纳，指出 可能导致公司经理人和公司所有者效用目标偏离的影响因素主要有4 个：1 ) 效 率问题。以代理理论来分析现代企业，股东和经理层之间存在着道德风险，【5 】 主要表现为偷懒行为和机会主义；2 ) 时期偏好问题；3 ) 风险偏好问题；4 ) 财 产使用问题。 针对这些影响因素，他们提出可以采取的对策主要有7 种：1 ) 股票拥有：2 ) 年度绩效报酬；3 ) 加强董事会的监管力度：4 ) 企业家市场竞争和信誉度的强化； 5 ) 增强公司控制的专业市场；6 ) 引人和倡导大股东和机构投资者：7 ) 扩大资 产负债比和相应的股利政策。在这7 项对策中，股票拥有方案中的股票期权是 唯一一种只能由上市公司采用，并己在许多国家尤其在西方发达国家的几乎所有 大型上市公司中得到了实施且被普遍认为达到了优化激励机制效果的方式。 ( 2 ) 人力资本理论 人力资本是指知识、技能、资历、经验和熟练程度、健康等的总称，代表人 的能力和素质。科斯认为，企业是一个人力资本与非人力资本共同订立的特殊市 场合约，在工业化时代，决定企业生存与发展的主导要素是企业拥有的物质资本， 所以，在企业中，物质资本的所有者就占据着统治地位：出资人的利益高于其他 要素所有者的利益；企业经营决策的最终决定权也掌握在股东手中。在知识经济 下，物质资本与人力资本的地位发生了重大变化：物质资本的地位相对下降，而 人力资本的地位相对上升，特别是企业经理人的知识、经验、技能，在企业中占 据了越来越重要的地位。在现代企业中，经理人的人力资本同物质资本和货币资 本等非人力资本在地位上等同，人力资本价值是企业最主要的无形资产，它同劳 动力和技术一样，是非常重要的生产要素，并且是最具能动性的一种要素。所以 人力资本作为要素投人，同其他资本一样参与企业的利润分配是合理的。【6 j 人力 资本与其所有者不可分离的特征决定了对人力资本所有者要进行充分的激励，根 据不同人力资本创造不同价值而给予不等值分配，同时建立激励、约束并存的劳 动契约关系和体制环境氛围，有利于人力资本能量的释放。由于企业经理人的人 力资本是一种稀缺资源，传统薪酬制度已不能体现这一稀缺性资源的产权价值， 因此，通过经理人股票期权的制度安排，使经理人获得企业的一部分股权，是对 经理人人力资本的作用的承认和肯定。可以说，股票期权的方式既实现了人力资 本的价值，同时也体现了劳动收入。 西北工业大学m b a 论文 ( 3 ) 激励理论 经理人股票期权具有长期激励的效果，主要表现在两方面：报酬激励和所有 权激励。经理人股票期权的“报酬激励”是在经理人购买股票之前发挥作用的， 经理人要想获益，只能努力改善经营管理，使公司资产不断增值，以推动股票价 格上升，于是，公司经理人的行为与公司所有者的利益就紧密地联系在一起。“所 有权激励”是在经理人购买股票后发挥作用的，一旦经理人购买了公司的股票， 则他们也就处于和普通股东同样的地位了他们此时也成了企业的所有者，作 为企业的所有者他们当然也期望公司能实现利润的最大化和资产的保值增值，经 理人的双重身份保证了所有者的利益。 ( 4 ) 博弈理论 我们假定，经理人被授予期权后面临二种可选择的行为：努力工作和不努力 工作。要完成下面博弈我们提出两个假设：1 ) 公司的业绩与经理人的努力完全 正相关，即努力工作的结果是业绩好，不努力工作会导致业绩很差：2 ) 市场上 的股票价格正确反映企业的经营业绩，即业绩好会带来股票价格由上涨，而业绩 差会导致股票价格下跌。执行股票期权和放弃执行，最终经理人得出自已的收益， 该博弈的扩展形式如下： 由于博弈方都是理性的经济人即个体的行为始终都是以实现自身的最大利 益为唯一目标。经理人在权衡行为策略时，以收益最大化为标准，必然选择自己 收益最大决策行为加以实施。我们用逆推归纳法( 从博弈的最后一个阶段开始逐 步倒推求解) 不难得出该博弈的解为( 努力、执行期权) ，即经理人会努力发挥 自己的管理能力、技术优势使公司业绩提高，到期末选择执行股票期权并获得收 益。 ( 5 ) 交易费用理论 科斯在1 9 37 年发表的企业的性质中将交易费用定义为“运用市场机制 的费用”，其中包括了人们在市场上搜集有关的价格信息、为了达成交易进行谈 判和签约，以及监督合约执行等活动所花费的费用。他认为企业和市场是相互替 代的两种资源配置方式，企业替代市场会降低利用市场机制的交易费用，但同时 又会带来企业内都管理费用的上升。张五常发展了科斯的思想，他认为，所有的 组织成本都是交易费用，反之，所有的交易费用也都是组织成本。组织的实质是 不同的契约安排。在各种契约安排下，交易费用的各项内容也大同小异。他认为 事前的交易费用即界定产权的费用；事后的交易费用则是遵守契约的费用。事前 的交易费用付出的越多，发生的事后交易费用也就越少。交易费用理论不再以传 统的消费者与公司作为经济分析的基本单位，而是把交易作为经济分析的细胞， 提出有限理性、机会主义动机、不确定性和市场运作的复杂性会导致交易的完成 7 西北工业火学m b a 论文 要付出高昂的交易费用，为了节约这些费用，可用新的交易形式企业来代替 市场交易。其方法是使目标企业成为自己企业的一部分，从而降低交易费用。实 际操作中可以通过并购企业，使其通过研究和开发的投入而获得的产品内部化； 通过并购企业，还可以使商标的使用者变为企业内部成员。作为企业内部成员， 降低质量只会受到损失而得不到利益，从而消除了机会主义动机。同理如果以企 业的经理人作为企业并购的对象，通过股权与期权的激励，使企业的经理人内部 化，成为企业的有机组成部分，必然会降低交易成本，提高资本收益率。 从这个角度来看，经理人股票期权激励制度也可以视为是用来解决“内部人 控制”的有效工具。“内部人控制”问题实质上是指法人治理结构中“所有者缺 位”和控制权与剩余索取权不匹配而产生的经理人群体侵占所有者利益的行为， 它有“法律上的内部人控制”与“事实上的内部人控制”二种。法律上的内部人 控制是指内部人( 经理层与职工) 通过持有本企业的股权而掌握对企业的控制权： 事实上的内部人控制是指内部人不持有本企业的股份，不是该企业法律上的所有 者然而却拥有该企业的控制权。我国在经济体制改革和转轨时期，国有企业中出 现了不同程度的内部人控制现象，在剩余控制权与剩余索取权严重不匹配的情况 下，内部人则可以利用所拥有的控制权侵占国有资产。通过引入股权激励机制， 可以把事实上的内部人控制合理的转变成法律上的内部人控制，并且彻底改变内 部人的地位与收入状况，在保证自身利益的前提下同时保证国家的利益。 ( 6 ) 企业风险承担理论 企业运营的风险由谁来承担，对企业来说至关重要。在市场经济的早期，企 业的风险主要是由非人力资本所有者承担的，因此有“资本雇佣劳动”的说法。 随着信用经济的发展、证券等多种金融工具的创造，非人力资本的社会表现形式 日益多样、证券化趋势更加明显，非人力资本所有者与企业的关系逐步弱化和间 接化。人力资本的所有者却因人力资本日趋显著的专用性和群体性特征而与企业 更加紧密地连在了一起，成为企业风险的主要承担者。出于对经济利益及自身职 业生涯的考虑，企业经理人往往会因规避风险而放弃那些周期长、风险大但却对 企业的长远发展有利的项目。股票期权激励将经理人利益与企业的长远发展联系 起来，并且提供了规避风险的通道，因为一旦决策失误、企业股票价格下跌，他 可以放弃“行权”，这样便于激励经理为企业的长期发展而大胆决策。 1 3 经理股票期权的特征与作用模式 a 经理股票期权的特征 经理股票期权具有以下特征： 7 】 ( 1 ) 期权激励的标的与获利机制是分离的。 西北工业大学m b a 论文 期权激励的标的是股票，而获利机制是股票在市场的市值。之所以强调这 一点，是因为期权激励的整个过程可以分解为这样两个方丽。 ( 2 ) 期权激励的契约是完备的，而期权激励的结果却是不完备的。 即期权赠予是可以事先约定的，与被激励者的未来业绩无关；而期权激励 的最终结果却与被激励者的业绩有关。也就是说，期权激励的形式上与被激励者 的业绩无关，无论经营好坏与否，一定的期权就已经事先赠予；而期权激励的最 终结果却不是事先约定的。 ( 3 ) 期权本身的目的是为了锁定交易条件，减少买方的交易风险。 买方可以决定买或不买，而卖方不能决定卖或不卖，所以企业的期权激励也 正是为了减少经理人或职工的风险。如果企业盈利增长，股票市值增长，则经理 人可以使用期权以获得：反之，经理人可以放弃行权以避险。 ( 4 ) 期权激励不能侵害所有者既有利益。 期权激励不是对全部利益部分的分割，而是对新的利益增长部分的分割，这 点是通过确定行权价格的高低来实现的。图1 1 中，a 代表新增长的利益， b 代表所有者的既有利益，c 代表所有者的资本投资。b 和c 组成了行权价格的 基本要素，是对所有者既有利益补偿。不侵害所有者既有利益是指期权激励本身， 如果企业利润由于其他原因下降，那并不是期权激励造成了对所有者既有利益侵 害。 ( 5 ) 期权激励实际上仅仅是对新的利益增长部分( 即a 部分) 的分割。 通过确定期权的行权价格和期权的数量或比例，就可以确定所有者与被激励 者的利益关系。( 见图l 一1 ) 企业全部股票期权激励部分 a b c 一股票价格进一步增长 一赠予时的股票市值 ( 股票期权约定价格的参考) 、殴东的既有利益不受影响 内部人( 经理和职工) 行权后得到的利益，来自 于股票价格的增长。 原股东继续l l 股东从股票价1 1 股东的既得利益不受影l1 内部人行权时，须向企业 持有的股份li 格增长中可以i 响：一部分继续持有，一ii 或原股东支付股标的原 的原值。il 得到的收益il 部分以约定价格变现。il 有价格。 图1 - - 1 股票期权的特征 对比一下我国在改革初期的利润分配制度、承包制、利润递增包干、现有的 西北工业大学m b a 论文 经营者风险抵押金制度以及所谓的期权激励，就可以看出它们与期权激励的差 异。利润分配制度不区别既有利润和新增利润；承包制和利润递增包干以及经营 者风险抵押金制度尽管区别了既有利润和新增利润，但却是经营者的高风险高收 益，而不是所有者承担高风险，获得高收益；而期股激励是要事先确定业绩与奖 励股权的对应关系，而标准的期权激励是完备的契约，在期权赠予时与未来的业 绩无关。 总之，期权激励的特征是：( 1 ) 期权激励的标的与获利机制是分离的。( 2 ) 期权 激励的契约是完备的。( 3 ) 减少被激励者风险。( 4 ) 不侵害所有者既有利益。( 5 ) 在新 增长的利益中，合理确定所有者和被激励者的利益关系。 b 经理股票期权的作用模式 作为激励机制的股票期权制，它的作用模式是：经理人的个人能力和努力程 度等主观因素共同决定了他对公司的贡献；贡献影响了公司的长期业绩；公司的 长期业绩通过资本市场上的股票价格反映出来：股价的涨落决定了经理人报酬的 高低。悼】在经理人能力既定的情况下，他的努力程度越高( 低) ，经理人从股票 期权中得到的收入越多( 少) 。 理想的激励机制的作用过程可以概括为“努力程度决定业绩、业绩决定股价、 股价决定报酬”。努力程度、业绩、股价、报酬四者之间的相关程度越高，激励 机制的效果越好。股票期权制通过一整套精巧的传递环节来实现制度的目的，如 果市场机制比较完善，各个环节之闻的传递会比较顺畅，股票期权制的效果就比 较好；如果市场机制不够成熟，各个环节在传递过程中就会受到许多市场“噪音” 的干扰，股票期权制的初衷就难以实现。图1 2 描述了影响股票期权制实施效 果的各环节的主要因素。 经理个人偏好 图1 2 股票期权综合作用模式图 如图所示，我国经理人努力程度与公司业绩之间的相关性受到以下因素的影 响：产权结构、公司内部治理结构、政企关系、企业竞争环境；公司业绩和公司 西北工业大学m b a 论文 股价之间的相关性受到股票市场完善性、政府的监管水平和市场中介机构行为的 规范性的影响；公司股价和报酬之间的相关性受到法律、政策和社会认知水平的 影响；最后，收入变化对个人的激励强度还取决于个人的偏好。 t 4 经理股票期权的研究现状与研究方法 a 经理股票期权的研究现状 关于经理股票期权，西方学者已进行了较长时期的研究。詹森和墨菲以及英 国的学者克雷格、梅因和约翰斯顿、考农和李奇对经理人的报酬的大小与企业的 业绩进行了分析并得出二者之间无直接关系的结论，而霍尔和利伯曼的研究结果 则显示二者之间存在相关关系。在期权定价方面，布莱克一斯科尔斯 ( b l a c k - s c h o l e s ) 期权定价模型为经理股票期权奠定了基础。赫尔、莫菲、詹森、 卡彭特等对期权的定价、行权时机和激励情况进行了理论和实证分析。 国内学者目前对经理股票期权方面的研究始于1 9 9 3 年。主要研究成果包括： 高级管理层激励包括股权激励与公司绩效的相关关系的实证分析；对我国建立经 理股票期权机制的可行性分析；关于最有效的激励机制是具有产权功能的激励机 制的研究；我国企业界探索期权制的几种模式的探讨：我国现阶段推行股票期权 制的困难的分析，实施期权计划的方案流程；股票期权的机理和变通设计等问题。 由于我国现实状况，如股票期权在我国并不是一种金融产品、法律上对实施经理 股票期权的企业未提供保障、许多国有企业的股改尚未完成而无法成为经理股票 期权计划的参与者等问题，使得关于经理股票期权的研究受到了制约，一方面许 多研究无法深入，另一方面，一些研究成果并不能付诸实现。因此，一些学者就 认为我国尚不具备股权激励条件，目前不宜实施，只有等条件具备后才能考虑实 施。实践方面，企业界从深万科开始，先后有上海贝岭、吴忠仪表、武汉国有资 产经营公司、联想集团等多家公司尝试了多种股票期权激励模式。总体而言，相 对于国外，国内目前对经理股票期权激励的研究还显得比较零散、缺乏系统性。 b 经理股票期权的研究方法 本文运用实证分析的方法，在对国外经理股票期权的激效和国内经理层的 激励现状进行系统考察和深入分析的基础上，得出经理股票期权制在国外的激励 效果明显，而在国内由于经理层持股状况较低等原因导致整体激励效果不佳的结 论，阐述了进一步研究和推行我国经理股票期权的必要性和迫切性；运用历史分 析的方法对经理股票期权的发展现状、特点和环境支持等进行了深入考察，通过 纵向的动态分析和横向的静态比较，探究了诚志股份经理股票期权的要素设计、 西北工业大学m b a 论文 模式选择和环境支持等问题；运用总体分析和个体分析相结合的方法，从国内外 经理股票期权的总体现状上分析普遍性，从先行推行经理股票期权公司的个案上 分析特殊性：运用实际应用和理论论证相结合的方法，通过对诚志股份经理股票 期权计划的设计，探讨了我国经理股票期权制度的理论与实践；运用定性分析和 定量分析相结合的方法，引入经济计量模型来解释经理股票期权的机理和经理人 的效用，充分而有力地论证了经理股票期权是解决代理问题的良方和促使经理人 选择长期投资、作出有利于企业长期利益决策的动力。 西北工业大学m b a 论文 2 国内外经理股票期权实践的考察 首先，我们有必要对国内外经理股票期权的实践进行考察和比较，以借鉴其 成功经验，为后文诚志股份经理股票期权计划的设计提供有益的帮助。 2 1 国外经理股票期权实践的考察 西方市场经济发达国家目前已形成了一整套比较成熟的企业家报酬制度及 其运行机制，基本上做到了激励与约束相对称、短期与长期相配套，从而使企业 家人力资本的特殊价值得到了充分发挥。 2 1 1 国外薪酬制度的结构特点 a 国外薪酬制度的结构 从总体上看，国外的企业家报酬制度由两大类五细类组成( 参见下表2 1 ) 。 【9 】 表2 - - 1 国外企业家报酬制度架构 主要构成具体细类 j 一1 基本工资b 8 b ”。8 a 1 8 f y 短期报酬l2 _ 年度津贴或奖金( b o n u s ) r1 经理股票期权( e s o ，e x e c u t i v es t o c k o p t i o n ) 长期报酬j2 经营业绩股份( p s ，p e r f o r m a n e es h a r ) l 3 股票增值权益( s a i ls t o c k a p p r e c i a t i o n r i g h t s ) ( 1 ) 短期报酬 主要报酬：1 ) 基本工资( b s ，b a s es a l a r y ) 。由薪酬委员会根据企业家管理 岗位的范围、职责、重要性以及其他企业相似岗位的水平来制定。2 ) 年度津贴 或奖金( b o n u s ) 。一般是规定基本的利润额或资产盈利水平，企业家经营业绩超 过合同约定额时则可按照一定比例提成公司利润。基本工资和奖金一般都以现金 形式支付，主要起到短期激励的作用。一些企业也采取奖金报酬延期支付方式 ( d e f e r r e dc o m p e n s a t i o n ) ，有的推迟三到五年，有的则要到企业家退休时才予以 支付，这种奖金报酬延期支付的主要目的，一是为了使企业家可在他们的纳税税 率变得较低时才取得其收入，二是为了留住企业高级经营管理人才。 ( 2 ) 长期报酬 西北工业大学m b a 论文 除了基本工资和奖金这些传统的短期薪酬形式，西方国家又创新了一种进一 步激发企业家积极性的模式，即是以股权激励为主的各种长期激励方案，主要包 括如下形式：1 ) 经理股票期权( e s o ，e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ) 。这是通常规定给 予公司内以首席执行官( c e o ) 为首的高级经营管理阶层在某一期限内、以一个 固定的执行价格购买公司普通股的权利，执行价格与股票售出价格之间的差额， 就是期权拥有者的收入。股票期权不能转让，但在特定时候，其持有者可以自行 决定出售由行使期权所购入的股票。2 ) 经营业绩股份( p s p e r f o r m a n c es h a r e s ) 。 这是指对完成了预定业绩目标并继续留任的高级经营管理人员授予企业股份。经 营业绩股份所规定的业绩目标通常与企业整体业绩衡量标准相联系，最普遍的衡 量标准就是几年期间企业股票每股收益( e p s ) 的累积增长率，达到增长率目标 就可获得经营业绩股份。这种报酬方式通常还规定，企业家在一个指定期间内不 得支配这些股票，如果在此限制期内辞职或被辞退或因其他原因离开公司，那么 他将丧失这些股票。3 】股票增值权益( s a r ，s t o c k a p p r e c i a t i o n r i g h t s ) 。这是一 种企业家可以现金或股票或二者兼有的形式获取的期权差价收益。股票增值权益 的一般形式是以现金形式获取期权差价收益，而无需行使期权，因此又称为现金 增值权益。股票增值权益通常与经理股票期权结合使用，作为企业家购买在经理 股票期权前提下所加大报酬激励的一种补充手段。 通过下表2 2 的比较研究可以看出，上述不同的报酬形式各具特色与功能， 对企业家的经营行为产生了激励与约束共存、短期激励与长期激励相配套的综合 作用，从而不仅为企业家充分发挥其人力资本创造了一个较大的选择空间，而且 为企业家谋求长期“职业生涯”奠定了一个比较稳定的制度环境。 表2 2 国外企业家不同报酬形式特色与功能的比较 报酬代表形式风险影响程度决策影响跨度 l 、规定工资接近于零无影响 2 、年度奖金 短期较低 3 、经营业绩股份中期较大 4 、经理股票期权长期最大 5 、股票增值权益长期 最大 14 西北工业大学m b a 论文 西方国家的企业家报酬制度及其结构性变化，也是经过近几十年来不断创新而逐 步形成的。在2 0 世纪7 0 年代，绝大多数企业家的报酬还仅限于基本工资和奖金。 8 0 年代以后，以“经理股票期权”为代表的各种长期报酬激励方案得到了广泛 推行，并在企业家总体报酬中的比重不断上升。到了2 0 世纪9 0 年代，在美国企 业家阶层的报酬总额中，通过“经理股票期权”等长期激励方案所获得的收益， 一直稳定在2 0 - - 3 0 之间，1 9 9 7 年曾高达2 8 ( 参见上图2 一1 ) 。 1 0 i 目前在 美国的许多最具有成长性的公司中，企业家们通过股票期权所获得的收益，都超 过了他们的固定工资和奖金，有相当多的高级经营管理人员因此成了新富豪。据 著名的福布斯杂志每年5 月对美国8 0 0 家上市公司的调查结果显示，在企业 家的薪酬结构中，经理股票期权行权收益的中位数从1 9 8 5 年的4 9 4 7 美元上升到 1 9 9 7 年的8 8 万美元。增长了1 7 8 倍，而同期的规定工资和奖金的中位数仅从7 3 万美元上升到1 2 2 万美元，增长不到l 倍。另据美国商业周刊统计，1 9 9 8 年美国大型上市公司首席执行官的平均收入高达1 0 6 0 万美元，比1 9 9 7 年增长了 3 6 ，比1 9 9 0 年平均收入2 0 0 万美元增长了4 倍。1 9 9 7 年美国收入最高的1 0 名首席执行官收入构成显示，长期服务补偿( 主要是股票期权收入) 占总收入的 比重基本上都在9 6 以上。这种来自证券市场的巨大收益，很自然的激励着企 业家坚持股东利益即公司利润最大化的企业疑标。企业家股票期权行权收益在其 总收入中的比重日益增加，已成为当今国际企业界报酬制度创新的一个重要发展 趋势。t o w e rh e n i n 咨询公司和沃顿商学院的合作研究结果显示，目前全美最大 5 0 0 家企业中有7 8 的企业，对企业家实行了经理股票期权报酬制度；据著名的 财富报道，目前全球最大5 0 0 家企业中，至少有8 9 的企业对企业家实行 了经理股票期权计划。【l l 】长期以来一直崇尚平等报酬的日本企业也开始效仿美国 企业的做法，包括索尼、日本电气等著名